SELECT HY FPS - Fonds Professionnel Spécialisé de droit français - Amundi

RAPPORT
                                                          ANNUEL
                                                    DÉCEMBRE 2020

SELECT HY

FPS - Fonds Professionnel Spécialisé de droit français

Société de gestion
Amundi Asset Management
Sous délégataire de gestion comptable en titre
CACEIS Fund Administration France
Dépositaire
CACEIS BANK
Commissaire aux comptes
DELOITTE & ASSOCIES

SELECT HY
FPS - Fonds Professionnel Spécialisé

Sommaire
                                                                            Pages
Caractéristiques de l'OPC                                                        3
Compte rendu d'activité                                                         9
Vie de l'OPC sur l'exercice sous revue                                         17
Informations spécifiques                                                       18
Informations réglementaires                                                    19
Certification du Commissaire aux comptes                                       23
Comptes annuels                                                                28
               Bilan Actif                                                     29
               Bilan Passif                                                    30
               Hors-Bilan                                                      31
               Compte de Résultat                                              32
Annexes aux comptes annuels                                                    33
               Règles et méthodes comptables                                   34
               Evolution de l'Actif net                                        37
               Compléments d'information                                       38
               Tableau des résultats au cours des cinq derniers exercices      45
               Inventaire                                                      46

                                                                                 2
Rapport Annuel au 31/12/2020

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FPS - Fonds Professionnel Spécialisé

Caractéristiques de l'OPC
Classification
Obligations et autres titres de créance internationaux.

Affectation du résultat net
Part C/D : Capitalisation et/ou distribution par décision de la société de gestion.

Affectation des plus-values nettes réalisées
Part C/D : Capitalisation.

Objectif de gestion
Le Fonds a pour objectif de sur-performer sur 3 ans l’indice Bank of America Merrill Lynch BB-B European
Currency High Yield Constrained ex sub-fin Index.

Indicateur de référence
L'indice de référence est le BOA Merrill Lynch BB-B European Currency High Yield Constrained ex sub-fin
Index, 100% couvert en euro. Son code Merrill est HP4A.
Il est constitué d’obligations privées européennes ou non de maturité supérieure à 1 an, émises en euros et
livre sterling et dont les notations sont comprises entre B- et BB+.

Stratégie d’investissement
Principales caractéristiques de gestion de l’OPC :

Fourchette de sensibilité au taux d'intérêt            [0 ; 10 ]
Zone géographique des émetteurs des titres             Toutes zones géographiques
Devises de libellé des titres                          Toutes devises
Niveau de risque de change                             2% maximum (risque résiduel)

La fourchette de sensibilité aux spreads de crédit de votre fonds peut s'écarter sensiblement de la fourchette
de sensibilité au taux d'intérêt précisé ci-dessus notamment en raison des investissements sur le marché du
crédit.

1- Stratégies utilisées
Ce fonds est géré de manière active.

Le processus de gestion du Fonds est structuré autour d’une double approche, « bottom-up » pour la sélection
des titres et « top down » pour l’optimisation du portefeuille :

- la notation interne des titres est la résultante d’une analyse fondamentale, d’une évaluation de la volatilité
des spreads de crédit et de leur valeur relative. Elle permet d’établir une liste classée de titres éligibles au sein
de l’univers d’investissement.

- Parallèlement, une étude sectorielle globale et relative au benchmark est effectuée afin de maximiser la
diversification du portefeuille.

- La mise en portefeuille se fait sur la base d’un consensus entre les analystes crédit, les stratégistes et l’équipe
de gestion. Lors de ce « comité High Yield », la stratégie globale notamment la pondération de cash au sein
du portefeuille est proposée.

En outre, le fonds peut utiliser des CDS, notamment dans le cadre de stratégies d’arbitrage.

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Rapport Annuel au 31/12/2020

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2- Description des actifs utilisés (hors dérivés)

 Produits de taux :
L’univers d’investissement du Fonds est centré sur les obligations « haut rendement » (« High Yield » i.e
« catégorie spéculative » ou « Speculative Grade » par opposition à la « catégorie investissement » ou
« Investment Grade ») des marchés européens et internationaux. Ces titres présentent un risque de crédit
élevé. Le portefeuille est ainsi uniquement composé de titres d’emprunts et de créances libellés dans toutes
devises émis par des entreprises privées de pays européens ou non (exclusion faite des émissions financières
subordonnées) et dont le rating est inférieur ou égal, à l’achat, à BB+ (au sens de l’agence de notation
Standard & Poor’s ou Fitch) ou Ba1 (au sens de l’agence de notation Moody’s), y compris des titres non notés.

En cas de divergence de rating entre les agences de notation, la notation la plus stricte est retenue.

En cas de modification du rating dans une catégorie supérieure, le fonds est autorisé à conserver les titres
ainsi upgradés.

Le Fonds pourra investir dans tous types d’obligations :
- obligations à taux fixe ;
- obligations à taux variable ;
- obligations indexées (inflation, Taux à Echéance Constante,...) ;
- autres : obligations perpétuelles dans la limite de 10% maximum de l’actif net, titres participatifs, titres
subordonnés.

Le risque de change sera systématiquement couvert ; toutefois, du fait de l’imperfection des couvertures, il
pourra subsister un risque de change résiduel de 2% de l’actif maximum.

Fourchette de sensibilité du portefeuille : 0 à 10.

- En vitesse de croisière, les instruments du marché monétaire et les dépôts sont considérés comme un
support d’investissement à part entière. Les instruments du marché monétaire sont soit des investissements
en OPC monétaires soit des titres d’Etat courts (BTF, BTAN). Les instruments du marché monétaire peuvent
également être un support d’investissement d’attente, en période de montée en charge du portefeuille.

Les catégories d’instruments du marché monétaire utilisées sont les suivantes : TCN, BTF, BTAN, Euro
Commercial Paper (Billet de trésorerie euro) et les OPC monétaires.

       Actions :
Le Fonds pourra détenir jusqu’à 10% de son actif en actions internationales de sociétés de petites,
moyennes et grandes capitalisations par l’intermédiaire d’obligations remboursées en actions. L’achat
d’actions est interdit.

Parts ou actions d'OPC ou fonds d'investissement
Le Fonds peut détenir jusqu'à 10% de son actif en parts ou actions d’OPC ou fonds d’investissement suivants :

 OPCVM, FIA ou Fonds d'investissement éligibles réglementairement à hauteur de 100% de l'actif*
 OPCVM français ou étrangers
 Fonds d'investissement à vocation générale
 Fonds Professionnels à vocation générale ne bénéficiant pas des dérogations liées aux emprunts et au
risque global
 FIA Européens ou fonds d'investissement faisant l'objet d'un accord bilatéral entre l'AMF et leur autorité de
surveillance

 FIA ou Fonds d'investissement éligibles réglementairement à hauteur de 30% de l'actif*
 FIA Français et européens ou fonds d'investissement respectant les critères fixés par le COMOFI

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 OPCVM, FIA ou Fonds d'investissement éligibles réglementairement à hauteur de 10% de l'actif**
 FIA ou fonds d'investissement respectant les critères du RGAMF
 OPCVM, FIA français ou européens nourriciers
 OPCVM ou FIA qui investissent plus de 10% de leur actif dans d'autres OPCVM, FIA ou Fonds
d'investissement
 Fonds professionnels à vocation générale avec dérogation liées aux emprunts et au risque global
 Fonds professionnels spécialisés
 Fonds de fonds alternatifs
 Fonds de capital investissement dont FCPR, FCPI et FIP, et Fonds professionnels de capital
investissement
 OPCI ou organismes étrangers ayant un objet équivalent
* OPCVM, FIA ou Fonds d'Investissement pouvant investir jusqu'à 10% de leur actif en OPCVM, FIA ou fonds
d'investissement
** OPCVM, FIA ou Fonds d'Investissement pouvant investir plus de 10% de leur actif en OPCVM, FIA ou fonds
d'investissement

Ces OPC et fonds d'investissement peuvent être gérés par la société de gestion ou une société liée. Le profil
de risque de ces OPC est compatible avec celui de l'OPC.

Les OPCVM, FIA ou fonds d’investissement, dans lesquels le FCP investit, pourront être domiciliés dans
toutes zones géographiques.

3- Description des dérivés utilisés
Le gérant pourra investir sur les instruments dérivés suivants :

    Nature des marchés d’intervention :
   réglementés
   organisés
   de gré à gré

 Risques sur lesquels le gérant désire intervenir :
 action
 taux
 change
 crédit
 volatilité

 Natures des interventions, de l’ensemble des opérations devant être limitées à la réalisation de l’objectif
de gestion :
 Couverture
 exposition
 arbitrage

 Nature des instruments utilisés :
 futures : sur taux et de change
 options : de taux et de change
 swaps
- swaps de taux : couverture du risque de taux.
- asset swaps: transformation de rémunération à taux fixe en rémunération à taux variable et
inversement.
- swaps de change : couverture du risque de devises.
 change à terme : achat de devises à terme, vente de devises à terme
 dérivés de crédit : CDS et indices de CDS

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L’OPC pourra conclure des dérivés de crédit (Credit default swaps et indices de CDS) dans la limite de
10% de l’actif soit pour se protéger contre le risque de crédit ou la défaillance d’un émetteur, soit dans le cadre
de stratégies d’arbitrage : pour anticiper les variations à la hausse ou à la baisse de ces instruments ou pour
exploiter des disparités pour un même émetteur entre le marché du risque de crédit et celui du titre ou entre
deux émetteurs. L'achat de protection réduit le risque du portefeuille tandis que la vente de protection, qui
conduit à répliquer synthétiquement la détention d'un titre physique, génère un risque équivalent à celui
existant en cas de détention directe du titre. Ainsi, à l’instar de la défaillance d’un émetteur du portefeuille,
celle d’un émetteur sous-jacent à un dérivé de crédit aura un impact négatif sur la valeur liquidative.

 Stratégie d’utilisation des dérivés pour atteindre l’objectif de gestion :
 les contrats à terme sont utilisés en achat et en vente comme substituts peu onéreux et liquides aux titres
vifs pour ajuster l’exposition globale du portefeuille aux marchés obligataires et pour couvrir le portefeuille au
risque de change.
 les options sur les marchés à terme de taux d’intérêt consistent (i) en des positions acheteuses ou
vendeuses d’options pour tirer profit d’un mouvement de hausse ou de baisse de la volatilité des marchés, (ii)
des positions en spread (achat et vente d’une option du même type) pour exposer le portefeuille à la baisse
de la volatilité des marchés ou, de manière directionnelle, à l’évolution des marchés monétaires (contrats
Euribor et eurodollars).
 les options de change sont utilisés pour ajuster l’allocation devises du portefeuille (gestion du risque de
change) en couvrant l’exposition devises du portefeuille.
 les swaps de taux sont utilisés de manière occasionnelle, comme substitut aux titres vifs pour exposer ou
couvrir le portefeuille face à l’évolution des taux d’intérêt lorsqu’ils se révèlent plus intéressants financièrement
que ces derniers.
 les swaps de change sont utilisé de manière extensive pour gérer la trésorerie portefeuille.

4- Description des titres intégrant des dérivés
 Risques sur lesquels le gérant désire intervenir :
 action
 taux
 change
 crédit
 autre risque

 Nature des interventions et description de l’ensemble des opérations devant être limitées à la réalisation
de l’objectif de gestion :
 couverture
 exposition
 arbitrage

   Nature des instruments utilisés
   EMTN structurés
   BMTN structurés
   Obligations structurées
   Certificats
   Warrants
   CLN dans la limite de 10% de l’actif

 Stratégie d’utilisation des dérivés intégrés pour atteindre l’objectif de gestion :
 couverture générale du portefeuille de certains risques, titres,
 reconstitution d’une exposition synthétique à des actifs, à des risques.

5- Dépôts
L'OPC peut effectuer des dépôts d'une durée maximale de douze mois. Ces dépôts contribuent à la réalisation
de l'objectif de gestion de l'OPC en lui permettant de gérer la trésorerie.

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6- Emprunts d’espèces
L'OPC peut se trouver en position débitrice en raison des opérations liées à ses flux
(investissements/désinvestissements en cours, opérations de souscription/rachat, surexposition), dans la
limite de 10% de l'actif net.

7- Opérations d’acquisitions et cessions temporaires de titres
 Nature des opérations utilisées :
 prises et mises en pension par référence au code monétaire et financier
 prêts et emprunts de titres par référence au code monétaire et financier
 autre nature

Ces opérations porteront sur l'ensemble des actifs autorisés hors OPC tel que décrits au point 2.
"Actifs utilisés (hors dérivés intégrés)". Ces actifs sont conservés auprès du Dépositaire.

 Nature des interventions, l’ensemble des opérations devant être limitées à la réalisation de l’objectif de
gestion :
 gestion de la trésorerie
 optimisation des revenus de l’OPC
 contribution éventuelle à l’effet de levier de l’OPC : pour optimiser sa stratégie, le fonds peut de façon
occasionnelle prendre des positions générant un effet de levier
 autre nature

L’engagement du fonds issu des opérations d’acquisitions et cessions temporaires de titres est limité à 100%
de l’actif net.

L’engagement du fonds est limité à 100% de l’actif net.

Récapitulatif des proportions utilisées :

  Typologie                    Prises en                                                        Emprunts de
                                               Mises en pension         Prêts de titres
  d'opérations                 pension                                                            titres
  Proportion
  maximum de              100%                 100%                   0%                     0%
  l'actif net
  Proportion
  attendue de             0%                   0%                     0%                     0%
  l'actif net

Rémunération : Cf. paragraphe Frais et Commission

8- Informations relatives aux garanties financières (acquisitions et cessions temporaires de titres et/ou
aux dérivés négociés de gré à gré dont les contrats d'échange sur rendement global (TRS)) :
Nature des garanties financières :
Dans le cadre des opérations d’acquisitions et cessions temporaires de titres et des opérations sur dérivés
négociés de gré à gré, l’OPC peut recevoir à titre de garantie (appelé collatéral) des titres et des espèces.

Les titres reçus en garantie doivent respecter des critères définis par la société de gestion. Ils doivent être :
- liquides,
- cessibles à tout moment,
- diversifiés, dans le respect des règles d’éligibilité, d’exposition et de diversification de l’OPC,
- émis par un émetteur qui n'est pas une entité de la contrepartie ou de son groupe.

Pour les obligations, les titres seront en outre émis par des émetteurs localisés dans l'OCDE et de haute
qualité dont la notation minimale pourrait aller de AAA à BBB- sur l’échelle de Standard & Poor’s ou bénéficiant
d'une notation jugée équivalente par la société de gestion. Les titres obligataires doivent avoir une échéance
maximale de 50 ans.

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Les critères décrits ci-dessus pourront faire l’objet de modifications notamment en cas de circonstances de
marché exceptionnelles.

Des décotes peuvent être appliquées au collatéral reçu ; elles prennent en compte la qualité de crédit, la
volatilité des prix des titres ainsi que le résultat des simulations de crises réalisées.

Réutilisation du collatéral espèces reçu :
Les espèces reçues pourront être réinvesties par l’OPC dans des opérations de prise en pension ou des titres
règlementairement éligibles à l’actif, notamment des titres de capital, des produits de taux, des titres de
créance ou des parts d’OPC.

Réutilisation du collatéral titres reçu :
Les titres reçus en collatéral pourront être conservés, vendus ou remis en garantie.

Profil de risque
Risque lié à l’utilisation de titres spéculatifs (haut rendement)
Risque de crédit
Risque de taux
Risque en capital
Risque discrétionnaire
Risque lié à la sur exposition
Risque lié aux investissements sur les titres émis par les pays émergents
Risque lié aux arbitrages
Risque actions (accessoire)
Risque de change (résiduel)
Risque de liquidité lié aux acquisitions et cessions temporaires de titres et/ou contrats d’échange sur
rendement global (TRS)
Risque lié à la réutilisation des titres reçus en garantie
Risque juridique
Risque de contrepartie

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Compte rendu d'activité
Janvier 2020
Le HY européen (indice Ice HP4A) a progressé de +0.12% en janvier, la baisse des taux souverains
(-24bp pour le Bund, -47bp pour le BTP) et le portage ayant compensé l'écartement du spread de crédit
(+29bp). Cet écartement a été provoqué par une remontée de l'aversion au risque imputable aux craintes liées
à l'épidémie de coronavirus survenue en Chine en fin de mois. 2020 a pourtant commencé sur une note
positive, les principaux risques identifiés en 2019 semblant s'estomper. La signature de la Phase 1 de l'accord
entre les US et la Chine laisse entrevoir un apaisement des tensions commerciales. La clarification du paysage
politique britannique renforce dorénavant la possibilité d'un accord avec l'U.E sur le Brexit. Enfin, la défaite de
la Ligue de Matteo Salvini aux élections régionales en Emilie-Romagne écarte le risque d'instabilité politique
en Italie à court-terme. Sur le plan macroéconomique, aux Etats Unis, les données publiées sur le mois
dépeignent un environnement économique robuste (confiance des ménages et ventes aux détail en hausse,
croissance au T4 supérieures aux attentes). En zone euro, elles ont été plus mitigées. Le chômage est au
plus bas depuis 10 ans à 7.4% mais la croissance sur T4 a connu son rythme le plus faible depuis 2013
(+0.1%) et les indicateurs de confiance ne révèlent pas de tendance claire. En ce qui concerne les facteurs
techniques, les fonds HY européens ont continué d'enregistrer des souscriptions nettes (+0.3% des encours).
En outre, si les volumes émis sur le marché primaire ont été particulièrement forts pour un début d'année avec
9.2Md€ d'émissions d'entreprises et 6Md€ d'émissions de financières, ils ont été facilement absorbés, preuve
que la demande des investisseurs pour la classe d'actifs reste forte. La sous-performance du fonds sur la
période provient principalement de sa sous-exposition à plusieurs émetteurs italiens, bancaires notamment.
Au cours du mois, nous avons participé aux transactions primaires Altice, Jerrold et United Group. Dans le
même temps, nous avons pris profit sur plusieurs titres présentant un potentiel de gain en capital limité. Les
conséquences de l'épidémie de coronavirus amènent un nouveau risque baissier pour l'économie mondiale.
Toutefois, les principales banques centrales ont pris acte de ce risque et les conditions monétaires devraient
donc rester accommodantes. Par conséquent, les facteurs techniques devraient continuer de soutenir le
marché High Yield européen dont les fondamentaux restent solides. Nous conservons donc notre vue
constructive sur la classe d'actifs.

Février 2020
Le marché du High Yield européen a reculé de -1.80% (indice ICE HP4A) sur le mois de février. En effet,
après une bonne performance sur les 3 premières semaines, les spreads de crédit ont connu un brusque
retournement de tendance - à l'instar des autres actifs risqués - suite à la propagation du coronavirus et à la
prise en compte par les investisseurs de l'impact économique de l'épidémie. Les marchés actions ont connu
leur pire semaine depuis 2008 (correction de plus de 10% aux US et au Japon) et l'indice de volatilité VIX a
atteint des niveaux qu'il n'avait pas connu depuis la crise souveraine de 2011. Les rendements obligataires
des états cour ont fortement baissé dans un mouvement logique de fuite vers la qualité et le taux US 10 ans
a atteint 1.14%, un niveau historiquement bas. Les chiffres économiques plutôt encourageants publiés en
cours de mois n'intègrent pas encore l'impact de l'épidémie. La BCE a maintenu ses taux inchangés et
poursuivi son plan d'achat d'actifs. La FED a maintenu sa politique actuelle mais indiqué surveiller le
coronavirus perçu comme un facteur d'incertitude. Les investisseurs anticipent une baisse de taux à venir de
la part de la BCE et trois pour la FED face à la détérioration des conditions économiques globales. L'évolution
de l'épidémie est difficile à modéliser mais il est désormais clair que les chaines d'approvisionnement
mondiales sont perturbées et que les perspectives de croissance vont être impactées temporairement
notamment pour des secteurs les plus exposés (transports, tourisme, auto, consommation.). L'activité primaire
a été soutenue en début de mois avec 8.5Mds d'Euros d'émissions d'entreprise (QPARK, BANIJAY, Catalent,
Ziggo, Silgan, Akelius, Birtish Telecom.) et 4.5Mds d'Euros d'émissions financières High Yield (Unicredit,
Intesa.) avant de s'interrompre avec la correction des marchés. La classe d'actif a connu des sorties de
capitaux sur la dernière semaine de février (-0.6% des actifs sous gestion), inversant la tendance constatée
depuis le début de l'année (-0.3% des actifs sous gestion sur 2020). La performance du fonds est en ligne
avec son indice de référence sur la période. Nous avons réduit notre exposition marché en fin de mois, en
prévision d'un environnement technique qui devrait rester difficile à court terme. Des incertitudes pèsent
encore sur les conséquences économiques du coronavirus mais les banques centrales se tiennent prêtes à
intervenir et les fondamentaux des entreprises restent sains. Nous sommes donc prudents à court terme mais
pensons qu'un écartement significatif des spreads pourrait constituer un point d'entrée attractif sur la classe
d'actifs.

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Rapport Annuel au 31/12/2020

SELECT HY
FPS - Fonds Professionnel Spécialisé

Mars 2020
Le marché HY européen (indice ICE HP4A) a perdu -13.28% en mars, le spread de crédit s'étant écarté de
+350bp. Cette baisse brutale a touché l'ensemble des actifs risqués, reflétant les craintes d'une récession
mondiale provoquée par la pandémie de COVID19. A cela s'est ajouté le choc pétrolier déclenché par l'Arabie
Saoudite et la Russie. A titre d'exemple, les indices de volatilité implicite ont momentanément atteint les
niveaux de 2008. A situation exceptionnelle, réponses monétaires et budgétaires exceptionnelles. A travers le
monde et particulièrement aux Etats-Unis et en Europe, des mesures de soutien d'ampleur inédite ont été
annoncées et mises en vigueur immédiatement. Côté monétaire : baisses des taux, programmes
gigantesques d'achats d'actifs (dette d'entreprises notamment) et injections massives de liquidités. Côté
budgétaire : aides aux entreprises et aux ménages, plans de relance, etc. Les marchés semblent avoir été
relativement rassurés par la rapidité et la pertinence de ces mesures. Dans ce contexte, les entreprises ont
généralement adopté une communication très prudente sur l'impact à venir de cette crise sur leurs
fondamentaux. De leur côté, les agences de notation ont fait preuve d'une grande proactivité. Ainsi, la
différence entre le nombre de dégradations et le nombre de relèvements de notations n'a pas été aussi grande
depuis 2009. Les fonds HY européens ont enregistré des rachats records sur la période (-11% des actifs suivis
par JP Morgan), marquant toutefois une inflexion sur les derniers jours. Dans cet environnement technique
très défavorable pour la classe d'actifs, le marché primaire HY est resté fermé. Le fonds affiche une
performance mensuelle supérieure à celle de son indice de référence. Cela s'explique notamment par sa
sous-exposition ou son absence d'exposition à plusieurs émetteurs cycliques ou a fort béta. A cours du mois,
nous avons protégé nos réserves de liquidités en privilégiant les ventes d'émetteurs les plus fragiles ou
cycliques, tout en préservant la capacité de rebond du portefeuille. L'impact économique de la crise sanitaire
est difficile à évaluer à ce stade, au même titre qu'il est difficile d'apprécier l'effet des mesures massives prises
par les états et les banques centrales. Toutefois, après la forte baisse du marché, le HY européen affiche un
spread de 787bp (CCC inclus), soit un écartement de +470bp depuis mi-février. Nous pensons que cet
écartement reflète du moins pour partie la hausse probable des taux de défaut à venir. A ce titre, alors que
nous continuerons d'apporter une extrême attention à la sélection crédit, le niveau de spread actuel pourrait
présenter un point d'entrée attractif pour les investisseurs de long terme.

Avril 2020
Le sentiment de marché s'est nettement amélioré au mois d'avril et le marché du High Yield Européen a
fortement rebondi avec +6.63% (indice ICE HP4A du 27-03 au 30-04) dans un resserrement de spread de -
124bp. Cette amélioration repose sur deux facteurs essentiels. D'une part, une décélération de l'épidémie de
COVID19 en Europe - Italie, France et Espagne étant en avance sur les US et le Royaume Uni - permettant
la mise en place progressive de plans de déconfinement. Et d'autre part, les mesures d'assouplissement
quantitatif et fiscales de grande ampleur prises par les banques centrales et les gouvernements, qui
constituent un facteur de soutien technique massif. Les valorisations reflètent donc la tension subie par les
actifs risqués entre la sévère récession prévue pour 2020 (-6,1 % aux États-Unis et -5,8% dans la zone euro
selon le FMI) et les réponses économiques coordonnées sans précédent mises en place par les autorités. Il
en résulte une forte dispersion au sein des marchés de crédit. Le soutien direct des banques centrales a, par
exemple, favorisé une reprise record sur les marchés primaires Investment Grade européen et américain. Sur
le High Yield la reprise a été forte aux US mais plus modérée en Europe ou l'on a vu 4 émissions High Yield
pour un total de 1.8Bn€ dont Netflix à laquelle nous avons participé. On retrouve cette dispersion au sein
même du marché HY et les investisseurs restent prudents sur la dette des entreprises cycliques, de celles
très affectées par les mesures de distanciation ou ayant les bilans les plus fragiles (B- et CCC).Par ailleurs,
l'embellie sur les actifs risqués a logiquement favorisé un retour des souscriptions sur la classe d'actif
(+3.5% d'actifs source JPM) ramenant le total annuel à -7.9%.Le portefeuille a légèrement sous-performé son
indice de référence sur la période, notamment en raison de sa moindre exposition aux émetteurs les plus
fragiles ayant bénéficié à plein du rebond. Nous conservons nos réserves de liquidité et avons continué
d'opérer une rotation des crédits les plus cycliques vers d'autres au profil plus défensif - notamment certains
« Fallen Angels ».Le niveau d'incertitude reste élevé, qu'il s'agisse de la gestion des déconfinements, de
l'ampleur des impacts économiques sur les taux de défaut ou de l'efficacité des mesures de soutien. La
sélection fondamentale des émetteurs reste donc un point d'attention essentiel. Comme nous l'écrivions fin
mars, nous pensons néanmoins qu'un ré-écartement des spreads pourrait constituer un point d'entrée sur la
classe d'actif pour les investisseurs de long terme.

Mai 2020
Dans la continuité du mois d'Avril, le marché HY Européen a enregistré une hausse de 2.81% en Mai, soit un
resserrement de spread de 72bp (Indice ICE HP4A). Notons que les titres de moins bonne qualité, B et surtout

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SELECT HY
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CCC, en hausse de 3.6% et 6.7% respectivement, ont surperformé le marché. Sur le plan sanitaire, une nette
amélioration a été observée dans certains pays particulièrement touchés par la Covid 19 comme la France,
l'Italie ou l'Espagne, éloignant le risque d'une seconde vague à court terme. Aussi, sur le plan économique, la
fin progressive des mesures de confinement dans de nombreux pays a accrédité l'idée qu'un point bas avait
pu être atteint. Les PMI en zone Euro, aux Etats-Unis et en Chine ont ainsi rebondi en Mai, quoique
modestement. L'appétit pour le risque des investisseurs n'aurait toutefois pas été aussi fort sans le soutien
des banques centrales, à travers l'expansion de leurs bilans notamment, et des Etats. Mi-Mai, la France et
l'Allemagne ont proposé la création d'un fonds de relance au niveau européen afin d'aider les secteurs et les
régions les plus en difficulté, ouvrant la voie à des émissions communes de dettes. Fin Mai, la Commission
Européenne a proposé un fonds de relance encore plus ambitieux. Sur le plan fondamental, les défauts ont
été limités sur le HY Européen (avec seulement les sociétés Takko et Travelex, représentant moins
d'1md€ de dette). Notons que de nombreuses sociétés HY ont eu accès à des financements, via des aides
d'Etat notamment (Renault, Europcar, Loxam, TUI.), leur permettant d'améliorer leur situation de liquidité à
court terme. Dans ce contexte plus favorable, le marché HY a continué à enregistrer des souscriptions.
Celles-ci ont représenté 1.4% des encours sur le mois, ramenant à moins de 6% les sorties depuis le début
de l'année. Le primaire a été plus actif que le mois dernier avec près de 3.6md€ d'émissions d'entreprises
dont Wienerberger et Firmenich auxquelles nous avons participé. Sur le mois, le fonds a sous-performé son
indice, ce qui s'explique notamment par sa sous-exposition à quelques émetteurs à beta élevé ainsi qu'à
certains « Fallen Angels » tels que Pemex et Ford.Malgré la révision en baisse des perspectives de croissance
économique, le marché HY s'est montré résistant, grâce notamment aux mesures de soutien des banques
centrales et des Etats. Si les taux de défaut devraient inévitablement remonter, ils pourraient être plus limités
qu'initialement attendus (autour de 6 à 8%). Même si un regain de volatilité n'est pas à exclure à court terme
après le fort rattrapage de ces deux derniers mois, l'afflux de liquidités et les niveaux bas de taux d'intérêt
devraient soutenir le High Yield Européen.

Juin 2020
Avec un gain de +1.47% sur le mois de juin, le HY européen (Indice ICE HP4A) inscrit son troisième mois
consécutif de hausse, portant la performance trimestrielle à +10.44%. Après un resserrement de -31bp sur le
mois, le spread de l'indice a maintenant retracé 65% de l'écartement enregistré entre le 19 février et le
23 mars. Depuis plusieurs semaines, ce rebond est alimenté par des mesures de relance fiscales et
monétaires d'ampleur inédite. Plus récemment, il l'est aussi par des statistiques macro reflétant une reprise
marquée de l'activité économique alors que les mesures de distanciation sociale s'allègent progressivement
à travers le monde. A titre d'exemple, l'indice PMI composite de la Zone Euro a progressé de plus de
+15 points en juin pour atteindre à 47.5. En termes de fondamentaux d'entreprises, le taux de défauts
constatés sur 12 mois atteint 2.25% en mai (contre 2.15% en avril), ce qui reste modeste au regard de la chute
de l'activité économique au T2. Aussi, le rythme hebdomadaire de dégradations par les agences de notation
ralentit, au point d'être maintenant au plus bas depuis le début de la crise sanitaire. Enfin, la proportion de
bonds traitant à des niveaux 'distressed' (spread>1000bp) est en baisse, à 13% (CCC inclus) en juin après
16% en mai et 19% en avril. L'évolution de ces indicateurs suggère que les mesures de relance monétaires
et fiscales sont perçues comme susceptibles d'aider les entreprises à surmonter le choc actuel. En outre,
l'activité du marché primaire en juin a été la plus forte en 6 mois avec 14.7Md€ d'émissions d'entreprises et
4Md€ de financières. Cela indique que l'accès aux marchés est ouvert aux émetteurs HY, y compris ceux
notés B et CCC. Cela tient notamment à une demande solide pour la classe d'actifs, les fonds HY européens
ayant enregistré des souscriptions nettes à hauteur de +2.5% des encours sur la période (JP Morgan). Le
fonds a sous-performé son indice de référence en juin, ce qui s'explique principalement par notre
sous-exposition à plusieurs émetteurs à fort beta. Au cours du mois, nous avons notamment participé aux
transactions primaires Profine, SIG Combibloc, et Synthomer. Le marché table à ce jour sur une poursuite de
la reprise de l'activité économique sur les prochains trimestres. Un regain de volatilité n'est pas à exclure si
ce scénario devait être remis en cause par une détérioration de la situation sanitaire. Quoiqu'il en soit, les
perspectives économiques ont déjà été revues à la baisse et une hausse des taux de défaut est déjà anticipée
par les investisseurs. Celle-ci pourrait toutefois être plus limitée que prévu en raison des mesures de soutien.
Notons qu'en l'espace de 2 mois, Moody's a abaissé sa projection de taux de défaut à 1 an de 8% à 6.2%. En
outre, l'afflux de liquidités et des taux d'intérêt extrêmement bas devraient soutenir la demande pour le HY
européen.

Juillet 2020
Après une performance trimestrielle de +10.44% au T2, le HY européen (indice ICE HP4A) a continué sur sa
lancée en juillet, affichant un gain mensuel de +1.85%. Le spread de crédit s'est en effet resserré de -33bp,

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Rapport Annuel au 31/12/2020

SELECT HY
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les investisseurs ayant été encouragés par l'accord des pays de l'UE sur un plan de relance de 750Md€ et
des indicateurs macro pointant vers une poursuite du rattrapage de l'activité (PMI manufacturiers supérieurs
à 50 aux US, en Allemagne et en France). De plus, les banques centrales ont réaffirmé leur volonté de
maintenir des conditions de liquidités favorables à la reprise économique. Concernant les fondamentaux des
entreprises, les résultats publiés pour T2 ont été dans l'ensemble historiquement mauvais. Toutefois, ils ont
été généralement meilleurs que les prévisions qui étaient particulièrement pessimistes. Par ailleurs, et pour la
première fois depuis janvier, le volume de dette HY dont la note de crédit a été relevée est supérieur au volume
de dette dégradée. En termes de taux de défaut, la prévision à 12 mois de Moody's reste stable à 6.2%. Pour
ce qui est des facteurs techniques, l'activité du marché primaire est restée soutenue avec 10.5Md€ d'émissions
d'entreprises et 3Md€ d'émissions de financières. Cela porte à près de 50Md€ le montant de dettes
d'entreprises émises depuis le début de l'année, soit un montant record pour les sept premiers mois de l'année
depuis 2015. Ces nouvelles émissions affichent globalement une performance positive, signe d'une demande
solide pour la classe d'actifs. A cet égard, les fonds HY européens ont continué d'enregistrer des souscriptions
nettes à hauteur de +1.1% des encours sur le mois (JP Morgan). Le fonds a sous-performé son indice de
référence en juillet. Cela s'explique principalement par sa sous-exposition en titres BB italiens, alors que l'Italie
est l'un des principaux pays bénéficiaires du plan de relance européen. Au cours du mois, nous avons
notamment participé aux transactions primaires Avantor, Intrum et Verisure. Par ailleurs, nous avons réduit
notre exposition au secteur de l'hôtellerie. Alors que les mesures pour endiguer la propagation du COVID-19
ont plongé les principales économies à des niveaux de récession historiques au T2, le marché table sur la
poursuite de la reprise de l'activité économique. Sur ce point, les sources d'incertitudes demeurent toutefois
nombreuses, parmi lesquelles l'évolution récente de la pandémie à travers le monde notamment. Nous
pensons toutefois qu'avec un rendement de 4.49%, le HY européen (CCC inclus) devrait bénéficier de l'afflux
de liquidités et des niveaux de taux d'intérêt extrêmement bas.

Août 2020
Le rebond des marchés observé en juillet s'est poursuivi en août, soutenu par les mesures de relance
monétaire et budgétaire, le déblocage graduel des pays européens et les indicateurs avancés positifs
suggérant une forte reprise après la chute historique du PIB enregistrée au deuxième trimestre. Sur le plan
économique, les banques centrales maintiennent leur politique accommodante et la nouvelle rhétorique
déployée par J. Powell lors du symposium de Jackson Hole a entériné le maintien prolongé des taux bas.
Cependant, des incertitudes émergent, alimentées par la reprise de la hausse des cas de COVID-19 et
l'expectative face à l'implémentation concrète des divers plans de relance gouvernementaux. Le marché du
High Yield Européen a progressé de 1.35% (indice ICE HP4A) sur le mois avec un resserrement de spread
de 35bp. La hausse du marché s'est accompagnée d'une compression des spreads et les crédits les plus
risqués ont enregistré les meilleures performances (Cocos +3%, CCC +2.4%, B+1.66%, BB +1.26%). Le
marché primaire a observé la traditionnelle trêve estivale avec trois semaines d'inactivité suivies par une
réouverture centrée sur la dette subordonnée d'émetteurs investment grade avec notamment les émissions
d'Intesa et Solvay pour un volume de 2.3Bn EUR. Les flux de capitaux dans la classe d'actifs ont également
été faibles avec des actifs sous gestion globalement stables sur la période. Sur le mois, la performance du
fonds est en ligne avec celle de son indice de référence. Les mesures de soutien budgétaire et monétaire ont
permis aux marchés d'absorber le choc initial de la récession déclenchée par la pandémie de COVID-19 et
leur attention est désormais tournée vers la reprise effective de l'activité économique. Après un rebond très
fort depuis les plus bas, les investisseurs doivent faire face à de nombreuses incertitudes : risques d'une
seconde vague épidémique, ampleur et efficacité des plans de relance ou encore impacts durables de la crise
sanitaire sur certains secteurs. Cependant, dans un monde inondé de liquidités aux taux durablement bas,
nous pensons que le rendement du High Yield européen (3.82% hors CCC) devrait continuer d'attirer les
investisseurs.

Septembre 2020
Après 5 mois de hausse consécutifs, le marché du High Yield Européen (Indice ICE HP4A) a reculé de
-1.11% en Septembre, soit un écartement de spread de 39bp. Cela s'explique principalement par la hausse
du nombre de cas de COVID 19 en Europe qui s'accompagne de nouvelles mesures de restrictions, risquant
de freiner la reprise de la croissance (Espagne, France en particulier). Par ailleurs, les incertitudes liées aux
élections américaines du 3 Novembre prochain, l'absence de consensus sur le vote d'un nouveau plan de
soutien budgétaire aux Etats-Unis ainsi que le risque d'un décalage dans la mise en place du plan de relance
européen de 750md€ prévu en Janvier 2021, ont également pesé. Sur le plan macro-économique, les signes
de reprise se confirment en Chine, dans les services notamment, reflétant une moindre inquiétude quant à
l'épidémie. Aux Etats-Unis, les derniers indicateurs (confiance des ménages en hausse, créations d'emplois

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Rapport Annuel au 31/12/2020

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dans le secteur privé supérieures aux attentes, .) témoignent d'une relative résistance de l'économie. En
Europe, les pressions déflationnistes inquiètent, renforçant la perspective de nouvelles mesures de la BCE,
via une hausse du PEPP notamment. Sur le plan fondamental, le mois de Septembre a été marqué par
plusieurs situations spécifiques dont la restructuration de Selecta, le Chapter 11 de Garrett Motion et les
restructurations à venir d'Europcar et Vallourec. A fin Août, Moody's tablait sur un taux de défaut à 12 mois de
4.85% contre 3.42% actuellement. Il s'élèverait à 9.11% aux Etats-Unis, proche du niveau d'aujourd'hui
(8.72%). Les flux de capitaux vers la classe d'actif ont été équilibrés sur la période (-0.1% des actifs sous
gestion). Le marché primaire est reparti à la hausse après la trêve estivale avec environ 11md€ d'obligations
d'entreprises, majoritairement BB. Nous avons participé aux transactions Corte Ingles, Masmovil et EDF
notamment. Sur le mois, le fonds a sous-performé son indice, ce qui s'explique notamment par sa
sur-exposition à des émetteurs liquides tels que Intrum ou SFR. Au cours du mois, nous avons renforcé notre
exposition aux émetteurs BB, via le primaire notamment, et procédé à des extensions de maturité sur un
certain nombre d'émetteurs pour lesquels la partie courte offrait moins de valeur. La résurgence actuelle de
l'épidémie de Covid 19, pour laquelle un vaccin n'est pas attendu avant 2021, pourrait peser sur la reprise
attendue de la croissance mondiale. Dans cet environnement, le rôle des gouvernements et des banques
centrales reste clé. La Fed comme la BCE devraient continuer à se montrer accommodantes, maintenant les
taux d'intérêt à des niveaux bas. Dans ce contexte, nous restons constructifs sur le HY européen dont le
rendement s'élève à 3.8% (hors CCC).

Octobre 2020
Le marché du HY européen (Indice Ice HP4A) a progressé de +0.75% en octobre, et ce en dépit d'une forte
montée de l'aversion au risque. Le spread de crédit est en effet resté relativement stable (-1bp) alors que les
actions européennes ont chuté de -5.6%. Cette résistance s'explique par le soutien technique fort que
représente la recherche de rendement, le Bund 10 ans ayant poursuivi sa contraction pour s'établir en fin de
mois à -0.63%. Le sentiment des investisseurs s'est dégradé au cours du mois tandis que la deuxième vague
de l'épidémie de Covid 19 montait en puissance, et que diverses mesures visant à l'endiguer étaient
progressivement déployées dans toute l'Europe. Certes, le rebond de l'activité économique au T3 en zone
euro s'est finalement révélé plus fort qu'attendu (+12.7% vs 9.8%). Mais la baisse de l'indice composite PMI
de la Zone Euro à 49.4, intégrant l'évolution récente de la situation sanitaire, indique une économie de nouveau
en phase de contraction. C'est dans ce contexte que Christine Lagarde a annoncé que la BCE effectuera un
recalibrage de ses instruments encore plus accommodant lors du prochain conseil des gouverneurs en
décembre. Cette annonce a été largement interprétée par les marchés comme une prochaine augmentation
du volume d'achats d'actifs via le PEPP, dressant la perspective d'une recherche de rendement toujours plus
pressante de la part des investisseurs. Face à cette perspective, ni les rachats enregistrés par les fonds HY
européens pendant l'épisode de volatilité (-0.3% des AuM sur le mois), ni le montant record d'émissions
(14.9Md€ pour les entreprises et 3.1Md€ pour les financières) n'ont suffi à provoquer un écartement du spread
de crédit. Au contraire, la vitalité du marché primaire ainsi que plusieurs cas d'injections de capital (Rolls
Royce, Lowell, Aston Martin) signalent que les émetteurs HY ont, dans leur ensemble, accès aux sources de
financement dont ils pourraient avoir besoin. Ainsi, la projection du taux de défaut à 12mois calculée par
Moody's est pour le sixième mois consécutif révisée à la baisse à 4.4%. Au cours du mois, nous avons
notamment participé aux transactions Adevinta, Can Pack et CMA CGM. Le renforcement des mesures de
distanciation sociale risque d'entrainer un nouveau ralentissement de l'activité économique, mais de nouvelles
mesures budgétaires et monétaires visant à en limiter l'impact sont à prévoir. Notamment, la BCE devrait
prochainement accentuer la pression sur les investisseurs pour qu'ils se tournent vers les actifs offrant encore
un rendement positif. Dans ce contexte, et alors que la hausse des taux de défaut semble contenue, nous
restons constructifs sur le HY européen dont le rendement s'élève à 4.28% (CCC inclus) en accordant une
attention particulière à la sélection crédit.

Novembre 2020
En novembre les marchés ont enregistré un très fort rebond, portés par les annonces de progrès importants
dans la recherche de vaccins contre le covid-19 et la victoire de Joe Biden lors de l'élection présidentielle
américaine. Le High Yield Européen (ICE HP4A au 27 nov) a progressé de +3.98% avec un resserrement de
104bp à 435bp et une nette surperformance des crédits les plus risqués (+3.68% pour les BB, +5.24% pour
les B et jusqu'à +8.21% sur les CCC). Les actions mondiales ont, quant à elles, affiché leur meilleur mois à ce
jour (MSCI monde +12.8%). Le crédit dans son ensemble a été soutenu par des facteurs techniques
favorables avec la publication des données du Corporate Securities Purchase Programme (CSPP) révélant
l'ampleur des achats de la BCE sur le marché des obligations d'entreprises. De plus, compte tenu des
nouvelles mesures de confinement et des dépenses gouvernementales associées, les investisseurs anticipent

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SELECT HY
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désormais un soutien renforcé des Banques Centrales en décembre. Le marché primaire a été actif avec 10.3
Mds EUR d'émissions dont Encore, Abertis Hybride, Lufthansa, ZF et Boparan auxquelles nous avons
participé. Après les sorties observées en octobre on a vu un retour des capitaux vers la classe d'actif en
novembre, portant le bilan 2020 à -2.9% des actifs sous gestion (source : JPM). Sur le mois nous avons
renforcé le positionnement du fonds sur les crédits B ainsi que son exposition globale au marché, ce qui lui a
permis de surperformer son indice de référence. Nous anticipons une poursuite des supports techniques avec
le déploiement graduel des vaccins contre le covid 19, le rebond de l'activité économique et le soutien des
banques centrales. Dans un contexte de taux durablement bas et de défauts contenus (4.2% à 12 mois pour
Moody's) la recherche de rendement devrait demeurer un thème central. Nous restons donc constructifs sur
le HY européen dont le rendement s'élève maintenant à 3.2% (CCC inclus) en accordant une attention
particulière à la sélection crédit.

Décembre 2020
L'année 2020 s'est terminée sur une notre positive, le marché HY européen (Indice ICE HP4A) enregistrant
une hausse de 0.82% sur le mois de Décembre, soit un resserrement de spread de -9bp à 322bp. Sur
l'ensemble de l'année, le spread s'est écarté de +36bp. Malgré une hausse des cas de Covid-19 en Europe
et aux Etats-Unis ainsi que la mise en place de nouvelles mesures de confinement (Royaume-Uni, Italie,
Allemagne), le début des campagnes de vaccination dans plusieurs pays a suscité un certain optimisme. Les
principales banques centrales ont encore affirmé leur soutien à l'économie dans un contexte global toujours
difficile (hors Chine). La BCE a augmenté de 500md€ à 1850md€ et prolongé de 9 mois à fin Mars 2022 son
PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), améliorant également les conditions de refinancement
des banques. Aussi, la Fed a confirmé qu'elle n'envisageait pas de réduire ses achats de titres à court terme.
Enfin, le compromis trouvé au sujet du plan de relance européen, la validation du plan de soutien budgétaire
américain ainsi que l'annonce d'un accord sur le Brexit ont contribué à un sentiment de marché favorable. Sur
le plan fondamental, les défauts ont été quasiment inexistants en Europe. Moody's a revu en baisse sa
prévision de taux de défaut à 12 mois à 3.78% (Novembre 2021) contre 4.17% précédemment. Sur le plan
technique, les flux n'ont pas été significatifs avec des sorties représentant 0.1% des AuM. Malgré un fort
rebond depuis le mois de Mars, les flux sont restés négatifs sur le HY européen en 2020 (-2.7% des AuM). Le
marché primaire s'est élevé à près de 8md€ sur le mois, dont Autostrade, IMA et Casino auxquelles nous
avons participé, portant au niveau record de 103md€ les émissions d'entreprises sur l'ensemble de
l'année. Sur le mois, le fonds a surperformé son indice, grâce à notre surexposition sur les hybrides EDF et
Telefonica notamment. Son exposition globale au marché a été maintenue en ligne avec le mois dernier. Nous
avons réduit un certain nombre de titres dont le potentiel de hausse semble maintenant limité. Le coronavirus,
toujours virulent, devrait à nouveau marquer l'année 2021. La progression du nombre de personnes vaccinées
pourrait toutefois permettre aux économies de rebondir et aux fondamentaux des entreprises de s'améliorer
au cours de l'année. Tant que la reprise restera fragile, les Etats devraient continuer à soutenir les entreprises,
les plus touchées par la pandémie en particulier. Les banques centrales devraient également rester au centre
du jeu. Malgré une valorisation proche de son prix d'équilibre, le marché HY Européen pourrait continuer à
bénéficier de facteurs techniques favorables dans un contexte de taux durablement bas. Nous maintenons
donc notre vue constructive sur la classe d'actifs, dont le rendement s'élève à 2.5% (indice ICE HP4A).

Sur la période sous revue du portefeuille SELECT HY, la performance est de 2,02%. Celle du benchmark est
de 2,25% avec une Tracking Error de 1,22%.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

INFORMATION SUR LES INCIDENCES LIÉES À LA CRISE COVID-19
La crise sanitaire du Covid-19 n’a pas eu de conséquences significatives sur l’OPC au cours de l’exercice.

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