Etude relative à l'harmonisation des dates de réorganisation des titres - Synthèse Finale
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Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
Synthèse Finale
Avril 2010
Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
SOMMAIRE
1 INTRODUCTION ..........................................................................................................................................4
1.1 CONTEXTE ................................................................................................................................................. 4
1.2 OBJECTIFS ................................................................................................................................................. 4
1.3 PLAN ......................................................................................................................................................... 4
1.4 METHODOLOGIE ......................................................................................................................................... 5
1.5 PERIMETRE ................................................................................................................................................ 6
2 DEFINITIONS...............................................................................................................................................6
2.1 OPERATIONS DE REORGANISATION .............................................................................................................. 6
2.2 REORGANISATIONS SIMPLES ET REORGANISATIONS COMPLEXES .................................................................. 6
2.3 PRINCIPALES DATES ................................................................................................................................... 7
2.4 PRINCIPE DE LA BUYER PROTECTION .......................................................................................................... 8
3 PROCESSUS ...............................................................................................................................................8
3.1 REORGANISATIONS SIMPLES ....................................................................................................................... 8
3.2 REORGANISATIONS COMPLEXES .................................................................................................................. 9
3.2.1 REORGANISATIONS VOLONTAIRES 9
3.2.2 REORGANISATION OBLIGATOIRE AVEC OPTION 11
4 IMPACTS ...................................................................................................................................................12
4.1 IT ET PROCESSUS .................................................................................................................................... 12
4.1.2 SPECIFICITES DES OPA 13
4.1.3 TRANSFERTS DE TITRES 13
4.1.4 PRET/EMPRUNT 14
4.1.5 INDEMNISATION DES ROMPUS 14
4.2 CALENDRIER ............................................................................................................................................ 15
4.2.1 PERIODE D’ANNONCE 15
4.2.2 ANNONCE DES RESULTATS 15
4.2.3 PAYMENT DATE 15
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 2 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres 4.3 IMPACTS FISCAUX ET LEGAUX ................................................................................................................... 16 4.3.1 TRANSPARENCE DE L’INFORMATION 16 4.3.2 IMPACTS FISCAUX 16 4.4 DEFINITION DES BORNES DE LA PERIODE D’OPTION ET DE NEGOCIATION DES DROITS ................................... 16 4.4.1 PROBLEMATIQUE 16 4.4.2 DEBUT DE LA PERIODE D’OPTION / DE NEGOCIATION DES DROITS 17 4.4.3 FIN DE LA PERIODE D’OPTION / DE NEGOCIATION DES DROITS 18 5 SYNTHESE FINALE ..................................................................................................................................19 5.1 CONCLUSION DE L’ETUDE ......................................................................................................................... 19 5.2 POINTS CLES ............................................................................................................................................ 19 5.3 ETAPES SUIVANTES .................................................................................................................................. 20 6 ANNEXES ..................................................................................................................................................21 6.1 COMPOSITION DE GROUPES DE TRAVAIL .................................................................................................... 21 6.2 CALENDRIER DES REUNIONS ..................................................................................................................... 22 6.3 TABLEAU EUROCLEAR DE MATCHING DES OST ......................................................................................... 23 6.4 DEFINITIONS DES PRINCIPAUX TERMES DES STANDARDS CAJWG .............................................................. 24 6.5 OST DE REORGANISATION : STANDARDS CAJWG .................................................................................... 25 6.5.1 MARKET STANDARDS FOR MANDATORY REORGANISATIONS WITH OPTIONS 25 6.5.2 MARKET STANDARDS FOR MANDATORY REORGANISATIONS 27 6.5.3 MARKET STANDARDS FOR VOLUNTARY REORGANISATIONS 28 Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 3 sur 30
Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
1 Introduction
1.1 Contexte
Le second rapport Giovanni définit les quinze barrières conditionnant la création d’un marché
unique du post trade en Europe et précise si la suppression de chacune de ces barrières
relève d’un acteur public ou privé.
L’une d’entre elles, la « barrière trois », traite de l’harmonisation du traitement des opérations
sur titres et a été placée sous la responsabilité du secteur privé.
Le secteur privé s’est donc attaqué à la suppression de cette barrière trois et, dans cet
objectif, a mis en place le Corporate Actions Joint Working Group (« CAJWG ») réunissant
un large panel d’acteurs du post trade afin de définir les pratiques harmonisées à mettre en
place au niveau européen. Le travail du CAJWG a permis de rédiger des standards
définissant les dates de référence des opérations sur titres et leur ordonnancement.
En France, les standards proposés par le CAJWG ont été étudiés en deux parties :
- L’ordonnancement des dates de distribution qui a fait l’objet d’un cahier des charges de
place rédigé par l’AFTI et le CFONB aujourd’hui finalisé.
- L’ordonnancement des dates de réorganisation qui est l’objet de cette étude.
1.2 Objectifs
Les principaux objectifs de cette étude sont de :
Décrire les grands principes de modification des procédures de place induites par la mise en
œuvre de standards européens.
Décrire l’application concrète des standards envisagée sur le marché français
Identifier les principaux impacts et décrire les solutions pour contourner les obstacles
identifiés.
Définir le travail restant à mener avant de pouvoir appliquer ces standards aux opérations de
réorganisation
1.3 Plan
Ce document propose tout d’abord de définir l’ensemble des termes utilisés dans les
standards afin de décrire l’ordonnancement prévu pour les opérations de réorganisation.
L’étude détaillera ensuite l’application concrète des standards qui est proposée sur le
marché français et décrira les différents impacts relevés.
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 4 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
1.4 Méthodologie
La méthodologie employée est identique à celle utilisée pour l’étude consacrée à
l’harmonisation des dates de distribution et repose sur un découpage des sujets par groupes
de travail. Ce fonctionnement a permis de réunir des experts métiers autour d’un sujet précis
et de limiter ainsi la sollicitation de l’ensemble des interlocuteurs.
Trois groupes de travail Métier ont été formés et se sont réunis au cours des deux ateliers.
Les groupes de travail « Métier » étaient les suivants : Emetteurs, Conservation et Legal, la
composition de chacun de ces groupes de travail est indiquée en annexe.
Un groupe de travail Transverse a également été constitué : ce groupe avait pour rôle de se
réunir entre les ateliers Métier afin de veiller à l’harmonisation des travaux et au partage des
résultats.
Chaque groupe de travail s’est tout d’abord réuni au cours d’un premier atelier afin d’identifier
les principales différences entre les processus actuels et les processus proposés par les
standards CAJWG. Ce premier atelier a également été l’occasion de relever les points restant
à clarifier dans l’interprétation des standards.
A l’issue de ces trois premiers ateliers, un atelier transverse a permis d’échanger sur les
premiers éléments relevés, un atelier spécifique relatif à l’interprétation des standards a
ensuite été organisé afin de s’assurer de la compréhension commune des processus
proposés par le CAJWG.
Enfin, trois ateliers Métier et un atelier transverse ont permis de détailler les impacts identifiés
lors des premiers ateliers.
L’enchaînement des différents ateliers est représenté par le schéma suivant :
Réunion plénière de lancement
Réunion plénière de lancement
Ateliers Métier 1 : analyse de l’existant et identification des écarts
Ateliers Métier 1 : analyse de l’existant et identification des écarts
Emetteurs Conservation Legal
Atelier
AtelierTransverse
Transverse11: : synthèse
synthèseetetharmonisation
harmonisation
Présentation
Présentationdétaillée
détailléedes
desstandards
standards
Ateliers Métier 2 : Etude des impacts et description
Ateliers Métier 2 : Etude des impacts et description
des solutions envisagées
des solutions envisagées
Emetteurs Conservation Legal
Atelier
AtelierTransverse
Transverse22: :synthèse
synthèseetetharmonisation
harmonisation
Etude finale et synthèse
Etude finale et synthèse
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 5 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
1.5 Périmètre
Le périmètre pris en compte pour cette étude est identique au périmètre de l’étude menée
sur les OST de distribution à savoir les valeurs de droit français, admises chez un
dépositaire européen.
Sont exclus :
Les valeurs non négociées sur NYSE Euronext Paris et détenues sur une
autre place que Paris
Les produits de taux cotés en pourcentage du nominal
Les OPCVM (à l’exception des trackers)
Les produits dérivés
Les augmentations de capital sans DPS
2 Définitions
2.1 Opérations de réorganisation
La typologie définie par les standards CAJWG distingue deux types d’opérations sur titres :
les opérations de distribution et les opérations de réorganisation.
Une distribution est une opération par laquelle un émetteur distribue un produit
(espèce, détachement de droits, détachement de titres) au détenteur du titre concerné sans
que ce dernier n’en soit affecté (sans changement de code ISIN). Les impacts des standards
sur les opérations de distribution CAJWG ont déjà fait l’objet d’une étude.
Une réorganisation est une opération au cours de laquelle le titre concerné est
remplacé (changement de code ISIN ou suppression de ce dernier) : c’est sur cette
catégorie d’opérations que se focalise cette étude.
2.2 Réorganisations simples et réorganisations complexes
La Typologie Euroclear distingue deux types de réorganisations : les réorganisations simples
et les réorganisations complexes.
Les réorganisations simples sont des réorganisations obligatoires (Mandatory
Reorganisation) qui impactent d’office le titre concerné, sans choix du porteur.
Au contraire, les réorganisations complexes offrent un choix au porteur et se scindent à
nouveau en deux catégories :
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 6 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
Les réorganisations volontaires (Voluntary Reorganisation) sont les réorganisations
qui offrent un choix au porteur et nécessitent une action de sa part. En l’absence de réponse,
il n’y a donc aucun changement.
Les réorganisations obligatoires avec option (Mandatory Reorganisations with
Option) sont les réorganisations qui offrent un choix au porteur et prévoient une action par
défaut.
2.3 Principales dates
Les standards CAJWG proposent un processus harmonisé pour les OST de réorganisation
et définissent l’articulation des dates clés de ce processus. Les définitions proposées ci-
dessous sont des adaptations des concepts CAJWG au marché français.
L’Announcement by Issuer correspond à l’annonce, via les moyens électroniques
standards, de l’OST avec tous ses détails (dates clés, ancien ISIN, nouvel ISIN, ratio (s’il y
en a)) auprès de l’Issuer CSD.
L’Ex Date est la date à partir de laquelle le titre sur lequel porte l’OST est
négociable ex droit (c’est-à-dire sans que l’acheteur puisse prétendre recevoir le droit de
participer à l'OST).
La Record Date est la date à laquelle les positions sont arrêtées dans les livres du
dépositaire de l’émetteur (et par voie de conséquence dans les livres des différents
intermédiaires), en fin de journée, pour définir les ayants droits au produit d’une OST.
La Start of Election Period est le début de la période de souscription/option durant
laquelle les choix ou options proposés dans le cadre de l’OST peuvent être effectués.
La Guaranteed Participation Date est la date du dernier jour permettant l’achat des
droits ou titres permettant de participer à une OST optionnelle.
La Last Trading Date est le dernier jour de cotation du titre sur les marchés dans sa
forme initiale (ancien ISIN) avant qu’il ne subisse la réorganisation obligatoire. Si, au terme
de cette réorganisation, un nouvel ISIN est négociable, le premier jour de cotation suit
immédiatement la « last trading date ».
La Buyer Protection Deadline est la date et l'heure limite avant laquelle l'acheteur
doit initier le processus de la Buyer Protection (voir 2.4) s’il souhaite faire valoir ses droits.
La Market Deadline est la date et l’heure limite à laquelle sont transmises les
instructions au dépositaire centrale de l’émetteur (ou ICSD). L'envoi s'effectue en mode
électronique avec transfert des titres dans le compte (nature de compte adéquate) du
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 7 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
centralisateur. Afin de garantir une réorganisation automatique, tous les titres doivent être
transférés dans la bonne nature de compte au plus tard pour la Market Deadline.
Enfin, la Payment Date est la date à laquelle le produit de l'OST doit être réglé/livré
au TCC.
2.4 Principe de la Buyer Protection
La Buyer Protection est un concept inspiré du droit Anglo-Saxon et utilisé par les standards
CAJWG dans le cadre des opérations de réorganisation. Il s’agit de la procédure par laquelle
un acheteur en attente de livraison d’un titre concerné par une OST optionnelle (exemple
d’un suspens de livraison) transmet ses instructions en termes de choix ou d’option au
vendeur afin de pouvoir bénéficier du résultat de l’OST en fonction de ses choix.
Ainsi, si on suppose que la Guaranteed Participation Date intervient un lundi et qu’un client
achète un droit ce lundi, juste avant la fermeture du marché concerné : le jeudi à 16h (à
l’issue d’un cycle de R/L), si le client n’a pas été livré de son droit, la CCP a deux heures (de
16h à 18h) pour contacter le vendeur et lui transmettre le souhait du client.
Les standards CAJWG laissent une place à l’interprétation sur l’implémentation concrète de
la Buyer Protection en France ;
Ce concept existant déjà en France chez LCH Clearnet sous la forme du Report de
responsabilité 1, il a été décidé de ne pas prévoir d’automatisation spécifique.
Il faut néanmoins souligner qu’aucun traitement automatique n’est actuellement en place
(traitements manuels au cas par cas) et qu’il n’existe aucun traitement similaire sur la partie
règlement livraison.
Enfin, une réflexion pourrait être menée sur l’extension de ce principe aux autres marchés
ESES.
3 Processus
Les définitions posées, cette partie a pour objectif de décrire les processus proposés par les
standards et les interprétations qui en sont proposées sur le marché français.
3.1 Réorganisations simples
L’OST est annoncée à l’Announcement by Issuer.
1
Le report de responsabilité est uniquement applicable sur le marché réglementé, il n’existe aucun
processus similaire en OTC.
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Les titres achetés jusqu’au soir (clôture du marché) de la Last Trading Date
participeront à l’OST. Dès le lendemain matin les transactions se font sur un autre code
ISIN et les titres acquis ne sont plus éligibles à l’OST.
A la Record Date, les positions définitives sont arrêtées dans les livres du dépositaire
de l’Emetteur.
Il y a au minimum un cycle de règlement/livraison entre la Last Trading Date et la Record
Date et il n’y a donc plus d’OST sur flux
Enfin, à la Payment Date, le résultat de l’OST est réglé/livré aux TCC
Le schéma suivant permet de visualiser les correspondances et différences entre le
processus actuel (partie grise) et le processus cible proposé par les standards (partie
bleue) en prenant l’exemple du traitement d’une fusion : on voit donc bien que le nouveau
process permet d’éviter les OST sur flux.
Processus actuel Le passage de l’opération peut
générer un écart
conservation/stock sur les achats
ventes des 3 derniers jours
J -1 J J+3
Date
Fin du
Annonce d’arrêté Date d’effet
dénouement
comptable
=> Les
transactions se OST sur flux
font sur le
nouveau code
ISIN
J - 3 matin J-1 J matin
Announcement Last trading
Record Date Payment Date
by Issuer date
Minimum 2 jours de Bourse
Minimum 1 cycle de R/L
Processus cible De préférence un jour Target
Note : Les problématiques liées au passage Top Down sont traitées au paragraphe 4.1.5
3.2 Réorganisations complexes
3.2.1 Réorganisations volontaires
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 9 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
Tout d’abord, l’OST est annoncée à l’Announcement by Issuer puis démarre à la
Start of Election Period, date à partir de laquelle il est possible d’apporter sa réponse à
l’OST.
Les titres négociés jusqu’au soir (clôture du marché) de la Guaranteed Participation
Date donnent systématiquement le droit de participer à l’OST. Les titres négociés à partir
du lendemain matin (ouverture du marché) ne donnent donc pas le droit de participer à
l’OST.
Les acheteurs ayant négocié leurs titres avant la Guaranteed Participation Date
mais n’ayant pas été livrés dans les temps (à l’issue d’un cycle de R/L) peuvent
transmettre leurs instructions au vendeur jusqu’à la Buyer Protection Deadline.
Les réponses peuvent être apportées jusqu’à la Market Deadline, date à laquelle les
établissements doivent transmettre les réponses de leurs clients au centralisateur.
NB : La Market Deadline représente la fin d’option légale, chaque établissement reste
néanmoins libre de fixer une date de réponse antérieure à ses clients, cette date prenant le
nom de Deadline custodian.
Enfin, les résultats sont publiés à la Results Publication Date et le
règlement/livraison du produit de l’OST intervient à la Payment Date.
Le schéma présenté ci-dessous permet de visualiser les correspondances et différences
entre le processus actuel (partie grise) et le processus cible proposé par les standards
(partie bleue) en prenant l’exemple du traitement d’une OPA.
Processus actuel
Ouverture Fin de la
Début de Date de Publication
d’un ISIN période de
Annonce centralisation des R/L
l’opération temporaire souscription /
/ dépôt résultats
(CF 4.1.2) option
Minimum 1 Cycle de R/L Minimum Minimum Minimum
1 J ouvré 1 J ouvré 1 J ouvré
Start of Guaranteed Buyer Results Payment
Announcement Deadline Market
Election Participation Protection publication
by Issuer Custodian Deadline Date
Period date Deadline Date
=> Last Trading date
Minimum 2 jours de bourse
Minimum 10 jours de bourse
Cycle de R/L plus 2 heures
Minimum 1 jour de bourse
Processus cible De préférence un De préférence un
jour de bourse jour de bourse
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3.2.2 Réorganisation obligatoire avec option
L’OST est annoncée à l’Announcement by Issuer.
A l’Ex Date, les droits (constatés la veille au soir par chaque établissement) sont
détachés sur les comptes des clients (en conservation mais pas en stock) et peuvent dès
lors être négociés (mais non transférés).
Les titres négociés après l’Ex Date ne donnent pas le droit de participer à l’OST.
A la Record Date, les positions définitives sont arrêtées dans les livres du dépositaire
de l’Emetteur.
Les droits sont livrés à la Payment Date of Interim Security, il est dès lors possible de
transférer ces droits.
Ce même jour intervient la Start of Election Period, soit le début de la période d’option :
à partir de cette date il est donc officiellement possible d’apporter sa réponse à l’OST.
NB : (voir paragraphe 4.4.2) : En France les réponses des clients pourront être prises
en compte et stockées par les TCC entre l’Ex Date et la Start of Election Period.
La Guaranteed Participation Date correspond à la fin de la cotation des droits : dès le
lendemain, il n’est plus possible de négocier des droits sur le marché réglementé (les droits
sont alors transférables au centralisateur jusqu’à la Market Deadline).
Les acheteurs ayant négocié des droits sur le marché réglementé (et donc
nécessairement avant la Guaranteed Participation Date) mais n’ayant pas été livré dans les
temps (à l’issue d’un cycle de R/L) peuvent transmettre leurs instructions au vendeur
jusqu’à la Buyer Protection Deadline.
La Deadline custodian représente la fin de période d’option : cette date n’est pas
définie par les standards et devra être fixée par chaque établissement, elle interviendra au
plus tard à la Market Deadline.
A la Market Deadline, le TCC transmet ses instructions au centralisateur
Enfin, à la Payment date of Proceeds, intervient le règlement livraison des nouveaux
titres.
Le schéma suivant permet de visualiser les correspondances et différences entre le
processus actuel (partie grise) et le processus cible proposé par les standards (partie
bleue) en prenant l’exemple du traitement d’un droit préférentiel de souscription qui
suppose l’assemblage d’une opération de distribution (étapes orange) et d’une opération
de réorganisation (étapes bleues).
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 11 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
Début de
Processus actuel l’opération
+
Fin de
Ex date cotation du
droit Date de
Report de Règlement
Annonce Record Date + responsabilité centralisatio
Livraison
+ n / dépôt
Détachement du
droit Fin de la
J-1 période de
+ souscription
Minimum 2 J Target / option
Début de
cotation du droit
J
Payment
Announcement Record Date of
Ex Date
by Issuer date interim
Security
Minimum 2 jours de Buyer
Guaranteed Deadline Payment
bourse Start of Election Protection Market
Participation Custodian Date of
Period Deadline Deadline
date proceeds
Cycle de R/L moins un jour de bourse
Cycle de R/L plus deux Minimum 1 jour De préférence
1 jour de bourse de bourse Preferably 1 B D un
Processus cible heures jour de bourse
Minimum 10 jours de bourse
Minimum 15 jours de bourse
4 Impacts
4.1 IT et Processus
4.1.1 Remarques générales
Les systèmes d’information et les processus des différents établissements (notamment CSD
et TCC) devront être adaptés afin de prendre en compte les nouvelles dates prévues par les
standards, en particulier la Guaranteed Participation Date ou encore la Buyer Protection
Deadline
Une première estimation des délais nécessaires pour réaliser les différents développements
sera nécessaire pour préciser le calendrier : cette étude sera menée dans le cadre de la
rédaction du cahier des charges.
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 12 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
4.1.2 Spécificités des OPA
La règle aujourd'hui en place en France et applicable aux OPA veut qu’un ISIN temporaire
soit mis en place 3 jours avant la fin de la période de souscription. Dès lors, le titre côte
sur un nouveau code et les titres négociés sur ce code ne donnent plus le droit de participer
à l’OST. Pour les TCC, il est donc très facile de distinguer les clients éligibles à l’OST des
clients qui ne le sont pas (ils ne sont pas positionnés sur le même code).
Cette règle, mise en place à la demande de l’AMF, représente une exception française et ne
va pas dans le sens de l’harmonisation européenne et de la simplification des échanges
transfrontaliers.
Avec la mise en œuvre des standards CAJWG, la règle du changement du code ISIN trois
jours avant la fin de période de souscription d’une OPA n’a plus lieu d’être et il a donc été
proposé de la supprimer.
4.1.3 Transferts de titres
Un problème structurant et commun aux opérations de distribution a été identifié au niveau
des transferts de titres entre établissements lorsque le transfert intervient entre la Last
Trading Date et la Record Date (dans ce cas précis le transfert est initié avec l’ancien code
ISIN et appelé avec le nouveau).
Les standards offrent une solution à ce problème via le standard 2 relatif aux Market
Claims : “Concurring Bilateral Input should allow to determine whether the underlying trade is
« ex » or « cum » and the CSD or CCP should take this into account for the creation of a
market claim, irrespective of the actual Ex Date.”
A terme, il y aura donc une solution IT à ce problème, l’initiateur du transfert sélectionnera
l’option Cum ou Ex et le CSD tiendra compte de ce choix pour créer la Market Claim. (Le
choix Cum signifie que les droits doivent être livrés à l’initiateur du transfert)
Ce système n’est néanmoins pas encore en place et, l’échéance d’implémentation n’étant
pas connue, une réflexion été menée sur le processus à adopter dans l’attente de ce
développement ;
Deux solutions ont été envisagées :
Bloquer les transferts des lignes impactées par les OST. Cette solution pourrait se traduire
par une règle de place, il faudrait donc que les conditions soient parfaitement définies. La
mise en place de cette solution nécessiterait un atelier de travail spécifique afin de statuer
sur les OST concernées, la durée du blocage, l’initiateur du blocage, le cas des PEA.
Utiliser des Francos à effet permettant de définir par exemple que le traitement ne doit
intervenir qu’après la Payment Date.
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 13 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
En définitive, la réflexion sur ce sujet devra être poursuivie en dehors de l’étude HDR : une
proposition de texte détaillant les modalités éventuelles de blocage des transferts des
titres impactés par une OST sera rédigée par les groupes AFTI Conservation et
Emetteurs et devra être validée par le CFONB.
4.1.4 Prêt/Emprunt
Une analyse sur ce sujet a déjà été menée dans le cadre de l’étude menée sur
l’harmonisation des dates de distribution (H2D), les difficultés identifiées dans le cadre de
l’étude H2D ne sont pas applicables à l’harmonisation des dates de réorganisation.
Chaque établissement devra veiller aux évolutions IT nécessaires et déjà décrites dans le
cahier des charges H2D.
4.1.5 Indemnisation des rompus
Le passage d’une logique Bottum Up a une logique Top Down est particulièrement
impactant sur l’indemnisation des rompus. En effet, dans le cas d’un échange, l’émetteur
indemnisera les établissements concernés à un prix de vente fixé et communiqué, en
revanche, l’établissement en question n’a ensuite aucune obligation d’indemniser ses
propres clients au prix fixé par l’émetteur. Chaque établissement pourra donc fixer son
prix d’indemnisation en fonction notamment des évolutions du marché.
D’un point de vue juridique, il faudra préciser si une indemnisation variable en fonction du
TCC va ou non à l’encontre du traitement égalitaire des actionnaires : ce point est en
cours de traitement par l’observatoire juridique de l’AFTI.
En tout état de cause, le calcul de l’indemnisation des rompus effectué par chaque
établissement devra être parfaitement clair et transparent et devra s’inscrire dans le cadre
contractuel fixé avec le client. De plus, tous les clients (professionnels ou particuliers) d’un
même établissement devront recevoir la même indemnisation.
La réflexion sur l’indemnisation des rompus doit être poursuivie : l’observatoire juridique
devra notamment préciser avec l’AMF les conditions d’application de la notion de traitement
égalitaire des actionnaires.
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 14 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
4.2 Calendrier
4.2.1 Période d’annonce
Pour l’ensemble des réorganisations, les standards prévoient un délai minimum de 2 jours
de bourse après l’Announcement by Issuer correspondant à la période d’annonce. Le
respect de cette période d’annonce de deux jours de bourse minimum est une
nécessité en accord avec le code des bonnes pratiques des centralisateurs d’Opérations
Financières. Le cas des opérations nécessitant un accord AMF pourrait poser problème : en
effet, la période d’annonce nécessite à minima deux jours pleins et, dans ce cas, l’accord
AMF devra donc être transmis au plus tard le matin du premier jour.
Enfin, il faudra veiller à l’exhaustivité de l’information qui sera proposée aux BFI sur ces
nouveaux standards.
4.2.2 Annonce des résultats
Dans le cadre des réorganisations volontaires, le standard 16 précise: When the Voluntary
Reorganisation is conditional, the Issuer or the Offeror, as the case may be, should publish
the result of the elections. The results publication date should follow the Market Deadline as
soon as possible, preferably the next Business Day, but before the Payment is made.
Payment Date should preferably be 1 Business Day after results publication date.
Ce délai d’un jour après la Market Deadline semble trop court à la plupart des acteurs
concernés et ne pourra être tenu que dans l’hypothèse d’un traitement entièrement
automatisé : il ne permettra pas d’ajustement manuel. Dès lors qu’un travail d’analyse, de
correction ou de rapprochement est nécessaire, le délai risque d’être supérieur à une
journée.
Ce point d’attention ne s’oppose pas aux standards qui stipulent « preferably 1 Business
day » mais ne fixent pas de délai maximum.
Il est finalement notifié que le délai séparant la Market Deadline de la Publication des
résultats pourra être supérieur à une journée.
4.2.3 Payment date
Les standards positionnent la Payment Date “preferably 1 business day” après la Market
Deadline ou la Results Publication Date :
Les différents acteurs concernés en France s’accordent sur la nécessité de positionner la
Payment Date obligatoirement un jour après la Record Date.
Janvier 2010 AFTI - Equinox Consulting © Page 15 sur 30Etude relative à l’harmonisation des dates de réorganisation des titres
4.3 Impacts fiscaux et légaux
4.3.1 Transparence de l’information
Le processus proposé par les standards CAJWG ne pose pas de problème direct sur le plan
légal/juridique. Le point fondamental sera donc la diffusion d’une information
transparente à tous les interlocuteurs concernés et en particulier aux actionnaires. Il
faudra notamment :
Informer par écrit les clients particuliers et institutionnels du nouveau processus
applicable aux opérations de réorganisation.
Adapter les documents contractuels notamment les conditions générales, grilles
tarifaires et conventions de service aux standards, en particulier en ce qui concerne les
délais et les frais éventuels.
Veiller à la transparence de l’information proposée dans les avis d’OST diffusés aux
clients. Ces documents devront être parfaitement clairs sur le nouvel ordonnancement
des dates et sur la définition de la période d’option et de la période de négociation des
droits.
4.3.2 Impacts fiscaux
Les impacts fiscaux sont mineurs et ont déjà été étudiés dans le cadre de l’étude H2D, il
s’agit principalement de bien prendre en compte le nouveau calendrier. Indépendamment
des standards CAJWG, les points « sensibles » sont les suivants :
C’est bien l’inscription au compte des titres reçus qui est le fait générateur de l’imposition.
Cette règle est particulièrement importante pour le calcul de l’ISF puisqu’il est
fondamental de pouvoir déterminer à partir de quand un titre fait partie du patrimoine.
Sur la durée de la détention, on raisonne aujourd’hui en année fiscale : dans la cadre
d’un achat initié en décembre et dénoué en janvier le client peut donc « perdre » un an.
4.4 Définition des bornes de la période d’option et de négociation des droits
applicables aux réorganisations obligatoires avec option
4.4.1 Problématique
La nouvelle organisation prévue par les standards CAJWG induit un décalage entre la
période de négociation des droits et la période d’option.
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Les droits sont négociables de l’Ex Date à la Guaranteed Participation Date, alors qu’il est
théoriquement possible d’apporter une réponse de la Start of Election Period à la Market
Deadline. Sur ce dernier point, il faut noter que, si les standards fixent bien la date à laquelle
les TCC doivent apporter leurs réponses à l’émetteur (Market Dedaline) ils ne fixent pas de
date limite de réponse pour les actionnaires, qui, a priori, peuvent donc apporter leur
réponse jusqu’à la Market Deadline.
L’impact est donc important pour les porteurs :
De l’Ex Date à la Start of Election Period, ils pourront vendre leurs droits mais
(théoriquement) pas apporter leur réponse à l’OST => Il paraît bien délicat d’offrir aux
clients la possibilité de négocier leurs droits mais pas celle de les exercer…
De la Guaranteed Participation Date à la Market Deadline, ils pourront répondre à
l’OST mais ne pourront plus vendre leurs droits : une telle différence serait
particulièrement impactante pour les investisseurs qui ont l’habitude de répondre à l’OST
le plus tard possible.
L’impact est également très important pour les conservateurs puisqu’il paraît techniquement
impossible de confondre la date de fin d’option et la date de dépôt, un délai étant nécessaire
pour procéder à la consolidation des réponses.
Le problème de la définition de la période d’option et de la période de négociation des droits
étant potentiellement bloquant, plusieurs scénarios ont été étudiés afin de proposer une
solution adaptée au marché français et conforme aux standards.
4.4.2 Début de la période d’option / de négociation des droits
Pour des raisons de simplicité pour les actionnaires et afin d’éviter aux TCC de devoir
diffuser deux informations à leurs clients sur une même opération, il est plus facile
d’assimiler la date à partir de laquelle les droits sont négociables et la date de début de la
période d’option (date à partir de laquelle il est possible d’apporter une réponse à l’OST).
Il a donc été proposé d’offrir aux actionnaires la possibilité de répondre dès l’Ex Date,
date à partir de laquelle les droits sont négociables.
L’envoi par les actionnaires de leur réponse entre l’Ex Date et la Start of Election Period
concernera pour l’essentiel les investisseurs utilisant des moyens de transmission
électroniques, sauf à ce que les actionnaires répondant par courrier postal reçoivent leur
talon réponse et le renvoient dans l’intervalle s’écoulant entre Ex Date et Start of Election
Period.
En tout état de cause, l’instruction ne pourra pas être traitée par l’intermédiaire avant le
début de l’Election Period et devra donc être stockée jusqu’à la Start of Election Period.
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4.4.3 Fin de la période d’option / de négociation des droits
Le processus décrit pas les standards CAJWG prévoit que les droits seront négociables (sur
le marché réglementé) jusqu’à la Guaranteed Participation Date.
Ensuite, la Market Deadline est définie comme la date et l’heure limite à laquelle le TCC
transmet ses instructions au centralisateur et est donc assimilable à la date de dépôt.
Les standards ne fixent pas de date de fin d’option et, a priori, il est donc possible pour un
client d’apporter une réponse jusqu’à la Market Deadline.
Il est techniquement impossible pour les TCC de prévoir une fin d’option et un dépôt le
même jour, un délai technique étant nécessaire pour réaliser la centralisation.
Compte tenu de la définition de la Market Deadline, il n’est pas possible de prévoir une date
de dépôt après la Market Deadline, il est donc nécessaire de prévoir une date de fin de
période d’option antérieure à la Market Deadline.
Afin de respecter l’esprit des standards CAJWG et de garantir un traitement cohérent avec
les pratiques belges et hollandaise il est proposé d’introduire une deadline établissement
encore appelée deadline custodian qui correspondra à la date de fin de période d’option
fixée par chaque établissement à ses clients.
.En terme réglementaire, cette date peut être considérée comme une clause de sauvegarde,
acceptable par le régulateur.
La compréhension de l’enchaînement des dates, nécessitera un gros effort pédagogique des
Teneurs de Comptes Conservateur non seulement à l’égard de leurs propres agents mais
aussi à l’égard des investisseurs.
Un point particulier de traitement a été identifié concernant les titres au nominatif pur détenus
par des salariés d’une société et situés à l’étranger. Il faudra donc s’accorder sur la façon de
traiter opérationnellement ces cas dans le cadre de l’application des standards (ce point
n’est néanmoins pas considéré comme un obstacle à la mise en œuvre des standards
CAJWG en France).
Dans le cadre des réorganisations obligatoires avec option, chaque établissement
sera libre de fixer sa propre fin de période d’option (Deadline Custodian) afin de
disposer du délai qu’il jugera nécessaire avant l’envoi des instructions au centralisateur à la
Market Deadline.
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5 Synthèse finale
5.1 Conclusion de l’étude
Le second rapport Giovanni liste les obstacles à la création d’un marché unique du post trade en
Europe.
Afin de s’attaquer à la troisième barrière, traitant de l’harmonisation des opérations sur titres, le
Corporate Actions Joint Working Group a rédigé des standards définissant les dates de référence
des opérations sur titre et leur ordonnancement.
Après avoir étudié avec le CFONB l’application de ces standards aux opérations de distributions,
l’AFTI a lancé une étude similaire sur les opérations de réorganisations. Des experts des différents
métiers impactés se sont donc réunis au cours d’ateliers afin d’étudier les impacts de la mise en
place du processus découlant des standards CAJWG et de rédiger cette étude.
En conclusion de ce travail, on note qu’un seul point bloquant, d’ordre juridique, a été
identifié au cours de l’étude. Ce point concerne l’indemnisation des rompus : le principe du
prix de référence proposé par les standards peut en effet être en contradiction avec les
dispositions du Code du Commerce et des Sociétés relatives à l'indemnisation des actionnaires.
En outre, des aménagements parfois conséquents des processus aujourd’hui en place seront
parfois nécessaires ; en particulier, le sujet de la fin de la période d’option devra être approfondi
avec les acteurs concernés : l’AMF, l’ANSA et l’AFEP.
5.2 Points clés
Les principales décisions/préconisations à l’issue de cette étude sont les suivantes :
Le concept de la Buyer Protection existant déjà en France (pour le marché
réglementé uniquement) sous la forme du Report de responsabilité, il a été décidé de
ne pas prévoir d’automatisation spécifique.
Les systèmes d’information et les processus des différents établissements
(notamment CSD et TCC) devront être adaptés afin de prendre en compte les
nouvelles dates prévues par les standards, en particulier la Guaranteed Participation
Date ou encore la Buyer Protection Deadline.
Avec la mise en œuvre des nouveaux standards évoqués, la règle du changement du
code ISIN trois jours avant la fin de période de souscription d’une OPA n’a plus lieu
d’être et il est donc proposé de la supprimer.
Le point bloquant juridique concernant l’indemnisation des rompus devra être levé.
Il est noté que le délai séparant la Market Deadline de la Publication des résultats
pourra être supérieur à un jour.
Il apparait nécessaire de positionner la Payment Date obligatoirement un jour après
la Record Date.
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Pour les réorganisations obligatoires avec option, il est préconisé d’offrir aux
actionnaires la possibilité de répondre dès l’Ex Date, date à partir de laquelle les
droits sont négociables.
Enfin, dans le cadre des réorganisations obligatoires avec option, chaque
établissement sera libre de fixer sa propre fin de période d’option (Deadline
Custodian).
5.3 Etapes suivantes
Cette étude a permis de s’assurer qu’il n’existe pas d’’obstacle majeur à la mise en place des
standards CAJWG en France et de définir comment adapter les processus dans le respect de ces
standards et des spécificités du marché français.
L’étape suivante est donc de préciser de façon opérationnelle comment organiser le passage vers
ce processus cible en s’assurant de la prise en compte des spécificités techniques de chaque
opération, ce travail passera notamment par :
La complétude du tableau Euroclear dont une première version est présentée dans cette
étude. Ce tableau permettra de s’assurer que chacune des opérations de réorganisation
aujourd’hui traitées sur le marché français est bien reprise dans la nouvelle typologie
Euroclear et pourra s’intégrer au processus cible conforme aux standards CAJWG.
La rédaction d’un cahier des charges qui permettra notamment de détailler l’ensemble des
impacts techniques du passage au processus cible, de fournir un premier chiffrage des
évolutions IT nécessaires et de proposer un premier calendrier détaillé prenant en compte
ces éléments.
La levée parallèle du point bloquant juridique relatif à l’indemnisation des rompus.
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6 Annexes
6.1 Composition des groupes de travail
Conservation
Franck Michot BP2S
Bertrand Pontailler BP2S
Jean Louis Somma CACEIS
Sylvie Fournier / Benoit Hermant EUROCLEAR
Pascale Dupont SOCIETE GENERALE
Bernard Fourquet SOCIETE GENERALE
Dominique Marie NATIXIS
Tristan Asselineau NATIXIS
Sebastien Maussion CACEIS
Romain Gelé PROCAPITAL
Anne Mairesse LCH Clearnet
Franck Giraud / Anne Mairesse LCH Clearnet
Legal
Francois LouisTournie SOCIETE GENERALE
Chantal Slim CACEIS
Pierrick Lebranchu BNP Paribas
Alian Grand CACEIS
David Poirier BNP Paribas
Emetteur
Laurent Chalivoy SOCIETE GENERALE
Jean Pierre Pasquier BNP Paribas
Pascal Leclerc BNP Paribas
Sylvie Vernet Gruot CACEIS
Guy Frottier LAGARDERE
Sylvie Fournier / Benoit Hermant EUROCLEAR
Anne Mairesse / Franck Giraud LCH Clearnet
Transverse
Franck Michot BP2S
Jean-Pierre Pasquier BP2S
Didier Ruffieux NATIXIS
Sylvie Vernet-Gruot CACEIS
Sebastien Maussion CACEIS
Jean Louis Somma CACEIS
Anne Mairesse / Franck Giraud LCH CLEARNET
Benoit Hermant / Sylvie Fournier EUROCLEAR
Guy Frottier Groupe LAGARDERE
Pierre Colladon SGSS
Laurent Bourdenet Six Group
Romain Gelé PROCAPITAL
Véronique Bottin / Frédéric Martinot NYSE EURONEXT
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