Fonds de réserves pour les retraites : faut-il l'investir en actions ?
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ISSN 1293-2868
Document de travail de la Branche Retraites de la Caisse des dépôts et consignations n° 2000 - 29
Contact : Laurent Vernière = 01 40 49 89 55 — laurent.verniere@br.caisssedesdepots.fr Juin 2000
Réalisation : Direction de la Communication
Fonds de réserves pour les retraites :
faut-il l’investir en actions ?
Dossier préparé par Laurent Vernière
gestion financière des réserves. cement d’une partie des réserves
L a France a créé en 1999 un
fonds de réserves pour les re-
traites destiné à préfinancer une
Toutefois, au vu des expériences
étrangères récentes, le choix de
collectives pour bénéficier de
leur rendement beaucoup plus
partie des engagements du régi- la politique d’investissement du élevé à long terme par rapport
me général et des régimes ali- fonds et son contrôle vont pro- aux titres de taux (obligations)
gnés qui viendront à échéance bablement rapidement devenir mais avec en contrepartie des
lors de l’arrivée à l’âge de la re- des préoccupations urgentes risques accrus.
traite des générations du baby puisque va se poser la question de Au cours des dernières années,
boom. Jusqu’à ce jour, les débats la composition du portefeuille les États-Unis et le Canada, qui
ont essentiellement porté, lors d’actifs dans lesquels seront in- disposent d’un fonds de réserves
de la discussion des lois de fi- vesties les réserves afin d’en important associé à leur régime
nancement de la Sécurité So- maximiser le rendement. L’op- public de retraite de base par
ciale, sur les modalités d’abon- tion la plus discutée concerne répartition, ont en effet été
dement régulier du fonds de ré- essentiellement le choix des ac- confrontés à cette question à
serves puisque seules les dota- tions comme instrument de pla- l’occasion de la réforme de leur
tions des années 1999 et système public de re-
2000 ont été fixées par DANTE traite. Aux États-Unis,
ces lois. Cet aspect n’est LE SITE INTERNET DE LA la proposition était an-
évidemment pas mineur BRANCHE RETRAITES cienne puisqu’elle fai-
puisque la capacité d’in- Observatoire des débats parlementaires, sait partie de l’une des
tervention du fonds recueil hebdomadaire des textes et ana- options examinée dans
pour alléger les charges lyses, observatoire des fonds de pension, le rapport de l’Adviso-
revue de presse et analyse bimensuelle,
qui pèseront sur les ac- monographie des régimes de retraite ry Council publié en
tifs dans le futur, dé- publique en Europe, comparaison des 1997 1. En outre, le plan
pendra directement du dispositifs, risques professionnels, simu- de sauvegarde de la So-
montant des réserves lation de calcul des pensions. cial Security annoncé
accumulées en propor- Dante présente également des études et des par le Président Clinton
tion des engagements à informations sur la retraite et l’indemnisation au début de l’année
financer. Par ailleurs, des risques professionnels pour les 1999 était principale-
employeurs, les affiliés et les retraités de la
aucune décision défini- CNRACL, de l’IRCANTEC et de FONPEL. ment axé sur l’utilisa-
tive n’a encore été prise tion des surplus budgé-
Vous pouvez aussi télécharger “Questions
sur le statut juridique du Retraite” à partir du site. taires pour accroître les
fonds, sur son organisa- Son adresse : réserves du Trust Fund
tion administrative et www.caissedesdepots.fr/dante et sur une programma-
sur les modalités de la tion de placement en
1 Cf. Questions Retraite n° 97-01 «Sécurité Sociale aux États-Unis». Laurent VERNIERE. Février 1997.
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actions d’une fraction de ces d’une marge de manœuvre bud- •Les conséquences de la déten-
réserves 2. Le Canada a franchi gétaire qui permette de limiter tion d’actions par les pouvoirs
le pas à l’issue de la réforme de et de rendre acceptables les publics via le fonds de réserves :
1997 du régime des pensions ajustements dans les régimes d’une part, le choix des titres
du Canada (RPC) en créant de retraite existants. Ces propo- des entreprises ou des activités
par la loi un «Office d’investis- sitions ont toutefois suscité d’in- dans lesquels investir le fonds
sement du régime des pensions tenses débats académiques et de réserves pourrait être
du Canada», organisme indé- politiques. Dans le contexte influencé par des considéra-
pendant chargé de gérer et d’in- américain, trois aspects4 ont été tions politiques, ce qui pour-
vestir les réserves « afin d’obte- plus particulièrement explorés : rait à la fois déséquilibrer le
nir un taux de rendement maxi- cours de ces titres mais aussi
mal sans risque excessif de •Le principe de l’inves- conduire à une sous per-
perte ». En régime de croisière, tissement en actions en formance en termes de ren-
l’objectif du Canada est de faire général, c’est-à-dire ce qui dement, d’autre part, la rela-
jouer aux produits financiers justifie économiquement le tion avec la «corporate gover-
choix de ce support pour le
du fonds de réserves le rôle de nance» des entreprises au
placement de réserves collec-
« troisième financeur » à côté travers de l’exercice des droits
tives abordé au travers de deux
des employeurs et des salariés de vote.
questions : comment rendre
dans le financement du régime 3. Dans le contexte américain,
plus efficace le partage inter-
le troisième point a été
générationnel des risques,
Par rapport à la situation fran- le plus abondamment discuté
quelle sera l’évolution à long
çaise, le Canada et les États- parce que le fonds de réserves,
terme de la prime de risque
Unis disposent déjà d’un fonds dans l’hypothèse où il
(« equity premium ») mesurée
de réserves ayant accumulé des serait autorisé à intervenir sur
par l’écart entre le rendement
réserves importantes essentiel- le marché des actions,
des actions et le taux sans
lement investies en obligations. deviendrait le plus important
risque des obligations ?
De ce fait, la modification de investisseur en proportion de
la politique de placement du •L’impact de la réalisation la capitalisation boursière. Les
fonds est synonyme d’une réal- éventuelle du risque associé au critiques du projet des auto-
location du portefeuille du placement en actions sur les rités américaines ont mis en
fonds de réserves en faveur des paramètres des régimes de avant deux problèmes : la
actions afin de bénéficier de retraite, en particulier sur les possibilité de conflits d’intérêt
l’opportunité d’accroître les pro- taux de cotisation : il s’agit entre la sphère publique et le
duits financiers. Cette réalloca- d’évaluer l’effet financier de secteur privé dès lors que le
tion constitue un atout dans la réalisation de mauvaises fonds de réserves détiendrait
les mains des pouvoirs publics performances financières du une part significative du
au cours du processus de réfor- fonds de réserves, de déter- capital de certaines entreprises,
me des régimes publics de re- miner qui supporte le risque l’introduction de distorsions
traite : en optimisant le rende- (cotisants et/ou retraités) et le dans le fonctionnement effi-
ment financier du fonds de ré- degré d’acceptabilité du risque cace des marchés financiers.
serves, l’objectif est de disposer additionnel. Les deux premiers points ont
2 Cf. Questions Retraite n° 99-19 «Le rôle du fonds de réserves aux États-Unis et les propositions de réforme de la Social Security». Laurent
VERNIERE, Juin 1999. Il convient de noter qu’en outre trois propositions de loi déposées par la Chambre des représentants et deux par le
Sénat américain abordent également, à des degrés divers, le problème de la politique d’investissement du Trust Fund de la Social Security
américaine.
3 Cf. Questions Retraite n° 99-15 «Le fonds de réserves du régime des pensions du Canada». Laurent VERNIERE, Janvier 1999.
4 Cf. A. Munnell, P. Balduzzi «Investing the Social Security Trust Funds in Equities», Working Paper AARP, Mars 1998.
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par contre été analysés par de sorte que les futurs cotisants réserves collectives. Celles-ci
rapport à la proposition alter- bénéficient en régime de préfinancent partiellement les
native de transformation croisière d’un allégement des engagements de régimes par
radicale du système public de taux de cotisation permis répartition, c’est-à-dire des
retraite qui consisterait à par les recettes financières du régimes qui garantissent un
abandonner la technique de fonds. Dans ces conditions, taux de remplacement. De ce
la répartition pour créer un la réduction des taux de fait, les perspectives de rende-
système de comptes individuels cotisation par rapport à la ment à long terme et les risques
fonctionnant en capitalisation. répartition pure va dépendre liés à la détention d’actions ne
La comparaison des deux pro- directement du rendement des doivent pas remettre en cause
positions, investir en actions investissements financiers du les objectifs de ces régimes de
via les réserves collectives fonds de réserves, ce qui peut base. Le problème est donc
ou via des comptes individuels expliquer le changement de d’apprécier comment le couple
d’épargne retraite, s’est d’abord cap dans la politique d’inves- rendement-risque relatif aux
intéressée au choix des tissement du fonds. La prin- actions va évoluer sur longue
dispositifs les plus efficaces cipale question concernait le période et quel sera son impact
pour augmenter le taux choix de la méthode pour en termes de distribution des
d’épargne des ménages amé- obtenir le résultat escompté. risques sur les différentes
ricains qui est considéré Les autorités canadiennes ont cohortes.
comme trop faible. En second choisi, d’une part, de créer un Comme on peut le constater,
lieu, l’impact sur la politique Office d’investissement indé- la France est à ce jour assez
budgétaire a retenu l’attention pendant, c’est-à-dire sans lien éloignée de l’expérience de ces
puisque le choix d’investir en avec les pouvoirs publics et deux pays. Toutefois, dans
actions une partie des réserves disposant de la plénitude un proche futur, il n’est pas
signifie une réallocation du des moyens pour déterminer impossible que la question du
portefeuille du Trust Fund qui la politique d’investissement, provisionnement des enga-
n’est plus utilisé en totalité et, d’autre part, de fixer par gements en matière de retraite
pour acheter des obligations la loi les «règles du jeu» qui ne soit pas limitée au fonds de
émises par le Trésor Public. s’imposent à cet organisme réserves. Les régimes complé-
en matière de gestion admi- mentaires de salariés ARRCO
Le débat au Canada a été de nistrative et financière des et AGIRC disposent dès à
moindre ampleur, sans doute, réserves. présent de réserves dont la
d’une part, parce que le projet Bien que les débats aient été gestion financière pourrait être
de réforme du régime des vifs et que des décisions aient modifiée, certains régimes de
pensions du Canada a été été prises, il est intéressant retraite des professions indé-
rapidement adopté, d’autre de noter que, tant aux pendantes accumulent éga-
part, parce que la réforme a été États-Unis qu’au Canada, les lement des réserves, situations
explicitement conçue autour pouvoirs publics ont été qui pourraient conduire à
d’un renforcement du rôle du extrêmement prudents dans s’interroger sur l’adaptation du
fonds de réserves : il a pour leur démarche, principalement cadre réglementaire et fiscal
vocation à devenir permanent en raison du statut des permettant une diversification
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des placements afin de béné- celui-ci est utilisé pour lisser régimes par répartition, alors que
ficier de l’opportunité de ren- l’évolution des taux de coti- la persistance, voire l’augmen-
dements plus élevés. La princi- sation (États-Unis), soit de tation, de l’écart de rendement
pale différence par rapport aux baisser significativement le taux entre la répartition et l’épargne
politiques suivies par les États- de cotisation par rapport à retraite pourrait laisser craindre
Unis et le Canada vient de ce celui de la répartition pure un accroissement des distorsions
que la constitution de réserves lorsque le fonds est permanent préjudiciable à la fois au fonc-
collectives a lieu en France au (Canada). Au cours d’un pro- tionnement efficace de l’éco-
sein de régimes de retraite au cessus de réforme des régimes de nomie et au financement des
moment où ils sont arrivés à retraite visant à restaurer l’équi- régimes de retraite. Cet argu-
maturité : les possibilités de libre financier à long terme, ment est important à considérer
surcotisation afin d’abonder le cette option permet de détendre lorsque les autorités publiques
fonds de réserves sont limitées, les contraintes financières et de retiennent l’option de conforter
ce qui laisse penser que le limiter l’impact des ajustements la place de la répartition dans la
montant des réserves en pour- possibles des autres paramètres constitution des droits à la
centage des prestations à payer d’acquisition et de liquidation retraite dans un environnement
ne pourra pas atteindre ce qui des droits à la retraite. où le rendement de la ré-
est observé sur le continent Un deuxième argument est partition pure devrait rester
américain. souvent associé à celui de relativement faible dans le futur.
l’augmentation des recettes
Pourquoi le fonds financières. Dans la plupart des Un troisième argument est
de réserves détien- pays développés, le rendement ajouté pour prendre en compte
drait-il des actions? implicite associé aux régimes par les caractéristiques de la
répartition est appelé à diminuer distribution de la détention
L’intérêt accordé à la détention fortement parce qu’on s’attend à d’actions selon le niveau
d’actions dans le portefeuille du un ralentissement de la crois- de revenu des ménages. Dans
fonds de réserves vient essen- sance de la masse salariale brute, tous les pays, on constate que la
tiellement du fait que, lorsque assiette des cotisations. Investir détention d’actions est concen-
les réserves accumulées sont en actions une partie des trée parmi les titulaires de
importantes et que le rendement réserves est un moyen d’aug- hauts revenus. Les salariés
des actions est également élevé menter pour les générations situés dans le bas de l’échelle
comparativement au rendement futures, toutes choses égales par salariale n’ont que peu
des autres catégories d’actifs, ailleurs, le rendement de l’opé- de possibilités d’investir en
les recettes financières du ration retraite grâce à la Bourse, soit individuellement
fonds contribuent pour une part diversification des sources de via des plans d’épargne retraite,
croissante au financement financement des retraites. soit collectivement via des plans
des régimes de retraite. Cette L’équité intergénérationnelle de retraite d’entreprise en
marge de manœuvre présente est renforcée puisque les généra- capitalisation. Les contraintes
l’avantage soit de repousser tions futures ne seront pas de revenu induites par la
la date à partir de laquelle pénalisées pour leur parti- faiblesse de leurs ressources ne
le fonds est épuisé lorsque cipation obligatoire à des leur permettent pas de dégager
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probabilité de bénéficier de que en faveur de l’inves- régime par répartition en
plans de retraite d’entreprise. tissement en actions est fondé annuités, le taux de rempla-
Investir le fonds de réserves en sur l’efficacité du partage cement est garanti : si les rende-
actions serait alors un moyen de intergénérationnel des risques ments financiers des investis-
entre les «jeunes» (les actifs) et sements du fonds sont faibles,
réduire cette inégalité entre les
les retraités6. Investir en actions il sera toujours possible d’aug-
différentes catégories de salariés signifie en espérance des menter les taux de cotisation
en permettant aux salariés rendements plus élevés mais afin de satisfaire cette garantie,
disposant de faibles salaires de également des risques accrus sur hausse des taux que les «jeunes»
bénéficier, par l’intermédiaire de les revenus. Un partage efficace supporteront7. En répartissant le
l’investissement des réserves des risques requiert que les risque sur toutes les catégories
collectives constituées au sein individus supportent plus de d’âge, on améliore la répartition
des régimes de retraite par risques quand ils sont jeunes que du risque, ce qui est susceptible
répartition, des rendements quand ils sont âgés. Munnell et d’améliorer le bien-être de toutes
Balduzzi énoncent trois motifs les générations.
élevés offerts par les marchés
en faveur de la détention d’actifs
financiers. risqués par les «jeunes» :
Quelle évolution à
On admet également qu’un long terme de la
fonds de réserves est en mesure, •lorsqu’ils sont affectés par de prime de risque sur
à cause de son poids et surtout mauvaises performances des les actions ? quity p
de son horizon de placement, de marchés financiers, les «jeunes» rendem
gérer efficacement les risques ont la possibilité d’ajuster leur Investir le fonds de réserves en risqués (
associés à la détention d’actions niveau de revenu en modifiant actions trouve sa justification risque (
leur offre de travail ou la dans les rendements élevés supplém
et en conséquence de les réduire.
répartition de leur revenu entre observés dans le passé sur cette par les in
En effet, la plupart des études
la consommation et l’épargne, catégorie d’actifs par rapport aux
montrent que plus la durée de
titres de taux (obligations). Les
détention des actions est longue, •en raison de leur horizon de actions sont cependant un actif
plus faible est la probabilité de placement, les «jeunes» ont la risqué en ce sens que leur
sous-performance par rapport à possibilité d’obtenir la moyenne rendement peut fortement varier
la détention d’actifs non des rendements et de tirer et exposer les détenteurs à des
risqués5. Par ailleurs, il ne faut avantage des fluctuations de la
variations de grande amplitude
pas négliger le fait que les coûts Bourse,
de leurs revenus et de leur
de gestion d’un fonds collectif patrimoine. On appelle prime de
•les «jeunes» ont moins
sont extrêmement faibles et d’aversion pour le risque que les risque («equity premium»)
n’amputent pas les rendements retraités et sont donc plus l’écart de rendement entre les
financiers. disposés à détenir des actions. actifs risqués (actions) et les
actifs sans risque (obligations).
le partage efficace C’est le supplément de ren-
Investir le fonds de réserves en
des risques actions revient à déplacer vers dement exigé par les inves-
les «jeunes» le risque concentré tisseurs pour prendre le risque
Le principal argument économi- sur les retraités puisque, dans un d’acquérir des actions.
5 La volatilité du rendement des actions se réduit fortement lorsque la durée de détention s’accroît. Les calculs réalisés aux États-Unis sur la
période 1926-1998 montrent que :
• sur des périodes de 5 ans, le rendement varie entre -12,4% et 24,1%,
• sur des périodes de détention de 10 ans, le rendement varie entre -0,8% et 19,9%,
• sur des périodes de détention de 20 ans, le rendement varie entre 3,1% et 17,7%,
• sur des périodes de détention de 25 ans, le rendement varie entre 5,9% et 14,9%.
6 Cf. Questions Retraite n° 2000-27 «La gestion et le partage des risques dans les régimes de retraite». Laurent VERNIERE, mars 2000.
7 Cf. Questions Retraite n° 98-08 «Les réserves capitalisées dans les régimes de retraite par répartition». Laurent VERNIERE, Février
1998.
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Sur le passé, à condition de les contraintes d’emprunt et les a) l’evolution de la prime de
prendre des périodes de compa- coûts de transaction qui restrei- risque dans le passé.
raison très longues, on observe gnent les échanges entre les
effectivement que cet écart de générations et aboutissent à un Un tableau cité par P. Diamond10
rendement est significatif, lissage imparfait de la consom- permet de retracer les rende-
en général supérieur à trois mation sur le cycle de vie. ments des actions et des obliga-
points par an. La prime de risque Comme c’est l’existence de cette tions aux États-Unis sur des pé-
est toutefois en théorie une prime de risque qui justifie le riodes de différentes longueurs
« énigme » en ce sens que, dans choix de détenir des actions dans le passé. Au cours des deux
les modèles de détermination du dans le portefeuille du fonds de derniers siècles, le rendement
prix des actifs fonctionnant avec réel des actions dans ce pays a
réserves, il devient légitime de
l’hypothèse que les individus été en moyenne de 7% et celui
se demander d’une part, quelle
opèrent sur des marchés finan- des obligations de 3,5%. La
sera son évolution dans le futur,
ciers efficients et optimisent leur prime de risque a été en moyen-
d’autre part, si la politique d’in-
consommation dans un cadre ne de 3,5% mais on observe
vestissement du fonds est
intertemporel avec une aver- qu’elle est plus élevée sur des pé-
susceptible de l’affecter.
sion pour le risque constante, les riodes plus courtes et plus ré-
Comme l’écrit I. Welch 9, « la
rendements à l’équilibre des centes. Sur la période après
prime de risque est sans doute le 1946, elle s’élève à 6,5% par an,
actions et des obligations
chiffre le plus important en essentiellement en raison de la
devraient différer de moins d’un
pour cent. Pour expliquer une économie financière » et prévoir diminution du rendement des
prime de risque plus élevée, son évolution au cours des obligations. Au cours des dix
plusieurs auteurs ont considéré prochaines décennies est un dernières années, le rendement
que le comportement anormal exercice qui est loin d’être des actions a été en moyenne de
du prix des actifs trouve son consensuel. L’observation et la 13%. Dans ces conditions, doit-
origine dans les imperfections comparaison des rendements on retenir, comme le fait la So-
des marchés financiers. Deux réalisés dans le passé ne suffisent cial Security américaine dans ses
types d’imperfections sont pas pour affirmer qu’au cours exercices de projection à 75 ans,
avancées : le partage imparfait des cinquante prochaines un rendement réel des actions
du risque au sein des générations années, les rendements seront de 7% par an et une prime de
à cause des problèmes d’aléa aussi élevés que ceux des dix risque de l’ordre de 4%, ou bien
moral et de sélection adverse 8, dernières années. doit-on s’attendre à une correc-
Rendement réel (en %) des actions et des obligations aux États-Unis
(moyenne géométrique)
P RIME DE RISQUE
P ÉRIODES A CTIONS (1) O BLIGATIONS (2)
(1-2)
1802-1998 7,0 3,5 3,5
1802-1870 7,0 4,8 2,2
1871-1925 6,6 3,7 2,9
1926-1998 7,4 2,2 5,2
1946-1998 7,8 1,3 6,5
Source : Jeremy Siegel, «The Shrinking Equity Premium : Historical Facts and Future Forecasts».
8 Les actions ne sont détenues que par une fraction de la population et, en conséquence, le risque est concentré sur cette catégorie.
9 Ivo Welch. «Views of Financial Economists on the Equity Premium and on Professional Controversies». Mimeo, University of California,
1999.
10 Peter Diamond. «What Stock Market Returns to expect for the Future». Issue in brief, n°2, 1999, Center for Retirement Research,
Boston College.
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tion du marché concernant le n’explique pas dans quel délai les fondamentaux de l’économie
prix des actions et compte tenu le marché pourrait s’ajuster. (les relations entre le taux de
des perspectives de croissance croissance de l’économie, les re-
économique à une diminution Une autre façon de montrer la venus du capital et le prix des
du rendement réel des actions et difficulté du problème est de actifs financiers) et les réalisa-
de la prime de risque? Répondre retracer l’évolution de la capi- tions historiques des variables fi-
à ces questions n’est pas un exer- talisation boursière rapportée au nancières, l’autre qui met en
cice facile pour plusieurs raisons : PIB en France au cours des avant les transformations in-
dernières années : On constate duites par le développement de
•les différentes variables qu’en raison de la forte aug- l’économie de l’information
économiques et financières mentation des cours de la bourse avec leur impact sur la croissan-
sont endogènes et il apparaît en 1998 et 1999, la capi- ce des gains de productivité,
difficile de disposer d’un talisation boursière en pour- l’essor de la technologie finan-
modèle explicatif robuste qui centage du PIB a été multipliée cière qui abaisse les coûts de ges-
intègre conjointement la par plus de 3 au cours des cinq tion et de transaction des actifs
sphère réelle et la sphère dernières années. Si l’on suppose financiers, ainsi que la modifi-
financière ainsi que les facteurs qu’en régime de croissance cation des comportements des
explicatifs de la prime de équilibrée, ce rapport devrait individus en matière d’alloca-
risque. La raison en est la très être, à périmètre inchangé, tion de portefeuille, d’aversion
grande volatilité du prix des relativement constant, on pour le risque et d’horizon de
actions en comparaison de devrait s’attendre à une cor- placement. Pour appréhender
l’évolution de variables telles rection du marché pour ramener les termes du débat, le plus
que la consommation des les évolutions sur leurs tendances simple est de commencer par
ménages ou les revenus des de long terme11. Cette correction quelques éléments de référence
actions. Il en résulte que la ne signifie pas forcément que le qui permettent de guider les rai-
prime de risque est inexpliquée rendement des actions et la sonnements en matière finan-
pour des valeurs acceptables prime de risque vont fortement cière. La formule du rendement
des paramètres d’aversion pour diminuer dans le futur de façon des actions Ra 12 est un point de
le risque, permanente mais que tem- départ utile :
porairement les rendements
D
•un consensus d’experts ne élevés observés ces dernières R a= P° a + –––––––––––
pourra donner qu’une éva- années pourraient rejoindre leur Pa
luation des tendances à long moyenne historique. Le rendement des actions est la
terme. Or l’interprétation des somme de deux composantes : le
évolutions des années récentes, b) Comment pourrait évoluer taux de croissance du prix des
qui conduit souvent à conclure la prime de risque dans le futur? actions P° a et le «rendement»
à la surévaluation du marché des dividendes (D/Pa) où les
des actions, est souvent Cette question oppose schéma- dividendes distribués D repré-
un élément qui influence tiquement deux écoles, l’une, sentent une fraction des revenus
cette donnée d’expert et qui comme on l’a dit, qui examine de l’entreprise. On a donc deux
France : Capitalisation boursière en % du PIB
1995 1996 1997 1998 1999
31,6% 38,6% 49,3% 64,6% 110%
11 Un exemple simple permet de comprendre les conséquences du prolongement des évolutions récentes du prix des actions. Supposons que la
capitalisation boursière croisse, dans les 40 prochaines années, à un rythme supérieur de 3% au taux de croissance du PIB, sachant que la
capitalisation boursière représente 1,1 PIB en 1999. En 2040, la capitalisation boursière serait égale à 1.1*(1.03)40 = 3.6 PIB. Avec un
taux de rendement réel par exemple de 8%, le montant du rendement financier s’élèverait en 2040 à près de 30% du PIB annuellement !
12 Il s’agit de la «formule de Gordon» établie en 1962 dans le cadre d’un modèle de croissance équilibrée.
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variables dont il faut connaître actions serait le signal que, son de l’augmentation du volu-
l’évolution, le prix des actions et dans le futur, les rendements me des dividendes ou en raison
le montant des dividendes devraient diminuer. d’un fort ralentissement voire
distribués. Cette formule peut Une seconde approche examine d’une diminution du prix des
être utilisée pour apprécier une situation de croissance actions, soit que les prix des
comment le rendement des équilibrée illustrée par les actions continuent d’enregistrer
actions pourrait évoluer dans le hypothèses suivantes : une progression beaucoup plus
futur. rapide que le taux de croissance
Une première approche est •les prix des actions augmentent du PIB. Dans ce dernier cas,
d’évaluer la possibilité que vont au même rythme que les l’hypothèse d’un rendement
persister les évolutions observées revenus du capital, c’est-à-dire constant des dividendes (D/Pa
dans la dernière décennie au même rythme que le PIB à constant) signifie que les reve-
caractérisées en particulier par long terme quand on fait nus du capital croîtraient au
une forte croissance du prix l’hypothèse que la part des même rythme que le prix des
des actions. Cette hypothèse est revenus du capital dans le PIB actions, résultat qui à long terme
en fait rejetée par beaucoup de est constante. Pour la France, impliquerait soit une défor-
spécialistes de l’économie les exercices de projection mation continue du partage des
financière parce qu’elle signi- retiennent un taux de revenus entre les facteurs travail
fierait une augmentation conti- croissance du PIB au plus égal et capital en faveur de ce
nue de la capitalisation bour- à 2% par an, dernier, soit une forte croissance
sière exprimée en pourcentage du rendement économique du
du PIB. Ce résultat serait •le rendement des dividendes capital qu’il faudrait expliquer.
contradictoire avec les fonda- distribués reste constant au
mentaux de l’économie, en niveau enregistré en moyenne Ces corrections, augmentation
particulier avec ce qu’on peut dans le passé, soit par exemple des dividendes distribués ou
attendre du rendement éco- environ 2% à 3% aux États- croissance rapide du prix des
nomique du capital investi13. Le Unis. actions sur longue période, sont
développement de nouvelles considérées comme peu plau-
activités liées à l’économie de Ces deux éléments donneraient sibles pour de nombreux spécia-
l’information n’est pas un argu- un rendement des actions listes. On devrait donc s’at-
ment robuste pour envisager que compris entre 4% et 5 % et tendre à une diminution de la
les gains de productivité seront donc, avec un rendement des prime de risque qui pourrait
dans le futur massifs et que la obligations de 2% à 3%, une alors s’expliquer par divers
plus grande part de ces gains prime de risque de 1% à 2%, arguments :
seront affectés à la rémunération c’est-à-dire une diminution
du capital. C’est ce type de notable par rapport aux valeurs •le développement des divers
raisonnement qui suggère qu’une historiques enregistrées dans le formes de gestion collective de
correction des marchés finan- passé14. Pour avoir une prime de l’épargne et l’élargissement des
ciers devrait intervenir pour risque plus forte, il faudrait dans marchés financiers devraient
ramener les variables financières le futur soit que le «rendement» permettre de diminuer nota-
sur leur tendance moyenne. des dividendes distribués aug- blement les coûts de gestion
La forte hausse du prix des mente considérablement en rai- des portefeuilles avec une
13 Cf. «Le rendement du capital : éléments de diagnostic». O. DAVANNE, Février 1999, note distribuée à la Commission Charpin.
14 On retrouve des ordres de grandeur des rendements financiers comparables à ceux utilisés dans les scénarios de simulation du fonds de
réserves en France. Cf. Questions Retraite n° 99-16/17 «Fonds de réserves : simulations de scénarios d’accumulation et d’utilisation des
réserves». Laurent VERNIERE, Janvier-Février 1999.
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répercussion sur le rendement évolutions à court terme des des risques que pourrait per-
exigé des actions et, en évolutions à long terme. Les mettre une allocation adaptée à
conséquence, sur la prime de évolutions de court terme l’horizon de placement d’un
risque, du rendement des actions sont fonds de réserves. Il est probable
difficilement prévisibles compte que la question de la politique
•la détention d’actions par les tenu de la volatilité intrinsèque d’investissement du fonds de ré-
ménages devrait continuer à du cours des actions. Par contre, serves sera en France en partie
s’accroître (directement ou la prévision des évolutions appréhendée selon ce présuppo-
indirectement à travers les à long terme s’appuie sur la sé qui ne prend pas en compte
plans d’épargne retraite) avec comparaison aux moyennes des les enseignements des expé-
de plus grandes possibilités de réalisations observées sur longue riences étrangères. Par ailleurs,
diversification des placements, période dans le passé. C’est la le débat actuel sur la possible
deux motifs qui signifient au mesure des écarts entre ces sur-évaluation des marchés fi-
total que le risque est mieux moyennes sur longue période et nanciers et sur les différents scé-
partagé et donc que les les réalisations actuelles qui narios d’ajustement introduit un
investisseurs supportent moins permettent de porter un élément d’incertitude supplé-
de risques. La prime de risque diagnostic sur les risques à court mentaire susceptible d’orienter
exigée devrait être plus faible terme de rendements moins les choix futurs. Enfin, s’ajoute
dans le futur. élevés. Le principal incon- l’argument selon lequel la mesu-
vénient de l’incertitude de ces re des effets du vieillissement de
L’anticipation d’une diminution prévisions est qu’elles laissent la population sur la valorisation
de la prime de risque ne signifie indéterminées les périodes au
des actifs financiers ne jouerait
pas que, dans le futur, le cours desquelles auront lieu les
rendement des actions sera, de pas en faveur de la détention
ajustements des marchés
façon permanente, inférieur à sa d’actions puisqu’elle implique-
financiers.
tendance historique. Si l’on opte rait une chute de leurs prix au
pour l’hypothèse que les marchés Remarques de moment où les générations du
financiers sont actuellement conclusion. baby boom atteindront l’âge
surévalués, une correction des dela retraite et liquideront leur
prix abaissera temporairement le En Europe continentale, la rela- patrimoine financier. Ces as-
rendement des actions qui tion entre les marchés financiers pects négatifs, qui conduiraient
retrouvera par la suite ses et la retraite est souvent consi- à recommander d’adopter un
tendances historiques. Le scé- dérée comme suspecte parce que comportement prudent et passif
nario alternatif considère au l’accent est d’abord mis sur les dans la politique de placement
contraire que les marchés risques que les retraités soient du fonds de réserves, sont trop
financiers sont correctement perdants en laissant dépendre le souvent sans nuance au point
évalués et que la diminution de montant de leur retraite des d’oublier les objectifs assignés au
la prime de risque est inéluctable performances de ces marchés. fonds de réserves. Dans la ver-
dans le futur. L’écart de rendement des actions sion française, il est probable
Ces quelques éléments de par rapport aux autres supports que le fonds de réserves sera uti-
raisonnement montrent qu’il est de placement est ignoré comme lisé pour lisser l’évolution des
important de distinguer les l’est la notion de diversification taux de cotisation afin d’alléger
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la charge du coût de finance- cédents courants du régime des fonds devrait être adaptée à par-
ment des retraites par réparti- pensions, solde des rembourse- tir du moment où le fonds serait
tion pesant sur les générations ments d’obligations venant à utilisé pour financer une frac-
en activité après 2015-2020. De échéance) sont intégralement tion des pensions. Il est prévu
ce fait, le niveau des pensions investis en actions afin de di- que ce n’est qu’après 2020 que
versées aux futurs retraités ne versifier le portefeuille. La part cette utilisation sera faite. Dans
dépendra pas des performances des actions étrangères ne peut l’intervalle, il serait peu crédible
financières du fonds de réserves. dépasser 20% des investisse- que les autorités publiques n’as-
Seuls les actifs seront plus ou ments. L’investissement en ac- signent pas au fonds de réserves
moins bénéficiaires par rapport à tions canadiennes doit, dans la un objectif de maximisation du
la répartition pure selon la per- période intérimaire, reproduire la rendement obtenu par l’inter-
formance du fonds de réserves. composition de l’indice TSE 300 médiaire d’un investissement
Il serait inefficace de choisir un de la Bourse de Toronto. Il est partiel en actions.
portefeuille composé unique- prévu qu’ultérieurement, une
ment de titres à revenu fixe alors gestion active pourra être mise
même qu’il est recommandé par en place lorsque l’ensemble des
ailleurs de privilégier les poli- règles de placement et de
tiques maximisant la croissance contrôle deviendront défini-
économique. tives. Le placement du Fonds est
Le Canada offre un exemple organisé sous la forme de man-
d’organisation et de contrôle du dats accordés à un ou plusieurs
fonds d’investissement des ré- gestionnaires extérieurs et un
serves adapté à la «maximisation dépositaire extérieur conserve
du taux rendement sans risque les actifs du Fonds.
excessif de perte» «dans l’intérêt La France pourrait s’inspirer de
des cotisants et des presta- la démarche canadienne en ce
taires». Le choix des actions qui concerne l’organisation et le
est explicitement recommandé contrôle de la politique d’inves-
dans les limites compatibles tissement du fonds de réserves.
avec les règles de prudence afin Le choix des actions comme ins-
de diversifier le portefeuille trument de placement des ré-
qui était uniquement composé- serves pourrait être strictement
d’obligations. A cette fin, le délimité par la loi en fonction
Conseil d’administration de de l’horizon de placement et des
l’Office d’investissement du objectifs assignés au fonds.
Régimes des Pensions du Cana- Comme le fonds de réserves
da a élaboré un «énoncé provi- n’est pas à ce jour conçu comme
soire des principes, des normes un préfinancement permanent
et des procédures en matière de et constant des engagements des
placement». La totalité des ren- régimes de retraite, la part des
trées alimentant le Fonds (ex- actions dans le portefeuille du
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