Investors' Outlook Les mutations de virus n'infectent pas nos prévisions - Février 2021 - Vontobel Asset Management
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Investors’
Outlook
Les mutations de virus n’infectent
pas nos prévisions
Février 2021
2 Table des matières Mentions légales
4
8 Édition
Banque Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zurich
Rédaction
Martin Gelnar
Auteurs*
Reto Cueni, PhD
Chief Economist,
Vontobel
Pascal Dudle
Head of Listed Impact,
Portfolio Manager,
Vontobel
3 Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Éditorial Vontobel
Frank Häusler
Chief Investment Strategist,
Vontobel
4 Michaela Huber
Junior Economist,
Stratégie d’investissement Vontobel
Marco Lenfers
Client Portfolio Manager,
Le Capitole est toujours là et Vontobel
nous maintenons nos perspectives Mario Montagnani
Senior Investment Strategist,
Vontobel
Sandrine Perret
6 Senior Economist and
Fixed Income Strategist,
Macro highlights Vontobel
Sven Schubert, PhD
Head of Strategy Currencies,
En attendant d’embarquer pour Vontobel
un vol probablement retardé Dan Scott
Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
8 Vontobel
Point de vue
Fréquence de parution
Dix fois par an
(prochaine édition mars 2021)
Comment avoir de l’impact
Concept
dans un traîneau propre MetaDesign AG
Création et réalisation
12 Vontobel
Gros plan sur les classes d’actifs Images
Gettyimages,
Vontobel
16 Date limite de soumission des contributions
pour cette édition
Prévisions 29 janvier 2021
Remarques
* voir page 15 « Remarques juridiques » :
Attestation des analystes
Éditorial 3
Les mutations du virus
n’infectent pas nos prévisions
Chers lecteurs, —
Dan Scott
Comme si l’épaisse couche de neige en Europe et nos Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
longues nuits ne suffisaient pas à nous rappeler que la Vontobel
saison froide sévit dans l’hémisphère nord: nous sommes
au cœur d’un hiver sombre, devenu plus austère par les
confinements régnant dans toute l’Europe et les restric-
tions imposées en Amérique et en Asie. Qu’en est-il du
remède miraculeux que tout le monde attend? Il reste à
savoir si l’optimisme actuel à l’égard des vaccins se trans-
formera en déception en raison des mutations du virus
Covid-19, et donc d’une efficacité plus faible que prévu La correction des marchés ne reste-t-elle qu’un vague
des vaccinations, ou de la réticence d’une partie de la souvenir?
population à se faire vacciner. Qu’en est-il des marchés d’actions qui ont, récemment
encore, connu un ralentissement sans précédent? Ils sont
Sur une note plus positive: bien que nous ayons réduit dynamiques étant donné que le pire en matière de confi-
nos prévisions de croissance mondiale pour le 1er tri- nements appartient au passé, que les vaccins sont en
mestre, nous les avons revues à la hausse pour les deux route, que les liquidités continuent d’affluer et que cer-
trimestres suivants, car la distribution des vaccins et les taines données économiques solides émergent. Les ana-
conditions météorologiques plus favorables devraient lystes, un peu trop pessimistes par le passé, ont com-
contribuer à contenir le virus. Les banques centrales du mencé à revoir leurs estimations de résultats à la hausse.
monde entier continueront à tenir la main de l’économie Les évaluations semblent tendues, mais restent faibles en
par leurs taux d’intérêt historiquement bas et d’autres termes relatifs et les revenus devraient croître dans les
mesures de soutien. Le président de la Réserve fédérale prochains mois. Nous nous en tenons donc à notre sur-
américaine, Jerome Powell, a récemment réaffirmé que pondération en actions, avec une nette préférence pour
les achats d’actifs en cours ne seraient pas réduits de les marchés émergents. Non seulement les entreprises
façon prématurée. Bien que les taux d’inflation soient de cette région bénéficient de la meilleure gestion de la
désormais en hausse, la nouvelle normalité est l’ancienne: pandémie de Covid-19 par les gouvernements ou de la
des taux bas combinés à une inflation faible et à une dissipation des craintes de guerre commerciale suite au
croissance lente. départ de Donald Trump, mais elles sont également éva-
luées à des niveaux attrayants.
Aux États-Unis, les démocrates ont obtenu le contrôle
des deux chambres du Congrès pour la première fois en Quant aux obligations, notre recommandation de sous-
une décennie. Les deux sièges du Sénat gagnés en Géor- pondération reste inchangée, notamment du fait de notre
gie confèrent au président Joe Biden une plus grande vision prudente des emprunts d’État et de quelques par-
marge de manœuvre pour appliquer les mesures annon- ties du segment des entreprises. Parallèlement, les obli-
cées: des investissements à grande échelle dans l’éner- gations des marchés émergents restent l’actif le plus
gie verte, l’abrogation de nombreuses réductions fiscales attrayant dans l’univers des titres à revenu fixe. En matière
adoptées par son prédécesseur et un nouveau plan de d’investissements alternatifs, l’or devrait être surpondéré
sauvetage de USD 1.9 billions pour compenser les retom- en raison de la faiblesse du dollar américain et de son
bées économiques de la pandémie. Les gouvernements attrait dans des temps incertains, et quelque part infla-
européens ont lancé des programmes similaires pour tionnistes.
relancer leur économie et réduire le taux de chômage.
Les billions injectés dans l’économie mondiale ne Complétons ces prévisions économiques et de marché
devraient pas entraîner de surchauffe, tant que les mar- par une prévision météorologique: soyez assurés que le
chés du travail restent faibles et que l’inflation est conte- printemps arrive, lentement, mais sûrement.
nue.
Webcast
Pour le webcast de Dan Scott sur les récents
développements du marché, c’est ici :
vonto.be/macro-en-feb21
4 Stratégie d’investissement
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
Le Capitole est toujours là et nous
maintenons nos perspectives
Ces derniers mois ont été tumultueux. Mais, à Washing- Surpondérés en actions lorsque le marché a commencé à
ton, le Capitole est toujours là, tout comme le Palais fédé- surperformer, nous nous sommes retrouvés en « surallo-
ral de Berne (photo), en partie conçu selon le célèbre cation ». Un léger rééquilibrage a donc eu lieu, sans modi-
monument américain. La situation s’est normalisée après fication de positionnement, mais avec des prises de
l’assaut du parlement américain par une foule en colère. bénéfices pour aligner notre positionnement sur notre
Les mutations du virus ou les perspectives économiques objectif de surpondération.
de l’Europe de l’après-Brexit continuent néanmoins d’in-
quiéter, mais nous restons en grande partie sur nos posi- Un marché obligataire limité, sauf quelques exceptions
tions des derniers mois. Notre sous-pondération tient ici à notre opinion négative
sur les emprunts d’État et une partie du segment des
Actions des marchés émergents, entre autres entreprises. Tout espoir de reprise des rendements,
Nous demeurons favorables sur les actions, car leur notamment pour les titres souverains, semble prématuré,
potentiel est toujours important. Pour les investisseurs, le car les taux d’intérêt devraient monter progressivement
récent rallye ne semble pas si différent de celui qui avait sur une période de 12 mois. Certaines poches de rende-
été observé au lendemain de la crise financière mondiale. ments existent toutefois. Comme pour les actions, les
La valorisation de cette classe d’actifs demeure néan- titres des marchés émergents semblent prometteurs.
moins plus attrayante que celle des titres obligataires, et Notre « vision du risque de marché » – l’appétence au
les hausses des analystes devraient soutenir les cours. risque dans tous nos portefeuilles modèles – est légère-
Nous demeurons inchangés sur les sous-classes d’actifs, ment surpondérée. Découvrez le détail de notre alloca-
avec une opinion neutre sur les actions européennes, tion et positionnement en p. 5, et nos vues approfondies
positive sur les actions suisses, américaines et japo- sur les classes d’actifs en p. 12 à 15.
naises, et une forte conviction sur les marchés émer-
gents. Notre préférence pour ces derniers tient notam-
ment à leur valorisation attrayante par rapport aux
marchés développés ou à la reprise rapide de l’Asie après
les affres de la pandémie. L’affaiblissement du dollar amé-
ricain devrait, en outre, être favorable aux économies
émergentes ayant contracté des emprunts en USD.
5
SOUS-PONDÉRATION NEUTRE SURPONDÉRATION
forte légère légère forte
1 Sous-pondération inchangée, avec des taux d’intérêt
proches de zéro et une probabilité tout aussi faible
Liquidités de relèvement des taux. Le fait de disposer d’argent
liquide dans un tel contexte ne constitue pas l’ap-
proche la plus judicieuse qui soit.
2 Maintien d’une opinion globalement négative sur les
titres obligataires et de tous nos points de vue sur les
Obligations sous-classes d’actifs. En dépit de l’augmentation
progressive des taux d’intérêt, du rétablissement des
économies et du déploiement des vaccins, aucune
reprise forte n’est prévue. Notre prévision de 1.4 %
sur 12 mois pour les bons du Trésor américain à dix
ans montre que la hausse sera probablement lente.
Nous restons sous-pondérés sur les emprunts d’État
et les obligations Investment Grade, et neutres sur
les titres à haut rendement. Les valorisations des
obligations des marchés émergents sont attrayantes
et bénéficieront probablement de la faiblesse du dol-
lar US. L’administration Biden pourrait, en outre, se
montrer plus amicale envers ses partenaires com-
merciaux.
3 Plusieurs facteurs nous incitent à maintenir notre sur-
pondération sur les actions. Cette classe d’actifs
Actions conserve son avantage sur les obligations grâce,
notamment, à ses rendements excédentaires
attrayants, et, que ce soit en termes absolus ou rela-
tifs, les valorisations n’y semblent pas excessives.
Nous considérons, en outre, que la dynamique des
bénéfices et les révisions à la hausse auxquelles pro-
cèdent les analystes dans leurs estimations devraient
continuer à soutenir ce mouvement. Pour les régions,
nous restons neutres sur les actions européennes et
surpondérés sur les actions américaines, suisses et
japonaises. Nous préférons d’autant plus les actions
des marchés émergents, que les entreprises y
opèrent dans des secteurs en croissance structurelle
et présentent souvent une forte croissance de leurs
bénéfices.
4 Autre favori de longue date, l’or demeure surpondéré.
Bien qu’il ait perdu de son attrait en tant que valeur
Or refuge au cours des derniers mois, il permet de diver-
sifier le portefeuille et de se prémunir contre l’infla-
tion. Il a, en outre, tendance à s’apprécier en période
de faiblesse de l’USD.
5 Les matières premières profitent de la reprise écono-
mique mondiale et misent sur l’efficacité des vaccins.
Matières premières Les hausses des prix du 2e semestre 2020 pourraient
se poursuivre. Il serait toutefois prématuré de surpo-
ndérer cette classe d’actifs. Nous maintenons notre
notation à neutre.
6 Notre restons neutres sur les investissements alter-
natifs, tels que les titres assurantiels (ILS), et mainte-
Stratégies alterna- nons la sous-pondération des hedge funds, Ils ser-
vaient de matelas en période de forte volatilité, mais
tives nous doutons que ce filet de sécurité soit toujours
pertinent à l’heure actuelle.
Évolution par rapport au mois précédent : identique augmentation réduction6 Macro highlights
En attendant d’embarquer pour
un vol probablement retardé
Après le contrôle médical à l’aéroport et l’attente de l’embarquement
sur un vol tout économique au départ de Zurich, notre scénario
« Embarquement » sera-t-il validé par les données économiques ?
Dans la file d’attente, nous envisageons les risques à court terme –
déploiement raté des vaccins, dangereuses mutations virales –
de report de notre vol. Tout comme l’économie, nous finirons bien
aussi par décoller, c’est juste une question de mois.
— — — —
Reto Cueni, PhD Michaela Huber Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Junior Economist, Senior Economist and Fixed Head of Strategy Currencies,
Vontobel Vontobel Income Strategist, Vontobel
Vontobel
Nos inquiétudes de l’année dernière persistent malheu- l’énergie. La chute des prix d’il y a un an pose une base
reusement cette année : la pandémie est toujours là, les très faible pour la comparaison en 2021 (voir graph. 2).
confinements aussi, notamment en Europe, mais aussi Les taux d’inflation devraient se « normaliser » à partir de
dans plusieurs États américains et dans certaines écono- janvier, mais les banques centrales devraient maintenir
mies émergentes. Cela a pesé sur la croissance au cours leur politique ultra-expansionniste jusqu’à la fin 2021.
du dernier trimestre 2020 (voir graph. 1) et continuera
probablement au premier trimestre 2021. Même la Chine, Europe : engluée dans les confinements
dont la gestion de la crise sanitaire a été louée, a annoncé Avec les confinements prolongés et renforcés de la zone
de nouveaux confinements, mais ceux-ci n’ont, jusqu’à euro, la croissance a baissé au dernier trimestre 2020
présent, touché que 2 % environ de sa population. Autre (voir PIB annualisé allemand du 4e trimestre face aux
poids lourd des marchés émergents, l’Inde a signalé une chiffres US du graph. 1) et sera probablement négative au
nouvelle diminution des infections à la COVID-19. Les 1er trimestre de cette année. Les gouvernements privilé-
marchés émergents sont le moteur de la croissance mon- gieront sans doute la voie la plus sûre en n’assouplissant
diale, cela semble se confirmer. Les nouvelles concernant pas tout de suite les confinements, ce qui pourrait géné-
des mutations potentiellement plus dangereuses du virus rer un fort rebondissement aux 2e et 3e trimestres. Les
accroissent l’incertitude, mais deux vaccins fréquents incitations fiscales devraient suffire à contenir les effets
conserveraient néanmoins leur effet immunisant. Les de second tour comme les insolvabilités et les licencie-
retards de production des vaccins ne devraient pas ments massifs. Notre scénario de base prévoit en outre
empêcher leur déploiement. que la BCE maintiendra sa politique monétaire très
souple, avec des achats mensuels d’actifs de près
Fondé sur de fortes perspectives de reprise, notre scéna- de 80 milliards d’euros pendant la majeure partie de l’an-
rio de base « Embarquement » semble donc toujours née 2021 (voir graph. 3). Avec la normalisation de l’infla-
valable. Il nous faudra sans doute attendre encore un peu tion (voir graph. 2), les pays européens devraient pouvoir
avant d’embarquer et de pouvoir enfin décoller, peut-être gérer la croissance de leur dette cette année. L’accord
jusqu’aux mois d’été plus chauds. Durant cette attente, il commercial post-Brexit entre Londres et Bruxelles cor-
est possible que nous assistions à l’envol de l’inflation respond à notre scénario de base, mais ne couvre pas le
propulsée, notamment, par les effets de base des prix de secteur des services, ce qui désavantage la moitié de7
l’économie d’exportation du R.-U. D’autres difficultés sont Graphique 1 : Après un solide T3 2020, certaines pays
à prévoir. sont à nouveau affaiblies par des confinements
Croissance trimestrielle annualisée du PIB en %
É.-U. : Joe Biden à la Maison Blanche 60
Les PIB annualisé des É.-U. a augmenté de 4 % au 4e tri- 50
mestre et confirmé le ralentissement anticipé après les 40
records du trimestre précédent (voir graph. 1). La faible 30
croissance mondiale et les restrictions sociales actuelles 20
seront un frein pour l’économie en début d’année. Avec 10
l’administration Biden et l’obtention d’une enveloppe sup- 0
plémentaire de 1,9 billion de dollars, la croissance devrait –10
connaître un fort rebond au cours des 2e et 3e trimestres. –20
Nous avons, pour 2021, révisé notre estimation du PIB à –30
la hausse, à 5.0 %, en intégrant l’aide budgétaire et ses –40
effets probables. L’inflation devrait augmenter rapidement T1 19 T2 19 T3 19 T4 19 T1 20 T2 20 T3 20 T4 20
à partir de mars, sans toutefois être extrême (voir Allemagne
graph. 2). Au 2e semestre, le taux d’inflation devrait États-Unis
Chine
ensuite baisser lentement, le taux global étant toujours
inférieur au nouveau ciblage de l’inflation moyenne de la Source : Offices statistiques nationaux, Refinitiv Datastream, Vontobel
Fed de 2 %. Même avec une inflation un peu plus rapide
que prévu, le président de la Fed ne renoncera probable-
ment pas rapidement aux mesures de relance monétaire : Graphique 2 : Les taux d’inflation des plus grandes
le souvenir de la panique des marchés provoquée par le économies devraient augmenter
resserrement de la Fed en 2013 est vivace. Les achats En % En %
d’actifs devraient se poursuivre à raison de 120 mil- 6.0
Prévisions Vontobel
3.0
liards USD par mois tout au long de 2021, et se réduire à 5.0 2.5
partir de 2022 (voir graph. 3). 4.0 2.0
3.0 1.5
Japon : nouveaux signaux d’urgence 2.0 1.0
L’instauration d’un deuxième état d’urgence dans cer- 1.0 0.5
taines provinces va impacter le croissance, mais pas 0.0 0.0
aussi durement que les mesures prises par le gouverne- –1.0 –0.5
ment au printemps dernier. La pression déflationniste a T1 20 T2 20 T3 20 T4 20 T1 21 T2 21 T3 21 T4 21
augmenté mais devrait s’atténuer au cours du Inflation dans la zone euro (échelle de droite)
2e semestre 2021. La Banque du Japon devrait rester Inflation US (échelle de droite)
Inflation en Chine
accommodante cette année.
Source : Offices statistiques nationaux, Refinitiv Datastream, estimations Vontobel
après le T4 2020
Marchés émergents : toujours moteurs de croissance
mondiale
La hausse des infections, notamment en Amérique du
Sud, a aussi donné lieu à des confinements durs sur Graphique 3 : La taille des bilans de la Fed et de la BCE
les ME. D’autres mesures pourraient suivre, mais les éco- continue de s’accroître
nomies sont moins sous pression qu’au premier Bilans en billions d’USD
semestre 2020. La croissance du premier trimestre sera 10
affectée, mais l’abondance des liquidités mondiales et les 9
programmes de vaccination en cours sont de bon augure 8
pour 2021. 7
6
Hormis la Malaisie et l’Indonésie, la vague actuelle de la 5
pandémie semble épargner les économies asiatiques. La 4
plupart des confinements locaux n’ont pas été durcis. Les 3
usines de l’Asie du Nord-Est tournent et le risque d’un 2
nouveau choc de l’offre est encore bas. Dans les marchés 1
émergents, la reprise de la croissance devrait atteindre 0
6.7 % en 2021. 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Réserve fédérale américaine
L’inflation est peu probable pour cette région cette année, Banque centrale européenne
Estimation Vontobel pour la Fed
car les économies fonctionnent à bas régime, ce qui per- Estimation Vontobel pour la BCE
met de contenir les hausses de prix. Le risque de change-
Source : Offices statistiques nationaux, Refinitiv Datastream, estimations Vontobel
ment de politique induit par l’inflation semble donc faible après le T4 2020
sur les marchés émergents. Certains pays, comme la
Chine, devraient cependant normaliser leur politique
monétaire et lever le pied sur les liquidités.8 Point de vue
Comment avoir
de l’impact
dans un traîneau
propre
Enfants ou adultes amateurs de sports d’hiver, certains d’entre
nous ont apprécié la neige de la mi-janvier en Europe. La triste vérité,
cependant, c’est que ce blanc manteau se fait de plus en plus
rare. Touche d’optimisme : les É.-U. ont réintégré le giron des pays
conscients des émissions de CO�, et de nombreuses sociétés
innovantes contribuent à la lutte contre le changement climatique.
— —
Pascal Dudle Marco Lenfers
Head of Listed Impact, Client Portfolio Manager,
Portfolio Manager, Vontobel
Vontobel9
10
L’impérissable chanson White Christmas d’Irving Berlin Certaines actions surfent sur la marée renouvelable
correspond bien à ce qu’elle suggère : un rêve. Pour com- Solaire résidentiel, compteurs intelligents, piles à hydro-
penser la disparition du blanc, les pays passent de plus gène ou équipements d’énergie renouvelable : le Crédit
en plus au vert. En Asie, la Chine, le Japon et la Corée du Suisse2 estime que le plan d’énergies propres de Joe
Sud misent sur la neutralité carbone d’ici quelques Biden pourrait constituer une « marée renouvelable » por-
décennies. L’UE a pris un engagement similaire il y a tant tous les secteurs liés. Pour Swiss Re toute reprise
quelques mois. Et le 20 janvier, Joe Biden, nouveau pré- durable nécessiterait une nouvelle orientation misant
sident des États-Unis, deuxième plus gros pays émetteur davantage sur les infrastructures durables. 3
de CO� au monde1, a souscrit à nouveau aux objectifs de
l’Accord de Paris sur le climat. Selon le Climate Action C’est justement l’approche de l’investissement d’impact :
Tracker, consortium d’analystes spécialisés dans la construire un portefeuille d’actions « vertes » et per-
recherche sur le climat, les récentes évolutions pourraient mettre aux investisseurs de mesurer les résultats (voir
permettre d’atteindre la limite de 2 °C de réchauffement tableau). À titre d’exemple : Ørsted, premier opérateur
climatique fixée par l’Accord de Paris, contre 2.7 °C aupa- mondial d’éoliennes offshore, prévoit 15 gigawatts (GW)
ravant envisagés pour 2100. de capacité installée, soit environ trois fois la capacité de
la plus grande centrale à charbon d’Europe4, d’ici la
Un soutien populaire croissant fin 2025, contre 4 GW fin 2017. En mettant fin à ses der-
Certes, les engagements verts sont faciles à prendre nières activités liées au charbon d’ici 2023, la société
sans mettre les gouvernements sous pression. Mais il danoise n’opérera pratiquement plus que dans l’énergie
n’empêche : de telles idées nécessitent un soutien bipar- verte. Leader mondial des centres de données, la société
tite. Aux États-Unis, Joe Biden pourrait bien réaliser ses californienne Equinix constitue un autre exemple. Les
plans grandioses pour une relance économique verte centres de données offrent des capacités informatiques
maintenant que les démocrates contrôlent les deux accrues à leurs clients mais ils nécessitent de grandes
chambres du Congrès après les récentes élections très quantités d’énergie. L’entreprise, qui a réduit ses émis-
disputées dans l’État de Géorgie. sions de carbone de 60 % depuis 2015, ne veut plus miser
que sur les sources renouvelables. Implantée près de
D’autant que le soutien populaire à l’action pour le climat Washington D.C., la société Hannon Armstrong finance
ne cesse de croître. Avec le rôle de premier plan que des projets climatique dans des domaines tels que l’éner-
prennent les grandes économies asiatiques, les pressions gie éolienne et solaire ou le stockage de l’énergie. Avec
se font désormais plus internationales. son accès au financement, cette société est un cataly-
seur d’initiatives publiques pour le climat et l’efficacité
Coordination publique, innovation entrepreneuriale énergétique, et individuelles pour les installations solaires
Les gouvernements et les régulateurs peuvent jouer un sur les maisons. Ces entreprises sont des leaders dans
rôle important pour le climat en donnant, p. ex., un prix à leur domaine, ce qui se reflète aussi dans le cours de
la pollution via un système d’achat ou de vente de certifi- leurs actions.
cats d’émission de CO�. L’Europe dispose déjà d’un tel
dispositif pour certains secteurs. Et pourquoi ne pas Pourra-t-on encore faire un peu de traîneau ?
ouvrir les caisses publiques pour coordonner la planta- Les actions des « technologies propres » ne suffiront pas
tion de millions d’arbres au niveau international ? Mais ce à sauver le monde, mais les gouvernements et les entre-
sont les entreprises innovantes qui feront le travail. prises semblent prêts à conjuguer leurs efforts pour lut-
Aurait-on pu imaginer, il y a quelques années, qu’il serait ter contre le réchauffement climatique. Même si cela ne
possible d’extraire du carbone de l’air et de l’enfouir dans ramène pas des courses de chevaux dans la neige, les
le sol ? C’est ce que fait p. ex. la société suisse Cli- promenades en traîneau propre continueront d’être pos-
mateworks. sibles, surtout si des fonds d’impact sont pelletés sous
les patins.11
Tableau : Exemple de l’impact favorable d’un investissement dans un fonds de technologie propre
Un investissement d’un million d’euros pourrait générer ces bénéfices :
Production d’énergie renouvelable : Expédition de dispositifs d’énergie Economie circulaire (récupération,
renouvelable : réutilisation) :
74’751 kWh
144 kW 6’254 kg
Remplacer Eviter les matières premières
Fournir de l’énergie propre à consommées par
290 tonnes
47 personnes de consommation annuelle 163 personnes
pendant un an de charbon en une journée
Approvisionnement en eau potable : Eau économisée, recyclée ou traitée : Gestion des déchets :
13’466 m 3
22’124 m 3
123 t
Fournir de l’eau à Traiter les eaux usées de Traiter les déchets de
256 personnes 421 personnes 252 personnes
pendant un an pendant un an par an
Transport ferroviaire de fret / voyageurs : Empreinte carbone (périmètres 1&2) : Emissions de carbone évitées :
251’762 km 110 t CO2 4’568 t CO2
Causant des émissions Eviter des émissions
Economiser équivalentes à équivalentes à
4’992 litres 66 voitures 2’744 voitures
de diesel / essence sur la route sur la route
Source : Vontobel, données au 30 juin 2020
1
Selon l’Union of Concerned Scientists basée aux États-Unis, la Chine émet 28 % des émissions mondiales de CO�, suivie des É.-U. avec
15 % (données au 12 août 2020) https://www.ucsusa.org/resources/each-countrys-share-co2-emissions
2
« Utilities and Alternative Energy, Thoughts on Biden’s Plan », Credit Suisse Research Bulletin, 16 juillet 2020
3
« Rebuilding better », Swiss Re, Sigma 7/2020 https://www.swissre.com/institute/research/sigma-research/sigma-2020-07.html
4
Avec ses 13 unités de production, la centrale au charbon polonaise de Bełchatów présente une capacité de 5.3 gigawatts selon le site
Internet de NS Energy. https://www.nsenergybusiness.com12 Obligations
Le risque de « taper tantrum »
reste marginal en 2021
— plus rapidement qu’elle ne le prévoit actuellement. Cer-
Sandrine Perret tains craignent une répétition du « taper tantrum » de
Senior Economist, 2013, lorsque la Fed avait annoncé une réduction de
Fixed Income Strategist, l’« assouplissement quantitatif » et entraîné une forte
Vontobel hausse des rendements et des ventes massives d’actions
ainsi que des actifs des marchés émergents (voir
graph. 2). Ces inquiétudes existent, mais un tel scénario
est peu probable cette année. Le président de la Fed,
Jerome Powell, a dit plusieurs fois qu’aucun changement
d’orientation monétaire n’était actuellement envisagé.
Après avoir remporté la présidentielle, les démocrates L’économie commence tout juste à se remettre et l’infla-
américains ont aussi une faible majorité au Congrès. La tion est toujours inférieure à l’objectif de la Fed, de sorte
« vague bleue » et l’attente de nouvelles mesures de que les achats d’actifs devraient se poursuivre à raison
relance budgétaire ont poussé les rendements de 120 milliards de dollars par mois tout au long de 2021.
obligataires. Anticipant une reprise économique plus Une diminution des achats d’actifs pourrait suivre
rapide à partir du 2e trimestre, nous avons revu nos en 2022.
prévisions de rendement à la hausse et ne pensons pas
que la Fed retirera son soutien de manière préventive. Face à l’augmentation des dépenses budgétaires et aux
Les rendements devraient rester encore bas longtemps. perspectives de reprise rapide de la consommation pri-
vée américaine au 2e trimestre, nous avons relevé de
Les investisseurs en obligations ont déjà vécu de nom- 1.2 % à 1.4 % notre prévision sur 12 mois pour le rende-
breux événements depuis le début de l’année. Les rende- ment des bons du Trésor américain à dix ans. À court
ments des emprunts d’État américains ont rapidement terme, les rendements devraient néanmoins rester
rebondi. Le principal catalyseur de cette hausse a été la proches de 1.0 % du fait des incertitudes liées aux muta-
victoire inattendue des démocrates au second tour des tions du virus et aux campagnes de vaccination.
élections en Géorgie : ceux-ci disposent ainsi de la majo-
rité absolue au Congrès où les plans de soutien écono- Préférence pour la dette des marchés émergents
mique devraient être adoptés sans heurts. Couplé à des Nous maintenons notre légère sous-pondération actuelle
facteurs comme le début de la vaccination, ceci a poussé sur les emprunts d’État et restons positifs sur la dette des
les rendements des emprunts d’État américains à un marchés émergents en devises fortes. Les rendements
sommet temporaire de 1.18 %, contre un plancher record encore faibles devraient profiter aux obligations des mar-
de 0.32 % (voir graph. 1) en 2020. Dans le même temps, chés émergents, et les titres en devises fortes devraient
les espoirs économiques ont nourri les inquiétudes de résister à toute hausse lente des rendements.
voir la Fed abandonner sa politique monétaire ultra-ac-
commodante
Graphique 1 : Rendements US en hausse grâce aux Graphique 2 : Les obligations des ME devraient
vaccins et au succès des démocrates surperformer dans un contexte de taux bas
En %. Performance de l’indice, rendement total* Rendements réels en %
Élections sénatoriales en Géorgie
2.0 200 –1.5
1.8 180 –1.0
Pfizer / BioNTech Baisse des taux réels américains
1.6 annonce des résultats du vaccin
160 –0.5
1.4 140
–0.0
1.2 120
0.5
1.0 100
1.0
0.8 80
Hausse des taux réels américains
0.6 60 1.5
0.4 40 2.0
01.20 03.20 05.20 07.20 09.20 11.20 01.21 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Rendement des emprunts d’État américains à dix ans Rendement US réel à dix ans (inversé, échelle de droite)
Indice des obligations des marchés émergents (EMBI)
Indice des obligations d’État des marchés émergents
(GBI-EM)
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel * Par rapport à l’indice Global Aggregate (base=100)
Source : Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays, JP Morgan, VontobelActions 13
Perspectives de bénéfices
encourageantes pour les actions
— La générosité des mesures de relance budgétaire en est
Stefan Eppenberger une autre raison.
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel Les analystes ont-ils appris des crises précédentes ?
On constate également une tendance à la hausse des
révisions des bénéfices, c.-à-d. du rapport entre les révi-
sions à la hausse et à la baisse des estimations de béné-
fices. Or, après la dernière grande récession de 2008, les
analystes avaient tardé à se montrer plus positifs. Peut-
être avaient-ils eu l’impression durable d’un quasi-effon-
Les banques centrales ont poussé les actions vers des drement du système financier. Les révisions à la hausse
sommets en 2020. Il en sera de même cette année, mais des bénéfices s’étaient faites sur plusieurs années, pour
un autre élément sera également déterminant : le ne culminer qu’à l’été 2011. Qu’en sera-t-il cette fois-ci ?
rebond des bénéfices des entreprises. Nous maintenons
donc notre surpondération sur les actions. Les actions cycliques devraient être les principales béné-
ficiaires (voir l’édition décembre 2020 / janvier 2021 d’In-
L’année 2020 a surpris certains investisseurs inquiets en vestors’ Outlook). Les actions de pétrole devraient ainsi
étant excellente pour les actions. Malgré l’impact des bénéficier de la hausse des cours du pétrole (voir texte
confinements nationaux, le rendement global des actions sur les matières premières p. 14). Notre plus grande
s’est établi à près de 15 % en monnaie locale. Favorables conviction demeure cependant les actions des marchés
sur les actions, nous mettons néanmoins en garde contre émergents qui ont poursuivi leur hausse en janvier 2021.
les multiples de valorisation qui seraient inférieurs aux Nombre d’investisseurs pensent néanmoins que le rallye
niveaux élevés actuels – le cours des actions US par rap- de 2020 a quelque chose de louche. Les indices pour-
port aux bénéfices attendus sur 12 mois est, p. ex., passé raient donc baisser pendant un certain temps. Nous pro-
de 18 à 22 en 2020 – sans les mesures de liquidité des céderions alors probablement à des achats supplémen-
banques centrales. taires.
Cela continuera (une nouvelle expansion des bilans des La croissance des bénéfices l’emporte sur les mesures
banques centrales au cours des prochains mois [voir de liquidité
graph. 1] n’est pas exclue et donnerait un nouvel élan aux Le ratio cours / bénéfices finira par revenir à sa moyenne
actions), mais le principal moteur sera la hausse des de long terme. Quant à la valeur des entreprises, elle ne
bénéfices des entreprises. Misant sur la fin des confine- peut pas augmenter plus vite que leurs bénéfices. Ce
ments stricts grâce aux vaccinations, des analystes ont changement pourrait intervenir lorsque les banques cen-
d’ailleurs relevé leurs estimations pour les bénéfices des trales durciront leurs politiques monétaires, mais cette
entreprises au cours des six derniers mois (voir graph. 2). perspective semble lointaine.
Graphique 1 : Les banques centrales vont rester Graphique 2 : Les analystes semblent être trop
un facteur de soutien pour les actions pessimistes après les récessions
Rapport entre les révisions à la hausse et à la baisse des estimations
Ratio cours / bénéfice prévisionnel sur 12 mois En milliards d’USD de bénéfices
30 2.0
1’000
25 800 1.5
20 600 1.0
15 400 0.5
200
10 0.0
2011 2013 2015 2017 2019 2021 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Indice S&P 500 Moyenne sur trois mois, MSCI World AC
Bilan de la Fed Données mensuelles
(échelle de droite)
Nos prévisions concernant le bilan de la Fed à la fin de 2021
Source : IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel Source : IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel14 Matières premières
Le marché du pétrole table sur
un nouveau départ après 2020
— Certaines pompes tournent au ralenti
Stefan Eppenberger Deuxièmement, l’Organisation des pays exportateurs de
Equity & Commodity Strategist, pétrole (OPEP), ainsi que la Russie produisent à un
Vontobel rythme modéré. Le cartel est tout autant responsable de
l’effondrement des cours du pétrole en mars 2020 que le
choc de la demande. L’Arabie Saoudite et la Russie
n’étaient alors pas parvenues à s’entendre et les
membres du cartel pouvaient pomper autant de pétrole
qu’ils le souhaitaient. La situation est aujourd’hui diffé-
rente. L’Arabie saoudite a même récemment réduit davan-
L’année a été sans précédent pour le pétrole, avec des tage sa production pour compenser l’impact des nou-
cours atteignant même –35 dollars US dans le chaos de velles mesures européennes de confinement.
la pandémie. Les investisseurs en matières premières
ont souffert. La reprise de la demande et l’action des Les acteurs américains de l’huile de schiste tardent à
principaux producteurs devraient soutenir les prix. Les relancer la production
changements dans le secteur de l’huile de schiste US Troisièmement, le secteur américain de l’huile de schiste,
pourraient donner un nouvel élan et pousser le pétrole qui relance généralement rapidement sa production
vers des niveaux d’avant la crise, soit plus de 60 USD. quand les cours dépassent les 50 USD, pourrait être plus
lent cette fois-ci (voir graph. 1). L’huile de schiste semble
L’affront de coûter « moins que rien » devrait être effacé attendre son heure. Cette situation tient en partie à une
avec le baril de Brent se négociant actuellement à une vague de fusions-acquisitions qui a transformé le secteur.
moyenne sur sept ans d’environ 55 USD. Cela tient à trois Les six plus grands acteurs représentent ainsi désormais
raisons. la moitié de la production de l’important bassin permien
du sud-ouest des États-Unis (voir graph. 2). Or ces
Les grandes économies consommatrices de pétrole, grands opérateurs doivent répondre aux attentes des
notamment en Asie, ont retrouvé leur appétit, tandis que actionnaires et, par conséquent, se concentrer sur la
la reprise en Europe et aux États-Unis, ou dans des sec- génération de cash-flow et la gestion des coûts, plutôt
teurs spécifiques comme l’aviation, a été modeste. La que sur le taux de croissance de la production. L’ap-
demande latente est toujours élevée et les voyages proche plus écologique de l’administration Biden pourrait,
devraient se normaliser au fil du temps. en outre, créer de nouveaux obstacles à la production de
pétrole aux É.-U. Les coûts d’extraction devraient aug-
menter, ce qui devrait également soutenir les cours. Nous
avons donc relevé nos prévisions sur 12 mois à 65 USD.
Graphique 1 : Pour l’heure, le forage pétrolier US est Graphique 2 : Les fusions et acquisitions dans l’huile
inférieur aux attentes du marché de schiste laissent six grands opérateurs
En USD Nombre d’installations de forage En %
120 1’400 50
100 1’200 45
80 1’000 40
60 800 35
40 600 30
20 400 25
0 200 20
2011 2013 2015 2017 2019 2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Cours du pétrole brut (West Texas Intermediate) Part de marché des6 plus grandes sociétés actives dans
Nombre d’installations US de forage horizontal le bassin permien (ExxonMobil, Chevron, Pioneer Natural
(échelle de droite) Resources, EOG Resources, ConocoPhillips, Occidental
Petroleum)
Source : Baker Hughes, Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Goldman Sachs Research, Vontobel, données d’octobre 2020Monnaies 15
Les confinements européens
pèsent sur les monnaies
— Le franc suisse résiste
Sven Schubert, PhD Lorsque les monnaies cycliques s’apprécient, les valeurs
Head of Strategy Currencies, refuges comme le franc suisse et le yen japonais reculent
Vontobel et ont tendance à sous-performer en cas de reprise cycli-
que mondiale et de hausse des rendements réels mon-
diaux. Notamment lorsque les écarts de rendement réel
deviennent négatifs pour les monnaies refuges, comme
récemment (voir graph. 1).
Mais, le CHF montrera des signes de vigueur. La balance
La correction actuelle des monnaies européennes n’est courante excédentaire de la Suisse s’élève en effet à 7.6 %
pas surprenante au vu des confinements durs en du PIB ; c’est l’un des ratios les plus élevés au monde.
Europe. L’attente d’une reprise cyclique mondiale et du L’EUR manquera probablement de dynamisme pour
déploiement des vaccins reste favorable aux monnaies atteindre sa juste valeur à 1.16 dans la paire EUR / CHF,
cycliques, comme celles des marchés européens ou qui devrait se stabiliser à 1.10. Dans la paire USD / CHF, le
émergents. CHF pourrait augmenter modérément aux alentours
de 0.88.
La confiance dans les monnaies des marchés européens
et émergents mise sur un affaiblissement du dollar US. Les monnaies émergentes devraient gagner du terrain
Toute faiblesse prononcée du dollar ne pourrait résulter Les monnaies des marché émergents dépendent forte-
que de troubles économiques aux É.-U., ce qui semble ment des perspectives de croissance. Au début des
peu probable avec le vaste plan de relance budgétaire années 2000, le boom des matières premières procédait
adopté par le Congrès américain. de la croissance des marchés mondiaux et émergents,
phase où les actifs de ces pays ont explosé (voir
Même la livre pourrait s’apprécier graph. 2). La forte reprise post-crise financière a égale-
Toute baisse des monnaies européennes ne devrait donc ment fait augmenter les actifs des marchés émergents.
être que temporaire. La NOK, p. ex., semble prête à mon- Les perspectives de croissance des marchés émergents
ter, et le taux de change EUR / USD devrait monter aux se sont ensuite assombries du fait de la dette dans la
alentours de 1.25, juste en dessous de sa juste valeur de zone euro, des ambitions chinoises de réduire la dette du
1.28, après la fin des confinements européens. Malmenée pays et du durcissement de la politique monétaire améri-
par le Brexit, même la GBP pourrait se redresser par rap- caine. Si aucun boom des matières premières n’est
port à l’EUR et à l’USD. Nous visons 0.86 pour la paire attendu en 2021, nous tablons néanmoins sur un PIB en
EUR / GBP, mais les conséquences du Brexit ne devraient hausse de 6.7 % pour les marchés émergents. Cela
pas permettre de réduire l’écart à une juste valeur devrait être suffisant pour permettre une appréciation
de 0.82. de 5 % de leurs monnaies face au dollar US.
Graphique 1 : La récente hausse des écarts réels Graphique 2 : Bonne performance des actifs
de rendement des obligations suggère une hausse des marchés émergents dans une reprise cyclique
de l’EUR face au CHF
Taux de change En % Indice (JPM GBI-EM pondéré) Indice de rendement total (JPM GBI-EM)
1.8 1.5 240 450
1.7 1.0 220 400
1.6 0.5 200 350
1.5 0.0 180 300
1.4 –0.5 160 250
1.3 –1.0 140 200
1.2 –1.5 120 150
1.1 –2.0 100 100
1.0 –2.5 80 50
0.9 –3.0 60 0
2001 2005 2009 2013 2017 2021 2001 2005 2009 2013 2017 2021
EUR / CHF Monnaies des marchés émergents
Écarts réels de rendement des emprunts d’État à dix ans Dette des marchés émergents en monnaie locale (échelle de droite)
(Allemagne / Suisse, échelle de droite) Forte croissance dans les marchés émergents
Affaiblissement de la croissance dans les marchés émergents
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, Vontobel16 Prévisions
Conjoncture et marchés financiers 2018 – 2021
La liste suivante présente les valeurs effectives, cours de change et prix pour le produit intérieur brut (PIB), l’inflation
et les prévisions d’inflation, les taux directeurs, les emprunts d’État à dix ans, les taux de change et les matières
premières de 2018 à 2019, ainsi que les prévisions de Vontobel pour 2020 et 2021.
PRÉVISION PRÉVISION
PIB (EN %) 2018 2019 ACTUEL 2020 2021
Zone euro 1.9 1.3 –4.3 –7.4 4.8
États-Unis 3.0 2.2 –2.8 –3.5 5.0
Japon 0.3 0.7 –5.7 –5.3 2.6
Royaume-Uni 1.3 1.3 –8.6 –10.6 5.1
Suisse 3.0 1.1 –1.7 –3.5 3.4
Chine 6.8 6.1 6.5 2.3 8.7
INFLATION (EN %)
Zone euro 1.8 1.2 –0.3 0.2 1.7
États-Unis 2.4 1.8 1.3 1.3 2.0
Japon 1.0 0.5 –1.0 0.1 0.2
Royaume-Uni 2.5 1.8 0.3 0.8 1.7
Suisse 0.9 0.4 –0.8 –0.7 0.4
Chine 2.1 2.9 4.5 2.5 1.6
PRÉVISIONS PRÉVISIONS
TAUX DE LA BANQUE CENTRALE (EN %) 2018 2019 ACTUEL 3 MOIS 12 MOIS
EUR –0.40 –0.50 –0.50 –0.50 –0.50
USD 2.50 1.75 0.25 0.25 0.25
JPY –0.10 –0.10 –0.10 –0.10 –0.10
GBP 0.75 0.75 0.10 0.10 0.10
CHF –0.71 –0.69 –0.75 –0.75 –0.75
AUD 1.50 0.75 0.10 0.10 0.10
CNY 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35
RENDEMENT DES EMPRUNTS D’ÉTAT À 10 ANS (EN %)
EUR (Allemagne) 0.2 –0.2 –0.6 –0.4 –0.3
USD 2.7 1.9 1.1 1.1 1.4
JPY 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1
GBP 1.3 0.8 0.3 0.3 0.6
CHF –0.2 –0.5 –0.5 –0.5 –0.3
TAUX DE CHANGE
CHF / EUR 1.13 1.09 1.08 1.10 1.10
CHF / USD 0.99 0.97 0.89 0.88 0.88
CHF / 100 JPY 0.90 0.89 0.86 0.85 0.87
CHF / GBP 1.26 1.28 1.21 1.24 1.28
CHF / AUD 0.69 0.68 0.68 0.69 0.66
USD / EUR 1.14 1.12 1.21 1.25 1.25
JPY / USD 110 109 104 103 101
USD / AUD 0.70 0.70 0.77 0.78 0.79
CNY / USD 6.95 6.51 6.86 6.30 6.30
MATIÈRES PREMIÈRES
Pétrole brut (Brent, USD / baril) 53 66 55 60 65
Or (USD / once troy) 1281 1521 1837 1900 1900
Cuivre (USD / tonne métrique) 5949 6149 7968 8000 8000
Source : Thomson Reuters Datastream, Vontobel ; cours de clôture pour toutes les données : 21/01/2021, prévisions au 18/01/2021Remarques juridiques 17 Remarques juridiques Annexe à la publication et mentions légales 1. Attestation des analystes L’analyse financière contenue dans le présent rapport Vontobel a été élaborée par l’unité organisationnelle compétente en la matière (départements Group Investment Strategy, Global Equity Research et Global Trend Research, analyse buy-side) de Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zurich, téléphone +41 58 283 71 11 (www.vontobel.com). Bank Vontobel AG est placée sous la sur veillance de l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA, Einsteinstrasse 2, 3003 Berne (www.finma.ch/f/). Les auteurs mentionnés en deuxième page du présent document attestent que cette étude reflète intégralement et précisément leur opinion quant aux instruments financiers et sociétés émettrices analysés et qu’ils n’ont perçu aucune rémunération directe ou indi- recte en contrepartie de leurs appréciations ou opinions spécifiques formulées dans la présente analyse financière. La rémunération des auteurs de la présente analyse financière ne dépend pas directement du volume d’affaires d’investment banking généré entre Vontobel et les sociétés émettrices analysées. Les auteurs de la présente analyse financière ne détiennent aucun droit de participa- tion dans les sociétés analysées. Les sociétés émettrices analysées n’ont pas eu accès à la présente analyse financière avant sa diffusion ou sa publication. Certaines contributions distinctes ne se réfèrent pas directement ou indirectement à des instruments financiers concrets ou à des sociétés émettrices précises et ne constituent pas une analyse financière. Elles peuvent donc émaner d’auteurs extérieurs aux secteurs compétents en matière d’analyse financière. Ces auteurs ne sont pas concernés par les restrictions applicables en matière d’analyse financière, ni par l’attestation ci-dessus, et ne figurent donc pas parmi les analystes financiers mentionnés en deuxième page du présent document. L’Investors’ Outlook comporte régulièrement aussi des informations sur les produits de fonds internes de Vontobel. Pour tenir compte du risque de conflit d’intérêts qui pourrait exister en raison de ses intérêts économiques, la Banque demande à l’unité AM.GIS MACI. Funds Research and Investments, indépendante des services de vente de la banque, distincte d’un point de vue organisationnel et informationnel et surveillée par Compliance, d’opérer la sélection selon le principe best-in-class. Les cours utilisés dans la présente analyse financière sont les derniers cours de clôture disponibles à la date indiquée. Les éventuelles dérogations à cette règle sont spécifiées au cas par cas. Les chiffres et les calculs sous-jacents à l’évaluation des sociétés émettrices analysées reposent sur les informations financières publiées par lesdites sociétés, notamment le compte de pertes et profits, le tableau des flux de trésorerie et le bilan. Ces informations étant des informations externes, leur fiabilité comporte des risques pour lesquels Bank Vontobel AG décline toute responsabilité. Les calculs et estimations effectués aux fins de l’analyse peuvent varier à tout moment et sans préavis en cas de changements dans la méthode d’évaluation et ou de recours à d’autres modèles, hypothèses, interprétations et ou estimations. L’utilisation de méthodes d’évaluation n’exclut pas le risque que les justes valeurs ne soient pas atteintes dans les délais attendus au cours de la période de projection. De multiples facteurs influencent l’évolu- tion des cours. Des changements imprévus peuvent résulter p. ex. d’une éventuelle pression concurrentielle, de variations de la demande concernant les produits d’une société émettrice, d’évolutions technologiques, de l’activité macro-économique, de fluctua- tions des taux de change ou d’évolutions des valeurs sociales. De même, des changements réglementaires ou fiscaux peuvent avoir des répercussions importantes et imprévisibles. Les précisions apportées ici quant aux méthodes d’évaluation et aux facteurs de risque ne prétendent nullement à l’exhaustivité. S’agissant des approches méthodologiques utilisées pour notre analyse financière ainsi que du système de notation, vous trouverez de plus amples informations sur www.vontobel.com.CH.FR.Entreprisesinstitutions- research-action-research. Bases et méthodes d’évaluation Les analystes financiers de Vontobel appliquent de multiples méthodes d’évaluation (p. ex. les modèles DCF, EVA et « sum of the parts », l’analyse « break up » et « event-related », des comparaisons d’indicateurs concernant les « peer groups » et le marché) pour élaborer leurs propres prévisions financières concernant les entreprises qu’ils suivent. 2. Disclaimer et mention des sources Bien que la banque, auteur du présent rapport, considère que les données sur lesquelles il se fonde proviennent de sources fiables, elle décline toute responsabilité quant à la qualité, l’exactitude, l’actualité ou l’exhaustivité des informations qu’il contient. Le présent rapport est purement informatif. Il ne contient ni offre, ni incitation à acheter, vendre ou souscrire des instruments financiers et ne constitue ni un conseil en placement, ni un conseil quant aux conséquences fiscales. Le présent rapport a été élaboré sans considéra- tion de la situation financière individuelle des destinataires. La banque, auteur du présent rapport, se réserve le droit de modifier et ou révoquer à tout moment les opinions qui y sont exprimées. Elle insiste en outre sur le fait que les déclarations contenues dans le présent rapport ne sauraient en aucun cas être interprétées comme des conseils en matière fiscale, comptable, juridique ou finan- cière. La banque, auteur du présent rapport, ne garantit pas que les instruments financiers évoqués sont accessibles aux destina- taires, ni qu’ils sont appropriés pour ces derniers. Avant toute éventuelle décision d’investissement, il est recommandé aux destina- taires du présent rapport de se faire conseiller par un gérant de fortune, un conseiller en placement ou un autre professionnel quant à la compatibilité de leur situation avec les conséquences juridiques, réglementaires, fiscales et autres d’un tel investissement. La banque, auteur du présent rapport, ne considère pas les destinataires de ce dernier comme des clients, sauf relations commerciales ou contractuelles supplémentaires. Toute utilisation du présent rapport, notamment sa reproduction intégrale ou partielle ou sa trans- mission à des tiers, n’est autorisée qu’avec l’approbation écrite préalable de Bank Vontobel AG et la mention complète des sources. 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