Target 2 : idées reçues et véritables enjeux
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Apériodique – n°13/06 – 30 janvier 2013
Target 2 : idées reçues et véritables enjeux
Au cours des dernières années, les Banques euro. Cette intervention opportune est
centrales des pays périphériques de la zone d’autant plus justifiée que l’accumulation de
euro ont accumulé des dettes envers l’Euro- créances Target 2 est une menace toute
système en relation avec le système de relative pour les pays créanciers du Nord.
paiements et de règlements au sein de la
zone euro, baptisé Target 2. À l’inverse, les Target 2 en quelques mots
Banques centrales des pays du Nord ont vu
leurs créances Target 2 fortement progressé. Target 2 ou « Trans-European Automated Real-
Ces déséquilibres croissants ont fait naître Time Gross Express Transfer system » est le
de vifs débats sur la question de leur système de paiements et de règlements des
nocivité. De nombreux papiers ont contribué transactions monétaires et financières au sein
à faire la lumière sur certaines interrogations, de la zone euro. Ce système permet d’assurer
sans qu’émerge un consensus sur le degré directement ou indirectement l’ensemble des
de dangerosité de ce système aujourd’hui transactions réalisées entre différentes contre-
déséquilibré. parties présentes dans des pays européens
distincts via l’intermédiaire des Banques centrales
Avant de répondre à quelques-unes de ces nationales. Les banques commerciales europé-
interrogations, nous exposerons le plus ennes utilisent, en effet, leur compte auprès de leur
simplement possible le fonctionnement de Banque centrale respective pour réaliser les
Target 2 à l’aide d’une approche bilancielle. opérations intra-européennes de leurs clients (ou
Nous mettrons alors en avant l’importance d’elles-mêmes). Ce compte est débité ou crédité
prépondérante des choix de financement des selon le sens du paiement.
banques commerciales dans l’évolution de
ces déséquilibres. Avec la crise, le recours Par exemple, si un importateur espagnol souhaite
au crédit de Banque centrale a été un choix régler une commande auprès d’un fournisseur alle-
contraint qui explique le rôle indirect joué par mand, la banque commerciale espagnole dont il est
la BCE dans l’apparition des créances et des client débitera son compte du montant corres-
dettes Target 2. pondant et transférera celui-ci via Target 2 en
La BCE n’avait pas non plus beaucoup le débitant son propre compte auprès de la Banque
choix et sa politique ultra accommodante a centrale d’Espagne. Le compte de son homologue
sans doute permis d’éviter un ajustement allemand auprès de la Bundesbank sera alors
brutal et auto-entretenu de l’activité en zone crédité tout comme le compte du fournisseur.Werner Perdrizet
werner.perdrizet@credit-agricole-sa.fr
Target 2 et ses déséquilibres Considérons maintenant le cas où les fonds de
la banque commerciale auprès de la Banque
Target 2 joue un rôle central dans le bon fonc- d’Espagne ne seraient pas suffisants pour
tionnement de l’Union monétaire en permettant assurer cette transaction. L’impact sur le bilan
et en assurant le financement des transactions des Banques centrales sera différent selon la
intra-européennes. Pour fonctionner, les ban- solution envisagée par la banque commerciale pour
ques commerciales doivent disposer de suffi- obtenir ces fonds « manquants » :
samment de réserves excédentaires auprès de
leur Banque centrale, c’est-à-dire de monnaie 1- Si elle décide d’emprunter davantage auprès
Banque centrale qu’elles peuvent librement de la Banque d’Espagne, cette dernière affi-
transférer. Dans le cas contraire, les tran- chera un bilan présentant les mêmes désé-
sactions intra-européennes ne pourraient être quilibres que dans la première situation exposée
financées. Si une banque commerciale ne dispose ci-dessus où elle disposait alors de suffisam-
pas de fonds suffisants, elle pourra recourir à trois ment de ressources. Avant la transaction, le
solutions : emprunter au guichet de sa Banque recours supplémentaire au crédit de la Banque
centrale, s’endetter auprès d’autres institutions centrale provoque à la fois une hausse du passif
monétaires et financières (notamment les banques (compte de la banque commerciale) et de l’actif
via le marché interbancaire) ou épargner ce mon- (crédit à la banque commerciale) de la Banque
tant en réduisant ses actifs (y compris le crédit). d’Espagne. Après la transaction, le compte de la
Les diverses actions possibles des banques banque commerciale est débité ce qui a bien
commerciales influenceront différemment le bilan pour conséquence une réduction du passif de la
de leur Banque centrale et pourront mener à un Banque d’Espagne qui devient inférieur à ses
déséquilibre de ses actifs et de ses passifs. actifs, la différence équivalant à une dette
Target 2. La situation de la banque allemande et
En théorie de la Bundesbank reste inchangée, cette
dernière détenant une créance Target 2. Le
Considérons tout d’abord le cas où une banque recours à cette solution suppose que la banque
commerciale espagnole disposerait de réserves commerciale espagnole dispose de collatéraux
suffisantes pour effectuer un virement intra- de suffisamment bonne qualité pour se
européen vers une banque allemande. Le débit refinancer auprès de la Banque d’Espagne.
de son compte auprès de la Banque d’Espagne se
traduit pour cette Banque centrale par une
réduction de son passif, alors que ses actifs
resteront inchangés. À l’inverse, le crédit du compte
de la banque allemande auprès de la Bundesbank
induit pour celle-ci un passif supérieur à ses actifs.
Ces écarts entre le passif et l’actif causés par cette
transaction devient dans le cas de la Banque
d’Espagne une « dette Target 2 » et, dans celui de
la Bundesbank, une « créance Target 2 ». Il faut
préciser que la Bundesbank ne détient pas une
créance sur la Banque d’Espagne, mais sur
l’Eurosystème dans sa globalité (ensemble
formé par la BCE et le réseau des Banques
centrales nationales).
2- Si elle recourt au marché interbancaire ou de
gros (pour le même montant), le bilan de la
Banque centrale n’est plus déséquilibré ! Le flux
financier (le prêt interbancaire) en provenance
d’une autre banque européenne (ex : alleman-
de) est crédité sur le compte de la banque
commerciale espagnole auprès de la Banque
d’Espagne, lequel est ensuite débité pour finan-
cer la transaction commerciale. Au final, le
passif et l’actif de la Banque d’Espagne restent
inchangés. Côté allemand, le compte de la
banque commerciale auprès de la Bundesbank
a été débité, lorsque celle-ci a décidé de prêter
des ressources à la banque espagnole, mais a
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été crédité à la suite de la transaction. Le
montant de son compte reste inchangé tout
comme le bilan de la Bundesbank. Ces flux
financiers en miroir de ces flux liés à des
transactions commerciales ont évité l’apparition
de créances ou de dettes Target 2. Autrement
dit, tant que les flux de capitaux privés intra
zone euro ont permis de financer les transac-
tions commerciales, le système Target 2
s’équilibrait.
En pratique
Les transferts de capitaux intra-européens
conduisent donc à un déséquilibre du bilan des
banques centrales compensé par l’écriture de
dettes et de créances Target 2. Ces déséqui-
libres potentiels sont à relier aux choix de
financement des banques commerciales, soit
3- Si elle est contrainte de réduire ses crédits
auprès des marchés, soit au guichet de la
aux ménages et aux entreprises (d’épargner
Banque centrale. En temps normal, les banques
un même montant), alors il n’existe pas non
commerciales privilégient le recours au marché,
plus de déséquilibres Target 2. Le montant cré-
notamment interbancaire, le coût du financement
dité sur le compte de la banque commerciale
étant censé moins onéreux. Aussi, bien qu’il
auprès de la Banque d’Espagne, lié à la réduc-
n’existe pas de mécanismes réglementaires limitant
tion de ses prêts, est, en effet, transféré, par la
l’accumulation de créances et de dettes Target 2 de
suite, lors de la transaction commerciale pour
la part des Banques centrales, l’incitation au
s’acquitter de la facture auprès du fournisseur
recours à ce marché doit normalement contenir ces
allemand, laissant le bilan de cette dernière
déséquilibres. Ceci est d’autant plus vrai que la
inchangé. En revanche, le crédit du compte de
création d’une zone monétaire facilite la mobilité
la banque allemande auprès de la Bundesbank
des capitaux entre États-membres, en éliminant
consécutif à la transaction implique une hausse
notamment le risque de change. Dans les faits, de
du passif de cette Banque centrale, alors que
2000 à 2008, le bon fonctionnement du marché
ses actifs restent inchangés, elle bénéficie donc
interbancaire (ou autre marché de gros) permettait
de ressources supplémentaires. De son côté, la
en effet de maintenir des balances Target 2
banque allemande peut également choisir de
proches de l’équilibre.
réduire ses crédits auprès de la Bundesbank.
Mds €
Evolution des créances
et des dettes Target 2
1 200
800
400
0
-400
-800
-1 200
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Pays du Nord (All., Finl.,Pays-Bas,Lux)
Périphérie : Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne
France
Source : Euro crisis monitor (Université d'Osnabrük), CA S.A.
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Un des stigmates de la crise est l’apparition de Solde du compte courant (A)
dysfonctionnement sur le marché interbancaire et +
plus largement sur tous les marchés de gros de la Solde du compte financier hors Target 2 (B)
liquidité. Le blocage des échanges interbancaires +
hors des pays jugés risqués ont conduit à Solde Target 2(C)
l’accumulation de créances Target 2 de plus en = 01
plus importantes pour les pays du Nord (Allemagne,
Depuis 2008, les pays périphériques n’attirent pas
Finlande, Pays-Bas, Luxembourg) et, à l’inverse,
suffisamment de capitaux étrangers (européens)
des dettes croissantes pour les économies dites de
pour compenser et financer leurs déficits courants
la « périphérie » ou « semi-périphérie » (Portugal,
(« A »). La forte dégradation de l’activité dans ces
Irlande, Italie, Grèce, Espagne). La Bundesbank se
pays, la fragilisation de leur secteur bancaire et
positionne de loin comme le créancier le plus
financier et l’aggravation de la crise des dettes
important en termes de montants avec 656 milliards
souveraines ont asséché les sources de
d’euros de créances Target 2 en décembre 2012.
financement privé de leurs banques commerciales
Ce constat n’est plus valide une fois prise en
face à des investisseurs de plus en plus méfiants
compte la taille de l’économie. Parmi les autres
(baisse de « B »). La seule alternative offerte pour
pays du Nord, le Luxembourg affiche un ratio de
les banques exclues des marchés a été
créances Target 2 sur PIB nettement supérieur
d’emprunter au guichet de leur Banque centrale
(249%, contre 25% pour l’Allemagne) alors que
(hausse de « C »). Et la BCE, pour éviter toute
celui des Pays-Bas s’en rapproche (20%).
rupture dans la chaîne de financement a joué un
L’évolution de ces ratios apparaît néanmoins assez
rôle de prêteur en dernier ressort en assurant coûte
volatile pour les autres pays du Nord étant donné le
que coûte la liquidité aux banques, à des conditions
faible poids de leur économie et l’évolution rapide
tarifaires assouplies (baisse des taux de refinan-
des créances Target 2.
cement).
Montants et poids
Mds € % Mds € Financement des déficits
des créances Target 2
700 300 courants des pays périphériques
200
600 250
100
500
200
0
400
150
300 -100
100
200 -200
100 50
-300
0 0
-400
Allemagne Luxembourg Pays-Bas Finlande 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Créances Target 2 Créances Target 2/PIB (dr.) Solde financier (hors T2)
Source: Datastream, Solde Target 2
Source : Euro crisis monitor (Université d'Osnabrük), CA S.A. Crédit Agricole S.A. Solde compte courant
Déséquilibres accrus et assumés par une Avec les mesures non conventionnelles (LTRO,
assouplissement des conditions d’éligibilité des
politique monétaire accommodante de la collatéraux…) d’approvisionnement de liquidité en
BCE quantité illimitée, la BCE s’est substituée au marché
Récemment, la progression des dettes Target 2 interbancaire (et de gros). Ces liquidités ont
des pays périphériques s’est accélérée en rai- ensuite, en partie, servi à financer les échanges
son de mouvements surtout financiers (fuite intra-européens et ont ainsi indirectement contribué
des dépôts, retrait des capitaux étrangers…). De à l’accroissement des déséquilibres Target 2. Sans
manière simplifiée, il est possible de se référer à la cette intervention, le retournement de l’activité au-
représentation de l’équilibre comptable ci-dessous rait été nettement plus marqué, les ventes d’actifs
pour comprendre les deux facteurs conduisant les et la forte contraction du crédit pour pallier l’assè-
Banques centrales de ces pays à accumuler des chement des financements de marchés auraient pu
dettes Target 2 : plonger la zone euro dans une spirale dépressive,
lorsque récession-credit crunch et déflation s’ali-
1
Dans un régime de change fixe hors Union monétaire, nous
aurions eu l’équilibre :
Solde du compte courant + Solde du compte financier hors
réserves + Avoirs de réserve = 0
Dans l’Eurosystème, Target 2 joue le rôle d’avoirs de réserves et
permet de maintenir une « même valeur » de l’euro entre les
pays membres.
N°13/06 – 30 janvier 2013 4Werner Perdrizet
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mentent mutuellement. La BCE a donc œuvré environ 210 milliards)2. Ces opérations sont en
pour soutenir l’activité en zone euro et stabiliser partie comptabilisées dans les dettes Target 2.
autant que possible le secteur bancaire et Deuxièmement, les Banques centrales
financier européen, peu importe l’accroisse- nationales peuvent également encourir des
ment des déséquilibres Target 2 constatés sur pertes liées à leur exposition au capital de la
le bilan des Banques centrales nationales. BCE (total de 7,5 milliards à fin décembre 2012),
ce qui n’est pas en soi relié à Target 2. Si la
Mds € Pays de la périphérie :
Target 2 et politique monétaire
BCE subit des pertes excédant ses provisions et
1 200 ses réévaluations (30 milliards), celles-ci
1 000
pourraient être éventuellement contraintes à
Dettes Target 2 participer à sa recapitalisation (taille du bilan
800 231 milliards). Enfin et surtout, l’exposition
Crédits aux banques
600 commerciales des Banques centrales à l’ensemble de ces
pertes (opérations de politiques monétaires
400
et recapitalisation éventuelle de la BCE) est
200 limitée par la règle de partage des gains et
des pertes au sein de l’Eurosystème, qui
0
sont donc « mutualisées ». Ce partage s’effec-
-200 tue en fonction de la part du capital détenue par
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Source : BCE et BCN, Euro monitor, CA S.A.
chaque Banque centrale au sein de la BCE.
Avec la crise, les banques commerciales
allemandes ont réduit par exemple leur
Conséquences de ces déséquilibres à exposition « directe » à la périphérie, en
relativiser pour les créanciers raison d’un risque de perte jugé trop élevé et
L’intervention opportune de la BCE se justifie porté exclusivement par elles-mêmes. Ce
d’autant plus que l’accroissement des créances faisant, elles ont transféré ce risque à leur
Target 2 dans le bilan des Banques centrales des banque centrale, qui joue aujourd’hui le rôle
pays du Nord doit être relativisé pour deux raisons d’intermédiaire financier, tout en le réduisant
majeures. puisqu’alors toutes les banques centrales
appartenant à l’Eurosystème devront parta-
Premièrement, ces créances ne peuvent pas ger la perte en cas de défaut. La banque
être considérées comme une bonne mesure de centrale allemande est en effet en partie
l’exposition d’une Banque centrale à l’Euro- redevable des pertes potentiellement encou-
système. On ne peut pas interpréter leurs rues sur l’ensemble des crédits accordés par
montants comme étant une juste approximation ses consœurs pour pallier au retrait des
de ce à quoi les Banques centrales des pays du banques commerciales allemandes…
Nord se sont exposées en raison de À titre illustratif, il est possible de représenter
l’appartenance même de leur pays à la zone les pertes supportées par la Bundesbank dans
euro qui implique une mutualisation des le cas d’une restructuration partielle de certains
ressources (et donc des gains et des pertes pays appartenant à la périphérie ou à l’en-
associés). Deux cas principaux peuvent notam- semble de ces pays.
ment être envisagés pour illustrer cet argument.
Pertes potentielles directes pour l'Allemagne
Les créanciers Target 2 peuvent subir des pertes à en cas de restructuration
l’actif liées à leur maintien au sein de la zone euro (50% de pertes SMP + crédits aux banques
(scénario central) ou à leur sortie (scénario commerciales)
extrême). Opérations de Pertes
Montants
politiques pour la
Pays/zone restructurés
m onétaires Bundesbank
1- Si les créanciers restent au sein de la zone (Crédits + SMP)
(50% OPM)
(27,1%)
euro, trois raisons expliquent pourquoi les
Portugal 42 21 6
créances Target 2 ne sont pas une bonne
mesure de cette exposition. Premièrement, les Italie 93 46 13
Banques centrales n’encourent pas, en soi, de Irlande 373 187 51
pertes potentielles sur ces créances mais sur Grèce 72 36 10
toutes les opérations de politiques monétaires Espagne 405 203 55
menées communément (MRO, LTRO). Leurs PIIGS 984 492 133
pertes peuvent donc porter sur l’ensemble des Source : BCE et Banques centrales nationales,
crédits accordés par les Banques centrales aux calculs Crédit Agricole CIB
institutions monétaires et financières
européennes (environ 1100 milliards d’euros) et
2
Nous supposons que les pertes liés aux opérations de
aux opérations d’achats de titres publics (SMP, fourniture de liquidité d’urgence (ELA) ne sont pas partagées par
les Banques centrales comme il est censé être le cas selon les
traités en vigueur.
N°13/06 – 30 janvier 2013 5Werner Perdrizet
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2- Si l’un des créanciers du système Target 2 respecter cette règle. La BCE a ainsi déjà dû à
décide maintenant de sortir de la zone euro, enregistrer une diminution de la valeur de ses
il est alors possible d’envisager que sa actifs, compensée par une baisse correspondante
Banque centrale subisse, en effet, la perte de de ses provisions. Par ailleurs, une Banque
l’ensemble de ces créances Target 2. Néan- centrale peut également choisir de poursuivre son
moins, le montant de ces créances ne reflète activité tout en conservant un capital négatif. Ceci a
toujours pas la véritable perte « nette » de la déjà été expérimenté par certaines banques
Banque centrale. Si l’on suppose un cas centrales comme, par exemple, celles de la
extrême où aucun compromis n’a été trouvé République tchèque ou du Chili. En second lieu,
entre l’Eurosystème et la Banque centrale une Banque centrale peut choisir de
nouvellement indépendante, il est possible que s’« autorecapitaliser ». Elle peut accroitre
cette dernière essuie des pertes sur l’ensemble suffisamment sa base monétaire (en faisant
de ses actifs, à savoir les créances Target 2 marcher la planche à billet) pour générer des
mais aussi sa part du capital de la BCE détenu revenus supplémentaires qui lui permettront de se
et la partie de ses réserves de change recapitaliser. En fournissant plus de liquidité aux
conservées à la BCE. Dans ce cas, la Banque banques commerciales, elle percevra plus d’intérêts
centrale indépendante ne s’acquittera pas de venant ainsi gonfler ses profits mis en réserve pour
ses dettes vis-à-vis de l’Eurosystème, en accroître son capital. Néanmoins cette potion est à
particulier celle liées à l’émission de billets de utiliser avec précaution en raison de la perte de
banques. En effet, les Banques centrales confiance dans la monnaie qu’elle peut susciter. La
peuvent accumuler une dette envers la BCE liée banque centrale peut alors choisir de recourir à une
à l’émission monétaire lorsque la part de billets recapitalisation par l’État. Une telle recapita-
en circulation dans leur économie vis-à-vis du lisation « externe » implique toutefois une
reste de la zone euro est supérieure à leur part hausse de l’endettement public et un probable
dans le capital de la BCE (définie tous les cinq resserrement budgétaire futur, préjudiciable à la
ans en fonction du PIB et de la population des croissance.
États).
Le moyen le plus optimal de limiter l’impact
Reprenons l’exemple de la Bundesbank pour éventuel lié à ces pertes consisterait à autoriser
illustrer la différence entre le montant de ces la banque centrale à conserver pendant un
créances Target 2 et la véritable perte nette certain temps un capital négatif. Les intérêts
encourue si l’Allemagne venait à quitter la zone qu’elle générera sur son activité future, parfois
euro. À la fin du mois de septembre 2012, celle- en hausse du fait d’une expansion naturelle de
ci affichait à son bilan : 695 milliards d’euros de la base monétaire liée à la croissance écono-
créances Target 2 (en décembre, ce montant mique, pourraient alors suffire à recouvrer un
était de 656 milliards d’euros), 10,9 milliards de capital positif. En effet, dans le cas d’une
réserves transférées à la BCE, 1,8 milliard de autorecapitalisation instantanée, la forte hausse de
capital détenus auprès de la BCE et 191,9 mil- la masse monétaire occasionnée peut dégénérer
liards de dettes liées à l’émission de billets de en une spirale inflationniste, compte tenu de la
banque. Au final, sa perte nette équivaudrait à rigidité de l’offre à court terme (cf. schéma émission
515,8 milliards d’euros soit un montant monétaire p. 7). L’ajustement entre la demande de
nettement inférieur à ses créances Target 2. biens, stimulée par la hausse de la masse
monétaire, et une offre de biens rigide se fait donc
Deuxièmement, quelles que soient les pertes par les prix. A moyen ou long terme, l’offre de biens
subies, une Banque centrale en tant que caisse est plus flexible et un accroissement de la masse
d’émissions, n’a pas les mêmes contraintes monétaire n’engendre pas ou peu d’inflation, d’où
qu’une banque commerciale. En premier lieu, les l’idée de chercher à gagner du temps pour limiter
Banques centrales ne sont pas astreintes aux l’impact sur l’économie réelle. Aussi, un traitement
mêmes règles comptables. Celles-ci ne sont pas approprié des pertes des Banques centrales
obligées d’enregistrer des pertes subies à l’actif. En (liées à Target 2 ou non) permet de relativiser
cas de sortie de la zone euro, la Bundesbank ces conséquences pour les créanciers, au
pourrait, par exemple, choisir, de ne pas répercuter regard de leur impact potentiel limité sur
ses pertes liées à Target 2 sur son bilan ! En l’activité économique du pays.
pratique, celles-ci choisissent néanmoins de
N°13/06 – 30 janvier 2013 6Werner Perdrizet
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Évolutions ? À l’heure actuelle, le climat de confiance en
zone euro repart timidement à la hausse. Malgré
Les dernières données disponibles exposent une activité toujours dans le rouge, les marchés
une tendance à la baisse des créances Target 2 partagent, pour l’instant, le sentiment que le
des pays du Nord (ici : Allemagne, Luxembourg, pire de la crise des dettes souveraines est
Pays-Bas, Finlande) qui sont passées de désormais derrière nous grâce notamment à
1 056 milliards d’euros en août 2012 (leur plus l’intervention bienveillante de la BCE. Dans notre
haut historique) à 823 milliards d’euros en scénario central d’une relative amélioration de la
décembre, soit une baisse de 233 milliards. confiance combinée à une reprise très molle de la
Pour savoir si cette tendance baissière se croissance en zone euro, la circulation des capitaux
poursuivra au cours des prochains trimestres, il privés intra-zone euro pourrait légèrement se
faut répondre à trois questions clés : la reprendre. À l’inverse, l’année 2012 a été marquée
confiance des investisseurs européens envers les par des retraits nets de capitaux privés européens
pays fragiles de la zone euro s’améliorera-t-elle ? de ces pays. Par exemple, en recourant à notre
Les déficits comptes courants de ces pays vont-ils équilibre comptable développé plus haut, nous
s’approfondir ou se redresser? Leurs banques pouvons estimer qu’environ 48 milliards d’euros et
commerciales auront-elles accès à des sources de 170 milliards d’euros ont été retirés respectivement
financement privé? Répondre à ces trois questions d’Italie et d’Espagne et transférés vers d’autres
de manière précise apparaît loin d’être évident, pays de la zone euro.
aussi quantifier l’évolution des déséquilibres
Target 2 représente un exercice périlleux. Le retour très relatif des investissements
européens devrait coïncider avec une
Mds € Flux de capitaux privés amélioration progressive des comptes courants
400
Sorties de des pays périphériques. Le déficit courant agrégé
300
capitaux du Portugal de l’Espagne, de l’Italie, de l’Irlande et
de la Grèce s’est nettement contracté en 2012,
200
passant de 161 milliards d’euros en 2011 à
100 56 milliards (prévision). Ce mouvement est amené
à se poursuivre avec une cible de 17 milliards de
0 déficit en 2013. En 2014, ce solde pourrait même
-100 repasser légèrement en positif de quelques
milliards d’euros. Il faut remonter à la fin des
-200 Entrées de années 90 pour retrouver une balance courante
capitaux excédentaire pour ce groupe de pays. Le
-300
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 redressement des soldes courants s’explique par le
Source : Datastream, CA S.A. Allemagne Périphérie recul des importations lié à la forte contraction de
leur demande intérieure (investissement et
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consommation en net recul) et la bonne tenue des centrale. Néanmoins, elles ne devraient pas être
exportations (relatif maintien des débouchés hors forcées d’accélérer leur remboursement. Au
zone euro et amélioration de leur position compé- regard des perspectives d’activité dégradées, la
titive notamment). Comme nous l’avons vu plus BCE devrait en effet continuer à maintenir une
haut, l’amélioration des soldes courants et finan- politique très accommodante, même si certains
ciers de ces pays vis-à-vis du reste de l’Europe dispositifs tels que les opérations de refinan-
contribuerait à rééquilibrer les balances Target 2 au cement à trois ans (LTRO) ne devraient pas être
sein de la zone euro. En particulier, une somme renouvelés. Certaines banques pourraient choi-
positive de ces soldes impliquerait une rentrée sir de remplacer une partie importante de leurs
nette de capitaux en provenance des autres créances à long terme par des créances à
banques commerciales de la zone, permettant ainsi échéances plus courtes. La toute première
une réduction des dettes Target 2 des Banques vague de remboursement des opérations LTRO
centrales de ces pays. Les banques commerciales à trois ans (137 milliards d’euros la première
pourraient utiliser ces ressources supplémentaires semaine) va dans ce sens.
pour réduire leurs crédits auprès de leur Banque
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K. Whelan, novembre 2012, “TARGET 2 and Central Bank Balance Sheets”, University College Dublin.
Remerciements
Je remercie Frederik Ducrozet pour sa relecture attentive et ses commentaires utiles.
Crédit Agricole S.A. — Études Économiques Groupe
12 place des États-Unis – 92127 Montrouge Cedex
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N°13/06 – 30 janvier 2013 8Vous pouvez aussi lire
