ETF : Un peu de clarté dans la confusion ambiante
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ETF : Un peu de clarté
Head
dans la confusion ambiante
Vanguard Research
Commentaire de Vanguard September
Février 2014
2019
Préparé par l’Investment Strategy Group de Vanguard
■■ Au cours de la dernière décennie, les ETF sont devenus populaires auprès des
investisseurs dans la construction de portefeuilles d’investissement. Même s’ils sont
parfois présentés comme des instruments à part, les ETF sont extrêmement similaires
aux fonds communs de placement d’un point de vue réglementaire et structurel.
■■ Les investisseurs ont également utilisé les ETF de la même manière que les fonds
communs de placement, à savoir pour créer des portefeuilles largement diversifiés
à faible coût, en particulier pour mettre en œuvre des stratégies indicielles.
■■ Les ETF présentent des avantages importants dus à la méthode de transaction.
La négociation des ETF sur le marché secondaire apporte une source de liquidité
intrajournalière supplémentaire pour les acteurs du marché tandis que les cours
intrajournaliers du marché fournissent des informations utiles sur les conditions
de ce marché.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II. En Suisse, réservé
aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.
La valeur des investissements, et les revenus qu’ils génèrent, peuvent évoluer à la hausse comme à la
baisse et les investisseurs peuvent ne pas récupérer la totalité de leur investissement.Les ETF sont devenus une option très recherchée par Cette étude montre tout d’abord les similitudes du
les investisseurs européens, les actifs des ETF domiciliés régime réglementaire applicable à la fois aux ETF et aux
et disponibles à la vente en Europe représentant un total FCP. Nous étudions ensuite comment les investisseurs
de 705 milliards d’euros au 30 septembre 2018. Bien utilisent les ETF de la même manière que les FCP pour
que ce montant soit bien inférieur aux 9,1 trillions d’euros construire leurs portefeuilles. Enfin, nous décrivons
du total des actifs détenus par les fonds communs de certains des avantages qu’offrent les ETF et qui sont
placement (FCP) à cette date, les actifs des ETF ont liés au fait qu’ils soient cotés en bourse.
affiché un taux de croissance annualisé de 18,2 %
au cours de la période de six ans ayant pris fin le ETF et fonds communs de placement :
30 septembre 2018, tandis que celui des FCP était Un environnement réglementaire partagé
de 9,2 % sur la même période.1
La grande majorité des ETF domiciliés en Europe
La croissance remarquable des ETF a été largement sont constitués et régulés comme étant des sociétés
dictée par deux tendances. La première est la prise de d’investissement immatriculées au titre de la directive
conscience croissante de l’investissement à faible coût sur les Organismes de Placement Collectif en Valeurs
par le secteur financier.2 Ensuite, les intermédiaires, qui Mobilières (OPCVM « UCITS »),3 soit le régime
gèrent des volumes importants d’actifs détenus par les réglementaire qui régit les OPCVM domiciliés au sein de
investisseurs, se sont mis à orienter une plus grande l’Union Européenne.4 Les ETF OPCVM représentent 93 %
part de leurs pratiques vers des frais plutôt que vers des actifs, selon Morningstar au 30 septembre 2018.
des commissions. Ceci a conduit les conseillers à avoir
davantage recours à des fonds à gestion passive. Dans Le cadre législatif entourant les OPCVM dresse une
la mesure où la plupart des ETF adoptent une approche énumération des actifs éligibles dans lesquels un
d’investissement passif en Europe, cette tendance a OPCVM peut investir. Les actifs éligibles incluent les
permis de favoriser l’adoption des ETF. valeurs mobilières, les instruments du marché monétaire,
les instruments financiers dérivés, les organismes de
La plupart des ETF présentent de nombreuses placement collectif à capital variable, les dépôts auprès
caractéristiques communes avec les FCP : d’établissements de crédit et les indices financiers.
En revanche, un OPCVM ne peut investir (directement
• Ils permettent aux investisseurs d’accéder à un ou indirectement via des dérivés) dans des matières
marché particulier ou à une stratégie d’investissement premières (y compris les métaux précieux ou les
particulière ; certificats les représentant), l’immobilier, le private
• Il s’agit de véhicules d’investissement communs pour equity, les hedge funds et les indices non-financiers
lesquels les investisseurs détiennent une partie des (actifs non-éligibles). Un OPCVM ne peut investir plus
actifs au pro rata et reçoivent des avantages précieux de 10 % de ses actifs dans des valeurs mobilières et
en échange (par exemple, la diversification, des des instruments du marché monétaires qui ne
économies d’échelle, une gestion professionnelle remplissent pas les critères d’éligibilité des OPCVM
de leurs fonds et la commodité) ; (c’est-à-dire qui ne sont pas cotés ou négociés sur
• Ils sont principalement régis par les mêmes lois ; un marché réglementé).
• Ils émettent de nouvelles parts et rachètent les parts
existantes pour satisfaire les demandes des Les OPCVM peuvent être gérés selon une stratégie
investisseurs. active ou une stratégie indicielle. S’agissant de la gestion
active, le gestionnaire d’investissement est totalement
Malgré les nombreuses similarités avec les FCP, il libre vis-à-vis de la composition de son portefeuille, sous
existe toutefois des différences. Notamment, lorsque réserve des objectifs affichés de la catégorie d’actifs. Les
les investisseurs des FCP achètent et vendent des parts, OPCVM indiciels détiennent des actifs éligibles afin de
ils effectuent directement ces opérations avec le fonds tenter de répliquer la performance d’un indice financier5
et reçoivent le prix de l’actif net en fin de journée, tandis suffisamment diversifié, directement, en achetant les
que les investisseurs des ETF effectuent leurs opérations composantes de l’indice de référence, ou indirectement,
entre eux via une place boursière et reçoivent le prix du en ayant principalement recours à des dérivés.6
marché intrajournalier, généralement au moment auquel
l’ordre est passé.
1 La source de l’ensemble des données dans ce paragraphe est Morningstar, Inc., au 30 septembre 2018.
2 L’étude de 2018 intitulée « EDHEC European ETF and Smart Beta and Factor Investing », septembre 2018.
3 Directive du Conseil Européen du 13 juillet 2009 (2009/65/CE) portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes
de placement collectif en valeurs mobilières et ses éventuelles modifications.
4 Des informations complémentaires sur les OPCVM peuvent être obtenues à l’adresse https://www.centralbank.ie/regulation/industry-market-sectors/funds/ucits
5 Le cadre législatif entourant les OPCVM précise que chaque indice de référence utilisé par un OPCVM doit être un « indice financier ». Parmi les critères pour les indices financiers figurent
le fait qu’ils soient suffisamment diversifiés, qu’ils constituent une référence adéquate pour le marché qu’ils visent, qu’ils aient une fréquence de rééquilibrage permettant aux investisseurs
de répliquer l’indice financier, qu’ils soient publiés de manière appropriée et qu’ils aient une gestion/direction indépendante de celle de l’ETF.
6 Les ETF qui acquièrent une exposition en ayant principalement recours à des dérivés sont parfois appelés « ETF synthétiques ». Voir Dickson et al. (2013) pour une présentation des
ETF synthétiques.
2
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II.
En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.Afin de déterminer ce qui constituera une diversification pourra être appliquée. Malgré cela, un OPCVM peut
suffisante, le principe de « transparence » est appliqué. limiter les demandes de rachat à un pourcentage
Cela signifie que le gestionnaire d’investissement doit de l’actif net dans certaines circonstances. Il existe
regrouper les participations directes et indirectes pour également un aménagement en vue de suspendre les
chacun des titres détenus de telle sorte que le total opérations (y compris les rachats) dans certains cas.
de l’exposition directe et indirecte (c’est-à-dire obtenue
grâce à un instrument financier dérivé sur le titre en Pour les OPCVM qui répliquent un indice, les éléments
question) ne dépasse pas l’exigence de diversification suivants sont exigés :
dite « Règle du 5/10/40 ». La Règle du 5/10/40 prévoit
qu’un OPCVM peut investir au maximum 10 % de son • Il y a suffisamment d’informations publiquement
actif net dans une valeur mobilière ou un instrument du disponibles sur l’indice ;
marché monétaire émis par un seul et même émetteur. • Il existe des informations claires sur la manière dont
l’ETF répliquera son indice (c’est-à-dire de manière
Si l’investissement dans un seul et même émetteur synthétique ou physique) ;
dépasse 5 % de l’actif net, la part de l’ensemble des • Le niveau de Tracking Error prévu dans des conditions
participations au-delà de 5 % est de 40 % maximum de marché normales est indiqué ;
de l’actif net.7 En d’autres termes, si l’investissement • Il existe des informations sur les facteurs susceptibles
auprès de la même entité dépasse 5 % de l’actif net, la d’affecter la capacité de réplication ; et
participation maximale pouvant être autorisée pour ces • Il est indiqué si l’effet de levier est généré au sein
positions supérieures à 5 % est de 5 % de l’actif net. du fonds ou au sein de l’indice.
• Un gestionnaire qui met en œuvre une stratégie de
Les actifs des OPCVM sont détenus par un dépositaire gestion active doit indiquer clairement que l’ETF vise
(généralement une banque) et sont séparés des actifs à appliquer une telle stratégie.
du gestionnaire d’actifs et de ceux du dépositaire. En
cas d’insolvabilité de la société de gestion d’actifs ou
de dépositaire, les actifs de l’OPCVM ne sont pas Tous les OPCVM sont soumis à la réglementation
accessibles aux créanciers du gestionnaire d’actifs susmentionnée, mais les ETF qui sont des OPCVM
ou du dépositaire. doivent remplir une condition supplémentaire pour
pouvoir être qualifiés d’« ETF OPCVM ». Les Orientations
En outre, les OPCVM sont régis par des règles de de l’AEMF (ESMA) sur les ETF et Autres Questions liées
liquidité selon lesquelles un OPCVM doit procéder au aux OPCVM9 (les « Orientations ») ont introduit une
rachat de parts à la demande de tout actionnaire. Ces condition consistant à inclure l’identifiant « UCITS ETF »
règles s’appliquent également aux ETF dans certaines dans (i) le nom, (ii) le règlement ou l’acte constitutif
circonstances.8 Les OPCVM peuvent accepter des flux du fonds, (iii) le prospectus, (iv) le DICI (Document
de manière quotidienne, hebdomadaire ou d’Information Clé pour l’Investisseur) et (v) les
bihebdomadaire et aucune période d’indisponibilité ne communications marketing d’un ETF OPCVM. Un ETF
Graphique 1. Détails de l’allocation d’actifs des investisseurs d’ETF et de fonds communs de placement
a. Allocation d’actifs des ETF b. Allocation d’actifs des FCP
24 % Actions Europe 18 % Actions Europe
35 % Actions reste du Monde 25 % Actions reste du Monde
10 % Obligations Europe 15 % Obligations Europe
7% Obligations reste du Monde 17 % Obligations reste du Monde
7% Marchés émergents 8% Marchés émergents
17 % Autres 17 % Autres
Note : Données au 30 septembre 2018. La catégorie « Autres » représente les actions sectorielles, les matières premières, les titres convertibles, l’immobilier, les titres à haut
rendement, les titres obligataires liés à l’inflation selon la définition de Morningstar. Les fonds de répartition et les fonds monétaires sont exclus. L’Europe inclut le Royaume-Uni ; les
Marchés Emergents incluent à la fois les actions et les obligations.
Source : Calculs de Vanguard, d’après des données de Morningstar, Inc.
7 Pour un ETF à réplication indicielle, cela peut être conforme à la flexibilité accrue de la règle “20/35” (disponible au titre de la Règle 71 de la Réglementation OPCVM), qui dispose qu’un
ETF à réplication indicielle peut investir jusqu’à 20 % de son actif net dans des titres émis par le même organisme et jusqu’à 35 % dans des titres émis par un seul et même émetteur dans
des conditions de marché exceptionnelles.
8 Les actifs de chacun des fonds appartiennent exclusivement à ce fonds, seront séparés des actifs d’autres fonds dans les dossiers du dépositaire, ne pourront (sauf disposition contraire
des Lois) être utilisés pour régler directement ou indirectement des passifs ou des créances portés à l’encontre d’un autre fonds et ne seront pas disponibles à cette fin. Les parts d’ETF
achetées sur le marché secondaire ne peuvent généralement pas être revendues directement au fournisseur d’ETF.
9 En pratique, les investisseurs achètent et vendent généralement les parts d’ETF sur un marché secondaire avec l’aide d’un intermédiaire (par exemple, un courtier en actions) et peuvent
avoir à supporter des frais à ce titre. En outre, les investisseurs peuvent être amenés à payer davantage que la valeur de l’actif net actuelle en achetant des parts d’ETF sur le marché
secondaire, et ils peuvent recevoir un montant inférieur à la valeur de l’actif net actuelle en les vendant.
3
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II. 3
En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.OPCVM est défini dans les Orientations comme étant : Graphique 2. Les différences en termes de coûts sont
« un OPCVM dont au moins une catégorie de parts ou davantage dues aux stratégies d’investissement qu’à
d’actions est négociée tout au long de la journée sur la structure des produits
au moins un marché réglementé ou un Système de 1,6 % 1.6
Négociation Multilatérale dont au moins un teneur de 1,4 1.4
marché agit pour garantir que la valeur boursière de ses 1,17 %
1,2 1.2
parts ou actions ne varie pas de manière significative par
Taux de charges
1,0 1.0
rapport à son actif net et, le cas échéant, à son actif net
0,8 0.8
indicatif ». Les ETF OPCVM et les fonds communs de
0,6 0.6
placement sont soumis aux conditions de cotation des 0,35 %
0,4 0.4 0,30 % 0,25 %
diverses bourses sur lesquelles ils sont cotés ou
0,2 0.2
échangés.
0
Gestion indicielle Gestion active
Utilisation des ETF pour mettre en œuvre une ETF FCP
stratégie d’investissement
Notes : Données au 30 septembre 2018. Selon Morningstar, les fonds indiciels et les
L’objectif fondamental d’un fonds, qu’il s’agisse d’un ETF ETF indiciels sont définis comme étant des véhicules d’investissement qui répliquent un
ou d’un FCP conventionnel, est de permettre un accès indice particulier et visent à atteindre les rendements de cet indice. Parmi les véhicules
diversifié à une stratégie d’investissement particulière. non-indiciels figurent les véhicules à gestion active. Le graphique représente le taux de
charges brut médian du Document d’Information Clé pour l’Investisseur (DICI). Selon la
Ces deux structures permettent aux investisseurs de pondération en fonction des actifs, le taux de charges moyen pour les ETF et les fonds
construire aisément leurs portefeuilles en fonction de communs de placement à gestion indicielle était de 0,26 % et de 0,19 %, tandis que
leur allocation d’actifs. Le Graphique 1 montre en quoi pour les ETF et les fonds communs de placement à gestion active, ce taux était
respectivement de 0,35 % et 1,07 %.
les allocations des investisseurs ayant recours à des ETF
Source : Calculs de Vanguard, d’après des données de Morningstar, Inc.
sont similaires à celles de ceux qui utilisent des FCP.
Dans le cadre du processus de construction de Les opérations du marché secondaire représentent une
portefeuille, les investisseurs peuvent choisir de mettre source de liquidité supplémentaire pour les investisseurs
en œuvre leurs allocations au moyen d’une stratégie tandis que les prix du marché fournissent des
indicielle ou à gestion active.10 Parmi les caractéristiques informations précieuses sur les conditions de marché.
principales la gestion indicielle figurent une forte
diversification et de faibles coûts. Les faibles coûts des Les marchés secondaires constituent une source
ETF ont souvent été mis en avant et, même s’il est vrai supplémentaire de liquidité intrajournalière
que leurs frais ont tendance à être inférieurs à ceux des Les ETF offrent aux investisseurs une certaine flexibilité
fonds communs de placement, la réduction des coûts pour la négociation intrajournalière de parts, et ces
reflète surtout la différence entre la gestion indicielle et la opérations intrajournalières sont enregistrées dans
gestion active. Ceci est dû au fait que 99 % des actifs des le volume des échanges sur les diverses bourses
ETF domiciliés en Europe suivent des stratégies européennes. Toutefois, la majorité de ces échanges
indicielles, tandis que cela est le cas pour seulement 8 % reflète des opérations sur le marché secondaire (c’est-à-
des actifs des fonds communs de placement (source : dire la négociation de parts d’ETF entre deux acteurs du
Morningstar, Inc., au 30 septembre 2018). Dans la marché), seul le reste donnant lieu à des opérations sur
mesure où la plupart des fonds indiciels présentent des le marché primaire (c’est-à-dire les opérations sur le
coûts inférieurs à ceux des fonds à gestion active, la marché des titres sous-jacents). Le marché secondaire
plupart des ETF indiciels et des fonds communs de offre aux investisseurs une source supplémentaire de
placement indiciels affichent des frais inférieurs à ceux liquidité, ce qui signifie qu’ils peuvent échanger un
des ETF à gestion active et des fonds communs de portefeuille de titres important sans avoir à effectuer
placement à gestion active. Le graphique 2 montre que des opérations sur le marché sous-jacent.
l’avantage en termes de taux de charges à davantage
à voir avec la gestion indicielle qu’avec le fait que le Au cours du jour de négociation, les ordres d’achat et
véhicule soit ou non un ETF. de vente de parts d’ETF émanant des investisseurs sont
appariés en bourse avec l’aide des teneurs de marché.
Les ETF offrent des avantages supplémentaires Au terme du jour de négociation, si les teneurs de
aux acteurs du marché marché ont une position courte nette sur des parts d’un
ETF (c’est-à-dire s’ils en ont vendu plus qu’ils n’en ont
Les ETF diffèrent principalement des FCP du fait de la acheté) ou une position longue nette (c’est-à-dire s’ils
manière dont les investisseurs effectuent des opérations en ont acheté plus qu’ils n’en ont vendu), ils peuvent
sur les parts des fonds, et ces différences offrent aux décider de compenser ces positions par la création
ETF des avantages supplémentaires en termes de de nouvelles parts ou en faisant racheter les parts
liquidité du marché secondaire et de prix du marché. existantes. Les créations et rachats d’ETF sont
10 Voir Rowley Jr. et autres (2018) pour une discussion sur la gestion indicielle.
4
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II.
En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.généralement exécutés une fois par jour au moyen d’une Les prix du marché fournissent des informations
valeur de l’actif net tirée des cours de clôture des titres précieuses sur les conditions de marché
sous-jacents.11 Le cours d’un ETF peut s’écarter de la valeur de
ses titres sous-jacents, révélant ainsi des informations
Le graphique 3a montre le pourcentage de volume importantes sur les conditions de marché. Les mécanis-
d’échanges quotidien d’ETF actions sur le marché mes de création et de rachat des ETF font que le cours
secondaire uniquement. Le taux médian était de 76 %, reste généralement proche de la valeur observée ou
ce qui signifie que pour chaque euro dans le volume implicite des titres sous-jacents d’un ETF à un moment
d’échanges, seuls 24 cents provenaient d’opérations du précis (voir l’encadré « Création et rachat de parts
marché primaire. En d’autres termes, 76 % du volume d’ETF » à la page 7). Les faibles différences pouvant
d’échanges n’avaient aucun impact sur la gestion de exister entre les deux valeurs – appelées « primes »
portefeuilles et ne donnaient lieu à aucune opération sur lorsque le cours est plus élevé que la valeur des titres
des titres sous-jacents (le Graphique 3b montre la sous-jacents et « décotes » lorsque le cours est inférieur
même analyse pour les ETF obligations – le ratio médian à la valeur des titres sous-jacents – sont fortement
y était également de 61 %).12 influencées par les coûts de transactions existant sur les
Graphique 3a. La majorité du volume d’échanges des ETF actions a lieu sur le marché secondaire
100 %
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Oct Oct Oct Oct Oct Oct
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Graphique 3b. La majorité du volume d’échanges des ETF obligations a lieu sur le marché secondaire
100 %
90
80
70
60
50
40
30
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Oct Oct Oct Oct Oct Oct
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Notes : Les données couvrent la période allant du 1er octobre 2012 au 30 septembre 2018. Les 50 ETF actions et les 20 ETF obligations les plus importants en termes d’actifs tiennent ici
leu de variables de substitution. La part du marché secondaire est mesurée selon la formule suivante : activité secondaire divisée par la somme de l’activité du marché primaire et du
marché secondaire. De fait, l’activité du marché secondaire est basée sur l’activité globale sur l’ensemble des places boursières sur lesquelles l’ETF est négocié. L’activité du marché
primaire est calculée en comptabilisant les créations et rachats pour chaque ETF, estimée par la variation quotidienne des parts en circulation multipliée par l’actif net. Les opérations du
marché primaire désignent celles qui impliquent des négociations avec le fonds lui-même. Pour une meilleure visibilité, la part de liquidité est affichée sur la base des cumuls
hebdomadaires et non des chiffres quotidiens.
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données de Bloomberg, Inc.
11 En réalité, le processus suivant lequel les ETF émettent et rachètent de nouvelles parts est assez similaire à celui des fonds communs de placement. Les fonds communs de placement
acceptent les ordres d’achat et de vente tout au long de la journée. A la fin de la journée, seule la différence entre les ordres d’achat et de vente donne lieu à l’émission nette ou au
rachat net de parts. Les parts sont émises ou rachetées une fois par jour à la valeur de leur actif net, à leur cours de clôture respectif sur le marché local sur lequel le titre est négocié.
12 Cette analyse ne recouvre pas l’ensemble des opérations du marché secondaire car toutes les opérations du marché secondaire affichées pendant la période observée n’étaient pas
soumises à une obligation de communication auprès de la bourse concernée dans le cadre du régime réglementaire européen.
5
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II.
En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.marchés des titres sous-jacents, les différences de catégories présentées, la prime/décote médiane,
fuseaux horaires entre les marchés internationaux et indiquée dans le graphique par le carré rouge, se situe
l’offre et la demande intrajounalières des investisseurs aux alentours de zéro. Toutefois, nous constatons que
pour les parts d’ETF. les ETF européens ayant une exposition aux actions
européennes ont tendance, en moyenne, à faire l’objet
Les coûts de transaction du marché sous-jacent de coûts de transaction légèrement plus élevés par
influencent fortement l’existence de primes et de rapport à ceux des ETF actions américains (-0,03 % pour
décotes. Ce que les investisseurs déduisent de les ETF actions américains contre 0,03 % pour les ETF
l’existence de primes et de décotes peut être actions européens), principalement du fait du contexte
relativement déroutant car les coûts de transaction sont réglementaire européen. Par exemple, des impôts sur les
plus transparents avec les ETF qu’avec les fonds opérations financières (IOF) et des droits de timbre sont
communs de placement traditionnels. En réalité, non parfois facturés lors de l’achat d’actions sur les principaux
seulement ces coûts sont plus transparents, mais ils marchés européens, notamment en Suisse, en Italie,
sont également externalisés, ce qui signifie que les coûts en France et au Royaume-Uni. Toutes choses étant par
associés à la négociation d’ETF sur le marché sont ailleurs égales, une augmentation de ces coûts de
transférés à l’investisseur. transaction augmente le prix du marché par rapport
à la valeur des titres sous-jacents.
En effectuant des opérations sur les ETF, les
investisseurs supportent les coûts de leurs propres Le Graphique illustre également de quelle manière
transactions. la variabilité des primes/décotes est en grande partie
un reflet des différences de fuseaux horaires entre
Pendant les périodes d’équilibre, les marchés les heures de négociation d’un ETF et les heures
connaissent globalement une adéquation entre l’offre de négociation des titres sous-jacents, ainsi que la
et la demande. La prime (ou même la décote) devrait propension des coûts de transaction du marché sous-
refléter les différents coûts auxquels le teneur de marché jacent à fluctuer. Dans le cas de différences de fuseaux
est exposé, notamment ceux qui sont liés aux opérations horaires, les effets peuvent notamment être observés
sur le marché sous-jacent, ainsi que les frais associés à la sur les ETF actions américaines et actions des marchés
création ou au rachat des parts d’ETF.13 Le Graphique 4 émergents négociés depuis la région européenne. Les
montre de quelle manière les primes/décotes moyennes niveaux fluctuants de coûts de transaction peuvent
des ETF ont tendance à dépendre des coûts de notamment être observés entre les ETF obligations
transaction du marché sous-jacent. Dans les cinq d’entreprises et obligations d’Etat.
Graphique 4. Les primes/décotes des ETF dépendent des coûts de transaction et des différences de fuseaux horaires
Distribution historique des primes/décotes
2,0 %
1,5
1,0
Primes/décotes
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
Actions Europe Obligations Obligations d’Entreprises Actions ME Actions US
d’Etat Europe Europe
Notes : Les données comprennent l’ensemble des ETF disponibles entre le 1er novembre 2012 et le 30 octobre 2018, dans chaque catégorie définie par Morningstar. « Actions Europe »
représente les catégories Morningstar actions Europe (large, mid et small cap), autres actions Europe et actions Royaume-Uni (large, mid et small cap) ; « Actions ME » représente
l’ensemble des catégories d’actions des Marchés émergents ; « Actions US » représente les actions actions américaines large cap (blend, growth et value), mid cap et small cap. ;
« Obligations d’Etat Europe » représente les catégories d’obligations en EUR et GBP ; « Obligations d’Entreprises Europe » représente l’ensemble des obligations d’entreprises en EUR et
GBP. Chaque boite représente les 5èmes à 95èmes centiles ; les moustaches représentent 0,5 %–99,5 % des observations ; et les carrés rouges représentent la valeur médiane pour
chaque catégorie, au moyen des données quotidiennes de Bloomberg. Les observations pour chaque jour de négociation représentent la médiane pour l’ensemble des primes/décotes
d’ETF dans chaque catégorie concernée. Pour une évaluation des primes/décotes et du volume d’échanges pendant la crise financière de 2007-2009, voir respectivement les Graphiques
A-1 et A-2. Pour une évaluation des primes/décotes et du volume d’échanges pendant la « crise grecque » de 2015, voir respectivement les Graphiques A-3 et A-4.
Sources : Vanguard, d’après des données de Morningstar, Inc. et Bloomberg, Inc.
13 Les coûts de transaction pourraient également inclure les droits de timbre ou les impôts sur les opérations financières qui sont facturés par certains pays européens. En particulier, le
Royaume-Uni facture un droit de timbre de 0,5 % sur l’achat d’actions du Royaume-Uni. Hong Kong a également un droit de timbre de 0,2 % sur la contrepartie des achats et des ventes
(ou la valeur de marché si celle-ci est plus élevée).
6
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II.
En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.Effet des différences de fuseaux horaires. La plupart Création et rachat de parts d’ETF
des valeurs liquidatives des ETF – et des valeurs des
indices boursiers – sont calculées au moyen des cours Les parts d’ETF sont créées et rachetées par une entité
de clôture des titres sous-jacents dans leurs marchés dénommée participant autorisé, ou PA, qui est
locaux. Cependant, les marchés asiatiques ferment avant généralement un important courtier. Chaque jour
les marchés européens, ce qui signifie que les cours ouvrable, l’ETF publie un « panier de création » – une
locaux des actions asiatiques ne sont plus d’actualité liste de noms et de quantités de titres ou autres actifs.
pendant que les opérations se poursuivent sur les Pour créer des parts d’ETF, un PA remet le panier de
marchés européens. En outre, les marchés nord- création à l’ETF et reçoit en échange une unité de
américains n’ouvrent pas avant la mi-journée des jours création, un bloc de parts d’ETF. Dans certains cas, le PA
de négociation en Europe, ce qui signifie que les cours fournit des liquidités en lieu et place d’une partie ou de
locaux en Amérique du Nord ne sont plus d’actualité l’ensemble des titres, ainsi que des frais de transaction
lorsque les opérations commencent sur les marchés en guise de compensation du coût d’acquisition de l’ETF.
européens. Les informations ayant un impact sur les Après réception des parts d’ETF, le PA peut les vendre
cours continuent d’arriver sur le marché mondial, mais en intégralité ou en partie sur le marché secondaire.
n’affectent pas les titres sous-jacents d’un portefeuille
d’ETF qui n’est pas exposé aux actions européennes Une unité de création est liquidée lorsqu’un PA restitue
lorsque les marchés sur lesquels ces titres sous-jacents le nombre de parts spécifié de l’ETF en échange du
sont fermés. Dans l’intervalle, les portefeuilles d’ETF « panier de rachat » (qui comprend généralement la
qui sont exposés aux titres non-européens continuent de même liste de titres que le panier de création). Si le PA
négocier en Europe, et les acteurs du marché fixent des reçoit des liquidités en lieu et place des titres, il paie
cours pour ces ETF en fonction de ce que vaudraient les généralement des frais de transaction à l’ETF pour
titres sous-jacents si leurs marchés locaux étaient encore compenser le coût de la liquidation des titres.
ouverts à la négociation. Ainsi, le cours des ETF
représente de manière plus précise la valeur des titres Les mécanismes de création et de rachat permettent
sous-jacents du portefeuille. de négocier des parts d’ETF à un prix proche de la valeur
de marché de leurs actifs sous-jacents. Lorsque
Effet des coûts de transaction. Nous constatons l’augmentation de la demande de parts fait qu’elles se
une plus importante variabilité avec les ETF obligations négocient à un prix plus élevé (c’est-à-dire avec une
européennes que pour les ETF actions européennes dans prime), le PA peut estimer rentable de créer des parts en
la mesure où les opérations sur obligations sont plus achetant les titres sous-jacents, en les échangeant contre
complexes. De même, les ETF obligations d’entreprises des parts d’ETF et en vendant ces parts sur le marché.
affichent une variabilité plus élevée que celle des De même, lorsque la diminution de la demande de parts
obligations d’Etat dans la mesure où les opérations sur d’ETF fait qu’elles se négocient à un prix plus bas (c’est-
obligations d’entreprises sont plus complexes que celles à-dire avec une décote), un PA peut acheter des parts sur
portant sur des obligations d’Etat. Les ETF obligations le marché secondaire et les racheter à l’ETF en échange
sont davantage sujets à des niveaux variables de coûts des titres sous-jacents. Ces opérations réalisées par les
de transaction et à la demande des investisseurs que les PA, généralement considérées comme des « activités
autres catégories d’ETF cotés. Ceci s’explique en grande d’arbitrage », permettent de maintenir le prix fixé par
partie par la nature de gré à gré des opérations sur ces le marché des parts d’un ETF à un niveau proche de
obligations, un effet qui est particulièrement prononcé la valeur de marché des actifs sous-jacents.
pour les ETF obligations d’entreprises. Si la demande
relative pour l’achat d’un ETF est plus élevée, le cours
de l’ETF pourrait augmenter, entraînant une hausse des
primes. L’inverse est vrai si la demande pour la vente
d’un ETF est plus importante. Dans la mesure où la
pression relative pour vendre un ETF est plus importante,
le cours de l’ETF pourrait être amené à chuter,
conduisant ainsi à la diminution des primes, voire
à l’apparition d’une décote.
Pendant les périodes de liquidité plus faible sur les
marchés sous-jacents, ces primes ou décotes peuvent
augmenter. Cependant, si le volume de la prime ou
de la décote venait à dépasser les coûts de transaction
augmentés du marché sous-jacent, les teneurs de
marché et les participants autorisés pourraient se trouver
incités à se lancer dans la création ou le rachat de
nouvelles parts. Il est important de garder à l’esprit que
même si le niveau de la prime ou de la décote peut
7
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II.
En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.varier, l’écart entre le prix acheteur et vendeur de l’ETF Conclusion
lui-même peut rester resserré. En réalité, l’écart entre
le prix acheteur et vendeur d’un ETF obligations est Les ETF sont une manière attractive et efficace de
généralement plus réduit que celui des obligations sous- mettre en œuvre une stratégie d’investissement pour
jacentes car l’ETF regroupe les nombreuses et les investisseurs. L’acceptation générale des ETF par
différentes obligations comprises dans la stratégie sous- le marché peut être rattachée à leurs caractéristiques
jacente en une part standardisée et négociable, fondamentalement similaires à celles des FCP,
concentrant ainsi la liquidité. Comme indiqué notamment leur structure organisationnelle, leur cadre
précédemment, cette liquidité dans les parts de l’ETF réglementaire strict et, pour de nombreux ETF, leur
obligations s’ajoute à la liquidité du marché obligataire nature indicielle. De fait, les investisseurs ont eu recours
sous-jacent, dans la mesure où les acteurs du marché aux ETF et aux FCP à des fins analogues. Les ETF
peuvent acheter et vendre une exposition au marché présentent également des caractéristiques importantes
obligataire en effectuant uniquement des opérations sur liées à la méthode selon laquelle les investisseurs
les parts de l’ETF. effectuent des opérations sur les parts de leurs fonds.
Notamment, les marchés secondaires constituent source
En analysant les primes et décotes, il est important de supplémentaire de liquidité intrajournalière pour les
noter qu’un gestionnaire de portefeuille de FCP qui investisseurs. En outre, les cours des ETF fournissent
cherche à acheter ou vendre le même panier de titres des informations précieuses sur les conditions du
que celui qui est compris dans un ETF peut également marché, notamment le niveau des coûts de transaction
être exposé aux mêmes coûts de transaction. sur les marchés sous-jacents et, s’agissant des ETF
Cependant, les investisseurs des FCP ne voient pas ces actions internationales, une valeur plus à jour pour les
coûts en temps réel ; en réalité, les coûts sont captés titres sous-jacents de l’ETF concerné. Cela signifie que
dans l’actif net du fonds. En outre, les investisseurs les opérations des ETF représentent une source de
visant à négocier des obligations individuelles dans des liquidité sur un marché boursier à un prix convenu
quantités moins importantes sont susceptibles de devoir mutuellement entre les acteurs du marché.
supporter des coûts de transaction encore plus élevés –
en particulier dans les secteurs des obligations non-
gouvernementales du marché (voir Bennyhoff, Donaldson
et Tolani, 2012). C’est la raison pour laquelle les primes
et décotes dans les ETF – en particulier les ETF
obligations – reflètent dans une large mesure
l’externalisation des coûts de transaction.
En résumé, la divergence des cours par rapport à l’actif
net entre les ETF actions et obligations internationales
est la conséquence naturelle de la relation entre un ETF
et ses titres sous-jacents. Ceci permet de fournir des
informations précieuses sur les conditions de marché
(dans la mesure où les investisseurs négocient sur la
base de prix convenus mutuellement). A certains
moments, les conditions de marché entraînent des
déviations plus importantes entre les cours actuels des
titres et ceux qui ne sont plus d’actualité, ou des coûts
de transaction plus élevés.
8
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II.
En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.Références Bennyhoff, Donald G., Scott J. Donaldson, Jamese Dunlap et Daren R. Roberts, 2017. A Topic of Current Interest: Bonds or Bond Funds? Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group. Banque Centrale d’Irlande. Introduction to Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) https://www.centralbank.ie/regulation/industry- market-sectors/funds/ucits Banque Centrale d’Irlande. Statutory Instruments. S.I. No. 420 of 2015. Central Bank (Supervision and Enforcement) Act 2013, (Section 48(1)) (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) Regulations 2015. http://www.irishstatutebook.ie/eli/2015/si/420/made/en/pdf Dickson, Joel M., Lauren Mance et James J. Rowley Jr. (2013). Understanding synthetic ETFs Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group. Autorité Européenne des Marchés Financiers (AEMF : ESMA). MIFID (II) and MIFIR https://www.esma.europa.eu/policy-rules/mifid-ii-and-mifir Goltz, Felix, Véronique Le Sourd. The EDHEC European ETF and Smart Beta and Factor Investing Survey 2018, septembre 2018. Kinniry, Francis M., Jr., Donald G. Bennyhoff, et Yan Zilbering, 2013. Costs Matter: Are Fund Investors Voting With Their Feet? Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group. Rowley Jr., James J., David J. Walker et Sarinie Yating Ning 2018. The case for low-cost index-fund investing. Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group. Goltz, Felix, Véronique Le Sourd. The EDHEC European ETF and Smart Beta and Factor Investing Survey 2018, septembre 2018. 9 Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II. En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.
Annexe. Primes/décotes et volume d’échange des ETF au cours de la crise financière mondiale de 2007-
2009 et de la « Crise grecque » de mai-août 2015
Le Graphique A-1 mesure les primes/décotes sur la variabilité relative des primes/décotes sur l’ensemble
cinq catégories d’ETF, notamment au cours de la crise des cinq catégories est similaire à celle du Graphique
financière mondiale de 2007-2009. Les relations entre 4 (bien que chaque catégorie présente une plus grande
la moyenne et la variabilité des primes/décotes et la variabilité lorsqu’on la compare à elle-même dans le
catégorie de fonds s’avèrent similaires aux résultats Graphique A-1). Il existe des niveaux d’observation
présentés précédemment au Graphique 4 : la prime/ de décotes plus extrêmes au cours de la période
décote médiane augmente en fonction des caractéris- antérieure du Graphique A-1, mettant ainsi l’accent
tiques de liquidité des marchés émergents. En outre, sur les conditions difficiles à ce moment.14
Graphique A-1. Les relations primes/décotes des ETF au cours de la crise financière de 2007-2009 étaient similaires
à celles du Graphique 4
Crise financière mondiale
8%
6
4
Prime/décote
2
0
-2
-4
-6
-8
Actions Europe Obligations Obligations d’Entreprises Actions ME Actions US
d’Etat Europe Europe
Notes : Les données comprennent l’ensemble des ETF disponibles dans chaque catégorie définie par Morningstar (voir les notes au Graphique 4 pour une représentation des fonds par
catégorie) pendant la crise financière mondiale, définie ici comme étant la période allant du 1er octobre 2007 au 31 mars 2009. Chaque boite bleue représente les 5èmes à 95èmes
centiles ; les moustaches représentent 0,5 %–99,5 % des observations ; les carrés rouges représentent la valeur médiane pour chaque catégorie. Les observations pour chaque jour de
négociation représentent la médiane pour l’ensemble des primes/décotes d’ETF dans chaque catégorie concernée.
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données de Morningstar, Inc. et Bloomberg, Inc.
Graphique A-2. Le volume d’échanges des ETF Le Graphique A-2 compare le volume d’échanges
obligations est resté solide lors des « jours de décote quotidien moyen des ETF obligations pendant la période
» pendant la crise financière de 2007-2009. de la crise, la moyenne étant le moment où les ETF
obligations étaient négociés à décote pendant cette
3.0
3,0 période. Malgré les conditions difficiles du marché
Vol. d’échange quotidien moyen
2.5
2,5 obligataire, les acteurs du marché étaient en mesure
d’utiliser des ETF pour réaliser des opérations sur ces
2.0
2,0
(EUR) millions
catégories d’actifs à des prix convenus mutuellement.
1.5
1,5
Les Graphiques A-3 et A-4 reflètent l’analyse effectuée
1.0
1,0
dans les Graphiques A-1 et A-2, mais utilisent en lieu
0.5
0,5 et place la période allant de mai jusqu’à la fin du mois
0,0 d’août 2015 dite de la « Crise grecque », pendant laquelle
Obligations d’Etat Obligations d’entreprises la Grèce a demandé au FMI de reporter le rembour
Volume d’échange moyen (global) sement de ses prêts, toutes les Banque grecques ont
Volume d’échange moyen (jours de décote) fermé, des mesures de liquidité ont été mises en places
Notes : Les données comprennent l’ensemble des ETF disponibles dans chaque catégorie
et la bourse grecque a été temporairement fermée.
définie par Morningstar (voir les notes au Graphique 4 pour une représentation des fonds
par catégorie) pendant la crise financière mondiale, définie ici comme étant la période
allant du 1er octobre 2007 au 31 mars 2009.
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données de Morningstar, Inc. et Bloomberg, Inc.
14 Du fait de la nature relativement immature du marché des ETF en Europe pendant cette période, nous constatons potentiellement que des décotes supérieures aux prévisions ont été atteintes.
10
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID II.
En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution publique interdite.Dans le Graphique A-3, les relations entre les primes/ Le Graphique A-4 montre que, malgré le contexte de
décotes médianes et la variabilité des primes/décotes marché difficile, le volume d’échange des ETF actions
et la catégorie de fonds sont à nouveau similaires aux ME a même été légèrement plus élevé lors des jours
résultats obtenus auparavant dans le Graphique 4. de décote.
En particulier, et dans la mesure où cette période a
directement affecté les marchés émergents, nous
voyons que la médiane pour l’ensemble des observations
primes/décotes dans la catégorie ME est passée de
positive (0,06 %) à négative (-0,14 %).
Graphique A-3. Les relations primes/décotes des ETF pendant la « Crise grecque » : mai-août 2015
Crise grecque
3%
2
Pri me/di éc ote
1
2
-1
-2
-3
Actions Europe Obligations Obligations d’Entreprises Actions ME Actions US
d’Etat Europe Europe
Notes : Les données comprennent l’ensemble des ETF disponibles dans chaque catégorie définie par Morningstar (voir les notes au Graphique 4 pour une représentation des fonds par
catégorie) pendant la crise grecque, définie ici comme étant la période allant du 1er mai 2015 au 31 août 2015. Chaque boite bleue représente les 5èmes à 95èmes centiles ; les
moustaches représentent 0,5 %–99,5 % des observations ; les carrés rouges représentent la valeur médiane pour chaque catégorie. Les observations pour chaque jour de négociation
représentent la médiane pour l’ensemble des primes/décotes d’ETF dans chaque catégorie concernée.
Graphique A-4. Le volume d’échanges des ETF actions
est resté solide lors des jours de décote pendant la
« Crise grecque » : mai-août 2015
4.0
4,0
Vol. d’échange quotidien moyen
3.5
3,5
3.0
3,0
(EUR) millions
2.5
2,5
2.0
2,0
1.5
1,5
1.0
1,0
0.5
0,5
0,0
Actions Europe Actions ME
Volume d’échange moyen (global)
Volume d’échange moyen (jours de décote)
Notes : Les données comprennent l’ensemble des ETF disponibles entre mai 2015 et
août 2015 dans chaque catégorie définie par Morningstar (voir les notes au Graphique 4
pour une représentation de certains fonds particuliers par catégorie).
Sources : Calculs de Vanguard, d’après des données de Morningstar, Inc. et Bloomberg, Inc.
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