Politique de placement - Novembre 2014 Le dollar américain rayonne à nouveau
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Politique de placement – Novembre 2014
Le dollar américain rayonne à nouveau
Les résultats des
« stress tests »
ouvrent la voie
à l’octroi de prêts
Marchés émergents:
des rendements
attractifs et deux
élèves modèles
Le redémarrage de
la production en
Libye fait chuter le
prix de l'or noir
Sommaire
6 Commentaire du marché
Le dollar américain rayonne à nouveau
8 Thème spécial
La solidité de l'économie plaide pour un
raffermissement durable du dollar américain
12 Economie des pays industrialisés
Les résultats des «stress tests»
ouvrent la voie à l’octroi de prêts
14 Economie des marchés émergents
Marchés émergents: des rendements
attractifs et deux élèves modèles
16 Monnaies et obligations
17 Actions et matières premières
18 Prévisions
19 Données du marché
20 Structures de portefeuilles
Mentions légales
Editeur: Raiffeisen Suisse société coopérative, Raiffeisenplatz, CH-9001 St-Gall
Rédaction: Investment Services Raiffeisen Suisse, Banque Vontobel
Illustration de couverture: Thinkstock
Publication: mensuelle (numéro double en juillet/août)
Commandes: directement auprès de votre conseiller à la clientèle
Clôture de la rédaction: mardi, 28 octobre 2014
2 Politique de placement – novembre 2014
Point de vue macroéconomique
Hausse des taux attendue aux États-Unis
au premier semestre 2015
Consensus
Croissance économique en 2014 Inférieure supérieure
–– – + ++
Nous sommes plus pessimistes que le consensus en ce qui concerne UEM*
les perspectives de croissance économique des États-Unis et du USA
Japon. Nos prévisions impliquent pourtant une croissance de près Japon
de 3% en glissement annuel aux États-Unis au 2e semestre 2014. EM**
La faible prévision de croissance annuelle de 2% est attribuable au CH
premier trimestre décevant dans le sillage d’un hiver extrêmement Consensus = Consensus Inc., Londres
rigoureux.
Consensus
Inflation en 2014 Inférieure supérieure
–– – + ++
Nous avons maintenu l’essentiel de nos prévisions inflationnistes. UEM*
Celles pour le Japon et les pays émergents sont inférieures au con- USA
sensus. La forte baisse du prix du pétrole et la fermeté du dollar Japon
devraient modérer l’inflation américaine l’an prochain, tandis que EM**
le recul du taux de chômage devrait alimenter le renchérissement. CH
Consensus = Consensus Inc., Londres
Consensus
Taux directeurs des banques centrales (à 3 mois)
La plupart des banques européennes ont passé le test de stress avec
succès. Notre hypothèse est que les banques européennes emprun- Inférieure supérieure
–– – + ++
teront davantage auprès de la Banque centrale européenne lors de
UEM*
la tranche « d’opérations de refinancement à plus long terme ci USA
blées » (TLTRO) de décembre et qu’elles octroieront des prêts aux Japon
PME. Aux États-Unis, le premier relèvement des taux par la Fed CH
interviendra probablement au premier semestre 2015.
Consensus = Bloomberg
Consensus
Rendement des emprunts d’État à 10 ans (à 3 mois)
Nous tablons sur une légère hausse des rendements au cours des
trois prochains mois. L’écart de taux entre les États-Unis et Inférieure supérieure
–– – + ++
l’Allemagne reflète les disparités en termes de croissance écono-
D
mique et d’inflation ainsi que les divergences en matière de poli-
USA
tique monétaire. Bien que l’inflation devrait se normaliser en Japon
Europe, nous ne pensons pas que cet écart de rendement se CH
creusera davantage.
Consensus = Consensus Inc., Londres
* Union économique et monétaire (zone euro)
** Marchés émergents
Politique de placement – novembre 2014 3
Stratégie de placement
Sous- Sur-
Les placements sensibles pondération
forte légère
Neutre pondération
légère forte
au risque redeviennent Liquidités
attractifs après
la correction
En octobre, la volatilité a battu son record annuel sur les
marchés financiers. Un autre événement notable a été
lʼampleur des fluctuations des rendements sur le marché Obliga-
obligataire américain. Celle-ci sʼexplique par les incerti tions
tudes autour de la fin de lʼassouplissement quantitatif
(«quantitative easing») par la Réserve fédérale, ainsi que
par les inquiétudes quant à lʼavenir de la croissance dans
la zone euro et, dans une moindre mesure, aux Etats-
Unis. Dans ce contexte, les mesures de couverture, com-
me par exemple lʼachat dʼobligations dʼEtat américaines
à maturité longue, atténuent lʼimpact négatif du haut
niveau de volatilité. Les mouvements de grande ampleur
constatés sur les marchés ont ramené lʼoptimisme exagé-
ré des investisseurs à un niveau plus raisonnable. Simulta-
nément, les craintes suscitées par les récents tests de
résistance des banques européennes se sont révélées in-
fondées. Nous renforçons donc notre engagement dans Actions
les catégories de placement sensibles au risque.
1 Les liquidités progressent avec modération du
fait de la réduction de la position en or et affi-
chent dorénavant une légère «surpondération».
2 Du côté des obligations, nous conservons une
«sous-pondération» mais augmentons notre Or
position en obligations des pays émergents
libellées en monnaies locales.
3 En septembre, nous avions pratiqué des coupes
franches dans nos positions en actions. Nous
conservons malgré tout une légère «surpondé-
ration» depuis lors. Matières
premières
4 Nous avons introduit une forte «sous-pondéra-
tion» de lʼor.
5 Concernant les matières premières, nous
nous en tenons à notre pondération «neutre»
pour nous prémunir contre les risques géopoli-
tiques. Stratégies
alternatives
6 Nous maintenons une légère «surpondération»
des stratégies alternatives.
Evolution par rapport au mois précédent: identique, augmentation, réduction
4 Politique de placement – novembre 2014
Stratégie de placement
Liquidités
Négative Neutre Positive
Les divergences de politique monétaire entre la Réserve fédé
EUR / CHF
rale américaine et la Banque centrale européenne devraient
EUR / USD
renforcer le billet vert. Nous conservons donc notre
USD / CHF
«surpondération» du dollar américain. Pour les semaines à ve-
nir, nous tablons sur une consolidation après les fortes fluc
tuations du troisième trimestre 2014.
Obligations Sous- Sur-
Notre scénario principal anticipe un redressement synchrone de Emprunts d’Etat pondération Neutre pondération
la croissance économique dans le monde entier, et donc toujours Pays industrialisés
une légère hausse des taux dʼintérêt dans les mois à venir. Nous Pays émergents (externes)*
ne modifions donc pas notre «sous-pondération» des obligations Pays émergents (locaux)**
dʼEtat. A des fins de diversification, nous recommandons égale- Obligations d’entreprise
ment dʼinvestir à lʼavenir dans des titres étatiques américains Investment Grade
à maturité longue. La solide conjoncture des Etats-Unis devrait Haut rendement
aussi être bénéfique aux obligations à haut rendement. Nous * en monnaie étrangère
** en monnaie locale
avons de nouveau augmenté notre position en obligations des
pays émergents libellées en monnaies locales du fait de leur valo-
risation attractives ainsi que de lʼattitude des banques centrales
qui gardent le robinet à liquidités grand ouvert.
Actions Sous- Sur-
Nous croyons toujours au redressement de la conjoncture mon- pondération Neutre pondération
diale, si bien que nous conservons notre légère «surpondéra Pays industrialisés
tion» des actions. Nous continuons à faire pleinement confi- Pays émergents
ance aux thèmes des banques et du secteur des technologies
américaines ainsi que des gérants de fortune suisses. Nous affi-
chons en outre un engagement conséquent dans les actions
asiatiques, surtout chinoises et japonaises.
Or Sous- Sur-
Nous recommandons dorénavant une nette «sous-pondération» pondération Neutre pondération
de lʼor. A long terme, le redressement économique mondial et Or
le renforcement du dollar américain que nous attendons de
vraient provoquer une baisse des prix. De plus, la tendance
mondiale à la déflation devrait peser sur le cours du métal jaune.
Matières premières Sous- Sur-
Les matières premières, du fait de leurs propriétés de diversifi- pondération Neutre pondération
cation, sont pour nous dʼimportants éléments constitutifs dʼun Matières premières
portefeuille dans les périodes dʼinstabilité géopolitique accrue.
Toutefois, à court terme, lʼoffre nous semble excédentaire pour
diverses matières premières, si bien que nous ne modifions pas
notre positionnement «neutre».
Stratégies alternatives Sous- Sur-
Avec la hausse des taux qui se profile, les placements alternatifs pondération Neutre pondération
liquides nous semblent une alternative valable aux obligations Placements alternatifs
dʼEtat. Nous recommandons donc toujours une «surpondéra
tion» de ce segment.
Politique de placement – novembre 2014 5
Commentaire de marché
Le dollar américain rayonne à nouveau
La relance de l'économie américaine donne (enfin) des ailes au billet vert (photo: le pygargue à tête blanche, emblème des États-Unis).
Après avoir peiné à répondre à l'amélioration des C'est tout le contraire aujourd'hui: le 9 septembre, la BCE a
fondamentaux de la première économie mondiale, indiqué qu'elle était prête à augmenter fortement la taille de
le dollar américain a repris pied ces derniers mois par son bilan pour se prémunir contre les risques de déflation et
rapport aux monnaies européennes. S'agit-il d'un re- stimuler une croissance économique anémique, alors que la
dressement temporaire ou d'une tendance durable? Fed est sur le point de resserrer progressivement les rênes de
Selon nous, c'est une tendance haussière à long terme sa politique monétaire. Le changement de cap des banques
du dollar américain qui s'amorce. centrales a nettement amélioré la performance du dollar
américain (voir le graphique). En avons-nous terminé ou cette
Misant depuis un certain temps sur une hausse du dollar, tendance à la hausse va-t-elle se poursuivre?
nous avions observé avec une frustration grandissante la fai
blesse du billet vert par rapport aux monnaies européennes La hausse du dollar a de l'avenir
telles que l'euro, le franc suisse ou la livre sterling jusqu'en Selon nous, nous sommes à l'orée d'une période de fermeté
mai de cette année. La précédente appréciation du dollar structurelle du dollar américain, pour les raisons suivantes:
face au yen japonais, aux monnaies liées aux matières premi-
ères, ainsi que face aux devises émergentes était alors une 1. Pour l'heure, le dollar américain n'est pas surévalué sur le
mince consolation. Il semble désormais y avoir un retour de plan des fondamentaux. En termes de parité du pouvoir
balancier. Est-ce le début d'une tendance qui pourrait faire du d'achat, sa juste valeur se situe dans une fourchette comprise
« dollar tout-puissant l'objet d'une dévotion universelle », pour entre 1.25 et 1.30 par rapport à l'euro (1.28 selon la dernière
paraphraser l'écrivain et diplomate américain du XIXe siècle estimation de l'Organisation de coopération et de développe-
Washington Irving? ment économique, par exemple).
L'évolution de la politique monétaire est favorable 2. Alors que la Fed arrive au bout de son programme d'assou-
Avec le recul, la politique monétaire excessivement restrictive plissement quantitatif, la BCE se lance dans un grand pro-
de la Banque centrale européenne (BCE) – illustrée par la net- gramme de renforcement de la liquidité – passant des opéra-
te contraction de son bilan – a été la principale raison de la tions ciblées de refinancement à long terme (« targeted long
fermeté de l'euro jusqu'à la mi-2014. De plus, les importants term repo operations » ou TLTRO) destinées aux banques à
flux de capitaux des investisseurs américains sur les obliga- des achats directs d'obligations sécurisées et de titres adossés
tions des pays dits périphériques et les actions de la zone euro à des actifs. Si les responsables de la BCE à Francfort pour
ont contribué à la bonne tenue de la monnaie européenne. raient hésiter à acheter des obligations souveraines de pays
A l'époque, la politique restrictive de la BCE avait encore plus de la zone euro, ces transactions ne sont pas exclues en cas
de poids étant donné l'offre abondante de liquidités de la de nécessité. La divergence qui en résulte entre les politiques
Réserve fédérale américaine (Fed). monétaires des deux côtés de l'Atlantique est clairement
favorable au dollar.
6 Politique de placement – novembre 2014
Graphique: Le billet vert s'oriente à la hausse
depuis mai 2014
USD pour 1 EUR
1.40
1.38
1.36
1.34
1.32
1.30
1.28
1.26
1.24
T1 13 T2 13 T3 13 T4 13 T1 14 T2 14 T3 14
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Image: Thinkstock
ment » de surpondérer stratégiquement les placements en
dollars américains dans les portefeuilles européens. Qu'est-ce
qui pourrait compromettre ce scénario favorable au dollar?
La reprise du dollar américain pourrait ralentir en cas de nette
détérioration des perspectives de croissance économique aux
États-Unis, qui compromettrait la capacité de la Fed à relever
3. Dans le contexte de révision à la baisse des prévisions de les taux d'intérêt. Nous ne prévoyons pas un tel scénario
croissance économique en Europe, au Japon et dans la plu- mais, même s'il devait se produire, le potentiel baissier du
part des marchés émergents, la croissance du produit in- dollar américain par rapport à la monnaie européenne serait,
térieur brut des États-Unis devrait se situer aux alentours selon nous, relativement limité.
de 3% pour la période à venir, ce qui représente un contraste
remarquable. La baisse du prix du pétrole et des taux d'intérêt Un environnement favorable pour les actifs « à risque »
à long terme soutiendront l'économie américaine, compen- Sur le front des marchés mondiaux, nous avons profité de la
sant l'effet négatif du raffermissement du dollar et la moro faiblesse des prix des actions à la mi-octobre pour accroître
sité de la croissance mondiale. notre exposition nette, estimant que les « craintes sur la crois-
sance » parmi les investisseurs étaient exagérées, notamment
4. Bien que la Fed dispose d'une marge de manœuvre consi- à l'égard des États-Unis. Nous avons renforcé notre exposi
dérable pour définir le rythme des relèvements de taux grâce tion en cédant nos options de vente sur le SMI, le S&P500 et
à une inflation modérée, les liquidités en dollars américains l'EuroStoxx50. Après avoir réduit l'ampleur de notre surpon-
généreront à terme un rendement nominal positif. Ce n'est dération des marchés actions et des obligations d'entreprise
en revanche pas le cas des investisseurs en euros, en francs à haut rendement durant l'été, nous avons estimé que la cor-
suisses et en yen japonais qui eux devront se contenter d’un rection avait été suffisante.
rendement nominal égal à zéro durant les années à venir. Nous avons par ailleurs renforcé notre position dans la dette
« locale » des marchés émergents (c'est-à-dire la dette libellée
5. Le déficit de la balance courante américaine – historique- dans les monnaies de chaque pays respectif) dans les porte-
ment, la cause structurelle de la faiblesse du dollar – se réduit feuilles en euros et en francs suisses car nous sommes d'avis
grâce à l'augmentation constante de la production nationale qu'un rendement courant de 6,5% constitue une bonne pro-
de pétrole et de gaz de schiste. tection contre une éventuelle dépréciation de la monnaie.
Si l'environnement monétaire actuel nous semble demeurer
6. Les États-Unis, avec l'attrait qu'ils exercent sur les profes fondamentalement favorable aux actifs « à risque », la fin de la
sionnels qualifiés, leurs sociétés technologiques phares et leur politique d'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale
premier rang au palmarès des pays les plus compétitifs, béné- ainsi que les perspectives bénéficiaires mitigées de certains
ficieront d’une croissance tendancielle nettement supérieure secteurs exigent de faire preuve de discernement.
à celle de la zone euro.
Une diversification pour les investisseurs européens
En conséquence, nous réitérons notre recommandation de
longue date (voir l'article intitulé « Le rétablissement du billet
vert » dans le numéro d'avril 2013 de « Politique de place-
Politique de placement – novembre 2014 7
Thème spécial La solidité de l'économie plaide pour un raffermissement durable du dollar américain L'évolution contrastée de la conjoncture aux États- peu plus de 2% du PIB, contre 4,7% en 2008. Certes, la ba- Unis et dans le reste du monde se traduit par des lance courante américaine est toujours déficitaire, alors que choix de politique monétaire de plus en plus diver- celle de la zone euro affiche un léger excédent de 2% et que gents. De quoi tabler sur un raffermissement prolongé celle du Japon est quasiment à l'équilibre. Mais elle a pour du dollar, en particulier face à l'euro. D'autant que la mérite de s'être nettement améliorée depuis 2008, alors que Banque centrale européenne commence à peine à ouvrir les vannes monétaires. Comparée aux deux autres grandes puissances industrielles de la planète – la zone euro et le Japon – l'économie améri- caine a affiché de bien meilleures performances ces dix der nières années en termes de croissance. Malgré la sévérité de la crise financière, les États-Unis sont ainsi parvenus à dégager en moyenne une croissance réelle de 1,4% par an. Un chiffre certes modeste dans l'absolu, mais largement supérieur aux taux de croissance d'à peine 0,6% et 0,7% enregistrés par la zone euro et le Japon (voir le graphique 1). L'OCDE estime le potentiel de croissance américain à long terme, en données corrigées des variations conjoncturelles, à 2,1% entre 2005 et 2015, contre seulement 0,6% pour le Japon et 1,1% pour la zone euro. Des estimations qui se fondent à la fois sur des tendances démographiques plus favorables outre-Atlantique et sur une hausse plus importante de la productivité de la main-d'œuvre. Sur la dernière décennie, celle-ci est ressortie à 1,2% aux États-Unis, contre 0,7% au Japon et 0,6% dans la zone euro. Par ailleurs, le taux de chômage non accélérateur de l'inflation (NAIRU) est estimé par l'OCDE à 10,2% en Euro- pe, un niveau largement plus élevé que les 6,1% attribués aux États-Unis. Le NAIRU a progressé de 1,7 point de pourcenta- ge depuis 2007 dans la zone euro, alors qu'il s'est limité à une hausse de 0,4 point de l'autre côté de l'Atlantique. Forte croissance du secteur pétrolier et gazier aux USA L'industrie pétrolière et gazière est l'un des premiers moteurs de croissance de l'économie américaine. Il faut dire que la production d'or noir a bondi de plus de 70%, passant de 5 millions de barils par jour fin 2008 à 8,6 millions en août 2014. Même chose pour le gaz, dont la progression a aug- menté de 30% sur la même période. Conséquence immédia- te, le nombre de salariés dans le secteur a pratiquement doublé ces dix dernières années, de 120 000 à 210 000 em- ployés. Alors que les États-Unis devaient importer plus de 11 millions de barils de pétrole par jour en 2008, ce chiffre a aujourd'hui fondu de moitié, à 5 millions de barils (voir le graphique 2). Une diminution qui s'est également traduite par un allège- ment sensible du déficit de la balance courante, ramené à un Parmi les symboles de la vigueur retrouvée de l'économie américaine: Miami, un pôle 8 Politique de placement – novembre 2014
la balance courante nippone s'est considérablement Graphique 1: Fortes disparités conjoncturelles
dégradée. entre les pays du G3
PIB réel (indexé, 2005 = 100)
115
L'économie US entraîne la conjoncture mondiale
À l'image des perspectives conjoncturelles à long terme, les
performances économiques actuelles sont elles aussi meil- 110
leures de l'autre côté de l'Atlantique. Le produit intérieur brut
américain a ainsi d'ores et déjà dépassé son niveau d'avant la 105
crise financière, alors que les PIB européen et japonais restent
– sensiblement pour le premier, légèrement pour le second –
100
en deçà de ce seuil (voir le graphique 1). De même, le taux de
chômage a chuté de 10% fin 2009 à 5,9% au mois de sep-
95
tembre dernier, alors qu'il a augmenté dans la zone euro de
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
10% fin 2009 à 11,5% en octobre 2013, après avoir même
États-Unis
culminé à 12% début 2013. Au Japon, si la hausse officielle Zone euro
Japon
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Graphique 2: La hausse de la production de pétrole
rend les États-Unis moins dépendants
en millions de barils par jour
25
20
15
10
5
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
15
10
5
0
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
Consommation
Production
Importations
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Graphique 3: Le recul du chômage plaide pour une
accélération des hausses de salaires
en % (inversé) Évolution en % par rapport à l'année précédente
-2 4.5
-1 4.0
0 3.5
1 3.0
2 2.5
3 2.0
4 1.5
Image: Shutterstock
5 1.0
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
Écart du NAIRU: Taux de chômage moins le NAIRU (échelle de gauche)
Salaire horaire (échelle de droite)
* taux de chômage non accélérateur de l'inflation
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
financier et commercial majeur (photo: les installations portuaires de la métropole de Floride).
Politique de placement – novembre 2014 9Thème spécial
des prix à la consommation s'établit à 2,7%, le renchérisse-
ment du coût de la vie s'avère en réalité pratiquement nul si
l'on ne tient pas compte du relèvement de la TVA en avril
2014.
L'écart entre le taux de chômage effectif et le taux NAIRU
ayant tendance à se résorber, tout porte à croire que la haus-
se des salaires va aller en s'accélérant aux États-Unis (voir le
graphique 3). De quoi rapprocher un peu plus l'inflation sous-
jacente de la barre des 2%.
Le boom du
gaz et du pétrole
aide le marché
américain
de l'emploi.
Des politiques monétaires de plus en plus divergentes
La reprise conjoncturelle à l'œuvre aux États-Unis, sur fond de
recul simultané du chômage, est vouée à se traduire dans les
trimestres à venir par des tensions accrues sur le front des sa-
laires et de l'inflation. Face aux risques de déflation encourus
dans les autres pays industrialisés, et notamment ceux de la
zone euro, il faut s'attendre à voir les politiques monétaires
emprunter des chemins diamétralement opposés de part et
d'autre de l'Atlantique.
De fait, les premiers relèvements de taux devraient intervenir
dès l'an prochain aux États-Unis, où les rendements à deux
ans ont d'ores et déjà commencé à anticiper une première
hausse des taux d'intérêt, entraînant une remontée du billet
vert au deuxième semestre 2014. En gagnant régulièrement
du terrain depuis maintenant 12 semaines, le dollar est en
passe de signer, en données pondérées des échanges, sa plus
Image: Shutterstock
longue remontée depuis avril 1980, date à laquelle il avait le
plus fortement progressé face à l'euro. Les disparités obser-
vées en matière de choix monétaires n'y sont naturellement
pas étrangères. Ce n'est pas un hasard si, au moment précis
(début juillet) où le président de la BCE, Mario Draghi, annon-
çait sa volonté d'entreprendre des injections massives de li- Le marché boursier reflète les bonnes perspectives conjoncturelles des USA (photo: Wall Street).
quidités, les emprunts d'État américains à deux ans commen-
çaient à escompter les premières hausses de taux, provoquant missement durable du billet vert face à la monnaie unique eu-
dans leur sillage un repli des rendements de même durée ropéenne. Outre le différentiel des taux à deux ans, d'autres
dans la zone euro et creusant un peu plus, in fine, le différen- facteurs comme le prix du pétrole (prime de risque à l'effon-
tiel de taux en faveur du dollar (voir le graphique 4). drement de la zone euro), la volatilité des marchés boursiers
Or, notre scénario positif à l'égard de la conjoncture améri- (indicateur de l'aversion généralisée au risque) ou encore la
caine milite en faveur d'une hausse continue des rendements trajectoire relative des marchés d'actions (indicateur des af
de brève échéance outre-Atlantique et, partant, d'un raffer- flux de liquidités sur ces marchés) exercent une influence no-
10 Politique de placement – novembre 2014table sur la parité euro/dollar. À ce titre, nous pensons que les Graphique 4: Les disparités de politique monétaire
rendements obligataires vont encore anticiper deux, voire se reflètent dans les rendements
trois nouvelles hausses de taux aux États-Unis dans les 12 en %
0.85
mois à venir (statu quo en Europe), que les marchés d'actions
américains vont engranger des afflux de liquidités légèrement 0.75
La relance de l'économie outre-Atlantique renforce
supérieurs comparé à la zone euro, que le prix du pétrole va 0.65
la perspective d'une hausse des taux.
se stabiliser et que les rendements dans les pays de la péri-
0.55
phérie européenne (Italie, Espagne, Portugal, Irlande, Grèce) L'accès de faiblesse conjoncturelle attise
l'incertitude et écarte momentanément
vont cesser de chuter (pas de recul de la prime de risque dans 0.45 toute hausse de taux
(« lower for longer »).
la zone euro). De quoi envisager une parité à 1,20 dollars 0.35
pour un euro dans les 12 prochains mois (voir le graphique 5).
0.25
Le raffermissement du dollar pourrait même s'accentuer si la L'assouplissement monétaire décidé par la BCE et la perspective
de nouvelles mesures de détente pèsent sur les rendements dans l'UEM.
0.15
BCE décidait de mettre son plan à exécution, c'est-à-dire de 01/14 02/14 03/14 04/14 05/14 06/14 07/14 08/14 09/14 10/14
gonfler son bilan de 2–3 billions d'euros. Les bilans des
Taux swap à deux ans aux États-Unis
banques centrales ne se sont-ils pas révélés de bons indica- Taux swap à deux ans au sein de la zone euro
teurs de l'évolution du taux de change EUR/USD ces dernières
années (voir le graphique de la rubrique « monnaie », page
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
16).
Valorisation du dollar à son juste niveau Graphique 5: Le scénario de base sur douze mois est
Si la hausse de l'inflation à court ou moyen terme peut avoir en faveur d'un taux de change à 1,20
des retombées positives sur la devise d'un pays, un différen- USD pour 1 euro
1.60
tiel d'inflation durablement élevé entre deux pays a imman-
1.55
quablement des conséquences négatives à terme. Dès lors, si
1.50
le dollar nous paraît promis à tirer son épingle du jeu au cours
1.45
des deux années à venir, la roue pourrait bien tourner à plus 1.40
long terme et la fermeté persistante du billet vert entraîner 1.35
une perte de compétitivité des États-Unis par rapport à la 1.30
zone euro. L'exemple du Japon, englué dans des récessions à 1.25
répétition ces dix dernières années à cause de la trop forte 1.20
vigueur du yen, a valeur d'avertissement. 1.15
1.10
Reste que le scénario qui attend la zone euro est quelque peu
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
différent et que le dollar est tout sauf surévalué à l'heure ac-
EUR/USD Estimation
tuelle. Si l'on corrige le taux de change EUR/USD de l'inflation Modèle de valorisation à court terme Estimation
des prix à la production, la parité du pouvoir d'achat ressort
actuellement à 1,28 (voir le graphique 6). Autant dire que le
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
taux de change EUR/USD se situe à sa juste valeur d'après ce
critère d'évaluation. Certes, une chute en deçà de 1,10 USD
pour 1 EUR au cours des deux prochaines années se solderait Graphique 6: Juste valeur au regard de la
par une très forte surévaluation du billet vert. Mais la diver- parité du pouvoir d'achat
gence des politiques monétaires ôte toute vraisemblance à USD pour 1 euro
1.60
cette éventualité.
1.50
1.40
En résumé, pour les investisseurs
1.30
Le bel avenir promis au dollar nous incite à opter pour une 1.20
surpondération marquée du billet vert au sein des porte- 1.10
feuilles libellés en CHF et en EUR. De même est-il conseillé de 1.00
laisser au sein de ces portefeuilles une part substantielle des 0.90
placements en actions libellées en USD sans couverture. 0.80
0.70
0.60
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
EUR/USD
Parité du pouvoir d'achat (en anglais: purchasing power parity, PPP)
+/- un écart type
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Politique de placement – novembre 2014 11Economie des pays industrialisés
Les résultats des « stress tests »
ouvrent la voie à l’octroi de prêts
ment financées. Les 13 banques qui restent doivent présenter
un plan de financement avant la mi-novembre 2014 et ajuster
leur base de fonds propres en conséquence dans les six à
neuf mois qui suivent.
La plupart des institutions franchissent les obstacles
Les exigences établies dans le cadre du test de stress réalisé
par la BCE étaient rigoureuses: les banques étaient soumises à
un scénario à risque où le produit intérieur brut était inférieur
de 6 points de pourcentage au scénario de base de 2014 à
2016. Cette hypothèse a réduit le ratio médian de fonds pro-
pres durs (Common Equity Tier 1, CET1) des banques euro
péennes de 4 points de pourcentage à 8.3% à fin 2016. À tit-
Image: Picture Alliance
re de comparaison, les tests de stress réalisés aux États-Unis
et dont les résultats ont été publiés au début de l’année n’ont
déduit que 2.9 points de pourcentage du ratio CET1. Les tests
réalisés par la Banque centrale espagnole en 2012 et par
l’Autorité bancaire européenne (ABE) en 2011 simulaient une
réduction de, respectivement, 3.9 et 2.1 points de pourcen
Les résultats des tests bancaires ont de quoi réjouir Mario Draghi. tage. Ces chiffres prouvent que le scénario à risque de la BCE
représentait un sérieux obstacle.
La plupart des banques de la zone euro ont réussi Nous pensons que la publication du test de stress et de chif
sans encombre un test de stress important dont les fres clés harmonisés améliore énormément la transparence et
résultats sont parus fin octobre. Les conditions sont la comparabilité des banques, d’où un rétablissement à long
donc remplies pour qu’elles empruntent davantage terme des marchés des capitaux européens. Les acteurs du
lors de la deuxième tranche des opérations de refi- marché peuvent désormais procéder à une évaluation des
nancement offertes par la Banque centrale euro- banques qui s’appuie sur des informations robustes. Les nou-
péenne en décembre et que cela se traduise par des velles forces en présence sur le marché pourront à l’avenir
prêts aux petites et moyennes entreprises. Comme séparer le bon grain de l’ivraie au sein du secteur financier.
il existe déjà des signaux d’une augmentation de la En outre, ce test de stress devrait élargir et faciliter l’accès des
demande de crédit, nous supposons que le volume de petites et moyennes entreprises (PME) au marché du crédit
crédit augmentera réellement. bancaire européen. C’est l’objectif que poursuivait déjà le
président de la BCE Mario Draghi en lançant le nouveau pro-
Du point de vue des autorités monétaires et des marchés gramme de TLTRO qui permet aux banques de recevoir des
financiers, la première tranche des opérations de refinance- liquidités à des conditions avantageuses sous réserve qu’elles
ment à plus long terme ciblées (TLTRO) de la Banque centrale octroient de nouveaux crédits aux PME de la zone euro. Mal-
européenne (BCE) s’est avérée décevante. Car les banques heureusement, les banques n’ont qu’à peine profité de la pre-
ont peu emprunté. Mais cela pourrait changer. En effet, la mière tranche de TLTRO: certes, elles ont emprunté plus de
plupart des établissements financiers européens ont en fait 82 milliards d’euros, mais seules les banques italiennes et cel-
passé avec succès le test de stress réalisé sous l’égide de la les de quelques pays de l’Europe périphérique (Italie, Espa
BCE et dont les résultats ont été publiés fin octobre. Cela lève gne, Portugal, Irlande et Grèce) ont augmenté leur liquidité
une incertitude importante quant à l’évolution future des nette. Quant aux banques françaises et espagnoles, elles ont
activités des établissements financiers européens. simplement remplacé des prêts accordées antérieurement par
25 banques européennes dont les fonds propres étaient in- la BCE avec de nouvelles liquidités de TLTRO. En somme, à
suffisants au 31 décembre 2013 figurent sur la « liste noire » peine 63 milliards d’euros nets supplémentaires ont été injec-
de la Banque centrale européenne. Cependant, douze d’entre tés dans le système financier (voir le graphique 1).
elles ont levé de nouveaux capitaux depuis et sont adéquate-
12 Politique de placement – novembre 2014Nous pensons que suite au test de stress, les banques des au- chérissement de la facture énergétique d’environ 20%, le
tres pays périphériques prélèveront également des liquidités gouvernement et l’économie réclament un redémarrage des
par le biais d’opérations de TLTRO. Reste à savoir si ces nou- centrales nucléaires. Ce projet devrait toutefois être retardé
veaux fonds iront bien des banques jusqu’aux PME. Comme par la démission de Yuko Obuchi, la ministre pro-nucléaire de
le montre le graphique 1, les départements de crédit prévoi- l’économie, sur fond de scandale de financement politique.
ent une nette augmentation de la demande de la part des Par ailleurs, le premier ministre Shinzo Abe a actuellement
petites et moyennes entreprises de la zone euro au quatrième d’autres priorités: il réclamera le respect du calendrier lors
trimestre 2014. Il y a un décalage d’environ trois trimestres des débats qui auront lieu en décembre prochain au sujet du
entre ces anticipations et la hausse effective des volumes de prochain relèvement de la TVA prévu en octobre 2015. Ce
crédit. Conformément à cette analyse, l’octroi de prêts aux nouveau tour de vis fiscal a un impact négligeable sur les pré-
PME devrait augmenter. Nous continuons par conséquent visions de la croissance nippone en 2015 puisque les consom-
d’anticiper une accélération de la croissance dans la zone mateurs devraient anticiper leurs achats à l’été 2015 avant de
euro cette année et l’an prochain. faire preuve de retenue en fin d’année. Pour les estimations
2016, il sera néanmoins décisif de prévoir si le marasme de la
Japon: le relèvement de la TVA n’est pas encore digéré consommation se poursuit au début de l’année 2016.
Le relèvement de la TVA d’avril 2014 continue de poser des
problèmes au Japon. Plusieurs indicateurs suggèrent toutefois USA: peur infondée d’un fléchissement de la croissance
que le pays se remet progressivement de sa dernière période Après la publication de faibles statistiques des ventes au détail
de stagnation. Les nouvelles commandes de machines (hors américaines et de réponses décevantes au sondage des di-
commandes très volatiles) se sont quasiment stabilisées de- recteurs d’achats de New York à la mi-octobre, les marchés
puis la fin de l’été: par rapport au même mois de l’année pré- des actions et surtout des obligations ont chuté dans un ac-
cédente, le recul des commandes n’était que de 1% en août cès de panique. Ces données étaient pourtant faussées par
2014, contre plus de 12% en mai. plusieurs effets de nature exception-nelle. Les indicateurs
L’indice des directeurs d’achats qui est passé à 52.8 points financiers publiés ultérieurement ont de nouveau dépeint le
(+1.1) le mois dernier suggère également la possibilité d’une portrait d’une économie américaine robuste. Il faut entre
reprise. Les signaux sont tout aussi clairs du côté des importa- autres mentionner les nouvelles demandes d’allocation chô-
tions et des exportations qui ont accéléré en septembre. La mage, la production industrielle, la construction de loge-
baisse du prix du pétrole entamée à la mi-2014 soulage un ments, la confiance des consommateurs et l’indicateur
peu la balance commerciale déficitaire: en septembre, le défi- avancé. Nous maintenons par conséquent notre scénario
cit a atteint l’équivalent d’environ 9.2 milliards de dollars d’une belle embellie pour les USA.
américains. Déclenché par la catastrophe nucléaire de Fuku-
shima, l’arrêt des centrales nucléaires au deuxième semestre
2011 force l’archipel à couvrir une grande partie de ses be-
soins énergétiques par des importations pétrolières. Bien que
nettement plus de la moitié de la population japonaise veuille
renoncer au nucléaire et accepte par conséquent un ren-
Graphique 1: Hausse attendue de la demande Graphique 2: Les commandes suggèrent une reprise
de prêts aux PME dans la zone euro de la production industrielle japonaise
en % Évolution en % par rapport à l'année précédente Évolution en % par rapport à l'année précédente
40 3 40
30 2
20
1
20
0
0
10
-1
-20
0
-2
-40
-10 -3
-20 -4 -60
2010 2011 2012 2013 2014 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Proportion nette de banques misant sur une évolution positive Commandes de l'industrie mécanique, corrigées des commandes
de la demande de prêts en faveur des PME pour le trimestre dans les secteurs au chiffre d'affaires très fluctuant
à venir (3 trimestres d'avance, échelle de gauche)
Production industrielle
Prêts accordés aux entreprises hors secteur financier
(au dernier trimestre, échelle de droite)
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Politique de placement – novembre 2014 13Economie des marchés émergents
Marchés émergents: des rendements
attractifs et deux élèves modèles
Image: Shutterstock
L'économie indienne est en plein essor mais la vétusté des infrastructures risque de poser problème au pays à terme (photo: une rue de Calcutta, dans l'Est de l'Inde).
Portées par les ambitions réformistes de leurs gouver- mesure qui aura de facto pour effet d'abreuver les marchés
nements respectifs, les économies de l'Inde et du de nouvelles liquidités et qui devrait, parallèlement, contri
Mexique affichent des indicateurs au beau fixe, à buer à stabiliser à de faibles niveaux les rendements à long
l'opposé de la plupart des autres nations émergentes terme dans les pays industrialisés. Autant dire que le risque
dont l'horizon conjoncturel s'est manifestement as- d'une hausse des coûts d'opportunité liés aux placements
sombri, si l'on en croit les prévisions de croissance. obligataires émergents ne peut, selon nous, qu'être modéré.
C'est le cas du Brésil, dont la Présidente fraichement Pour l'heure, le rendement des emprunts émergents libellés
réélue, Dilma Rousseff, n'a jusqu'ici pas eu la main en monnaie locale est de 6,5% comparé à respectivement
heureuse en matière de politique économique et se 0,9% et 2,3% pour les emprunts d'État allemands et améri-
retrouve aux prises avec un bilan difficile. Ce tableau cains à dix ans (voir le graphique 1).
hétérogène n'entame cependant en rien, selon nous,
la fiabilité des titres des pays émergents. Des prévisions de croissance quelque peu assombries
Les indicateurs nationaux invitent eux aussi à investir dans les
Le rendement réel prometteur des placements « émergents » obligations émergentes libellées en monnaie locale: les défi-
conjugué au recul des déficits de la balance courante nous in- cits des balances courantes – autrement dit les besoins en re-
cite clairement à miser sur les emprunts émergents libellés en financement de ces pays sur les marchés financiers internatio-
monnaie locale, d'autant que les liquidités toujours aussi plé- naux – continuent de se résorber (voir le graphique 2) et les
thoriques en circulation sur les places financières du globe de- rendements se maintiennent à des niveaux largement supé
vraient alimenter la demande en obligations à haut rende- rieurs à ceux des années 2011 à 2013. En outre, leurs ratios
ment. Il est vrai que la Fed entend à l'avenir réduire le débit d'endettement stagnent à des seuils nettement plus bas que
des vannes monétaires. Volonté qui doit la conduire, d'une ceux des pays industrialisés. Pourtant, l'horizon conjoncturel
part, à mettre un terme en octobre aux mesures d'assouplis- des nations émergentes s'est récemment assombri (voir le
sement quantitatif et, de l'autre, à relever ses taux d'intérêt graphique 3). Après un début de troisième trimestre promet-
probablement dès 2015. Mais ce retrait devrait être large- teur, les indicateurs avancés ont de nouveau perdu du terrain.
ment compensé dans les trimestres à venir par la politique Tel est le constat qui ressort de notre indicateur de dynamis-
monétaire plus expansionniste de la BCE, qui projette de gon- me de l’économie. Les valeurs inférieures à 50 révèlent une
fler son bilan en le portant de deux à trois milliards d'euros, nette dégradation de la plupart des clignotants qui se traduira
14 Politique de placement – novembre 2014probablement, dans les mois à venir, par une décélération de Graphique 1: L'avance des pays émergents en termes
la croissance du produit intérieur brut. de rendement est toujours considérable
Des perspectives peu encourageantes auxquelles le Mexique en %
(voir l'édition d'octobre 2014) et l'Inde échappent néan- 10
9
moins. Par leur attachement aux réformes, leurs nouveaux
8
gouvernements respectifs suscitent un espoir de redresse-
7
ment du PIB potentiel et de relance à plus long terme de la
6
conjoncture, auquel nous adhérons nous aussi. 5
4
Inde: une volonté de réformer couplée à une améliora 3
tion des fondamentaux 2
En Inde aussi, tout augure d'une embellie politique et macro 1
économique. Car la volonté de réforme affichée par le nou- 0
2004 2006 2008 2010 2012 2014
veau pouvoir en place se conjugue actuellement à une accé-
Rendement des obligations des pays émergents en monnaie locale
lération tangible de la croissance et à une contraction du Rendement des emprunts d'État américains à cinq ans
déficit courant. De même, la banque centrale met beaucoup Rendement des emprunts d'État allemands à cinq ans
plus de conviction que par le passé à poursuivre son objectif Rendement des emprunts d'État britanniques à cinq ans
en matière d'inflation. Autant de facteurs qui, ajoutés à
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
l'excellent rendement de 8,5% offert par les emprunts d'État
à deux et dix ans, plaident pour une monnaie stable, dotée
d'une marge d'appréciation tant face à l'euro qu'au franc Graphique 2: Le déficit des balances courantes
suisse. continue de se résorber
Nul doute que la volonté de réforme du gouvernement nom- en % du produit intérieur brut
3.0
mé cet été autour du premier ministre Narendra Modi stimu-
lera la croissance du pays en 2015. Pour l'heure, le gouverne- 2.0
ment a pour priorité de débureaucratiser l'économie avant de 1.0
libéraliser certains secteurs. Il s'emploie également à redresser
0.0
durablement les finances d'un État qui, avec un déficit actuel
de 7% et une dette publique de 65% du PIB, se trouve – -1.0
comparé aux autres nations émergentes – nettement au-des- -2.0
sus de la moyenne (respectivement de -2,3% et 45%).
-3.0
La croissance s'est nettement emballée au deuxième trimes
tre, pour ressortir à 5,7% en taux annuels de variation, une -4.0
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
performance impressionnante au regard des piètres indica-
Balances courantes des pays émergents, pondérées en fonction
teurs conjoncturels enregistrés par nombre de pays émer- de l'indice de référence des obligations émergentes
gents. Les taux de croissance particulièrement encourageants Balances courantes des pays émergents, moyenne équipondérée
relevés dans l'industrie devraient compenser au second se-
Source: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
mestre ceux moins élevés constatés dans les secteurs de
l'agriculture et des dépenses de consommation publique. En
2014/2015, ces taux de croissance devraient se situer aux Graphique 3: L'horizon conjoncturel
alentours de 6%. s'assombrit quelque peu
Le commerce extérieur a lui aussi le vent en poupe. Encore Part en % des indicateurs en cours d'accélération
équivalent à 5% du PIB fin 2012, le déficit qui plombait la ba- 100
90
lance des transactions courantes a fondu comme neige au
Accélération
80
soleil pour atteindre 1% à peine. La chute du cours de l'or
70
noir n'y est pas étrangère, tant s'en faut quand on sait que
60
l'Inde est un importateur net de pétrole. Des importations qui
50
représentant actuellement 5% du PIB. La dette extérieure du
40
Ralentissement
pays, qui se monte à 460 milliards d'USD (soit 21,6% de son 30
PIB) n'est pas non plus inquiétante, notamment au regard des 20
réserves monétaires non négligeables du pays, de l'ordre de 10
330 milliards d'USD. 0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Économie mondiale
Économie des pays industrialisés
Économie des pays émergents
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