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JUIN 2021 La Chine nous parle : l’essor des marchés obligataires chinois INVESTMENT INSTITUTE MARCHÉS FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM OBLIGATAIRES
Dans ce numéro
3 Introduction 25 La connaissance des marchés locaux est
Stephen Dover, CFA la clé de l’analyse du crédit en Chine
Chief Market Strategist, Lirong Xu, CFA, CPA (sans pratique)
Head of Franklin Templeton Investment Institute Chief Investment Officer,
Head of Research & Analysis
6 Obligations souveraines de la Chine : Franklin Templeton Sealand
l’autre valeur refuge Fund Management Co., Ltd.
Tracy Chen, CFA, CAIA
Tracy Liu, CFA
Portfolio Manager
Fixed Income Investment Director,
Brandywine Global
Portfolio Manager
Franklin Templeton Sealand
14 Les banques chinoises misent sur Fund Management Co., Ltd.
l’innovation privée
Desmond Soon, CFA Wang Fei
Head of Investment Management, Head of Credit Research,
Asie (hors Japon)/Portfolio Manager Département de gestion des investissements obligataires
Western Asset Franklin Templeton Sealand
Fund Management Co., Ltd.
Swee-Ching Lim
Portfolio Manager
30 Marché immobilier chinois : apprivoiser
Western Asset
le rhinocéros gris
20 Les facteurs cycliques et structurels plaident Changqing Gao, CFA
Research Analyst, Obligations d’entreprise
en faveur d’un renminbi plus fort
Franklin Templeton Fixed Income
Templeton Global Macro®
Robert Nelson, CFA
Portfolio Manager & Research Analyst,
Dette des marchés émergents
Franklin Templeton Fixed Income
Introduction L’année 2020, marquée par un afflux record de capitaux étrangers vers les obligations
chinoises, a également représenté une année de réflexion pour moi, qui ai observé l’écono-
mie chinoise se développer ces 40 dernières années. Mon premier voyage en Chine
remonte à 1982, alors que j’étudiais l’économie et l’histoire de la Chine. Des années plus
tard, j’y suis retourné pour participer au lancement d’une coentreprise locale - Franklin
Templeton Sealand Fund Management Co, Ltd. (FT Sealand), constituée en 2004. Dans
les cinq chapitres suivants, nos gérants obligataires passent en revue les obligations souve-
raines, les banques commerciales, la monnaie et les entreprises (publiques et privées)
de la Chine. Voici quelques-unes de nos principales conclusions :
Stephen Dover, CFA • Dans un cadre mondial, Brandywine Globalestime que les obligations souveraines
Chief Market Strategist,
chinoises ont davantage leur place directement aux côtés des obligations traditionnelle-
Head of Franklin Templeton
Investment Institute ment perçues comme des valeurs refuges telles que les bons du Trésor américain plutôt
qu’au sein d’une allocation à la dette des marchés émergents. L’analyse des obligations
chinoises commence toutefois par une constatation très nette : les marchés financiers
chinois ne sont pas totalement « régis par le marché ».
• L’économie chinoise est une forme hybride en constante évolution, qui combine une gou-
vernance descendante guidée par les décideurs politiques et des allocations de capitaux
fondées sur le marché. Dans le chapitre 2, Western Asset expose comment les six plus
grandes banques commerciales chinoises aident la Chine à atteindre une croissance de
qualité supérieure en ramenant davantage les entreprises privées sur un pied d’égalité
avec les entreprises d’État.
• L’un des plus grands avantages stratégiques de la Chine est sa capacité à faire évoluer
et à déployer rapidement des technologies qui lui permettent de moderniser son sys-
tème financier et d’accroître la compétitivité des entreprises. Parmi les exemples
récents, citons la numérisation du renminbi (RMB) chinois, abordée par Templeton
Global Macro au chapitre 3, et les industries de haute technologie telles que les écrans
à diodes électroluminescentes organiques (OLED), un domaine dans lequel les res-
sources publiques peuvent transformer les entreprises d’État chinoises en leaders mon-
diaux, comme évoqué par FT Sealand au chapitre 4.
• Bien entendu, l’approche descendante adoptée par la Chine pour stimuler une crois-
sance de qualité produit également des obstacles réglementaires qui affectent l’analyse
de crédit ascendante. Au chapitre 5, Franklin Templeton Fixed Income fait le point sur
une multitude de règles adoptées ces dernières années et visant à réduire le risque dans
le secteur immobilier chinois ; ces règles altèrent les profils de crédit des promoteurs
immobiliers privés, plus nombreux que les entreprises d’État dans ce secteur.
Intégrer les politiques descendantes de la Chine dans l’analyse du crédit, il faut le souli-
gner, est un travail difficile. Les nouvelles règles macroéconomiques n’arrivent pas sous
forme de plans faciles à déchiffrer. Non, les politiques rédigées en mandarin arrivent
dans une matrice de documents imbriqués émanant de différentes agences chinoises,
et affectent le marché obligataire au sens large et les différentes entreprises.
La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinois 3
Connaître la façon de penser
des décideurs chinois Pour démontrer l’intérêt d’investir dans des
Au cours d’une année 2020 tumul-
tueuse pour les obligations mondiales, obligations chinoises au sein des portefeuilles
la Chine a offert aux investisseurs une
alternative attrayante. À la faveur de la mondiaux, chacun des chapitres suivants
robustesse de l’économie chinoise,
de rendements obligataires souverains
explique comment nos gérants d’investisse-
ayant atteint 3,3 %1 et d’une devise qui
s’est appréciée,2 les obligations souve-
ment intègrent les rouages macroéconomiques
raines de la Chine ont enregistré en de la Chine dans l’analyse des obligations sou-
2020 l’un des meilleurs rendements
totaux au monde. Devenir un acteur veraines, quasi-souveraines et de la monnaie,
dominant sur la scène mondiale est l’un
des principaux objectifs poursuivis par qu’ils combinent à une analyse ascendante du
Pékin au cours de ce siècle. En 2000,
en termes de taille, le marché obligataire crédit des entreprises d’État et privées. Pour
de la Chine se classait loin derrière ceux
de pays développés comme le Japon et
se repérer dans le paysage obligataire chinois,
les États-Unis.3 Aujourd’hui, seul le mar-
ché obligataire américain est plus grand
il convient de décortiquer les réformes passées
que le marché obligataire chinois. décidées dans le sillage de la crise financière
Franklin Templeton a été un investisseur mondiale (GFC), ainsi qu’une série de nou-
pionnier dans les actions chinoises,
commençant à étudier les sociétés velles directives destinées aux décideurs poli-
concernées dès 1987. Si les investisse-
ments étrangers en Chine ont histori- tiques - visant toutes à réaliser l’ambition
quement ciblé les actions, nos gérants
d’investissement indépendants déve-
chinoise de devenir la plus grande économie
loppent depuis plusieurs années leur
exposition aux obligations chinoises
mondiale d’ici 2035.
et leur expertise en la matière. Pour
démontrer l’intérêt d’investir dans des tandis que de nombreux gouvernements effet de levier sur la dette souveraine
obligations chinoises au sein des porte- ont augmenté de façon spectaculaire chinoise. Le système bancaire tentacu-
feuilles mondiaux, chacun des chapitres leurs dépenses budgétaires et creusé des laire de la Chine joue un rôle essentiel
suivants explique comment nos gérants déficits déjà abyssaux. En revanche, la dans la décision de Pékin de s’éloigner
d’investissement intègrent les rouages Chine, après être rapidement parvenue des entreprises d’État « zombies », qui
macroéconomiques de la Chine dans à contenir la COVID-19, a pu reprendre perdent de l’argent et sont criblées de
l’analyse des obligations souveraines, sa stratégie de désendettement. Comme dettes, et de soutenir davantage les
quasi-souveraines et de la monnaie, Brandywine Global le démontre au cha- entreprises privées. Pour saisir l’ampleur
qu’ils combinent à une analyse ascen- pitre 1, l’approche disciplinée de la Chine de l’évolution des banques chinoises,
dante du crédit des entreprises d’État et en matière de relance, associée à des il faut examiner le rôle qu’elles ont joué
privées. Pour se repérer dans le paysage rendements obligataires relativement éle- dans l’injection de crédits (souvent en
obligataire chinois, il convient de décor- vés, a attiré des investissements étran- pure perte) dans l’économie chinoise au
tiquer les réformes passées décidées gers records vers les obligations d’État lendemain de la crise financière mon-
dans le sillage de la crise financière chinoises. Brandywine Global explique diale. Aujourd’hui, les responsables poli-
mondiale (GFC), ainsi qu’une série de de manière convaincante pourquoi les tiques chinois invitent les banques à réo-
nouvelles directives destinées aux déci- obligations souveraines de la Chine ont rienter les prêts vers les entreprises pri-
deurs politiques - visant toutes à réaliser désormais davantage leur place dans une vées dont les innovations organiques
l’ambition chinoise de devenir la plus allocation aux obligations des marchés (et non induites par de l’endettement)
grande économie mondiale d’ici 2035. développés que dans une allocation aux sont susceptibles de générer une crois-
obligations des marchés émergents. sance de qualité. Pour les six plus
grandes banques chinoises, de tels
Les réformes économiques Depuis le début de la présidence de Xi risques sont gérables compte tenu de
Jinping en 2013, la Chine s’est efforcée leur importante exposition aux entre-
de la Chine d’améliorer la croissance de la producti- prises d’État d’importance systémique.
L’économie chinoise s’est distinguée vité en injectant davantage de rigueur
en 2020 par son recours discipliné aux fondée sur le marché dans les allocations
mesures de relance afin de s’extirper de capital et de crédit. Dans le chapitre Les innovations tournées vers
du marasme économique causé par la 2, l’équipe crédit de Western Asset
pandémie de COVID-19. La plupart des
l’avenir de la Chine
expose les raisons pour lesquelles l’expo-
grandes banques centrales du monde ont Les cinq équipes d’investissement ayant
sition aux obligations offshore des plus
abaissé leurs taux d’intérêt et accru leurs contribué à ce document s’accordent sur
grandes banques commerciales d’État
mesures d’assouplissement quantitatif, ce point : l’un des plus grands avantages
chinoises permet de se positionner avec
stratégiques de la Chine est sa capacité
4 La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinois
à faire évoluer et à déployer rapidement consiste à comprendre de quelle façon Catégories d’obligations chinoise
de nouvelles technologies. Pour notre les entreprises d’État s’intègrent aux Pour aider les lecteurs à s’orienter dans
équipe Templeton Global Macro, cette politiques industrielles en pleine évolu- nos cinq chapitres consacrés aux obliga-
avance technologique se concrétise par tion de la Chine. En s’intéressant aux tions, l’Illustration 1 montre comment la
le lancement prochain de la nouvelle entreprises privées au chapitre 5, notre majeure partie des afflux de capitaux
monnaie numérique chinoise, traitée au équipe Franklin Templeton Fixed Income étrangers de l’année dernière a été
chapitre 3. En gestation depuis 2014, examine les efforts déployés par la Chine investie dans des obligations d’État et
la numérisation du renminbi chinois va pour réduire les risques liés à la sur- des obligations émises par la banque
probablement accélérer l’internationali- chauffe de son secteur immobilier. Les centrale et les banques d’État, préten-
sation de la monnaie chinoise. nouvelles réglementations obligent les dument « sans risque ».
promoteurs immobiliers à se débarrasser
Au chapitre 4, l’équipe de FT Sealand - de leurs actifs et à renforcer leurs flux En ce qui concerne nos chapitres consa-
notre coentreprise basée à Shanghai - de trésorerie à court terme, parfois en crés aux obligations présentant des
explique comment des politiques natio- vendant de nouveaux logements à des risques de crédit de plus en plus élevés,
nales telles que le programme « Made prix bradés. Les décideurs chinois comme les banques commerciales et les
in China 2025 » ont contribué à la forte incitent les promoteurs immobiliers entreprises (publiques et privées), nous
implication de la Chine dans la technolo- à construire à l’horizon 2035 des précisons qu’à l’exception de FT
gie des écrans OLED utilisés dans les « grappes de villes » géantes, pouvant Sealand, la plupart de nos expositions
téléphones portables haut de gamme. accueillir chacune 100 millions obligataires dans ces catégories passent
FT Sealand explique pourquoi une partie de citadins. par le marché obligataire offshore en
importante de son analyse de crédit dollars américains de la Chine.
AFFLUX RECORD SUR LE MARCHÉ DES OBLIGATIONS CHINOISES
Illustration 1 : entrées de capitaux étrangers en 2020 sur le marché des obligations onshore en RMB de la Chine
En mars 2021
Total des afflux de capitaux étran- 89 milliards USD 65 milliards USD 30 milliards USD 3 milliards USD 7 milliards USD 2 milliards USD
gers en 2020 155 milliards USD (571 milliards RMB) (421 milliards RMB) (2 milliards RMB) (17 milliards RMB) (46 milliards RMB) (12 milliards RMB)
(1 100 milliards RMB)
Obligations du Obligations émises par Certificats de Obligations des Obligations Autres
gouvernement la banque centrale ou dépôt (CD) banques commerciales d’entreprise
central une banque d’État
Risques obligataires Obligations souveraines Six grands banques Entreprises publiques Obligations des
sans risque quasi-souveraines et privées collectivités locales
Risques obligataires plus faibles ÉCHELLE DES RISQUES Risques obligataires plus élevés
Source : Institut de finance internationale, mars 2021.
La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinois 5
Obligations souve-
raines de la Chine :
l’autre valeur refuge
Tracy Chen, CFA, CAIA
Portfolio Manager
Brandywine Global
Dans un contexte morose de rende- s’éloigner d’une économie axée sur les mondiales n’ont cessé de baisser, avec
ments faibles, nuls voire négatifs sur les exportations, son attitude plus accueil- plus de 13 100 milliards de dollars
obligations traditionnellement perçues lante pourrait être bénéfique aux investis- (83 800 milliards de renminbis) d’obli-
comme des valeurs refuges telles que seurs étrangers sur le marché marché gations dégageant un rendement négatif
les bons et obligations du Trésor améri- obligataire onshore chinois. (Illustration 2 page suivante). Avec des
cain, les obligations souveraines de la rendements nominaux aussi peu élevés
Chine constituent, selon notre analyse, Pour finir, nous analysons les risques liés et des rendements réels déjà négatifs,
une autre façon de diversifier un porte- à l’information et aux prix auxquels est les titres traditionnellement perçues
feuille mondial. En combinant des ren- confrontée notre thèse d’investissement comme des valeurs refuges tels que
dements plus élevés que ceux des obli- dans les valeurs refuges obligataires les bons du Trésor américain, les bunds
gations des marchés développés et une chinoises. Compte tenu de la vigoureuse allemands, les obligations d’État japo-
volatilité plus faible que celle des obli- reprise en V qu’a connu la Chine après naises et les obligations d’État britan-
gations des marchés émergents, les la pandémie, la dynamique de croissance niques (gilts du Royaume-Uni) ne sont
obligations souveraines chinoises ont devrait selon nous marquer progressive- plus en mesure de couvrir les porte-
produit ces dix dernières années des ment le pas plus tard en 2021, lorsque feuilles des investisseurs en période
rendements ajustés au risque confor- les responsables politiques reviendront d’aversion pour le risque. Le refrain
tables et faiblement corrélés. à leur délicate mission de réduction des ambiant des « taux d’intérêt durable-
risques financiers et des bulles d’actifs, ment plus bas » pose par ailleurs
Dans un cadre mondial, nous estimons tout en évitant de créer un précipice poli- d’énormes problèmes aux fonds de pen-
que les obligations d’État chinoises se tique. Nous passons en revue ce que sion et aux compagnies d’assurance en
rapprochent désormais davantage des nous estimons être des fondamentaux quête désespérée de rendement.
obligations des marchés développés solides et des valorisations favorables,
que de celles des marchés émergents. ainsi qu’un soutien structurel lié à l’inclu- Cette tendance a été exacerbée par le
Plusieurs tendances majeures affectent sion en cours des obligations souveraines choc de la COVID-19, qui a entraîné des
néanmoins les plus grands marchés chinoises dans les indices - autant d’élé- mesures de relance monétaire et budgé-
obligataires développés du monde et ments qui stimulent la dynamique étran- taire massives dans le monde entier.
limitent leur capacité à couvrir les por- gère sur le marché onshore. Les principales banques centrales ont
tefeuilles durant les périodes d’aversion abaissé leurs taux d’intérêt, dépoussiéré
pour le risque. Nous passons en revue les programmes d’assouplissement
ces tendances et démontrons dans Obligations souveraines quantitatif, et se sont même tournées
quelle mesure leur impact sur la Chine mondiales : le dossier des vers des méthodes non conventionnelles
peut être différent. ou de nouvelles tactiques, comme le
rendements « réels » disparus contrôle de la courbe des taux, la théorie
Nous expliquons également en quoi l’ou- Dans le sillage de la crise financière monétaire moderne et le ciblage d’une
verture du marché onshore chinois mondiale, les cycles successifs d’assou- inflation moyenne pour apporter du sou-
constitue un « big bang » pour les obliga- plissement quantitatif (QE) décidés par tien aux marchés financiers et financer
tions mondiales, au même titre que l’en- les grandes banques centrales du davantage de mesures de relance bud-
trée de la Chine dans l’Organisation mon- monde pour relancer l’économie mon- gétaire. Ces interventions sur le marché
diale du commerce (OMC) en 2001. diale se sont surtout traduits par un font désormais plus figure de norme que
Confrontée au déclin structurel de l’excé- alourdissement de la dette mondiale, d’exception, faussant les valorisations
dent de sa balance courante, la Chine une croissance économique poussive des obligations d’État et diminuant, voire
a besoin de davantage de capitaux étran- et une déflation tenace. Sous l’effet de annulant, le rôle d’indicateur macroéco-
gers pour financer sa croissance future, facteurs structurels tels qu’un lourd far- nomique et de révélateur du pouls réel
optimiser sa chaîne de valeur manufactu- deau de la dette, une démographie vieil- d’une économie auparavant joué par les
rière et promouvoir sa monnaie à l’échelle lissante et une déflation persistante, les rendements obligataires.
mondiale. Alors que la Chine cherche à rendements des obligations souveraines
6 La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinois
Les programmes d’assouplissement DÉCLIN RÉGULIER DES RENDEMENTS OBLIGATAIRES MONDIAUX
quantitatif coordonnés des différentes Illustration 2 : Indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative-Yielding Debt
banques centrales ont également ren- valeur de marché
forcé les corrélations entre les marchés 2 janvier 2018–7 juin 2021
des obligations souveraines, compli-
en milliers de milliards d'USD
quant la tâche des investisseurs en obli-
gations désireux diversifier leurs risques
obligataires. Pour les gouvernements, 17,5
ces interventions peuvent involontaire-
ment entraîner une flambée cyclique de 15,0
l’inflation, avec à la clé une pentification
12,5
marquée des courbes de rendement.
Les gouvernements sont de surcroît 10,0
13 100 milliards
confrontés à des risques financiers et
à un risque de se voir reprocher un jour 7,5
ces largesses sans fin en matière de
relance ainsi que l’augmentation explo- 5,0
sive de la dette. Un gouvernement fait janv. mars mai juil. sept. nov. janv. mars mai juil. sept. nov. janv. mars mai juil. sept. nov. janv. mars mai
toutefois figure d’exception : la Chine. 2018 2019 2020 2021
Source : Bloomberg. Les indices ne sont pas gérés et il est impossible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte
Les rendements de la Chine des frais, dépenses ou droits d’entrée. Mentions et conditions importantes du fournisseur de données disponibles sur
www.franklintempletondatasources.com.
se démarquent DISCIPLINE BUDGÉTAIRE DE LA CHINE PENDANT LA COVID-19
Le fait que la Chine ait réussi à maîtriser Illustration 3 : Relance monétaire et fiscale mondiale pour lutter contre
les conséquences de la COVID-19
l’épidémie de COVID-19 a offert une Février 2020–mai 2021
plus grande latitude à la Banque popu- 100 %
laire de Chine (PBOC), lui permettant de
se montrer plus disciplinée et moins pro- 80 74 %
digue que ses homologues économiques
(Illustration 3) en termes de relance. 60 57 %
Et en effet, la PBOC a déjà commencé à 51 %
46 %
normaliser ses politiques l’an dernier.
40
Au plus fort de la pandémie, le rende-
ment à 10 ans de la Chine a atteint en
18 %
avril 2020 son plus bas niveau, à 2,4 20
%, mais il est depuis revenu aux niveaux
observés avant la crise, autour de 3,1 % 0
(Illustration 4). La stratégie monétaire Japon États-Unis Zone euro Royaume-Uni Chine
plus rationnelle de la PBOC rend les
obligations souveraines chinoises de Injection de liquidités par la banque centrale Relance budgétaire du gouvernement, % du PIB ● Total
plus en plus attrayantes à nos yeux, Source : Cornerstone Macro.
y compris en tant que valeur refuge
alternative potentielle.
DES RENDEMENTS OBLIGATAIRES CHINOIS À CONTRE-COURANT
Cela fait néanmoins quelque temps que Illustration 4 : Rendements des obligations souveraines mondiales à 10 ans
rendements des obligations d’État 1er janvier 2007–7 juin 2021
chinoises échappent à la tendance bais- Pour cent
sière des rendements. Les rendements 6%
des obligations à 10 ans sont largement
restés à leurs niveaux de 2006, dans 5
une fourchette de 3 à 3,5 %, malgré le 4
ralentissement de l’économie chinoise, 3,11
qui est passée depuis cette période 3
d’une croissance de plus de 10 % à une 2
croissance d’environ 5 %. Le contraste 1,57
est saisissant avec les rendements des 1 0,93
obligations souveraines des économies 0 0,08
développées comme les États-Unis, le -0,20
Royaume-Uni, le Japon et l’Allemagne, -1
qui n’ont cessé de baisser au cours des -2
15 dernières années (Illustration 4). 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Chine États-Unis Allemagne Japon Royaume-Uni
Sources : Macrobond, ministère américain du Trésor.
La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinois 7Contrairement à ses homologues des
marchés développés, la Chine ne
montre pas de corrélation significative En dépit de flux de portefeuilles étrangers nourris
entre les rendements de ses obligations
souveraines et le taux de croissance
l’année dernière, les marchés financiers chinois
économique. Cette différence tient à la demeurent relativement isolés des capitaux mon-
politique quasi monétaire spécifique de
la Chine, davantage déterminée par la diaux. Selon un rapport FTSE Russell de juillet
quantité de liquidités (quotas de prêts,
etc.) injectées par la PBOC dans l’éco- 2020 sur le marché obligataire chinois, la partici-
nomie que par le prix (c’est-à-dire les
taux d’intérêt) - un sujet que nous
pation étrangère, principalement concentrée
avons récemment abordé.4 dans les obligations d’État, représente environ
9 % du marché obligataire souverain de la Chine
Pesanteur autour de zéro
Les investisseurs en obligations mon- mais autour de 3 % seulement de la totalité de
diales doivent apprécier la probabilité
des deux scénarios suivants : soit une
son marché obligataire onshore. 5
montée des rendements obligataires des
marchés développés et un recouplage a intégré des obligations chinoises et à rivaliser avec ses pairs dans les sec-
avec la Chine, soit des obligations d’État locales. L’indice JP Morgan Government teurs à plus forte valeur ajoutée, elle
chinoises ramenées en territoire à faible Bond Emerging Market a fait de même risque de se retrouver coincée dans le
rendement. D’un point de vue structurel, en 2020, et l’indice FTSE World « piège des revenus intermédiaires ».
nous ne pensons pas que la Chine Government Bond devrait quant à lui
inclure les obligations chinoises en En dépit de flux de portefeuilles étran-
puisse être la seule à échapper à long
octobre 2021. Jusqu’à présent, les prin- gers importants l’année dernière, les
terme à à la pesanteur induite par des
cipaux investisseurs étrangers sur le marchés financiers chinois demeurent
taux d’intérêt nuls, compte tenu de son
marché obligataire onshore de la Chine relativement isolés des capitaux mon-
endettement élevé, de sa démographie
sont des gestionnaires des réserves des diaux. Selon un rapport FTSE Russell
vieillissante et des forces déflationnistes
banques centrales et des fonds souve- de juillet 2020 sur le marché obligataire
existantes. Selon JP Morgan Research,
rains cherchant à diversifier davantage chinois, la participation étrangère, princi-
la Chine est actuellement le seul pays
leurs rendements. Nous estimons néan- palement concentrée dans les obligations
dont le ratio dette/produit intérieur brut
moins que l’inclusion des obligations d’État, représente environ 9 % du mar-
(PIB) est supérieur à 250 % et qui est
chinoises dans les indices pourrait ché obligataire souverain de la Chine
encore capable de s’affranchir des taux
générer des afflux étrangers allant mais autour de 3 % seulement de
d’intérêt nuls. Cette exception ne durera
jusqu’à 400 milliards de dollars la totalité de son marché obligataire
toutefois pas indéfiniment. La Chine
(2 600 milliards de renminbis) sur ce onshore.5 Pour mettre cela en perspec-
affiche un ratio dette/PIB proche de
marché au cours des deux ou trois pro- tive à l’échelle mondiale, les investis-
300 %, et 70 % environ de son finance-
chaines années et faire venir également seurs étrangers détiennent plus de 25 %
ment social total est affecté au paiement
des investisseurs obligataires actifs, des bons du Trésor américain et des obli-
des intérêts. Dans ce contexte, nous ne
axés sur la valeur et attirés par les ren- gations d’État de la zone euro, respecti-
pensons pas que la Chine puisse se per-
dements plus intéressants de la Chine. vement. Compte tenu de la taille de son
mettre de voir les taux d’intérêt monter,
économie, la Chine a besoin d’un marché
et nous nous attendons à ce que les taux
financier d’envergure mondiale pour atti-
fléchissent et s’approchent de zéro au Transition vers une croissance rer davantage de capitaux étrangers.
cours des prochaines années.
tirée par la consommation
L’ouverture de la Chine s’inscrit dans une Adoption d’un système fondé
Le « big bang » de la Chine : logique stratégique - une évolution natu-
sur le marché
l’ouverture du marché des relle, après le rééquilibrage permis par
une modernisation financée par la dette Pour atteindre cet objectif, il faut ouvrir
obligations onshore d’une économie de fabrication tournée ses comptes de capitaux6 aux flux de
Avant que la Chine n’ouvre son marché vers l’exportation, vers une croissance fonds bilatéraux. Aujourd’hui, la Chine
obligataire local, de nombreux investis- plus organique rendue possible par les encourage certes les entrées de capi-
seurs internationaux utilisaient les obli- innovations chinoises et par une écono- taux mais limite encore strictement
gations d’États des marchés émergents mie désormais axée sur la consomma- les sorties. Très attachés à opérer de
exportateurs de matières premières tion intérieure. Alors que sa croissance manière progressive, les décideurs
pour estimer la croissance impression- est freinée notamment par le vieillisse- chinois veillent à ne pas perdre le
nante de la Chine. Avec la mise en ment de sa population, par des affecta- contrôle trop rapidement du fait de la
place de nouveaux canaux d’accès pour tions peu efficaces des capitaux et par complexité de leur mission. Confrontée
les investisseurs étrangers - le marché un environnement géopolitique défavo- au déclin structurel de l’excédent de ses
obligataire interbancaire chinois (CIBM) rable restreignant certaines exportations, comptes, la Chine a besoin de davan-
en 2016 et Bond Connect en 2017, le la Chine doit absolument réformer ses tage d’investissements directs étrangers
rythme des afflux de fonds étrangers marchés financiers si elle veut optimiser pour financer sa croissance future,
s’est accéléré en 2019 lorsque l’indice l’allocation des capitaux. Si la Chine ne optimiser sa chaîne de valeur manufac-
Bloomberg Barclays Global Aggregate parvient pas à accroître sa productivité turière et promouvoir sa monnaie
8 La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinoisà l’échelle mondiale. L’ouverture de son section Principaux risques et mesures • La PBOC a signalé la normalisation
marché obligataire pourrait également d’atténuation à la page 12. de sa politique et l’absence de nou-
servir de déclencheur et permettre d’im- vel assouplissement. Le prochain
poser des réformes financières difficiles. Après le point bas des rendements grand mouvement du marché obliga-
Avec l’adoption d’un système davantage en avril 2020, les obligations d’État taire sera probablement dicté par les
fondé sur le marché, les investisseurs chinoises ont subi un courant vendeur performances de l’économie chinoise
sont plus à même d’évaluer le risque de d’avril à novembre 2020, ce qui a sensi- plus tard en 2021, au-delà du
crédit, tandis que la Chine s’efforce de blement affecté les valorisations. Ce rebond consécutif au virus.
contenir la montée en puissance des courant vendeur est imputable selon
prêts en difficulté et en défaut et de nous aux trois facteurs suivants :
favoriser la croissance de la productivité Ralentir la dynamique
• La Chine s’est relevée des mesures
grâce à des investissements plus effi- de croissance
caces dans l’innovation nationale. de confinement imposées pour lutter
contre la COVID-19 plus rapidement Après la reprise en V mais inégale de la
que les autres régions et a par ail- Chine, nous pensons que la dynamique
À nos yeux, l’ouverture du marché
leurs globalement évité les vagues de croissance pourrait commencer à se
onshore chinois constitue un « big
successives d’infections qui frappent modérer en 2021 sous l’effet de la nor-
bang » pour les obligations mondiales,
encore d’autres pays aujourd’hui. En malisation de la politique et d’un regain
au même titre que l’entrée de la Chine
conséquence, l’activité économique, d’intérêt pour la réduction des risques
dans l’OMC en 2001. Si la participation
telle que mesurée par la composante financiers tout en évitant un précipice
étrangère peut égaler sur le marché
« production » de l’indice des direc- politique. L’attention des décideurs poli-
obligataire chinois son niveau sur le
teurs d’achat (PMI), a brutalement tiques sera à notre sens accaparée par
marché obligataire américain, soit envi-
rebondi (Illustration 5) début 2020, la lourde tâche de faire des investisse-
ron 25 %, les entrées potentielles de
et les rendements obligataires se ments dans la consommation, les ser-
capitaux pourraient atteindre 4 000
sont normalisés plus rapidement. vices et l’activité manufacturière les
milliards de dollars (26 100 milliards de
nouveaux moteurs de la croissance, en
renminbis). Si la Chine donne progressi-
• Le déficit budgétaire de la Chine remplacement des investissements dans
vement aux ménages nationaux la possi-
s’étant creusé de 4-5 %, nous avons l’infrastructure et l’immobilier. Une
bilité de diversifier leurs investissements
assisté à une forte augmentation résurgence des cas de COVID-19 ou une
en les autorisant à investir à l’étranger,
équivalente des émissions d’obliga- réticence à changer le statu quo avant le
les sorties de fonds pourraient égale-
tions d’État, d’obligations de la centenaire du Parti communiste en juil-
ment atteindre plusieurs milliers de mil-
banque centrale et des banques let 2021 pourraient freiner le rythme et
liards de dollars américains. De tels
d’État et d’obligations spéciales des l’ampleur du durcissement des poli-
montants auront d’importantes réper-
collectivités locales pour financer le tiques. En définitive, toutefois, nous
cussions sur le marché financier mon-
déficit. Ces émissions colossales ont pensons que l’assainissement budgé-
dial. Si les États-Unis et la Chine sont
freiné la demande des investisseurs. taire, le ralentissement de la croissance
potentiellement appelés à être en
du crédit et les mesures macropruden-
concurrence pour les capitaux étran-
tielles visant à lutter contre les bulles
gers, la PBOC devra procéder plus fré-
d’actifs et la dette cachée des collectivi-
quemment à des ajustements pour tenir
tés locales feront à nouveau obstacle
compte des fluctuations des taux de
à la croissance plus tard en 2021.
change et des taux d’intérêt du marché.
LE REBOND MARQUÉ DE LA CHINE
Avantages des obligations sou- Illustration 5 : IHS Markit, indice Composite PMI Output, corrigé des variations saisonnières
Janvier 2018–mai 2021
veraines de la Chine : rende-
Indice
ments plus élevés et sécurité 70 68,7
En tant qu’investisseurs axés sur la
macroéconomie et la valeur, nous abor-
60 53,8
dons toute opportunité d’investissement
en procédant dans un premier temps 57,1
à une évaluation des risques liés à l’in- 50
formation et aux prix. L’évaluation du
risque d’information implique une ana- 40
lyse fondamentale approfondie, visant
à étudier en détail ce qui pourrait provo- 30
quer une défaillance du fondement de
notre thèse. L’examen des risques de 20
prix nécessite une compréhension de
l’anomalie de valorisation. Les lecteurs 10
souhaitant étudier de plus près les fon- janv. avr. juil. oct. janv. avr. juil. oct. janv. avr. juil. oct. janv. mai
damentaux des obligations souveraines 2018 2019 2020 2021
chinoises - qui couvrent toute une États-Unis Chine Zone euro
gamme de variables économiques et
Source : Macrobond, IHS Markit, Archival St. Louis Fed (ALFRED). Les indices ne sont pas gérés et il est impossible
politiques ainsi que les risques ESG
d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d’entrée. Mentions et conditions
(environnementaux, sociaux et de gou-
importantes du fournisseur de données disponibles sur www.franklintempletondatasources.com.
vernance) - sont invités à consulter la
La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinois 9Facteurs fondamentaux à avoir été incluse dans le panier de chinoises, avec des rendements d’envi-
devises utilisé pour évaluer les droits ron 3,1 %, offrent un profil de rende-
favorables : la force de tirage spéciaux (DTS) ; le DTS est ment asymétrique, avec un risque de
d’un marché développé un actif de réserve international créé baisse limité mais un énorme potentiel
Outre les perspectives économiques par le Fonds monétaire international d’appréciation des prix.
solides mais mesurées de la Chine, le (FMI) pour compléter les réserves offi-
marché obligataire chinois est étayé par cielles de ses pays membres. Les obligations japonaises et allemandes
des fondamentaux solides et des amé- n’ont pas réussi à offrir une protection
liorations structurelles, ce qui peut le contre la baisse au premier trimestre
rendre attrayant aux yeux des investis- Valorisations et rendements 2020, ce qui suggère que leur rôle tradi-
tionnel d’actifs défensifs pourrait s’avé-
seurs étrangers. Les obligations souve- attrayants : la possibilité d’un
raines onshore de la Chine sont par ail- rer limité lors de la prochaine récession
leurs dépourvues de bon nombre des
renchérissement supplémentaire dans un contexte de rendements situés
faiblesses et vulnérabilités qui péna- Selon notre analyse, les rendements autour de 0 %. Nous pensons que les
lisent les obligations souveraines des absolus des obligations souveraines obligations d’État chinoises peuvent
autres pays émergents, remettant en onshore de la Chine se négocient à des offrir une alternative intéressante en
cause la légitimité de la prime de risque niveaux intéressants par rapport à ceux tant qu’actif défensif de haute qualité.
des pays émergents dans le cas des des obligations souveraines des mar-
chés développés du monde entier. Les
obligations gouvernementales chinoises. Autres caractéristiques
Nous pensons au contraire que les obli- obligations affichent par ailleurs par
gations d’État chinoises relèvent davan- rapport aux obligations souveraines attrayantes
tage du bloc des marchés développés mondiales les spreads les plus larges Outre des fondamentaux solides et des
que de celui des marchés émergents. de ces dix dernières années, sous l’effet valorisations et rendements attrayants,
Notre point de vue est étayé par le fait de la vigueur de la reprise économique les obligations souveraines chinoises
que le renminbi (RMB) est la seule chinoise (Illustration 6 page suivante). présentent plusieurs autres caractéris-
« monnaie des marchés émergents » Nous pensons que les obligations tiques avantageuses.
CARACTÉRISTIQUES DES OBLIGATIONS CHINOISES Des facteurs techniques favorables
La Chine a été la seule grande économie à enregistrer une
Remboursement favorable de la dett e croissance positive de son PIB en 2020. L’inflation est restée
La Chine a fait état d’une capacité et d’une volonté fortes modérée en raison de la faiblesse de la demande mondiale.
d’assurer le service et le remboursement de sa dette. Si la Cette combinaison favorable d’une croissance solide et d’une
perspective de défauts d’entreprises inquiète certains inves- inflation peu élevée a conféré à la PBOC une plus grande
tisseurs, nous pensons qu’ils sont le signe que le marché est souplesse en matière de politique monétaire et la capacité
en train de mûrir et qu’il est prêt à évaluer le risque de crédit d’éviter de trop recourir à la planche à billets. La normalisa-
avec plus de précision. En outre, les données de la balance tion de la politique monétaire et l’assainissement budgétaire
des paiements de la Chine montrent que le pays reste créan- se sont traduits par une diminution des émissions d’obliga-
cier net du reste du monde, avec une position extérieure tions d’État.
nette largement positive, d’environ 15 % du PIB, d’après
les recherches menées par FTSE Russell.7 Politique monétaire axée sur le marché
La politique monétaire de la PBOC est devenue plus dictée
Note de crédit robuste par le marché, passant des quotas de prêts et de la gestion
La solvabilité sous-jacente du marché obligataire chinois est des liquidités à une approche plus soucieuse de la transmis-
reflétée par la note de crédit souverain A+ attribuée au pays. sion des taux d’intérêt. Jusqu’en 2019, les taux de pension
La croissance de la dette chinoise a été largement alimentée étaient les principaux indicateurs de l’orientation de la poli-
par une réaffectation de l’épargne intérieure de la consom- tique de la PBOC. Désormais, ce sont les taux préférentiels
mation vers des investissements à plus long terme visant des prêts et les taux de la facilité de prêt à moyen terme qui
à stimuler la productivité et la croissance future. Les pôles font office de taux directeurs. Nous observons ces taux et
modernes de « villes intelligentes » qui s’appuient sur des d’autres pour interpréter l’orientation de la politique moné-
réseaux sophistiqués de trains à grande vitesse en sont un taire de la PBOC.
bon exemple.
Structure de propriété stable
Selon un rapport de FTSE Russell, les deux tiers des obliga-
tions d’État chinoises sont détenues par des banques commer-
ciales nationales, qui les conservent généralement jusqu’à
l’échéance.8 Les obligations sont préservées de la dépendance
à la propriété étrangère et de la volatilité qui l’accompagne.
Un endettement public modéré
Le ratio de la dette publique par rapport au PIB reste relati-
vement faible, adossé à un taux d’épargne élevé, une balance
des paiements saine et d’importantes réserves de change.
10 La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinoisLA CHINE CREUSE L'ÉCART DE RENDEMENT Le meilleur des marchés développés
Illustration 6 : Écarts entre les rendements des bons du Trésor à 10 ans des pays et des marchés émergents
développés et ceux de la Chine Les obligations souveraines onshore de
Janvier 2008–juin 2021 la Chine se distinguent des autres obliga-
Écarts tions souveraines des marchés émergents
5%
et des obligations des marchés dévelop-
4 pés. Deuxième plus grand marché obliga-
3,24 taire mondial, la Chine offre encore des
3 2,98 rendements réels positifs élevés, compa-
2,11 rables à ceux de certaines obligations
2
1,43 des marchés émergents (Illustration 7).
1 Le marché chinois est néanmoins généra-
lement moins volatil que ceux des autres
0
marchés émergents, en raison de sa
-1 dépendance limitée à l’égard des capi-
-2 taux étrangers et de sa tendance à privi-
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 légier les échéances courtes.
Chine - États-Unis Chine - Allemagne Chine - Japon Chine - Royaume-Uni Des rendements ajustés au risque
Sources : Macrobond, ministère américain du Trésor. historiques élevés
Sur les dix dernières années, une alloca-
tion aux obligations d’État chinoises
LA CHINE SE COMPORTE BIEN AVEC MOINS DE VOLATILITÉ a stimulé les rendements ajustés au
Illustration 7 : Rendements réels des emprunts d'État à 10 ans mondiaux risque en augmentant le rendement et
Janvier 2007 – mai 2021 en atténuant la volatilité des portefeuilles
Rendements réels des emprunts d'État à 10 ans mondiaux obligataires mondiaux. Depuis 2010,
12 % les obligations chinoises ont surpassé
de nombreuses classes d’actifs tout en
9 offrant des rendements ajustés au risque
parmi les plus élevés des principaux
6 marchés obligataires (Illustration 8).
2,36
3 2,26 De faibles corrélations et un potentiel
0,80
0,48 de diversification
0 -0,28
-0,53 À une époque où les principaux mar-
-3 -2,50 chés obligataires des marchés dévelop-
-2,53
-6
pés, notamment les États-Unis, l’Alle-
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
magne, le Japon et le Royaume-Uni
sont de plus en plus corrélés, ce qui
États-Unis Allemagne Japon Royaume-Uni Mexique Corée du Sud Brésil Chine n’aide pas les investisseurs à diversifier
Source : Macrobond. leurs portefeuilles, la Chine se caracté-
rise par des corrélations peu marquées
avec la plupart des autres marchés obli-
gataires (Illustration 9 page suivante).
UN BON ÉQUILIBRE ENTRE RISQUES ET RENDEMENTS
Qui plus est, les corrélations entre les
Illustration 8 : Rendements à long terme ajustés au risque de différents actifs marchés obligataires des marchés émer-
Janvier 2010 – février 2021 gents, notamment le Brésil, le Mexique,
Rendements Écart-type Rendements ajustés
annualisés % annualisé % au risque %
l’Afrique du Sud et même l’Inde, ont été
nettement plus élevées.
Obligations d’État de la Chine 3,6 3,2 1,11
S&P 500 14,0 14,0 1,00
Obligations souveraines
Bons du Trésor américain 3,3 4,5 0,72
chinoises : une alternative
Obligations à haut rendement américaines 7,5 12,1 0,62
bienvenue
Obligations « investment grade » américaines 5,6 6,7 0,83
Au cours de la dernière décennie,
Indice EM Bond Index Global 6,3 10,0 0,63 l’utilité des obligations souveraines
Obligations locales des marchés émergents 2,3 13,8 0,17 « valeurs refuges » dans les portefeuilles
Actions des marchés émergents 5,2 25,9 0,20
n’a cessé de diminuer. Sous la pression
de forces structurelles, les marchés obli-
Devises des marchés émergents 0,6 9,0 0,07 gataires mondiaux se sont rapprochés
MSCI EM Asia 8,0 25,6 0,31 des rendements faibles, nuls voire néga-
Crédit asiatique en USD 5,9 8,6 0,68
tifs. Les investisseurs obligataires en
quête à la fois des rendements et de
Obligations internationales du Trésor 2,4 6,8 0,35 protection ont découvert que les obliga-
Source : JP Morgan Research. tions souveraines de la Chine pouvaient
offrir des rendements plus généreux que
La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinois 11LA FAIBLE CORRÉLATION DE LA CHINE EST SOURCE DE DIVERSIFICATION
Illustration 9 : Corrélation des rendements hebdomadaires des marchés obligataires locaux dans certains marchés d’obligations d’État
Janvier 2010 – février 2021
Chine Inde Mexique Afrique du S. États-Unis Allemagne Japon Brésil Royaume-Uni
Chine 1,00 0,12 0,18 0,08 0,22 0,20 0,14 0,09 0,21
Inde 0,12 1,00 0,18 0,11 0,16 0,14 0,07 0,15 0,15
Mexique 0,18 0,18 1,00 0,47 0,43 0,30 0,31 0,41 0,36
Afrique du Sud 0,08 0,11 0,47 1,00 0,10 0,10 0,11 0,42 0,12
États-Unis 0,22 0,16 0,43 0,10 1,00 0,74 0,50 0,20 0,78
Allemagne 0,20 0,14 0,30 0,10 0,74 1,00 0,47 0,14 0,75
Japon 0,14 0,07 0,31 0,11 0,50 0,47 1,00 0,16 0,46
Brésil 0,09 0,15 0,41 0,42 0,20 0,14 0,16 1,00 0,19
Royaume-Uni 0,21 0,15 0,36 0,12 0,78 0,75 0,46 0,19 1,00
Source : JP Morgan Research.
les obligations des marchés développés argument supplémentaire en faveur Il s’agit d’une évolution positive dont la
et une plus grande sécurité, assortie d’une allocation au sein d’un portefeuille Chine est déterminée à tirer profit, à la
d’une volatilité moindre, que les obliga- d’obligations mondiales. fois par des politiques monétaires pru-
tions des marchés émergents. Au cours dentes et par des efforts continus pour
des dix dernières années, les importants Il convient de noter que le marché obli- continuer à ouvrir son marché obliga-
rendements ajustés au risque, combinés gataire onshore de la Chine est encore taire onshore et inciter les investisseurs
à de faibles corrélations, ont encore ren- largement sous-détenu par les étran- étrangers à y venir. Dans ce contexte
forcé les avantages des obligations sou- gers. Cette tendance persistante consti- macroéconomique favorable, il nous
veraines chinoises en termes de diversi- tue, selon nous, un facteur structurel semble que les obligations d’État
fication de portefeuille et fourni un favorable à long terme, qui devrait s’ac- chinoises représentent une opportunité
célérer avec l’inclusion prochaine dans intéressante à long terme.
l’indice FTSE World Government Bond.
OBLIGATIONS SOUVERAINES CHINOISES : Risques de change
PRINCIPAUX RISQUES ET MESURES D’ATTÉNUATION Un investissement dans les obligations d’État onshore de la
Chine comporte un risque de change. Les réformes récentes,
Le marché des obligations onshore de la Chine offre aux qui ont amélioré l’accès des investisseurs étrangers aux pro-
investisseurs internationaux la possibilité de diversifier leurs duits dérivés de change, devraient contribuer à la couverture
portefeuilles et d’accroître leur potentiel de rendement. de ce risque. Le risque d’un renversement soudain de poli-
Ce marché n’est toutefois pas dénué de risques, dont certains tique impliquant des contrôles de capitaux semble très
sont propres à la Chine et doivent être considérés avec une improbable, compte tenu des dommages qu’un tel virage
grande attention. pourrait provoquer sur le marché.
Risque lié au fardeau de la dette Risque de résurgence de la COVID-19
Le plus grand risque est l’endettement massif qui a résulté Un nouveau choc lié à la COVID-19 pourrait impacter l’écono-
de la très forte hausse des investissements fondés sur le cré- mie intérieure et les économies des marchés émergents.
dit depuis la crise financière mondiale. Ce risque est toute- En Chine, la campagne de vaccination a souffert d’une grande
fois actuellement contré par des mesures de désendettement lenteur. En cas de réapparition de la COVID-19, les investis-
et des réformes au niveau de l’offre. La croissance du sys- seurs devront évaluer l’impact négatif probable sur les
tème bancaire parallèle est devenue négative et la contrac- chaînes d’approvisionnement mondiales et les exportations
tion se poursuit. La Chine continue de compenser sa tolé- chinoises, ainsi que les pertes potentielles découlant des
rance à l’égard des défauts des entreprises d’État par des prêts accordés par la Chine aux autres économies émergentes.
mesures visant à sauvegarder la stabilité financière. Nous ne
pensons pas que les défauts des obligations des entreprises Risques ESG
d’État posent un risque systémique majeur dans la mesure La Chine est mal classée en termes de notation environne-
où les décideurs politiques disposent de nombreux outils mentale, sociale et de gouvernance (ESG) du fait de son bilan
pour conserver le contrôle du marché financier du fait du en matière de droits de l’homme, de corruption et de pollu-
ratio relativement faible de la dette publique. tion. Les décideurs politiques ont toutefois réalisé des progrès.
Risques liés aux politiques
Le retour à une campagne de désendettement agressive
pourrait déclencher davantage de défauts de paiement sur
les obligations d’entreprises et entraîner un vaste mouvement
de vente des obligations chinoises. Notre hypothèse de base
est néanmoins que la PBOC a l’intention d’éviter un préci-
pice politique et de garantir la stabilité du marché.
12 La Chine nous parle : l'essor des marchés obligataires chinoisVous pouvez aussi lire
