ICRA Formation - Évaluer son gestionnaire de revenu fixe
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ICRA
Formation – Évaluer son
gestionnaire de revenu fixe
1
Rappel des
notions de base
3
Une Obligation
Paulo61 www.delcampe.net
L'émission d'obligation est un phénomène très ancien, qui remonte à la Renaissance et vise à abaisser le coût
de la dette royale, celles lancées par Henri II à Lyon en 1555, le Grand Parti de Lyon, un emprunt de deux
millions d'écus sur 11 ans, à intérêt de 16 %, « taux très supérieur aux précédents », de 12 % en moyenne. Les
trois-quarts de l'emprunt sont d'anciens crédits, rassemblés et refondus. Jusque là, le déficit royal était
comblé par des emprunts à trois mois, renouvelés à l'échéance.
Source : Wikipédia
4
Concepts de base
\
Prix de l’obligation
négociable
Taux
D’intérêt
5
Retour sur l’introduction à la gestion des placements – Revenu fixe
Les obligations comportent de nombreuses caractéristiques telles :
Un taux de coupon périodique fixe ou variable
Une échéance
Une devise
Un taux de marché nominal ou réel
Un rang de séniorité
Des options conférées à l’émetteur et/ou au détenteur
Une cote de qualité
Un mode de règlement (physique, électronique, 2 ou 3 jours ouvrables)
6Valeur d’une obligation
La valeur d’une obligation est égale à la valeur présente des paiements futurs au
taux d’intérêt actuel du marché
Le rendement d’une obligation pour une période donnée =
(prix actuel –prix initial) + revenu de coupon
prix initial
7Sensibilité aux variations de taux d’intérêt
Exemples d’obligations
2 ans 30 ans 2 ans 30 ans
Coupon 3,00 % 3,00 % Coupon 5,00 % 5,00 %
Taux de rendement 3,00 % 3,00 % Taux de
rendement 5,00 % 5,00 %
Prix 100,00 $ 100,00 $ Durée (années) 1,88 15,45
Variation de taux
1,00 % 1,00 %
d’intérêt
Nouveau taux
4,00 % 4,00 %
de rendement 2 ans 30 ans
Nouveau prix 98,10 $ 82,62 $ Coupon 1,00 % 1,00 %
Variation de prix (1,90) $ (17,38) $ Taux de rendement 1,00 % 1,00 %
Durée (années) 1,93 19,69 Durée (années) 1,98 25,86
Plus la durée est élevée, plus le prix de l’obligation est sensible aux variations de
taux d’intérêt
10Choix d’un indice
et d’un mandat
11La composition de l’indice
Types d’émetteurs et indice L’indice FTSE TMX Canada
obligations universel couvre le plus
large éventail d’obligations
Obligations du gouvernement
du Canada canadiennes
Fédéral
Nombre de titres 1382
Agences
Capitalisation 1460.58 milliards $
Obligations provinciales Au 31 mars 2016
Obligations municipales
Obligations de sociétés
8Secteurs et échéances
Pour tous ces indices, on peut également opter
Il y a une panoplie d’indices obligataires. Les pour une seule ou une combinaison l’échéances
plus courants au Canada sont :
FTSE TMX Canada obligations universel Court terme 1-5 ans
fédéral
Moyen terme 5-10 ans
FTSE TMX Canada obligations universel
fédéral ex-agence gouvernementale Long terme 10 ans et plus
FTSE TMX Canada obligations universel
provincial
FTSE TMX Canada obligations universel
agence gouvernementale
FTSE TMX Canada obligations universel
sociétés
FTSE TMX Canada obligations universel
FTSE TMX Canada obligations rendement
réel
12Autres indices
États-Unis :
Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index
Mondial :
JP Morgan GBI (Global Bond Index)
Différents indices d’obligations gouvernementales de pays développés
ou émergents
Crédit :
Merrill Lynch High Yield Master II (obligations à rendement élevé)
Bank of America Global Bond Indices
13Éléments à considérer lors du choix d’un indice
Il doit être reconnu
Il doit être calculé par une source indépendante
Règles de construction claires
On doit pouvoir investir dans les titres qui constituent l’indice (investissable)
Il doit refléter les objectifs de la politique de placement à l’égard
de la catégorie d’actifs
Exemple : On choisira l’indice FTSE TMX Canada obligations universel
gouvernement pour un mandat qui ne permet pas les obligations de sociétés. On
choisira un indice dont la durée est semblable à la durée ciblée du portefeuille.
14La pertinence d’un indice adapté
Le choix d’un indice publié implique la perte de contrôle sur la sensibilité
du portefeuille aux deux principaux risques obligataires, soit la durée et le
crédit
La pondération du crédit au sein de l’indice peut évoluer avec le temps.
Est-ce le cas de la tolérance au risque de crédit ?
La durée de l’indice peut fluctuer à travers le temps. La tolérance à la sensibilité du
portefeuille au mouvement de taux d’intérêt évolue-t-elle aussi ?
15Évolution de la durée - FTSE TMX Canada obligations universel
Durée (années)
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
déc.-00 déc.-03 déc.-06 déc.-09 déc.-12 déc.-15
Source : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc., Addenda Capital
16Évolution de la contribution au risque de l’indice
Indice FTSE TMX Canada obligations universel
(%)
65
% Obligations de sociétés
60
% Obligations provinciales
55
% Obligations fédérales
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
sept.-00 sept.-03 sept.-06 sept.-09 sept.-12 sept.-15
Source : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc., Addenda Capital
17Principaux styles de gestion obligataire
Gestion indicielle
Indiciel pur, indiciel bonifié ?
Gestion diversifiée ou « core », « core plus »
Gestion traditionnelle dont l’objectif est d’ajouter de la valeur par une gestion
active de certains types de risques sur une portion du portefeuille. Implique
des déviations par rapport à l’indice, introduction de produits dérivés,
obligations à rendement élevé, obligations internationales, obligations de
marchés émergents, devises
Gestion active de la durée
La principale source d’alpha du portefeuille provient de l’écart de sensibilité
aux taux d’intérêt du portefeuille par rapport à celui de l’indice
Gestion active des crédits
La principale source d’alpha du portefeuille provient du choix de titres
ou de l’allocation tactique aux différents secteurs
Les mandats en gestion active permettent habituellement un dosage
relatif de plusieurs styles de gestion afin de diversifier les
sources d’alpha
18Construction
de portefeuille
19Exemples de courbes de taux d’intérêt
6,00%
5,50%
5,00%
4,50%
4,00%
3,50%
3,00%
2,50%
2,00% Courbe normale
Courbe aplatie
Courbe accentuée
1,50%
Courbe inversée
1,00%
2013 2016 2019 2022 2025 2028 2031 2034 2037 2040 2043
Source: DEX
22Exemples de titres
Indice
Titre 1 Titre 2 Titre 3 Indice
Échéance 2 ans 5 ans 10 ans
Pondération 39 % 33 % 28 % 100 %
Taux de coupon 1,20 % 1,90 % 2,75 %
Rendement à l'échéance en début d'année 1,20 % 1,90 % 2,75 % 1,86 %
Prix en début d'année (t0) 100 $ 100 $ 100 $
Durée (année) 1,96 4,73 8,64 4,72
Rendement à l'échéance en fin d'année 1,05 % 1,70 % 2,70 %
Prix en fin d'année (t1) 100,15 $ 100,77 $ 100,39 $
Rendement total (Prix t1 + Coupon)/Prix t0 -1 1,35 % 2,67 % 3,14 % 2,28 %
Source : Indice FTSE TMX Canada obligations universel
24Portefeuille « Barbell »
Titre 1 Titre 2 Titre 3 Portefeuille Indice Différence
Échéance 2 ans 5 ans 10 ans
Pondération 59 % 0% 41 % 100 %
Taux de coupon 1,20 % 2,75 % «
Rendement à l'échéance en début
d'année 1,20 % 2,75 % 1,84 % 1,86 % -0,02 %
Prix en début d'année (t0) 100 $ 100 $
Durée (année) 1,96 8,64 4,73 4,73 0,00
Rendement à l'échéance en fin d'année 1,05% 2,70%
Prix en fin d'année (t1) 100,15 $ 100,39 $
Rendement total (Prix t1 + Coupon)/Prix
t0 -1 1,35 % 3,14 % 2,09 % 2,28 % -0,19 %
Source : Indice FTSE TMX Canada obligations universel
25Portefeuille « Bullet »
Titre 1 Titre 2 Titre 3 Portefeuille Indice Différence
Échéance 2 ans 5 ans 10 ans
Pondération 0% 100 % 0% 100 %
Taux de coupon 1,90 %
Rendement à l'échéance en début
d'année 1,90 % 1,90 % 1,86 % 0,04 %
Prix en début d'année (t0) 100 $
Durée (année) 4,73 4,73 4,73 0,00
Rendement à l'échéance en fin d'année 1,70 %
Prix en fin d'année (t1) 100,77 $
Rendement total (Prix t1 + Coupon)/Prix
t0 -1 2,67 % 2,67 % 2,28 % 0,39 %
Source : l’indice FTSE TMX Canada obligations universel
26Obligations de sociétés 29
Obligations de sociétés
Ordre du jour
Les obligations de sociétés
Qu’est-ce qu’une obligation de sociétés?
Rouages
L’analyse de crédit
L’analyse descendante (top down)
L’analyse fondamentale
La valorisation
Types de dettes
30Qu’est-ce qu’une obligation de sociétés?
Une obligation de sociétés est un titre de créance émis par une
société et vendue aux investisseurs
But: Financer ou refinancer des actifs existants ou nouveaux
Échéance lors de l’émission: Plus d’une année
Moyennant une rémunération (intérêt), les investisseurs acceptent de prêter
à une entreprise lorsqu’ils croient qu’ils seront remboursés
Comme un prêt sauf plus liquide et pas financé par les banques
31Les rouages des obligations de sociétés
Les écarts de crédit
Le risque de crédit est évalué selon la capacité de l’émetteur à rembourser
sa dette et à payer les intérêts, qui est fonction de:
Son risque d’affaires:
Sa capacité à générer des flux de trésorerie opérationnels récurrents
La qualité de ses actifs corporels et incorporels
Son risque financier:
Levier dans la structure
Positionnement dans la structure de capital
Clauses restrictives
En fin de compte, le risque de crédit dépend du risque de défaut de l’émetteur
et de la valeur de récupération des actifs en cas de défaut
L’investisseur doit être rémunéré pour le risque de crédit qu’il assume au
moment d’acheter une obligation de sociétés, au moyen de l’écart de crédit
32Les rouages des obligations de sociétés
Les écarts de crédit
Écart de crédit = la différence entre le rendement à l’échéance d’une obligation de
sociétés et le rendement à l’échéance d’une obligation du gouvernement du Canada
ayant une durée de vie équivalente
Exemple
Obligation de la compagnie A : 5%
Obligation du gouvernement du Canada : -3%
Écart de crédit : 2%
Plus une entreprise est perçue comme risquée, plus la qualité de son
crédit est faible et plus l’écart est élevé; autrement dit, il faut rémunérer
l’investisseur davantage pour détenir l’obligation à cause d’un plus gros risque de
défaut
Rapport inverse avec le prix, toutes choses étant égales par ailleurs
Si l’écart de crédit augmente, le prix de l’obligation baisse et vice-versa
Pour un risque de crédit donné, un écart de crédit élevé est plus intéressant
qu’un écart faible (prix moins élevé)
Normalement, le prix d’une obligation et le prix d’une action ordinaire bougent
dans le même sens
33Les rouages des obligations de sociétés
Rapport inverse avec le prix
Manuvie 5,059 2036 – Écart de crédit
(%)
7,5
6,5
5,5
Cours de l’action de Manuvie
4,5 ($ CA)
45
3,5
40
2,5
35
1,5
dé c.-07 dé c.-08 dé c.-09 dé c.-10 dé c.-11 dé c.-12 dé c.-13 dé c.-14 30
25
Manuvie 5,059 2036 – Prix du titre 20
($ CA)
15
120
10
110
5
100
0
90 déc.-07 déc.-08 déc.-09 déc.-10 déc.-11 déc.-12 déc.-13 déc.-14
80
70
60
50
40
déc.-07 déc.-08 déc.-09 déc.-10 déc.-11 déc.-12 déc.-13 déc.-14
34 Source: FTSE TMXLes rouages des obligations de sociétés
Différentes qualités
Qualité d’investissement (Investment Grade)
AAA, AA, A, BBB
À rendement élevé / pacotille (High Yield / Junk)
BB, B, CCC, CC, et moins
Agences de notation :
DBRS, Standard & Poor’s, Moody’s
35FTSE TMX Canada univers écart corporatif L’analyse de crédit
(p.c.)
L’analyse macro-économique, relative et sectorielle
Écarts de crédit de l’indice FTSE TMX Canada obligations universel sociétés
400
350
300
Faillite de Lehman Brothers
Inaction politique et
250 ralentissement
économique
Décote des É.U. par S&P
Sauvetage de Bear Stern
200
150 Début de la crise
hypothécaire américaine
100
Années d’insouciance Début de la crise des crédits
souverains européens
50
0
12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14
Source : FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc., Addenda Capital
37L’analyse de crédit
L’analyse fondamentale: Risque d’affaires
Exploitation
Qualité des produits et services
Structure des coûts
Efficience opérationnelle
Besoins d’investissement
Diversification
Qualité de la direction
Transparence
Exécution de la stratégie
Appétit pour le risque / désir de croître (interne ou externe)
Importance des créanciers et maintien de la cote de qualité
Antécédents
39L’analyse de crédit
L’analyse fondamentale:
Risque financier
Situation financière
Levier financier
Ratio d’endettement
Rogers Communications 79 %
Telus Corporation 65 %
Levier financier
Ratio dette / BAIIA*
Rogers Communications 2.2
Telus Corporation 1.8
*BAIIA : Bénéfice avant impôt, intérêt et amortissement Source : Bloomberg et RBC CM, au troisième trimestre 2013
41L’analyse de crédit
L’analyse fondamentale: Risque financier
Ratios de couverture Clauses restrictives
Flux de trésorerie sur la dette Structure du capital
Besoins de financement
Rogers Communications 30 % Liquidité
Telus Corporation 44 %
BAIIA sur intérêt
Rogers Communications 6,8
Telus Corporation 9,5
Source : Bloomberg et RBC CM, au troisième trimestre 2013
42L’analyse de crédit
La valorisation
Facteurs
Rang
Émission spécifique, caractéristique et clauses restrictives
Qualité du crédit et cote de qualité
Liquidité
Valeur relative
Valorisation historique
Potentiel de l’offre
43L’analyse de crédit
La valorisation – Qualité du crédit et cote de qualité
Rogers vs Telus
3.1
3.0
2.9
2.8
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3 (/)
"O
2.2 (D
a.
Ill
2.1
2.0
1.9
1.8
- Rogers Communications 5,38 % 4 nov. 2019 (BBB, BBB+, Baa1) 1.7
1.6
- Telus Corporation 5,05 % 4 déc. 2019 (A(faible), BBB+, Baa1) 1.5
04
1.4
01 02 03 04 01 02 03 04 01 02 03 04 01 02 03 04 01 02 03 04 01
200 200 201 2011 2012 2013 201
8 9 0 4
Source : FTSE TMX
45Types de dettes
Dettes conventionelles
Obligation
Obligation ordinaire avec coupons, prévoyant un seul remboursement du
capital à l’échéance
Obligation avec amortissement
Obligation en vertu de laquelle une partie ou la quasi-totalité du capital
est remboursé avant l’échéance
Obligation remboursable par anticipation
Obligation qui peut être remboursée par l’émetteur à une date donnée et
ce, avant son échéance prévue
Obligation à rendement élevé (high yield)
Obligation ayant une cote de crédit en dessous de la qualité
d’investissement (cote inférieure à BBB-)
47Types de dettes
Dettes non conventionelles
Hypothèque
Une garantie utilisée lors d’emprunts, notamment immobiliers. En cas de non-
paiement de la dette, le créancier devient le propriétaire du bien hypothéqué
Dette immobilière (hypothécaire)
Obligation garantie par une hypothèque sur un actif
Obligation adossée à des actifs
Obligation dont le paiement est garanti par un bien, une valeur financière ou
généralement par une hypothèque
Cession-bail (sale and leaseback)
Une transaction financière au cours de laquelle une entité vend un actif et le
récupère en location pour une longue durée. Généralement ces transactions
sont réalisées pour des actifs immobilier ou mobilier (ex: en aviation) pour des
fins de financement, comptabilité et taxation
48Types de Dettes
Dettes non conventionelles
Placement privé
Obligation vendue à des investisseurs qualifiés via une notice d’offre
plutôt qu’au public, ce qui évite la nécessité d’un prospectus officiel
Obligation internationale
Obligation émise en devise locale dans un autre pays que le pays de
l’investisseur
Obligation feuille d’érable (Maple)
Obligation émise au Canada par une entreprise ou une entité étrangère
en dollars canadiens
Obligation verte (Green bond)
Obligation spécifiquement émise pour financer des projets verts (projets
pour promouvoir un accroissement de la durabilité environnementale et
climatique)
49Types de dettes
Dettes non conventionelles
Obligation à rendement réel (ORR)
Obligation dont le rendement est indexé à l’inflation. Le montant des
versements d’intérêts est calculé en fonction du capital indexé à
l’inflation. À l’échéance, l’investisseur récupère le capital investi, rajusté
en fonction de l’inflation
Titre convertible
Obligation qui donne à son détenteur, pendant la période de conversion,
la possibilité de l'échanger contre une ou plusieurs actions de la société
émettrice
Prêt mezzanine
La dette très subordonnée qui s'interpose entre la dette plus senior et les
capitaux propres, souvent utilisé dans le montage d’un rachat d’une
entreprise par endettement (LBO). L'investisseur peut souvent convertir
sa dette en équité de la compagnie si le prêt n’est pas repayé à temps ou
complètement
Swap de taux d’intérêt
En général un swap de taux d’intérêt consiste à convertir un taux variable
en un taux fixe (ou vice versa). Les investisseurs s’échangeront
seulement les flux monétaires nets et non le capital.
50Gestion du risque 51
Notions de risque – Gestion des risques d’un portefeuille obligataire
Qu’est-ce que le risque pour une caisse de Le comité de retraite doit identifier les risques
retraite dans le cadre d’un mandat qu’il juge les plus importants. Ces critères
obligataire? seront très importants lors de l’élaboration de
la politique de placement.
Le risque de désappariement
par rapport au passif ?
Le risque de sous-performer
un indice quelconque ?
Le risque de perte en capital ?
Les risques opérationnels ?
52Notions de risque – Gestion des risques d’un portefeuille obligataire
Les quatre grands déterminants du L’allocation aux différents facteurs de risque
rendement d’un portefeuille obligataire dépendra des opportunités de chacun de ces
utilisés par les modèles d’attribution de quatre facteurs
performance
La durée
Le positionnement optimal dépendra des
opinions du gestionnaire (attrait
Le positionement de courbe rendement/risque) et des contraintes de la
politique de placement
Le choix de secteurs
Le choix de titres
Selon le style de gestion, une partie
importante du risque proviendra d’un ou
plusieurs de ces facteurs
53Comparaison des portefeuilles
Exemples
Indice Portefeuille 1 Portefeuille 2 Portefeuille 3
Pondé- Rendement Pondé- Rendement Pondé- Rendement Pondé- Rendement
ration à échéance ration à échéance ration à échéance ration* à échéance
Obligations fédérales
45,00 % 1,68 % 5,50 % 1,68 % 51,20 % 1,46 % 4,00 % 1,68 %
et agences
Obligations provinciales
28,80 % 2,97 % 45,00 % 2,97 % 28,80 % 2,97 % 23,00 % 2,97 %
et municipales
Obligations de sociétés 26,20 % 3,40 % 49,50 % 3,40 % 20,00 % 4,56 % 73,00 % 3,40 %
100,00 % 2,50 % 3,11 % 2,51 % 3,23 %
Durée (années) 6,40 7,10 6,40 6,40
* Interpollation linéaire des secteurs de l’indice FSTE TMX obligations universel Source : FTSE TMX et Addenda Capital
Le portefeuille 3 comporte plus de risque de crédit corporatif, alors que le
portefeuille 1 présente plus de risque de crédit provincial. En contrepartie, le
portefeuille 1 a 0,70 année de risque de durée
58Notions de risque
Le risque de taux d’intérêt : le risque qu’un changement du niveau général des
taux d’intérêt ait un impact négatif sur le rendement relatif du portefeuille par
rapport à son indice de référence
Le risque de courbe de taux d’intérêt : le risque qu’un changement dans la
courbe de taux d’intérêt ait un impact négatif sur le rendement relatif
du portefeuille par rapport à son indice de référence
Le risque de choix de secteur : le risque que la sur ou sous-pondération
d’un secteur obligataire ait un impact négatif sur le rendement relatif du
portefeuille par rapport à son indice de référence
Le risque de choix de titre : le risque que la sur ou sous-pondération d’un titre
ait un impact négatif sur le rendement relatif du portefeuille par rapport à son
indice de référence
54Méthodes, suivis et mesures de risque
Ratio d’information
Formule mathématique simple :
Valeur ajoutée
volatilité de la valeur ajoutée (ou erreur de calquage)
Quelle est la meilleure saison de l’histoire pour un joueur de
baseball ?
Hugh Duffy, en 1894, avec 0,440 (soit 44 %)
Quel est le joueur de baseball (ligue nationale et américaine
confondue) ayant eu, au cours de sa carrière, la meilleure
moyenne au bâton de l’histoire ?
Ty Cobb avec une moyenne de 0,366 (soit 36,6 %)
La moyenne de Babe Ruth en carrière est de 0,342 (soit 34,2 %)
Conclusions
Il faut aller au bâton pour frapper des coups sûrs
Même les meilleurs joueurs de baseball de tous les temps sont
allés sur les buts moins de 40% du temps!
55Méthodes, suivis et mesures de risque
Ratio d’information
Les outils informatiques modernes combinés aux méthodes quantitatives
avancées permettent d’estimer l’erreur de calquage espérée. Il en découle un
estimé du risque encouru, on peut ainsi en déduire une espérance de valeur
ajoutée
Exemple
Si une politique de placement permet une erreur de calquage de 100 p.c., on
peut espérer entre 30 et 50 p.c. de valeur ajoutée d’un gestionnaire de premier
quartile calculé sur des moyennes mobiles de 4 ans
56Annexe 57
Avis
d’exonération
FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc.
FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. (« FTDCM »), FTSE International Limited (« FTSE »), le groupe
d’entreprises London Stock Exchange (la « Bourse ») ou TSX Inc. (« TSX » et conjointement avec FTDCM,
FTSE et la bourse, les « concédants de licence »). Les concédants de licence ne donnent de garantie ni ne font
de déclaration quelconque expressément ou explicitement que ce soit concernant les résultats susceptibles
d’être obtenus à la suite de l’utilisation de « FTSE TMX Canada » (« l'indice ») et/ou à la valeur qu’affiche à un
moment donné ledit indice, un jour particulier ou autre. Les indices sont compilés et calculés par FTDCM et
tous les droits sur les valeurs et les composantes sont dévolus à FTDCM. Aucun des concédants de licence ne
serait être responsable (par suite de négligence ou autrement) envers une personne quelconque à l’égard d’une
erreur touchant les indices et aucun des concédants de licence n'est tenu à une obligation d’aviser toute
personne d’une erreur qui s’y trouve.
« TMX » est une marque de commerce de TSX Inc. et est utilisée sous licence. « FTSE ® » est une marque de
commerce des sociétés membres du FTSE International Limited que FTDCM utilise sous licence.
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