MONTHLY HOUSE VIEW Décembre 2022 - Le retour de la valeur temps - Indosuez Wealth Management
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Document Marketing MONTHLY HOUSE VIEW Décembre 2022 Le retour de la valeur temps
Table des matières
01 É d i to r i a l P3
LE RETOUR DE L A VALEUR TEMPS
02 Fo cu s P4
NOUS N’EN AVONS PAS FINI
AVEC L’INFL ATION
03 Ma cro é co n o mi e P6
A FFA I BLI SSEM E N T D E L A DYN AMIQ U E
M AC R O ÉC ONOM IQ U E
04 Obl i ga ti o n s P8
C OUR BES D ES TAU X IN VE R S É E S E T
R ETOUR D U P O RTAG E : O Ù IN VE ST IR ?
05 A cti o n s P10
R ETOUR D E L’ E XCÈ S D E CO NF IAN CE ?
06 D ev i se s P12
LE DOLL AR A PEUT-ÊTRE
ATTEINT UN PIC
07 A l lo ca ti o n d ’a c t if s P14
SC ÉNA R I O D ’ I NVE ST IS S E M E N T
ET C ONVI CT I ON S D ’AL LO CAT IO N
08 Ma rke t Mo n i to r P16
A P ER Ç U D ES DO NNÉ E S D E M AR CH É
09 Glo ssa i re P17
A ve r ti ssemen t P18
01 Éditorial
L E R E T O U R D E L A VA L E U R T E M P S
Chère lectrice, Cher lecteur,
Dans le grand bouleversement du cadre d’investis- Si le temps retrouve de la valeur, alors les inves-
sement qui s’est mis en place depuis l’introduction tisseurs ont moins besoin de sacrifier la liquidité
des taux négatifs, les investisseurs avaient le sen- ou la qualité des portefeuilles pour trouver du
timent d’avoir perdu le nord, le repère de base de rendement. L’autre implication de ce boulever-
toute mesure. À juste titre : comment apprécier la sement c’est la mort de TINA (le fameux « there
Vincent MANUEL
valeur et le rendement des actifs financiers quand is no alternative » i.e. il n’y a pas d’alternative aux
Chief Investment Officer on doit les comparer à un actif sans risque à taux actions) que nous avions annoncée il y a quelques
nul ou négatif ? Le fait d’avoir des taux négatifs sur mois déjà. D’une part parce que la remontée des
des actifs à dix ans et un taux nul sur les dépôts taux pèse depuis un an sur la valeur présente
était tout aussi perturbant. des cash flow futurs (autre signe du retour de la
valeur temps). D’autre part parce que le retour du
La sortie brutale de ce cadre s’accompagne d’une
rendement obligataire peut ramener le poids des
transition vers un ordre financier plus normal. Une
actions à sa juste valeur dans un portefeuille. En
manifestation de ce retour à la normale réside
effet le rendement est très proche du ratio résul-
dans le retour de la valeur du temps, qui demeure
tat net/cours de bourse des actions américaines.
la base de tout placement obligataire ou de toute
Il faut donc davantage justifier de perspectives
relation de prêt. Comment justifie-t-on d’ailleurs
de croissance attractives et/ou d’un dividende
en théorie macroéconomique l’existence d’un ren-
élevé et en croissance (ou bien une correction
dement attaché à un prêt ou à un placement ? La
plus importante des valorisations) pour justifier
préférence pour le présent, c’est à dire la capacité
une pondération importante des actions aux côtés
à consommer maintenant plutôt que plus tard
d’obligations d’entreprises de qualité déjà rémuné-
(l’épargne est une consommation différée, et le
ratrices.
taux d’intérêt est en quelque sorte le prix du sacri-
fice d’une jouissance immédiate). C’est probablement le retour en 2023 du porte-
feuille « 60/40 » dont on avait annoncé un peu pré-
Il est donc très sain que les dépôts et placements
maturément la fin définitive et durable. Le début
obligataires soient à nouveau rémunérateurs.
de 2023 devrait donc marquer le retour des obliga-
D’une part car cela contribuera peut-être à réduire
tions dans les portefeuilles. Avant qu’une amélio-
la consommation et l’investissement et à diminuer
ration des résultats et un probable adoucissement
les pressions inflationnistes. D’autre part parce
des politiques monétaires viennent relancer
que cela réintroduit des arbitrages plus sains
durablement le marché actions sur la deuxième
entre consommation et épargne, mais aussi entre
partie de l’année 2023. Et comme les marchés
classes d’actifs.
n’attendront pas la confirmation de la Réserve
Même si le retour de cette valeur temps reste fédérale américaine (Fed) pour en juger, tout signe
encore incomplet (en attestent les courbes de de décrue de l’inflation devrait se traduire par un
taux inversées dans cette phase d’ajustement rebond des marchés actions. C’est l’avenir qui nous
monétaire et de ralentissement), il marque une dira si la hausse des marchés qui a suivi l’inflation
relation plus équilibrée entre les épargnants et d’octobre était justifiée mais à notre sens il est
les emprunteurs, et redonne du sens à l’épargne… encore tôt pour parier sur un tournant de la Fed
à condition toutefois de battre une inflation plus dès cette fin d’année.
persistante qu’attendu, même si elle commence
Bonne lecture à tous.
à montrer des signes de stabilisation en Europe
ou de lente décrue outre-Atlantique. D’où une
focalisation accrue sur le rendement de toutes
les classes d’actifs, en mettant de côté des espé-
rances de hausse des indices.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 3
02 Focus
N O U S N ’ E N A V O N S P A S F I N I A V E C L ’ I N F L AT I O N
Bénédicte KUKLA Des éléments concordants indiquent que l’inflation américaine a atteint un pic et commence
Senior Investment
Officer à refluer, tandis que les prix en zone euro augmentent sans répit sous l’effet de la crise éner-
gétique. Néanmoins, la hausse des prix s’est avérée plus difficile à combattre que prévu aux
États-Unis et un dérapage des prévisions d’inflation ne peut être exclu. Juguler l’inflation
sera une tâche plus compliquée que ne l’anticipent les marchés.
Aux États-Unis, la hausse des prix à la consomma- Les cours du pétrole se maintiennent également
tion a été plus faible que prévu en octobre : 7,7 % à des niveaux élevés, l’OPEP continuant à réduire
en glissement annuel, contre 8,2 % en septembre l’offre. Malgré la contraction de la demande mon-
et 8 % selon les prévisions. L’inflation a progressé diale, le prix du baril devrait rester légèrement
de 0,4 % en rythme mensuel rapport à septembre supérieur à 90 dollars. Dans cette hypothèse, d’im-
2022, tandis que l’inflation sous-jacente a aug- portants effets de base annuels pèseront sur l’in-
menté de seulement 0,3 % en variation mensuelle flation des deux côtés de l’Atlantique au deuxième
grâce à l’accalmie sur le front des prix des voitures et au troisième trimestres 2023.
d’occasion (-2,4 % en variation mensuelle).
En zone euro, l’inflation continue de progres- LES PRESSIONS SUR LES PRIX LIÉS
LES PRIX DE ser et a atteint le record de 10,7 % (glissement
À L’OFFRE PERSISTERONT EN EUROPE
L’ÉNERGIE annuel) en octobre (contre 10,2 % pour les pré-
visions du marché). Par rapport au mois précé-
L’indice des prix à la production (IPP) peut servir
d’indicateur avancé pour la composante des biens
impactent avec
dent, les prix ont augmenté de 1,5 % dans la zone de l’IPC. Aux États-Unis, l’écart entre l’IPP et la
retard monétaire. Toutes les composantes de l’infla- composante des biens s’est rapidement réduit. En
L’INFLATION tion sont orientées à la hausse, l’énergie ayant ce qui concerne la zone euro, les prix à la produc-
DE LA ZONE toujours l’impact le plus important, suivie par tion ont ralenti pour la première fois en septembre
l’alimentation (graphique 1). Cependant, les prix
EURO à 42 % (glissement annuel), mais l’écart avec la
core (prix des biens et services, hors alimenta- composante des biens de l’IPC reste excessive-
tion et énergie) représentent seulement 30 % ment important et se creuse (de 32 points de pour-
de l’inflation dans la zone euro, contre plus de 60 % centage en juin à 36 en septembre). Via les prix de
aux États-Unis. l’énergie, les facteurs liés à l’offre continueront
de soutenir les prix à la consommation en 2023,
L’ÉNERGIE RESTE AU CŒUR y compris dans l’hypothèse d’un cessez-le-feu en
DE L’INFLATION EN ZONE EURO Ukraine.
Les prix du gaz demeureront volatils et fluctue-
ront au gré des événements en Europe. L’indice
de prix de référence pour le gaz européen a clôturé
en dessous des niveaux antérieurs à la guerre en GRAPHIQUE 1 : COMPOSANTES AYANT
Ukraine fin octobre, avant de retrouver ses som- LE PLUS CONTRIBUÉ À L’INFL ATION 1 , %
mets du milieu d’année quand les tensions se sont Énergie Alimentation Core
ravivées à la mi-novembre. Les prix du gaz sont la
15 %
principale source de divergence dans les moteurs
de l’inflation aux États-Unis et dans la zone euro,
même si l’écart de croissance du PIB joue égale- 10,7 %
ment un rôle, les États-Unis apparaissant suscep- 10 %
8,2 % 3,4 %
tibles d’éviter la récession en 2023 (tableau 1, page 6).
2,7 %
5% 5,2 %
1,5 % 4,6 %
1,6 %
0%
15.09.2022 15.10.2022
États-Unis Zone euro
Sources : BEA, Eurostat, Indosuez Wealth Management.
1 - Inflation totale (glissement annuel) et contributions des composantes en points de pourcentage.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4
Focus
NOUS N’EN AVONS PAS FINI AVEC L’INFLATION
LES PRIX DES DENRÉES ALIMENTAIRES affectés par la hausse des loyers et l’impact décalé
DEVRAIENT CONNAÎTRE UNE ACCALMIE des prix des maisons, demeurent le principal poste
APRÈS LA FIN D’ANNÉE de dépenses sous-tendant l’inflation. Dans l’en-
semble, l’inflation de base poursuivra sa hausse en
Aux États-Unis comme en Europe, la hausse
Les prix des glissement annuel aux États-Unis, jusqu’à ce que
des prix des denrées alimentaires dépasse 10 %
logements aux la composante du logement commence à ralentir
(glissement annuel). Certaines pressions mon-
ÉTATS-UNIS au deuxième trimestre 2023. En zone euro, la crise
diales sur les prix – déstabilisation du marché de
énergétique continuera de se répercuter sur les
vont SOUTENIR l’énergie, impact de la guerre en Ukraine sur l’ap-
prix core jusqu’en 2023.
l’inflation jusqu’au provisionnement en engrais, en blé et en autres
denrées alimentaires, ou encore effet perturba-
T2 2023 teur de la pandémie sur les chaînes d’approvi- ANTICIPER UNE INFLATION PLUS ÉLEVÉE
sionnement – s’atténueront en 2023. Cependant, PEUT ENTRAÎNER SON ACCÉLÉRATION
la facture payée par le consommateur est moins Si la résilience de la demande en zone euro au troi-
susceptible de baisser, comme le confirment sième trimestre a favorisé les effets de transmis-
Coca-Cola et General Mills, qui anticipent des prix sion, elle devrait s’atténuer à l’avenir. À cet égard,
toujours élevés en fin d’année. En outre, dans le la divergence des politiques budgétaires sera un
contexte du changement climatique, les intempé- déterminant clé de l’inflation en 2023, susceptible
ries ont entraîné de mauvaises récoltes, un facteur d’augmenter le différentiel d’inflation entre les
15 %
qui restera source de volatilité pour cette compo- membres de la zone euro.
sante.
10,7 % Enfin, le risque de hausse des salaires et les effets
de second tour peuvent renforcer la persistance
LES
10 PRIX CORE POURRAIENT
%
8,2 % 3,4 % de l’inflation. Les tensions semblent s’apaiser sur
CHANGER LA DONNE EN 2023
le marché du travail américain, mais les augmen-
L’inflation sous-jacente est susceptible 2,7 de% sur- tations de salaire restent généralisées. En outre,
passer
5% l’inflation globale
5,2 % aux États-Unis en 2023. les prévisions d’inflation à 12 mois des consomma-
Nous anticipons une baisse des prix des biens qui teurs augmentent toujours – ce qui n’est pas le cas
ont fait l’objet d’une 1,5forte
% demande durant4,6la%pan- en zone euro – et doivent être surveillées, notam-
démie. Aux États-Unis, 1,6 % la normalisation des prix ment afin de savoir si la spirale prix/salaires conti-
0%
des voitures d’occasion ne fait15.10.2022
15.09.2022 que commencer nue de produire ses effets (graphique 2). L’inflation
(ces prixÉtats-Unis
restent supérieurs deZone 42 %euro
aux niveaux devrait finalement s’affaiblir en 2023, en restant
pré-pandémie). Les prix de la composante loge- toutefois nettement supérieure aux objectifs des
ment (pesant pour 33 % dans le panier de réfé- banques centrales aux États-Unis (4,1 %) et plus
rence servant au calcul de l’inflation), qui sont encore dans la zone euro (7,5 %).
GRAPHIQUE 2 : ANTICIPATIONS D’INFL ATION DES CONSOMMATEURS
POUR LES 12 MOIS À VENIR
États-Unis (gauche, %) Zone euro (droite, points)
6% 70
60
5%
50
4% 40
30
3% 20
10
2%
0
1% -10
11.2010
11.2011
11.2012
11.2013
11.2014
11.2015
11.2016
11.2017
11.2018
11.2019
11.2020
11.2021
11.2022
Sources : Université du Michigan, enquêtes ESI de la Commission européenne, Indosuez Wealth Management.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 503 Macroéconomie
AFFAIBLISSEMENT DE L A DYNAMIQUE MACROÉCONOMIQUE
Bénédicte KUKLA La croissance économique mondiale devrait ralentir en 2023, car la reprise chinoise déçoit et
Senior Investment
Officer ne parvient pas à compenser le ralentissement aux États-Unis et la récession en zone euro.
Notre principale inquiétude pour 2023 concerne la robustesse des dépenses de consom-
mation : pourra-t-elle perdurer dans un contexte d’inflation élevée et de durcissement des
conditions de financement ?
ÉTATS-UNIS : LES AMORTISSEURS Le taux d’épargne personnelle aux États-Unis
VONT S’ESTOMPER est passé de 8,7 % en décembre 2021 à 3,1 % en
septembre de cette année. Au troisième trimestre,
Après deux trimestres de contraction, l’économie
le crédit à la consommation a progressé à un taux
américaine s’est éloignée de la récession au troi-
annuel (corrigé des variations saisonnières) de
sième trimestre avec un taux de croissance tri-
6,8 %, contre 8,7 % au deuxième trimestre. Cette
mestriel annualisé de 2,6 %. La croissance a été
progression montre que les hausses de taux de
tirée par un commerce extérieur exceptionnel,
la Fed n’ont pas encore freiné significativement
la résistance des dépenses de consommation et
les emprunts des consommateurs. Après une
une hausse inattendue des dépenses publiques.
croissance révisée de 1,9 % en 2022, l’économie
Les deux facteurs qui ont pesé sur le PIB sont le
américaine devrait croître de seulement 0,8 % en
plongeon de l’investissement résidentiel (-26,4 %
2023, car les mesures de soutien à la consomma-
au troisième trimestre) et les stocks. Pour 2023,
tion sont progressivement annulées, tandis que le
notre principale préoccupation concerne la robus-
marché du logement et le secteur manufacturier
tesse des dépenses de consommation, dans un
se contractent.
contexte d’inflation élevée et d’éventuel atter-
rissage brutal du marché immobilier. En ce qui
concerne la production, le secteur manufacturier ZONE EURO : UNE RÉCESSION SE PROFILE
a marqué le pas en octobre, mais il ne représente Comme aux États-Unis, le PIB du troisième tri-
qu’une faible part (11 % du PIB) de l’économie par mestre a surpris à la hausse dans la zone euro,
rapport à la consommation (80 % du PIB). L’indice notamment en Italie où les élections récentes ont
de confiance des consommateurs du Conference eu peu d’impact sur la consommation. Dans ses
Board a chuté à 102,5 en octobre (le marché tablait prévisions d’automne, la Commission européenne
sur 106,5), un recul en ligne avec les derniers estime que la plupart des États membres entre-
chiffres de l’emploi (les nouvelles inscriptions au ront en récession au dernier trimestre, sous la
chômage aux États-Unis sont passées de 218 000 pression conjuguée de factures d’énergie de plus
à 226 000, un chiffre supérieur aux attentes du en plus lourdes, d’un contexte extérieur moins
UNE SAISON consensus). vigoureux et de conditions de financement plus
DES FÊTES strictes (tableau 1). Le taux de chômage s’éta-
DIFFICILE Si elles commencent à s’atténuer, les pressions
inflationnistes (voir la section Focus, page 4) conti- blissait néanmoins à un plancher de 6,6 % en
pour les septembre (contre 7,3 % un an plus tôt).
nueront de plomber les dépenses de consomma-
distributeurs
tion, ce qui pourrait se traduire par une saison des
américains
fêtes difficile pour les distributeurs.
TABLEAU 1 : MISE À JOUR DES PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES POUR 2022 ET 2023, %
CROISSANCE PIB INFLATION
2022 2023 2022 2023
Monde 3,4 % 2,2 % 8,3 % 6,2 %
États-Unis 1,9 % 0,8 % 8,1 % 4,1 %
Zone euro 3,2 % -0,7 % 8,7 % 7,5 %
Chine 3,2 % 4,5 % 2,1 % 2,2 %
Japon 1,6 % 0,5 % 2,3 % 1,3 %
Sources : Amundi (prévisions de novembre), Indosuez Wealth Management.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 6Macroéconomie
AFFAIBLISSEMENT DE LA DYNAMIQUE MACROÉCONOMIQUE
La forte croissance du PIB nominal (favorisée par Dans ces conditions, l’économie domestique
l’inflation) et la suppression progressive des aides chinoise restera sous pression en fin d’année.
liées à la pandémie entraîneront une réduction Dans le même temps, les exportations ont surpris
des déficits publics de la zone euro en 2022, mal- à la baisse (0,3 %, glissement annuel) en octobre,
gré les nouvelles mesures adoptées pour protéger ce qui constitue la première contraction depuis
les consommateurs de la crise énergétique. En mai 2020 – un retour en territoire négatif marquée
2023, les déficits devraient toutefois repartir à la par une diminution des exportations tant vers
hausse en raison de plusieurs facteurs : recul du les États-Unis (-13 %) que vers l’Europe (-9 %). La
PIB, hausse des charges d’intérêt et extension des reprise chinoise est donc loin d’être acquise, dans
mesures visant à atténuer l’impact de l’envolée des un contexte de désendettement et de risque de
prix de l’énergie. Actuellement, les mesures bud- trappe à liquidité. La croissance chinoise pourrait
gétaires destinées à protéger les consommateurs décevoir par rapport aux estimations actuelles
de la crise énergétique vont de 7,4 % du PIB en – une croissance du PIB proche de 4,5 % en 2023 –,
Allemagne à 0,5 % en Irlande. sachant qu’elle restera très sensible à tout assou-
plissement potentiel de la politique « zéro COVID ».
CHINE : LA MONTÉE DES INCERTITUDES Les économies de l’ASEAN2 ont bénéficié des flux
ÉCLIPSE L’AMÉLIORATION DU SENTIMENT d’investisseurs délaissant la Chine, un mouvement
qui ne devrait pas s’inverser complètement. Dans
Les indicateurs d’activité d’octobre ont mis en
l’hypothèse d’une réouverture de la Chine, les flux
Première évidence la faiblesse de la croissance chinoise.
d’investissement ne reviendront pas au statu quo
CHUTE DES De manière inattendue, les ventes de détail ont
ante pour plusieurs raisons : les besoins de diver-
EXPORTATIONS chuté de 0,7 % (variation mensuelle), reflétant une
sification des investisseurs demeurent élevés
CHINOISES demande intérieure toujours très faible, tandis que
alors que le risque géopolitique a augmenté en
la production industrielle a ralenti à 0,3 % (varia-
depuis mai 2020 Chine, et les pays de l’ASEAN sont bien positionnés
tion mensuelle), contre 0,8 % en septembre. Si le
pour bénéficier de la réouverture, grâce au tourisme
récent relâchement de la politique de lutte contre
(Thaïlande, Vietnam et Malaisie) et/ou à la demande
la COVID-19 laisse présager d’autres mesures d’as-
de matières premières (Malaisie, Indonésie). Le
souplissement, l’abandon complet de la stratégie
Japon devrait également bénéficier de la réouver-
« zéro COVID » n’interviendra probablement
ture de son voisin, mais l’inflation importée liée à
qu’après le premier trimestre 2023. L’immobilier
l’effondrement de la devise pèse sur le redresse-
continuera de peser sur la croissance, alors que
ment économique (le PIB s’est contracté de 0,3 %
l’indice des prix des logements a chuté de 1,6 %
au troisième trimestre).
(glissement annuel) en octobre (son plus fort recul
depuis août 2015).
2 - Association des nations de l’Asie du Sud-Est.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 704 Obligations
C O U R B E S D E S TA U X I N V E R S É E S E T R E T O U R
D U P O R TA G E : O Ù I N V E S T I R ?
Thomas GIQUEL Alors que nous entrons dans les dernières semaines de l’année, les investisseurs obligataires
Head of Fixed Income
se souviendront de 2022 pour ses performances historiquement négatives au sein de la plu-
With the contribution
of the Fixed Income Team
part des segments. La réserve de performance pour 2023 semble attrayante, mais une forte
volatilité devrait persister.
Les banquiers centraux sont toujours tentés par En Europe, les « faucons » ont la main et poussent
un resserrement monétaire excessif. Nos lec- à un resserrement quantitatif, tout en appelant
teurs férus d’histoire moderne observeront que la à relever drastiquement les taux directeurs. Les
configuration actuelle n’est pas superposable au TLTRO3 (financements bon marché fournis par la
schéma d’inflation des années 1970. Le gouver- Banque centrale européenne (BCE) au système
Spreads :
nement de Richard Nixon s’était d’abord engagé bancaire) ne proposeront plus des taux attrayants
LA CRÉDIBILITÉ en faveur du contrôle des salaires et des prix en à compter du 23 novembre. Les banques retireront
DE LA BCE 1971, avant de laisser faire le marché après sa réé- très probablement une partie des 2 200 milliards
demeure intacte lection. Au début des années 1980, la politique du d’euros placés auprès la BCE, ce qui entraînera une
président de la Fed, Paul Volcker, a conduit les diminution de la masse monétaire circulant dans
taux réels en territoire fortement positif, fait recu- la zone euro. Au vu des spreads intra-zone euro, la
ler l’inflation et plongé l’économie dans la réces- crédibilité de la BCE n’est pas menacée à ce stade :
sion. L’Histoire pourrait-elle se répéter ? L’envolée l’écart entre les coûts de financement italiens
actuelle du ratio dette/PIB américain au-delà de et allemands est resté stable, résistant aux tur-
100 % change sensiblement la donne (voir notre bulences politiques, aux présentations du budget
Monthly House View de novembre). 2023 et aux perturbations économiques de 2022.
Jusqu’à présent, les marchés – notamment les
futures sur Fed Funds – ont applaudi au chiffre QUELLES PERSPECTIVES POUR
préliminaire de l’inflation publié début novembre, LES COURBES DE TAUX ?
qui s’est avéré plus faible que prévu. À l’heure où Les courbes de taux sont généralement plates, car
nous écrivons ces lignes, le marché monétaire les investisseurs intègrent à la fois une forte infla-
américain anticipe de premières baisses des tion à court terme et une faible croissance (voire
taux dès l’automne prochain. Cela nous semble une récession) dans les mois à venir. La partie
optimiste, ou annonce une récession que rien ne courte des courbes de taux offre donc des oppor-
laisse prévoir par ailleurs pour le moment, à l’ex- tunités de portage, et il est possible de déployer
ception de la forme de la courbe des taux améri- des stratégies d’aplatissement dans la zone euro
caine : le segment 2-10 ans de la courbe s’est en par le biais de produits dérivés sur fonds.
effet inversé dans des proportions inédites depuis
40 ans.
3 - Opérations de refinancement à long terme ciblées (« Targeted longer-term refinancing operations »).
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 8Obligations
COURBES DES TAUX INVERSÉES ET RETOUR DU PORTAGE : OÙ INVESTIR ?
15 %
Alors que les banques centrales assèchent rapi-
10,7 %
LE DILEMME DE L’INVESTISSEUR :
dement l’excès de liquidités fourni aux marchés et QUELS MARCHÉS CIBLER ?
10 %
aux économies
8,2 %en 2020, certaines bulles ont déjà
3,4 % De ce point de vue, nous considérons que le seg-
commencé à se dégonfler. Sur les marchés obliga-
Le rendement ment investment grade offre, en termes relatifs,
taires, le portage fait son grand retour, les rende-
du segment 2,7 % plus de valeur que le segment high yield. En ce qui
ments
5% retrouvant des niveaux inédits depuis plus
5,2 % concerne la dette subordonnée, qu’elle soit émise
investment grade de 10 ans.
par des entreprises ou des banques, les acteurs
américain dépasse 1,5 % 4,6 %
Sur le segment investment grade, les rendements du marché étaient extrêmement préoccupés par
brièvement 1,6 %
6%
ont
0 % brièvement dépassé les 6 % aux États-Unis, le risque de ne pas être remboursés à la date de
tandis qu’ils ont presque atteint la
15.09.2022 barre des 4,5 %
15.10.2022 premier remboursement anticipé. Cela a permis
en Europe. Si cette réappréciation aeuro
États-Unis Zone pesé sur les aux émetteurs de gérer activement leur bilan,
portefeuilles, de nombreuses mauvaises nouvelles en émettant des obligations à plus long terme
sont désormais intégrées dans les prix. Des dégra- en échange du rachat de titres à court terme
dations de notation sont néanmoins probables, en dessous du pair. Si les nouvelles émissions
bien que les entreprises affichent des réserves comportent des coupons plus élevés, le prix de
de liquidités et des EBITDA encore solides. De rachat – inférieur au pair – des anciennes émis-
leur côté, les investisseurs ont été contraints de sions représente un bénéfice immédiat inscrit au
s’adapter. Lorsque les rendements étaient faibles, compte de résultat. Il s’agit donc d’une situation
ils ont dû se déplacer vers le bas de la courbe des « gagnant-gagnant » pour les investisseurs et les
risques, autrement dit accepter davantage de émetteurs.
risque de duration et/ou de risque de crédit pour
Cependant, cette option n’est pertinente que
maintenir un niveau de rendement compatible
6% pour les marchés les plus liquides. Les marchés70
avec leurs attentes. Mais cette année, les mar-
illiquides, tels que les CLO, présentent quant à
chés high yield (HY) et investment grade ont subi 60
eux des problèmes spécifiques. Les opérations
d’5é%normes sorties de capitaux, signalant un repo-
de LBO (comme le financement bancaire de 50 13
sitionnement des investisseurs (principalement
4%
milliards USD pour le rachat de Twitter) trouvent
40
institutionnels) sur leurs segments de risque fon-
difficilement des investisseurs, ce qui contraint
damentaux. Nous sommes tentés d’appeler cela la 30
les banques à conserver les prêts dans leurs
«3 fin
% de l’ère du tourisme » : chaque investisseur 20
bilans. L’évolution de ce compartiment du secteur
revient à sa propre logique d’investissement, tan-
financier sera déterminante pour les risques cli-
10
dis
2 % que la logique de course au rendement s’ef-
matiques en 2023 (graphique 3). 0
face. Par extension, cela signifie que les marchés
évaluent
1% aujourd’hui le risque à un niveau correct, -10
en tenant réellement compte des risques de crédit
11.2010
11.2011
11.2012
11.2013
11.2014
11.2015
11.2016
11.2017
11.2018
11.2019
11.2020
11.2021
et de duration. 11.2022
GRAPHIQUE 3 : ENQUÊTE D’OPINION AUPRÈS DES PRÊTEURS SENIORS SUR LES PRATIQUES
BANCAIRES ET LES TAUX DE DÉFAUT HISTORIQUES DU SEGMENT HIGH YIELD, %
Taux de défaut des crédits spéculatifs aux États-Unis (gauche)
Pourcentage net du resserrement des normes domestiques pour les prêts commerciaux
et industriels aux moyennes et grandes entreprises (droite)
100 % 16 %
80 % 14 %
12 %
60 %
10 %
40 %
8%
20 %
6%
0%
4%
-20 % 2%
-40 % 0%
10.2003
10.2009
10.2015
10.2021
Sources : FRED, Bloomberg, S&P, Indosuez Wealth Management.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 905 Actions
RETOUR DE L’EXC ÈS DE CONFIANCE ?
Laura CORRIERAS Depuis
6% la mi-octobre, tous les marchés se sont fortement redressés, le marché européen 70
Equity Portfolio
Manager ayant progressé de 10,7 % (MSCI Europe) au cours de cette période. Cela s’explique par une
60
saison
5% de publication des résultats meilleure que prévu en Europe, mais aussi par l’évolu-
Mélanie GONTIER
Equity Portfolio
tion de l’attitude des investisseurs, passés d’un sentiment baissier à un excès de confiance,
50
Manager comme
4%
le montre l’effondrement de l’indice VIX. Même si certaines inquiétudes semblent 40
Gautier VENERATI
s’apaiser (élections de mi-mandat aux États-Unis et pic d’inflation), plusieurs indices bour-
30
CFA Senior Equity siers sont en zone de surachat et pourraient donc faire une pause.
3% 20
Portfolio Manager,
Head of Asia Equity
Portfolio Management 10
2%
ÉTATS-UNIS attendons les résultats pour la Chambre des 0
représentants. En termes de saisonnalité, la fin
Alors
1% que les précédentes saisons de publication -10
d’année qui suit des élections de mi-mandat est
des résultats étaient principalement axées sur
11.2010
11.2011
11.2012
11.2013
11.2014
11.2015
11.2016
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11.2018
11.2019
11.2020
11.2021
11.2022
généralement favorable aux marchés. Néanmoins,
l’inflation et les problèmes de chaîne d’approvi-
le rebond très rapide de ces dernières semaines
sionnement, cette dernière saison a été davan-
semble presque exagéré et cette euphorie sou-
tage marquée par l’impact négatif de la hausse
daine incite à la prudence pour les mois à venir.
du dollar pour de nombreuses entreprises amé-
ricaines. Dans ce contexte, ce sont les méga-ca- EUROPE
pitalisations qui ont le plus souffert, car elles
sont davantage exposées au marché internatio- Les perspectives restent incertaines en Europe,
nal (43 % en moyenne), tandis que les petites et malgré la forte reprise observée sur les mar-
100 %
moyennes capitalisations ne génèrent que 20 % chés actions européens depuis la mi-octobre.16 Le%
de leurs revenus en dehors des États-Unis. À ce contexte macroéconomique reste compliqué 14 %
:
THÈME 80 %
stade, nous privilégions donc le thème du marché alors que le conflit russo-ukrainien ne montre
12 %
D’INVESTISSEMENT domestique,
60 % non seulement en raison des effets aucun signe d’apaisement, la BCE tente de juguler
du marché de
40 %
change, mais aussi parce que les entreprises l’inflation dans un contexte de ralentissement10 %
domestique axées sur le marché intérieur sont celles qui béné- économique. Néanmoins, la saison des résultats8%
ficient
20 % des plans de relance budgétaire, notam- du troisième trimestre s’est avérée plutôt posi-
ment via le thème de la transition énergétique. tive pour les entreprises européennes, avec 6une%
0%
croissance de 25 % des bénéfices par action4 %en
Au-delà de la saison des résultats, les investis- glissement annuel. Mais les révisions à la baisse
-20 % 2%
seurs ont été rassurés par les chiffres de l’inflation pour 2023 ne font que commencer (graphique 4),
américaine,
-40 % qui confirment une décélération et 0%
et même si les valorisations des entreprises euro-
laissent entrevoir une politique monétaire moins
10.2003
10.2009
10.2015
10.2021
péennes semblent attrayantes par rapport à la
restrictive. Ces élections de mi-mandat n’ont pas médiane historique, la perspective de nouvelles
suscité de « vague rouge » – les Démocrates ont révisions à la baisse pourrait miner la confiance
conservé le contrôle du Sénat, tandis que nous après le robuste rallye de la mi-octobre.
GRAPHIQUE 4 : DYNAMIQUE DES BPA : LE DÉBUT DE L A CHUTE, 100=NOVEMBRE 2021
Zone euro Japon États-Unis Chine Marchés Émergents
125
120 118,88
115 113,81
110
105 105,14
100
95
90
85 84,73
83,42
80
11.2021
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
07.2022
08.2022
09.2022
10.2022
11.2022
Remarque : Les BPA à 12 mois commencent à chuter sur les principaux marchés développés.
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 10Actions
RETOUR DE L’EXCÈS DE CONFIANCE ?
Par conséquent, nous restons prudents sur les STYLES D’INVESTISSEMENT
actions européennes et privilégions les titres de
Les chiffres plus faibles que prévu de l’inflation
qualité/défensifs et le thème du rendement pour
américaine et l’assouplissement des restrictions
l’actionnaire par rapport aux valeurs de rende-
sanitaires en Chine ont déclenché une rotation
ment/cycliques, en attendant des signes tangibles
du marché vers les valeurs cycliques et de crois-
d’une inflexion de la politique monétaire de la Fed
sance, au détriment de la performance relative
pour renforcer notre exposition aux valeurs de
des valeurs de qualité et défensives. Cette rotation
croissance.
n’est pas confirmée par les révisions de bénéfices,
les actions les plus performantes dans le récent
MARCHÉS ÉMERGENTS
mouvement étant généralement celles qui ont été
Les marchés restent préoccupés par le contexte le plus sévèrement impactées. Dans les prochains
Des signes politique en Chine, comme l’a montré la réaction mois, des signes plus tangibles de ralentissement
tangibles de négative des investisseurs internationaux à l’is- économique devraient à nouveau favoriser la per-
RALENTISSEMENT sue du récent congrès du PCC. Malgré un certain formance des acteurs défensifs. Mais si la Fed
ÉCONOMIQUE assouplissement des mesures sanitaires – sym- décide d’infléchir sa politique plus tôt qu’anticipé,
bolisé par un début d’adaptation de la politique nous pourrions assister à un rallye sur ce style, car
devraient
« Dynamic zero-COVID » (DZC) –, la route sera les valeurs de croissance affichent des niveaux de
confirmer notre
longue avant de parvenir à une réouverture com- valorisation très bas (notamment les entreprises
POSITIONNEMENT technologiques non rentables). Il nous semble
plète. Les marchés chinois devraient donc rester
DÉFENSIF volatils en fin d’année. En outre, les révisions de néanmoins prématuré de se positionner en ce
bénéfices sont encore faibles et nous demeu- sens.
rons prudents vis-à-vis des risques géopolitiques
potentiels, notamment en ce qui concerne la
question de Taïwan. Par conséquent, nous adop-
tons une position tactique prudente à court terme,
sans pour autant modifier notre opinion à moyen
terme sur les actions chinoises, compte tenu de
valorisations particulièrement déprimées et des
signes de capitulation apparus à la fin octobre
2022.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1106 Devises
L E D O L L A R A P E U T- Ê T R E AT T E I N T U N P I C
100 % 16 %
80 % 14 %
12 %
Davis HALL Le dollar pourrait finalement avoir atteint son pic. Mais il ne va pas nécessairement chuter,
60 %
Head of Capital Markets,
Asia car la Fed continuera de privilégier la fermeté pendant un certain temps. Le marché des 10 %
40 %
changes recèle actuellement de multiples opportunités, alors que le monde s’adapte aux 8%
Hugo changements géopolitiques et monétaires qui, à ce stade, favorisent les valeurs refuges et
20 %
DE VASCONCELOS
Active Advisor les devises des pays en mesure de se fournir (et de fournir les autres) en alimentation et 6en
%
0%
énergie. 4%
-20 % 2%
USD
-40 % CNY 0%
10.2003
10.2009
10.2015
10.2021
Le billet vert retombe après avoir atteint un pic L’espoir d’une approche plus pragmatique domine
Le billet vert est finalement « revenu sur terre » Quel changement de cap en une semaine ! Non
après la publication d’un IPC inférieur au consen- seulement la phase de renforcement extraordi-
sus pour le mois d’octobre (graphique 5). S’il est naire du dollar lié aux hausses de taux d’intérêt
manifestement trop tôt pour affirmer que le massives aux États-Unis semble sur le point de se
FOMC a terrassé l’inflation galopante, une hausse calmer, mais les autorités chinoises ont rassuré
plus modérée des taux américains est désormais les marchés en confirmant un programme en 20
envisageable. Cette accalmie sur le front de l’in- mesures qui vise à assouplir progressivement les
flation,
125 combinée à un Congrès américain pro- règles de confinement liées à la COVID-19 en Chine
bablement
120 confronté à une situation de blocage, continentale, mais aussi à engager de nouvelles
118,88
Le dollar est
115 synonyme de moindres efforts de relance, au mesures de sauvetage du secteur immobilier. 113,81
a plongé de moment même où l’économie américaine continue Cette annonce a été saluée par un renforcement
6%
110
de
105 ralentir. Il n’en fallait pas plus pour que le dollar immédiat du yuan et un rebond spectaculaire105,14
des
plonge
100 de 6 % en seulement 48 heures et retrouve indices boursiers, notamment l’indice Hang-Seng,
en seulement ses95 niveaux de début juillet. La corrélation entre qui s’est redressé de 23 % par rapport à son creux
48 HEURES le90dollar et la correction des rendements des bons de la fin octobre.
du 85 Trésor américain est désormais plus nette que 84,73
83,42
jamais.
80 Les positions longues demeurent impor-
tantes et tout rebond éventuel du dollar donnera
11.2021
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
07.2022
08.2022
09.2022
10.2022
11.2022
lieu à des prises de bénéfices, ce qui devrait se
traduire par une fourchette de négociation plus
basse en fin d’année, tandis que la Fed évalue le
risque croissant d’un resserrement monétaire
excessif.
GRAPHIQUE 5 : INDICE DOLL AR – LE DOLL AR A-T-IL ATTEINT UN PIC ?
115
110
105,96
105
100
95
90
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
07.2022
08.2022
09.2022
10.2022
11.2022
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 12Devises
LE DOLLAR A PEUT-ÊTRE ATTEINT UN PIC
JPY Cela permet de stabiliser l’économie et d’attirer de
Phase de correction à partir de niveaux extrêmes nouveaux investissements directs étrangers, dans
un cercle vertueux qui renforce la devise et le PIB
Le ministère des Finances est jusqu’à présent de Singapour. Nous maintenons une opinion très
parvenu à intervenir unilatéralement sur le mar- positive sur le dollar singapourien au rendement
ché des changes pour atténuer la forte volatilité désormais plus élevé, car les politiques de soutien
intrajournalière et la faiblesse persistante du yen. de la MAS devraient se poursuivre en 2023.
Les autorités japonaises ont bénéficié d’un certain
répit grâce à la publication d’un taux d’inflation BRL
plus faible que prévu aux États-Unis, ce qui a per-
Un nouveau président pour le Brésil
mis de réduire légèrement, au moins de manière
temporaire, l’écart entre les rendements japonais La réélection de Lula à la présidence du Brésil
et les rendements américains. Cependant, cet a suscité une réaction modérément positive
IPC mensuel ne suffit pas à définir une tendance des marchés financiers – la devise a progressé
baissière pour l’inflation. Il est donc prématuré jusqu’à 5,00 réaux pour un dollar. Très centristes,
de conclure que les taux atteindront bientôt leur le Congrès et le Sénat devraient contribuer à limi-
apogée aux États-Unis, alors que le Japon per- ter les dépenses fiscales. Le réal constitue donc
siste à maintenir sa courbe des taux à des niveaux une opportunité de diversification attrayante,
planchers jusqu’en avril 2023. La paire USD/JPY grâce à un portage élevé et au caractère relati-
devrait donc rester soumise à d’importantes varia- vement isolé (par rapport aux multiples crises qui
tions quotidiennes jusqu’à une éventuelle inflexion touchent le reste du monde) de son économie.
de la Fed, qui ne semble pas à l’ordre du jour. À court terme, le président Lula est susceptible
de faire des annonces politiques qui pourraient
AUD générer de la volatilité, offrant ainsi des points
Reprise malgré la déception causée d’entrée aux investisseurs.
par la hausse des taux
OR
Lentement mais sûrement, le dollar australien,
Après un passage à vide, l’or brille à nouveau
LE DOLLAR noté AAA, pose des bases solides pour une reprise
AUSTRALIEN à la hausse de la tendance, profitant d’un portage Le métal jaune a enregistré un net rebond par rap-
élevé et des espoirs de réouverture de la Chine. port à son triple creux de 1 615 USD/once, grâce
établit une base
Néanmoins, la Banque centrale d’Australie se à la conjonction d’événements favorables et à la
solide pour une
montre plus prudente sur les hausses de taux mal- correction des rendements réels américains. Sur
poursuite
gré une inflation domestique élevée, car elle doit fond d’achats records de lingots par les banques
de la reprise également tenir compte des risques pesant sur centrales à des fins de diversification des réserves
un secteur immobilier très endetté et vulnérable. (pour des volumes inédits depuis 1967), l’or a repris
Compte tenu des récents événements en Chine et 10 % en sept séances de bourse. Au plan tech-
à Washington, le dollar australien est maintenant nique, si le métal jaune parvient à se maintenir
idéalement placé pour bénéficier, en cas d’accès au-dessus du support de 1 700 USD/once, le mar-
de faiblesse, de nouveaux flux de diversification en ché pourrait tester à nouveau la résistance clé du
2023. mois d’août à 1 808 USD/once.
Les frictions et les tensions géopolitiques
SGD
demeurent très vives après la réunion du G20 à
Toujours la devise la plus résistante d’Asie Bali, ce qui soutiendra la valeur refuge par excel-
L’Autorité monétaire de Singapour (MAS) continue lence en cas de baisse éventuelle. En outre, il ne
de lutter contre le défi permanent de l’inflation faut pas oublier que la période de trois mois la plus
importée, en favorisant vigoureusement le ren- favorable à la consommation d’or (notamment en
forcement du dollar singapourien par rapport à un Inde) se profile à l’horizon, tandis que les spécula-
panier de devises. teurs sont globalement positionnés à la baisse ou
sous-pondèrent l’or.
La devise notée AAA, qui est spécifiquement uti-
lisée comme un outil d’ancrage des pressions sur Néanmoins, au-delà des sujets de saisonnalité et
les prix, a ainsi surperformé toutes ses homolo- des facteurs techniques, l’or devrait rester vulné-
gues asiatiques depuis le début de l’année. rable à court terme sans pivot espéré de la Fed
avant fin 2022 et dans un contexte marqué par le
retour du rendement sur certaines classes d’actifs,
notamment celle des obligations d’entreprises de
qualité.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1307 Allocation d’actifs
SCÉNARIO D’INVESTISSEMENT
E T C O N V I C T I O N S D ’A L L O C AT I O N
Vincent MANUEL SCÉNARIO D’INVESTISSEMENT CONVICTIONS EN MATIÈRE
Chief Investment Officer
D’ALLOCATION D’ACTIFS
• Croissance : la récession reste le principal risque
en Europe en 2023 (récession très probable au ACTIONS
premier semestre) ; quasi-stagnation aux États- • Dans un scénario de stagnation associée à des
Unis (croissance du PIB inférieure à 1 %). La hausses de taux des banques centrales et à un
croissance chinoise pourrait décevoir par rap- risque élevé de révisions négatives des bénéfices
port aux estimations actuelles – une croissance en 2023, les fondamentaux ne poussent pas à
du PIB proche de 4 % en 2023 –, sachant qu’elle une surpondération des actions, mais les valori-
restera très sensible à tout assouplissement de sations deviennent plus attrayantes, notamment
la politique « zéro COVID ». en Europe et en Chine.
• Inflation : l’inflation mondiale devrait rester • Nous envisageons deux séquences pour l’année
autour de 5 % en 2023 (4 % aux États-Unis et 6 % 2023 : la qualité, le portage et les dividendes
dans la zone euro). Aux États-Unis, l’inflation de devraient prévaloir au cours des premiers mois
base devrait rester élevée jusqu’à ce que la com- dans un contexte volatil, avant qu’une inflexion
posante logement commence à s’inverser, ce qui de la Fed déclenche une nouvelle tendance haus-
pourrait se produire à fin du premier trimestre sière au second semestre.
ou au début du deuxième trimestre 2023. Dans
• Nous conservons une préférence pour les
la zone euro, l’inflation des services continue de actions américaines et les thématiques mon-
progresser, tandis que l’inflation globale reste diales, car nous prévoyons encore une plus
sous-tendue par la situation de l’offre en raison grande résilience de l’économie et des entre-
de la crise énergétique actuelle. prises américaines.
• Politique budgétaire : favorable en Europe, plus • Nous avons régulièrement renforcé l’exposition
neutre aux États-Unis avec un gouvernement aux stratégies de dividendes ces derniers mois
divisé (président et Sénat démocrates, Chambre et continuons à privilégier la qualité au détriment
des représentants républicaine) ; surveiller la de secteurs plus cycliques, comme l’industrie.
viabilité de la dette si les taux d’intérêt restent à Nous restons des investisseurs de long terme
des niveaux élevés alors que la croissance du PIB dans la transition énergétique et les solutions
nominal s’estompe. climatiques.
• Banques centrales : concentrées sur l’inflation • Bien que nous restions relativement prudents
LES EXPOR- et peu sensibles dans leurs discours au risque sur l’Europe, nous avons récemment souligné
TATEURS de récession, notamment aux États-Unis. Les que les actions européennes avaient atteint un
EUROPÉENS marchés tablent sur une inflexion précoce de la niveau record de décote par rapport aux actions
bénéficient Fed, que nous jugeons toujours improbable (nous américaines et que les exportateurs européens
d’un dollar fort privilégions l’hypothèse de hausses de taux plus devraient bénéficier d’un dollar fort. Ces derniers
lentes et moins importantes, sans inflexion avant ont enregistré de bonnes performances le mois
le second semestre même si la Fed se rapproche dernier, grâce à des bénéfices positifs, un dollar
du taux final). fort et un contexte politique et géopolitique plus
encourageant. D’un point de vue tactique, ce
• Bénéfices : comme attendu, la saison de publi-
rebond demeure vulnérable, mais il convient de
cation des résultats du troisième trimestre 2022
souligner que les actions européennes offrent
a entraîné des révisions négatives des béné-
des primes de risque attrayantes.
fices par action (BPA) du quatrième trimestre
2022. Nous restons prudents pour 2023, car une • Nous avons insisté le mois dernier sur la décote
contraction de la rentabilité – notamment en associée aux indicateurs de valorisation des
Europe – ne peut être écartée. actions chinoises, reflet d’une visibilité limitée ;
après une réaction très négative du marché
• Volatilité : la volatilité s’est globalement accrue à l’issue du Congrès national du peuple, nous
en 2022 ; elle est récemment revenue à proxi- entrevoyons des signes d’assouplissement de
mité de 20 après avoir dépassé le niveau de 30 en la politique « zéro COVID » et des mesures plus
octobre, ce qui suggère un marché plus complai- favorables au secteur immobilier. Les investis-
sant et vulnérable aux corrections techniques. seurs devraient dès lors conserver leur exposi-
tion aux actions chinoises à court terme.
12.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 14Vous pouvez aussi lire
