FLASH MARCHÉS : L'HUMEUR EST AU COMPROMIS - Edmond de Rothschild

FLASH MARCHÉS :
L’HUMEUR EST AU COMPROMIS
La semaine a vu la poursuite de la baisse des tensions commerciales entre la Chine et les
Etats Unis. Á quelques jours d’une rencontre entre les négociateurs des deux pays, la
Chine a annoncé l’exemption de taxes douanières sur des produits américains. Elle
pourrait même reprendre les importations de produits agricoles américains, tels que le
soja. De son côté, le président Trump a dévoilé un report de 15 jours de la surtaxe de 5%
sur les produits chinois et réfléchit à un accord partiel.
Dans un autre registre, les autorités monétaires ont également opté pour un soutien de la
croissance. Ainsi en Chine, la banque centrale chinoise, la PBoC (Banque populaire de
Chine), a émis une baisse du taux des réserves obligatoires. La Banque Centrale
Européenne, de son côté a annoncé un ensemble de mesures : baisse du taux de
rémunération des dépôts, Quantitative Easing de 20 milliards d’euros par mois sans date
d’échéance (autant de temps que nécessaire), exemption du taux négatif sur une partie
des réserves excédentaires des banques (« tiering »), extension du « TLTRO3 » de 2 à 3
ans.
S’il y a eu débat au sein de la Banque Centrale Européenne sur ces mesures, les autorités
publiques semblent plus en accord sur la nécessité de soutenir l’économie. L’Allemagne
réfléchit ainsi à la création d’un organisme pouvant emprunter à des taux bas en vue d’une
relance budgétaire. Les Etats Unis quant à eux cherchent à soutenir leur croissance via de
possibles baisses d’impôts ou des baisses d’intérêts sur l’immobilier.
Les marchés actions ont reçu favorablement ces nouveaux éléments reprenant encore plus
de 1,2%. Cette hausse cache toutefois une forte rotation sectorielle en début de semaine
en faveur des valeurs cycliques très peu chères telle que l’énergie, et les banques, en ligne
avec le mouvement de repentification de la courbe et la hausse des taux longs.
Dans cet environnement, nous avons pris quelques bénéfices dans la hausse des marchés
actions tout en conservant une duration faible. Nous maintenons également un biais
légèrement prudent sur les marchés actions. Les fragilités économiques sont toujours
présentes et les risques politiques peuvent resurgir facilement.

ACTIONS EUROPÉENNES

Les marchés actions européens ont poursuivi leur hausse, continuant d’être portés par
l’apaisement des tensions sino-américaines, et suite aux annonces de la Banque Centrale
Européenne. Si celles-ci étaient globalement anticipées, l’absence d’échéance à la reprise du
programme d’achats d’obligations (20 milliards d’euros mensuels à compter du 1 er
novembre) a constitué un important facteur de soutien. Insistant sur la faiblesse de
l’économie de la zone euro, Mario Draghi a également annoncé une baisse de taux de dépôt
de 10 points de base à -0,50% et la mise en place d’un système de « tiering ». Enfin, le
financement par des mesures TLTRO va reprendre.

L’importante rotation sectorielle en cours sur fond de remontée des taux en faveur des
secteurs les plus cycliques (bancaires, automobile ou pétrolières) et au détriment des
défensives (pharmacie ou consommation de base) s’est quelque peu normalisée en milieu de
semaine. La performance a été mitigée pour les valeurs bancaires après les annonces de la
Banque Centrale Européenne, la mise en place du système de « tiering » compensant à peine

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les effets négatifs de l’environnement de taux bas. Les banques italiennes ont néanmoins
réagi favorablement à la baisse de leurs coûts de financement, et la nouvelle détente des
taux italiens a bénéficié aux groupes endettés.

Le marché a également été animé par les transformations d’entreprises. Continental a été
porté par la perspective d’un nouveau plan de restructuration courant octobre, alors que son
CEO qui s’exprimait dans le cadre du salon de l’auto à Francfort annonce être en pourparlers
avec BMW et Daimler pour la création d’une joint-venture dans le cadre de la voiture
autonome. La valeur Alstom a baissé après l’annonce du placement de 13% de la
participation de Bouygues. Bouygues conserve 14.7% du capital à l'issue de l'opération.
AB Inbev a de nouveau évoqué une possible cotation en Asie. BFM rapportait un projet de
rachat de Casino par Carrefour, démenti par ce dernier. Enfin, la Bourse de Hong Kong a
offert de racheter le London Stock Exchange pour 36 milliards de dollars américains avec
une prime de 23%.

ACTIONS AMÉRICAINES

Le S&P 500 et le Nasdaq sont en hausse cette semaine, de respectivement 1,0% et 0,8% (à la
clôture de jeudi 12 septembre 2019) dans le contexte d’une amélioration du sentiment des
marchés (avec la perspective d’une trêve dans le conflit commercial qui oppose la Chine et
les Etats Unis et des chiffres qui continuent de pointer une bonne tenue de l’activité
économique).

Le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans reprend 20 points de base cette
semaine pour s’établir à 1,80%. Ce mouvement sur les taux a été un catalyseur
supplémentaire pour impulser une rotation sectorielle et par facteur déjà visible la semaine
passée. La performance relative des facteurs « Momentum » vs. « Value » a en effet connu
une de ses pires semaines depuis 10 ans. Cette rotation par facteur s’est accompagnée d’un
retournement notable des secteurs cycliques où le pourcentage des ventes à découvert est
le plus extrême, le secteur de l’énergie a ainsi rebondi de +2,6%, le secteur financier de +3% et
celui des matériaux de base de +2,2%.

En revanche les valeurs/secteurs phares qui avaient alimenté la hausse du marché depuis le
début de l’année sous-performent, les secteur IT est quasi inchangée à +0,3% mais les
éditeurs de logiciels, où le positionnement à l’achat des fonds spéculatifs, est le plus élevé
est en net retrait sur la semaine (le secteur cède ainsi -2,1%). Les services aux collectivité
sous-performent également pénalisés par la hausse des taux d’intérêt et un débouclement
de positions longues. Certaines estimations sur les effets de cette rotation sur les fonds «
long-short » font état d’un impact négatif d’environ -50 points de base sur la semaine, et -
110 points de base depuis le début du mois.

Au niveau des entreprises, AT&T est en hausse de 5,9% sur la semaine après que le fonds
Elliott (un fonds activiste) a annoncé son entrée au capital et la demande des changements
pour rehausser la création de valeur pour les actionnaires. Apple monte de 4,6% sur la
semaine après avoir dévoilé son nouvel iPhone Pro et iPhone 11 a un prix d’entrée inférieur
aux attentes, et son nouveau service de Streaming Apple TV+ qui se lancera en novembre à
partir de 4,99$/mois.

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ACTIONS JAPONAISES
La croissance du PIB réel du Japon sur la période avril-juin a été revue à la baisse à 1,3%
contre 1,8%, en raison de la révision à la baisse des prévisions des dépenses d’investissement
(hormis dans le secteur des logiciels). Par ailleurs, les premiers chiffres des commandes de
machines-outils pour le mois d’août ont été décevants (90 millions de yens pour une baisse
de 37% en glissement annuel).
Toutefois, les actions japonaises se sont appréciées, alors que les inquiétudes à l’égard du
conflit commercial sino-américain se sont atténuées et que le yen est resté stable par
rapport au dollar américain. L’indice Nikkei 225 a enregistré des gains sur sept jours
consécutifs et le TOPIX a progressé de 3,77% durant la semaine. Les valeurs « Value »
survendues et présentant un ratio « price to book » relativement faible ont surperformé les
actions « Growth » affichant un ratio PER élevé.

Les valeurs financières, les matériaux et les produits pharmaceutiques ont fortement
rebondi, mais nous estimons qu’une solide croissance des bénéfices sera nécessaire pour
justifier une nouvelle hausse. Le secteur minier, les valeurs bancaires, les contrats à terme
sur titres et sur matières premières ainsi que le secteur d’assurance ont été les plus
performants. Resona Holdings a vu son titre bondir de 12,17% ; le cours de l’action T&D
Holdings s’est inscrit en hausse de plus de 10% et Nomura Holdings a gagné 7,95%. En
revanche, l’immobilier a sous-performé. Mitsui Fudosan a cédé 4,04% et Oriental Land a
également clôturé la semaine en baisse.

Le Premier ministre Shinzō Abe a remanié son gouvernement, mais la politique économique
demeurera inchangée et la stabilité reste de mise, la plupart des principaux membres du
cabinet ayant été reconduits.

MARCHÉS ÉMERGENTS

L’indice MSCI Emerging Markets a clôturé la semaine en hausse de 1,4% sur fond
d’atténuation des inquiétudes à l’égard de la guerre commerciale sino-américaine alors que
les négociations entre les deux pays devraient reprendre en octobre. La Chine a annoncé
que certaines catégories de produits américains seraient exemptées des droits de douane de
25% appliqués depuis l’an dernier, le gouvernement cherchant à limiter l’impact du conflit
commercial tout en conservant les tarifs appliqués sur les principaux produits agricoles
comme le soja et la viande de porc.

La Banque populaire de Chine continue de mettre en place des mesures de relance
monétaire importantes visant à soutenir une économie qui ne cesse de ralentir. Elle a
annoncé une baisse du taux des réserves obligatoires des banques pour la troisième fois
depuis le début de l’année, permettant ainsi de dégager 900 milliards de yuans (126,35
milliards de dollars américains) de liquidités. Par ailleurs, elle a déclaré qu’elle réduirait le
ratio des réserves obligatoires de 50 points de base pour toutes les banques et de 100
points de base supplémentaires pour les banques commerciales urbaines qualifiées.

Le taux des grandes banques sera également revu à la baisse à 13,0%. La croissance du
crédit chinois a rebondi à un rythme plus important que prévu en août, après avoir affiché
une baisse saisonnière le mois précédent, ce qui laisse penser que les politiques mises en
œuvre pour orienter les fonds vers les entreprises semblent porter leurs fruits. La banque
centrale chinoise a également annoncé mercredi que les financements s’étaient inscrits à

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1 980 milliards de yuans (278 milliards de dollars américains) le mois dernier, en hausse par
rapport aux 1 010 milliards de yuans enregistrés en juillet, alors que les économistes
tablaient en moyenne sur une estimation de 1 600 milliards de yuans.

Du côté des entreprises, la consolidation se poursuit dans le secteur des places boursières
mondiales, la Bourse de Hong Kong ayant fait part d’une offre non sollicitée de 36,6 milliards
de dollars américains en vue de racheter le London Stock Exchange. Un tel rachat
permettrait de créer le troisième groupe boursier le plus important au monde derrière la
Bourse de New York et le Nasdaq en termes de capitalisation boursière. Prosus, la filiale
récemment créée par Naspers et qui gère ses actifs non stratégiques, a brillé pour ses
débuts à la Bourse d’Amsterdam.

Au Brésil, les ventes au détail ont progressé de 7,7%, contre des prévisions de 4%,
notamment pour les biens non durables et semi-durables. Le sénat brésilien a approuvé la
réforme du marché des télécommunications qui permet : (1) d’autoriser le changement des
titres de concession des lignes fixes, (2) d’empêcher la réversibilité des actifs et d’autoriser
leur monétisation et (3) d’obliger les entreprises à consacrer leurs dépenses d’investissement
au développement de la téléphonie à haut débit au détriment de la téléphonie vocale fixe, ce
qui constitue une bonne nouvelle pour les opérateurs du secteur.

DETTES D’ENTREPRISES

CRÉDIT

Après un début de semaine mitigé, le marché a fortement rebondi jeudi. La Banque Centrale
Européenne a délivré comme attendu des mesures de soutien économiques (baisse du taux
de dépôt, reprise du programme d’achat d’actifs) et des mesures de soutien du secteur
bancaire. Dans ce contexte, l’indice Xover s’est resserré de 4 points de base et le Main de 3
points de base entre lundi et jeudi.

On note le profit warning de l’aciériste Schmolz+Bickenbach qui revoit à la baisse ses
objectifs 2019 ; les obligations perdent jusqu’à 15 points de base par la suite. Assez négatif
aussi, Ford Motor qui a réintégré la catégorie High Yield après la révision de sa note à la
baisse par Moody’s de Baa3 à Ba1 (Outlook stable). L’agence se base sur les difficultés
opérationnelles rencontrées par le constructeur et sur le plan de restructuration couteux qui
pèse sur les résultats du groupe.

Du côté des résultats, CMA-CGM a dévoilé des chiffres au-dessus des attentes au 2nd
trimestre 2019 soutenus par l’implémentation des premières mesures de son plan de
réduction des coûts. Le groupe a réalisé 500 millions de dollars américains d‘opérations de
« sales & leaseback » sur ses navires et affiche un chiffre d’affaires en hausse de 35%.

Après RBS la semaine dernière, Lloyds et Barclays enregistrent au 3ème trimestre des
provisions supplémentaires plus élevées qu’attendues respectivement de l’ordre de 1,2-1,8
milliard de livres sterling et 1,2-1,6 milliard de livres sterling, liées à des ventes abusives
d’assurances emprunteurs (PPI). Les deux banques disposent cependant de ratios de
capitaux assez solides pour absorber ces provisions (impact négatif de 50 points de base en

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capital CET1 pour Barclays et de 80 points de base pour Lloyds). Lloyds a également
annoncé suspendre son programme de rachat d’actions.

L’Avocat Général de la Cour de Justice de l’Union Européenne (CJUE) a donné son opinion
dans le cadre du litige des prêts indexés sur le taux IRPH en Espagne. Ces conclusions ne
sont que purement informatives et donnent peu d’indication sur le jugement de la CJUE qui
devrait être prononcé entre fin 2019 et début 2020. Les banques espagnoles ont initialement
souffert de ces conclusions (les AT1 espagnoles ont perdu en moyenne 1 point) pour
finalement retracer une partie de la baisse.

Le marché primaire a été dynamique cette semaine, en particulier sur le marché du High
Yield. IGT a émis dans de bonnes conditions 500 millions d’euros à 8,5 ans de coupon 2,375%,
Salt (Matterhorn) a émis 825 millions d’euros en deux tranches de maturité 5 et 7 ans avec
des coupons de 2,625% et 3,125% et Intrum a émis 850 millions d’euros à 8 ans (coupon 3%).
Du côté de la dette financière, Groupama a émis une obligation Tier 2 pour 500 millions
d’euros à 10 ans (coupon de 2,125%) afin de renforcer son ratio de solvabilité, qui chutera de
8 points en octobre après le remboursement de sa Tier 2 2039/19.

CONVERTIBLES

Après la semaine précédente où le nombre d’émissions a été très important, la dynamique
reste soutenue avec plus d’1 milliard d’euros d’émissions sur la semaine, principalement en
Europe. La demande reste par ailleurs très soutenue et les placements continuent de se
réaliser facilement.

MTU Aero Engines AG (équipementier aérospatial) a émis 500 millions d’euros d’obligations
convertibles à échéance 2027 avec un coupon de 0,05% et une prime de conversion à 55% en
vue de procéder au rachat de l’obligation convertible d’échéance 2023.

JPM a proposé une échangeable en actions LVMH pour un montant 400 millions d’euros avec
une prime de 15%.

Enfin, RH (Restoration Hardware Holdings), société qui commercialise des produits
d’ameublement, a proposé durant la séance du 12 septembre, une émission d’obligation
convertible de 300 millions de dollars américains à 5 ans, sans coupon, avec une prime qui se
situera entre 25% et 30%.

Achevé de rédiger le 13/09/2019

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