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ONE MOMENT IN TIME…
Restez investi et privilégiez la Zone Euro
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT – JUIN 2017
Nicolas Chaput – Global Chief Executive Officer & Co-Chief Investment Officer
Laurent Denize – Global Co-Chief Investment Officer
www.oddomeriten.eu
Gunther Westen – Deputy Head of Asset Allocation
Avertissement
Oddo BHF AM est la branche de gestion d'actifs du Groupe Oddo. Elle est la marque commune des deux sociétés de gestion juridiquement distinctes Oddo BHF AM SAS
(France) et Oddo BHF AM GmbH (Allemagne).
Ce document, à caractère promotionnel, est établi par Oddo BHF ASSET MANAGEMENT SAS (ODDO BHF ASSET MANAGEMENT SAS) et est à usage exclusif de nom du
prospect. Il ne peut être distribué dans le grand public.
L’investisseur est informé que la stratégie présente un risque de perte en capital, mais aussi un certain nombre de risques liés aux instruments/stratégies en portefeuille. La
valeur de l’investissement dans cette stratégie peut évoluer tant à la hausse qu’à la baisse et peut ne pas lui être intégralement restituée. L’investissement doit s'effectuer en
fonction de ses objectifs d'investissement, son horizon d'investissement et sa capacité à faire face au risque lié à la transaction. ODDO BHF ASSET MANAGEMENT SAS ne
saurait également être tenue pour responsable de tout dommage direct ou indirect résultant de l’usage de la présente publication ou des informations qu’elle contient.
Les informations sont données à titre indicatif et sont susceptibles de modifications à tout moment sans avis préalable Il est rappelé que les performances passées ne préjugent
pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les opinions émises dans ce document correspondent à nos anticipations de marché au moment de la
publication de document. Elles sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions de marché et ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité contractuelle d’ODDO
BHF ASSET MANAGEMENT SAS.
2
Stratégie d'investissement de ODDO BHF AM
Intervenants
Nicolas Chaput
Global CEO & Co-CIO
Laurent Denize
Co-CIO
Gunther Westen
Head of Asset Allocation Germany
3
-12%
12%
16%
20%
0%
4%
8%
-8%
-4%
Actions des marchés émergents
17.3%
Actions Zone Euro
11.3%
OR
10.7%
Actions US
Actions mid cap. Monde
8.6% 8.3%
Actions Monde
Actions large cap. Monde
8.2% 8.2%
Performances en 2017
Actions Royaume-Uni
7.4%
Actions small cap. Monde
6.0%
Obligations convertibles Monde
Obligations convertibles Europe
Obligations High Yield Europe
4.4% 4.1% 4.0%
Obligations d’entreprises des
marchés émergents
3.7%
Actions Japon
Obligations d'entreprises Monde
3.1% 3.0%
Valeurs du Trésor américain
Source : Bloomberg et BoA ML au 31/05/2017 ; performances exprimées en devise locale
2.1%
Obligations d’entreprises
Actions
Obligations Zone Euro
Un environnement favorable aux actions mais pas seulement
Obligations d’État Monde
1.2% 0.8%
Obligations d’État Espagne
0.0%
Obligations d’État Japon
Devises
Euribor 1M
Obligations d’État Zone Euro
-0.1%-0.2%-0.5%
Obligations d’État Allemagne
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
JPY
Obligations convertibles
Obligations d’État Italie
Oblig. en EUR indexées sur l’inflation
-0.8%-1.1%-1.1%-1.3%
GBP
-2.2%
USD
-6.4%
Pétrole –WTI (spot)
Matières premières
-10.1%
4
THE BIG PICTURE
1. Accélération de la croissance 2. Les indicateurs du climat
économique au beau fixe
3. Risques politiques : la balance 4. La France: plus un risque, mais
penche maintenant de l’autre côté comme une chance pour la Zone Euro
RISQUES EN RISQUES
HAUSSE EN BAISSE
5
ENVIRONNEMENT
MACROÉCONOMIQUE
01
6
Prévision de croissance mondiale du PIB*
Révision à la hausse et croissance positive dans toutes les régions
US Royaume-Uni Zone Euro Russie
(1,6)
(2,2) (1,2) 1.8 1,7 0,1
2,2 0,0 1.8 0,5
1,7 (1,1)
Monde 0,1
1.6 1,2
(3,2)
3.1 3,3
0,1
-0,2
Amérique latine Suisse Chine Japon
(1,5)
(1,5) (6,5) (1,0)
1,3 -0,2 1.3 1,5
0,0
6.7 6,6 1,3
0,1 1.0
0,3
Répartition du PIB (% du PIB mondial en 2017)
-1,2
31% 23% Brésil
AUTRES US
(0,8)
4% 17% 0,7 -0,1
ZONE EURO
Royaume-Uni
Croissance du PIB en 2016 en %
6% Croissance du PIB en 2017 en % (estimations de juin 2017)
AMÉRIQUE LATINE (x,x) Croissance du PIB en 2017 en % (estimations de décembre 2016)
13%
6%
JAPON
CHINE Révision en % entre décembre 2016 et juin 2017
-3,6
*PIB: Produit Intérieur Brut
Source : ODDO BHF AM SAS ; Bloomberg. Données au 01/06/2017
7
« Trumponomics » : qu’est-ce qui a été fait?
Pas grand-chose… et alors ?
Promesses : Résultats :
Allègement de la fiscalité des ménages et des
entreprises
Dépenses d’infrastructure (jusqu’à 10 000
milliards USD)
Abrogation de l’Obama Care
Retrait de l’Accord de Paris sur le changement
climatique
Rapatriement des bénéfices
Politiques protectionnistes (taxe d’ajustement
aux frontières)
Sortie de l’ALÉNA
Mur mexicain
8
Croissance américaine : de nombreux déséquilibres
Net rebond attendu
Données réelles vs. prévisions Épargne et patrimoine net rapportés au revenu disponible
pts annuel en % Savings
16 Épargne/ /Disposal Income
revenu disponible (%)(%)
65 9
y = -4.1438x + 30.23
14 R² = 0.4952
60 6 17Q1
12
55 3
10
50 0
8
45 -3
6
40 -6 12Q1
4
07Q1
35 -9 2
Q1 00 Q1 02 Q1 04 Q1 06 Q1 08 Q1 10 Q1 12 Q1 14 Q1 16 Netnet
Patrimoine Worth / Disp.
/ revenu Income
disponible (%)
0
ISM composite (échelle de gauche) PIB, variation trimestrielle (échelle de droite)
4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0
L'écart entre les données réelles et les prévisions n’est toujours pas résorbé. Le scénario central du consensus est celui d'un
rebond de la croissance à 3 % au 2è trimestre 2017. Toutefois, l'éventail des prévisions est assez large
La consommation et l'épargne des ménages seront déterminantes. Depuis quelques trimestres, ils épargnent plus qu’ils ne
devraient au regard de leur patrimoine net
La croissance pourrait aussi être dopée par les pressions sur le gouvernement Trump à tenir au moins une partie de ses
promesses de réformes les plus ambitieuses
Dans certains secteurs comme l’immobilier ou l’automobile, des signes indiquent que le cycle est à un stade très avancé, comme
le montre également le dernier rapport sur l’emploi
Source : ODDO BHF AM SAS. Données au 31/05/2017
9Politique de la Fed
Le resserrement monétaire se poursuit
Salaires et taux de chômage aux États-Unis Total des actifs de la Fed (en milliards USD)
Plans QE Autres
Tant que l’inflation n’accélère pas, rien n’oblige à adopter un rythme plus rapide de hausse des taux
3 hausses par an au lieu d’une seul entre 2015 et 2016 ; la Fed détient désormais 15 % du stock des valeurs du Trésor
américain
Une réduction de son bilan est en vue :
L’objectif de la Fed est d'éviter une réaction excessive du marché par une liquidation très progressive de son
portefeuille (plafonds prévus : 6 milliards USD de valeurs du Trésor par mois, pour commencer), sans pour autant ramener
le volume du bilan à son niveau d’avant la crise
Source : ODDO BHF AM SAS, Thomson Reuters, Datastream, Bloomberg. Données au 31/05/2017
10Zone Euro
Les astres sont bien alignés
Zone Euro Répartition du PIB (% du PIB total de la Zone Euro en 2017)
(1,6) 22%
1,8 1,7 0,1 29% FRANCE
ALLEMAGNE
Croissance du PIB en 2016 en %
16%
Croissance du PIB en 2017 en % (estimations de juin 2017) ITALIE
(x,x) Croissance du PIB en 2017 en % (estimations de décembre 2016)
Révision en % entre décembre 2016 et juin 2017
23%
AUTRES 10%
France Allemagne ESPAGNE
(1,3) 1,9
1,2 1,3 (1,8)
1,7 -0,1
L'élection d’Emmanuel Macron en France a ravivé les
0,0 anticipations de renforcement du processus d'intégration
européen
La dynamique positive de la croissance semble être
synchronisée partout en Europe, même si l’Italie fait
Espagne Italie toujours figure de « maillon faible » parmi les grandes
3,2 (0,9) économies
(2,4) 0,9 0,9
La politique monétaire va rester très accommodante
2,7 0,3
0,0
pendant encore longtemps. La BCE a rehaussé ses
anticipations de croissance, mais réduit ses prévisions
d’inflation. À la fin de son discours, elle a réaffirmé sa
grande prudence dans sa trajectoire vers la normalisation
des conditions monétaires.
*PIB: Produit Intérieur Brut.
Source : ODDO BHF AM SAS, Bloomberg economist consensus forecast. Données au 01/06/2017
11Zone Euro
La dynamique positive se maintient
Contributions à la croissance du PIB Production et commandes dans l’industrie
4.0 % Index
EMU, contrib.
Contrib. au PIB to HH cons.
Conso. ménages Gov.publiques
Dép, Exp 15 10
3.0 de l’UEM
GDP
GFCF*
FBCF Net XMnets
10 0
Exports
2.0 5 -10
1.0 0 -20
0.0 -5 -30
16Q3 17Q1 Avr. 10-15 -10 -40
-1.0
16Q4 -15 -50
-2.0 PI hors bâtiment (échelle de gauche)
-20 -60
-3.0 Carnets de commandes
QoQ, sa,
Variation % ann. corrigée des variations saisonnières, % annualisé
trimestrielle, -25 -70
-4.0 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
La croissance du 1er trimestre 2017 a été révisée à la hausse à 1,9 % sur un an. Ce rythme, supérieur à son potentiel et à la
moyenne 2010-2015, est soutenu par des facteurs robustes
Le cycle de crédit reste enclenché et bénéficie aux entreprises comme aux ménages
Les carnets de commandes et les enquêtes de conjonctures annoncent un dynamisme poursuivi
Le contexte politique est devenu favorable à l’issue des élections en France et aux Pays-Bas
Seule ombre au tableau : les prix. Mais étant donné la baisse rapide du chômage, il se peut que des tensions commencent à
s’accumuler sur les salaires
*FBCF: Formation brute de capital fixe
Source : ODDO BHF AM SAS, Thomson Reuters, Datastream, Bloomberg. Données au 31/05/2017
12Politique de la BCE
Le tapering n’est pas encore en vue
Taux d'inflation et prévisions d’inflation de la BCE* Prévisions des économistes de la BCE – juin 2017
Variation annuelle en % 2017 2018 2019
PIB réel 1,9% 1,8% 1,7%
Consommation privée 1,5% 1,6% 1,4%
2% = objectif à moyen terme Dépenses publiques 1,2% 1,2% 1,1%
Formation brute de capital fixe 3,7% 3,4% 3,0%
Exportations 4,8% 4,3% 4,1%
Importations 5,2% 4,6% 4,3%
Chômage
(% de la population active)
9,4% 8,8% 8,3%
IPC global* 1,5% 1,3% 1,6%
* Profil mensuel sur la base des projections trimestrielles de la BCE Révision par rapport à mars 2017
La BCE est en mode accommodant : le conseil des gouverneurs devrait voter la prolongation des achats d’actifs jusqu’en 2018
Les taux de rémunération des dépôts vont vraisemblablement rester inchangés (mais ne plus baisser)
Les risques de déflation se dissipent
A surveiller: la réunion de Septembre :
o Nous ne pensons pas que la BCE annoncera un nouvel allègement de ses achats d’actifs (les réductions en cours représentent 30 milliards
EUR par mois depuis janvier)
o L’enjeu sera peut-être la clé de répartition.
o La raréfaction de l’offre d’obligations n’est pas une raison suffisante pour accélérer le tapering
Point important : La BCE s’en tient à son mandat basé uniquement sur l’inflation. Tout changement de politique serait motivé par l'évolution des
salaires, du taux de change et du chômage
*IPC: Indice des prix à la consommation
Source : ODDO BHF AM, BCE, prévisions des économistes de l’Eurosystème pour la Zone Euro. Données en juin 2017
13Royaume-Uni
Pour l’instant, le Brexit n’a pas d’impact matériel, mais la
croissance est en train de ralentir
Contributions à la croissance du PIB réel Prix de l’immobilier (variation annuelle en %)
8.0 25
UK, contrib.
Contrib. to
au PIB
GDP
du Royaume-Uni
6.0 Grand Londres
20
4.0 Moyenne nationale
16Q4 15
2.0 Avr. 10-15
10
0.0
16Q3
-2.0 5
17Q1
-4.0
0
-6.0
Variation
QoQ,trimestrielle,
sa, % ann. corrigée des -5
HH cons.
Conso, ménages Gov. Exp
Dép, publiques
variations saisonnières, % annualisé
-8.0 GFCF
FBCF Net XMnettes
Export,
11 12 13 14 15 16 17
La croissance a ralenti début 2017 : +0,8 % en rythme trimestriel annualisé, contre en moyenne de 1,6 % pendant les 4 trimestres
de 2016
Ce ralentissement est dû au fléchissement important de la consommation, et les enquêtes sur le moral des ménages n’annoncent
pas d’embellie sur le front de la demande
Les prix (et l’activité) de l’immobilier ont nettement décéléré depuis le vote du Brexit. Les enquêtes dans les secteurs des services
semblent adopter une trajectoire semblable
Pour l’heure, les négociations du Brexit n’ont pas avancé
FBCF: Formation brute de capital fixe / Export, nettes: Exports nets
Source : Bloomberg, Thomson Reuters, Datastream, ODDO BHF AM SAS. Données au 30/04/2017
14Japon
De nouveau sur les rails
Indicateurs et prévisions d’IPC XXXX
Taux de chômage et salaires
Anticipations d'inflation des ménages (%) Prix à la consommation
100 4 10,0 6
90 3 7,5 5,5
80 2 5,0 5
70 1 2,5 4,5
60 0 0,0 4
50 -1 -2,5 3,5
40 -2 -5,0 3
30 -3 -7,5 2,5
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 95 98 01 04 07 10 13 16
Anticipations IPC IPC core Salaires Taux de chômage
(échelle de gauche) (variation annuelle en %) (échelle de droite)
La croissance a été révisée à la baisse à 1 % (contre une estimation précédente de 2,4 %) pour le 1er trimestre 2017,
principalement à cause d'une baisse inattendue des stocks. D’autre part, les dépenses publiques devraient accélérer au 2è
trimestre
L’inflation actuelle est largement inférieure à l’objectif de la BoJ, qui devra encore patienter avant de modifier sa politique
monétaire
Les réformes du marché du travail portent leurs fruits (la « troisième flèche »), l’emploi bénéficiant aussi de la pénurie de main
d’œuvre à laquelle font face de nombreuses sociétés
IPC: Indice des prix à la consommation / IPC core: IPC – prix de l’énergie et alimentation
Source : ODDO BHF AM SAS, Thomson Reuters, ONS. Données en juin 2017.
15Chine
Combien de temps le gouvernement peut-il maintenir l'équilibre entre crédit et croissance ?
Production industrielle et indicateur (propriétaire) Tendances de l’activité de crédit (% du PIB & écart par
d’activité rapport à la tendance)
2,5 22 250 30
2,0 20
1,5 18 220 20
1,0 16
190 10
0,5 14
0,0 12
160 0
- 0,5 10
- 1,0 8 130 -10
- 1,5 6
- 2,0 4 100 -20
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Q1 00 Q1 02 Q1 04 Q1 06 Q1 08 Q1 10 Q1 12 Q1 14 Q1 16
Indicateur d’activité Production industrielle Part du crédit dans le PIB
Écart crédit/PIB (échelle de droite)
(échelle de gauche)
L’économie continue de décélérer progressivement à un rythme plus soutenu d’environ 5 % à moyen terme. Elle devrait ralentir au
2è trimestre 2017 mais avec une plus grande contribution de la consommation et des services
Au-delà des objectifs de croissance, les autorités cherchent à contenir les excès du système financier et à diversifier les canaux
d’entrée et de sortie des capitaux. Les restructurations d’entreprises publiques demeurent le maillon faible des réformes actuelles
La PBoC a lancé de nouveaux outils pour surveiller de plus près le secteur bancaire parallèle et les capitaux sortants. Les
réserves de change se sont stabilisées et la croissance du crédit ralentit par rapport à son rythme tendanciel (selon les derniers
calculs de la BRI).
Nombreuses initiatives diplomatiques à attendre en vue de promouvoir le projet « one belt one road »*
* Nouvelle route de la soie: reconstruction d’une route économique allant de Shanghai à Berlin.
Source : ODDO BHF AM SAS, Thomson Reuters, Datastream. Données au 31/05/2017 .
16Pays émergents
Nos principales convictions
COREE DU SUD +
Nouveau Président (déficit
RUSSIE + budgétaire et chaebols)
Rebond des cours pétroliers ~ Difficultés pour les exportations et
MEXIQUE + Désinflation : baisse des taux de la l’industrie
~ Externalités des États-Unis, positives
et négatives
Banque centrale Impact hausse des cours pétroliers : -
x Incertitudes politiques
x Défaillances structurelles inchangées Impact hausse du dollar : +
Impact hausse des cours pétroliers : +
Forte demande sous-jacente des
ménages
Impact hausse du dollar : +
Impact hausse des cours pétroliers : + CHINE +
Impact hausse du dollar : + ~ Risques accrus liés aux créances
douteuses et au secteur bancaire
~ Des secteurs surchauffés, d’autres
déprimés, importantes sorties de capital TAIWAN +
« Stabilité » = maître mot en 2017 Reprise cyclique – nouvelles
Impact d’une hausse des cours pétroliers : - commandes de machines
BRÉSIL - Impact d’une hausse du dollar : + Agenda de réformes
Transition politique accompagnée
Impact d’une hausse des cours
d'objectifs budgétaires ambitieux
Rebond des cours pétroliers
AFRIQUE DU SUD - pétroliers :-
x Désordres politiques liés à la succession (et Impact d’une hausse du dollar : +
x Accélération de la croissance aux décisions) du Président Zuma
inférieure aux prévisions ~ Rebond des prix des matières premières
Impact hausse des cours pétroliers : + x Offre et demande faibles
Impact hausse du dollar : - Impact hausse des cours pétroliers : =
Impact hausse du dollar :
-
17Devises et Matières premières
Pressions sur l’USD et les cours pétroliers
Matières premières (évolution sur 2 ans) – base 100 en mai 2012 Balance courante vs parité EUR/USD
Balance courante, 6 mois glissants
110 EURUSD (échelle de droite)
100
90
80
70
60
50
40
30
05/15 08/15 11/15 02/16 05/16 08/16 11/16 02/17 05/17
Pétrole brut Métaux Produits alimentaires
(Indice CRB METL) (Indice CRB FOOD)
Pétrole brut Moyenne 5 ans
(84,7)
Métaux
(Indice CRB METL)
Produits alimentaires
(Indice CRB FOOD) Les anticipations du consensus tablent depuis peu sur une
Moyenne 5 ans (94,1) Moyenne 5 ans (86,7) appréciation du taux EUR/USD sous l’effet de facteurs
Le pétrole polarise l’attention. Malgré l’accord entre les pays fondamentaux
producteurs de l’OPEP et hors OPEP, les prix sont toujours sous La GBP devrait probablement être affaiblie par la situation
pression et risquent de continuer à baisser, car l'équilibre entre économique du Royaume-Uni et la perspective du Brexit.
l’offre et la demande semble extrêmement instable
Les perspectives du taux de change USD/JPY semblent très
Cas de figure très différents en fonction des métaux : excédent incertaines, car chaque devise bénéficie d’éléments de
d’offre de cuivre, restructuration de l’industrie de l’aluminium en soutien importants.
Chine, (très) forte demande pour le lithium, etc.
Source : ODDO BHF AM SAS, Thomson Reuters, Datastream. Données au 15/06/2017.
18MARCHÉS, VALORISATIONS
01
02
19Actions Monde
Valorisations proches de sommets…
PE prévisionnel 12 mois de l’indice MSCI EMU PE prévisionnel 12 mois de l’indice MSCI Japan
30 60
25 50
20 40
15 30
10 20
5 10
0 0
PE prévisionnel 12 mois de l’indice MSCI US PE prévisionnel 12 mois de l’indice MSCI EM
30 25
25 20
20
15
15
10 10
5 5
0 0
D’une manière générale, les valorisations sont très proches de leurs récents plus hauts, voire parfois supérieures, mais les
actions de la Zone Euro n’ont pas encore renoué avec les niveaux de 2015
Le Japon fait exception, avec des valorisations clairement à la traîne en termes relatifs et absolus
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
Source : Thomsom Reuters, Datastream. Données au 31/05/2017
20Actions Monde
…mais la dynamique des bénéfices s’améliore nettement dans certaines régions
S&P500 Ftse 100
0% 16%
12%
-1%
8%
-2%
4%
-3% 0%
S&P500 2017e S&P500 2018e Ftse 100 2017e Ftse 100 2018e
Topix MSCI EMU
8% 2%
6%
1%
4%
2% 0%
0%
-1%
-2%
Topix 2017e Topix 2018e EMU 2017e EMU 2018e
Forte embellie des prévisions de bénéfices au Japon (+4-5 %) et dans la Zone Euro (+2 %) depuis fin 2016
Cette dynamique est beaucoup moins marquée aux États-Unis, où les prévisions de bénéfices sont inférieures à celles de décembre 2016.
Au Royaume-Uni, l’affaiblissement récent des prévisions s’explique peut-être par la vigueur de la livre sterling ou par les négociations plus
dures que prévu du Brexit
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
Source : Thomsom Reuters, Datastream. Données au 31/05/2017
21Les prix des actions US sont-ils prohibitifs ?
Rendement des FCF à 12 mois (moyenne des 12 prochains mois) de
l’indice S&P 500
%
8
6
4
2
0
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Rendement des FCF du S&P 500 - (moyenne 12 prochains mois) (fma) (L)
Rendement de référence à 10 ans USA (R)
Le rendement des FCF sur le marché américain s'élève à 5 %, ce qui est plutôt dans le bas de la fourchette historique et signale
des niveaux de valorisation très proches de ceux de 2006-2007.
Toutefois, l'écart de rendement avec le taux à 10 ans des valeurs du Trésor est légèrement inférieur à sa moyenne à 10 ans et
donne aux actions une valeur relative beaucoup plus intéressante dans cette perspective
L’environnement de taux faibles est favorable. Les marchés actions américains sont très sensibles à l’orientation future des
rendements obligataires.
FCF: Free Cash Flow
Sources : ODDO BHF AM SAS, Factset. Données au 16/06/2017
22Actions européennes
Résultats du 1er trimestre très honorables en Europe
% de % de sociétés
% de sociétés battant Chiffres d’affaires % de croissance
BPA supérieur aux croissance battant les
les estimations de supérieur aux annuelle des
attentes annuelle des estimations de
BPA attentes chiffres d’affaires
BPA chiffres d’affaires
DJStoxx600 65% 9% 23% 77% 2% 10%
Énergie 82% 21% 128% 67% 2% 40%
Matériaux 53% 6% 23% 76% 3% 11%
Industrie 63% 9% 17% 83% 2% 7%
Conso. cyclique 62% 3% 15% 79% 3% 10%
Conso. de base 60% 1% 9% 74% 0% 8%
Santé 70% 8% 13% 77% 2% 9%
Financières 79% 13% 21% 82% 2% 2%
Informatique 57% -2% 17% 85% 2% 5%
Télécom. 43% -10% 3% 58% 0% 2%
Services aux collectivités 58% 7% -8% 79% 6% 5%
Immobilier 43% -27% 1% 50% 8% 37%
Hors finance et
62% 8% 24% 77% 2% 12%
immobilier
Hors Énergie 64% 8% 15% 78% 2% 6%
La dynamique des bénéfices en Europe est soutenue par des résultats supérieurs aux attentes pour le 1er trimestre
Plus des ¾ des sociétés européennes ont publié un chiffre d’affaires meilleur que prévu, et presque 2/3 ont aussi surclassé le
consensus en matière de bénéfices (supérieurs de 9 % aux anticipations)
Cette reprise est en partie dictée par les sociétés du secteur énergétique, mais les surprises positives de bénéfices s'élèvent
toujours à 8 % hors énergie, et sont particulièrement importantes dans la finance (+13 %) et l’industrie (+9 %)
Bien évidemment, cette croissance des bénéfices de plus de 20% devrait entraîner une baisse des valorisations
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
Source : JPM Cazenove. Données au 18/05/2017
23La valeur relative est déterminante pour la performance future
Attention à la différence avec les anticipations !
Croissance des BPA 2018 / PE 2018
25
24 Produits domestiques
et de soins personnels
23
Logiciels
22 Semi-conducteurs
Luxe / biens de
21 consommation
Agroalimentaire
20
19 Grande distribution Boissons Matériel informatique
Services de support Biens d’équipement
18
Santé Défense / aérospatiale
Produits chimiques
17 Télécom.
Médias
PE 2018
16 Immobilier,
investissements et Matériaux de
15 autres actifs financiers construction
14 Services aux
Bâtiment
collectivités
Métaux & 13
industrie minière Pétrole
12
Banques
11 Assurances
10
9 Compagnies aériennes
8 Automobile
7
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Croissance des BPA 2018
Source : ODDO BHF AM SAS, Factset. Données au 31/05/2017
24Les banques européennes : des opportunités tactiques
Mais soyez sélectifs, ce n’est pas le secteur au meilleur rapport
rendement/risque !
Valorisations des banques européennes et dérivés Ratio cours/valeur comptable et ROE des banques de
d'inflation l’indice Stoxx 600 (12 prochains mois)
1.0 18%
Points morts d’inflation Zone Euro 5 ans / 5 ans (%)
Performance relative des banques (échelle de droite) 0.9 16%
0.8 14%
0.7 12%
0.6 10%
0.5 8%
0.4 6%
0.3 4%
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Next
12 prochains mois –- ratio
Twelve Months NTMA Mean Price/Book Relative
cours/valcapitalisations to STOXXmoyen
eur comptable Europedes
TMIbanques
(L)
vs. STOXX Europe toutes (échelle de gauche)
Next Twelve Months - NTMA Mean Return On Equity (R)
12 prochains mois – ROE moyen des banques (échelle de droite)
La décote relative des ratios cours/valeur comptable des banques s’est réduite, passant d’env. 60 % à près de 50 %. Il reste un
potentiel de rattrapage, mais il s’agit désormais moins de revalorisation que de performance des BPA et de rentabilité du capital
La pentification de la courbe des taux peut offrir un soutien aux marges nettes d'intérêts et tirer la croissance des BPA et les ROE.
C’est un pré-requis indispensable pour justifier la revalorisation du secteur bancaire. La normalisation de la politique monétaire de
la BCE doit être surveillée de près
Décrochage des anticipations d'inflation : un obstacle important pour la performance relative des banques malgré la bonne saison
des résultats du 1er trimestre et la dissipation du risque politique en Europe (élections françaises)
Premier cas d’application de la directive BRRD* par le régulateur et les autorités de résolution avec Banco Popular
La réglementation (Bâle IV, IFRS 9, etc.) et l’incertitude politique (Italie, Royaume-Uni) représentent toujours les plus gros risques baissiers
* Directive relative au redressement des banques et à la résolution de leurs défaillances
Source : Morgan Stanley, Bloomberg, Factset. Données au 09/06/2017
25Marché obligataire : le casse-tête Mario Draghi ?
Les taux oscillent encore dans une fourchette étroite, mais pour combien de temps? La
normalisation ayant commencé
Découplage : Rendements à 10 ans des Bunds et indicateur Pour l’instant, l’évolution des taux d'intérêt est dictée par les
de surprise économique en Zone Euro mouvements des cours pétroliers
75 3.5 65 1.5
65 2.5 55 1
55 1.5 45 0.5
45 0.5 35 0
35 -0.5 25 -0.5
Indicateur de surprise économique UBS (échelle de gauche) Bund 10 ansà(échelle
Rendement de droite)
10 ans des Bunds (échelle de droite)
Rendement
Bund 10 ansà(échelle
10 ans des Bunds (échelle de droite)
de droite) Cours pétroliers (échelle de gauche)
L’actualité politique, le tassement récent de l’inflation, les besoins des investisseurs en matière de duration et les doutes pesant sur
l’économie américaine maintiennent les rendements dans une fourchette étroite
Le thème de la reflation paraît avoir complètement disparu et les banques centrales font preuve de la plus grande prudence
Les marchés semblent trop complaisants envers le processus de normalisation des taux si l’on considère que l’inflation devrait ré-accélérer
d’ici fin 2017 après son accès de faiblesse récent et que les taux sous-jacents se rapprochent des niveaux d’inflation globale
Pour l’heure, les Bunds 10 ans devraient se maintenir dans une fourchette de 20 pb à 50 pb
Source : ODDO BHF AM SAS, Bloomberg | Données au 14/06/2017
26Obligations périphériques : encore un peu de portage
Les inquiétudes politiques relatives à la Zone Euro ont disparu depuis longtemps
déjà
Taux souverains à 10 ans de l’Allemagne et des États-Unis (sur 2 Évolutions des spreads des principaux pays de la Zone Euro* (sur 2
ans) ans)
% pb
3
400
2 300
1 200
0 100
-1 0
05/15 08/15 11/15 02/16 05/16 08/16 11/16 02/17 05/17 05/15 09/15 01/16 05/16 09/16 01/17 05/17
Rendement 10 ans France vs Allemagne Rendement 10 ans Portugal vs Allemagne
Valeurs du Trésor US 10 ans Obligations d'Etat Allemagne 10 ans
Rendement 10 ans Italie vs Allemagne Rendement 10 ans Espagne vs Allemagne
Valeurs du Trésor US 10 ans Obligations d'Etat Allemagne 10 ans
Moyenne 5 ans Moyenne 5 ans
Le rebond récent des prix des obligations a entraîné un net Le risque politique ne réapparaîtra peut-être pas avant que
aplatissement des deux courbes de taux l’Italie prenne une décision concernant ses élections
Les investisseurs sont peut-être trop complaisants vis-à-vis Pour l’instant, le tapering a été mis au second plan par la
du resserrement des politiques monétaires. Ils devraient BCE
réduire la duration et se positionner sur des marchés dont
L’Italie et le Portugal présentent notamment un potentiel
les courbes sont plus pentues.
de compression supplémentaire des spreads
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
Source : ODDO BHF AM SAS | Données au 31/05/2017
27Marchés du crédit européen – Levier et couverture des intérêts
Conditions de financement favorables et fondamentaux de crédit toujours raisonnables
Normes de prêts et taux de défaut Levier et couverture des intérêts / dette HY
75 15%
6.0x 5.0x
50 10%
5.0x 4.5x
25 Taux de défaut 5% 4.0x 4.0x
3.0x 3.5x
0 0%
2.0x 3.0x
-25 -5% 1.0x 2.5x
03 05 07 09 11 13 15
Évolution de l’enquête sur les conditions des crédits aux entreprises
Survey Changede
(BCE, échelle in gauche)
Lending Standards to Business (ECB, lhs) 0.0x 2.0x
Estimations de 12-Month
taux de défaut des obligations spéculatives sur 12 mois passés en 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Europe Trailing Issuer-Weighted Spec-Grade Default Rate Forecasts Ratio de levier (échelle de gauche)
Europe, pondérées par les émetteurs
Couverture des intérêts (échelle de droite)
Les conditions de crédit, qui sont un indicateur avancé des
futurs taux de défaut, s’améliorent depuis 2011 en Europe Le levier des obligations à haut rendement diminue
Prévisions de taux de défaut de Moody's pour les 12 Amélioration du ratio de couverture des intérêts
prochains mois (fin avril 2018 : 1,7 %).
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
Source : Moody’s, Deutsche Bank. Données de gauche basées sur les émetteurs de l’indice iBoxx EUR Non-Financials Bond et les expositions au risque pays en Europe
occidentale au 31/03/2017. Données de droite basées sur les composantes de l’indice iBoxx EUR HY non-financial au 31/03/2017
28Évolution des spreads de crédit dans les périodes de hausse des
taux d'intérêt
Les spreads de crédit ont tendance à se resserrer dans les périodes de hausse des taux d'intérêt
Spreads du crédit investment grade européen1 Spreads du crédit high yield européen2
400 7 3500 6
350 6 3000 5
300 5
2500 4
Rendement en %
Rendement en %
Spreads en pb
Spreads en pb
250 4
2000 3
200 3
1500 2
150 2
100 1 1000 1
50 0 500 0
0 -1 0 -1
99 01 03 05 07 09 11 13 15 99 01 03 05 07 09 11 13 15
Spread
Spread Euro Investment
du crédit Grade
investment Corporate
grade (lhs)
européen (échelle de gauche) Spread
SpreadEuro High Yield
du crédit Corporates
high yield (lhs)
européen (échelle de gauche)
Rendement
Yield 10 ansBunds
10Y German des Bunds
(rhs) (échelle de droite) Yield 10Y German
Rendement 10 ansBunds (rhs) (échelle de droite)
des Bunds
1BoA Merrill Lynch Euro Corporate Index (ER00), 2 BoA Merrill Lynch European Currency High Yield Index (HP00)
Source : BoA Merrill Lynch, Bloomberg, ODDO BHF AM. Données au 31/05/2017
29Actions des marchés émergents
Où investir ?
Nos convictions vis-à-vis des actions émergentes
TURQUIE INDE CHINE
AUTRES PAYS LATAM BRÉSIL COREE DU SUD
AFRIQUE DU SUD POLOGNE TAIWAN
AUTRES PAYS ASIE MEXIQUE
RUSSIE
30Obligations des marchés émergents
Du portage !
Comparaison des spreads entre les obligations émergentes et
Performance des indices obligataires émergents
industrielles à haut rendement
140% 550
120% 500
100%
450
80%
400
60%
40% 350
20% 300
0% 250
-20% Indice jv 2008 = 100
200
-40%
janv.-14 oct.-14 juil.-15 avr.-16 janv.-17
01 09 10 09 07 10 04 11 01 12 10 12 07 13 04 14 01 15 10 15 07 16 04 17
Indice Dette EM locale Rendement 6.7
Spread Emergents EMBIG Spread Industriel BB (UEM)
Indice Dette EM en Dollars Rendement 5.4
Indices Monétaires en Monnaies EM Rendement 3.68
Les obligations des marchés émergents se redressent après la correction subie au lendemain de l'élection de D. Trump.
La classe d'actifs est devenue l’un des outils de portage préférés des investisseurs et bénéficie de souscriptions honorables. Depuis le début
de l'année, les obligations en devises fortes et locales affichent une performance de 6,8 % (à fin mai). Les devises locales sont toujours
globalement sous-évaluées par rapport à l’USD en raison du contexte macroéconomique actuel.
La performance de la classe d’actifs est due en grande partie au rebond récent des valeurs du Trésor américain, mais le spread a encore du
potentiel, notamment si les conditions économiques restent stables et le marché peu volatil.
Le principal risque systémique provient certainement du pétrole : si les cours baissent trop, les fonds souverains des pays producteurs devront
peut-être vendre (massivement) des valeurs du Trésor américain. Il convient donc de bien surveiller le Venezuela, dont la dette représente
près de 5 % de l’indice EMBIG et 1/5è de ses gains. De plus, l’opposition au Président Maduro menace d’entraîner un défaut de paiement sur
certaines obligations de PDVSA.
Source : ODDO BHF AM SAS. Données en juin 2017
31ALLOCATION D'ACTIFS &
SOLUTIONS
01
03
32Quels sont les risques à l’horizon ?
1. Bulle de la dette au temple de 2. Y-a-t-il un plancher pour les 3. Accélération de la normalisation
la consommation américain ? cours pétroliers ? monétaire aux États-Unis
4. Bulle de l’endettement en Chine 5. Destitution de Donald Trump
33Scénarios pour 2017
SCÉNARIO CENTRAL : CROISSANCE MONDIALE MODÉRÉE ET ACCÉLÉRATION EN EUROPE
EUROPE US 80%
Accélération de la croissance sous l’effet de l’amélioration des Économie à son rythme de croisière
conditions de crédit et de la baisse du chômage Baisse des anticipations liées aux « Trumponomics »
Événements politiques majeurs sans grand impact sur les marchés Normalisation de la politique monétaire américaine
Actifs à surpondérer Actifs à sous-pondérer Stratégie
Actions - préférer l’Europe aux États-Unis Obligations d’État Flexibilité
Crédit HY et IG Europe Couverture (options, or, etc.)
SCÉNARIO ALTERNATIF : REBOND DE L’INFLATION SCÉNARIO ALTERNATIF : RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE
SUPÉRIEUR AUX ATTENTES ET CROISSANCE MODESTE ET RISQUES POUR LE COMMERCE INTERNATIONAL EN RAISON DU
PROTECTIONNISME
US : nouveau tassement de la consommation et de la
Accélération des salaires et/ou des cours pétroliers formation brute de capital fixe
Nouvelle baisse des taux de croissance tendanciels Chine : risques du rééquilibrage économique
Hausse rapide des rendements souverains Japon : échec du régime « Abenomics »
10% 10%
Europe : croissance « à la japonaise »
Actifs à surpondérer Actifs à sous-pondérer Actifs à surpondérer Actifs à sous-pondérer
Obligations indexées sur l’inflation Actions Marché monétaire en CHF et JPY Actions
Stratégies alternatives Obligations d’État « core » Volatilité Crédit High Yield
Liquidités et monétaires Crédit High Yield Obligations d’État « core »
Les opinions émises dans ce document correspondent à nos anticipations de marché au moment de la publication du document.
Elles sont susceptibles d’évoluer en fonction des conditions de marché et ne sauraient en aucun cas engager la responsabilité contractuelle d’ODDO BHF Asset Management SAS.
34Nos convictions actuelles par classes d’actifs – scénario central
Actions large cap.
1
Zone Euro Investment grade Europe 1
Actions mid cap. Zone
Euro 1 Crédit à duration courte 2
Actions small cap. 1 Obligations
Zone Euro d’entreprises High yield * Europe 1
Actions
Royaume-Uni -1 0 High yield * US 0
US 0 Pays émergents 1
Pays émergents 0
Monétaire Marchés développés -2
Japon 0
USD / € 0
Obligations
Europe 0
convertibles Devises YEN / € 0
US -1
GBP / € 0
Core Europe -1
Obligations d’État Périphérie Europe 0 Or 1
Matières premières
US -1 Pétrole brut 0
35Fin de la sous-performance des actions européennes ?
Prix de l’indice Stoxx Europe (toutes capitalisations) par BPA prévisionnel 12 mois de l’indice Stoxx Europe
rapport au S&P500, en devise locale (toutes capitalisations) par rapport au S&P500
110 120 120
105
100 110 110
95
90 100 100
85
1er signe 80 90 90
d'inversion ?
75
70 80 80
65 60 70 70
55 50 60 60
45 40 50 50
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
STOXX Europe TMI Relative to S&P 500 (Rebased) STOXX Europe TMI Relative to S&P 500 (Rebased)
L’histoire montre que les actions européennes peuvent % de croissance des BPA de l’indice Stoxx Europe
surperformer quand l’environnement de marché américain est (toutes capitalisations) par exercice
relativement stable. 25
Les actions européennes sont peut-être sur le point 20
d’inverser la sous-performance qu’elles affichent depuis la
grande crise financière 15
Pour la 1ère fois depuis 6 ans, les actions européennes 10
enregistrent une croissance à 2 chiffres de leurs BPA et
bénéficient de révisions de BPA plus fortes que celles des 5
actions américaines
0
Les statistiques macroéconomiques bien orientées en Europe D F A J A O D F A J A O D F A J A O D F A J
13 14 15 16 17
sont de bon augure pour la dynamique régionale des BPA
F.Y. 2015 F.Y. 2016 F.Y. 2017
Source: Factset. Données au 09/06/2017
36Fonds obligataires datés
L’effet de « roll-down », moteur de performance des fonds datés
Avantages Risques
Faible risque de taux d'intérêt (corrélation négative avec les Bunds) Risque de crédit (défaut de l'émetteur)
Pentification de la courbe des taux High Yield Risque de perte en capital
Baisse de la volatilité et du risque de crédit au fil du temps Volatilité comparable à celle des fonds High Yield au moment du
lancement, mais atténuée avec le temps
Hypothèses : Calcul du rendement en cas de vente après un an (en l’absence de
Maturité : 7 ans défaut) :
Coupon : 4% (coupon réinvesti) Coupon : 4%
Inclinaison de la courbe des taux : -0,3 % par an Duration de l’obligation : 6,0
Toutes choses étant égales par ailleurs (taux d'intérêt, Effet de la courbe : -0,3%
spreads) Performance sur 1 an : 4% + (6,0 x 0,3%) = 5,8%
Rendement actuariel : 4%
7% 7%
5.8%
6% 5.5% 6%
5.2%
4.9%
5.8% 4.6% 4.3%
5% 4.0% 5%
5.2%
4% 4.6% 4%
4.0%
3% 3.4% 3%
2% 2.9% 2%
2.1%
1% 1%
0% 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Performance
Calendar year année
return calendaire Performance
Annualised annualisée
return to date jusqu’à aujourd’hui
|Les présentes informations sont fournies à titre d’illustration uniquement et ne sauraient être interprétées comme une recommandation d’investissement.
Source : ODDO BHF AM GmbH
37Performance des actifs dans notre scénario
Prévisions de performance sur les 12 prochains mois – Scénario central
17,3%
17%
12% 11,3%
8,6%
7% 4,0%
5%
2,1%
1,2% 2% 1%
2% -0,2%
-0,4% 0%
0%
-1% -1%
-3% -2% -2%
GLOBAL GROWTH
ACCÉLÉRATION ACCELERATION
DE LA CROISSANCE MONDIALE
Euro coreEuro
Taux core rates US Treasuries
Valeurs du Trésor US Eurozone peripheral
Obli. Périphériques bonds
Zone Euro Euro IG corporates
Obli. Entreprises IG Euro Euro High Yield
Obli. Entreprises HY Euro US equities
Actions US Euro equities
Actions Euro GEM equities
Actions ME
Performance depuis le début de l'année au 31/05/2017
Prévision de performance sur les 12 prochains mois – Scénarios alternatifs
10% 3% 5%
0% 1%
0%
-10% -3% -4% -4% -3% -5% -5% -5%
-10% -10%
-20%
-20% -20%
-30%
-30%
-40%
STAGFLATIONARYDE
ENVIRONNEMENT ENVIRONMENT
STAGFLATION CROISSANCE
GROWTH À NOUVEAU DÉCEVANTE
DISAPPOINTS AGAIN
Euro core
Taux coreEuro
rates US Treasuries
Valeurs du Trésor US Eurozone peripheral
Obli. Périphériques bonds
Zone Euro EuroEntreprises
Obli. IG corporates Euro
IG Euro Obli. High Yield
Entreprises HY Euro US equities
Actions US Euro equities
Actions Euro GEM equities
Actions ME
Ceci est une prévision de performance faite par OBAM SAS, elle ne représente en aucun cas une garantie de performance.
Source : ODDO BHF AM SAS. Données au 31/05/2017
38Strategie focus
Stratégies ciblées Stratégies opportunistes
ACTIONS FONDAMENTALES ACTIONS FONDAMENTALES
Toutes capitalisations Petites capitalisations
européennes européennes
TAUX / CRÉDIT
Moyennes capitalisations
Crédit court terme en euro européennes
STRATÉGIE ALTERNATIVE
Stratégie obligataire datée
Total Return Actions
MULTI-ACTIFS
Allocation « value » équilibrée Total Return crédit
39ODDO BHF Asset Management SAS (France)
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12 boulevard de la Madeleine - 75440 Paris Cedex 09 France - Tél. : 33 (0)1 44 51 85 00.
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