Investors' Outlook Nouveau pilote pour l'Air Force One - Novembre 2020 - Vontobel Asset Management
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Investors’
Outlook
Nouveau pilote pour
l’Air Force One
Novembre 2020
2 Table des matières Mentions légales
4
8 Édition
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zurich
Rédaction
Martin Gelnar
Auteurs*
Reto Cueni, PhD
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Frank Häusler
3 Chief Investment Strategist,
Vontobel
Éditorial Roger Merz, CFA
Head of mtx Portfolio Management,
Senior Portfolio Manager,
Vontobel
4 Mario Montagnani
Senior Investment Strategist,
Stratégie d’investissement Vontobel
Rasia Naidoo, CFA
Strategic and Quantitative Analyst,
Face aux turbulences, nous maintenons Vontobel
notre surpondération en actions Sandrine Perret
Senior Economist and
Fixed Income Strategist,
Vontobel
6 Thomas Schaffner, CFA
Senior Portfolio Manager
Macro highlights Vontobel
Sven Schubert, PhD
Head of Strategy Currencies,
Les restrictions européennes et la falaise Vontobel
budgétaire américaine menacent la reprise Dan Scott
Chief Investment Officer
Head of Investments & Thematics,
8 Vontobel
Gros plan sur l’investissement
Fréquence de parution
Dix fois par an
(prochaine édition : décembre 2020)
Les champions des marchés émergents
Concept
font une percée mondiale MetaDesign AG
Création et réalisation
10 Vontobel
Gros plan sur les classes Images
Gettyimages,
d’actifs
Vontobel
Date limite de soumission des contributions
pour cette édition
14 8 novembre 2020
Prévisions
Remarques
* voir page 15 « Remarques juridiques » :
Attestation des analystes
Éditorial 3
Nouveau pilote pour
l’Air Force One
—
Chers lecteurs,
Dan Scott
Chief Investment Officer,
Après une vie de revers personnels et une patiente Head of Investments & Thematics,
ascension, l’heure de Joe Biden a enfin sonné. Surnommé Vontobel
« Amtrak Joe » pour les trajets en train qu’il faisait
entre son domicile et Washington DC, il prend désormais
les commandes de l’avion présidentiel Air Force One
plus glamour.
La victoire de Biden ouvre la voie aux mesures
de relance
La vague démocrate qui a ouvert les portes de la Maison Le Covid-19 s’accroche
Blanche à Joe Biden s’est toutefois arrêtée devant le Dans le même temps, une deuxième vague pandémique
Capitole. Les espoirs de voir les démocrates reprendre balaie le monde. En Allemagne, un nouveau confinement
le Sénat et combiner cette majorité à celle de la Chambre impose la fermeture des bars, des restaurants et des
des représentants en une puissante force législative lieux de divertissement. Plus stricte, la France a fermé
ont été déçus : les deux chambres du Congrès resteront les magasins non essentiels et oblige sa population à
divisées entre « rouge » et « bleu ». rester à la maison. Le danger de nouveaux confinements
massifs dans toute l’Europe augmente chaque jour.
Avec Biden à la présidence, les démocrates devraient L’Italie et l’Espagne ont décrété des couvre-feux
toutefois être en mesure d’engager de modestes nocturnes et envisagent des mesures plus strictes.
changements politiques. Donald Trump a désormais La plupart des pays tentent d’éviter des mesures
quitté la présidence, mais les baisses d’impôt qu’il aussi drastiques, mais des mesures plus légères pour-
a instaurées resteront probablement en place. Nous raient ne pas suffire à endiguer la pandémie.
pouvons également à présent nous attendre à des
mesures de relance visant à soutenir les personnes L’incertitude est donc bien plus grande qu’en mars,
touchées par la pandémie. L’amélioration des relations et nous prévoyons une contraction de 4,2 % de l’écono-
américaines avec le reste du monde – moins de mie mondiale cette année. Le FMI a déjà averti qu’une
sanctions et droits de douane – est également probable reprise longue, inégale et incertaine se profilait à l’hori-
et bienvenue avec l’arrivée de Biden dans le Bureau zon. Hormis la Chine, la plupart des pays ne pourront
ovale. Les marchés financiers redoutent la tendance renouer avec le niveau d’avant la pandémie qu'à partir
réglementaire des démocrates, mais apprécieront l’amé- de l’année prochaine. Stimulée par la production indus-
lioration des relations commerciales. Et puis l’actuel trielle et une forte consommation, la croissance chinoise
soutien des banques centrales est ce qui compte le plus dépasse d’ores et déjà les niveaux d’avant la crise. En
pour les marchés, or rien ne changera sur ce point. Europe, le tableau est morose. Déjà aux prises avec
l’impact négatif du Covid-19, le bloc commercial de l’UE
est aussi empêtré dans les négociations du Brexit. La
fin de la phase de transition actuelle est prévue pour
le 31 décembre 2020, mais l’issue des négociations
demeure incertaine.
r
no te la
ll ez Que la (Air) Force soit avec lui
Veui lien vers ect
le dir Pour terminer sur une note positive : la victoire de
que sera en n t
é o o u ra
Webcast vid le c re . Joe Biden est une bouffée d’air frais pour l’écono-
dans novemb
Pour visionner le webcast de d u 1 0 mie américaines, qui devrait bénéficier d’une relance
Dan Scott sur les récents dévelop- budgétaire, et devrait favoriser la transition des
pements du marché, cliquez ici : combustibles fossiles vers les énergies renouvelables.
vonto.be/macro-en-nov20 Nous félicitons Joe Biden pour ce moment historique
et espérons qu’il renforcera la cohésion de sa nation.
Que la (Air) Force soit avec lui.
4 Stratégie d’investissement
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
Maintenant que Joe Biden s’apprête à intégrer la Maison
Blanche, quelles sont les conséquences pour Wall Street
et au-delà ?
Les acteurs du marché n’apprécient guère le changement
et se méfient des démocrates et de leur penchant sup-
posé pour les impôts et la réglementation. La victoire de
Joe Biden va donc faire sonner le tocsin dans le Lower
Manhattan. Dans le même temps, de nombreux dirigeants
Face aux fatigués de l’imprévisibilité de Donald Trump pousseront
néanmoins un soupir de soulagement. De plus, les liquidi-
tés générées par les banques centrales, les valorisations
turbulences, nous toujours attrayantes des actions par rapport aux obliga-
tions et la reprise économique, même fragile, pourraient
maintenons notre
améliorer le sentiment des marchés sur un horizon de 9 à
12 mois.
surpondération Avant de prêter serment en janvier, le président élu
pourrait être confronté à des obstacles juridiques ou à
un véritable chaos dans certaines régions du pays.
en actions Souvenons-nous d’une précédente élection, lorsque la
Cour suprême des États-Unis avait dû rendre une
décision au sujet du scrutin de Floride entre George W.
Bush et Al Gore. Or c’était il y a 20 ans, à une époque
où la société américaine n’était pas aussi divisée. Et que
Si l’automne est la saison des brises vivifiantes et des se passera-t-il si la pandémie redevient incontrôlable
couleurs, les investisseurs sont surtout occupés et tue la reprise économique dans l’œuf ? Au mois de
par la pandémie et les élections américaines. Malgré mars, la situation était plus claire, car l’économie ne pou-
un épais brouillard, nous essayons de maintenir le vait que se redresser. Ceci étant, nous continuons à
cap. Notre allocation d’actifs a peu varié ces derniers miser sur la « réadaptation » et à préférer les actions aux
mois et nous privilégions toujours les actions, même obligations. Découvrez le détail de notre allocation au
si la visibilité est de plus en plus réduite. tableau de la page 5.5
SOUS-PONDÉRATION NEUTRE SURPONDÉRATION
forte légère légère forte
1 Il est peu judicieux de détenir des liquidités
lorsque les taux d’intérêt avoisinent zéro et que
Liquidités les perspectives de relèvement des taux sont
constamment repoussées. Nous maintenons
notre sous-pondération.
2 Les taux bas affectent aussi les revenus fixes, sur
lesquels nous demeurons globalement négatifs.
Obligations Nous conservons pour cette classe d’actifs un
positionnement neutre sur les obligations à haut
rendement et les emprunts d’État. D’après notre
analyse, les durations longues sont un bon moyen
de diversifier, de protéger le portefeuille et de réduire
les risques plus élevés à court terme. De plus, les
programmes d’achat des banques centrales sou-
tiennent les emprunts d’État. Nous demeurons
négatifs sur les titres investment grade, car leurs
écarts face aux obligations à haut rendement sont
inférieurs aux niveaux les plus bas depuis février.
Le profil risque-rendement de cette classe est donc
peu attrayant.
3 Malgré les risques accrus, les actions restent
sur-pondérées, mais nous rétrogradons l’Europe de
Actions neutre à négatif du fait de la pandémie, de l’incerti-
tude associée au Brexit et d’un secteur technolo-
gique sous-développé. Pour les économies émer-
gentes, nous relevons notre positionnement d’un
cran, à fortement positif. Outre leur meilleure gestion
de la pandémie, la Chine, la Corée du Sud et Taïwan
présentent un profil risque-rendement plus attrayant
que tout autre marché (développé). Nous restons
positifs sur les États-Unis, le Japon et la Suisse, du
fait de leur valorisation attractive, des tendances
techniques, de la dynamique des bénéfices et de
leur qualité.
4 Forte surpondération sur les métaux précieux.
L’inflation devrait être contenue à moyen terme, mais
Or elle pourrait inquiéter si les gouvernements et les
banques centrales continuent à recourir à la planche
à billets. Par ailleurs, la faiblesse du dollar US et
l’offre d’or limitée devraient continuer à soutenir les
prix.
5 Les matières premières ont enregistré des perfor-
mances de qualité depuis la fin du printemps et
Matières premières ont bénéficié de la reprise économique mondiale
après la fin des strictes mesures de confinement.
Il serait néanmoins prématuré de surpondérer
l’allocation dans cette classe d’actifs. Nous mainte-
nons notre notation à neutre.
6 Nous maintenons notre sous-pondération dans
les fonds spéculatifs et notre opinion neutre sur les
Stratégies titres liés à des assurances (ILS). Ils servaient de
matelas en période de forte volatilité. Les banques
alternatives centrales ayant réussi à calmer les marchés finan-
ciers, la nécessité d’un tel filet de sécurité a diminué.
Évolution par rapport au mois précédent : identique augmentation réduction6 Macro highlights
Les restrictions européennes et
la falaise budgétaire américaine
menacent la reprise
Après une pause estivale, le virus est revenu à l’automne, et les restric-
tions imposées mettent en péril la poursuite de la reprise en Europe
et aux États-Unis. D’autant que les perspectives d’un nouvel allègement
fiscal pour les ménages américains restent floues. La plupart des
pays asiatiques, notamment la Chine, semblent être mieux capables de
contenir le virus et deviennent les moteurs d’une reprise mondiale.
— — —
Reto Cueni, PhD Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Senior Economist and Head of Strategy Currencies,
Vontobel Fixed Income Strategist, Vontobel
Vontobel
Les récents chiffres de croissance exceptionnels ont Croissance américaine, menace du Covid-19
confirmé le rapide rebondissement du troisième trimestre Les chiffres flash du PIB américain ont confirmé un
après le ralentissement du début de l’année dû à la pan- rebond économique post-confinement avec une reprise
démie. Mais les niveaux d’avant la crise sont encore au 3T de 33,1 % en termes annualisés contre une chute
loin d’avoir été atteints (voir graphique 1). Une grande de –31,4 % au deuxième trimestre. Les indicateurs tels
marge d’amélioration existe donc pour le dernier tri- que les enquêtes d’octobre auprès des directeurs
mestre. En Europe et aux États-Unis cependant, la pour- d’achats suggèrent un maintien de la reprise au début
suite de la reprise est compromise par une nouvelle du 4T. Le sentiment du secteur des services américains
vague pandémique (voir graphique 2). La crainte d’une s’est légèrement amélioré, et les anticipations s’en
augmentation du nombre de décès place les pays trouvent nettement renforcées. Mais les infections
européens dans une situation délicate : comment gérer progressent dans la plupart des États américains. Les
la pression sanitaire sans arrêter toute l’économie ? restrictions sont restées localisées et des mesures
plus strictes compromettraient la reprise économique
D’autres points critiques de Covid-19 se trouvent en de la même manière qu’en Europe.
Amérique latine et en Russie. Les pays asiatiques
font état d’une baisse des infections et devraient rester Si l’élection de Joe Biden met fin à l’incertitude politique,
les moteurs de la reprise mondiale. Les marchés émer- le nouveau président ne prendra toutefois ses fonctions
gents asiatiques, notamment la Chine, devraient bien que le 20 janvier 2021. Il reste à mettre en œuvre de
se porter, ce qui conforte l’idée d’une reprise économique nouvelles mesures budgétaires pour soulager la popula-
sous-jacente en cours. Tout dépendra des restrictions tion.Avec un Congrès américain probablement divisé, le
imposées pour empêcher la propagation du coronavirus soutien fiscal devrait être plus petit que lors d’une vague
en Europe et aux États-Unis. bleue, mais pourrait être approuvé plus rapidement.7
Europe : nouvelles restrictions et moral en berne Graphique 1 : Reprise spectaculaire au 3T, mais
Les nouveaux confinements nationaux décrétés en les É.-U. et l’Europe sont toujours en deçà des
France et en Allemagne illustrent la tendance au niveaux d’avant la crise
durcissement des restrictions. Pour l’heure, les mesures Indice du PIB réel
ne sont pas encore aussi strictes que lors de la première (plus faible niveau de PIB réel après la crise financière, 2T 2009 = 100)
vague, mais les nouvelles restrictions et la baisse du 130
moral des consommateurs transformeront probablement 125
la reprise en une nouvelle baisse au 4T. Les nouvelles 120
restrictions touchent surtout le secteur de l’hôtellerie, 115
des musées ou des cinémas, et d’autres services aux 110
personnes. Le secteur industriel est, lui, moins touché. 105
Comme cela entraîne un autre choc lié à la demande, 100
la pression sur les prix devrait rester faible. Dans ce 95
contexte, nous pensons que, lors de sa prochaine réunion Q4 2005 Q4 2007 Q4 2009 Q4 2011 Q4 2013 Q4 2015 Q4 2017 Q4 2019
de politique monétaire, la BCE renforcera son programme Zone euro
d’achat d’actifs visant à soutenir l’économie. États-Unis
Source : Eurostat, Bureau of Economic Analysis, Refinitiv Datastream, Vontobel
Nous attendons toujours un accord transitoire entre le
R.-U. et l’UE pour amortir l’impact économique négatif
de la crise du Covid, mais les négociations semblent
Graphique 2 : Le nombre de décès est inférieur aux nou-
bloquées. Avec l’alternance à la Maison Blanche, l’Europe
veaux cas de Covid-19, mais les craintes sont élevées
peut néanmoins espérer que les relations se réchauffe-
Infections au Covid-19* Décès liés au Covid-19*
ront entre Washington avec ses alliés du vieux continent.
600 60
Japon : moral en hausse 550
Au Japon, les exportations vers la Chine et les États-Unis 500 50
ont permis un redressement jusqu’en septembre. Les 450
enquêtes d’activité et la confiance des consommateurs 400 40
indiquent une amélioration modérée, ce qui confirme 350
nos estimations d’une lente reprise après la pandémie. 300 30
Le PIB du Japon devrait chuter de 5,3 % en 2020 et 250
augmenter de 2,3 % en 2021. 200 20
150
Les marchés émergents entraînés par l’Asie et la Chine 100 10
La reprise se poursuit sur les marchés émergents, mais 50
nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance 0 0
02.20 03.20 04.20 05.20 06.20 07.20 08.20 09.20 10.20 11.20
du PIB réel chinois de 2,1 % à 1,8 %, car le PIB chinois
Nouveaux cas de Covid-19 en Allemagne, en France,
du 3T (+4,9 % en glissement annuel) n’a pas répondu en Espagne et aux Pays-Bas
aux attentes. En dépit de cela, la Chine est l’un des rares Nombre de morts en Allemagne, en France, en Espagne et
pays dont la croissance devrait être positive en 2020. aux Pays-Bas (échelle de droite)
Nouveaux cas de Covid-19 aux É.-U.
Cette faiblesse du 3T tient à ce que les investissements Nombre de morts aux É.-U. (échelle de droite)
en infrastructures, qui relèvent du gouvernement, ont
pris du retard sur d’autres secteurs tels que la vente au * Pour 1 million d’habitants, moyenne sur cinq jours (données au 29/10/2020)
Source : Organisation mondiale de la santé, Refinitiv Datastream, Vontobel
détail ou la production industrielle (voir graphique 3).
Cela indique probablement que les autorités chinoises
sont relativement satisfaites du rythme actuel de la Graphique 3 : La prod. industrielle booste l’économie
reprise économique et qu’elles hésitent donc à exécuter chinoise mais la consommation privée semble
tous leurs projets d’infrastructure. Hors de l’Asie, le rattrape son retard
tableau est plus sombre malgré quelques éclaircies. En Indice
Amérique latine, où la croissance est plutôt lente, le
30
Brésil fait figure d’exception avec des signes de reprise
20
rapide au 2e semestre 2020. Les économies émergentes
10
misent sur la position pro-commerce de Joe Biden,
0
laquelle devrait soutenir leur reprise économique.
–10
–20
–30
01.2015 01.2016 01.2017 01.2019 01.2020
Production industrielle chinoise
Vente au détail
Investissements dans des actifs fixes tels que bâtiments,
ponts, usines
Source : Office statistique de la Chine, Refinitiv Datastream, Vontobel.8 Gros plan sur l’investissement
— — —
Rasia Naidoo, CFA Roger Merz, CFA Thomas Schaffner, CFA
Strategic and Quantitative Head of mtx Portfolio Senior Portfolio Manager,
Analyst, Vontobel Management, Senior Vontobel
Portfolio Manager,
Vontobel
Les champions des
marchés émergents font
une percée mondiale
Quelle que soit l’issue de l’élection présidentielle
américaine, les actions des marchés émergents
conserveront leur attrait. Les champions des marchés
émergents recèlent des qualités cachées. À l’instar
des courses automobiles, où des pilotes sud-américains
comme Juan Manuel Fangio ou Ayrton Senna ont
souvent dépassé leurs rivaux italiens, anglais ou alle-
mands, sur les marchés financiers, les sociétés des
marchés émergents ont percé et éclipsent souvent
de redoutables concurrents occidentaux.9
S’il faut un peu de chance pour sortir de l’obscurité et Alibaba, un exemple de leadership sectoriel
connaître la gloire mondiale, l’essentiel réside dans le Nos recherches nous mènent souvent vers des cham-
travail et les fondamentaux. Les sociétés des marchés pions des marchés émergents désormais connus
émergents ont pour cela besoin d’idées brillantes, de en Occident, mais parfois aussi vers d’autres moins
gestionnaires visionnaires et d’un vaste marché intérieur. connus. Exemple frappant, Alibaba, le géant chinois
du commerce électronique cofondé par un ancien
De même que les découvreurs de talents gagnent leur professeur d’anglais, a couronné son ascension par
vie en découvrant de jeunes pilotes de course, dans une introduction en bourse massive à Wall Street et
la finance, les gestionnaires s’efforcent de construire un une cotation secondaire à Hong Kong.
portefeuille d’actions qui sera performant sur le long
terme. Mais si les découvreurs de talents sont souvent Par rapport à la moyenne de 25 % de ventes en ligne de
incapables d’expliquer leur choix, l’équipe mtx adopte ses homologues mondiaux, Alibaba est, grâce à son
une approche très disciplinée. modèle 100 % en ligne, bien positionné pour bénéficier
de l’accélération des ventes en ligne. Son taux de
Le champion remporte tout, plus que jamais croissance annuel composé sur 5 ans du bénéfice éco-
Notre équipe de spécialistes mtx se fonde sur une nomique est de 37 % (voir graphique 1). Le graphique 1
approche « matricielle » à 4 piliers pour distinguer indique une forte augmentation des bénéfices d’Alibaba,
les véritables leaders. Ces 4 piliers sont les suivants : mais illustre aussi un aplatissement de la courbe, que
– La capacité d’une société d’atteindre un rendement notre équipe mtx surveille.
du capital investi élevé (ROIC) et de l’améliorer
– L’avantage compétitif d’une société, c.-à-d. une Une approche idéale axée sur les règles
pole position dans son secteur L’identification des gagnants potentiels est une tâche
– La valorisation intéressante de son action difficile dans les marchés émergents, mais gratifiante
– Une gestion efficace des risques environnementaux, lorsqu’elle est bien menée. Les investisseurs intéressés
sociaux et de gouvernance (ESG) par les marchés émergents opteront pour une approche
fondamentale systématique axée sur des règles et cen-
Concentrons-nous sur le 2e pilier, celui du positionnement trée sur des sociétés de tête, afin d’éviter toute soudaine
d’une société dans son secteur. Les sociétés leaders ont volatilité. Le ciblage méthodique d’actions de qualité
tendance à conserver leur pole position, ce qu’elles ont supérieure mais peu coûteuses permet d’assurer la
clairement fait pendant la pandémie.1 Au sein de l’équipe stabilité du portefeuille avec un profil risque-rendement
mtx, nous définissons le leadership sectoriel en termes à long terme attractif. Les marchés émergents posent
de création de valeur durable. Il s’agit du montant gagné des défis spécifiques tels que des accès de volatilité ou
par une entreprise au-delà de son coût du capital, ou coût le fardeau de la guerre commerciale. C’est bien là que le
d’opportunité, soit son « bénéfice économique ». bât blesse. À l’instar des ingénieurs de courses de F1,
La création de valeur durable comporte deux dimensions : notre équipe d’investissement mtx utilise des informa-
– Le bénéfice économique d’une société leader par tions objectives pour agir au bon moment, afin d’aider les
rapport à ses pairs. investisseurs des marchés émergents à remporter leur
– La durée pendant laquelle elle peut réaliser un propre Grand Prix.
bénéfice économique.
La création de valeur durable n’est pas facile à atteindre, Graphique 1 : Forte croissance du bénéfice
parce que d’autres facteurs, comme la concurrence et économique d’Alibaba
les innovations disruptives, érodent constamment le Bénéfice économique en millions USD
bénéfice économique. L’ampleur et la durabilité de l’avan- 18,000
tage compétitif d’une entreprise sont rarement stables. 16,000
Il faut donc un cadre pour mesurer et surveiller systémati- 14,000
quement le positionnement sectoriel. 12,000
10,000
De nombreux facteurs, comme les défis propres au 8,000
secteur, la force innovatrice ou la résilience d’une entre- 6,000
prise face à d’éventuelles perturbations déterminent 4,000
sa capacité à prospérer. Les sources de bénéfice écono- 2,000
mique renseignent sur l’attractivité d’un secteur. Des 0,000
matrices suivant les retours sur investissement en 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
déterminent la stabilité. La rentabilité d’une entreprise Bénéfice économique d’Alibaba (excédent de liquidités
donne des indications sur les coûts, les prix et l’avantage par rapport au coût du capital ou coût d’opportunité
d’unesociété). Les chiffres ne constituent pas un
externe. Nous identifions et suivons certains thèmes, indicateur fiable des performances futures.
comme les innovations disruptives, qui accroissent
Source : Credit Suisse HOLT, Vontobel (donnés de juin 2020)
ou diminuent les sources de bénéfice.
1
La société de conseil McKinsey observe ce qui suit : « Entre décembre 2018 et mai 2020, le quintile supérieur des sociétés a enregistré une
augmentation de son bénéfice économique annuel total en valeur de marché implicite de 335 milliards USD, alors que les sociétés du quin-
tile inférieur perdaient la prodigieuse somme de 303 milliards USD. Quoique les chiffres puissent varier d’un jour à l’autre, la tendance glo-
bale ne laisse pas de place au doute : un écart s’ouvre et est en train de se creuser rapidement. Cette évolution se manifeste depuis 2010.
Aujourd’hui, la pandémie de COVID-19 lui donne une toute nouvelle dimension. »10 Obligations
La BCE soutiendra la « périphérie »
pendant la 2e vague
— L’Italie reste exposée
Sandrine Perret Avec la deuxième vague qui frappe l’Europe et qui fait
Senior Economist, peser des risques sur la reprise au 4T, les spreads des
Fixed Income Strategist,
Vontobel obligations à dix ans ont commencé, début octobre,
à s’élargir face à l’Allemagne, notamment en Italie (voir
graphique 1). Malgré la résistance relative du pays à la
deuxième vague, sa fragilité budgétaire constitue un
point critique. Pour le FMI, la dette italienne passera
ainsi de 135 % du PIB en 2019 à 162 % en 2020 (voir
graphique 2). Les investisseurs ne devraient toutefois
En Europe, les spreads des obligations « périphé- pas s’inquiéter tant que la BCE intervient. Standard &
riques » pourraient à nouveau augmenter, du fait des Poor’s explique également que le soutien continu de la
craintes d’un ralentissement économique. Comme BCE a motivé sa récente révision de la note souveraine
lors de la première vague de Covid-19, les achats de l’Italie de négative à BBB stable. Le relèvement de
d’obligations et les injections de liquidités de la BCE S&P tient aussi aux subventions et aux prêts prévus
devraient néanmoins permettre de protéger ce segment pour l’Italie dans le cadre du fonds de relance de l’UE
d’obligations et prévenir toute tension sur le marché. et conditionnés par des réformes pro-croissance.
La dette publique périphérique a été l’une des plus La BCE va plafonner les rendements
volatiles pendant les turbulences des mois de mars et Au vu des précédentes périodes de volatilité obligataire
avril de cette année. Quand la pandémie a frappé l’Italie dans la zone euro, les mesures de la BCE devraient
puis l’Europe en mars, les spreads des obligations de l’emporter sur les considérations de viabilité budgétaire
l’Europe du Sud se sont p. ex. fortement élargis face aux à court terme. Si un assouplissement budgétaire supplé-
titres souverains allemands. Cela tient à l’effet combiné mentaire devait être nécessaire, les achats de la BCE
de la baisse des prévisions de croissance et de mesures et les liquidités abondantes des banques permettront de
de relance plus fortes pour soutenir les économies. maintenir les rendements obligataires à un bas niveau.
L’engagement ferme de la BCE pour contenir la volatilité Cela sera essentiel pour mettre les économies sur la voie
ainsi que le programme d’achats d’urgence face à la d’une reprise qui devrait prendre forme en 2021. Si les
pandémie (PEPP) sont parvenus à réduire la tension sur spreads périphériques peuvent fluctuer à court terme, la
le marché obligataire européen. Cet été, les spreads zone euro devrait toutefois être épargnée et ne pas subir
se sont ensuite réduits lorsque les économies ont com- la menace d’une volatilité aiguë, telle que celle observée
mencé à se redresser (voir graphique 1). au début de l’épidémie.
Graphique 1 : Des spreads bas grâce aux achats Graphique 2 : La dette italienne devrait exploser en 2020
d’obligations « périphériques » par la BCE
Spreads des oblig. périph. à 10 ans face à l’indice de réf. allemand en % En % du PIB
3.5 170
3.0 160
2.5 150
2.0 140
1.5 130
1.0 120
0.5 110
0.0 100
10.19 12.19 02.20 04.20 06.20 08.20 10.20 10.19 12.19 02.20 04.20 06.20 08.20 10.20
Espagne Portugal Dette publique italienne
Italie Irlande Prévisions du Fonds monétaire international
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, perspectives budgétaires du FMI (octobre 2020),
VontobelActions 11
Les actions des ME célèbrent
la victoire de Joe Biden
— que la Chine, la Corée du Sud ou Taïwan ont prises pour
Stefan Eppenberger contenir la pandémie, ce qui s’est traduit par de meilleurs
Equity & Commodity Strategist, résultats économiques.
Vontobel
Un rite de passage technologique
Les entreprises de ces trois pays représentant près des
deux tiers de l’indice MSCI EM, les bénéfices des compo-
santes de l’indice se sont montrés relativement résis-
tants. De plus, des changements intervenus dans la com-
position du secteur l’ont renforcé. En 2008, les poids
L’actualité politique et financière américaine fait les gros lourds de l’indice étaient des entreprises publiques
titres, mais il existe aussi d’autres voies pour les inves- comme Petrobras, Gazprom et China Mobile. Aujourd’hui,
tisseurs en actions. Les actions des marchés émergents ce sont les valeurs technologiques telles qu’Alibaba,
sont les stars secrètes de la pandémie. Cela tient essen- Tencent et Samsung qui pèsent. Les cycles économiques
tiellement à la meilleure maîtrise du virus en Asie et à la y sont moins influencés par les autorités publiques, plus
composition des indices des marchés émergents. La exposés à la consommation privée et aux tendances
victoire de Joe Biden pourrait booster les perspectives technologiques d’avenir, et les secteurs y présentent de
de ce segment. meilleures références ESG.
Les actions des marchés émergents n’ont longtemps été Optimistes quant aux actions des marchés émergents
« bonnes que pour les preneurs de risques ». Cette opi- depuis septembre, nous avons relevé notre position à une
nion, qui commençait à changer avant la pandémie, se « forte surpondération ». D’autant que nous en appré-
répand maintenant rapidement. Cela tient en partie aux cions également la valorisation attractive, notamment au
performances. Après les lourdes pertes de la crise finan- regard de la rentabilité des sociétés. Notre confiance
cière de 2008 (voir graphique 1), l’indice MSCI EM est tient aussi à ce que nous prévoyons une dépréciation du
désormais troisième sur la liste des gagnants de l’an- dollar US au cours des prochains mois, ce qui a souvent
née 2020, derrière le marché américain très technolo- profité aux actions des marchés émergents.
gique et le SMI suisse « blue chip » défensif. De grands
marchés comme le Japon et l’Europe sont loin derrière. Enfin, l’élection de Joe Biden devrait atténuer les tensions
commerciales sino-américaines. Or c’est précisément
Que s’est-il passé depuis la dernière grande crise ? Bien de ces tensions qu’ont résulté les deux périodes de
qu’originaire de Chine, le virus du Covid-19 a dévasté sous-performance des marchés émergents de ces cinq
l’« Occident », en laissant l’Asie relativement indemne. De dernières années (voir graphique 2). Joe Biden étant sus-
toute évidence, cela tient surtout aux mesures efficaces ceptible d’améliorer la situation, cela pourrait ouvrir la
voie à une surperformance des actions des marchés
émergents.
Graphique 1 : La meilleure composition de l’indice EM Graphique 2 : La guerre commerciale sino-américaine
l’a rendu plus résistant entre les crises menace les actions des marchés émergents
Indice (perf. rel. des marchés émergents face aux marchés dév.*) Indice (perf. rel. des marchés émergents face aux marchés dév.*)
110 130
100 120
90 110
80 100
70 90
60 80
2008 2009 2016 2017 2018 2019 2020
Crise financière mondiale 2008 Performance relative du MSCI EM face au MSCI World
Crise du coronavirus, décalage de 138 mois hors É.-U. (rendement total en USD)
IIndice des recherches Google contenant « trade war »,
au-delà d’un seuil critique de 50
* Rendement total du MSCI EM face au MSCI World en USD Source : Google Trend, Refinitiv Datastream, Vontobel
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel12 Matières premières
Si l’inflation vous inquiète, misez
sur les matières premières
— Pour nombre de matières premières, la demande
Stefan Eppenberger est très cyclique. Leurs cours et les indicateurs écono-
Equity & Commodity Strategist, miques avancés sont donc étroitement corrélés
Vontobel
(voir graphique 2).
La demande est essentiellement, et de loin, portée par
la Chine. Du pétrole aux métaux industriels et aux
céréales, la Chine importe tout et ses acheteurs essaient
de profiter d’importations bon marché en période de
crise économique.
Le rebond estival des matières premières a marqué
les esprits. Il s’explique en partie par la forte demande La hausse des cours des matières premières tient aussi
de la Chine et le niveau relativement faible des frais à la restriction de l’offre, avec p. ex. la baisse de la
de rollover induits par la vente d’un contrat à terme et production d’huile de schiste US due à la pandémie.
l’achat simultané d’un nouveau contrat. Les matières Un nombre croissant de matières premières se négocient
premières peuvent constituer une bonne couverture dans une situation de déport, avec des prix au comptant
contre l’inflation. supérieurs aux prix à terme. Cela pourrait réduire forte-
ment les pertes liées aux opérations de rollover à l’avenir.
Il faut une certaine audace pour investir dans les matières Cela réduit, voire élimine, le portage négatif qui inquiète
premières, notamment parce que le secteur minier est souvent les investisseurs en matières premières. L’attrait
critiqué par des activistes soucieux de l’environnement. des matières premières pourraient donc augmenter.
De nombreux investisseurs y ont en outre perdu de
l’argent au cours des dernières années (voir graphique 1). Nous restons neutres
Si les matières premières surperforment généralement Estimant qu’une dépréciation du dollar américain pourrait
les actions lors de fortes baisses des marchés boursiers, soutenir ces matières premières, nous restons neutres
cette règle ne s’applique guère lorsque les marchés sur cette classe d’actifs. Tant que l’inflation restera faible,
financiers sont en état de choc ou se remettent du pire. les matières premières continueront toutefois de lutter
Depuis mai, cependant, l’indice des matières premières contre les actions. Or, si la tolérance des banques cen-
a progressé de plus de 20 % en termes absolus, d’un trales à la hausse des prix à la consommation augmente,
ordre de grandeur analogue à l’indice boursier mondial. l’économie mondiale est mal en point, et les pressions
inflationnistes ne devraient pas être très fortes à court ou
Les investisseurs se sont-ils soudainement tournés moyen terme. Les matières premières constituent néan-
vers les matières premières ? Cette classe d’actifs a moins une option intéressante pour se prémunir contre
clairement bénéficié de la reprise économique mondiale l’inflation dès à présent.
depuis la fin des confinements stricts de cet été.
Graphique 1 : Les matières premières suivent Graphique 2 : Croissance économique et prix des
les actions depuis l’été matières premières en hausse
Indice Indice
120 40 57
110 30
55
100 20
90 10 53
80 0
70 –10 51
60 –20
49
50 –30
40 –40 47
2018 2019 2020 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Performance relative des matières premières face aux Matières premières (évolution en glissement annuel en USD)
actions (rendement total en USD) Indice mondial des directeurs d’achat du secteur
Ralentissement du marché des actions manufacturier (échelle de droite)
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, VontobelMonnaies 13
Les monnaies ignorent la
deuxième vague
— première hausse en 2024 au plus tôt. Nous visons 1,24
Sven Schubert, PhD pour la paire EUR/USD sur un horizon de 12 mois, proche
Head of Strategy Currencies, de la juste valeur du taux croisé. Le CHF devrait bénéfi-
Vontobel
cier d’une reprise de l’euro du fait des liens étroits de la
Suisse avec la zone euro. La paire USD/CHF devrait bais-
ser à 0,86 sur 12 mois, et la paire EUR/CHF rester dans
une fourchette de 1,04 à 1,10.
Nos perspectives de reprise mondiale synchronisée –
la relance des banques centrales et des gouvernements
Si les marchés des devises reflètent généralement arrive dans l’économie – plaident en faveur de monnaies
les crises ou les événements politiques en temps comme l’euro et la couronne suédoise, ainsi que les
réel, la hausse des nouvelles infections au Covid-19 dollars australien et néo-zélandais. L’AUD et le NZD béné-
les laisse de marbre. La livre sterling a fait un pied ficient d’une croissance solide en Asie, notamment en
de nez au Brexit pour s’apprécier très fortement en Chine, première destination des biens et services austra-
octobre. Son potentiel de reprise est sans doute liens (40 % des exportations totales) et néo-zélandais
encore plus important. (27 %). Les prétentions de la Chine en mer de Chine méri-
dionale tendent quelque peu la situation régionale,
L’euro, que la crise sanitaire européenne expose à de mais les risques semblent encore relativement limités.
fortes fluctuations, est resté plus ou moins stable.
En l’absence de confinement strict, la baisse de l’euro La livre sterling a intégré les perspectives
devrait être limitée au cours de la deuxième vague. négatives du Brexit
Après les élections américaines, les monnaies euro- Malgré tous les risques de tensions majeures entre le
péennes pourraient même s’apprécier face au dollar R.-U. et l’UE à propos du Brexit, les marchés des devises
US et entraîner une volatilité des marchés à court terme. semblent avoir intégré un grand nombre de ces effets
potentiellement négatifs. Malgré sa forte appréciation
Le franc suisse en hausse avec l’euro d’octobre, la livre se négocie toujours à un bas niveau
À moyen et long termes, les fondamentaux (voir gra- – 10 % en dessous de nos modèles d’évaluation (voir
phique 1) suggèrent une baisse du dollar face à la graphique 2) ou des écarts de taux d’intérêt face aux
plupart des grandes monnaies. L’engagement de la Fed autres marchés – et pourrait gagner du terrain face à
de maintenir les taux à des niveaux historiquement l’euro et au dollar US. Nous estimons en outre qu’un com-
bas au cours des prochaines années devrait limiter la promis est toujours possible entre Londres et Bruxelles.
hausse relative des rendements américains face aux Nous ne serions donc pas surpris si la livre prolongeait
autres pays. Les marchés intègrent actuellement une son récent rebond.
Graphique 1 : Les écarts de rendement des obligations Graphique 2 : La livre sterling paraît sous-évaluée
suggèrent une appréciation de l’euro face au dollar US
Taux de change En %. Taux de change
2.00 6 1.10
1.80 4 1.00
1.60 2 0.90
1.40 0 0.80
1.20 –2 0.70
1.00 –4 0.60
0.80 –6 0.50
0.60 –8 0.40
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
EUR/USD EUR/GBP
Écarts de rendement des obligations Parité du pouvoir d’achat
(Allemagne-É.-U., échelle de droite) Écart type +/- 1
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, Vontobel14 Prévisions
Conjoncture et marchés financiers 2018 – 2021
La liste suivante présente les valeurs effectives, cours de change et prix pour le produit intérieur brut (PIB), l’inflation
et les prévisions d’inflation, les taux directeurs, les emprunts d’État à dix ans, les taux de change et les matières
premières de 2018 à 2019, ainsi que les prévisions de Vontobel pour 2019 et 2020.
PRÉVISION PRÉVISION
PIB (EN %) 2018 2019 ACTUEL 2020 2021
Zone euro 1,9 1,3 -14,8 -7,3 5,2
États-Unis 3,0 2,2 -9,0 -4,8 3,2
Japon 0,3 0,7 -10,1 -5,3 2,3
Royaume-Uni 1,3 1,3 -21,5 -8,4 6,3
Suisse 3,0 1,1 -8,3 -4,7 4,3
Chine 6,8 6,1 4,9 1,8 8,4
INFLATION (EN %)
Zone euro 1,8 1,2 -0,3 0,3 1,1
États-Unis 2,4 1,8 1,4 1,1 1,9
Japon 1,0 0,5 0,1 0,0 0,1
Royaume-Uni 2,5 1,8 0,2 0,8 1,5
Suisse 0,9 0,4 -0,8 -0,6 0,5
Chine 2,1 2,9 4,5 2,5 2,0
PRÉVISIONS PRÉVISIONS
TAUX DE LA BANQUE CENTRALE (EN %) 2018 2019 ACTUEL 3 MOIS 12 MOIS
EUR -0,40 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50
USD 2,50 1,75 0,25 0,25 0,25
JPY -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10
GBP 0,75 0,75 0,10 0,10 0,10
CHF -0,71 -0,69 -0,75 -0,75 -0,75
AUD 1,50 0,75 0,25 0,25 0,25
CNY 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35
RENDEMENT DES EMPRUNTS D’ÉTAT À 10 ANS (EN %)
EUR (Allemagne) 0,2 -0,2 -0,6 -0,5 -0,3
USD 2,7 1,9 0,7 0,7 1,0
JPY 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
GBP 1,3 0,8 0,2 0,2 0,6
CHF -0,2 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5
AUD 2,3 1,4 0,7 0,9 1,0
TAUX DE CHANGE
CHF / EUR 1,13 1,09 1,07 1,10 1,07
CHF / USD 0,99 0,97 0,91 0,92 0,86
CHF / 100 JPY 0,90 0,89 0,87 0,86 0,82
CHF / GBP 1,26 1,28 1,18 1,24 1,24
CHF / AUD 0,69 0,68 0,65 0,66 0,64
USD / EUR 1,14 1,12 1,17 1,20 1,24
JPY / USD 110 109 105 107 105
USD / AUD 0,70 0,70 0,71 0,72 0,74
CNY / USD 6,95 6,51 6,86 6,70 6,75
MATIÈRES PREMIÈRES
Pétrole brut (Brent, USD/baril) 53 66 43 50 55
Or (USD/once troy) 1281 1521 1903 2000 2000
Cuivre (USD/tonne métrique) 5949 6149 6724 7000 7000
Source : Thomson Reuters Datastream, Vontobel ; cours de clôture pour toutes les données : 16/10/2020, prévisions du 22/10/2020Remarques juridiques 15 Remarques juridiques Annexe à la publication et mentions légales 1. Attestation des analystes L’analyse financière contenue dans le présent rapport Vontobel a été élaborée par l’unité organisationnelle compétente en la matière (départements Group Investment Strategy, Global Equity Research et Global Trend Research, analyse buy-side) de Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zurich, téléphone +41 58 283 71 11 (www.vontobel.com). Bank Vontobel AG est placée sous la sur veillance de l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA, Einsteinstrasse 2, 3003 Berne (www.finma.ch/f/). Les auteurs mentionnés en deuxième page du présent document attestent que cette étude reflète intégralement et précisément leur opinion quant aux instruments financiers et sociétés émettrices analysés et qu’ils n’ont perçu aucune rémunération directe ou indi- recte en contrepartie de leurs appréciations ou opinions spécifiques formulées dans la présente analyse financière. La rémunération des auteurs de la présente analyse financière ne dépend pas directement du volume d’affaires d’investment banking généré entre Vontobel et les sociétés émettrices analysées. Les auteurs de la présente analyse financière ne détiennent aucun droit de participa- tion dans les sociétés analysées. Les sociétés émettrices analysées n’ont pas eu accès à la présente analyse financière avant sa diffusion ou sa publication. Certaines contributions distinctes ne se réfèrent pas directement ou indirectement à des instruments financiers concrets ou à des sociétés émettrices précises et ne constituent pas une analyse financière. Elles peuvent donc émaner d’auteurs extérieurs aux secteurs compétents en matière d’analyse financière. Ces auteurs ne sont pas concernés par les restrictions applicables en matière d’analyse financière, ni par l’attestation ci-dessus, et ne figurent donc pas parmi les analystes financiers mentionnés en deuxième page du présent document. L’Investors’ Outlook comporte régulièrement aussi des informations sur les produits de fonds internes de Vontobel. Pour tenir compte du risque de conflit d’intérêts qui pourrait exister en raison de ses intérêts économiques, la Banque demande à l’unité AM.GIS MACI. Funds Research and Investments, indépendante des services de vente de la banque, distincte d’un point de vue organisationnel et informationnel et surveillée par Compliance, d’opérer la sélection selon le principe best-in-class. Les cours utilisés dans la présente analyse financière sont les derniers cours de clôture disponibles à la date indiquée. Les éventuelles dérogations à cette règle sont spécifiées au cas par cas. Les chiffres et les calculs sous-jacents à l’évaluation des sociétés émettrices analysées reposent sur les informations financières publiées par lesdites sociétés, notamment le compte de pertes et profits, le tableau des flux de trésorerie et le bilan. Ces informations étant des informations externes, leur fiabilité comporte des risques pour lesquels Bank Vontobel AG décline toute responsabilité. Les calculs et estimations effectués aux fins de l’analyse peuvent varier à tout moment et sans préavis en cas de changements dans la méthode d’évaluation et ou de recours à d’autres modèles, hypothèses, interprétations et ou estimations. L’utilisation de méthodes d’évaluation n’exclut pas le risque que les justes valeurs ne soient pas atteintes dans les délais attendus au cours de la période de projection. De multiples facteurs influencent l’évolu- tion des cours. Des changements imprévus peuvent résulter p. ex. d’une éventuelle pression concurrentielle, de variations de la demande concernant les produits d’une société émettrice, d’évolutions technologiques, de l’activité macro-économique, de fluctua- tions des taux de change ou d’évolutions des valeurs sociales. De même, des changements réglementaires ou fiscaux peuvent avoir des répercussions importantes et imprévisibles. Les précisions apportées ici quant aux méthodes d’évaluation et aux facteurs de risque ne prétendent nullement à l’exhaustivité. S’agissant des approches méthodologiques utilisées pour notre analyse financière ainsi que du système de notation, vous trouverez de plus amples informations sur www.vontobel.com.CH.FR.Entreprisesinstitutions- research-action-research. Bases et méthodes d’évaluation Les analystes financiers de Vontobel appliquent de multiples méthodes d’évaluation (p. ex. les modèles DCF, EVA et « sum of the parts », l’analyse « break up » et « event-related », des comparaisons d’indicateurs concernant les « peer groups » et le marché) pour élaborer leurs propres prévisions financières concernant les entreprises qu’ils suivent. 2. Disclaimer et mention des sources Bien que la banque, auteur du présent rapport, considère que les données sur lesquelles il se fonde proviennent de sources fiables, elle décline toute responsabilité quant à la qualité, l’exactitude, l’actualité ou l’exhaustivité des informations qu’il contient. Le présent rapport est purement informatif. Il ne contient ni offre, ni incitation à acheter, vendre ou souscrire des instruments financiers et ne constitue ni un conseil en placement, ni un conseil quant aux conséquences fiscales. Le présent rapport a été élaboré sans considéra- tion de la situation financière individuelle des destinataires. La banque, auteur du présent rapport, se réserve le droit de modifier et ou révoquer à tout moment les opinions qui y sont exprimées. Elle insiste en outre sur le fait que les déclarations contenues dans le présent rapport ne sauraient en aucun cas être interprétées comme des conseils en matière fiscale, comptable, juridique ou finan- cière. La banque, auteur du présent rapport, ne garantit pas que les instruments financiers évoqués sont accessibles aux destina- taires, ni qu’ils sont appropriés pour ces derniers. Avant toute éventuelle décision d’investissement, il est recommandé aux destina- taires du présent rapport de se faire conseiller par un gérant de fortune, un conseiller en placement ou un autre professionnel quant à la compatibilité de leur situation avec les conséquences juridiques, réglementaires, fiscales et autres d’un tel investissement. La banque, auteur du présent rapport, ne considère pas les destinataires de ce dernier comme des clients, sauf relations commerciales ou contractuelles supplémentaires. Toute utilisation du présent rapport, notamment sa reproduction intégrale ou partielle ou sa trans- mission à des tiers, n’est autorisée qu’avec l’approbation écrite préalable de Bank Vontobel AG et la mention complète des sources. Bank Vontobel AG a pris des mesures organisationnelles internes afin de prévenir d’éventuels conflits d’intérêts ou, si ceux-ci existent et sont inévitables, de les rendre publics. Vous trouverez de plus amples informations concernant notamment la gestion des conflits d’intérêts et l’indépendance du service d’analyse financière, ainsi que d’autres publications relatives aux recommandations financières de Bank Vontobel AG, sur www.vontobel.com.CH.FR.MiFID-Suisse. Vous trouverez des détails sur la manière dont nous traitons vos données dans notre politique actuelle de protection des données (www.vontobel.com/privacy-policy) et sur notre website de protec- tion des données (www.vontobel.com/gdpr). La présente publication constitue un support publicitaire au sens de l’article 68 de la LSFin suisse, et sert uniquement à des fins d’information. 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