CROSS ASSET Investment Strategy - Amundi Research center
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# 11 Novembre CROSS ASSET 2020 Investment Strategy VUES DES CIO Les obligations sont les sentinelles de la séquence de la reprise LE THÈME DU MOIS Marchés émergents: faire face aux conséquences de la crise avec le bon dosage politique dans une reprise inégale Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
CROSS ASSET #11
INVESTMENT STRATEGY
#11 - novembre 2020
Sommaire
Global Investment Views
CIO Views Gestion diversifiée
Les obligations sont les sentinelles Rester prudent et surveiller les signes de rotation p. 7
de la séquence de la reprise p. 3 Nous sommes proches de la neutralité sur les actions et légèrement positifs sur
Les marchés tablent sur un scénario de verre à moitié plein malgré le le crédit, mais surveillons si l’amélioration de l’économie et la disponibilité des
nombre de nouvelles infections qui reste alarmant. Les marchés actions, vaccins offrent de meilleurs points d’entrée.
du crédit et de la dette périphérique européenne réagissent bien, mais
les rendements des obligations d’État progressent légèrement. Côté Marchés obligataires
politique, nous pourrions voir des mesures énergiques. Les investisseurs
devraient envisager des opportunités allant de la rotation vers des Focus sur le portage et la sélection de titres
thèmes cycliques, tout en restant attentifs à une éventuelle hausse de la dans le crédit p. 9
volatilité en mettant l’accent sur la diversification et la sélection. La crise va Dans un environnement de taux réels bas, les investisseurs devraient
renforcer des thèmes tels que l’augmentation de la dette, l’accroissement équilibrer la nécessité d’obtenir des rendements plus élevés et la nécessité
des inégalités et le rôle accru de la Chine dans la croissance mondiale. Il d’acheter du crédit de qualité à des valorisations attractives, tout en
faudra, par conséquent, tenir compte des facteurs clés que sont la qualité, maintenant une liquidité suffisante.
la durabilité et l’ESG.
Un environnement brillant pour l’or p. 5 Actions
Le CNY et, plus important encore, la politique monétaire non La dispersion peut créer des opportunités
conventionnelle ont joué un rôle de premier plan dans la dynamique du de sélection p. 11
prix de l’or. La faible reprise en cours pourrait favoriser une rotation vers les valeurs
cycliques, mais la sélection des titres est essentielle pour identifier les
entreprises résilientes présentant un potentiel de rendement durable.
Thématique Global views
“Write hard and clear about what hurts” Ernest Hemingway p. 13
Les économistes ont souvent utilisé l’alphabet pour illustrer le profil de la reprise. Mais, une simple lettre ne saurait suffire, et, en définitive, la forme de la
reprise dépendra de la durée de l’épidémie tandis que la désynchronisation des cycles mènera à une diversification géographique plus traditionnelle.
Le thème du mois
Marchés émergents: faire face aux conséquences de la crise avec le bon dosage politique
dans une reprise inégale p. 15
La forme de la reprise dépendra, en définitive, de la durée de l’épidémie. Une reprise inégale et une inflation modérée (en l’absence de choc d’offre
persistant) nécessiteront la poursuite d’un dosage politique accommodant, tant sur le plan monétaire que budgétaire et la combinaison des deux doit être
surveillée de près dans les marchés émergents.
Thématiques
Cycle de défauts du high yield et variations de notation : une situation « différente » cette fois-ci p. 20
Malgré une sévère contraction macroéconomique, les mesures politiques adoptées pour faire face à la crise du Covid ont limité les dégradations et les défauts
sur le segment du high yield. Cet article expose nos prévisions concernant le cycle des notations et celui des défauts.
Des obligations qui n’en sont pas vraiment p. 26
Peut-on considérer que les €2 800 milliards de dettes souveraines ou équivalentes* inscrites au bilan de la Banque Centrale Européenne (BCE) ne sont pas
des obligations comme les autres ? Cette question qui revient régulièrement depuis plusieurs mois est loin d’être anodine, car se cache derrière la volonté
de faire oublier, voire d’annuler, une partie de l’endettement public mobilisé pour faire face à la crise du Covid-19. Mais plutôt que de les faire disparaître,
une solution plus habituelle pour les marchés financiers consisterait à considérer ces dettes comme des obligations pour l’instant virtuelles et à les exclure
temporairement des ratios d’endettement public.
Scénarios de marché et risques Contexte macroéconomique
> Scénarios central & alternatifs p. 29 > Allocation d’actifs Amundi p. 36
> Avertissement concernant nos prévisions p. 30 > Pays développés p. 38
> Principaux risques p. 31 Perspectives macroéconomiques - Perspectives de taux directeurs
> A nalyse cross asset : p. 33 > Pays émergents p. 40
Identification du point de retournement des marchés Perspectives macroéconomiques - Perspectives de taux directeurs
> Points clés de la Recherche p. 34
> Prévisions macroéconomiques et financières p. 42
> P ublications récentes p. 43
2- Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
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INVESTMENT STRATEGY
CIO VIEWS Les obligations sont les sentinelles
de la séquence de la reprise
Les développements sur le front du virus et du vaccin et les élections américaines
sont des sujets brûlants. Les marchés intègrent un scénario de verre à moitié
plein, malgré les chiffres toujours alarmants de l’infection liée au virus
(deuxième vague en Europe et record de nouveaux cas à l’échelle mondiale).
L’interconnexion des trois cycles - virus, économie réelle et financière - se
poursuit, mais le mécanisme de transmission du virus change. La capacité du
cycle du virus, le plus critique des trois cycles, à affecter les deux autres est
désormais plus faible par rapport au début de l’année. Aujourd’hui, le monde est
mieux équipé en termes de tests et de mesures locales de confinement et par
PASCAL BLANQUÉ, conséquent la probabilité d’un blocage mondial affectant l’économie diminue. Du
CIO Groupe côté des marchés, l’argument selon lequel les poussées fiscales et monétaires
vont se poursuivre empêche toute perturbation majeure. Tout signe de faiblesse
est considéré comme une opportunité d’achat.
Phase 1 de la reprise : avec l’accélération du virus c’est là que nous en sommes
aujourd’hui. Toute nouvelle concernant la trajectoire de la reprise est bonne, mais
la fin du cycle du virus n’est pas encore à l’horizon. L’environnement positif persiste
sur la base des fortes hypothèses de taux bas perpétuel et d’absence de tensions
inflationnistes. Il est vrai que la séquence dans les prochains mois pourrait être
déflationniste pour commencer, mais la reprise est en cours, notamment grâce à la
Chine (et à d’autres économies asiatiques) qui renforce encore son rôle de moteur
VINCENT MORTIER, de la croissance mondiale. Dans ce contexte, les marchés d’actions, de crédit et
CIO Adjoint Groupe de dette de la périphérie de la zone euro ont bien réagi. Toutefois, au sein des
obligations d’État, la volatilité s’est accrue. Bien que la pentification anticipée de
la courbe a commencé, elle est maintenant suspendue. Le résultat des élections
est incertain et un stimulus fiscal massif apparaît moins probable.
Phase 2 : les choses doivent empirer avant qu’elles ne s’améliorent, et
cela signifie que des politiques agressives doivent être mises en place
particulièrement sur le plan monétaire. Ceci est de bon augure pour une reprise
qui devrait soutenir une rotation vers les thématiques cycliques en 2021. Cela
devrait favoriser les actions, qui pourraient avoir un potentiel de hausse plus
important que le crédit HY, qui pourrait être moins attractif sur la base du couple
Sentiment de risque global rendement/risque aux valorisations actuelles. Une rotation des valeurs à forte
croissance vers des valeurs plus cycliques et de qualité devrait probablement se
Risk off Risk on
concrétiser courant 2021 bien que celle-ci soit actuellement à l’arrêt. Les secteurs
liés aux matières premières pourraient également bénéficier de ce rebond
cyclique. La disponibilité d’un vaccin ferait partie de cette reprise : les marchés
Avec une position prudente
intègrent sa disponibilité à mi-2021 puis une réaccélération économique. Tout
et diversifiée, exploiter la rotation retard pourrait générer de la volatilité, plaçant une fois de plus le cycle du virus
sur les actions cycliques de qualité en tête des préoccupations du marché. Les investisseurs devraient considérer les
et de valeur ; opportunités dans
l’ESG
opportunités issues de la rotation, tout en étant conscients de la possibilité d’une
volatilité plus élevée. Les obligations seront les sentinelles clés de la prochaine
Changements par rapport au
mois dernier phase.
Des gains verrouillés dans Phase 3 : de l’amélioration à une croissance durable. La prochaine partie de
des actifs au profil de risque
asymétrique la séquence comprend un nouveau policy mix et une sortie lente de la phase
d’assouplissement extrême observée jusqu’à présent. Les mesures introduites
echerche une rotation du crédit
R
de faible qualité vers les actions, pour lutter contre la pandémie seront très difficiles à retirer, et les gouvernements
dans l’anticipation d’une hausse et les banques centrales devront probablement en faire plus. Les politiques
des bénéfices budgétaire et monétaire seront encore plus liées les unes aux autres, faisant de
la possibilité d’une nouvelle monétisation de la dette pour financer la reprise
Le sentiment de risque global est une un scénario probable. Certains pays émergents dont la crédibilité des banques
appréciation qualitative de l’évaluation centrales est faible pourraient voir l’inflation augmenter plus rapidement dans
globale du risque établie lors du dernier
comité d’investissement mondial. un contexte de reprise qui pourrait entraîner une hausse des prix des matières
premières. Cela pourrait provoquer une surchauffe de l’économie et, en fin de
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier -3
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compte, une certaine inflation et désancrer le système, qui repose sur l’hypothèse
CIO VIEWS de perpétuels taux bas, et les taux réels pourraient devenir plus volatils. Cette
phase sera difficile pour les actifs risqués et pourrait favoriser une nouvelle
rotation vers les actions, matières premières et actifs réels.
Le passage d’une phase à une autre ne sera pas linéaire et les investisseurs
doivent garder à l’esprit à la fois les thèmes court et long terme. Bien qu’à l’arrêt
en raison de l’incertitude liée aux élections US, le passage de la phase 1 à la phase
2 offrira l’année prochaine des opportunités de rotation (actions émergentes et
valeurs plus cycliques et de qualité), mais les investisseurs devraient se concentrer
sur la diversification et la sélection afin de neutraliser la volatilité. Sur le long
terme, ces trois phases intègrent des thèmes communs qui seront renforcés par
la crise : une dette plus élevée, des inégalités plus fortes et un rôle plus important
de la Chine dans le commerce mondial et la croissance économique. Du point de
vue de l’investissement, la qualité et la durabilité seront de nouveau des facteurs
clés à prendre en compte. Les thèmes ESG, axés sur le social et le « green »,
vont devenir généralisés. Des chemins divergents vont émerger au niveau de la
croissance économique. Dans les pays émergents, les pays étroitement liés à la
Chine et dotés d’une plus grande crédibilité des banques centrales pour lutter
contre d’éventuelles surprises inflationnistes seront favorisés alors que d’autres
pays plus endettés et fragilisés pourraient être remis en question. Cela rendra le
concept de marchés émergents dans son ensemble plus dépassé et conduira à
l’émergence de thèmes globaux liés à la reprise chinoise et aux gagnants cycliques.
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MACRO Un environnement brillant pour l’or
Le prix de l’or a progressé depuis de détérioration des nouvelles liées à
mars, les responsables politiques étant la Covid-19, qui pointent vers un prix
intervenus pour soutenir le système de l’or résilient. Notre analyse et notre
financier mondial affecté par la crise de modélisation internes apportent plus de
Covid-19, bien que récemment, alors lumière sur les moteurs et les sensibilités
que la Fed observait une pause dans du métal jaune, même s’il est important
ses achats d’actifs, le métal a subi une de noter qu’il n’existe pas de matrice de
correction. À l’avenir, nous pensons que valorisation simple et complète pour l’or.
le prix de l’or sera soutenu par deux Selon certaines preuves, le prix de l’or
MONICA DEFEND, facteurs principaux : 1) la nouvelle dépend de trois facteurs déterminants :
Responsable de la Recherche taxonomie des déterminants du prix • Les variables économiques et réelles
Groupe
de l’or (évoquée plus loin) prévoit (PIB, inflation, taux réels, écarts entre
que l’expansion du bilan des banques autres) ;
centrales (BC) et la dynamique du CNY • La dynamique des taux de change
joueront un rôle prédominant et 2) notre (USD, JPY et CNY en particulier) ;
conviction à l’égard du métal jaune est • Les politiques monétaires non
passée d’une « couverture pure » à une conventionnelles des banques
« classe d’actifs », avec un potentiel centrales (expansion du bilan de la
de gain en cas de scénario à la baisse Fed, de la BCE et de la BoJ).
comme à la hausse de l’économie.
Selon nos calculs, il faut prendre en
Au cours des dernières années, nous compte de nouveaux critères. Le CNY
LORENZO PORTELLI
avons discuté de l’or en raison de et, plus important encore, la politique
Responsable de la Recherche
Cross Asset sa nature refuge face aux risques monétaire non conventionnelle ont
géopolitiques croissants, même joué un rôle de premier plan dans la
lorsque les taux étaient en hausse, dynamique du prix de l’or.
et en général dans un contexte
d’aversion au risque. Plus récemment, Ceci explique en fin de compte la
la relation (inverse) entre les cours corrélation accrue avec les prix des
de l’or et le financement en dollars et actions par le biais d’un lien commun
- des taux réels en baisse qui sont
les taux réels des marchés émergents
un effet secondaire d’une politique
a été progressivement établie.
monétaire non conventionnelle.
Nous prévoyons une poursuite de la
Comme nous anticipons une reprise
Le CNY et, plus consolidation vers des niveaux plus
économique inégale (nécessitant des
élevés, avec 2 100 $/once comme
important encore, la référence pour la juste valeur dans
interventions actives de la part des
politique monétaire banques centrales si la croissance se
notre radar.
heurte à un blocage, voire à une chute)
non conventionnelle ont Nous sommes toujours aux prises et que l’économie chinoise mène la
joué un rôle de premier avec la pandémie, dans un contexte croissance mondiale (qui devrait se
plan dans la dynamique Différents angles et juste valeur
du prix de l’or 3500 3173
3000
2500
2100
1912
2000
$/ounce
1496
1500
918
1000
500
Taux & Spread FX BC Amundi fair value Cours actuel
Source : Recherche Amundi, Bloomberg au 19 octobre 2020. La juste valeur d'Amundi est calculée en intégrant les paramètres de taux et de
spread, de change et de banque centrale (CB) dans un modèle complet, alors que les 3 premiers histogrammes sont basés sur un retour à la
moyenne et des hypothèses d'angle spécifiques.
BoJ = Banque du Japon - Great Framework : Global Risk Exposure Analysis Tool développé par Amundi.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier -5CROSS ASSET #11
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traduire par une hausse du yuan), nous d’une classe d’actifs aux facteurs de
MACRO pensons que les prix de l’or peuvent risque macroéconomiques, nous nous
encore s’apprécier. Dans le graphique attendons à ce que le cours de l’or
ci-dessous, nous montrons comment affiche un comportement symétrique
les différentes variables clés sont de ses prix. Cela signifie qu’en cas
susceptibles d’affecter le cours de l’or. de scénarios économiques à la
De toute évidence, si les BC continuent hausse comme à la baisse, les
de maintenir leurs programmes d’achat catégories/déterminants susmentionnés
d’actifs et injectent des liquidités dans affecteraient positivement le prix de l’or.
le système, cela aura de loin l’impact En fait, si la hausse se matérialisait, les
le plus fort sur les prix qui devraient tensions inflationnistes pousseraient
atteindre environ 3 173 $/once. Sur le les taux réels à la baisse, ce qui finirait
marché des changes, si nous voyons un par booster les cours de l’or. Par
dollar plus faible et un yuan plus fort, ailleurs, dans le scénario baissier, nous
les prix de l’or devraient s’apprécier par anticipons une poursuite de l’expansion
rapport aux niveaux actuels.
des bilans des BC et une augmentation
En conclusion, conformément à notre de la liquidité, ce qui devrait soutenir la
cadre GREAT, qui mesure la sensibilité hausse des prix du métal.
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GESTION Rester prudent et surveiller les signes
DIVERSIFIÉE de rotation
Nous pensons que la reprise économique sur un horizon de 12 mois, à condition
est soutenue par les initiatives qu’un vaccin soit disponible en temps
politiques, même si des risques à la opportun et que la hausse des infections
baisse peuvent peser sur la croissance soit contrôlée. Par la suite, les segments
au T4. Cette reprise, associée à la cycliques pourraient bénéficier d’un
disparition des effets de base des prix rebond. À court terme, les valeurs à bêta
de l’énergie, devrait soutenir l’inflation élevé, comme les petites capitalisations
dans les pays développés. Toutefois, américaines ou les actions émergentes,
générer de l’inflation semble plus ardu pourraient offrir un certain potentiel
MATTEO GERMANO, en Europe qu’aux États-Unis, alors que de hausse, mais le timing est crucial.
Directeur du Métier Gestions dans les pays émergents, les chocs Nous sommes constructifs sur l’Asie
Diversifiées d’offre génèrent des poches d’inflation (Chine et Indonésie), dans l’anticipation
qu’il convient de surveiller. Une autre d’une reprise plus prononcée dans la
source de volatilité pourrait venir du région, de bénéfices plus élevés et d’un
résultat des élections américaines meilleur endiguement du virus. Les
et d’une résurgence du virus. Les investisseurs devraient rester actifs
Nous sommes proches investisseurs devraient donc rester en duration, avec un positionnement
vigilants et actifs. Toutefois, lorsque globalement proche de la neutralité.
de la neutralité sur l’incertitude politique américaine Aux États-Unis, les résultats initiaux
les actions et se sera dissipée, qu’il y aura plus de suggèrent une performance de D.
légèrement positifs visibilité sur la croissance et un vaccin, Trump meilleure qu’anticipée par les
les investisseurs pourraient initier une sondages. Nous restons très attentifs
sur le crédit, mais rotation graduelle du crédit vers les à la possibilité d’un maintien d’une
surveillons si actions. majorité républicaine au Sénat. Cela
l’amélioration pourrait impacter l’ampleur de la
Des idées de forte conviction pentification de la courbe. Sur l’inflation
de l’économie et la américaine, nous conservons notre vue
Nous ne modifions délibérément
disponibilité constructive compte tenu de la cible
pas notre vue sur les actions
de vaccins offrent d’inflation moyenne de la Fed, de la
pour le moment, et maintenons
poursuite de la reprise économique et
de meilleurs points un positionnement tactiquement
des tendances à la monétisation de la
d’entrée proche de la neutralité - défensif
dette.
sur les US (valorisations excessives
dans les Technologies) et neutre sur Nous sommes positifs sur la dette
l’Europe. Les anticipations de reprise périphérique européenne grâce
en 2021, ainsi que les valorisations au soutien de la BCE, à des facteurs
relatives attractives et les primes de techniques favorables et à l’impact
risque, suggèrent une amélioration positif du fonds de relance de l’UE.
des arguments en faveur des actions Nous conservons notre position sur le
Convictions Amundi
Variation 1 mois --- -- - 0 + ++ +++
Actions
Crédit
Duration
Pétrole
Or
Source : Amundi. Le tableau représente une évaluation croisée des actifs sur un horizon de 3 à 6 mois fondée sur les vues exprimées lors du dernier comité d’investissement mondial. Les perspectives, les changements de perspectives
et d’opinions sur l’évaluation de la classe d’actifs reflètent l’orientation attendue (+/-) et la force de la conviction (+/+ + +). Cette évaluation est susceptible d’être modifiée. L’opinion sur les actions ci-dessus reflète un positionnement
neutre/proche de la neutralité
USD = dollar américain, JPY = yen japonais, UST = Trésor américain, DM = marchés développés 3, EM/GEM = marchés émergents, FX = devises étrangères, FI = obligations, IG = Investment grade, HY = haut rendement, CHF = franc suisse,
NOK = couronne norvégienne, EUR = euro, CBs = banques centrales, TIPS = Treasury Inflation Protected Security, BTP = emprunts d’État italiens, EMBI = indice EM Bonds.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier -7CROSS ASSET #11
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BTP 5 ans qui devrait bénéficier de la raison de valorisations attractives, du
GESTION stabilité politique et souffrir moins en positionnement léger des investisseurs
DIVERSIFIÉE cas de pentification des courbes EMU. (et de la hausse des flux) et du soutien
potentiel de la reprise économique.
Bien que les spreads de crédit se
Néanmoins, les investisseurs devraient
soient considérablement resserrés
couvrir tactiquement cette exposition,
depuis mars, nous restons neutres/
compte tenu de l’incertitude politique
légèrement positifs pour le moment
aux États-Unis. En revanche, le dollar
au vu de la demande de portage et
semble surévalué à moyen terme et nous
de soutien du QE. Nous privilégions
pourrions assister à une correction,
l’IG EUR contre l’IG US, en raison
le pays ayant perdu son avantage de
de la combinaison de valorisations
croissance et de taux réels élevés par
attractives, des programmes d’achat
rapport au reste des devises du G10.
de la BCE, et d’un moindre endettement
Mais pour le moment, il peut être risqué
en Europe qu’aux États-Unis. La
d’avoir une exposition négative au billet
liquidité mondiale et la recherche
vert, car l’incertitude des élections
de rendement devraient bénéficier
pourrait le soutenir. La livre sterling
aux obligations émergentes. Nous
pourrait être pénalisée par la faiblesse
maintenons notre positionnement
de l’activité économique britannique,
positif sur la dette en devise forte,
même si les nouvelles concernant le
mais nous estimons que la marge
Brexit doivent être surveillées.
de compression des taux locaux est
limitée, le principal moteur étant
Risques et couverture
l’exposition au risque de change. Dans
l’ensemble, le spread EMBI est proche Les risques de faible croissance
de sa juste valeur, avec la possibilité d’un économique et d’échec des politiques
resserrement du spread HY au cours soulignent la nécessité de maintenir
des trois prochains mois. Toutefois, les des couvertures appropriées, afin
spreads IG semblent désormais avoir de protéger l’exposition au crédit et
atteint des niveaux élevés. Sur le marché aux actions, sous la forme de dérivés,
des changes, nous restons positifs au yen et à l’or. L’USD est également
mais sélectifs à l’égard d’un panier une bonne couverture, si l’incertitude
diversifié de devises émergentes en mondiale augmente.
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MARCHÉS Focus sur le portage et la sélection de titres
OBLIGATAIRES dans le crédit
Nous avons assisté à un rebond sur l’Italie et l’Espagne. Cependant,
économique partiel aux États-Unis, dans un contexte de nouvelle vague
mais l’ampleur des pertes d’emploi d’infections qui entraînent de nouveaux
permanentes doit être surveillée, confinements, nous sommes prudents
alors que les indicateurs avancés sur l’inflation de la ZE, malgré des
en provenance de Chine sont déjà valorisations bon marché. Bien que nous
au-dessus de leurs niveaux d’avant soyons constructifs sur le crédit, nous
la pandémie. Toutefois, en Europe, reconnaissons que les investisseurs
la situation semble s’être un peu sont confrontés à un double défi :
ÉRIC BRARD, détériorée en raison d’une nouvelle acheter du crédit bon marché et
Directeur du Métier Fixed Income vague d’infections. Dans l’ensemble, acheter du crédit de qualité. Ceci est
nous ne sommes pas convaincus que d’autant plus compliqué par le maintien
l’économie soit déjà sortie d’affaire. des banques centrales / protections
En conséquence, les investisseurs fiscales qui fourniront des liquidités
devraient noter que la crise actuelle faciles, ce qui à son tour entraîne une
consiste essentiellement à éviter les surévaluation de certains segments du
pièges et à s’exposer aux secteurs/ marché. Ceci, associé à la poursuite
titres qui favorisent une amélioration de de la fragmentation, accroît le champ
l’économie et une rotation potentielle. de sélection des titres en termes de
Cela dit, nous sommes prudents quant à secteurs et d’émetteurs, avec des
la volatilité potentielle liée à la situation opportunités dans les financières
YERLAN SYZDYKOV, 3500 américaine et aux risques de
politique et3173la dette subordonnée, mais les
Responsable mondial
des marchés émergents Brexit,
3000et suggérons par conséquent de investisseurs devraient conserver des
maintenir une liquidité abondante. liquidités suffisantes. Dans l’ensemble,
2500
2100
nous préférons l’EUR aux US sur l’IG et
1912
2000
Obligations internationales le HY, en raison d’un endettement plus
$/ounce
1496
et européennes
1500 faible.
En 1000ce qui concerne les 918 positions
Obligations américaines
de valeur relative, nous sommes
500
globalement Taux &neutres
Spread en duration,
FX LaBCpentification Amundide la courbe
fair value Coursdes taux
actuel
positifs aux États-Unis (couverture US pourrait s’arrêter à court terme,
Source : Recherche Amundi, Bloomberg au 19 octobre 2020. La juste valeur d'Amundi est calculée en intégrant les paramètres de taux et de
contre la faiblesse
spread, de change de l’environnement
et de banque centrale unque les
(CB) dans un modèle complet, alors stimulus fiscal sont
3 premiers histogrammes massif
basés sur unsemblant
retour à la
moyenne et des hypothèses d'angle spécifiques.
KENNETH J. TAUBES, mondial) et en France, et prudents à maintenant plus incertain. Nous
Directeur des Investissements US l’égard
BoJ = Banquede l’Allemagne
du Japon et: Global
- Great Framework du Royaume-
Risk Exposure Analysisrestons prudents
Tool développé par Amundi. sur les bons du Trésor
Uni. L’amélioration récente du sentiment américain. Les marchés n’intègrent pas
politique sur les pays périphériques de la les avancées médicales ou un vaccin
zone euro nous a incités à rester positifs potentiel. Du côté de la Fed, il y a
Taux réels US 5 ans et breakevens
2,5 1,5
1
Points morts d'inflation, %
2
0,5
Taux réel, %
1,5 0
1 -0,5
-1
0,5
-1,5
0 -2
US Breakeven 5 Year US 5Y Real Rates (RHS)
Source : Amundi, Bloomberg au 21 octobre 2020. Point mort = USGGBE05, taux réels = H15X5YR
GFI = Global Fixed Income, GEMs/EM FX = Global Emerging Markets foreign exchange, HY = High Yield, IG = Investment Grade, EUR = Euro, USD = US dollar, UST = US
Treasuries, RMBS = Residential mortgage-backed securities, ABS = Asset Backed securities, HC = Hard currency, LC = Local currency, TIPS = Treasury Sécurité protégée
contre l’inflation, CRE = Immobilier commercial, JPY = yen japonais, CEE = Europe centrale et orientale, JBG = obligations d’État japonaises, ZE = zone euro.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier -9CROSS ASSET #11
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peu de marge pour savoir dans quelle du crédit hypothécaire résidentiel, où
MARCHÉS mesure les taux bas peuvent encore nous privilégions les MBS émises par
OBLIGATAIRES baisser par rapport aux niveaux actuels agences par rapport aux primes RMBS.
(sans surchauffe de l’économie), étant
donné que les taux réels sont déjà bas Obligations émergentes
et qu’il existe déjà des perspectives
L’évolution du dollar est l’élément clé
Dans un environnement d’inflation à long/moyen terme.
à suivre. Le pire scénario serait un
Nous maintenons donc notre vue
de taux réels bas, positive sur les TIPS. Concernant
renforcement persistent du dollar qui
placerait les BC émergentes devant le
les investisseurs les obligations d’entreprises, nous
dilemme de devoir répondre à l’impact
devraient équilibrer suggérons aux investisseurs de
économique de la Covid-19 d’une part et
réduire la duration des spreads par
la nécessité d’obtenir une sélection active. Ils devraient
d’autre part de stabiliser les devises et
les marchés de capitaux, ce qui générera
des rendements également réduire l’exposition aux
de la volatilité au sein des devises
plus élevés et la obligations cash HY, où les risques
émergentes. Certaines montreront de
sont asymétriques. Sur le front de la
nécessité d’acheter consommation, certains craignaient
la résilience et surperformeront dans
cet environnement, comme le rouble
du crédit de qualité qu’à l’expiration des mesures de soutien
russe
à des valorisations du gouvernement, l’économie ne soit
durement touchée. Mais les dépenses
attractives, tout de consommation se sont redressées
Devises
en maintenant une et le marché immobilier ainsi que le Nous sommes prudents sur l’USD/JPY,
liquidité suffisante service de la dette des consommateurs positif sur la NOK/EUR. L’euro pourrait
restent solides. Nous voyons des être affecté par la seconde vague du
opportunités sur les marchés du crédit virus en Europe.
titrisé, du crédit à la consommation et
10 - Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financierCROSS ASSET #11
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ACTIONS La dispersion peut créer des opportunités
de sélection
Évaluation globale Ainsi, d’un côté, nous restons
positifs sur la santé (légèrement
La reprise économique est en cours
moins qu’auparavant) au sein des
même si elle n’est pas uniforme à
3500 défensives,
3173 mais à l’autre extrémité
travers le monde, comme en témoigne
nous trouvons des opportunités
la 3000divergence entre les secteurs
dans les compartiments cycliques,
des 2500 services et de l’industrie. Par
tels que les matériaux 2100 de construction,
conséquent, outre une faible visibilité
2000 qui sont un bon moyen de 1912 jouer la
$/ounce
sur l’avenir et1496un large éventail de
reprise. Nous trouvons également de
1500
résultats, les investisseurs devront
KASPER ELMGREEN, 918 plus en plus de titres attractifs dans le
traverser
1000 une phase de déséquilibres
Responsable Actions secteur de la consommation durable,
non seulement sous la forme d’un où le profil risque/rendement s’est
500
endettement Taux &élevé
Spread des entreprises, FX révélé
BC intéressant, même s’il
Amundi fair value faut
Cours actuelêtre
mais aussi sous la forme d’inégalités très sélectif. Dans l’ensemble, nous
Source : Recherche Amundi, Bloomberg au 19 octobre 2020. La juste valeur d'Amundi est calculée en intégrant les paramètres de taux et de
socio-économiques
spread, de change et de banque centralecroissantes. La alors
(CB) dans un modèle complet, que les 3 premiers histogrammes sont basés sur un retour à la
maintenons une approche équilibrée.
moyenne
crise etactuelle
des hypothèses d'angle spécifiques.
a exacerbé ces inégalités. Une autre stratégie intéressante est
Les
BoJ investisseurs
= Banque devraient
du Japon - Great Framework : Global Riskévoluer
Exposure Analysis Tool développé par Amundi.
celle de la valeur (‘value’), car elle
dans la situation actuelle avec une pourrait bénéficier des anticipations de
position globalement équilibrée. reflation en 2021.
Actions européennes Actions US
YERLAN SYZDYKOV,
Responsable mondial Si une reprise inégale va entraîner Le résultat incertain des élections US,
des marchés émergents une 2,5
forte dispersion des rendements, et un possible Congrès divisé devrait 1,5
elle présente également un moment empêcher un stimulus fiscal majeur, 1
Points morts d'inflation, %
2
opportun pour une sélection active. La mettant sur pause les paris sur la hausse 0,5
dispersion des valorisations est élevée et des prix ainsi que le call cyclique. Ce
Taux réel, %
1,5 0
nous identifions de grandes opportunités, dernier reprendra dès qu’un vaccin sera
1 -0,5
en particulier dans le secteur de qualité disponible et que l’économie repartira.
-1
supérieure
0,5 des cycliques, mais étant
donné le niveau élevé d’incertitude, Même dans l’hypothèse d’une victoire
-1,5
être 0sélectif est nécessaire. Nous de J. Biden avec un Congrès divisé,
-2
privilégions fortement des bilans solides nous n’anticipons pas de loi importante
KENNETH J. TAUBES, et recommandons la prudence extrême contre le secteur de la technologie, à
Directeur des Investissements US pour ce qui concerne les entreprises qui laUS
US Breakeven 5 Year pandémie
5Y Real Ratesreste
(RHS) profitable.
Source : Amundi, Bloomberg au 21 octobre 2020. Point mort = USGGBE05, taux réels = H15X5YR
affichant des bilans faibles et celles où Nous apprécions également certaines
les modèles d’activité sont perturbés. valeurs de qualité capables de
En outre, les investisseurs doivent faire gérer cette période économique
attention aux domaines de valorisation difficile et qui devraient bénéficier
excessive, tels que la technologie. du rebond des économies américaine
Les actions américaines aux bilans solides ont surperformé
180
170
160
Indices normalisés
150
140
130
120
110
100
90
Capex & R&D Total Cash Return (US) S&P 500 Index
Un bilan faible US Un bilan solide US
Source : Amundi, Bloomberg au 21 octobre 2020. Indices Goldman Sachs rebasés à 100 au 23 mars 2020.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier - 11CROSS ASSET #11
INVESTMENT STRATEGY
et mondiale ainsi que du retour de Actions émergentes
ACTIONS l’inflation. Toutefois, il existe une
Alors qu’une reprise devrait soutenir
incertitude quant au calendrier de
les marchés émergents, les tensions
la reflation et au potentiel d’une sino-américaines doivent être scrutées.
hausse correspondante des taux. En Asie, nous sommes optimistes
En outre, certains secteurs orientés sur des pays comme la Corée du Sud
La faible reprise en ‘value’ (compagnies aériennes) sont (premier entré, premier sorti). Au
cours pourrait favoriser structurellement affaiblis. À l’autre niveau sectoriel, les semi-conducteurs
une rotation vers les extrémité du spectre, nous sommes semblent attractifs tandis que les
constructifs par rapport aux valeurs valorisations élevées dans la santé et
valeurs cycliques, mais
de croissance stable, exposées à des la consommation non durable nous
la sélection des titres tendances de croissance séculaires rendent prudents. Les investisseurs
est essentielle pour qui ne dépendent pas de la croissance devraient, de manière sélective,
identifier les entreprises économique : par exemple, le passage rechercher des valeurs bon marché dans
à la vente en ligne. En revanche, le domaine de la croissance/ ‘value’, en
résilientes présentant nous sommes prudents sur l’hyper- se concentrant sur celles offrant des
un potentiel de croissance et les valeurs fortement rendements de dividendes durables ou
rendement durable décotées. des catalyseurs de croissance.
12 - Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financierCROSS ASSET #11
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THÉMATIQUE “Write hard and clear about what hurts”
Ernest Hemingway
Les économistes ont souvent utilisé l’alphabet pour illustrer le profil de
la reprise. Mais, une simple lettre ne saurait suffire, et, en définitive,
la forme de la reprise dépendra de la durée de l’épidémie tandis
que la désynchronisation des cycles mènera à une diversification
géographique plus traditionnelle.
Quel profil de reprise : U, V, W, L, K ? Cette tendance peut-être provisoire
Ou quelle autre ? dans le monde de l’après-Covid-19
pourrait être lourde de conséquences
Les économistes ont souvent utilisé
pour les marchés financiers. En effet, il
DIDIER BOROWSKI, l’alphabet (latin) pour illustrer le profil
y a une différence significative entre un
Responsable Global Views de la reprise post-Covid-19. Les lettres
simple retard et une divergence sans
V, U, L, W et plus récemment K ont
grand espoir de rattrapage.
été (et sont toujours) abondamment
utilisées, souvent sans préciser Pendant des décennies, le cycle
l’horizon temporel de l’analyse ou ses économique mondial a connu des
hypothèses sous-jacentes en termes périodes de retard et d’avance entre
de durée de l’épidémie et en tout cas l’Europe, l’Asie et les États-Unis.
sans distinguer entre les variables Toutefois, les régions et les secteurs
économiques (parle-t-on de PIB, de sont liés les uns aux autres, tout
PIB par habitant ou d’emploi ?). comme les politiques budgétaires et
monétaires et les marchés financiers.
PIERRE BLANCHET, Tâchons de clarifier les choses. En
Responsable Investment
Un scénario en forme de K est une
termes de PIB, le V illustre assez bien la
Intelligence tout autre histoire, car des trajectoires
reprise en Chine et plus généralement
de croissance nominale divergentes
dans les économies d’Asie du Nord. Le
et prolongées pourraient rompre le
U (ou la figure d’un bol) permet (par lien entre les cycles économiques
opposition au V) d’illustrer une reprise internationaux. Cela se traduirait à
lente qui ne permet pas un retour terme par des comportements de
rapide aux niveaux de PIB d’avant- marché divergents, avec un impact
crise. Le W fait allusion à la possibilité spécifique sur les obligations et les
de double creux en cas de deuxième devises.
vague. Le L représente une perte
définitive de production potentielle. Un deuxième aspect important du
Certains ont également fait référence scénario en forme de K est que les
au symbole de la racine carrée (c’est-à- gagnants raflent tout. En effet, les flux
dire un long plateau pour le PIB après le de capitaux suivent les segments à plus
rebond technique observé au troisième forte croissance. Ainsi, en l’absence de
trimestre) tandis que les poètes politiques de rééquilibrage, des bulles
annoncent même un profil de reprise financières et une mauvaise allocation
« en aile d’oiseau ». Enfin, la reprise en des ressources sont probables à
K correspond à une reprise marquée
U
V
par une augmentation (définitive ?)
W
des fragmentations existantes : une
augmentation des inégalités avec des
L K
L’alphabet ne suffit divergences sectorielles durables.
pas pour décrire
Le problème du K...
la reprise
La lettre K vise à illustrer les tendances
divergentes entre les régions, les
pays, et les secteurs, dont certains se
redressent et même prospèrent tandis
que d’autres ne se redressent pas et
pourraient même s’effondrer.
*
« (Il faut) écrire de façon claire et précise sur ce qui fait mal »
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier - 13CROSS ASSET #11
INVESTMENT STRATEGY
long terme. Le K prolongé constitue une « épidémie bénigne » comme celle
THÉMATIQUE un risque, car il ne peut pas être un du Covid-19 — dont le taux de mortalité
scénario durable puisque, d’un point de est faible par rapport aux épidémies
vue politique, il est sous-optimal d’être passées — n’a pas d’impact sur la
témoin sans agir. Eh oui, les divergences démographie, mais tend à accroître les
fortes, mais temporaires évoquées inégalités, ce qui peut indirectement
par la lettre K rendront les stratégies peser sur la croissance potentielle.
de gestion factorielle moins efficaces En fin de compte, c’est de la durée
et les investisseurs reviendront vers de l’épidémie (qui est une variable
les stratégies classiques d’allocation exogène) que dépendra la forme de
géographique. la reprise et les lettres de l’alphabet
peuvent s’avérer trompeuses. Notre
Une simple lettre ne saurait suffire hypothèse de travail est qu’aucun
vaccin ni traitement ne sera disponible
La crise du Covid-19 laissera des
avant le second semestre 2021, ce qui
cicatrices d’autant plus persistantes
laisse la porte grande ouverte à un
et profondes que l’épidémie durera
profil de croissance erratique à court
longtemps. Il existe des preuves
terme et tend finalement à confirmer
empiriques que les épidémies avec un
notre scénario central d’une reprise
taux de mortalité élevé ont un impact
lente, inégale et à plusieurs vitesses
direct sur la croissance potentielle (en
selon les pays et les secteurs.
raison du choc démographique) et peu
d’impact sur les inégalités. À l’inverse, Achevé de rédiger le 23/10/2020
14 - Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financierCROSS ASSET #11
INVESTMENT STRATEGY
LE THÈME DU MOIS Marchés émergents: faire face aux
conséquences de la crise avec le bon
dosage politique dans une reprise inégale
La forme de la reprise dépendra, en définitive, de la durée de l’épidémie.
Une reprise inégale et une inflation modérée (en l’absence de choc d’offre
persistant) nécessiteront la poursuite d’un dosage politique accommodant,
tant sur le plan monétaire que budgétaire et la combinaison des deux doit
être surveillée de près dans les marchés émergents.
La pandémie actuelle a frappé quotidiennes de l’activité économique,
toutes les économies émergentes le fort rebond qui a suivi la sortie du
ALESSIA BERARDI
sans distinction, son pic se situant grand confinement mondial est passé
Responsable des Marchés
au premier semestre 2020. En à la vitesse inférieure après le mois
émergents, Recherche Stratégie revanche, la profondeur des cicatrices d’août, avant de se stabiliser. L’activité
Macroéconomique diffère d’un pays à l’autre. Parmi les économique a ralenti dans les pays
différentes régions, l’Europe de l’Est où de nouveaux confinements ciblés
et en particulier les PECO3 (Hongrie, ont été imposés (Indonésie, Malaisie,
Pologne et République tchèque) a fait Israël) ainsi que dans les pays où le
preuve de la plus grande résilience avec taux d’infection a temporairement
l’Asie du Nord (Chine, Taïwan et Corée dépassé sa moyenne récente, même
du Sud). Il faut néanmoins souligner les en l’absence de nouvelles restrictions
divergences significatives au sein du (Corée du Sud, par exemple, en
La pandémie est continent asiatique, notamment entre septembre).
le sud et le nord. En effet, les pays
loin d’être maîtrisée du nord ont géré la pandémie et leur La demande intérieure et la demande
et de nouveaux redémarrage subséquent avec plus extérieure ont été les moteurs du
rebond actuel. Durant la première
foyers ou secondes d’efficacité que les pays du sud qui
peinent encore à sortir de la première phase de la crise, les prestations ou
phases épidémiques, vague (le PIB de l’Inde a chuté paiements en espèces, rapidement
accompagnés de d’environ 24 % en glissement annuel disponibles, ont soutenu la
reconfinements au deuxième trimestre 2020). Malgré consommation dans les pays où
les conditions économiques qui, au les subventions salariales étaient
localisés et ciblés moins efficaces en raison de la part
début de la crise, n’étaient déjà pas
les plus saines, le retour à la situation importante de l’économie informelle.
économique d’avant-crise s’avère Sur le plan sectoriel, le rebond a surtout
plus lent et plus difficile que prévu. concerné l’industrie manufacturière,
La pandémie est loin d’être maîtrisée tandis que les services sont restés
et de nouveaux foyers ou secondes à la traîne. Le tourisme est l’un des
phases épidémiques, accompagnés secteurs les plus durement touchés
de reconfinements localisés et ciblés, par cette pandémie : la Thaïlande
apparaissent dans de nombreux n’a enregistré aucune arrivée de
Mobility
pays. Si Data
l’on examine les données touristes internationaux en août pour
1/ Données de mobilité
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
22-Feb 22-Mar 22-Apr 22-May 22-Jun 22-Jul 22-Aug 22-Sep
Asie hors Japon CEEMEA LatAm
Source : données de mobilité Google, données au 20 octobre 2020
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier - 15
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