CROSS ASSET Investment Strategy - Amundi Research center
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# 01 Janvier CROSS ASSET 2021 Investment Strategy VUES DES CIO Grand choc, grands espoirs, grandes illusions LE THÈME DU MOIS Réévaluation des perspectives mondiales pour 2021 Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
CROSS ASSET #01
INVESTMENT STRATEGY
#01 - janvier 2021
Sommaire
Global Investment Views
CIO Views Gestion diversifiée
Grand choc, grands espoirs, grandes illusions p. 3 Cyclicité renforcée, valeur relative et couvertures p. 7
2020 fut une année sans précédent dans l’histoire moderne et, après Nous maintenons un biais procyclique et considérons que le thème de la
le choc majeur que nous avons vécu, la situation ne se rétablira pas reflation peut se maintenir, il faudra néanmoins protéger son exposition aux
complètement. En ce début d’année 2021, la phase de reflation pourrait actions et au crédit avec des couvertures solides.
se poursuivre, mais les investisseurs devront évaluer quatre facteurs clés :
le succès des campagnes de vaccination à grande échelle, le maintien Marchés obligataires
des mesures de relance budgétaire et monétaire, la reprise mondiale
emmenée par la Chine et le risque lié au consensus lui-même. La baisse La « grande discrimination » du crédit p. 9
des perspectives des rendements obligataires dans un contexte de Le redémarrage de l’économie pourrait entraîner une hausse des
taux bas et de rétrécissement des spreads de crédit signifie que les anticipations d’inflation aux États-Unis, ce qui affecterait les rendements
investisseurs devront prendre davantage de risques (plus d’actions) pour réels. L’analyse crédit permettra de trouver un équilibre entre rendements
atteindre leurs objectifs de performance. Ce faisant, les investisseurs plus élevés et qualité élevée.
ne devront pas sous-estimer l’importance de la diversification et de
couvertures solides. Actions
Large soutien de la BCE au marché obligataire La value peut encore rattraper son retard p. 11
en 2021 p. 5 Malgré la surperformance récente du value vs growth, le potentiel de
Le renforcement du dispositif de relance de la BCE soutient le scénario rattrapage du value est important et dépend de la croissance des bénéfices
de taux bas à long terme et de quête de rendement dans la zone euro. et de la normalisation de l’économie.
Le thème du mois
Réévaluation des perspectives mondiales pour 2021 p. 13
Le quatrième trimestre 2020 étant désormais clôturé, nous confirmons notre scénario central de « régime de rétablissement financier » en 2021,
avec une conviction plus forte qu’au troisième trimestre. Nous anticipons une amélioration des fondamentaux des entreprises au niveau mondial. Le
rebond de la croissance des BPA finira par valider les niveaux de prix actuels des actifs, dans un contexte de taux d’intérêt bas, ce qui explique notre
optimisme prudent pour les prochains trimestres. Nous avons également analysé la durabilité de l’actuelle rotation des risques du crédit HY vers les
actions décotées/cycliques. Nous confirmons notre opinion constructive à moyen terme sur la poursuite et la maturation du « régime de rétablissement
financier ».
Thématique Global views
L’appréciation de l’euro est-elle le signe d’une plus grande résilience ? p. 22
La complexité et l’apparente fragilité des institutions européennes ont contribué à maintenir une prime de risque politique spécifique sur les actifs européens,
dont l’euro. Mais, plutôt que de se déliter, les institutions européennes se sont finalement renforcées en 2020 lorsque les Etats membre ont convenu, en juillet,
de lancer le plan de relance « Next Generation EU ». La récente appréciation de l’euro est peut être le signe précurseur d’une baisse de cette prime de risque
politique. Les investisseurs étrangers pourraient en effet vouloir rééquilibrer leurs portefeuilles en faveur des actifs de la zone euro, tirant ainsi la devise à la
hausse. Une appréciation trop rapide, cependant, conduirait la BCE à intervenir.
Thématique
États-Unis : le pouvoir des décrets p. 25
À l’issue des élections en Géorgie, les démocrates disposent d’une courte majorité au Congrès. Pour faciliter la gouvernance, la nouvelle administration
va selon toute vraisemblance continuer à recourir aux décrets présidentiels (les executive orders). Leur utilisation s’est répandue au fil du temps et ils sont
devenus un instrument de gouvernance à part entière.
Scénarios de marché et risques Contexte macroéconomique
> Scénarios central & alternatifs p. 27 > Allocation d’actifs Amundi p. 34
> Avertissement concernant nos prévisions p. 28 > Pays développés p. 36
> Principaux risques p. 29 Perspectives macroéconomiques - Perspectives de taux directeurs
> A nalyse cross asset : p. 31 > Pays émergents p. 38
Identification du point de retournement des marchés Perspectives macroéconomiques - Perspectives de taux directeurs
> Points clés de la Recherche p. 32
> Prévisions macroéconomiques et financières p. 40
> P ublications récentes p. 41
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CIO VIEWS Grand choc, grands espoirs, grandes
illusions
L’année 2020 aura été une année sans précédent dans l’histoire moderne, la
pandémie de Covid-19 provoquant la plus grave récession mondiale de l’après-
guerre et frappant simultanément le plus grand nombre de pays depuis les années
1870 (selon la Banque mondiale). Ce grand choc ne pourra être complètement
effacé et l’ancienne « normalité » ne pourra être rétablie. Les espoirs de
distribution rapide des vaccins, de nouvelles mesures de relance budgétaire et de
relâchement des tensions géopolitiques sont autant d’éléments qui soutiennent
la phase de reflation que nous traversons. C’est pourquoi, malgré la récession, la
plupart des marchés clôturent l’année sur des performances positives. À l’aube de
BLANQUÉ Pascal, 2021, la phase de reflation pourrait se poursuivre, mais les investisseurs devront
CIO Groupe tenir compte de quatre facteurs pour jouer la rotation, éviter les bulles et construire
des portefeuilles résistants aux chocs.
Facteur 1. La récente reprise du marché découle d’une foi aveugle dans le
succès des vaccins et de l’hypothèse ambitieuse selon laquelle tout rentrera
dans l’ordre. C’est là la première source de risque - non seulement parce que
la production et la diffusion de vaccins à grande échelle ne sont pas une
entreprise banale, mais aussi parce que les marchés partent du principe qu’une
grande majorité de la population sera vaccinée. Pourtant l’idée que le retour à
la normalité est à portée de main est une chimère et les interrogations liées au
redémarrage dispersé ne manqueront pas de resurgir. Pour les investisseurs, la
MORTIER Vincent, distribution d’un vaccin devrait favoriser la reprise et justifier la préférence pour
CIO Adjoint Groupe les actions par rapport au crédit HY. Ce sont les actions value qui profiteront
le plus de cette rotation et les investisseurs devront rester prudents dans les
segments de croissance les plus recherchés où une bulle importante pourrait
s’amplifier dans un contexte de reflation.
Facteur 2. Les politiques budgétaires et monétaires assurent la survie du
système économique, mais les mesures prises jusqu’à présent sont insuffisantes,
notamment sur le plan budgétaire, et n’ont pas toujours été bien orientées ou
calibrées. Aucune réduction des mesures de soutien n’est envisageable. Au
Sentiment de risque global contraire, les banques centrales seront appelées à en faire plus et le risque d’erreur
de politique est sous-estimé par le marché. En revanche, certaines pressions
Risk off Risk on inflationnistes finiront par se concrétiser. Début 2021, les rendements des bons
du Trésor US à 10 ans sont supérieurs à 1 %, le niveau le plus élevé depuis mars
dernier. Si la reprise entraîne une hausse de l’inflation, les rendements pourraient
encore progresser, ce qui pourrait avoir un effet domino sur les marchés. Nous
Surveiller l’inflation et effectuer n’attendons bien sûr pas de hausse importante de l’inflation dans l’immédiat,
une rotation sélective vers
les actions en maintenant les mais le dynamisme des marchés immobiliers, les relocalisations de chaînes
couvertures et l’exposition à la d’approvisionnement et les quantités considérables d’épargne prêtes à alimenter
duration la demande insatisfaite pourraient rapidement mettre fin de manière définitive au
Changements par rapport au thème de l’inflation zéro. En cas d’évolution rapide des rendements, il est probable
mois dernier
que la Fed intervienne pour contrôler la courbe. Les investisseurs devront rester
Exploiter les opportunités de
rotation dans les segments
attentifs à l’inflation pour éviter de se laisser piéger dans une stratégie de duration
cycliques et value longue qui devient de plus en plus risquée. Nous recommandons une approche
eilleure attractivité des actifs
M équilibrée de la duration et invitons les investisseurs à envisager une exposition à
britanniques (actions et GBP) l’inflation américaine qui pourrait se concrétiser en premier dans un scénario de
ecourir aux TIPS pour la
R dollar faible.
diversification et la protection
contre l’inflation Facteur 3. La Chine ouvre le chemin de la reprise, traçant la voie de la sortie
de crise en tant que seule grande économie à s’être pleinement rétablie en 2020.
La Chine devrait poursuivre sur cette trajectoire de croissance plus rapide que
Le sentiment de risque global est une
appréciation qualitative de l’évaluation
le reste du monde en 2021, entraînant les émergents d’Asie dans son sillage et
globale du risque établie lors du dernier créant un cercle vertueux, en particulier pour l’Europe qui bénéficiera de ses liens
comité d’investissement mondial. commerciaux étroits avec la Chine et l’Asie. Les investisseurs devraient envisager
d’aborder 2021 avec une allocation aux marchés émergents et aux actions
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chinoises et asiatiques. En effet, malgré les bonnes performances enregistrées en
CIO VIEWS 2020, nous pensons que ces marchés disposent encore d’un certain potentiel de
croissance, en particulier dans les secteurs les plus liés à la demande intérieure.
Facteur 4. Aujourd’hui, le principal risque sur le marché est le consensus lui-
même. La flambée spectaculaire de la dette à rendement négatif va pousser la
quête de rendement à l’extrême. La tentation est grande de descendre en qualité
et que chacun fasse le même pari sur des taux d’intérêt bas pour toujours. Mais, un
tel pari est dangereux, si l’on considère la faible liquidité des marchés. La sélection
des titres de crédit est primordiale pour les investisseurs, mais il est également
indispensable d’examiner l’ensemble du marché pour chercher du rendement.
Les investisseurs disposant d’un horizon de placement adapté pourront même se
tourner vers les marchés du non coté qui leur offriront un éventail d’opportunités
plus large et plus diversifié. Ils devront en outre équilibrer leur appétit pour le
rendement des obligations HY, de la dette émergente (y compris en devises
locales) et du crédit avec une exposition aux emprunts d’État, comme source de
liquidité et de diversification de l’allocation d’actifs.
Les investisseurs aborderont 2021 avec un environnement positif pour les
actions. La baisse des perspectives des rendements obligataires dans un contexte
de taux d’intérêt bas et de rétrécissement des spreads de crédit signifie que les
investisseurs devront prendre davantage de risque (plus d’actions) pour atteindre
leurs objectifs de performance. La volatilité pourrait également réapparaître
en phases de « stop-and-go » corrélées à la distribution des vaccins. Cela nous
rappelle l’importance d’ajouter de nouvelles sources de diversification par le
biais de stratégies d’investissement décorrélées et de maintenir certaines
couvertures en place. Les perspectives sont positives, mais le chemin de la
reprise sera sans doute cahoteux, alors attachez votre ceinture et attendez-vous
à une année 2021 riche en opportunités.
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MACRO Large soutien de la BCE au marché
obligataire en 2021
L’ensemble des mesures présenté indiqué que les taux des prêts aux
par la BCE lors de sa réunion de ménages, aux entreprises et au niveau
décembre s’est avéré être largement souverain sont tous compris dans le
en phase avec le consensus et les champ d’application du dispositif de
attentes du marché. Celui-ci combine soutien, de même que les flux de crédit
des mesures supplémentaires à l’économie. Dans cette perspective,
d’assouplissement quantitatif et un la BCE a décidé d’une augmentation
soutien accru au système financier. Le notable de son programme de
programme d’achat d’urgence en cas de QE, assurant ainsi une « présence
DEFEND Monica, pandémie (PEPP) a été prolongé dans significative et constante sur le marché »
Responsable de la Recherche le temps et augmenté de 500 milliards qui lui donnera la flexibilité nécessaire
Groupe d’euros et il a été confirmé que le pour gérer son QE. La présidente de
programme d’achat d’actifs (APP) la BCE a également évoqué la nature
continuerait à son rythme actuel de symétrique du rythme d’ajustement,
20 milliards d’euros d’achats par mois, dont le montant constitue un plafond
ce qui correspond à une puissance de qui « ne doit pas nécessairement être
feu supplémentaire de 300 milliards dépensé de manière prédéfinie, ni même
d’euros en quinze mois. Les mesures de en totalité », mais « qui peut également
soutien au système financier passeront être augmenté si nécessaire ».
par l’intermédiaire du dispositif de Nous estimons que ce renforcement
TLTRO 1 qui sera prolongé dans le temps, du dispositif de relance est tout
AINOUZ Valentine, élargi dans son champ d’application à fait cohérent avec l’objectif de
CFA , Responsable adjointe de la et dont les conditions très favorables soutenir les facteurs techniques du
Recherche Stratégie des marchés pour les opérations de prêt de la BCE marché obligataire à la veille de
développés ont été confirmées. La prolongation de 2021 et qu’il soutient, ce faisant,
neuf mois du PEPP jusqu’au premier le scénario actuel de taux bas plus
trimestre de 2022 s’avère plus longue longtemps et la quête de rendement.
que la prolongation de six mois (fin Le PEPP et l’APP désormais renforcés,
2021) sur laquelle tablait le consensus, la BCE disposera effectivement d’une
mais la décision reste tout à fait capacité d’achat nette résiduelle de
cohérente avec les propos récents plus de 1 400 milliards d’euros d’ici
de nombreux membres de la BCE sur à fin mars 2022. Le dispositif de QE
l’importance de la taille et de la durée de la BCE semble plus que suffisant
de l’effort de relance. Le prolongement pour couvrir également un éventuel
BERTONCINI Sergio, de l’horizon de réinvestissement des financement net supplémentaire
Stratégiste Senior Taux obligations arrivant à échéance va d’obligations souveraines européennes
également dans le même sens. qui pourrait être nécessaire pour
La BCE insiste avant tout sur la financer de nouvelles mesures de
nécessité de fournir et de maintenir soutien visant à contrer les effets
des conditions de financement négatifs des restrictions actuelles
favorables le temps que la croissance ou pour accroître sa présence sur le
Le renforcement du segment supranational, en vue d’un
économique se remette de la crise
dispositif de relance provoquée par la pandémie. Lors de renforcement des émissions de l’UE.
de la BCE soutient le la séance de questions-réponses qui a Il en va de même pour les opérations
suivi la réunion, la présidente, Christine de TLTRO dont nous estimons que les
scénario de taux bas à nouvelles modalités permettront de
Lagarde, a insisté sur le fait que la
long terme et de quête stratégie de la BCE vise à « préserver des
maintenir un niveau élevé de liquidité
de rendement dans la dans le système financier, tout en
conditions de financement favorables
soutenant indirectement les facteurs
zone euro pendant la période de pandémie »,
techniques des obligations.
« selon une approche très globale »,
c’est-à-dire « pour tous les secteurs de Les taux ultra-bas du crédit pour
l’économie ». La BCE a donc clairement les banques, malgré des conditions
1
TLTRO= targeted longer-term refinancing operations.
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strictes, ne suffiront pas à éviter un que la dégradation des perspectives
MACRO durcissement des conditions de prêt économiques, l’augmentation du
des banques aux entreprises. La crise risque de crédit des emprunteurs et
actuelle a été caractérisée par des la diminution de la tolérance au risque
conditions de crédit contracycliques sont autant de facteurs justifiant un
grâce à la coordination des actions durcissement de leurs conditions
des gouvernements et des banquiers d’octroi de crédit aux entreprises et
centraux. Au cours des derniers mois, aux ménages ».
les conditions de crédit des banques
L’injection de liquidités La durée du soutien monétaire est
sont restées accommodantes grâce
via les TLTRO ne aussi importante que le niveau
(1) aux importantes injections de
d’assouplissement. Une grande partie
suffira pas à éviter liquidités via les TLTRO et (2) aux
du soutien monétaire et budgétaire
garanties des prêts accordées par les
un durcissement des trouve actuellement sa justification dans
gouvernements. L’offre massive de
conditions de prêt la pandémie. Pourtant, une politique
crédit pour toutes les entreprises a
monétaire très accommodante restera
limité les défauts d’entreprises et les
nécessaire après mars 2022. Dans les
dégâts économiques à long terme de
années à venir (1) l’inflation devrait rester
cette crise. Ce qui nous préoccupe
bien en dessous de l’objectif de 2 % et
à présent, c’est le durcissement des
(2) la fragmentation économique entre
conditions de prêt des banques une fois
pays de la zone euro restera un défi. En
que les garanties gouvernementales
2021, il faudra se demander quel type de
auront expiré. En effet, les banques
soutien monétaire est le plus adapté au
ont déjà réduit l’accès au crédit aux
lendemain de la crise du coronavirus, Il
entreprises au troisième trimestre et
sera alors fort probable que les membres
devraient le restreindre davantage
les plus hawkish expriment davantage
au cours des trois prochains mois.
leur position.
« Les banques estiment notamment
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GESTION Cyclicité renforcée, valeur relative et
DIVERSIFIÉE couvertures
Les actifs risqués devraient conserver bénéficier d’un rebond économique.
leur soutien à l’approche de 2021, grâce En effet, compte tenu de leur levier
à la transition de la phase de contraction opérationnel élevé, leurs marges
à une phase de reprise. Les élections bénéficiaires pourraient augmenter
sénatoriales américaines remportées proportionnellement à la hausse des
par les Démocrates renforcent le thème chiffres d’affaires que nous anticipons
de la reflation et l’environnement pour 2021. Pour ce qui est des marchés
favorable pour les segments cycliques. émergents, nous restons globalement
Dans ce contexte, les actions restent optimistes, avec un regard positif sur
GERMANO Matteo, plus attractives que les obligations l’Asie. Nous estimons notamment,
Directeur du Métier Gestions et nous percevons un certain potentiel dans une optique de valeur relative,
Diversifiées haussier sur un horizon d’un an. Nous que le marché des actions A chinoises
sommes conscients que cette reprise (services financiers et consommation
est différente des précédentes en ce traditionnelle pour l’essentiel) devrait
sens qu’au moment où nous l’abordons, bien performer par rapport au MSCI
les valorisations des actions sont déjà China (internet, commerce électronique
Nous maintenons un élevées et que cette reprise dépend du et télécommunications), tandis que les
déploiement efficace et à grande échelle valeurs financières devraient bénéficier
biais procyclique et des vaccins. Nous recommandons donc de l’amélioration de la dynamique
considérons que le aux investisseurs de se montrer très économique qui soutient la rotation
thème de la reflation sélectifs et attentifs aux valorisations factorielle en faveur des actions value
sur l’ensemble des classes d’actifs. et des Retardataires. Les segments liés
peut se maintenir, il à internet pourraient être pénalisés par
faudra néanmoins Nos convictions un excès de réglementation. Les valeurs
protéger son exposition financières bénéficieront également
Nous sommes globalement
de facteurs techniques favorables, du
aux actions et au crédit constructifs sur les actions des
sentiment (inclusion potentielle dans
marchés développés en raison de la
avec des couvertures les indices MSCI) et des bénéfices.
dynamique positive des indices PMI
solides et de la solidité des fondamentaux En matière de duration, nous
et sommes devenus plus optimistes restons optimistes, d’un point de
en ce qui concerne le Royaume- vue tactique, sur les bons du Trésor
Uni, compte tenu de la décote liée américain à 10 ans car les risques
au Brexit et de l’amélioration des extrêmes pour 2021 sont orientés
révisions de bénéfices, mais nous à la hausse, du fait de l’évolution
restons vigilants. Par ailleurs, nous du contexte politique américain
continuons à penser que les actions et des effets d’un environnement
japonaises et de la région Pacifique reflationniste, en particulier si la Fed
hors Japon (Australie) devraient est perçue comme étant en retard sur
Convictions Amundi
Variation 1 mois --- -- - 0 + ++ +++
Actions
Crédit
Duration
Pétrole
Or
Source : Amundi. Le tableau représente une évaluation croisée des actifs sur un horizon de 3 à 6 mois sur la base des opinions exprimées lors du dernier comité d’investissement mondial. Les perspectives, les changements de
perspectives et les opinions sur l’évaluation de la classe d’actifs reflètent l’orientation attendue (+/-) et la force de la conviction (+/+ +/+ +). Cette évaluation est susceptible de changer.
UST = US Treasury_ bons du Trésor américain, MD = Marchés développés, ME = marchés émergents, FX = devises étrangères, IG = obligations de catégorie investissement, HY = obligations de catégorie haut rendement, BC = banques
centrales, BTP = obligations d’État italiennes, EMBI = indice EM Bonds.
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la courbe. Nous conservons également économique pourrait nuire au billet
GESTION notre vue positive sur l’inflation vert qui semble déjà surévalué, tandis
DIVERSIFIÉE américaine. Notre point de vue sur la que le dollar canadien, qui a pris du
dette périphérique en euros reste retard par rapport aux autres « devises
constructif, notamment sur les BTP à 5 matières premières » au deuxième
ans, qui offrent désormais un potentiel semestre 2020, devrait bénéficier de
moindre de contraction des spreads, la croissance plus forte que prévu au
mais dont les facteurs techniques Canada. Un autre facteur favorable
restent solides. Nous envisageons au CAD est que le portage au Canada
le crédit de manière positive, dans est le plus élevé des pays du G10.
la mesure où il devrait être soutenu Nous avons par ailleurs relevé notre
par la demande de portage et le QE, positionnement sur la livre sterling à
mais préférons l’IG européen à l’IG neutre par rapport au dollar et à l’euro
américain en raison de ses valorisations dans la perspective d’un accord sur le
attractives, de l’extension récente des Brexit.
programmes d’achat de la BCE et de la
baisse du niveau d’endettement de l’IG Risques et couvertures
en euros.
De nouvelles vagues de contamination
La quête de rendement des du coronavirus accompagnées de
investisseurs plaide en faveur d’une dispositifs de confinement, un retrait
stratégie de « revenu intelligent » prématuré des mesures de relance et
dans la dette émergente en devise forte les tensions géopolitiques sont autant
où nous restons constructifs, mais nous de risques crédibles pesant sur la
estimons que le potentiel de contraction reprise économique. Les investisseurs
des spreads est plus important dans le doivent donc maintenir des stratégies
HY que l’IG. Côté devises émergentes, de couverture solides en s’appuyant
nous restons positifs sur le rouble sur des produits dérivés, le JPY, l’USD
russe, le peso mexicain et la roupie et les bons du Trésor américains pour
indonésienne.
protéger leur exposition au crédit et aux
Parmi les devises des pays développés, actions. Nous estimons également que
nous privilégions le CAD par rapport à l’or représente toujours une couverture
l’USD, car nous pensons que la reprise efficace dans le contexte actuel.
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MARCHÉS La « grande discrimination » du crédit
OBLIGATAIRES
Le rebond de la croissance au troisième si le potentiel de resserrement des
trimestre a été plus important que spreads est désormais plus faible.
prévu, mais le retour des dispositifs Concernant la courbe américaine, nous
de confinement accompagnant la restons vigilants sur les segments à 2
seconde vague de Covid-19 pourrait ans, 10 ans et 30 ans. Enfin, nous avons
avoir des répercussions sur l’activité revu à la hausse notre estimation des
du quatrième trimestre 2020 et du points morts d’inflation aux États-Unis,
premier trimestre 2021. Une campagne en privilégiant le 5 ans par rapport
de vaccination à grande échelle et les au 10 ans et nous pensons que les
BRARD Éric, mesures de soutien adoptées par la BCE valorisations sont intéressantes dans
Directeur du Métier Fixed Income lors de sa dernière réunion de politique la zone euro. Le potentiel de hausse
monétaire devraient permettre une des points morts n’est pour l’heure pas
reprise de la croissance mondiale au pris en compte par les marchés. Nous
second semestre 2021 en créant un restons constructifs sur le crédit,
environnement favorable aux actifs notamment cyclique, et considérons
risqués. Toutefois, côté crédit, un fossé le récent rallye comme une occasion
important sépare les valorisations et les de prendre quelques bénéfices sans
fondamentaux, nous recommandons modifier notre positionnement. Le
donc aux investisseurs d’équilibrer leur potentiel de compression additionnelle
quête de rendement avec des titres de des spreads est plus élevé dans le HY
crédit de bonne qualité en effectuant par rapport à l’IG, pour les titres notés
SYZDYKOV Yerlan,
des recherches et une sélection BBB par rapport à ceux notés A, ainsi
Responsable mondial
des marchés émergents rigoureuses. que pour la dette subordonnée par
rapport à la dette senior. Pour autant,
Obligations internationales et les marchés se rapprochent du point
européennes où les spreads ne rémunéreront plus le
risque de manière satisfaisante, nous
Compte tenu de notre vision
restons donc très actifs. Au niveau
globalement prudente de la
sectoriel, nous sommes optimistes à
duration, nous avons légèrement
l’égard des valeurs financières et de
réduit notre position américaine
télécommunications, mais prudents sur
pour devenir presque neutre tout en
les services aux collectivités, la santé et
maintenant notre position défensive
le transport.
J. TAUBES Kenneth, sur les principaux pays européens.
Directeur des Investissements US Nous restons constructifs sur la dette
Obligations américaines
périphérique, en particulier sur la
dette italienne (soutien de la BCE, À mesure que nous sortons de la
intervention énergique de l’UE), même pandémie et que la distribution des
Inflation and US IG credit
Le redémarrage de Inflation et crédit IG américain
l’économie pourrait
10
entraîner une hausse Les rendements réels corrigés de l'inflation
des anticipations 8 du crédit IG américain sont devenus
négatifs au cours de la première semaine
d’inflation aux États- 6
de décembre 2020
%
Unis, ce qui affecterait 4
les rendements 2
réels. L’analyse crédit 0
permettra de trouver 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
-2
US IG real yield US IG nominal yield US 10y breakeven rate
un équilibre entre
Source: Amundi, Bloomberg au 14 décembre 2020. Rendement actuariel le plus défavorable de l’indice Bloomberg
rendements plus élevés Barclays US Total Return.
et qualité élevée HY = haut rendement, IG = investment grade, UST = bons du Trésor américain, RMBS = titres adossés à l’immobilier résidentiel, ABS = titres adossés à des actifs, DF =
devise forte, DL = devise locale, IC = Immobilier commercial, JGB = emprunts d’État japonais, TIPS = emprunt d’État indexé sur l’inflation (Treasury Inflation-Protected
Security), USD = dollar américain, JPY = yen japonais, SEK = couronne suédoise, NOK = couronne norvégienne, CNY = renminbi chinois
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vaccins à grande échelle se met en restent notamment attractifs compte
MARCHÉS place, nous pensons que la demande tenu de la bonne santé des revenus, de
OBLIGATAIRES insatisfaite des consommateurs l’épargne et du remboursement de la
américains en biens et services dette des consommateurs.
(soutenue par l’épargne), associée
à la politique de taux plus bas plus Obligations émergentes
longtemps de la Fed, devrait entraîner
Nous envisageons la dette émergente
une hausse de l’inflation. Les TIPS
de manière globalement positive
(emprunts d’État indexés sur l’inflation)
et estimons qu’il reste encore une
nous semblent donc constituer un bon
marge de compression des spreads
outil de diversification des portefeuilles
sur le segment à haut rendement. La
et de protection contre l’inflation. En
dette libellée en devises locales est
revanche, le financement par le déficit
soutenue par les faibles rendements
des dépenses et le volume accru des
mondiaux, l’inflation modérée, la
émissions de bons du Trésor américain
stabilité de la politique américaine et
pourraient exercer une pression
le contexte de croissance de début de
haussière sur les rendements, entraînant
cycle. La croissance asiatique pourrait
une pentification de la courbe, nous
surperformer celle des autres régions
restons donc défensifs, mais estimons
au premier semestre 2021, offrant ainsi
que la liquidité des contrats à terme sur
certaines opportunités sélectives. En
les bons du Trésor américain est forte.
Turquie, malgré les risques liés à la
En matière de crédit, la sélection et la
balance des paiements et à la lire, nous
recherche actives sont indispensables
pensons qu’il existe des opportunités
pour permettre aux investisseurs de
dans un contexte de normalisation
minimiser le risque de leurs portefeuilles.
crédible des politiques économiques et
Nous pensons qu’il convient d’éviter
de valorisations bon marché.
les secteurs déjà complètement
normalisés. Les conditions actuelles
Marchés des changes
incitent à rechercher des opportunités
idiosyncrasiques plutôt qu’à s’exposer Nous restons prudents sur le USD/
de manière indiscriminée au bêta du JPY et l’USD/CNY, compte tenu de
marché. Les marchés des prêts à la l’amélioration de la conjoncture pour
consommation (ABS ésotériques) et les devises cycliques. Nous maintenons
des prêts immobiliers résidentiels également notre opinion constructive
(crédits hypothécaires d’agences) sur le NOK/EUR.
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INVESTMENT STRATEGY
ACTIONS La value peut encore rattraper son retard
Évaluation globale financières, qui devraient bénéficier d’un
regain d’intérêt pour les actions value.
Les progrès accomplis en matière
Il est d’ailleurs intéressant de noter
de vaccins au niveau mondial et
que le mois dernier, l’investissement
l’autorisation d’un vaccin au Royaume-
value a regagné du terrain par
Uni et de deux aux États-Unis laissent
rapport au growth. Pourtant, dans
présumer la fin de la pandémie et
une perspective historique à plus long
encouragent les marchés à se tourner
terme, la prime growth vs value reste
vers l’avenir. Les bénéfices des élevée. Nous pensons que le potentiel
entreprises devraient enregistrer une de surperformance de la value demeure
ELMGREEN Kasper,
Responsable Actions
croissance significative en 2021, grâce significatif, mais qu’il dépend de la
au maintien des mesures de relance campagne de vaccination mentionnée
et à la reprise économique. Toutefois, plus haut, de la reprise économique, de
les valorisations tendues dans certains l’amélioration des PMI et de l’orientation
segments, les risques de nouvelles des taux. Nous privilégions donc le
vagues de Covid-19 et les inquiétudes respect des processus et la sélection
quant à la solvabilité des entreprises de valeurs, tout en gérant les risques
exigent une approche sélective. Nous de marché et de style. Nous nous
considérons qu’une analyse bottom-up montrons en revanche plus prudents
fondamentale d’entreprises Inflation and US IG credit
présentant sur la consommation discrétionnaire
des bilans de qualité sera cruciale pour et conservons notre opinion négative
SYZDYKOV Yerlan, assurer des performances durables. sur la technologie et restons dans tous
Responsable mondial 10
des marchés émergents les Les
casrendements
concentrés réelssur les de
corrigés entreprises
l'inflation
Actions
8 européennes résilientes.
du crédit IG américain sont devenus
Le 6 redémarrage de l’économie négatifs au cours de la première semaine
de décembre
Actions 2020
américaines
dépendant en grande partie d’une
%
4
vaccination à grande échelle, nous Nous pensons que les actions sont
2
conservons un positionnement plus attractives que le crédit en termes
équilibré
0 avec un biais pour la de revenus, sans que cela n’élimine
normalisation
2000 2002 et la reprise.
2004 2006 Ceci2008
nous 2010 la nécessité
2012 de rester
2014 2016 actif. 2018 En 2020effet,
-2
conforte dans notreUS stratégie
IG real yield« barbellUS »IG nominal
la yield
sélectivitéUS 10y estbreakeven
aujourd’hui
rate plus
avec d’un
Source: côté
Amundi, des secteurs
Bloomberg au 14 décembre défensifs
2020. Rendementimportante que jamais,
actuariel le plus défavorable car
de l’indice le marché
Bloomberg
telsBarclays
que USles
Totalservices
Return. de santé et de contient des poches de valorisations
J. TAUBES Kenneth,
Directeur des Investissements US
télécommunication et de l’autre des extrêmes. Toutefois, en creusant plus
valeurs cycliques de qualité dans les avant, les investisseurs devront éviter
secteurs de l’industrie et des matériaux. les titres à très forte croissance et
Tout en restant optimistes sur ces déterminer si le maintien des mesures
deux secteurs, nous sommes devenus de relance budgétaire, la reprise en
Malgré la légèrement positifs sur les MSCI World growth/value
valeurs 2021 et la progression- CVI des bénéfices des
surperformance
Indices MSCI World growth/value - Indicateur composite de valorisation (CVI)
récente du value vs
250%
growth, le potentiel de 228%
200%
rattrapage du value est
important et dépend 150%
de la croissance des 100%
bénéfices et de la 50%
normalisation de 0%
l’économie 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019
Growth vs Value premium Average +1 SD -1 SD +2 SD
Source: Recherche Amundi, Datastream au 15 décembre 2020.
*le CVI se fonde sur un panier de critères en termes absolus (ratios cours/bénéfices passés, ratio cours/valeur comptable et
rendement du dividende) classés par centiles de 0 % à 100 % selon le pourcentage de fois où ce panier a été moins cher
depuis 1979 : 0 % n’a jamais été moins cher, 100 % n’a jamais été plus cher.
)
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier - 11CROSS ASSET #01
INVESTMENT STRATEGY
entreprises entraînent une rotation des de qualité (automatisation industrielle,
ACTIONS méga-capitalisations de croissance services de livraison) et (3) explorer les
vers des actions à croissance plus opportunités ESG.
cyclique ou des actions cycliques
décotées. Ces dernières devraient Actions émergentes
bénéficier de leur sensibilité moindre Malgré les risques géopolitiques
aux taux bas. Les valeurs de croissance qui pèsent sur les actifs émergents,
sont, en revanche, plus sensibles aux nous restons constructifs dans notre
taux dans la mesure où elles dépendent recherche de valeurs dans les pays
davantage de leurs bénéfices futurs où l’activité économique a rebondi.
et seraient davantage pénalisées par Nous envisageons certains secteurs
une hausse des taux d’actualisation. avec optimisme, notamment la
Les valeurs financières, à l’inverse, technologie, internet, la consommation
fortement représentées dans l’univers discrétionnaire et l’industrie, tout
value, bénéficieraient d’une pentification en restant sélectifs et attentifs aux
de la courbe des taux. Les investisseurs valorisations extrêmes. Nous évitons en
devront par conséquent : (1) envisager revanche les secteurs dont la rentabilité
de se détourner des titres à très forte est susceptible de se voir limitée par
croissance et à forte dynamique pour l’action des pouvoirs publics. Pour ce
privilégier les actions de croissance qui est du style, nous nous intéressons
stable à prix raisonnable (équipements aux actions value présentant des
médicaux), (2) chercher à tirer parti caractéristiques de croissance cyclique
d’une rotation en faveur des titres value et de qualité.
12 - Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financierCROSS ASSET #01
INVESTMENT STRATEGY
LE THÈME DU MOIS Réévaluation des perspectives mondiales
pour 2021
Le quatrième trimestre 2020 étant désormais clôturé, nous confirmons
notre scénario central de « régime de rétablissement financier » en 2021,
avec une conviction plus forte qu’au troisième trimestre. Nous anticipons
une amélioration des fondamentaux des entreprises au niveau mondial.
Le rebond de la croissance des BPA finira par valider les niveaux de prix
actuels des actifs, dans un contexte de taux d’intérêt bas, ce qui explique
notre optimisme prudent pour les prochains trimestres. Nous avons
également analysé la durabilité de l’actuelle rotation des risques du crédit
HY vers les actions décotées/cycliques. Nous confirmons notre opinion
constructive à moyen terme sur la poursuite et la maturation du « régime
DEFEND Monica de rétablissement financier ».
Responsable de la Recherche
Groupe
I-M
ise à jour de nos perspectives positives sur la croissance, aussi bien
économiques pour 2021 dans les pays développés que dans
les pays émergents. Ces perspectives
Avec la contribution de : Actualisation des perspectives reposent également sur l’efficacité des
de croissance vaccins et l’immunité de groupe acquise
BERARDI Alessia,
grâce à leur distribution à grande échelle
Responsable des Marchés épercussions du quatrième
R
en 2021.
émergents, Recherche Stratégie trimestre 2020
Macroéconomique L’inflation devrait rester globalement
Nos perspectives de croissance
maîtrisée ou modérée dans les
PORTELLI Lorenzo économique pour 2021 ont été
économies avancées, avec quelques
Responsable de la Recherche légèrement modifiées en faveur
Cross Asset hausses passagères liées à des effets de
des économies émergentes, par
rapport à notre évaluation du trimestre base. Nous tablons sur une progression
USARDI Annalisa, vers les objectifs des banques centrales
CFA, Économiste Senior
précédent.
des pays développés, sans pour autant
La croissance s’est raffermie aux États- anticiper de hausse incontrôlée de
Unis et s’est légèrement améliorée au l’inflation dans l’avenir prévisible. Les
Japon, grâce à des plans de soutien tendances inflationnistes semblent
budgétaire plus importants aux États- plus contrastées dans les pays
Unis et à des effets de base plus émergents. Dans la plupart des cas,
marqués qu’en 2020 au Japon. En la dynamique récente, en particulier
Europe, les prévisions de croissance en Chine, a été dictée par des facteurs
pour 2021 ont été revues à la baisse en spécifiques et saisonniers, et donc
raison de l’évolution de la pandémie et temporaires. Il existe néanmoins
d’effets de base moins marqués qu’en certaines situations idiosyncrasiques,
2020 (croissance meilleure que prévu comme en Turquie, où l’inflation
au troisième trimestre). devrait rester très élevée en raison de
La croissance des pays émergents a la forte dépréciation de la devise, de la
légèrement dépassé les prévisions en hausse des prix de l’électricité et de la
2020 grâce à un troisième trimestre suppression progressive des différentes
plus solide que prévu. Les prévisions réductions de TVA adoptées en 2020.
pour 2021 restent toutefois stables, De manière générale, l’inflation
sauf pour le Brésil et l’Afrique du Sud dans les économies émergentes
où nous tablons sur des effets de s’approche davantage des objectifs
base plus faibles en 2021 qu’en 2020. des banques centrales que dans les
De plus, les nouvelles mesures de économies avancées.
confinement en vigueur en Afrique du onfirmation de nos prévisions de
C
Sud, une résolution plus lente de la croissance mondiale pour 2021
situation budgétaire au Brésil et une
En ce qui concerne la croissance, nos
économie mondiale moins dynamique
perspectives mondiales pour 2021
au début de l’année devraient peser sur
restent globalement stables. Toujours
la croissance.
dominées par les effets de base, ces
Le policy mix actuel est le principal perspectives tiennent également
déterminant de nos perspectives compte de schémas de croissance
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier - 13CROSS ASSET #01
INVESTMENT STRATEGY
trimestrielle un peu plus vigoureux. l’impact du plan NGEU et créant une
LE THÈME DU MOIS Au 31 décembre, notre estimation sorte de cercle vertueux. Nous devons
de la croissance mondiale pour 2021 donc faire preuve de vigilance quant
se situe entre 4,9 % et 5,7 %. Le aux risques liés à sa mise en œuvre.
levier budgétaire sera un facteur Malgré un rétablissement de la
déterminant pour soutenir la reprise, croissance un peu plus rapide que
en particulier dans les économies prévu, les perspectives d’inflation
avancées. Aux États-Unis, malgré sont restées contenues dans
la campagne de vaccination qui se l’ensemble, notamment dans
poursuit, les mesures de confinement les marchés développés qui ont
pourraient continuer à freiner l’activité. enregistré un ralentissement général
Un nouveau plan de relance budgétaire, au second semestre 2020. La nouvelle
représentant, selon nos calculs, près vague épidémique du quatrième
de 1 % de la croissance du PIB 2021, trimestre a introduit une source de
devrait soutenir l’économie durant volatilité additionnelle dans les données
le premier semestre. Nos prévisions macroéconomiques, les nouvelles
s’accompagnent d’un certain potentiel restrictions impactant l’activité,
haussier, dans la mesure où, par notamment dans le secteur des
prudence, nous avons intégré dans nos services. Certains indicateurs avancés,
projections initiales une enveloppe plus tels que les données sur la mobilité
modeste que les 900 milliards de dollars et la consommation d’électricité, qui
signés par le président américain le restent néanmoins des indicateurs
27 décembre. De plus, avec la nouvelle indirects, font état d’un nouveau recul
majorité au Congrès après les élections au quatrième trimestre dans les régions
sénatoriales en Géorgie, Joe Biden où les mesures de confinement ont été
devrait pouvoir faire passer des mesures les plus sévères (par exemple la zone
de relance budgétaire supplémentaires. euro), ce qui s’inscrit dans la logique
En zone euro, le plan de relance Next d’un scénario de reprise progressive
Generation EU (NGEU) constitue un mais inégale.
atout essentiel qui devrait assurer une De nouvelles chutes de l’économie
croissance supérieure au potentiel à réelle surviendront en raison des
partir du second semestre, notamment flambées épidémiques, mais les
dans certains pays vulnérables. Nous interventions macroéconomiques
anticipons une croissance régulière en devraient permettre d’accélérer le
zone euro, comprise entre 4,3 % et 5,1 % rétablissement lors de ces crises.
en 2021 et entre 3,6 % et 4,2 % en 2022. De plus, les banques centrales du
Celle-ci dépasserait donc la croissance monde se sont engagées à maintenir
des États-Unis (voir tableau ci- leurs politiques monétaires non
dessous). L’élément clé de ce scénario conventionnelles et à assurer des
est la combinaison d’une campagne conditions financières plus souples
de vaccination permettant d’atteindre pendant une longue période. Cela
l’immunité de groupe et la libération permettra de soutenir les marchés
de la demande insatisfaite renforçant financiers jusqu’à ce que les
Prévisions macroéconomiques (informations disponibles au 31 décembre 2020)
Moyennes Croissance du PIB réel, % Inflation (IPC, a/a, %)
annuelles 2020 2021 2022
(%) 2020 2021 2022
Fourchette
Pays développés -5,7/-5,3 3,7/4,5 2,8/3,4 0,7 1,3 1,6
États-Unis -3,7/-3,3 3,7/4,7 2,4/3,0 1,3 1,9 2,0
Japon -5,6/-5,0 2,3/2,9 1,3/1,9 0,0 0,1 0,2
Zone euro -7,6/-7,0 4,3/5,1 3,6/4,2 0,2 0,9 1,4
Royaume-Uni -11,5/-11,1 3,5/4,1 4,4/5,0 0,9 1,7 1,9
Pays émergents -2,9/-2,2 5,7/6,5 3,9/4,9 3,9 3,6 3,7
Chine 1,4/2,0 7,9/8,5 4,9/5,5 2,5 1,4 2,2
Monde -4,1/-3,5 4,9/5,7 3,5/4,3 2,6 2,7 2,8
Source : Recherche Amundi
14 - Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financierVous pouvez aussi lire
