Update Magazine - Active is: Allianz Global Investors - Update II/2019
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Update II/2019 Update Magazine Active is: Allianz Global Investors 06 Forum de l’investissement 14 Options politiques 26 L’investissement d’impact
Sommaire
04 Panorama
Actualités d’Allianz Global Investors
Forum de l’investissement
06 Conclusions et thèmes de notre Forum
de l’investissement à Francfort-sur-le-Main
Options politiques
14 Quels instruments disponibles en dehors
de la politique monétaire?
24 Perspectives de marché
Revue 2019 des marchés financiers
L’investissement d’impact
26 L’investissement d’impact –
une nouvelle philosophie d’investissement
32 Actualité d'Allianz Global Investors
Allianz Volatility Strategy fête ses 10 ans
34 Interview
Andreas Utermann, CEO Allianz Global Investors
Update II/2019
Climat et changement
Chers lecteurs,
La question du climat a aujourd’hui pris une place plus importante dans les conversations que
celle des bulletins météorologiques. Peut-être est-ce sous l’influence de jeunes militants pour le
climat, tels que Greta Thunberg et ses « Fridays for Future ». Mais la multiplication d’évènements
climatiques extrêmes, qui illustre bien les dangers du réchauffement climatique, est aussi à
l’origine de ce retournement dans la prise de conscience du grand public.
L’importance du rôle joué par les institutions financières dans la réalisation des objectifs en
termes de lutte contre le réchauffement climatique est en revanche moins connue. Allianz
Global Investors a été l’une des premières à accorder une place centrale au changement
climatique et à l’environnement dans ses décisions d’investissements, et a acquis une solide
expérience en la matière depuis le lancement de sa première stratégie d’investissement
responsable en actions en 2000.
Lors de notre Forum de l’Investissement, qui s’est tenu à Francfort le 12 juin 2019, nos gérants
ont débattu de thèmes globaux, tels que l’investissement responsable et les risques liés au
réchauffement climatique, ainsi que les perspectives économiques et politiques en Europe.
Neil Dwane, stratégiste mondial chez Allianz Global Investors, en résume les principales
conclusions dans ce numéro.
Notre chef économiste, Stefan Hofrichter, s’interroge dans son article sur l’efficacité des outils
de politique économique classiques dans un contexte de taux bas persistants.
L’investissement peut être un facteur de changement important, notamment en termes
d’objectifs environnementaux et sociétaux. Martin Ewald explique ce qu’est l’ « investissement
d’impact », et comment les investisseurs peuvent mettre en œuvre activement les objectifs de
développement durable (ODD) des Nations unies dans leurs décisions d’investissement.
Le talent d’un gérant actif consiste à tirer parti des fluctuations de marchés. L’écart
régulièrement observé entre la volatilité attendue et la volatilité réalisée nous a incités à
concevoir une stratégie d’investissement qui génère des rendements stables depuis 10 ans.
Nous vous la présentons dans ce numéro.
La « finance verte et responsable » est l’une des priorités d’Allianz Global Investors. Notre CEO,
Andreas Utterman, démontre dans un entretien pourquoi le développement durable est un
impératif stratégique pour un gérant actif.
J’espère que vous prendrez plaisir à la lecture de cette édition de votre magazine.
Cordialement,
Beatrix Anton-Grönemeyer, Chief Sustaina
bility Officer, Allianz Global Investors
3
Panorama
Panorama
Nomination Chief Sustainability Officer ESG
Barbara Rupf Bee prend la direction Beatrix Anton-Grönemeyer devient Le développement durable, nouveau
des activités européennes d’AllianzGI Chief Sustainability Officer d’AllianzGI moteur de la croissance
Barbara Rupf Bee a repris en mai La création de ce nouveau La stratégie de développement
les fonctions de Directrice Europe, poste illustre l’importance du durable de l’Union européenne (UE)
Moyen-Orient et Afrique (EMOA), en développement durable pour est entrée dans une phase critique.
charge des ventes et du support client AllianzGI et ses clients. Dans son Les différentes voies dans lesquelles
dans cette région. Elle succède à nouveau rôle, Beatrix Anton- elle peut désormais s’engager
Tobias Pross, qui a continué d’exercer Grönemeyer, qui était auparavant s'accompagnent d'implications
cette fonction à titre intérimaire à la Responsable mondiale des majeures et diverses pour les
suite de sa nomination en tant que spécialistes produits obligataires, investisseurs. Dans le document de
Responsable mondial de la distribution reportera directement au CEO, réflexion qu’elle a récemment publié,
en avril 2018, et auquel elle reportera. Andreas Utermann. la Commission européenne indique
Barbara Rupf Bee a également qu’elle voit dans l’innovation et la
intégré le Comité exécutif mondial transformation en faveur du
d’AllianzGI. développement durable les moteurs
de la croissance économique future.1
4
Update II/2019
Étude Partenariat & environnement
Éviter les risques ESG extrêmes afin AllianzGI s’engage aux côtés de The
d’optimiser les rendements Sea Cleaners pour lutter contre la
Une nouvelle étude menée par Allianz pollution due au plastique dans les
Global Investors révèle que, pour océans
générer de l’alpha sur un cycle de Allianz Global Investors a conclu un
marché complet, il est plus efficace partenariat de 5 ans avec The Sea
d’éviter les risques ESG2 extrêmes Cleaners pour lutter contre la
que de construire un portefeuille prolifération des déchets plastiques
privilégiant les titres avec un score ESG dans les océans du globe. Dans le
élevé.3 L’étude analyse trois aspects liés cadre de cette collaboration, les
aux facteurs de risque ESG : l’impact clients d’Allianz Global Investors ont
sur le profil de risque/rendement, le également la possibilité de prendre
type de risque ESG et la valeur ajoutée part aux évènements organisés par
d’un investissement actif et enfin, The Sea Cleaners. Le partenariat
l’engagement critique et l’exercice des conclu avec The Sea Cleaners s’inscrit
droits de vote lors des assemblées dans la suite logique des activités
générales. d’Allianz Global Investors en matière
de développement durable.
5
Forum de l’investissement Conclusions de notre Forum de l’investissement de Francfort 2019 AUTEUR: NEIL DWANE Que signifie être un investisseur à long terme ? Voilà l’une des principales questions qui ont étayé les discussions lors de notre Forum de l'investissement à Francfort. Parmi les sujets évoqués figurent notamment l’importance du changement climatique et la direction future de l’Europe. 6
Update II/2019
7
Forum de l’investissement
1/ La durabilité est un facteur qu’aucun investisseur ne peut ignorer
Les séances d’ouverture du Forum se sont concentrées sur mondiale sera inéluctablement confrontée à une
le changement climatique, dans le cadre d’une discussion surveillance accrue quant à cette question.
plus vaste portant sur l’investissement durable et reflétant
la priorité croissante que les investisseurs accordent à ce En outre, l’investissement durable ne concerne pas
domaine. Après presque deux décennies de gestion de uniquement le changement climatique : il contribue à
portefeuilles centrés sur la durabilité, nous avons prouvé à l’amélioration de la gouvernance d’entreprise et à rendre
nos clients que les facteurs environnementaux, sociaux et les modèles d’entreprise plus durables. Par le biais de
de gouvernance pouvaient contribuer à améliorer le notre approche ESG intégrée, nous acquérons une
couple rendement/risque. C’est une raison importante qui compréhension approfondie des risques susceptibles
explique que la durabilité est devenue l’une des principales d’avoir une incidence négative sur les performances
considérations de nombreux investisseurs, en particulier des d’une entreprise, dans l’ensemble de sa chaîne de valeur.
grandes institutions. À l’avenir, les investisseurs accorderont Nous sommes par ailleurs en mesure de travailler avec
une importance croissante à la façon dont ils peuvent avoir des entreprises qui peuvent avoir des notations ESG
une incidence réelle grâce à la manière dont ils investissent. peu élevées afin d’améliorer leur classement et, par
conséquent, leur potentiel de performance. En effet, en
L’urgence qui entoure le changement climatique, en tant qu’investisseur actif, s'impliquer au niveau des conseils
particulier, a incité davantage d'investisseurs à se concentrer d’administration et des équipes de direction pour fixer des
sur la durabilité. Les entreprises devront de plus en plus objectifs clairs et améliorer la gouvernance fait partie
intégrer les réglementations liées au climat. Il existe près intégrante de notre proposition de valeur.
de 1 500 règles et lois liées au changement climatique en
vigueur au niveau mondial, et la surveillance du public va Nous avons également constaté un regain d’intérêt de
certainement exercer encore plus de pression. L’objectif de la part des clients à la recherche d’investissements
ces réglementations est à la fois d’influencer les entreprises d’impact (qui combinent des performances stables avec
afin qu’elles modifient leur comportement et de persuader un avantage social ou environnemental spécifique), en
les investisseurs de diriger leurs capitaux de façon à avoir particulier au sein des générations plus jeunes vouées à
une incidence positive sur le monde réel. Quelles que soient devenir des investisseurs de plus en plus puissants (voir
les opinions personnelles des investisseurs sur le changement le Graphique A/).
climatique, toute entreprise qui a des activités à l’échelle
A / C ROISSANCE MA JEURE ATTENDUE DANS L’INVESTISSEMENT D’IMPACT
Historique et prévision, en milliards
Taille du marché
Investissement d’impact (AUM) Besoins d’investissement
12.000
500
120
2016 2018 2030
Source : GI Hub investment estimates (estimations d’investissement GI Hub) ; GIIN Annual Investor Survey 2018
(Sondage annuel GIIN des investisseurs 2018)
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Update II/2019
2/ La prise de risques est toujours essentielle, mais des choix judicieux s’imposent
L’économie mondiale continue à évoluer positivement dans douaniers en tant que tactique de négociation. Dans le
la phase finale de son cycle, mais des accès de volatilité des cas de la Chine, ses efforts n’ont toutefois pas eu d'impact
marchés ont déconcerté de nombreux investisseurs et, remarquable et nous estimons actuellement les chances
apparemment, la Réserve fédérale américaine également. d’un accord commercial favorable à tout juste 50/50.
Pour stimuler la croissance et l’inflation, les banques L'enjeu du programme « Made in China 2025 », conçu pour
centrales du monde entier maintiennent de faibles taux faire évoluer l’industrie manufacturière chinoise vers des
d'intérêt pendant plus longtemps et la perspective de domaines à valeur ajoutée tels que la technologie et
baisses de taux d’ici peu est à présent intégrée par les l’énergie propre, est trop important pour que le président
marchés américains. Cette mesure de relance par le biais de Xi Jinping laisse les États-Unis parvenir à leurs fins. En outre,
la politique monétaire va sans doute soutenir le cours des même si M. Trump se concentre actuellement sur la Chine,
actifs à long terme (faisant de toute correction des actifs les investisseurs ne devraient pas exclure la possibilité qu’il
risqués une opportunité d’achat potentielle), mais il est impose des tarifs douaniers à l’Europe et à d’autres pays
important de tenir compte des valorisations. traditionnellement alliés des États-Unis.
L’environnement de faibles taux entraîne la disparition des Avec l’approche des élections en 2020 et la probabilité
rendements des obligations d’État, mais il n’a pas dissuadé de plus en plus importante que les États-Unis entrent en
les investisseurs. En effet, Bloomberg a récemment estimé récession cette année-là, M. Trump cherchera d’autres
que les investisseurs détenaient presque 10 000 mds USD façons de motiver ses principaux sympathisants, preuve
d’obligations à rendement négatif. Certains investisseurs ont de plus que les investisseurs du monde entier doivent
une aversion au risque telle qu’ils laissent sciemment leurs surveiller les risques politiques. Quoi qu’il en soit, nous
portefeuilles continuellement perdre de la valeur dans des sommes convaincus qu'un évitement total du risque par
investissements « sûrs » et ne parviennent pas à protéger le les investisseurs serait une erreur, en admettant qu'il soit
pouvoir d’achat de leur épargne. possible. Les investisseurs doivent prendre des risques afin
d'obtenir des performances raisonnables, mais ils doivent
Un des facteurs qui rend les investisseurs nerveux est la se montrer sélectifs et gérer les risques activement, à l’aide
situation du commerce mondial et la perspective d’une de la recherche fondamentale, pour prendre des décisions
guerre commerciale. Le président américain Donald Trump fondées sur une bonne compréhension du marché et
a rencontré un certain succès avec l’utilisation des tarifs intégrer les facteurs ESG.
9
Forum de l’investissement
3/ Diversifier pour générer des performances dans une économie mondiale caractérisée
par une croissance lente et de faibles rendements
En dépit du contexte de fin de cycle, des opportunités moins élevé. On trouve un potentiel de revenus attrayants
existent pour les investisseurs. Les actions américaines dans une série d’actifs « plus risqués ». Envisagez les actions
ont connu de beaux jours ces derniers temps (voir le versant des dividendes, les obligations high-yield de meilleure
Graphique B/), les principaux indices ayant affiché des qualité (en particulier aux États-Unis et en Asie) et la dette
performances à deux chiffres cette année à la suite d’un émergente. Les actifs à duration plus longue peuvent aussi
quatrième trimestre 2018 houleux, mais il s’agit peut-être constituer un choix judicieux à très court terme étant donné
d'un taux de croissance insoutenable. Nos recherches leur capacité à couvrir la volatilité des marchés d’actions.
montrent que les actions et les marchés obligataires
américains généreront probablement des performances La différentiation des régions et secteurs ne cesse de
plus faibles et seront moins corrélés dans les 10 années à gagner en importance. Tandis que le cycle des taux
venir. En outre, les obligations non américaines généreront d'intérêt atteint son niveau maximal et que les inquiétudes
probablement aussi de faibles rendements, tandis que les montent au sujet de l’économie mondiale et des tensions
performances des actions non américaines devraient commerciales, les valorisations deviennent un élément de
stagner aux alentours des niveaux observés sur le très mesure plus crucial. Sur cette base, nous considérons qu'il
long terme. Ajouter de l’alpha au bêta est essentiel, en existe des opportunités attrayantes dans les actions
particulier du fait que les performances du bêta devraient européennes, émergentes et asiatiques. Par ailleurs, le revenu
être plus faibles et moins volatiles. De plus, étant donné des actions sera peut-être plus puissant que la croissance des
les perspectives de performances plus modestes, les bénéfices des actions au cours des quelques années à venir.
investisseurs devraient peut-être reconsidérer leur allocation
d’actifs globale à la lumière de leurs objectifs à long terme. L’Europe a été dédaignée par les investisseurs depuis
quelque temps, mais elle recèle selon nous un potentiel
Vers quoi les investisseurs doivent-ils se tourner ? Voici important, en particulier du fait de l’engagement de la
quelques idées : Banque centrale européenne à ne pas laisser l’économie
stagner. La pénurie relative d’entreprises technologiques
Les investissements alternatifs ont le potentiel d'améliorer leaders mondiales domiciliées en Europe n’équivaut pas
le couple performance/risque des investissements. Les à un manque d'opportunités de croissance pour les
stratégies alternatives liquides constituent de bonnes investisseurs. L’Europe dispose d’une série de leaders dans le
sources de diversification étant donné leur corrélation domaine de l'innovation en matière de produits et services
historiquement faible avec les actions et les obligations. et d’un nombre record de succès de start-ups dans le
Les stratégies alternatives non liquides peuvent offrir des secteur technologique. Des marchés des capitaux plus
performances supplémentaires potentiellement profonds et des relances budgétaires plus franches au
intéressantes (la prime de l’illiquidité) dans une période niveau national pourraient toutefois être bénéfiques à la
de faibles taux d’intérêt, et nous constatons un intérêt région. Les investisseurs doivent bien sûr être conscients
marqué des investisseurs pour les actions et obligations de la façon dont l’UE pourrait être prise dans les tirs croisés
d’infrastructure ou de private equity. En tant que gérants des guerres commerciales et de la nouvelle « guerre froide
actifs, nous aiguillons les investisseurs et leur expliquons technologique » entre les États-Unis et la Chine, mais
comment les investissements alternatifs peuvent les aider l’Europe pourrait aussi être l'un des gagnants des
à atteindre leurs objectifs d'investissement, en particulier perturbations qui s’ensuivraient dans les chaînes de valeur.
au vu de l’extension actuelle de l’univers d’actifs alternatifs
disponibles. Le market timing pourrait aussi être une option pour les
investisseurs actifs. Sur un marché volatil, mais stationnaire,
Les investissements générateurs de revenus visent à cette stratégie peut permettre de dégager un potentiel de
fournir une série d’avantages aux portefeuilles, allant de rendement supplémentaire.
performances plus stables et prévisibles à un profil de risque
10Update II/2019
B/ L ES ACTIONS AMÉRICAINES SEMBLENT COÛTEUSES SUR L A BASE DES NORMES HISTORIQUES
PER DE SHILLER DU S&P 500 (RATIO COURS/BÉNÉFICES MOYEN SUR 10 ANS) : NIVEAU ACTUEL À 29,8
Ratio cours/bénéfices (PER)
45 2000
40
35
1929
30 Juin 2019 : 29,8
+1,5 écart type : 27,1
1901
25 1966
+1 écart type : 23,7
20
Moyenne : 16,9
15
10 –1 écart type : 10,1
–1,5 écart type : 6,7
5
1982
1921 1932
0
1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
À un PER de 29,8, le S&P 500 se négocie à ~1,88 écart type au-dessus de la norme historique. Les performances passées ne préjugent
pas des performances futures.
11Forum de l’investissement
LA DURABILITÉ EST UN FACTEUR
QU’AUCUN INVESTISSEUR NE PEUT IGNORER
FOCUS SUR L’IMPACT DE
L’INVESTISSEMENT
DANS LE MONDE RÉEL
L’intégration de facteurs ESG vise
La menace du L’ESG aide les entreprises à à améliorer la performance et
changement climatique améliorer leur gouvernance, l’investissement durable sera de
attire de plus en plus gérer les risques et réaliser plus en plus évalué à la lumière de
d’investisseurs vers l’ESG une croissance durable son impact dans le monde réel
DIVERSIFIER POUR LIBÉRER LE POTENTIEL
DE RENDEMENT DANS UNE ÉCONOMIE
MONDIALE CARACTÉRISÉE PAR UNE
CROISSANCE LENTE ET DE FAIBLES
RENDEMENTS
SURVEILLER LES
VALORISATIONS
Vers quoi les investisseurs doivent-ils se tourner ? Les valorisations joueront un
Chaque • Solutions alternatives • Différenciation entre les rôle essentiel et les revenus
environnement • Investissements régions et les secteurs de dividendes gagneront
d’investissement a générateurs de revenus • Cas particulier de en importance dans les
ses avantages • Market timing l’Europe prochaines années
4/ Adopter une gestion active et anti-cyclique pour saisir les opportunités
Nous nous attendons à ce qu’un certain nombre de forces, d’un portefeuille, en particulier étant donné que les
allant des mesures des banques centrales à l'incertitude investissements passifs participent totalement à chaque
politique en passant par le retour à la moyenne classique, baisse de marché puisqu’ils suivent leurs indices sous-jacents.
génèrent davantage de volatilité sur les marchés. Les investissements procycliques, à savoir la tendance à «
Auparavant, des circonstances favorables pourraient suivre le troupeau » ou à suivre le cycle, sont potentiellement
devenir défavorables à mesure que les ratios cours/ l’un des plus grands destructeurs de valeur. Toutefois, les bons
bénéfices atteindront leur niveau maximal et que les faibles gérants actifs disposent d’une connaissance approfondie des
taux d'intérêt réduiront les rendements futurs. Les entreprises, secteurs et marchés susceptibles de les aider à
investisseurs détiennent peut-être des actifs « sûrs » à faibles dénicher des performances supérieures à celles du marché et
performances ou des actifs longs américains sur lesquels ils comprennent où se trouve le potentiel de performances
tout le monde s’accorde parce qu’ils pensent avoir peu de futures.
choix, mais en fait, de nombreuses options s’offrent à eux.
Une grande partie de la connaissance des gérants actifs
C’est une raison convaincante pour les investisseurs est tirée de la recherche fondamentale, qui peut s’avérer
d’envisager une approche de gestion active lors de la particulièrement utile en cas de turbulences sur les marchés.
définition de la « quantité de risque » optimale au sein Songez à la valeur de la recherche propriétaire dans la
12Update II/2019
LA PRISE DE RISQUES DEMEURE
WEITERHIN MÜSSEN RISIKEN
ESSENTIELLE, MAIS DES CHOIX
EINGEGANGEN WERDEN –
JUDICIEUX S’IMPOSENT
ABER MAN SOLLTE KLUGE
LES REVERS
ENTSCHEIDUNGEN TREFFEN ENREGISTRÉS AVEC
RÜCKSETZER BEI
LES ACTIFS À RISQUE
CHANCENREICHEN
N SONT AUTANT
VERMÖGENSWERTEN
D’OPPORTUNITÉS
BIETEN KAUF-
La volatilité des L’inflation et les taux
Kursschwankungen Inflationbas
undérodent
niedrigele D’ACHAT
GELEGENHEITEN
marchés a ébranlé d’intérêt
ge an
deden Märkten
nombreux Zinsenqui
capital fressen
dort „sichere“
dans des Être sélectifVorgehen
Selektives et gérer les
und
d machen zahlreiche
investisseurs Investitionen
placements auf. »
« sûrs risques
aktives activement à l’aide
Risikomanagement
e Anleger nervös. de
auflader
recherche fondamentale
Grundlage eines
fundamentalen Research
ADOPTER UNE GESTION ACTIVE
ET ANTI-CYCLIQUE POUR
SAISIR LES OPPORTUNITÉS
ÊTRE OPPORTUNISTE ET
RÉFLÉCHIR SUR LE LONG
Le bêta risque d’être TERME
en plus faible et plus volatil
Une gestion active peut contribuer
t- Suivre le troupeau
à obtenir des performances
ßige Les investissements passifs peut éroder la valeur
supérieures au marché et à
nnen suivront les marchés dans leur repli des portefeuilles
dénicher les placements
prometteurs pour l’avenir
chaîne de valeur d’une entreprise à une époque de
différends commerciaux et de tensions géopolitiques : elle
peut aider les investisseurs à identifier les gagnants tout en
essayant d’éviter les perdants. La recherche peut également
permettre aux investisseurs de fixer des attentes de
performances à long terme plus raisonnables et de payer le
prix adéquat pour l’investissement approprié.
Ce dernier point est important, car les marchés d’aujourd’hui
évoluent à la hausse aussi bien qu'à la baisse. C’est
pourquoi il est essentiel que les investisseurs soient
opportunistes tout en ayant une vision à suffisamment long
terme : avec un horizon d'investissement suffisamment long
et une approche active, ils sont mieux positionnés pour Neil Dwane, Global Strategist, Allianz
survivre à toutes sortes d'environnements de marché. Global Investors
13Options politiques 14
Update II/2019
Quels instruments
disponibles en dehors de
la politique monétaire?
AUTEUR: STEFAN HOFRICHTER
Plus d’une décennie après l’éclatement de la crise financière
mondiale durant l’été 2007, les opérateurs des marchés financiers
et les banques centrales se demandent quelles options politiques
subsistent. De quelle marge de manœuvre les banques centrales
disposent-elles pour procéder à de nouvelles baisses de taux
d’intérêt, relancer l’économie en cas de récession et stabiliser les
prévisions d’inflation ? Les banques centrales peuvent-elles
relancer leurs programmes d’achat d’obligations ? Quelles sont
les autres options disponibles, en théorie et en pratique ?
Il est implicitement admis que la principale tâche des banques
centrales est de contrôler le cycle économique, qu’une augmentation
des mesures de relance se traduit par une hausse de la croissance
et que, dès lors, les bénéfices d’un assouplissement monétaire
sont toujours supérieurs aux coûts induits. Mais est-ce vraiment
le cas ? Ces suppositions se vérifient-elles ? Quels sont les autres
instruments disponibles en dehors de la politique monétaire ?
Quelle combinaison serait la mieux adaptée dans le contexte
actuel ? Reste à déterminer, en outre, s’il est tout bonnement
nécessaire de stimuler la demande. Nous abordons toutes ces
questions dans cet article.
15Options politiques
1/ Instruments de politique monétaire
D’une manière générale, les options actuellement Les banquiers centraux peuvent (et doivent)-ils à nouveau
disponibles (en théorie) en matière de politique monétaire recourir à l’instrument non conventionnel des achats
peuvent être divisées en deux catégories : elles consistent d’actifs que toutes les grandes banques centrales s’étaient
d’une part à utiliser des instruments conventionnels et non finalement résolues à utiliser au lendemain de la crise
conventionnels et, d’autre part, à modifier ou ajuster les financière ? Cela serait évidemment possible en théorie,
objectifs de politique monétaire. mais il existe des limites réglementaires, juridiques et en
termes de politique monétaire, liées en partie au fait que
La marge de manœuvre disponible pour mettre en œuvre la mise en œuvre de programmes d’achat par les banques
des instruments de politique monétaire conventionnels centrales, insensibles aux prix, risque d’assécher la liquidité
est clairement limitée à l'heure actuelle. Il en va de même pour des marchés, et pas uniquement sur les segments les
la Réserve fédérale, qui, il est vrai, a relevé son taux directeur moins liquides du marché, comme celui des obligations
à neuf reprises depuis la fin de 2015 pour le porter à une d’entreprises. Au Japon, le négoce des JGB s’est même
fourchette de 2,25 % à 2,5 %, avant de le réduire à nouveau de retrouvé à plusieurs reprises au point mort ces dernières
25 points de base le 31 juillet. Cependant, les taux d’intérêt années, ce qui n’a rien d’étonnant puisque la BoJ détient
restent historiquement bas, et en deçà de ce que nous désormais largement plus de 40% de l’encours total des
considérons être un niveau « neutre ». Il en était autrement emprunts d’État nippons. La BCE est elle aussi confrontée
autrefois, où avant, pendant et après les récessions, la Fed à un problème juridique. Certes, la Cour de justice de
devait – et pouvait – réduire bien plus son taux directeur l'Union européenne n’a pas fixé de limite aux achats
(d’environ 5%) pour relancer la croissance économique. La d’obligations souveraines et a considéré les achats
situation est différente en Europe et en Asie : dans la zone euro, précédents comme un instrument de politique monétaire,
le principal taux de refinancement est à 0%, tandis que le taux mais dans le même temps, elle a clairement fait savoir que
de base britannique n'est que légèrement supérieur à 0,75%. des achats illimités d’emprunts d’État n’étaient pas
Bien entendu, les banques centrales peuvent abaisser leurs taux autorisés, dans la mesure où il serait illégal pour la BCE de
d’intérêt en dessous de 0%, comme c’est le cas par exemple au financer des déficits budgétaires. Les banques centrales
Japon (–10 pb), en Suisse (–75 pb) ou en Suède (–25 pb peuvent-elles également acheter des actions ? La BoJ le
actuellement et –50 pb auparavant, entre 2016 et 2018). fait déjà en achetant des ETF. Si la BCE et la Fed sont
Cependant, il existe une « limite inférieure effective », qui se situe confrontées à des obstacles juridiques, le consensus
actuellement entre –1 et –1,5% selon les estimations. Si les taux s’accorde sur le fait qu’ils ne sont pas insurmontables.
d’intérêt tombent en dessous de ce plancher, les particuliers et Cependant, il est possible que des considérations de
les entreprises préfèrent retirer l’argent qu’ils possèdent sur leurs politique monétaire et d’ordre pratique les empêchent
comptes et conserver d’importantes liquidités. d’utiliser cet instrument. Reste à savoir, en outre, si le fait
d’acheter des actions produira réellement l’« effet de
En d’autres termes, en cas de récession dans les rééquilibrage des portefeuilles » souhaité. Cet effet
principaux pays industrialisés, les États-Unis sont de fait suppose que, par suite des achats d’actifs effectués par
les seuls à pouvoir recourir à l’instrument de politique les banques centrales, les acteurs des marchés financiers
monétaire conventionnel que constituent les baisses de investissent dans des actifs de plus en plus risqués, dans
taux d’intérêt – et encore, dans une mesure limitée. la mesure où les rendements offerts par les actifs moins
risqués ne sont plus attrayants, ce qui, en définitive,
Le deuxième instrument conventionnel pour les banques stimulera la croissance du crédit. Cependant, les actions
centrales pourrait consister à continuer d’injecter des liquidités sont déjà une classe d’actifs à risque, et l’effet que l’on
importantes, voire illimitées, dans le secteur bancaire. Une peut en attendre est nettement moindre que celui produit
autre option – non conventionnelle celle-là – est de fournir des par l’achat d’obligations d’État. Les considérations de
liquidités bon marché au secteur financier sur le long terme, gouvernance d’entreprise – c’est-à-dire la question de
éventuellement par le biais de prêts au secteur privé. Ainsi, à savoir si une banque centrale en tant qu’actionnaire doit
partir de septembre, la BCE proposera aux banques, dans le exercer une influence, directe ou indirecte, sur les décisions
cadre du programme TLTRO 3 (Targeted Long-Term Repo d’une entreprise – sont une autre raison pour laquelle il
Operations), deux contrats de prise en pension à 2 ans à un nous semble peu probable que les actions aient leur place
taux attrayant, inférieur de 30 pb maximum au taux général dans les programmes d’achat d’actifs, ou que le
des prises en pension, sous réserve que les banques programme d’achat d’obligations d’entreprises soit étendu
accroissent leur portefeuille de prêts. Toutefois, il est peu de manière significative. De la même manière, il est difficile
probable que cette mesure soit couronnée de succès. En effet, de concevoir que des obligations émises par des banques
les banques « nagent » déjà dans un océan de liquidités, pas puissent être intégrées dans ces programmes en raison des
seulement dans la zone euro mais dans le monde entier, et conflits d'intérêts potentiels liés au fait que les banques
elles n’ont pas besoin de cette injection supplémentaire. centrales participent à la supervision des banques.4
16Update II/2019
Un moyen extrême de créer de la liquidité serait de Une autre option non conventionnelle, utilisée depuis des
recourir à la « monnaie hélicoptère », pratique consistant années déjà, consiste à donner des « indications prospectives »,
pour les banques centrales à injecter des liquidités c’est-à-dire des indications sur le niveau futur des taux
massives directement dans les coffres des gouvernements d’intérêt. La portée de cet instrument est illimitée, tant en
ou les budgets des ménages. Elle a été, et continue d’être, théorie qu’en pratique, car les banques centrales fixent
préconisée par certains économistes, dont Ben Bernanke, librement la durée de la période sur laquelle elles s’engagent
pour remédier à la faible croissance nominale du Japon, (sachant, en contrepartie, qu’en corrélant les taux d’intérêt à
mais est réfutée par la plupart d’entre eux dans la mesure l’évolution de variables économiques, telles que le taux de
où elle pourrait mettre sérieusement en péril la confiance chômage, elles rencontreront tôt ou tard des limites). En
dans le système monétaire. définitive, l’efficacité des indications prospectives dépend de
la crédibilité avec laquelle les banques centrales s’engagent
à atteindre les objectifs qu’elles se sont fixés.
A / A TAUX DIRECTEURS DES PRINCIPALES BANQUES CENTRALES
En %
7
6
5
4
3
2
1
0
–1
01.01.2000
01.07.2001
01.07.2010
01.01.2012
01.07.2013
01.01.2015
01.07.2016
01.01.2018
01.07.2019
01.01.2003
01.07.2004
01.01.2006
01.07.2007
01.01.2009
Japon États-Unis Zone Euro Royaume-Uni
Source : Refinitv-Datastream
La performance passée ne constitue pas un indicateur fiable de la performance future.
17Options politiques
2/ Redéfinir les objectifs des politiques
Au-delà de l’utilisation d’instruments de politique dans le temps. En outre, elles n’aboutiront que si le secteur
monétaire, les banques centrales pourraient également privé a confiance dans le fait qu’elles seront mises en œuvre,
réajuster les objectifs de leurs politiques monétaires. De même si l’inflation est supérieure à l’objectif fixé. D’autre
fait, la Fed a entrepris de redéfinir sa stratégie de politique part, il n’est pas certain que, d’un point de vue ex ante, la
monétaire jusqu’à la fin 2019, le but final étant d’ancrer les simple annonce d’une modification de la définition de
prévisions d’inflation à long terme. l’objectif d’inflation ait un impact sur les attentes des
entreprises et des ménages.
Les options possibles consistent notamment à fixer un
objectif d’inflation moyenne sur plusieurs années ou à Une autre option consisterait simplement à relever
définir un objectif en fonction de l’indice des prix. En l’objectif d’inflation. Là encore, reste à déterminer s’il est
d’autres termes, si l’inflation est temporairement inférieure à possible de communiquer de manière crédible en ce sens,
l'objectif fixé, un dépassement sera autorisé ultérieurement. mais aussi s’il est souhaitable, tout bonnement, de fixer
Mais c’est là tout le problème avec ces « stratégies de un objectif d’inflation plus élevé, disons de 4%. Selon la
maquillage » : comme l’ont souligné des études doctrine prévalant actuellement, le taux d’inflation idéal
universitaires, elles ne sont généralement pas cohérentes pour les pays développés industrialisés est de 2%.
18Update II/2019
À moyen ou long terme, une politique monétaire
excessivement expansionniste est également
susceptible d'entraîner une mauvaise affectation des
ressources et une hausse des risques d’instabilité
financière.
3/ Les coûts de nouvelles mesures de relance monétaire
Dans presque tous les pays, l’inflation, mesurée par la hausse PIB mondial l’an dernier, les prix de l’immobilier sont repartis
des prix à la consommation, est inférieure, depuis plusieurs fortement à la hausse dans toutes les régions.
années, aux objectifs à long terme fixés par les banques
centrales, qui ont de ce fait tendance à ignorer les coûts induits Aux États-Unis en particulier, la dette des entreprises a atteint
par la mise en œuvre incessante de mesures de relance de nouveaux sommets, tandis que la qualité des titres de
monétaire. En effet, dans le débat public sur la nécessité de créance a fortement baissé, comme en atteste la proportion
nouveaux stimuli monétaires, les effets pervers d’une politique historiquement élevée d’obligations notées BBB. La hausse
monétaire expansionniste sont souvent passés sous silence. des prêts à effet de levier, c’est-à-dire des prêts à des
entreprises fortement endettées, est notamment un sujet
Outre le problème de la « limite inférieure zéro » (c’est-à-dire d'inquiétude. Bien entendu, les entreprises peuvent continuer
le niveau plancher des taux d’intérêt) évoqué plus haut, de rembourser des dettes même importantes tant que les
qui a incité les banques centrales à recourir à des mesures taux d’intérêt restent bas et que la croissance demeure stable.
non conventionnelles par le passé, une politique monétaire Gardons-nous cependant de relâcher notre vigilance car
extrêmement accommodante présente d’autres inconvénients, lorsque l’économie ralentit, la viabilité de la dette tend à se
notamment lorsqu’elle est mise en œuvre sur le long terme. détériorer très rapidement.
Par exemple, il est difficile pour le système bancaire de Des mesures macroprudentielles (telles que la constitution
répercuter des taux d’intérêt négatifs sur les ménages, le de coussins de capital contracycliques) permettraient-elles
taux des dépôts pour les particuliers étant maintenu de d’enrayer les risques croissants pour la stabilité financière ?
facto à 0%. Les taux des prêts diminuent de concert avec le Elles font assurément sens en tant que mesures de soutien.
niveau général des taux d’intérêt, ce qui se traduit par une Toutefois, les données empiriques disponibles sont encore
contraction des marges d’intérêts et du potentiel bénéficiaire insuffisantes pour déterminer dans quelle mesure une
des banques. Or, les bénéfices constituent le principal moyen réponse réglementaire est nécessaire. Il est en outre difficile
pour les banques de dégager des fonds propres. Une période de comprendre pourquoi la politique monétaire devrait
prolongée de taux d’intérêt négatifs risque dès lors de mettre s’attacher à stimuler la croissance du crédit alors que, dans le
en péril la stabilité du secteur bancaire et de limiter les même temps, la réglementation vise précisément à la freiner.
opportunités de croissance économique. Les fonds de pension
et les compagnies d’assurance souffrent également du La hausse de l’endettement du secteur privé peut également
contexte de taux d’intérêt bas, car la valeur actualisée des avoir d’autres conséquences. Des études réalisées par la
obligations augmente alors que les rendements baissent. BRI et l’OCDE ont fait état d’une hausse structurelle de la
proportion d’entreprises affichant une productivité faible et
À moyen ou long terme, une politique monétaire un endettement élevé – appelées « entreprises zombies » –
excessivement expansionniste est également susceptible au cours des dernières décennies. Cela s’explique par la
d'entraîner une mauvaise affectation des ressources et propension des banques à renouveler systématiquement
une hausse des risques d’instabilité financière : si les taux leurs prêts aux entreprises, même lorsqu’elles sont en
d’intérêt sont maintenus en dessous du niveau « neutre » difficulté, tendance qui a été clairement favorisée par les taux
pendant une longue période, les investisseurs seront en d’intérêt bas. La faible croissance de la productivité observée
effet plus enclins à prendre des risques et l’endettement du depuis de nombreuses années peut dès lors être imputée, du
secteur privé augmentera. Il devient en outre possible de moins en partie, à la politique monétaire expansionniste.
financer des projets moins productifs, car le prix du capital
est artificiellement bas. Les booms et les bulles de Dans ce contexte, au lieu de continuer à stimuler la politique
l’immobilier en sont les meilleurs exemples. De fait, alors monétaire ou de la soutenir de manière plus affirmée, il serait
que le ratio d’endettement du secteur privé (entreprises et plus pertinent sur le long terme de la normaliser, c’est-à-dire de
ménages) a atteint un nouveau plus haut à environ 150% du relever les taux d’intérêt pour les amener à un niveau neutre.
19Options politiques
4/ La nécessité de mesures de relance budgétaire
Dans la mesure où les instruments de politique monétaire ne affichent une dette publique modérée et de faibles déficits
peuvent être utilisés que de manière restreinte pour diverses (voire des excédents) budgétaires. Le seul problème est que
raisons, sachant en outre que leur efficacité est clairement de nombreux pays industrialisés n’ont qu’une marge de
limitée dans le contexte actuel et qu’ils comportent également manœuvre limitée en matière budgétaire, le niveau moyen de
des effets pervers, la politique budgétaire est appelée à jouer la dette publique dans ces pays atteignant environ 120% du
un plus grand rôle dans la gestion de la demande. PIB. Des études empiriques montrent qu’un endettement
public élevé peut freiner le potentiel de croissance à long
Ce constat se vérifie plus particulièrement au regard du terme. En Europe, par ailleurs, les plafonds de déficit limitent
ralentissement économique mondial actuel, imputable à des également la capacité de la plupart des pays à mettre en
facteurs tels que le conflit commercial sino-américain et le œuvre des programmes de relance budgétaire.
Brexit, qui plongent les entreprises dans l’incertitude, pèsent
sur le climat des affaires et, par ricochet, freinent l’activité Les partisans de la « théorie monétaire moderne » (TMM)
d’investissement au niveau mondial. Face au risque de n’y voient aucun problème puisque, selon eux, la marge de
récession lié à la faiblesse actuelle de la demande globale, manœuvre budgétaire est somme toute illimitée, dans la
il serait judicieux de mettre en œuvre des programmes de mesure où la banque centrale, en tant qu’entité publique, peut
dépenses publiques et des baisses d’impôts au lieu de acheter un volume illimité d’obligations d’État. Cependant, la
compter uniquement sur des « stabilisateurs automatiques », TMM ne tient pas compte du fait qu’une telle politique sape la
notamment dans les pays qui disposent d’une certaine confiance à long terme dans la monnaie.
latitude en termes de politique budgétaire, c’est-à-dire qui
5/ Une politique structurelle est impérative
Si tant la politique monétaire que la politique budgétaire efficace en matière de concurrence, un soutien financier aux
peuvent contribuer à remédier à la faiblesse de la demande start-up, des investissements intelligents dans le domaine de
économique globale, elles ne permettent pas d’accroître la l’éducation et, en particulier, une plus grande ouverture sur
productivité d’une économie – et dans le pire des cas, elles les marchés internationaux sont autant de facteurs pouvant
sont littéralement contreproductives, comme nous l’avons contribuer à renforcer la productivité globale.
vu plus haut. Des réformes structurelles, une politique
20Update II/2019
Des études empiriques
montrent qu’un
endettement public
élevé peut freiner le
potentiel de croissance
à long terme.
B / D ETTE PUBLIQUE MONDIALE
En %
140
120
100
80
60
40
20
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
G7+Australie monde marchés émergents
Source : AllianzGI, Refinitiv Datastream, BIS
La performance passée ne constitue pas un indicateur fiable de la performance future.
21Options politiques
C / O PTIONS POLITIQUES
QUEL INSTRUMENT EST APPROPRIÉ ?
Contraintes de Faible demande Récession Contraintes en
Mis en œuvre ?
liquidité globale bilancielle termes d’offre
Baisses de taux ✓ ✓ ✓ ✓ ✗
Prêts à court terme
limités aux banques ✓ ✓ ✓ ✓ ✗
Taux d’intérêt négatifs ✓ ✓ ✓ ✓ ✗
Taux d’intérêt négatifs ✓ ✓ ✓ ✓ ✗
Prêts à long terme
✓ ✓ ✓ ✓ ✗
Politique monétaire
aux banques
Achats d’actifs ✓ ✓ ✓ ✓ ✗
Orientations
prospectives ✓ ✗ ✓ ✓ ✗
Stratégies de maquil-
lage (p. ex. recours à des ✗ ✗ ✓ ✓ ✗
moyennes d’inflation)
Relèvement des
objectifs d’inflation ✗ ✗ ✓ ✓ ✗
Monnaie hélicoptère ✗ ✓ ✓ ✓ ✗
Normalisation de la
politique monétaire ✗ ✗ ✗ ✗ ✓
Stabilisateurs
automatiques ✓ ✗ ✓ ✓ ✗
budgétaire
Politique
Politique budgétaire
discrétionnaire ✓ ✗ ✓ ✓ ✗
Financement des
déficits (TMM) ✗ ✗ ✓ ✓ ✗
Réformes structurelles ✓ ✗ ✗ ✓ ✓
structurelle
Politique
Recapitalisation du
secteur bancaire ✓ ✗ ✗ ✓ ✓
Politique commerciale ✓ ✗ ✓ ✓ ✓
Source : AllianzGI. À titre indicatif uniquement
22Update II/2019
6/ Conséquences pour les investisseurs
Fin janvier, la Fed a créé la surprise dans nos rangs et sur les Dès lors, outre les changements apportés aux politiques
marchés en laissant entendre qu’elle pourrait assouplir sa monétaires, de nombreux facteurs doivent être pris en
politique monétaire. Le marché table même, désormais, sur compte dans les décisions d’investissement – en particulier
des baisses de taux d’intérêt de 100 pb d’ici la fin 2020. La par les gérants actifs comme nous.
Fed elle-même évoque la possibilité d’abaisser ses taux à titre
préventif afin de prévenir une récession. D’autres banques
centrales lui ont emboité le pas. La BCE va lancer un nouveau
programme de prêts à long terme (TLTRO) en septembre, et
les membres du Conseil des gouverneurs ont par ailleurs
indiqué que la banque pourrait réduire ses taux et procéder
à des achats d’obligations dans un avenir proche. La BoE
a également adopté un ton conciliant dans ses récentes
déclarations. Ces mesures de relance monétaire, réelles ou
anticipées, ont été saluées par des hausses de cours sur les
marchés d’actions. En sera-t-il également ainsi à l’avenir ?
Voici quelques points à garder à l’esprit5:
1/ Les actifs à risque réagissent généralement de manière
positive à un assouplissement de la politique monétaire,
pour autant que les données économiques s’améliorent Stefan Hofrichter, Global Head of Econo-
dans le même temps. Or, cette année, les statistiques mics and Strategy, Allianz Global Investors
sont particulièrement moroses au niveau mondial.
Nos indicateurs avancés à deux à quatre trimestres
augurent également de quelques difficultés sur le front
de la croissance au cours des prochains mois. Les
risques d’une récession aux États-Unis à l’horizon 2020
s’accroissent.
2/
La relation entre une politique monétaire accommodante
et les prix des actions est moins évidente qu’il n’y paraît.
Il n’est pas rare que des replis marqués surviennent
même dans un contexte de taux d’intérêt faibles, du fait
notamment de craintes quant à la croissance (comme
en 2015/16, même s’il n’y a pas eu de récession) ou de
valorisations élevées (2007/08). Selon nous, les
Ces mesures de
valorisations des actions américaines sont ambitieuses.
relance monétaire,
3/ Les banques centrales conservent encore une certaine
latitude en termes de politique monétaire, mais moindre réelles ou anticipées,
qu’avant la crise financière. En outre, l’efficacité de la
politique monétaire est limitée dans le contexte actuel. ont été saluées
4/ Les mesures d’assouplissement monétaire mises en œuvre
pourraient entraîner un allongement du cycle actuel.
par des hausses
Cependant, plus d’une décennie de politique monétaire
conciliante implique également des risques accrus pour
de cours sur les
la stabilité du marché financier. La hausse des niveaux
d’endettement du secteur privé en est une illustration.
marchés d’actions.
5/ Les mesures de relance budgétaire pourraient En sera-t-il
atténuer la pression sur la politique monétaire en cas
de récession. Pour l’heure, toutefois, on observe peu également ainsi
de signes d’une détente budgétaire coordonnée à
l’échelle mondiale. Les perspectives de croissance à
long terme dépendent dans une large mesure du
à l’avenir ?
déploiement d’une politique structurelle probante à
même de stimuler la productivité.
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