OSTRUM EURO ABS OPPORTUNITIES - OPCVM de droit français
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OPCVM de droit français
OSTRUM EURO ABS
OPPORTUNITIES
RAPPORT ANNUEL au 30 septembre 2021
Société de gestion : Natixis Investment Managers International
Dépositaire : CACEIS Bank
Commissaire aux comptes : KPMG Audit
Natixis Investment Managers International 43 avenue Pierre Mendès France - 75013 Paris France - Tél. : +33 (0)1 78 40 80 00
www.im.natixis.com
Sommaire
Page
1. Rapport de Gestion 3
a) Politique d'investissement 3
■ Politique de gestion
b) Informations sur l'OPC 31
■ Principaux mouvements dans le portefeuille au cours de l’exercice
■ Changement substantiels intervenus au cours de l'exercice et à venir
■ OPC Indiciel
■ Fonds de fonds alternatifs
■ Réglementation SFTR en EUR
■ Accès à la documentation
■ Techniques de gestion efficace de portefeuille et instruments financiers dérivés (ESMA)
c) Informations sur les risques 34
■ Méthode de calcul du risque global
■ Exposition à la titrisation
■ Gestion des risques
■ Gestion des liquidités
■ Traitement des actifs non liquides
d) Critères environnementaux, sociaux et gouvernementaux (ESG) 35
e) Loi sur la transition Energétique pour la croissance verte 36
2. Engagements de gouvernance et compliance 37
3. Frais et Fiscalité 55
4. Certification du Commissaire aux comptes 56
5. Comptes de l'exercice 60
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1. Rapport de Gestion
a) Politique d'investissement
■ Politique de gestion
1) Conjoncture annuelle
Après avoir enregistré un fort rebond au 3ème trimestre 2020, suite au choc sans précédent lié à la pandémie de Covid-
19, la croissance mondiale a évolué au cours de l’année écoulée au gré de l’évolution de l’épidémie et de la campagne de
vaccination. Ainsi, après un fort effet de rattrapage, la reprise s’est s’essoufflée entre l’automne 2020 et le début de l’année
2021, affectée par la résurgence de l’épidémie et l’adoption de nouvelles mesures de restriction de la part de certains
gouvernements. A partir du printemps 2021, la croissance s’est de nouveau accélérée en ligne avec l’amélioration de la
situation sanitaire permise par l’avancée de la campagne de vaccination. Sa nette accélération a permis de contenir
l’épidémie et de rouvrir progressivement les économies ce qui s’est traduit par une forte croissance au 3ème trimestre
2021 dans les pays développés. Cela a contrasté avec un net ralentissement dans les pays d’Asie du Sud-Est en raison
du durcissement des mesures sanitaires face à la résurgence de l’épidémie.
L’offre n’a pas pu s’adapter aussi rapidement à la forte accélération de la demande ce qui a généré des tensions dans les
chaînes d’approvisionnement, pesant sur les prix des intrants et les prix de production. A cela s’est ajoutée la hausse du
prix de l’énergie, ce qui s’est traduit par une forte accélération de l’inflation. Celle-ci apparait comme temporaire, traduisant
des ajustements après un choc sans précédent sur l’économie. Cela a contraint certains pays émergents à relever leur
taux afin de préserver leur stabilité financière alors que les banques centrales des pays développés ont poursuivi leur
politique monétaire très accommodante et maintenu des politiques budgétaires actives et plus ciblées. La divergence s’est
ainsi accentuée entre les pays émergents et les pays développés, les premiers étant en outre fragilisés par l’apparition du
variant Delta en raison d’un accès beaucoup plus limité aux vaccins.
Après avoir nettement baissé, les taux obligataires se sont tendus de part et d’autre de l’Atlantique sur l’année
écoulée en raison de l’amélioration des perspectives de croissance et de l’anticipation d’une inflation plus élevée.
Les marchés actions ont pour leur part poursuivi leur forte progression, après s’être littéralement effondrés de la fin février
à la fin mars 2020 suite au choc lié à la pandémie de Covid-19.
ENVIRONNEMENT MACRO-ECONOMIQUE
Après avoir enregistré la plus forte récession depuis la deuxième guerre mondiale, les Etats-Unis ont retrouvé dès le
2ème trimestre 2021 le niveau de PIB qui prévalait avant l’épidémie de Covid-19. La levée progressive des mesures de
confinement associée aux vastes plans de soutien adopté par le gouvernement et aux mesures d’urgence prises par la
banque centrale américaine (Fed) ont permis une nette reprise de l’activité. Fin 2020, la 3ème vague de Covid-19 a
toutefois conduit certains Etats à durcir de nouveau les mesures de restriction. La consommation des ménages a ainsi
enregistré en novembre sa première baisse mensuelle depuis le mois d’avril et l’emploi s’est contracté en décembre, pour
la 1ère fois en 8 mois, en raison des destructions d’emplois enregistrées dans les secteurs de la restauration, de
l’hébergement et des loisirs. Après des mois d’incertitude, le Congrès a finalement adopté en décembre un nouveau plan
de relance, de 900 milliards de $, visant à venir en aide aux ménages, aux chômeurs et aux entreprises fragilisées par la
crise du Covid-19. La victoire des démocrates aux élections sénatoriales du 5 janvier permet au nouveau président, Joe
Biden, de disposer d’une courte majorité au Congrès. Celle-ci lui a permis de ratifier, le 11 mars, un plan de relance d’un
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1. Rapport de Gestion
montant de 1 900 Mrds de $ (9% du PIB) axé sur la classe moyenne. Il comprend notamment le versement de chèques
de 1 400 $ par personne pour les ménages gagnant moins de 75 000 $ par an. Cela s’est traduit par une forte accélération
de la consommation des ménages permettant une nette amélioration du marché de l’emploi, notamment dans les secteurs
de l’hôtellerie, de la restauration et des loisirs avec la levée des mesures de restriction. Des pénuries de main d’œuvre et
des tensions salariales sont apparues dans certains secteurs.
Le nouveau président a également annoncé, le 31 mars, un plan sur les infrastructures d’un montant de 2 200 Mrds de $
et, le 28 avril, un plan pour les familles, d’un montant de 1 800 Mrds de $. Face aux réticences des républicains, le plan
d’infrastructures ne concernera finalement que les infrastructures physiques et le montant a été limité à 1 200 Mrds de $
sur 8 ans dont 550 Mrds de dépenses nouvelles. Les autres mesures, infrastructures sociales et lutte contre le changement
climatique, font l’objet d’une procédure de réconciliation, d’un montant initial de 3 500 Mrds de $, dans le but de les adopter
au Congrès en se passant du soutien des républicains. Le vote de ces plans restait encore incertain à la fin du mois de
septembre 2021 en raison notamment de dissensions au sein du parti démocrate. Par ailleurs, des craintes sont apparues
concernant le plafond de la dette américaine. Janet Yellen, à la tête du Trésor américain, a alerté sur la nécessité pour le
Congrès de le relever rapidement pour éviter un défaut technique des Etats-Unis à partir du 18 octobre.
En zone Euro, la croissance devrait retrouver le niveau d’avant crise à la fin de l’année 2021 après avoir enregistré sa plus
forte récession depuis la deuxième guerre mondiale. Après un fort rebond au 3ème trimestre 2020, suite au déconfinement
progressif et aux mesures prises par les gouvernements, le PIB s’est légèrement contracté les deux trimestres suivants
en raison de la résurgence de l’épidémie, contraignant les gouvernements à prendre de nouvelles mesures de restrictions
plus ciblées. La réouverture progressive des économies à partir du mois de mai 2021, permise par l’amélioration de la
situation sanitaire et l’accélération de la campagne de vaccination, s’est traduite par une reprise de la croissance qui s’est
intensifiée durant l’été, notamment dans le secteur des services avec la levée des mesures de restriction. Les enquêtes
réalisées en septembre auprès des chefs d’entreprises ont montré que le pic d’activité avait été atteint en juillet et que
depuis celle-ci se modérait pour retrouver un rythme plus soutenable. Les perturbations dans les chaînes
d’approvisionnement ont également pesé sur la dynamique de l’activité.
Le plan de relance européen, adopté par les 27 chefs d’Etat le 21 juillet 2020, constitue une véritable avancée vers
davantage d’intégration et de solidarité entre les pays de la zone Euro. D’un montant total de 800 milliards d’euros jusqu’en
2026, une part significative sera versée sous forme de subventions (338 Mrds), donc non remboursées par les Etats
bénéficiaires, aux pays les plus affectés par la crise : Espagne et Italie en tête. Afin de bénéficier de ces fonds, les pays
ont présenté à la Commission européenne des plans de relance et de résilience comprenant un certain nombre de critères
en matière d’investissements dans la transition énergétique et numérique ainsi que l’adoption de réformes structurelles.
Si les pays ont sollicité l’ensemble des subventions, seules l’Italie, la Grèce et la Roumanie ont demandé la totalité de
l’enveloppe de prêts. Les 1ers versements de l’Union Européenne ont commencé en août et concernent des
préfinancements correspondant à 13% des fonds demandés. Par la suite, les versements seront conditionnés à l’atteinte
des cibles en matière d’investissements publics et de réformes adoptées. Afin de financer ce plan de relance, la
Commission européenne a commencé en juin 2021 ses emprunts massifs sur les marchés de taux au nom de l’ensemble
des pays européens. Ils ont fait l’objet d’une forte demande de la part des investisseurs.
Le Royaume-Uni a également connu une nette reprise, après avoir enregistré sa plus forte récession depuis 300 ans suite
à la crise du Covid-19. Le PIB restait encore à la fin du 2ème trimestre 2021 inférieur de 3.3% par rapport au niveau
d’avant crise. Cela s’est opéré alors que le Royaume-Uni a quitté l’Union Européenne, le 31 décembre 2020 à minuit, à la
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1. Rapport de Gestion
fin de la période de transition. Après des mois de négociations difficiles, Londres et Bruxelles se sont finalement entendus
sur un accord commercial, le 24 décembre 2020, permettant ainsi d’éviter l’instauration de droits de douanes et de quotas
sur les échanges de biens. Mais en quittant le marché unique, des contrôles douaniers et autres formalités sont désormais
nécessaires ainsi que des taxes supplémentaires. Cela limite la fluidité des échanges avec son principal partenaire
commercial et engendre des coûts supplémentaires pour les entreprises, impactant la croissance britannique déjà
lourdement pénalisée par la crise du Covid-19. Les exportations vers l’Union Européenne se sont ainsi effondrées sur les
2 premiers mois de l’année 2021 par rapport à la même période de 2020 ainsi que les importations en provenance de
l’UE. Par ailleurs, aucune disposition n’a été prise concernant notamment les services financiers qui représentent une part
significative de la croissance britannique (7% du PIB). En juillet 2021, Boris Johnson a signifié à l’Union Européenne qu’il
souhaitait renégocier le protocole Nord irlandais, permettant d’éviter l’apparition d’une frontière physique entre l’Irlande du
Nord et la république d’Irlande, en raison des difficultés pour appliquer ce dispositif et des tensions qu’il engendre en
Irlande du Nord.
La divergence entre les pays émergents et les pays développés s’est accentuée au cours de l’année en raison de la faible
disponibilité de vaccins et de marges de manœuvre beaucoup plus réduites des politiques monétaires et budgétaires.
Certains d’entre-eux n’ont en outre eu d’autre choix que de relever leurs taux directeurs afin de préserver leur stabilité
financière.
En Chine, la croissance a sensiblement ralenti affectée notamment par la résurgence de l’épidémie au cours de l’été 2021,
l’amenant à instaurer des mesures de confinement dans certaines provinces, et en raison de la répression menée par le
gouvernement dans certains secteurs. A cela s’est ajouté le fort ralentissement du marché de l’immobilier consécutif aux
mesures prises par le gouvernement dans le cadre de la campagne de lutte contre les inégalités de revenus décidée par
le président Xi Jinping. Cela s’est traduit par une baisse des prix de l’immobilier fragilisant les promoteurs les plus endettés
comme Evergrande.
L’année a été marquée par une forte accélération de l’inflation. En zone Euro, celle-ci s’est établie à 3.4% en septembre
2021, contre -0.3% un an auparavant. Cela est lié pour moitié à la hausse des prix de l’énergie. L’inflation sous-jacente
(hors alimentation et énergie) est restée inférieure à la cible de 2% de la BCE, à 1.9%. Aux Etats-Unis, l’inflation s’est
accélérée à 5.4% en septembre, contre 1.4% un an auparavant. Un tiers est expliqué par la hausse du prix de l’énergie.
L’inflation sous-jacente s’est stabilisée à 4% en septembre. Cette forte accélération de l’inflation est avant tout temporaire
et résulte d’ajustements après le choc sans précédent sur la croissance mondiale. A cela s’est ajouté, aux Etats-Unis,
l’impact des mesures de relance massive mises en place par Joe Biden, à partir de mars 2021, et qui se sont traduites par
une forte hausse de la demande alors que l’offre s’est ajustée moins rapidement. Si des tensions salariales s’observent
dans certains secteurs, ce n’est pas le cas au niveau de l’ensemble de l’économie. Ces tensions inflationnistes devraient
progressivement s’atténuer.
Les banques centrales des pays développés ont maintenu des politiques monétaires très accommodantes.
Aux Etats-Unis, la Réserve Fédérale a laissé ses taux proches de zéro et poursuivi ses achats d’actifs au rythme de
120 Mrds de $ par mois. La Fed a renforcé à partir de décembre sa communication avancée sur ses achats d’actifs
financiers en précisant qu’ils se poursuivraient, au rythme mensuel d’au moins 120 milliards de $, jusqu’à ce que de
nouveaux progrès substantiels soient réalisés en matière d’atteinte des objectifs d’inflation et d’emploi. La réunion du mois
de juin 2021 a créé la surprise. Si Jerome Powell a insisté sur le caractère temporaire des tensions inflationnistes liées à
la réouverture de l’économie et que celle-ci était encore loin d’avoir réalisé des progrès significatifs dans l’atteinte de ses
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objectifs, les prévisions de taux directeurs de différents membres ont été revues en hausse. Ils anticipent ainsi en moyenne
un premier relèvement des taux à partir de 2023, soit un an plus tôt qu’auparavant. Les discussions concernant une
éventuelle réduction des achats d’actifs financiers « tapering » ont également commencé. Lors de la réunion du
22 septembre 2021, la Fed a un peu plus préparé les marchés à l’annonce prochaine d’un « tapering ». Elle a estimé
qu’une modération du rythme de ses achats d’actifs pourrait être bientôt justifiée si les progrès réalisés en matière d’atteinte
de ses objectifs d’inflation et d’emploi se poursuivaient comme prévu. La Fed laisse ainsi présager de l’annonce d’un
tapering à l’issue de la réunion du 2 et 3 novembre. Ce dernier pourrait débuter avant la fin de l’année et se terminer à la
mi 2022, selon les propos de Jerome Powell. Les prévisions des différents membres du FOMC ont par ailleurs révélé que
désormais 9 membres sur 18 anticipaient une à deux hausses des taux directeurs en 2022. La Fed s’apprête ainsi à
normaliser progressivement sa politique monétaire en ligne avec la reprise de l’activité.
La Banque Centrale Européenne (BCE) a rendu sa politique monétaire encore plus accommodante face au choc sans
précédent lié à la crise sanitaire. Elle a maintenu ses taux à des niveaux historiquement bas (0% pour le taux de
refinancement, -0.50% pour le taux de dépôt et 0.25% pour le taux de prêt marginal) et augmenté significativement ses
achats d’actifs financiers. Cela s’est opéré notamment au travers de l’utilisation de l’enveloppe supplémentaire de
120 milliards d’euros, de mars à décembre 2020, venant en complément du programme d’achats d’actifs financiers (APP)
de 20 milliards d’euros par mois. Le 10 décembre, elle a par ailleurs renforcé et prolongé une seconde fois le programme
d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP), lancé le 18 mars 2020, en raison des craintes pesant sur la croissance
avec la seconde vague de Covid-19. Elle l’a augmenté de 500 milliards d’euros, pour le porter à 1 850 milliards au moins
jusqu’à mars 2022, et indiqué qu’elle procédera aux réinvestissements des remboursements de titres arrivant à échéance
et acquis lors de ce programme jusqu’à la fin 2023 au moins. Elle a également prolongé les opérations de refinancement
ciblées à des conditions très attractives d’un an, jusqu’en juin 2022, afin d’inciter les banques à maintenir leurs prêts au
secteur privé.
Lors de la réunion du 11 mars 2021, la BCE a décidé d’accélérer significativement pendant 3 mois ses achats d’actifs
financiers dans le cadre du PEPP. Ceci a visé à maintenir des conditions de financement avantageuses et limiter ainsi
l’effet de contagion de la hausse des taux obligataires américains. Lors de la réunion du 10 juin, la BCE a décidé de
poursuivre ses achats dans le cadre du PEPP à un rythme significativement plus élevé qu’au début de l’année. Lors de la
réunion du 13 septembre, la BCE a procédé à un léger recalibrage de son PEPP en décidant d’en réduire légèrement le
rythme au cours du dernier trimestre par rapport aux 2 précédents. Elle a fixé un rendez-vous le 16 décembre pour discuter
du devenir du PEPP qui doit se terminer au plus tôt fin mars 2022. Des discussions porteraient notamment sur un nouveau
programme d’achats plus ciblé en complément de l’APP. A la fin septembre 2021, il restait 446 Mrds d’euros disponibles
dans le cadre du PEPP.
Au Royaume-Uni, la forte contraction de l’activité a conduit la Banque d’Angleterre (BoE) à augmenter pour la 3ème fois
son programme de rachats d’actifs financiers, le 5 novembre 2020, de 150 milliards de livre sterling, pour le porter à 895
milliards. Ses taux sont restés inchangés à 0.1%. Lors de la réunion de septembre 2021, la BoE a laissé sa politique
inchangée mais 2 membres sur 9 ont voté en faveur d’un arrêt du programme d’assouplissement quantitatif laissant
présager d’une normalisation plus rapide que prévu de la politique monétaire.
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LES MARCHES FINANCIERS :
Après avoir nettement baissé, les taux obligataires se sont tendus de part et d’autre de l’Atlantique sur l’année écoulée en
raison de l’amélioration des perspectives de croissance et de l’anticipation d’une inflation plus élevée.
Aux Etats-Unis, l’amélioration des perspectives de croissance puis l’élection de Joe Biden ont initié un mouvement de
hausse des taux, l’anticipation d’un nouveau plan de relance étant de nature à accroître les besoins de financement du
Trésor américain. Ce mouvement s’est accéléré à partir de janvier 2021 après la victoire de Joe Biden aux élections
sénatoriales, lui assurant une courte majorité au Congrès, et l’annonce d’un plan de relance de 1 900 Mrds de dollars,
ratifié le 11 mars. Après de fortes tensions au 1er trimestre 2021, les taux longs américains se sont sensiblement détendus
à partir du mois d’avril et jusqu’au mois d’août suite notamment au message rassurant de la Fed sur le caractère transitoire
de l’accélération de l’inflation. Des tensions sur les taux se sont de nouveau opérées à la fin du mois de septembre. Cela
n’a pas été lié à la réunion de la Fed, qui comme attendu a bien préparé les marchés à l’annonce prochaine d’un tapering,
mais plutôt à celle de la Banque d’Angleterre qui a fait craindre une normalisation plus rapide que prévu de sa politique
monétaire. De la sorte, après avoir culminé à 1.74% le 31 mars, pour retrouver les niveaux atteints en janvier 2020, le taux
à 10 ans américain a clôturé l’année écoulée à 1.49%. Sur l’ensemble de l’année, il s’est tendu de 80 points de base (pdb).
En zone Euro, les taux ont subi par effet de contagion les tensions qui se sont opérées sur les taux américains au début
de l’année 2021. L’ampleur a été beaucoup plus réduite compte tenu de perspectives de croissance et d’inflation plus
faibles et de la présence accrue de la BCE sur le marché obligataire.
A partir de la mi-mai 2021 jusqu’au mois d’août, les taux se sont sensiblement détendus dans le sillage des taux
américains. Ainsi, après avoir atteint brièvement le niveau de -0.10% pour le 10 ans allemand et 0.29% pour le 10 ans
français, le 18 mai, les taux ont baissé pour clôturer respectivement à -0.50% et -0.16%, le 5 août. Par la suite des tensions
se sont opérées sur les taux européens en septembre dans le sillage des pressions qui se sont exercées sur les taux
britanniques puis américains. Le 30 septembre, le 10 ans allemand a ainsi clôturé à -0.20% et le 10 ans français à 0.15%,
soit une hausse de 32 pdb et 40 pdb respectivement sur l’année.
Les taux des pays périphériques ont bénéficié des achats massifs de la BCE dans le cadre du PEPP, de la perspective
du plan de relance européen et des premiers versements puis de la recherche de rendement de la part des investisseurs.
Cela a plus particulièrement profité aux taux italiens et grecs dont le spread par rapport à l’Allemagne (l’écart de taux) s’est
resserré de respectivement -33 pb et -49 pb sur l’année. En Italie, les investisseurs ont également été rassurés par l’arrivée
de Mario Draghi à la tête du gouvernement, le 12 février 2021, après l’éclatement de la coalition au pouvoir.
Les marchés actions ont poursuivi leur hausse après avoir plongé entre février et mars 2020 en raison du choc lié à la
crise du Covid-19.
L’année écoulée a pourtant mal débuté. Les marchés se sont inscrits en baisse durant la dernière semaine d’octobre 2020
en raison des craintes liées à la recrudescence de l’épidémie de Covid-19 et de l’annonce de reconfinement dans certains
pays européens, en France notamment. A cela s’est ajoutée l’incertitude liée à l’approche de l’élection présidentielle
américaine.
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En novembre, les marché actions ont enregistré une hausse spectaculaire portés par les résultats de l’élection américaine
et la disponibilité prochaine de vaccins contre le Covid-19 laissant entrevoir une résolution prochaine de la crise sanitaire.
Le fort rebond a concerné les valeurs cycliques qui avaient le plus souffert de la crise sanitaire. Sur le mois de novembre,
l’indice Standard and Poor’s a ainsi progressé de 10.8% pour clôturer sur des plus hauts historiques. L’Eurostoxx 50 a
quant à lui enregistré sa plus forte hausse mensuelle depuis sa création : +18.1% et le CAC 40 a connu sa plus forte
hausse mensuelle depuis février 1988 : +20.1%.
Les marchés actions ont continué de progresser en fin d’année 2020 en dépit de la nette résurgence de l’épidémie
contraignant une grande majorité de pays à durcir les mesures de restrictions. Ils ont bénéficié de la baisse de l’incertitude
liée à l’accord entre le Conseil et le Parlement européen sur le plan de relance Next Generation EU, le 11 décembre, de
la ratification du plan de soutien américain, le 21 décembre, de l’accord commercial entre le Royaume-Uni et l’Union
Européenne, le 24 décembre, et de la présentation, le 14 janvier, d’un plan de relance de 1 900 Mrds de $ par Joe Biden.
Sa ratification, le 11 mars, et le rythme rapide de la campagne de vaccination ont significativement accru les perspectives
de croissance américaine et par voie de conséquence mondiale.
Les marchés ont poursuivi leur progression jusqu’au début du mois de septembre en dépit des craintes liées à la nette
hausse des contaminations liées au variant delta et au pic d’activité passé durant l’été. La proportion importante de
personnes totalement vaccinées dans les pays développés a permis d’éviter l’apparition de forme grave de Covid-19 et la
mise en œuvre de mesures strictes de restrictions sanitaires. Les marchés ont bénéficié de l’amélioration des perspectives
de croissance, de l’assurance du maintien de politiques monétaires très accommodantes et de politiques budgétaires
volontaristes. En septembre, les craintes de défaut du promoteur chinois Evergrande, l’accélération de l’inflation et le
durcissement de ton de certaines banques centrales, la Banque d’Angleterre plus particulièrement, ont toutefois pesé sur
les indices boursiers.
Au total, sur l’année écoulée, l’indice S&P a augmenté de 28.1%, par rapport à la fin septembre 2020, et l’indice Nikkei de
27%. En Europe, l’indice Eurostoxx 50 a progressé de 26.8% et le CAC 40 de 35.7%. Au Royaume-Uni, l’indice Footsie
100 a augmenté de 20.8% sur l’année écoulée pour rester inférieur au niveau d’avant crise. Cette moindre performance
est attribuable notamment au fait que le Royaume-Uni a été parmi les pays développés l’économie la plus affectée par la
crise du Covid-19. A cela ce sont ajoutées l’incertitude et les conséquences du Brexit.
2) Commentaires de Marché ABS
OCTOBRE 2020
En Octobre, les marchés financiers ont été de nouveau sous pression face aux multiples incertitudes qui règnent
actuellement : la crainte d’une seconde vague de cas de contamination plus virulente que prévue impliquant de nouvelles
mesures de confinement dans plusieurs pays dont la France et l’Allemagne et par là même, faisant peser un risque
supplémentaire sur la vigueur de la reprise économique en Europe, les tensions sino-américaines, la dissipation d’un
accord entre républicains et démocrates sur un plan de relance budgétaire aux Etats-Unis, les négociations sur le Brexit
qui patinent même si les protagonistes semblent adopter une attitude plus conciliante dans leurs échanges ou encore
l’approche des élections américaines qui se tiendront le 3 novembre prochain dont l’issue du scrutin pourrait apporter son
lot de surprises.
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Côté banques centrales, face à l’assombrissement des perspectives économiques, les discours des banquiers centraux
restent très volontaristes surtout en Europe en l’absence de nouvelles mesures, comme en témoignent les propos de
Christine Lagarde lors du dernier conseil des gouverneurs de la BCE en fin de mois s'engageant sur un nouvel ensemble
de mesures de soutien à compter du mois de décembre. Les investisseurs se concentrent désormais sur la nature et la
taille de ces mesures. La BCE devrait selon nous ainsi prolonger son programme d’achat de titres « PEPP » et en ajuster
le montant à la hausse, ainsi que modifier favorablement les conditions des TLTROs. Ces annonces ont été perçues
positivement par le marché bénéficiant ainsi aux émetteurs souverains périphériques et au marché du crédit européen
(CSPP éligible).
Ainsi, dans un environnement marqué par des facteurs techniques stables pour le marché du crédit Investment Grade
européen et une recherche de rendement « marquée » des investisseurs en Europe, l’indice crédit Barclays Euro
Aggregate Corporate enregistre un resserrement de -7bps du spread L-OAS sur le mois d’Octobre accentué par le
resserrement de -7bps des taux de swap européens à 5 ans sur la même période. Sur le segment High Yield (indice ICE
BOFA HEC4) le spread subit quant à lui un écartement modéré de +3bps sur le mois alimenté par un effet « flight to
quality » au sein de la classe d’actif crédit, preuve de la sensibilité des investisseurs aux problématiques crédit spécifiques
et au risque de crédit en général à l’approche de la fin d’année et d’échéances macro d’importance avec les élections US,
le Brexit, et le risque sanitaire. En ce qui concerne les indices crédit synthétiques, l’iTraxx Main et le Xover 5 ans ont
clôturé à 65ps et 366bps avec des écartements de +6bps et +21bps respectivement sur le mois.
Concernant notre marché, les spreads des ABS et CLO européens se sont dans leur ensemble très bien maintenus sur le
mois d’Octobre même si les tensions observés sur les marchés boursiers en fin de mois se sont quelque répandus sur le
marché du crédit et sur celui des produits titrisés. Le principal moteur de la baisse des prix en fin de mois a été bien
évidemment la recrudescence des cas de contamination et les mesures de confinement consécutifs annoncées en Europe.
Cependant, il y eu aussi une nervosité accrue du marché autour du résultat à venir des élections américaines.
Parallèlement aux marchés du crédit, le marché des ABS et CLOs a également connu des niveaux variés de faiblesse des
prix entre les différents compartiments de marché (secteur « core » : Auto, RMBS Prime vs secteur « high beta » : CMBS,
RMBS Non conforming, CLOs ) et niveaux de séniorité (Sénior vs mezzanine tranches). A titre d’illustration, les spreads
des obligations CLO mezzanines notées BBB et sub-IG ont été les plus impactées, s’écartant de +20 à +50 pb, en
cohérence avec la baisse d'un peu plus d'un demi-point des prix des prêts sous-jacents. Dans l’univers ABS, les obligations
séniores éligibles au programme d’achat de la BCE (ABSPP) ont plutôt bien résisté pour la plupart avec un écartement de
spread de seulement quelques points de bases entre de +1 à +2 bps en moyenne tandis que les obligations mezzanines
ont vu leurs spreads s'écarter de +5 à + 10 bps selon la notation et le secteur concerné.
L’indice Bloomberg Barclays Pan EURO ABS qui exclut les CLOs est resté quant à lui quasiment stable sur le mois
terminant à +60 bps contre swap.
Relativement aux plus hauts de la crise du covid 19, les spreads ABS Investment Grade senior et mezzanine ont retracé
près de 80% de l’écartement.
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En termes d’activité, le marché primaire a connu une légère reprise sur le mois, avec l’émission d’un CMBS Anglais labélisé
ESG pour financer des logements sociaux, un RMBS Hollandais d’un prêteur alternatif non-bancaire, un RMBS Prime
espagnol, un ABS Auto finlandais ainsi que deux opérations de prêts à la consommation en Italie et en France (BPCE)
apportant une certaine diversité très appréciée des investisseurs européens habitués depuis quelques temps aux secteurs
traditionnellement actifs comme celui des CLOs managés et des ABS Auto français ou allemands. Ces transactions ont
reçu globalement un accueil favorable des investisseurs avec des carnets d’ordres bien remplis alors que le pipeline des
futures émissions tend à se vider. On notera cependant que certaines de ces transactions ont pricé sur des niveaux de
spread légèrement plus larges que les guidances initiales, signe d’une certaine différenciation et nervosité du marché à
l’approche d’une fin d’année chargée avec à très court terme les élections américaines. Il est vrai qu’un résultat contesté
retarderait l’accord d’un plan de dépenses budgétaires aux Etats-Unis à un moment où les cas de contamination ne
cessent d’augmenter ce qui selon nous augmenterait certainement l'aversion au risque à court terme et alimenterait un
peu de volatilité sur les marchés.
Malgré un contexte de marché difficile, nous restons constructifs sur la classe d'actifs ABS & CLOs européens sur cette
fin d’année dans la mesure ou les facteurs techniques restent toujours très forts et les récentes mesures de soutien
réaffirmées par la BCE en fin de mois devraient in fine bénéficier à la classe d’actif ABS & CLO qui se voient désormais
offrir une prime de risque ( spread « pick-up ») relativement intéressante par rapport au marché du crédit CSPP-éligible
dont les rendements absolus sont revenus sur des niveaux historiquement bas.
Ostrum Euro ABS Opportunities termine le mois sur une performance positive de +0.15% sur la part SI et +0.13% sur la
part I.
NOVEMBRE 2020
Le mois de Novembre a vu l’espoir renaitre grâce à des annonces très encourageantes quant à la disponibilité prochaine
de vaccins contre le Covid-19. Les laboratoires Pfizer et BioNTech ont lancé le bal, annonçant le lundi 9 Novembre leur
vaccin fiable à 90%. Ils ont été suivis de peu par Moderna puis en fin de mois par Astra Zeneca. Ces annonces ont été
saluées par les marchés financiers et occulté la seconde phase de confinement actuellement en vigueur un peu partout
en Europe suite à la seconde vague d’épidémie de Covid-19 qui sévit actuellement. La baisse du VIX, « l’indice de la
peur » comme l’appellent les spécialistes, de 40 points à 20 points en fin de mois, témoigne de cette nette réduction de
l’aversion au risque sur les marchés et traduit le soulagement et le regain d’espoir des investisseurs quant à la maîtrise
prochaine de l’épidémie de Covid-19 et la fin de la crise. Cela étant dit, compte tenu du choc considérable sur l’activité et
l’emploi dans le secteur des services et des réallocations sectorielles qui vont devoir s’opérer, les vaccins mis à disposition
dès la fin du mois de Décembre faciliteront la sortie de crise mais n’empêcheront pas un impact fort et durable sur la
croissance dans les principales économies de la zone euro.
Les dernières enquêtes menées auprès des chefs d’entreprises se sont ainsi nettement détériorées en novembre en raison
de la contraction du secteur des services, le plus affecté par la mise en place de ces mesures. Le repli est toutefois moins
important que celui enregistré en avril dernier en raison d’un reconfinement plus ciblé et d’une meilleure préparation des
entreprises pour y faire face. L’INSEE estime ainsi que la contraction de l’activité en France en novembre serait de 12%
par rapport au niveau d’avant crise, contre 30% en avril dernier. Les divergences entre les pays se sont par ailleurs
accentuées. Selon l’enquête PMI/Markit, l’Allemagne est la seule économie où l’activité a continué de progresser en
novembre. Elle bénéficie de la bonne tenue de son secteur manufacturier, tiré notamment par le commerce vers l’Asie, et
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compensant la contraction de celui des services. En revanche, l’activité se contracte de manière marquée en France, en
Espagne puis en Italie en raison du fort repli de l’activité dans les services.
Le PIB de la zone Euro va ainsi se contracter au 4ème trimestre, augmentant le risque de déflation. Le taux d’inflation
sous-jacent (excluant l’alimentation et l’énergie) est resté pour le 3ème mois consécutif à un plus bas historique en
novembre (0.2%), reflétant l’insuffisance de la demande interne et l’absence de tension sur le marché du travail. Dans le
même temps, les banques commerciales ont signalé qu’elles resserraient les conditions d’octroi de crédits aux entreprises
et aux ménages en raison d’une moindre tolérance aux risques. Ces craintes ont conduit la BCE à clairement signaler,
lors de la réunion du 29 octobre, qu’elle prendrait de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire en décembre.
L’objectif est de maintenir des conditions de financement très avantageuses aussi longtemps que la crise du Covid-19 ne
sera pas terminée. En novembre, les messages des membres de la BCE se sont ainsi multipliés pour laisser présager en
Décembre l’annonce d’un nouveau renforcement du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (hausse de la
taille et allongement de la durée du PEPP) et un prolongement des opérations de refinancement ciblées offertes aux
banques à des conditions très avantageuses (TLTRO), afin qu’elles continuent de prêter à l’ensemble de l’économie.
Compte tenu des risques pesant sur la croissance avec la deuxième vague de l’épidémie, il est essentiel que les
gouvernements continuent de soutenir leur économie et que le plan de relance européen puisse être opérationnel dès
début 2021.
Sur les marchés, les actions ont enregistré en novembre une hausse spectaculaire portés par les résultats de l’élection
présidentielle américaine et la disponibilité prochaine d’un vaccin contre le Covid-19. L’élection de Joe Biden, annoncée
le 7 novembre, sans vague bleue (sans majorité des démocrates à la fois à la Chambre des Représentants et au Sénat)
a rassuré les investisseurs quant au fait que le nouveau président serait limité dans sa capacité à relever le taux
d’imposition sur les entreprises et à durcir la réglementation sur certaines d’entre-elles. Cela a également laissé présager
de l’adoption d’un plan de relance et d’une politique vis-à-vis des partenaires commerciaux plus prévisible que celle menée
par Donald Trump.
Concernant les marchés obligataires, ils ont bénéficié de la perspective de politiques monétaires encore plus
accommodantes pendant plus longtemps en raison de la résurgence de l’épidémie et de son impact négatif sur l’activité
et l’inflation. En zone Euro, la BCE a clairement signalé qu’elle prendrait de nouvelles mesures, le 10 décembre, afin
d’assurer le maintien de conditions de financement très favorables. Dans ce contexte, les taux sont restés sur de bas
niveaux. Ils ont clôturé, le 30 novembre, à 0.83% pour le taux à 10 ans américain, -0.57% pour le 10 ans allemand et
-0.38% pour le 10 ans français. Les écarts de taux (spreads) entre l’Allemagne et les pays périphériques se sont davantage
resserrés suite à l’anticipation d’une augmentation de la taille du programme d’achats d’urgence face à la pandémie de la
BCE et de son prolongement. Le taux à 10 ans portugais est même devenu ponctuellement négatif en séance, le
26 novembre.
Sur le marché du crédit, les spreads de crédit ont poursuivi leur resserrement : le spread du Bloomberg Barclays Euro
Aggregate Corporate s’est resserré de -20bps, passant de +84bps (contre swap) fin Octobre à +64bps fin Novembre. Le
rendement courant de l’indice s’établit désormais à +0.26% en fin de mois. A fin Novembre, 47% de l’indice traite
désormais en rendement négatif. L’indice affiche une performance positive de +1.03% sur le mois et +2.6% depuis le
début de l’année. Les secteurs qui ont le mieux performé sont les secteurs les plus affectés comme les compagnies
aériennes (+7.6% sur le mois). L’indice synthétique crédit Itraxx Main 5ans clôture le mois -16bps plus serré à 49bps.
L’Itraxx Xover 5ans, quant à lui, termine le mois à 265bps, plus serré de -104bps.
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Concernant notre marché, les ABS et CLO européens ont également continué sur le mois de Novembre leur mouvement
d’appréciation entamé depuis plusieurs mois avec un resserrement plus marqué des spreads sur les tranches mezzanines.
Les annonces encourageantes de vaccins ont clairement joué leur rôle dans ce mouvement d’appréciation mais il convient
de rappeler que le ralentissement de l’activité à la fois sur le marché primaire et sur le marché secondaire a joué un rôle
de catalyseur. Les facteurs techniques restent clairement favorables à la classe d’actif qui se positionne relativement bien
aujourd’hui dans le monde obligataire en termes de rendements sans oublier que la classe d’actif reste aussi légèrement
en retard dans son mouvement d’appréciation puisque que l’écartement du mois de mars été compensé à hauteur de
60%-80% contre 80%-100% pour le marché du crédit.
En termes d’investissement sur le mois, une des seules transactions offertes publiquement sur le marché, MIRAV 2020-
1, titrisation de prêts résidentiel espagnols restructurés, ne bénéficiant pas de l’éligibilité STS, a été très bien accueillie par
les investisseurs avec un carnet d’ordres bien rempli sur l’ensemble des tranches offertes (séniores comme mezzanines)
et nous a permis au final de rajouter une touche de diversité dans notre portefeuille de titres. La tranche B qui est notée
A-/A chez S&P et DBRS et dont le carnet était 4x sursoucrit rémunère un spread de +255 bps contre euribor pour une
maturité résiduelle de 5 ans.
Pour la fin d’année, nous restons constructifs sur la classe d'actifs ABS & CLOs européens dans la mesure ou les facteurs
techniques resteront toujours très forts et les mesures de soutien qui devraient être annoncées prochainement par la BCE
devraient bénéficier à la classe d’actif ABS & CLO qui se voient désormais offrir une prime de risque ( spread « pick-up »)
relativement intéressante par rapport au marché du crédit CSPP-éligible dont les rendements absolus sont revenus sur
des niveaux extrêmement bas.
Ostrum Euro ABS Opportunities termine le mois sur une performance positive de +0.12% sur la part SI et +0.10% sur la
part I.
DECEMBRE 2020
2020 restera comme une année particulière à bien des égards. Marquée par une pandémie mondiale, 2020 est une année
sombre. En douze mois, le coronavirus a causé des centaines de milliers de morts, paralysé les économies et mis sous
cloche près de quatre milliards d’humains, confinés chez eux. L’année écoulée aura changé le monde comme aucune
autre depuis longtemps.
La fin d'année, elle, est encore entourée d'incertitudes quant à l'éradication du coronavirus. Seul billet de retour possible
à la normale, les gouvernements se préparent à administrer des millions de doses de vaccins en démarrant par les
personnes âgées, les personnels soignants et les catégories les plus vulnérables, avant d’étendre la vaccination au reste
de la population. Bien que ces premières injections donnent une lueur d'espoir, des inquiétudes sont nées ces derniers
jours après le signalement, dans de plus en plus de pays, d’une nouvelle souche du coronavirus plus contagieuse.
Un Brexit au pied du sapin : quatre ans et demi après avoir choisi, par référendum, de quitter l’Union européenne, les
britanniques ont conclu avec leurs vingt-sept voisins un accord sur leurs relations économiques. Après avoir formellement
quitté l’Union européenne (UE) le 31 janvier, Londres sortira de l’union douanière et du marché unique européen le
1er janvier 2021. Selon un texte de plus de 1200 pages, les échanges de biens qui respectent les « règles d’origines
appropriées » sont garantis sans droit de douane ni quota, ce qui signifie que les deux parties s’engagent à respecter des
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conditions de concurrence équitable, avec la possibilité d’appliquer des taxes en cas de déséquilibre trop important. Un
mécanisme de règlement des différends sera mis en œuvre dans le cas où l’accord n’est pas appliqué ou respecté.
Concernant la pêche, qui était le principal catalyseur de tensions lors de la fin des négociations, les Européens conservent
l’accès aux eaux britanniques jusqu'en juin 2026 (soit 5 ans et demi), période pendant laquelle les pêcheurs devront
progressivement rétrocéder leurs prises jusqu’à 25%. Le traité garanti aussi la continuité des transports et la coopération
en matière de sécurité. Néanmoins, à partir du 1er janvier, les principes de libre circulation des personnes, de libre
prestation de services (y compris pour la finance britannique) et de liberté d’établissement prennent fin au Royaume-Uni.
Après avoir résisté plusieurs jours, Donald Trump a fini par craquer. Sous la pression des parlementaires, le président
américain a ratifié, dimanche 27 décembre au soir, le nouveau plan de relance économique de 900 milliards de dollars
adopté lundi au forceps par le Congrès. Le locataire de la Maison Blanche a également signé dans la foulée la proposition
de loi de financement de l'État fédéral, ce qui a permis d'éviter la fermeture des services publics ("shutdown"). Le nouveau
plan de relance prolonge jusqu'à mi-mars ces aides fédérales versées aux chômeurs, accorde des prêts garantis aux
entreprises, prévoit des milliards de dollars d'aides aux PME, aux sociétés de la restauration, de l'hôtellerie, du transport
aérien etc. Il prolonge le moratoire interdisant les expulsions de personnes ne pouvant payer leur loyer, suspend les saisies
immobilières et prévoit des fonds pour la distribution des vaccins anti-Covid. Sur les marchés financiers, le soulagement
est palpable et la signature de ces accords, de part et d’autre de l’atlantique permet d’entrevoir 2021 plus sereinement.
A l'issue de sa dernière réunion de l'année, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé le maintien de ses taux
d'intérêt mais elle a augmenté de 500 milliards d'euros ses achats d'obligations sur les marchés financiers tout en les
prolongeant jusqu'à mars 2022, elle a ainsi porté à 1.850 milliards d'euros le montant global du plan d'achats d'urgence
face la pandémie, le PEPP, devenu depuis mars le principal instrument de sa politique visant à faire baisser les coûts de
financement des Etats et des entreprises. La BCE a également précisé que les opérations de refinancement à plus long
terme ciblées (TLTRO), destinées à alimenter les banques en liquidités très bon marché, se poursuivront jusqu'à la
fin 2021, et que leurs modalités les plus favorables s'appliqueront jusqu'en juin 2022, soit un an de plus de que prévu.
Sur les marchés, les taux souverains mondiaux ont clôturé 2020 sur une trajectoire nettement baissière. Le Bund 10 ans
qui avait débuté l’année sur un rendement de -0.185% a ainsi atteint un plus bas historique de -0.86% courant mars et se
situe en cette fin d’année à -0.57% (moyenne -0.46% vs +0.21% en 2019). Le rendement de l’OAT 10 ans termine quant
à lui l’année à -0.33% (moyenne -0.14% vs +0.13% en 2019) et les swaps à 10 ans à -0.26% (moyenne -0.14% vs +0.26%
en 2019). Sur le marché du crédit, l’indice cash Barclays Euro Aggregate Corporate Euro se stabilise pour atteindre un
niveau de 64bps et enregistre une performance de +0.17% sur le mois et +2.77% sur l’ensemble de l’année. Concernant
les indices crédit synthétiques, l’Itraxx Main et Xover 5 ans terminent l’année à 48 bps et 242 bps, avec des resserrements
de 1bp et 23bps sur le mois.
En ce qui concerne le marché des ABS & CLO européens, l’activité sur le marché primaire a été calme sur le mois de
Décembre particulièrement pour les ABS européens qui ne compte aucune transaction en euro publiquement placée sur
le mois. Cela porte le montant total émis sur l’année sur le segment ABS européen en euro à 50 milliards d’euro soit le
volume le plus faible constaté depuis la grande crise financière de 2007-2008. En revanche, le marché des CLO a été un
peu plus actif ce mois-ci dans la lignée des mois précédents avec le placement de cinq transactions CLO pour un montant
de 1.7 milliards d’euro portant ainsi le volume total d’émission de CLO européens à 22 milliards d’euro sur l’ensemble de
l’année.
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