Soyez votre propre activiste - Développer l'état d'esprit d'un fonds activiste - Aasgo
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Soyez votre propre activiste Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Contents Rester maître du destin de l’entreprise 01 Première partie Perspectives actuelles sur les fonds activistes 02 Deuxième partie L’approche pratique et l’état d’esprit des fonds activistes 11 Troisième partie Comment être votre propre activiste : une auto-évaluation rigoureuse 16 Conclusion 20 Contacts 21 L’analyse est basée sur les données de Activist Insight qui suit les investissements, les performances et les actualités de plus de 2 300 activistes à l’échelle mondiale. Les données d’Activist Insight continuent d’être régulièrement citées dans la presse financière dont le Financial Times, le New York Times et Bloomberg.
Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Rester maître du destin de l’entreprise
Si les fonds d’investissement activistes opèrent sur le marché depuis déjà longtemps,
ils deviennent à présent des acteurs incontournables à cause de la combinaison d’un
environnement réglementaire favorable et de l’abondance des liquidités à investir. Ils sont
mieux préparés que jamais : plus de fonds à déployer, plus de ressources engagées pour
effectuer des analyses sophistiquées pour maximiser les chances d’aboutissement de
leurs campagnes et des stratégies plus affûtées qui exploitent la moindre faiblesse dans la
structure de la société ciblée. De plus, ils courtisent et influencent en amont les actionnaires
passifs afin qu’ils votent les décisions-clés en faveur de leur projet le moment venu.
Leur réussite aux Etats-Unis a encouragé De telles tactiques poussent le Conseil Dans la première partie, nous examinons
les fonds activistes à affirmer leur présence d’Administration à devoir apporter des les tendances clés de l’activisme des fonds,
au niveau mondial. Au cours des derniers réponses. Bien souvent les retombées la dynamique du marché actuel et ce que
mois, l’activisme est passé d’une tendance qui s’ensuivent peuvent pousser les les entreprises pourraient attendre des
américaine à un phénomène mondialisé institutionnels plus passifs à soutenir les activistes à court-terme.
avec notamment une présence accrue de positions des activistes, renforçant ainsi la
ces fonds en Europe, en Australie et au Dans la deuxième partie, nous
pression sur les équipes dirigeantes.
Japon. L’activisme est ainsi un phénomène appréhendons « l’état d’esprit activiste »
pérenne dont il faut se préoccuper à Il peut être pertinent pour le dirigeant et grâce à nos échanges avec d’anciens
présent. son Conseil d’administration de chercher activistes.
« à penser et à agir » comme ces fonds
La véritable motivation des fonds activistes Dans la troisième partie, nous présentons
activistes afin d’anticiper et d’éviter des
consiste à maximiser leur rendement comment une entreprise peut s’appliquer
polémiques publiques et coûteuses. Il leur
à partir d’une position prise, ce qui rigoureusement à elle-même une
faut pour cela comprendre les motivations
les conduit parfois à être alignés sur approche d’activiste afin d’identifier de
des activistes, se poser des questions
les objectifs de l’entreprise ou parfois manière indépendante les problèmes qui
sans complaisance sur la performance de
en opposition à ceux-ci. Le succès de pourraient occasionner une campagne de
l’entreprise et ses décisions stratégiques,
l’entreprise attaquée résidera alors dans fonds activistes et ainsi rester maître de la
et prendre des mesures concrètes pour
la capacité de son Conseil d’Administration façon dont elle génère de la valeur pour ses
améliorer le rendement pour l’actionnaire.
ou de son équipe dirigeante à favoriser la actionnaires.
Le dirigeant et son Conseil peuvent
croissance à long-terme (en respectant les aussi choisir de gérer activement des
intérêts de toutes les parties prenantes et actionnaires passifs bien avant que les
Nous espérons que vous trouverez ce
non du seul actionnaire) tout en intégrant activistes ne sévissent.
document judicieux.
les mesures compatibles et pertinentes
proposées par les activistes. Les dirigeants et les Conseils
d’Administration qui comprennent et
La montée en puissance de l’activisme appliquent les techniques des activistes
a pour conséquence de mettre en auront sans doute de meilleures capacités
lumière le fonctionnement du Conseil à répondre aux exigences de ces nouveaux
d’Administration. Ainsi, les grandes acteurs tout en pilotant la valeur pour Dr. Jason Caulfield Jean-Philippe
décisions stratégiques, comme l’actionnaire. In fine, les objectifs des fonds Global Lead, Value Grosmaitre
l’offre commerciale, la performance activistes et du Conseil d’Administration Creation Services Value Creation
opérationnelle, l’investissement et les doivent s’aligner puisqu’ils cherchent Deloitte LLP Services
opérations de M&A, font désormais à maximiser la création de valeur pour Deloitte Finance
l’objet d’un examen minutieux et peuvent l’actionnaire.
occasionner des épreuves de force
publiques avec ces fonds, relayées par les Ce document ne porte pas d’avis sur les
média. mérites ou les défauts des fonds activistes.
01
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Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Première partie
Perspectives actuelles
sur les fonds activistes
02
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Les fonds activistes, un phénomène durable
Un environnement réglementaire
favorable
• Des changements réglementaires, portés
surtout par les gouvernements de l’UE,
mettent l’accent sur la responsabilisation
des actionnaires et le dialogue.
Des acteurs locaux en plus des Hedge
Funds américains • Des réformes touchant la gouvernance des
entreprises en Asie, notamment au Japon et
• Les activistes locaux ont une influence en Corée, invitent à plus de transparence.
croissante et engagent la majorité des
campagnes.
• Certains fonds spéculatifs activistes
basés aux Etats-Unis acquièrent une
dimension mondiale et mènent La quête de rendement
d’importantes campagnes en Europe et en Asie.
• L’abondance de liquidités sur les marchés
mondiaux a réduit le rendement de la dette
et du capital, mettant la pression sur les
Des conditions macroéconomiques et fonds afin qu’ils remontent la courbe des
microéconomiques favorables risques pour accroître les retours sur
investissement. Ce phénomène renforce
• Un régime de taux d'intérêt faibles et l’influence des fonds activistes et amène
d’importantes réserves de capitaux privés ont même les investisseurs institutionnels plus
permis aux activistes de renforcer leur trésor passifs à les soutenir pour augmenter le
de guerre. rendement des actions.
• Les entreprises réalisent des gains élevés avec • La faiblesse de la structure du capital
des investissements en capital limités. Nombre (permettant une influence
d’entre elles sont poussées à accélérer leur disproportionnée avec des prises de
croissance de revenus, ce qui crée des poches participation limitées) est exploitée par
de sous-performance sur le marché. certains fonds activistes.
Facteurs de
croissance
03
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Perspectives actuelles
sur les fonds activistes
Une marée montante… Figure 1 - Fonds déployés par les investisseurs activistes à octobre 2018 assortis
Les fonds activistes ont de plus en plus d’actions publiques depuis 2014 en milliards de $, par rapport au total des fonds
d’impact à travers le monde. déployés. 6Md$
La montée en puissance de l’activisme
au cours des dernières décennies a
démarré aux Etats-Unis. Toutefois, les 33 Md$
activistes voient désormais se dessiner
de plus grandes opportunités en
dehors des Etats-Unis. En parallèle, les
investisseurs engagent plus de fonds
dans les fonds activistes, dans le cadre
de leur quête de meilleurs rendements 291 Md$
et d’une plus grande responsabilité des
entreprises. Les gouvernements en
Europe et en Asie laissent, parfois par
mégarde, la porte ouverte à l’activisme Large (>500 M$)
en adoptant des mesures qui cherchent 252 Md$
Moyen (50-500 M$)
à sensibiliser les entreprises aux enjeux
Petit (5-50 M$)
environnementaux, sociaux et de
gouvernance. Source : Activist Insight, analyses Deloitte
Selon les études de Deloitte basées
sur les données d’Activist Insight,
actuellement les fonds activistes ont Figure 2 - Valeur des fonds activistes déployés, Md$
investi près de 300 Md$ assortis de Fonds d’activistes déployés, Md$
campagnes publiques de changement
80
auprès de leurs cibles. Au cours des
12 derniers mois (à octobre 2018), le 70
nombre de campagnes d’activistes a
également bondi à plus de 850. 60
Entre 80% et 90% de la valeur des 50
investissements est fournie par de grands
fonds activistes (ceux avec plus de 500 m$ 40
actuellement investis), qui représentent
30
environ 15% du total des activistes.
Dans ce document, nous nous sommes 20
concentrés sur ce sous-ensemble car ils
dominent le marché. 10
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 12 mois à
T3 2018
Cela intègre les actifs sous gestion des fonds d’activistes (majoritairement ou partiellement) qui ont effectué
des actions publiques, basé sur les données d’Activist Insight.
Source : Activist Insight, analyses Deloitte
04
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Figure 3 - Top 10 des fonds activistes, par la valeur estimée des fonds déployés à octobre 2018.
Valeur ou fonds déployés actuellement, Md$
16,9
9,4 9,2
8,3 8,2
7,2
5,5 5,3
3,5
2,9
Elliott Cevian Value Act Icahn Third Point The Children's Trian Fund Pershing Starboard Mantle
Management Capital Capital Partners Enterprises Partners Investment Fund Management Square Capital Value Ridge
LP Management (TCI) Management
Source : Activist Insight, analyses Deloitte
…avec des cibles plus importantes… Figure 4 - Les entreprises large-cap ciblées par le top 100 des fonds activistes avec
Les activistes cherchent des opportunités >500 M$ actuellement déployés
plus grandes. En effet, plus la cible est Nombre des campagnes sur des entreprises large-cap (>10 Md$)
importante, plus le potentiel d’obtenir un
retour sur les fonds investis est grand. Le 50
retour sur investissement se doit d’être
significatif car les campagnes des activistes 40
sont aussi coûteuses à financer que difficiles
à combattre pour les entreprises ciblées.
30
Les entreprises « large-cap », avec une
capitalisation boursière de plus de 10 Md$,
20
sont donc les cibles privilégiées des
activistes.
10
…assistée par la puissance des fonds
passifs
0
La force perturbatrice des fonds activistes
2014 2015 2016 2017 12 mois à T3 2018
est renforcée, ironiquement, par la montée
de ce qui peut être considéré par son exact Note : les entreprises large-cap sont définies comme des entreprises avec une capitalisation boursière > 10 Md$
Source : Activist Insight, analyses Deloitte
opposé : les investisseurs passifs.
Selon l’examen trimestriel effectué en
mars 2018 par la Banque des règlements
internationaux, les fonds passifs
représentent 8 trillions de $ ou 20% de
l’ensemble des actifs sous gestion en
juin 2017, contre seulement 8% il y a une
décennie.
05
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Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
L’augmentation du nombre de grands Figure 5 - Les entreprises qui attirent >500 m$ d’investissements activistes
fonds passifs donne aux activistes un Nombre de campagnes de fonds activistes Etats-Unis, % du total
avantage décisif. L’appui d’un seul de ces
fonds passifs permet à l’activiste de n’avoir 600 80%
à solliciter que très peu de votants pour
70%
gagner une bataille de procurations. Le 500
regroupement des activistes agressifs et de 60%
ces fonds d’envergure induit que même les 400
plus grandes entreprises courent le risque 50%
de perdre une bataille de procuration.
300 40%
Un phénomène mondial 30%
L’activisme et le réchauffement climatique 200
ont un point commun : la marée monte, 20%
et ce partout dans le monde. Tandis que 100
10%
les Etats-Unis restent le principal marché
ciblé par les investisseurs activistes – 6 0 0%
fois la taille du second marché, le Canada 2014 2015 2016 2017 12 mois à T3 2018
– le nombre d’entreprises ciblées partout
dans le monde a connu une croissance Etats-Unis le reste du monde Etats-Unis (% du total)
accélérée. Notre analyse montre que
l’intérêt suscité par les Etats-Unis pour les Source : Activist Insight, analyses Deloitte
plus grands activistes a baissé (de 70%
de leurs campagnes en 2014 contre un
peu plus de 50% au cours des 12 derniers
mois). Dans plusieurs autres pays, dont
L’activisme et le réchauffement climatique
le Canada, l’Australie, le Royaume-Uni, le
Japon et la Chine, le marché connaît déjà
ont un point commun : la marée monte,
plus d’entreprises ciblées au cours des 9
premiers mois de 2018 que sur l’ensemble
et ce partout dans le monde. Tandis que
de 2017. les Etats-Unis restent le principal marché
ciblé par les investisseurs activistes
L’activité des fonds activistes aux
Etats-Unis, qui fluctue d’une année
– 6 fois la taille du second marché, le
sur l’autre, ne croît plus en relatif : les
investisseurs activistes naviguent dans
Canada – le nombre d’entreprises ciblées
un environnement arrivé à maturité.
Tandis que les investisseurs engagent
partout dans le monde a connu une
plus de fonds dans l’activisme, en quête
de meilleurs rendements et d’une plus
croissance accélérée.
grande responsabilité de la part des
entreprises, les fonds activistes quant à
eux éprouvent de plus en plus difficultés
à identifier des cibles large-cap aux Etats-
Unis. Autre facteur dissuasif observé
jusqu’à récemment : la tendance haussière
continue historiquement longue de Wall
Street.
06Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
En effet, si les valorisations élevées Figure 6 - Les entreprises ciblées par les activistes qui déploient >500 m$,
redorent le blason des entreprises hors Etats-Unis
et satisfont les actionnaires, elles Nombre de campagnes de fonds activistes
vulnérabilisent les positions longues 160
prises par les fonds activistes en cas de
correction des marchés. Cependant si
Reste du monde
l’on suit l’avis des commentateurs sur les 140
défis à venir et les récentes turbulences Reste de l’Asie-Pac.
des marchés financiers, il faut s’attendre à Chine
voir les fonds activistes rapidement refaire 120 Hong Kong
surface en Amérique du Nord. Corée
Australie
Les récentes réformes gouvernementales
100 Japon
en Europe et en Asie ont également ouvert
la voie aux fonds activistes. Par exemple,
au Japon, une des « cinq flèches » de la 80
Reste de l’Europe
politique du premier ministre Shinzo Abe
pour réformer l’économie concerne la Suisse
gouvernance des entreprises. En 2015, 60 Pologne
un nouveau code de gouvernance des France
entreprises a été lancé, qui aspire à rendre Italie
les entreprises plus transparentes et plus 40 Allemagne
réactives vis-à-vis de leurs actionnaires. Royaume-Uni
Les entreprises de la plupart des pays 20
émergents semblent moins susceptibles
d’être la cible des fonds activistes : s’ils Canada
ne craignent pas le risque, ils ont besoin 0
pour opérer d’un environnement juridique 2014 2015 2016 2017 12 mois à T3 2018
et réglementaire stable, et d’un climat Source : Activist Insight, analyses Deloitte
politique favorable.
L’influence des fonds locaux Figure 7 - La localisation du fond activiste impacte le lieu d’investissement
On note aussi la montée en puissance
de fonds activistes locaux. Selon notre 100%
analyse, cet avantage du jeu à domicile
est perceptible aussi bien en Asie qu’aux 80%
Etats-Unis.
60%
Cependant, notre analyse montre qu’au
cours des 9 premiers mois de 2018 les 40%
fonds activistes américains continuaient
à chercher des opportunités hors 20%
de leurs frontières. Par exemple, des
activistes américains ont revendiqué 0%
20% des campagnes sur les entreprises Cibles Amérique du nord Cibles Européennes Cibles Asie/Pacifique
européennes et 10% des campagnes sur
Activistes Amérique du nord Activistes Européens Activistes d’Asie/Pacifique
les entreprises asiatiques.
Le graphique montre les campagnes de T1 2014 – T3 2018
Source : Activist Insight, analyses Deloitte
07Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Europe : des conséquences Figure 8 - Europe : part des campagnes des fonds activistes avec des fonds
involontaires déployés >500 m$
En Europe, les changements
réglementaires sont favorables aux
fonds activistes. Comme indiqué dans 12 m
ois
à
le rapport annuel du cabinet d’avocats T
2014
3
Schulte, Roth et Zabel de 2018, l’UE a –
20
1
18
adopté des directives concernant les droits
9%
–
26%
des actionnaires qui encouragent une
participation de long-terme. Cependant,
cela pourrait mener les fonds activistes
à mobiliser de façon plus agressive
les actionnaires, notamment les fonds
institutionnels passifs, pour obtenir
leur soutien sur les changements qu’ils
souhaitent faire adopter. Parmi les autres
facteurs qui influencent ce transfert vers
l’Europe, le niveau de valorisation moins
tendu des bourses européennes joue Europe Le reste du monde
favorablement. Selon nous, la présence des
Source : Activist Insight, analyses Deloitte
fonds activistes en Europe est susceptible
de croître significativement.
Incertitudes économiques
Le conflit commercial initié par le Président
En Europe, les changements
Donald Trump avec la Chine bouscule aussi
l’économie mondiale. Pour des entreprises
réglementaires sont favorables aux
qui prévoient d’investir ou d’étendre leurs
activités, ces incertitudes peuvent être
fonds activistes. Comme indiqué dans
dissuasives. Les fonds activistes en seront
probablement stimulés. En France par
le rapport annuel du cabinet d’avocats
exemple on a déjà vu à plusieurs reprises
les fonds activistes réclamer le renvoi des
Schulte, Roth et Zabel de 2018, l’UE a
liquidités aux actionnaires au cas où les
entreprises ne trouvent pas le bon usage
adopté des directives concernant les
de leur trésorerie excédentaire dans leur
expansion.
droits des actionnaires qui encouragent
Par ailleurs, la perspective du Brexit pousse une participation de long-terme.
les entreprises à s’adapter et les fonds
institutionnels passifs à soutenir les fonds
activistes qui lancent des campagnes
contre les celles qui tardent à mettre en
œuvre les changements.
Les entreprises impactées par ces
instabilités sont plus susceptibles d’être la
cible des fonds activistes.
08Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Les Services Financiers, la Grande Consommation et l’Energie & Ressources sont les secteurs privilégiés par les fonds activistes
Selon notre analyse, ces secteurs représentent plus de la moitié des campagnes menées par les principaux fonds activistes.
Figure 9 - Par secteurs, fonds activistes avec plus de 500 m$ actuellement déployés
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Grande Services Energie Industrie Technologie Sciences Télécoms Médias Services Conglomérats
consommation financiers & Ressources & santé
Moyenne annuelle (2014-17) 12 mois à T3 2018
Source : Activist Insight, analyses Deloitte
Figure 10 - Investissements notables des 10 activistes clés
Par secteur, depuis T4 2017 jusqu’à T3 2018
Secteur Entreprise Investisseur activiste
Grandes consommation Nestlé SA Third Point Partners
Campbell Soup Company Third Point Partners
Whitbread PLC Elliott Management
Industriels American Railcar Industries, Inc. Icahn Enterprises LP
General Electric Trian Fund Management
Trinity Industries Inc ValueAct Capital Partners
United Technologies Corporation Pershing Square Capital Management
Télécoms Telefonaktiebolaget L.M. Ericsson Cevian Capital
Telecom Italia Elliott Management
Médias Nielsen Holdings plc Elliott Management
Lagardere Amber Capital
Services financiers Altaba Inc. (formerly Yahoo!) The Children’s Investment Fund Management (TCI)
PayPal Holdings Inc Third Point Partners
London Stock Exchange Group The Children’s Investment Fund Management (TCI)
Energie & Ressources BHP Billiton PLC (BHP Billiton Limited) Elliott Management
Hess Elliott Management
Edison SpA Amber Capital
Sciences & santé Smith & Nephew plc Elliott Management
Automatic Data Processing Inc (ADP) Pershing Square Capital Management
Xpo Logistics Europe S.A. (formerly Norbert Dentressangle S.A.) Elliott Management
Technologie Seagate Technology Plc ValueAct Capital Partners
Symantec Corporation Starboard Value
Xerox Corporation Icahn Enterprises LP
Source : Activist Insight, analyses Deloitte
09Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Les Services Financiers, la Grande Consommation et l’Energie & Ressources sont les secteurs privilégiés par les fonds activistes
Selon notre analyse, ces secteurs représentent plus de la moitié des campagnes menées par les principaux fonds activistes.
Figure 11 - Par type de campagne, fonds activistes avec plus de 500 m$ actuellement déployés
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Changement au M&A/Breakup Stratégie Allocation du Gouvernance Opérations Changement
Conseil d’Administration commerciale capital /Rendement de direction
2017 H1 2018
Source : Lazard's Review of Shareholder Activism - T2 2018
Gagner – sans bataille de procuration
Les activistes ne souhaitent pas d’emblée Les activistes ne souhaitent
une bataille de procurations dans laquelle
les actionnaires décident. Ils préfèrent pas d’emblée une bataille de
négocier pour obtenir leurs demandes.
procurations dans laquelle les
Selon le rapport Prédictions pour
2018 rédigé par ActivistMonitor et actionnaires décident. Ils préfèrent
Mergermarket, 76% des activistes
s’attendent à ce que les entreprises négocier pour obtenir leurs
préfèrent parvenir à un accord plutôt
que de livrer une bataille de procuration demandes.
coûteuse et embarrassante aux fonds
activistes. Cependant, les entreprises
ont généralement raison de craindre les
batailles de procuration. La concentration
des participations et la capacité des fonds
activistes à trouver des appuis rendent ces
batailles dangereuses et aléatoires.
10Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Deuxième partie
L’approche pratique
et l’état d’esprit des fonds activistes
11Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
L’approche pratique et l’état d’esprit
des fonds activistes
Afin d’illustrer l’approche des fonds activistes et leur mentalité, nous avons interrogé
quelques anciens investisseurs activistes importants. Voici un résumé de leur opinion.
Approche : l’identification
Large cap ou Small cap ? Les entreprises Création de solutions et de valeur
large cap sont ciblées car elles assurent de ajoutée: la stagnation du cours de l’action
meilleurs rendements absolus au regard n’est qu’un symptôme du problème, et
du coût d’investissement. En revanche, l’objectif du fonds activiste est justement
comme elles sont en nombre limité avec d’identifier ce problème. L’idée est
des valorisations boursières élevées, les finalement de trouver les leviers de
activistes s’intéressent de plus en plus à des création de valeur, d’augmenter les profits
entreprises large cap hors des Etats-Unis. ou d’externaliser de la valeur masquée par
l’activité. Le fonds activiste analyse des
Environnement sécurisant : les fonds données publiques, interroge d’anciens
activistes ont besoin de la protection employés et observe la cible in vivo ; il peut
de structures de gouvernance établies, ainsi repérer les écarts de prix de l’action
comparables à celles des États-Unis, d’une cible, ou évaluer la performance
et sont donc attirés par les marchés de sa force de vente, de son portefeuille
européens et les marchés asiatiques de produits et services, ou identifier les
matures (comme le Japon) plutôt que les raisons de sa sous-performance par
marchés émergents. rapport à ses concurrents.
Diligence de la cible : les cibles doivent «P
our les activistes, les
être minutieusement examinées, souvent
pendant de longs mois, voire des années, entreprises gérées de
avec différentes approches selon les fonds façon inadaptée sont les
activistes. Certains ont des gestionnaires
de portefeuille dédiés à des secteurs meilleures cibles. »
spécifiques, qui suivent des entreprises Un investisseur activiste, Etats-Unis
particulières sur des périodes prolongées,
tandis que d’autres s’intéressent aux Ils investiguent également des activités à
tendances dans des secteurs ou des multiples élevés groupées avec d’autres à
industries en particulier afin de trouver faibles multiples. Par exemple, ils ciblent
des opportunités d’investissement. des entreprises qui n’ont pas réussi à
Ces équipes auront alors l’expertise de atteindre leur cible de synergies post-
l’industrie et une connaissance solide des transaction.
opérations.
«C
es fonds adoptent
Performance de la cible : les activistes
recourent à une multitude de paramètres
une approche en
de performance, comprenant des profondeur qui leur
benchmarks de groupes comparables, des
évaluations, une analyse des marges, du
permet de réfléchir
rendement des actionnaires (sur 1, 3, 5 et aux changements qu’ils
10 ans) ou du sentiment des actionnaires,
etc.
souhaitent opérer. »
Un investisseur activiste, Etats-Unis
12Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
La voie du succès : les fonds activistes Figure 12 - Proportion de campagnes de fonds activistes ayant abouti à une
s’attendent à un accueil mitigé par le réussite partielle (au moins) ou à un compromis depuis 2014
management. Ils choisissent des cibles 2014 à octobre 2018
dont le changement profitera d’abord
80%
aux actionnaires - ce qui n’est pas
toujours possible avec une approche 70%
en profondeur – avec une stratégie
60%
claire pour convaincre le conseil
d’administration d’accéder à leurs 50%
demandes.
40%
«N
ous nous demandons 30%
comment agir si le 20%
conseil ne change 10%
rien ? Comment faire 0%
Fonds activistes importants Fonds activistes Fonds activistes
pression sur le conseil ? (>500 m$ déployés) de petite/moyenne taille de très petite taille
Comment l’influencer ? »
(5 m$-500 m$ déployés) ( 500 m$ déployés)
est plus probable que les demandes
de sièges au conseil d’administration 2014 à octobre 2018
aboutissent plutôt que les autres types 90%
de demandes. Les demandes M&A sont 80%
parmi les moins susceptibles de conduire
70%
à un succès ou à un compromis.
60%
Coûts : en ne prenant pas le contrôle 50%
total, les fonds activistes évitent de
40%
payer une prime lors de leur prise de
participation. Cependant, dans le cas 30%
d’une grande entreprise ayant un grand 20%
nombre d’investisseurs particuliers,
10%
les campagnes activistes peuvent
coûter cher. Leur coût peut avoisiner 0%
des dizaines de millions de dollars. Si Gouvernance Autre Bilan Stratégie Rémunération M&A Autre
la position de l’investisseur se compte du CA gouvernance commerciale
en milliards et que l’entreprise a un fort Source : Activist Insight, analyses Deloitte
potentiel, le coût d’une telle campagne
peut se justifier.
13Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Approche : l’engagement L’état d’esprit des fonds activistes
Un certain nombre de croyances, une forme de scepticisme et des caractéristiques
Le support des investisseurs : en spécifiques au schéma de pensée des activistes expliquent leur approche :
général, les clients du fonds activiste sont
informés du plan d’attaque. Souvent, 1.
les grands clients des fonds activistes Peu de
membres du Conseil 2.
mobilisent d’autres fonds pour acquérir d’Administration cherchent Les prises de
une participation dans la cible et fournir véritablement à pousser une décisions difficiles sont
un soutien. Ce mécanisme, appelé équipe de direction vers une souvent repoussées
meilleure rentabilité - parce que par le Conseil
couramment « side-car », est de plus en
cela rime avec « risque », et les d’Administration et le
plus fréquent. Toutefois, impliquer plus conseils d’administration management
d’investisseurs dans le groupe soulève le tendent à vouloir 3.
risque d’une fuite d’information. minimiser les Les succès du
risques passé alimentent
4. la complaisance
La rencontre de la cible : une fois que les Les Conseils d’aujourd’hui - ce n’est pas
intentions du fonds activiste sont dévoilées d’Administration et les parce qu’une décision fut
opérationnels surestiment avisée hier qu’elle est
(à partir du moment où il détient plus de
souvent les marges et sous- encore la meilleure
5% de la cible par exemple), l’investisseur estiment les décotes de holding aujourd’hui
activiste organise une réunion avec l’équipe – l’activiste préfère le « petit
de direction. Lors de cette rencontre, 5. et valorisé» au « grand et
Les décisions passable »
l’activiste présente ses activités et tente de portefeuille
d’établir une relation avec l’équipe de sous-optimales érodent 6.
Même les stratégies bien
direction. Par la suite, l’investisseur activiste significativement la valeur
pour l’actionnaire: les solutions pensées ne récoltent pas les
partage ses réflexions ou ses attentes au rendements les plus élevés.
restent souvent au niveau des
sujet d’éventuelles améliorations. sous-activités, alors que le Conseil Parfois, les interventions
d’Administration évalue les tactiques les plus simples
créent plus de valeur pour
Les réactions : la réceptivité de l’équipe de activités du portefeuille au
niveau des BU (ex : Activité l’actionnaire
direction de la cible conditionne la mise en
et niveau groupe)
œuvre des changements et l’acceptation 7.
des demandes de représentation au Con- Mieux vaut
8.
seil d’Administration. Parfois, les activistes Les faits ne
dépenser de
l’énergie
se contentent d’une version édulcorée des mentent jamais -
sur des sujets de
demandes qu’ils ont formulées et acceptent trop peu de Conseils
transformation plutôt
parfois un nombre inférieur de sièges. d’Administration s’en
que sur des
remettent aux faits, au lieu
Cependant, la Direction d’une cible peut conflits
d’écouter les explications
parfois être peu réceptive aux demandes et la logique du
de l’investisseur activiste et contester sa management
9.
campagne. En fonction de la réaction du Peu
marché au plan annoncé publiquement, de Conseils
l’opportunité de revendre les titres assez d’Administration ont
une vraie transparence
tôt peut se présenter si le prix des actions
sur les mécanismes
est rapidement impacté par les change- économiques de
ments réclamés par la campagne. leurs activités
Les co-actionnaires de la cible : d’ ’autres
actionnaires peuvent être sollicités si une
pression supplémentaire est nécessaire
pour amener le Conseil d’Administration
à accéder aux demandes des fonds
activistes.
14Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Comment éviter d’éveiller « Il y a toujours une certaine vérité dans les plans
l’intérêt des fonds des fonds activistes, il y a quelque chose que le
activistes : management fait et qui n'est pas dans l'intérêt des
Si la surperformance est naturellement actionnaires ou qui n'entraîne pas de meilleurs
la meilleure forme de défense, que
peuvent faire le management et le Conseil
rendements pour ces derniers. Idéalement, le
d’Administration si ce n’est fournir des management de la cible devrait mettre en œuvre des
rendements solides aux actionnaires
sur de longues périodes, et s’assurer de
changements proactifs afin d'éviter toute contestation
satisfaction ? ou perte de contrôle. »
Concrètement, il s’agirait pour l’entreprise Un investisseur activiste, Etats-Unis
de se mettre dans la peau d’un fonds
activiste afin d’identifier ses propres axes
d’amélioration et de création de valeur.
15Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Troisième partie
Comment être votre propre activiste :
une auto-évaluation rigoureuse
16Soyez votre propre activiste |
Développer l’état d’esprit d’un fonds activiste
Comment être votre propre activiste :
une auto-évaluation rigoureuse
La principale force des fonds activistes est De façon similaire, les entreprises peuvent Nous exposons ci-dessous l’approche que
d’avoir un regard extérieur sur l’entreprise. s’observer avec une certaine neutralité, nous conseillerions à une entreprise pour
Ils sont dénués de préjugés et sans affect. pointer leurs faiblesses et les opportunités s’auto-évaluer de façon systématique et
Ils adoptent ainsi une démarche purement restées inexploitées, et ainsi éradiquer les complète.
analytique et calculatoire. freins réduisant la valeur pour l’actionnaire.
1. Le rendement pour l’actionnaire
Est-ce que ce rendement est faible par
9. C
omposition du conseil
rapport à la performance des pairs ?
d’administration et gouvernance
Et par rapport aux benchmarks du
Des changements sont-ils requis pour 2. Structure de capital
marché ?
veiller à l’exécution de la stratégie de Existe-t-il des structures de capital
l’entreprise avec les bons niveaux de complexes ou surendettées ouvrant la
compétence, capacité et rémunération ? voie à une entrée de fonds activistes
Les structures de gouvernance en place pour revenir à des standards de
sont-elles appropriées ? marché ?
3. Positionnement
8. Le plan de création de commercial
valeur Les niveaux de croissance,
Quels sont les objectifs de part de marché, de
de création de valeur ? prix et de marge sont-ils
de nature à remettre en
Comment sont-ils Adopter cause le positionnement
quantifiés ? Comment le
plan est-t-il communiqué et le point de vue commercial ? Fait-on les
bons investissements pour
suivi avec les investisseurs ? d’un fonds activiste la croissance ?
4. Décote de holding
7. Gestion de la trésorerie Le total de valorisation
La trésorerie est-elle des Activités prises
astucieusement utilisée avec séparément (combinant
une efficacité opérationnelle EBITDA et multiples usuels)
optimale ? est-il supérieur à la valeur
d’entreprise ?
6. Potentiel opérationnel 5. Performance des activités
Quel potentiel de rentabilité maximal Certaines Activités (BUs) montrent-elles
peut-on espérer via un changement de faibles marges, une faible croissance,
structurel, des réductions de coûts et de faibles rendements sur actifs ou
une productivité accrue ? capitaux engagés ?
17Soyez votre propre activiste |
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Les entreprises doivent s’introspecter 1. Les rendements attendus 3. Positionnement commercial
avec une certaine neutralité, pointer par les actionnaires L’une des raisons les plus
leurs faiblesses et les opportunités Les faiblesses de l’entreprise par courantes de la remise en
restées inexploitées, et ainsi éradiquer rapport à ses pairs et à ses concurrents cause par les fonds activistes des plans
les freins réduisant la valeur pour du même secteur pourraient rendre une de croissance et de la stratégie est le
l’actionnaire. entreprise vulnérable et favoriser une manque de conviction sur la performance
Notre réponse à ces enjeux a été de campagne de fonds activiste. commerciale de l’entreprise et sa capacité
travailler aux côtés des entreprises de s’adapter à l’évolution du contexte
Si une entreprise sous-performe, il est
sur les enjeux de création de valeur, économique.
essentiel pour le management d’analyser
de cession, d’acquisitions disruptives et de comprendre ce qui explique Le rythme des progrès technologiques de
(ciblant des activités plus petites mais cette dynamique. A défaut, les fonds ces dernières années a été sans précédent.
en forte croissance) pour qu’elles activistes vont creuser jusqu’à trouver ce Le potentiel disruptif de ces technologies
s’auto-évaluent selon 9 thèmes. qu’ils pensent être la cause de la sous- est encore amplifié par l’adoption
performance des actions de la société, généralisée de nouveaux business models
et ils publieront un plan s’attaquant aux (réseaux sociaux et transformation
faiblesses constatées de l’entreprise. digitale).
La part de marché n’est pas seulement
érodée par les start-ups disruptives,
2. Structure de capital
mais également par les concurrents non
La trop grande complexité de conventionnels de secteurs transversaux,
la structure du capital d’une qui utilisent les nouveaux modèles
entreprise, un effet de levier trop important commerciaux pour baisser les barrières
(ou trop faible) peuvent constituer des à l’entrée et capturer des parts de
portes d’entrée pour les fonds activistes. marché supplémentaires. Cela permet
La direction doit veiller à ce que les aux entreprises d’innover et de créer de
structures de capital, en particulier le nouvelles offres sur le marché dans des
quantum et la nature de la dette, ne secteurs émergents tels que la Fintech, la
permettent pas à un fonds activiste de santé, la mobilité…
gagner facilement en influence avec un La validation des hypothèses sous-jacentes
faible niveau d’investissement de départ. d’une stratégie est essentielle – et c’est un
domaine dans lequel de meilleurs outils de
détection sont désormais à la disposition
des fonds activistes pour surveiller
«S
i vous évaluez l’entreprise depuis l’extérieur, constamment les tendances, tester la
validité des hypothèses d’une stratégie et
que considérez-vous comme un « bon » niveau atténuer ses risques.
de performance ? Le leadership devrait utiliser Les fonds activistes peuvent également
cette approche sans contrainte pour challenger pousser la cible à réaliser des opérations
de croissance externe. Il se peut que la
ses travaux. » performance de l’entreprise puisse être
renforcée non pas par la cession d’Activité
Jean-Philippe Grosmaitre, Value Creation Services, Deloitte France
mais par des acquisitions – produits,
marques, clients – qui créent des synergies
d’entreprise et ouvrent de nouveaux
marchés, renforçant ainsi les positions
existantes ou créant des économies
d’échelle supplémentaires.
18Soyez votre propre activiste |
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4. Décote de holding 6. Potentiel opérationnel 8. Plan de création de valeur
Le total de valorisation des Les grands projets A partir des éléments présentés
Activités prises séparément organisationnels de l’entreprise ci-dessus, le management doit
(combinant EBITDA et multiples usuels) est- – tels que les projets numériques / IT, établir un plan cohérent de création de
il supérieur à la valeur d’entreprise ? les transformations commerciales ou valeur, concentré sur une liste précise
opérationnelles – sont de plus en plus des de changements prioritaires à mettre
Si tel est le cas, les fonds activistes sont
éléments-clés pour sa réussite stratégique. en œuvre. Ce type de plan présente une
susceptibles de faire pression pour que
Il arrive souvent que la rentabilité perspective logique et factuelle sur ce qu’il
les différentes Activités soient vendues
d’une entreprise soit renforcée par des faut changer, sur les résultats financiers
séparément.
changements structurels, des réductions engendrés et sur le plan d’action pratique à
Des Activités intéressantes au sein de de coûts, une meilleure utilisation suivre. Le management doit être prêt à être
l’entreprise, avec une forte croissance, des des actifs ou une amélioration de la challengé sur sa mise en œuvre comme le
rendements élevés sur le capital ou des productivité, grâce à des investissements ferait un fonds activiste.
marges élevées peuvent en effet voir leur dans des nouvelles technologies ou la
valorisation augmenter si elles opèrent rationalisation de ses processus.
seules. 9. C
omposition du conseil
Si une complexité inutile de l’organisation
d’administration et
Un fonds activiste peut également limite la responsabilisation, le changement
gouvernance
contester la valeur ajoutée d’une structure est parfois difficile à mettre en oeuvre.
de gestion centralisée onéreuse lorsque les Un des principaux objectifs d’un fonds
Et si les actifs ou les personnes sont
synergies entre les Activités elles-mêmes activiste est d’obtenir des sièges au
inefficacement utilisés, les actionnaires
ne sont pas établies. Conseil d’Administration. Une évaluation
chercheront naturellement d’autres
régulière et intégrée du Conseil est utile
manières de tirer le meilleur parti de leurs
pour identifier les défis potentiels liés à la
capitaux investis.
5. Performance des Activités gouvernance de l’entreprise pour ce qui
Les business units qui concerne la surveillance, les capacités et la
performent moins bien au sein 7. Gestion de la trésorerie structure du Conseil.
d’une entreprise peuvent être le signal de Savoir utiliser des réserves Plus largement, les fonds activistes
la faiblesse ou du manque de réactivité de croissantes de liquidité est considèrent les antécédents historiques du
la direction, ou du manque de surveillance un défi majeur pour de nombreuses management dans l’exécution de grands
du Conseil d’Administration. Les acheteurs entreprises. L’excédent de trésorerie sur programmes de création de valeur (ex.
cotés ou privés peuvent y voir l’occasion le bilan est très attractif pour les fonds fusions, transformations) et s’assure que le
de dégager plus de valeur en achetant activistes et signale à tous les actionnaires management et le Conseil d’Administration
une seule Activité et en se concentrant sur que soutenir une campagne activiste ont les compétences requises pour mettre
l’amélioration de sa performance plutôt pourrait leur permettre d’en récupérer une en œuvre et surveiller le plan de création
que de diluer leurs efforts dans l’acquisition partie. de valeur proposé.
de l’entreprise entière.
La façon dont le management fait ses
Le management doit traiter les BU qui choix pour utiliser la trésorerie peut «L
’incapacité à réaliser le
sous-performent et tenter d’améliorer leur également offrir un sujet de campagne
performance, à travers l’investissement, pour les fonds activistes. Ils peuvent par
changement qui faisait
le recentrage, l’acquisition d’entreprises exemple reprocher au management de partie de sa stratégie est
complémentaires ou par tout autre moyen justifier de façon erronée certains retours
approprié. Il peut également chercher à sur investissements quand ceux-ci sont
l’un des risques majeurs
céder ces Activités. trop faibles, voire d’omettre de suivre les qui expose l’entreprise
retours sur investissement quand ceux-ci
passent en négatif.
aux fonds activistes. »
Alexandre Prost, Value Creation Services,
Deloitte France
19Soyez votre propre activiste |
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Conclusion
Les fonds activistes sont désormais bien implantés dans le monde
de l’entreprise, impactant notamment les grands groupes. Très
présents aux USA mais confrontés à la concurrence et à un marché
boursier plutôt en haut de cycle, les fonds activistes se tournent
davantage vers d’autres marchés développés tels que ceux
d’Europe, du Canada, d’Australie ou encore du Japon.
En Europe, le Royaume-Uni, dont les Les entreprises doivent envisager de En fin de compte, c’est en montrant
règles d’entreprise, la gouvernance s’analyser avec le même regard que celui qu’ils sont capables d’agir au nom des
et l’environnement politique sont les des fonds activistes ; en n’éludant pas les actionnaires et d’autres parties prenantes
plus proches de ceux aux Etats-Unis, résultats décevants, en ne présentant pas pour atteindre une performance
représente environ la moitié de la toujours la sous-performance de certaines supérieure à la norme que le Conseil
dynamique des fonds activistes, qui Activités ou du cours de Bourse comme d’Administration et le management de
connaissent aussi un fort développement temporaires, en ne passant pas sous l’entreprise pourront être en mesure de
en France, en Allemagne et en Suisse. silence les reproches des actionnaires, réussir à devancer les fonds activistes.
L’UE, qui favorise le fait que les mais en s’analysant avec autant
entreprises soient responsables vis- d’objectivité et de sérieux que possible.
à-vis de leurs actionnaires, ouvre la
voie à un activisme renforcé, même L’auto-évaluation rigoureuse d’une
si parfois, les gouvernements se entreprise peut conduire à une vision
montrent protectionnistes. L’activisme différente de son positionnement actuel
national en dehors des États-Unis, et de ce qu’elle doit faire pour poursuivre
mené par des activistes nationaux et ses objectifs prioritaires, améliorer ses
par des non-américains, est un autre performances et son rendement pour
développement important. En ce qui l’actionnaire. Cette approche mène à une
concerne la Chine, le marché des actions stratégie moyen-terme ou long-terme qui
(CNY) est relativement protégé contre aide l’entreprise à établir une vision d’elle-
l’activisme des actionnaires, mais de même plus convaincante.
plus en plus d’actionnaires puissants
participent activement dans la stratégie
de développement des sociétés dans
lesquelles ils ont investi.
20Soyez votre propre activiste |
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