Investors' Outlook Croyez-vous à un hiver de mécontentement ou de défis abordés ? - Investir.ch
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Investors’
Outlook
Croyez-vous à un hiver de
mécontentement ou de
défis abordés ?
Décembre 2022 / Janvier 2023
2 Sommaire Mentions légales
4
Édition
8
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zurich
Rédaction
Martin Gelnar
Auteurs*
Reto Cueni, PhD
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Head of Multi Asset Strategy,
Vontobel
Frank Häusler
Chief Investment Strategist,
Vontobel
Michaela Huber
3 Cross-Asset Strategist,
Vontobel
Éditorial Mario Montagnani
Senior Investment Strategist,
Vontobel
Sven Schubert, PhD
4 Senior Investment Strategist,
Head of Strategy Currencies,
Stratégie d’investissement
Vontobel
Dan Scott
Head of Vontobel Multi Asset,
Habillez-vous chaudement pour Vontobel
Noël et serrez les rangs Fréquence de parution
Dix fois par an
(prochaine édition : février 2023)
6 Concept
Points saillants du marché MetaDesign AG
Création et réalisation
Après trois années sombres, espérons Vontobel
que 2023 restera dans les mémoires
Images
pour les bonnes raisons Gettyimages,
Vontobel
8 Date limite de soumission des contributions
pour cette édition
Point de vue 7 décembre 2022
Remarques
Élections américaines de mi-mandat : * voir page 17 « Remarques juridiques » :
actualité éphémère, implications à long terme attestation des analystes
12
Gros plan sur les classes d’actifs
16
Prévisions
Éditorial 3
Croyez-vous à un hiver de
mécontentement ou de
défis abordés ?
Chers lecteurs, —
Dan Scott
Head of Vontobel Multi Asset,
Pandémie, guerre, inflation, climat et sécurité énergé- Vontobel
tique : l’année 2022 et les années précédentes nous ont
sans nul doute placés devant des évolutions majeures.
La Fed a déclenché le cycle de relèvement de ses taux le
plus marqué depuis des décennies, et l’inflation est la
plus haute depuis les années 1970. La « démondialisa-
tion » et la « crise énergétique » font désormais le buzz.
Invasion de l’Ukraine par la Russie, effritement des mar-
chés des crypto-monnaies, politique zéro-covid très Certains segments obligataires sont attrayants
stricte et confinements en Chine : les mauvaises nou- Les choses ne devraient pas s’arranger de sitôt, de sorte
velles ont été légion. qu’il nous faut constamment ajuster notre allocation d’ac-
tifs afin d’équilibrer le risque et le rendement. Un certain
Dans le même temps, cependant, le taux de chômage est nombre de choses méritent d’être prises en considéra-
historiquement bas et la résilience de la consommation tion. Prenons l’exemple des titres obligataires. Les rende-
mondiale a permis aux entreprises de réaliser des béné- ments supérieurs à 4 % des emprunts d’État revêtent
fices records. Certains pays, comme le Mexique et l’Indo- désormais des allures d’actifs « sans risque » et bon mar-
nésie, ont en outre bénéficié du phénomène post-pandé- ché. Les prix et les rendements de la dette des marchés
mique du « nearshoring », c.-à-d. du rapprochement des émergents sont séduisants.
capacités de production des consommateurs occiden-
taux, ou de leur éloignement du gigantesque atelier Pour les actions, l’entrée en récession de la plupart des
chinois. Les grands exportateurs de matières premières pays développés pose un défi majeur. Mais, là aussi, des
comme le Brésil ont, par ailleurs, tiré leur épingle du jeu pépites attendent sans nul doute d’être découvertes.
sur les marchés mondiaux de l’agriculture et des métaux
de base. L’étroite corrélation presque inédite entre les deux
classes d’actifs – elles ont chuté ensemble en 2022 –
Mais, pour les marchés et les investisseurs, l’année 2022 devrait s’estomper. Après une année exceptionnellement
a également marqué la fin de décennies de politique difficile, les investisseurs multi-actifs sont donc bien
ultra-accommodante de la part des banques centrales. prêts à rebondir.
La synchronisation de la croissance mondiale et la sup-
pression artificielle du coût du capital ont alimenté l’effer- Espérons que nous ne serons pas confrontés à un hiver
vescence des prix des actifs. Cette période est désor- de mécontentement. Mais, même si des difficultés occa-
mais définitivement close et 2022 restera probablement sionnelles devaient se présenter, nous avons toujours
l’année où il a fallu commencer à payer le prix d’une trouvé des moyens nous permettant de sortir renforcés
décennie d’excès. d’une crise. Permettez-moi donc de vous adresser mes
meilleurs vœux pour l’année 2023.
Webcast
Pour visionner notre webcast sur les récents
développements du marché, cliquez ici
4 Stratégie d’investissement
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
Habillez-vous chaudement pour
Noël et serrez les rangs
Pour les fêtes de fin d’année, les cadeaux s’amoncellent Notre Comité d’investissement maintient le même le cap
généralement sous le sapin ou dans les bas de Noël près depuis un certain temps et cela devrait perdurer pendant
de la cheminée. Cette fois-ci, en pleine crise énergétique, la période des fêtes. Notre positionnement reste inchangé
un modeste paquet de chaussettes pourrait bien être le dans les principales classes d’actifs, jusqu’au niveau des
meilleur des cadeaux. C’est le moment de s’habiller chau- sous-segments. Les actions restent légèrement surpon-
dement et de serrer les rangs. dérées, car elles devraient finir par surmonter les craintes
liées à la récession et les perspectives d’une poursuite
Cette année aussi, les marges seront limitées pour les des relèvements de taux des banques centrales. En
investisseurs. L’époque des gains sans effort que permet- termes de sous-segments, nous privilégions les marchés
tait le flot d’argent des banques centrales est révolue. Fait « défensifs », tels que les É.-U. et la Suisse.
extrêmement rare, les actions et les obligations ont subi
un choc massif et simultané. Les matières premières, en Comme depuis plusieurs trimestres, nous restons neutres
revanche, ont évolué de manière quelque peu inattendue sur les obligations. Malgré les performances lamentables
et due à des facteurs extraordinaires plutôt qu’à l’offre et de cette année, l’horizon s’éclaircit peu à peu pour cette
à la demande. classe d’actifs du fait de la hausse des rendements et des
spreads. Du fait de la contraction probable des écono-
mies occidentales, l’inflation devrait baisser en 2023, ce
qui devrait permettre un rebond des obligations. Pour
plus de détails, voir p. 5 ou p. 12 à 15 consacrées aux
diverses classes d’actifs.
5
SOUS-PONDÉRATION NEUTRE SURPONDÉRATION
forte légère légère forte
1 Légère sous-pondération après une récente aug-
mentation de notre position en actions. Le fait de dis-
Liquidités poser d’un peu d’argent pour des achats reste néan-
moins judicieux.
2 Les segments obligataires ont souvent déçu cette
année, mais une amélioration se dessine depuis
Obligations novembre avec la baisse des taux et le resserrement
des spreads. Les rendements obligataires devraient
baisser dans les 12 mois, mais il semble trop tôt pour
adopter une position obligataire surpondérée. Nous
restons surpondérés en emprunts d’État et obliga-
tions des marchés émergents en monnaies fortes,
neutres en obligations d’entreprises Investment
Grade et sous-pondérés en obligations à haut rende-
ment.
3 Depuis octobre, l’inflation en baisse, les résultats
solides, le sentiment trop négatif des investisseurs et
Actions des effets saisonniers ont permis une reprise des
marchés. Nous restons modérément surpondérés.
Nous anticipons une croissance plus faible, mais la
combinaison d’une baisse de l’inflation et d’une poli-
tique monétaire US moins restrictive pourrait soute-
nir suffisamment les actions pour les empêcher de
chuter davantage. Nous privilégions les É.-U. et la
Suisse : les actions tendent à y surperformer quand
la croissance baisse, et les entreprises y affichent
des performances supérieures à la moyenne. Nous
restons neutres sur les actions européennes du fait
de valorisations attrayantes (y c. pour un scénario de
récession), notamment par rapport aux actions US.
Le marché européen a bénéficié de modifications de
la composition de l’indice (diminution de la propor-
tion des secteurs axés sur la valeur, p. ex. les titres
financiers, qui représentent désormais moins de 12 %
contre 30 % en 2008). De même, les secteurs liés à la
consommation – produits discrétionnaires ou de
base, p. ex. – dépassent maintenant les 30 %, en par-
tie grâce au luxe. Nous restons neutres sur le Japon,
où la baisse du yen devrait stimuler les exportations,
les dépenses en capital et les bénéfices des entre-
prises. Enfin, nous restons sous-pondérés sur les
marchés émergents du fait du ralentissement de la
Chine.
4 L’or reste surpondéré. Il a eu du mal à progresser
cette année, car les hausses des taux d’intérêt US
Or ont réduit les prévisions d’inflation et, par là même,
détérioré ses perspectives. Mais une fois que la Fed
aura changé de cap, des facteurs tels que la dépré-
ciation du dollar pourraient soutenir l’or. L’or reste une
couverture efficace contre les risques géopolitiques.
5 Nous restons neutres pour l’instant. Divers indica-
teurs avancés, tels que les indices des directeurs
Matières premières d’achat, suggèrent un nouveau refroidissement éco-
nomique dans les mois à venir. Le pétrole et d’autres
composantes de l’indice subiront cette tendance
baissière. En même temps, un regain de tensions
géopolitiques, la baisse de la production des grands
producteurs de pétrole ou une réouverture plus
rapide que prévu de la Chine bénéficieraient aux
matières premières.
6 Globalement neutres sur les investissements alterna-
tifs, nous réitérons l’ensemble de nos points de vue
Stratégies sur les sous-classes d’actifs, soit une légère
sous-pondération des hedge funds et neutres sur
alternatives l’immobilier.
Évolution par rapport au mois précédent : identique augmentation réduction
6 Points saillants du marché
Après trois années sombres,
espérons que 2023 restera dans les
mémoires pour les bonnes raisons
— —
Michaela Huber Stefan Eppenberger
Cross-Asset Strategist, Head of Multi Asset Strategy,
Vontobel Vontobel
Certains aimeraient oublier les trois dernières années et les mauvais souvenirs
qu’elles évoquent : la Covid-19, l’inflation, la guerre en Europe. L’année 2023
sera-t-elle meilleure ? Les pessimistes craignent une récession dans nombre
de marchés développés, les optimistes espèrent des politiques monétaires
favorisant plus la croissance. Intitulé « des multi-actifs pour un monde multi-
défis », notre scénario de base penche pour le second camp.
Que nous réserve l’année 2023 ? Notre scénario de base Graph. 1 : Les indices PMI suivent avec un décalage
pour l’économie mondiale repose sur trois piliers : entrée de 15 mois les actions des banques centrales,
en récession, inflation (temporairement) descendante et pointant vers un affaiblissement économique
nouvelle tendance accommodante des banques cen- Indice Solde des relèvements / baisses de taux (en %)
trales. 70 −100
Plus le pourcentage est positif, plus le nombre de banques
centrales augmentant leurs taux directeurs est élevé
Plusieurs facteurs pointent vers une récession l’année 60 −50
prochaine. Signe assez fiable de difficultés économiques 50 0
en cas d’inversion, la courbe des rendements US a
récemment atteint ses plus hauts niveaux depuis la 40 50
récession de 1982. Autres indicateurs importants, les 30 100
indices des directeurs d’achat (PMI) de l’industrie manu- 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022
facturière ont encore baissé et restent bien inférieurs à la Indice mondial des directeurs d’achat (PMI),
ligne critique des 50 points qui sépare l’expansion écono- nouvelles commandes du secteur manufacturier
Indice de diffusion de la politique des banques centrales
mique de la contraction. Notons à cet égard que les (part de celles ayant augmenté les taux d’intérêt moins part
indices des directeurs d’achat sont eux-mêmes générale- de celles les ayant baissés au cours des 6 derniers mois)
ment « dirigés » par les actions des banques centrales. Source : Refinitiv Datastream, Vontobel
Or, l’évolution observée au cours des dix dernières
années indique que l’économie devrait être beaucoup
plus faible à l’avenir (cf. graph. 1).
7
N’oublions pas non plus que les actions des banques déterminer, mais cela se produit généralement quand les
centrales ont impacté les secteurs dits sensibles aux taux directeurs dépassent ceux de l’inflation globale. Si
taux, comme le marché immobilier. L’indice immobilier cette règle empirique s’avère exacte, le relèvement des
Case-Shiller montre que les prix de l’immobilier US ont taux directeurs US pourrait cesser au T1 2023. L’examen
récemment baissé pour la première fois depuis 2012, tan- des années 1970 et 1980, période de forte inflation sou-
dis qu’une enquête de la Fed met en évidence des vent comparée à la situation actuelle, met en évidence un
normes de prêt désormais aussi strictes qu’avant les pré- décalage d’environ un à deux mois entre le dernier relève-
cédents ralentissements économiques (cf. graph. 2). ment des taux et la première baisse de taux (cf. graph. 3).
Au plus tard, la Fed devrait baisser son taux directeur
À cela s’ajoutent les bégaiements de la croissance lorsque le taux de chômage remontera.
chinoise. La deuxième économie du monde reste en effet
coincée entre l’enclume (une stricte politique zéro Covid) Qu’est-ce qui pourrait faire dérailler notre scénario de
et le marteau (une crise immobilière qui couve). Il faudra base ? Pour les risques à la hausse1 suggérant un résultat
un certain temps avant que l’économie chinoise ne se meilleur que prévu, l’économie chinoise pourrait se
reprenne. reprendre après une réouverture soudaine ou la prise de
mesures publiques pour stimuler et déréglementer l’éco-
La combinaison d’une politique monétaire restrictive, pro- nomie, par exemple. Une forte reprise de la consomma-
bablement en place jusqu’au T2 2023, et le début éven- tion US pourrait aussi stimuler l’économie. Pour les
tuel d’une récession mondiale braquent les projecteurs risques à la baisse, un événement d’ampleur tel que
sur notre deuxième pilier : la baisse de l’inflation. Nous l’éclatement de la bulle immobilière chinoise provoquerait
prévoyons ici une normalisation des chaînes logistiques une onde de choc dans l’économie chinoise, voire mon-
mondiales (poursuite de la baisse des tarifs de fret des diale. Les autres facteurs négatifs pourraient être une
conteneurs), une baisse des prix de certains biens (véhi- rupture soudaine de l’approvisionnement énergétique (en
cules d’occasion, notamment), des prix énergétique et lien avec l’attaque de la Russie contre l’Ukraine ou des
alimentaires stables (sauf chocs d’offre) et un refroidisse- tensions au Moyen-Orient), une crise de la dette euro-
ment du marché du travail (atténuation de la pression péenne (périphérie ou Royaume-Uni) ou une escalade
salariale et de l’inflation des prix des services). des tensions, telles qu’une nouvelle série de sanctions US
et chinoises. Étant plutôt du camp des optimistes, nous
Cela nous amène à notre troisième pilier : l’adoption de espérons que 2023 restera en mémoire pour les bonnes
politiques monétaires plus favorables à la croissance. Le raisons.
moment du « pivot de la Fed » est, certes, difficile à
Graph. 2 : Les normes de prêt sont aussi strictes Graph. 3 : En période d’inflation élevée, un cycle de réduction
qu’avant les récessions précédentes des taux suit rapidement un cycle de durcissement
En % (part nette)* En %
100 35
80 30
Jours entre le dernier relèvement
60 25 et la première baisse aux É.-U.
(précédents cycles de durcissement)
24 j.
40 20
20 15 61 j. 42 j.
101 j.
0 10 155 j. 232 j.
446 j.
−20 5 224 j.
−40 0
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Normes de prêt US selon l’enquête auprès des responsables Taux des fonds fédéraux US
du crédit
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel
* Pourcentage des banques ayant durci leur politique moins pourcentage de celles
l’ayant assouplie.
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel
1
Nous définissons les risques importants à la hausse et à la baisse comme étant ceux dont la probabilité de survenance est
d’au moins 10 %.
8 Point de vue
Élections américaines
de mi-mandat : actualité
éphémère, implications
à long terme
9
—
Reto Cueni, PhD
Chief Economist,
Vontobel
Les élections des gouverneurs US ou des membres du Congrès intéressent
rarement en dehors de l’Amérique. Ces élections ont pourtant des implications
à long terme sur les rouages de la politique américaine et, par là même, sur
le reste du monde. Alors qu’est-ce que ces élections ont changé ? Bien qu’ils
conservent – voire étendent – leur contrôle du Sénat, les démocrates de Joe Biden
auront plus de mal à faire adopter leur programme, car ils font désormais partie
d’un Congrès divisé pour les deux prochaines années. Les républicains, malgré
leur majorité à la Chambre des représentants et le gain de quelques sièges
de gouverneurs, n’ont pas obtenu ce qu’ils espéraient, Cela vaut notamment
pour les candidats soutenus par Donald Trump, qui a vu ses perspectives
de réélection en 2024 se dégrader.
Dans les élections US qui ont lieu à mi-chemin du mandat Si l’économie US entre en récession, ce qui est possible
de quatre ans du président, les 435 membres de la au vu de la politique monétaire de la Fed et des prix éle-
Chambre des représentants et un tiers des 100 membres vés qui tiennent les consommateurs en alerte, la rapidité
du Sénat se présentent devant les électeurs. Maintenant de la réaction des autorités publiques sous la forme d’une
que le Congrès est divisé en deux camps, quels en seront augmentation des dépenses publiques pour soutenir
les effets politiques et économiques ? l’économie serait particulièrement importante. La division
du Congrès signifie qu’il sera toutefois difficile de déblo-
Comment les élections de mi-mandat peuvent-elles quer les caisses de l’État. Si l’économie US s’affaiblit de
affecter l’économie ? manière significative, on peut raisonnablement penser
Divisé, le Congrès ralentira, voire compromettra, le pro- qu’un Congrès divisé prendra moins de mesures de sou-
cessus législatif. Des cas de « shutdown » ont déjà eu lieu tien rapides et substantielles que s’il était uni (démo-
au tournant de l’année 2018/19, lorsque le président crate). Face à la détérioration des perspectives écono-
républicain de l’époque, Donald Trump, tentait de faire miques des É.-U. et du monde, les élections de
adopter le budget par un Congrès divisé où les démo- mi-mandat pourraient être donc cruciales sur le plan éco-
crates le bloquaient. Généralement, tout shutdown pèse nomique.
temporairement sur les marchés financiers du fait de l’in-
certitude entourant les modifications apportées aux
dépenses publiques et du licenciement des employés
fédéraux, ce qui réduit les services publics ainsi que la
consommation.
10 Point de vue
Cela étant, force est toutefois de noter que certains répu- Biden vs. Trump : la suite en 2024 ?
blicains du Congrès ne prisent que modérément la fruga- Les élections de mi-mandat en disent généralement peu
lité budgétaire. Cela était déjà évident sous Trump, sur les élections présidentielles à venir. Plusieurs conclu-
lorsque la pandémie a suscité une évolution en faveur sions peuvent néanmoins en être tirées avant les pro-
d’un soutien accru à la classe ouvrière via des fonds fédé- chaines présidentielles. Encore liés à leur dernier pré-
raux. Même divisé, le Congrès pourrait donc faire adopter sident, les républicains vont devoir faire un examen de
des mesures budgétaires pour atténuer les effets d’une conscience après les mauvais résultats des candidats
récession. Les présidents US affrontant une récession un soutenus par Trump aux postes de gouverneurs et au
ou deux ans avant les élections présidentielles ont sou- Congrès. En outre, après sa victoire retentissante en Flo-
vent peu de chances d’être réélus (cf. graph. 1). Le début ride, l’ancien protégé de Trump, Ron DeSantis, semble
d’une récession généralisée risque ainsi d’obliger les prêt à affronter un solide prétendant à la présidence issu
républicains à choisir entre soutenir l’économie et aug- de son propre parti.
menter leurs chances de voir un républicain remporter la
course présidentielle en 2024. La campagne réussie du Donald Trump ayant désormais relevé le défi, les démo-
démocrate Bill Clinton contre le républicain George H.W. crates ont tout intérêt à se ranger à nouveau derrière
Bush au début des années 1990 en témoigne, qui utilisait Biden, qui l’a déjà emporté une fois sur Trump. Mais le
la formule « La priorité c’est l’économie, idiot » pour président sortant aura 82 ans en 2024, et certains com-
moquer la façon dont l’administration Bush avait géré la mencent à mettre en doute sa capacité à supporter la
récession à l’époque. charge présidentielle. Avec le secrétaire aux Transports
Pete Buttigieg et la vice-présidente Kamala Harris, les
démocrates comptent de nombreux autres candidats
potentiels. Démocrates ou républicains, certains préten-
dants sont peut-être encore inconnus – ainsi de Barak
Obama dont l’étoile n’était montée que pendant les deux
années précédant les présidentielles de 2008.
Graph. 1 : L’état de l’économie est crucial pour les perspectives de réélection d’un président US sortant
Probabilité en %
Probabilité de réélection si la récession prend fin avant l’élection 0
Probabilité de réélection l’année du début de la récession 33
Probabilité de toutes les réélections d’un président sortant depuis 66
la Seconde Guerre mondiale
0 20 40 60 80 100
Source : NBER, Federal Election Commission, Clerk of the House of Representatives, Vontobel
Graph. 2 : L’opinion des Américains à l’égard de la Chine et de la Russie s’est dégradée
En % du total des réponses à l’enquête Gallup*
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Favorable (Chine) Défavorable (Chine) Favorable (Russie) Défavorable (Russie)
* Question concernant l’opinion sur un pays spécifique
Source : Gallup, Vontobel11
Graph. 3 : Les élections de mi-mandat sont propices aux achats d’actions US, mais il y a un bémol
Rendement trimestriel moyen de l’indice S&P 500 sur les cycles présidentiels de quatre ans (1968 – 2020) en %
10
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4
9
8,3
8 Élections US
de mi-mandat
5,8
6
5,2
3,8 3,7 3,7
4
2,6
2,4
1,8
2
0,7
0,4 0,2
0
−0,1
−1,2 −1,0
−2
−2,3
−4
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
Source : Refinitiv Datastream, Clerk of the House of Representatives, Vontobel
Anciens et nouveaux défis au-delà des É.-U. Ce à quoi les investisseurs doivent prêter attention
De nombreuses choses peuvent encore arriver d’ici 2024. L’histoire montre que les marchés US réalisent générale-
Même avec un Congrès divisé, Joe Biden pourrait agir ment d’assez bonnes performances pendant le trimestre
dans des domaines où il a davantage de pouvoir, comme des élections de mi-mandat, de même que durant les
la politique étrangère et les accords commerciaux. Alors deux trimestres suivants, mais la saisonnalité intra-an-
que la flambée actuelle de l’énergie et l’inflation élevée nuelle joue également un rôle (cf. graph. 3). Pour l’heure,
entament sa popularité, il pourrait ainsi chercher à s’illus- cependant, les facteurs économiques et monétaires
trer dans la gestion des crises géopolitiques, en tenant semblent exercer une influence beaucoup plus forte que
tête à la Russie, un peu comme John F. Kennedy l’avait fait d’habitude. Le durcissement monétaire et la hausse des
lors de la crise des missiles de Cuba en 1962. En poli- prix à la consommation devraient ralentir la croissance
tique étrangère, de récents sondages indiquent que l’opi- aux É.-U., voire entraîner une récession, dans les tri-
nion publique US semble soutenir une ligne dure à l’égard mestres à venir. Les effets positifs habituels des élections
de la Russie et de la Chine (cf. graph. 2). On ignore, en de mi-mandat pourraient, par conséquent, ne pas avoir
revanche, comment Trump ou un président du même autant d’effet que d’habitude sur les actions.
genre agirait si l’attaque de la Russie contre l’Ukraine se
poursuivait. Trump n’a conclu aucune alliance stratégique En résumé, les élections de mi-mandat ont, certes, levé
avec des partenaires d’importance sur le plan géopoli- l’incertitude aux É.-U., mais les conflits mondiaux latents
tique, comme l’Union européenne, et il n’a pas non plus pourraient se raviver, peut-être plus soudainement
cultivé de nouvelles alliances. Un retour de Trump au pou- qu’avant la pandémie. La tournure que prend la guerre de
voir pourrait voir les É.-U. se retirer de grandes organisa- la Russie contre l’Ukraine, ainsi que les déclarations offi-
tions et alliances mondiales, et laisser les coudées cielles du congrès du parti communiste chinois n’ont rien
franches à d’autres acteurs à fortes ambitions géopoli- d’apaisant. De même, démocrates et républicains
tiques, comme la Chine et la Russie. entendent préserver le statut des É.-U. en tant que pre-
mière puissance démocratique mondiale, tant face à la
Russie qu’à la Chine. Cela étant, même la mise en œuvre
d’une politique US plus repliée sur elle-même (cf. les ten-
dances isolationnistes de l’administration Trump) et le
vide qui s’ensuivrait alors sur la scène géopolitique pour-
raient générer plutôt plus que moins d’inquiétudes. Au
total, plusieurs années de volatilité et d’incertitude géo-
politique élevée se profilent qui affecteront tout autant
l’économie mondiale que les marchés financiers.12 Obligations
En attendant d’arracher une feuille
au calendrier du marché obligataire
— relâcher à nouveau ses rênes monétaires. Les chiffres de
Frank Häusler l’inflation amorcent une baisse ici et là, et les perspec-
Chief Investment Strategist,
Vontobel tives d’un refroidissement économique, voire d’une
récession, justifieraient une approche plus accommo-
dante de la part de la Fed au cours du second
semestre 2023.
Rebond des obligations en monnaies fortes
des marchés émergents
Les marchés ont commencé à intégrer cela. La baisse
Les fêtes de fin d’année sont une période propice pour des taux du marché et le resserrement des spreads
dresser un bilan. On peut, sans risque de se tromper, observés en novembre indiquent que les prix de certains
affirmer que l’année 2022 a enregistré l’une des pires segments obligataires ont rebondi par rapport aux titres
performances obligataires de l’histoire récente. Certains souverains. C’est notamment le cas des émissions des
signes indiquent néanmoins que la situation pourrait marchés émergents en monnaie forte, qui se sont ainsi
s’améliorer, et les perspectives d’un marché partant sur libérées de cette macule qui faisait d’elles les « perdantes
de bonne base sont intactes. de l’année ».
D’une manière globale, nous restons neutres sur les titres Une seule voie possible : la hausse?
obligataires. La diversité de cette classe d’actifs nous On comprend que les investisseurs obligataires puissent
permet de disposer d’un large positionnement dans les avoir hâte d’arracher la dernière feuille du calendrier.
sous-segments. Nous sommes surpondérés sur les Compte tenu de nos prévisions anticipant un affaiblisse-
emprunts d’État et les obligations des marchés émer- ment de l’économie US (cf. graph. 1) et un « pic d’infla-
gents en monnaie forte, neutres sur les obligations d’en- tion » (cf. graph. 2), nous tablons sur une baisse des ren-
treprises Investment Grade et sous-pondérés sur les obli- dements obligataires (ceux-ci évoluent dans le sens
gations à haut rendement. inverse des prix) pour les 12 mois à venir. L’année pro-
chaine, après l’effondrement massif qu’ils ont subi, les
S’il est certes facile de se lamenter sur 2022, des signes marchés devraient pouvoir repartir sur de bonnes bases,
d’espoir existent aussi. Après avoir passé la majeure par- si l’on peut dire. L’année 2023 pourrait donc être un
tie de l’année 2022 à rattraper le temps perdu devant la excellent millésime pour les participants actifs du marché
hausse de l’inflation, la Fed semble maintenant prête à capables de manœuvrer dans des conditions difficiles.
Graph. 1 : Le ralentissement économique en Amérique, Graph. 2 : Le « pic d’inflation », autre facteur suggérant
facteur de la baisse des rendements obligataires US une baisse des rendements obligataires US
Points d’indice (var. en glisse. ann.) Points de base (var. en glisse. ann.) Points de base (var. en glisse. ann.) Points de base (var. en glisse. ann.)
30 300 300 800
En 1994, une divergence extrême entre les rendements et
le PMI manufacturier a conduit à une baisse des rendements US 600
20 200 200 Nous anticipons une poursuite
de la baisse de l’inflation 400
10 100 100
200
0 0 0 0
−200
−10 −100 −100
−400
−20 −200 −200
−600
−30 −300 −300 −800
1993 1998 2003 2008 2013 2018 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021
Indice ISM des directeurs d’achat (manufacturiers) Rendements US à 10 ans
Rendement US à 10 ans (échelle de droite) Inflation globale US (échelle de droite)
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, VontobelActions 13
Que faire quand les marges
bénéficiaires diminuent ?
— Hormis les cycles économiques, les coûts importent
Stefan Eppenberger aussi. Les quatre grands postes de dépense les plus
Head of Multi Asset Strategy,
Vontobel importants sont les suivants : salaires, impôts, charges
d’intérêts et, casse-tête majeur depuis plusieurs mois
(cf. graph. 2), inflation des produits de base.
… mais la trajectoire de l’inflation soulage quelque peu
Au cours des derniers trimestres, la hausse des prix des
matières premières et des produits intermédiaires a mis
les entreprises face à d’énormes défis. Les moins concur-
Avec la reprise post-Covid-19, les entreprises ont rentielles ont vu leurs marges particulièrement affectées,
réalisé des marges record. Depuis l’été cependant, car elles n’ont pas pu répercuter les coûts sur les clients.
l’inflation élevée et l’affaiblissement économique Cela étant, la baisse attendue des taux d’inflation devrait
affectent ces marges. Cela devrait se poursuivre en cas être un soulagement, tout comme le refroidissement du
de récession. Les actions d’entreprises affichant des marché du travail, notamment aux É.-U.
marges résilientes sont donc importantes.
Mais l’évolution des taxes et des coûts d’intérêt n’est pas
Les marges bénéficiaires sont des indicateurs fiables de favorable aux entreprises. Au plus bas depuis plusieurs
la solidité d’une société. Or, les investisseurs s’inquiètent années, les taux d’imposition devraient en effet augmen-
de leur lente dégradation depuis l’été dernier. Peu importe ter. Les coûts d’emprunt augmentent déjà du fait des poli-
les sommets atteints et le fait qu’elles soient aujourd’hui tiques de taux d’intérêt des banques centrales.
nettement supérieures aux niveaux prépandémiques : la
direction est clairement à la baisse. Un choix possible : des actions US et suisses
En bref, les marges du marché des actions devraient
L’économie n’arrange rien … continuer à baisser dans les mois à venir. Pour s’en pré-
Le repli des marges tient surtout à l’environnement éco- munir, les investisseurs peuvent, p. ex., se concentrer sur
nomique actuel – croissance en berne et hausse de l’in- des marchés spécifiques. Quant à nous, nous privilégions
flation –, qui réduit les perspectives de revenus et accroît les actions des sociétés suisses et US, qui ont souvent
la charge des coûts. Si l’économie continue de s’affaiblir, mieux protégé leurs marges dans un contexte de baisse
comme nous l’anticipons (cf. page 6), la baisse des de l’activité économique. Le marché suisse présente en
marges se poursuivra probablement (cf. graph. 1). outre une part élevée de sociétés pharmaceutiques et ali-
mentaires aux revenus réguliers et aux marges stables.
Graph. 1 : Lorsque les cycles économiques se dégradent, Graph. 2 : L’inflation reste le défi le plus important pour
les marges diminuent les entreprises
Indice (évolution en glissement annuel) En % de l’ensemble des réponses à l’enquête NFIB*
3 80 35
2 70 30
1 60 25
0 50 20
−1 40 15
−2 30 10
−3 20 5
2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023
Indice MSCI World : marges bénéficiaires prévisionnelles 0
2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022
à 12 mois
ISM manufacturier – Nouvelles commandes Inflation Impôts
(échelle de droite, devancé 3 mois) Coût de la main-d’œuvre Taux d’intérêt
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel * Question sur le principal problème (moyenne sur 3 mois)
Source : National Federation of Independent Businesses (NFIB), Refinitiv Datastream,
Vontobel14 Matières premières
Un véritable investisseur en or
doit supporter la chaleur
— La cuisine était trop chaude pour certains investisseurs
Michaela Huber De nombreux investisseurs en or sont donc sortis de la
Cross-Asset Strategist,
Vontobel cuisine. Selon le World Gold Council, la demande d’inves-
tissement a, en glissement annuel, chuté de 47 % au T3.
Les sorties de capitaux ont été particulièrement mar-
quées dans les ETF (227 tonnes).
Nous pensons néanmoins que l’or devrait retrouver son
lustre dans les mois à venir, car nombre des vents
contraires actuels devraient se transformer en vents
Comme le dit le dicton, l’or véritable ne craint pas le feu arrière dès que la Fed aura changé de cap : le pic des
1 064 degrés Celsius ou 1 943 degrés Fahrenheit : avec rendements réels devraient être atteint et le dollar US
un tel point de fusion, l’or peut certainement résister devrait baisser. Cela se produira probablement lorsque le
à beaucoup de choses. Après la chaleur de 2022, la taux de chômage US remontera ou que la récession s’ins-
perspective de jours plus frais réconfortera sans doute tallera (ou les deux).
certains investisseurs en or.
Les banques centrales sont attirées par ce qui brille
Il a fait chaud, en 2022, pour le métal jaune, essentielle- Les banques centrales ont profité de la baisse des prix
ment à cause de la Fed, qui a relevé ses taux au rythme le pour acheter du métal jaune au rythme le plus rapide
plus rapide depuis quatre décennies pour refroidir l’éco- depuis 1967. Les marchés émergents se sont distingués
nomie et endiguer l’inflation galopante. avec plus de 31 tonnes achetées en Turquie, plus de
26 tonnes en Ouzbékistan et plus de 17 tonnes en Inde.
L’or s’en est trouvé impacté de plusieurs façons. Les Cela tient peut-être à une volonté de diversifier leurs
mesures de la Fed ont en effet poussé les rendements réserves libellées en dollars, mais aussi à ce qui est arrivé
réels à la hausse et augmenté ainsi les coûts d’opportu- à la banque centrale de Russie, dont les réserves étran-
nité de la détention de l’or, non porteur d’intérêts. Elles gères ont été en grande partie gelées par les gouverne-
ont aussi soutenu le dollar US et rendu ainsi l’or plus cher ments occidentaux après l’invasion de l’Ukraine.
pour les acheteurs hors des É.-U. Enfin, elles ont fait bais-
ser les prévisions d’inflation, ce qui a réduit l’attrait de l’or Les investisseurs doivent néanmoins garder à l’esprit que
en tant que couverture contre l’inflation. le moment où la Fed assouplira sa politique monétaire
n’est pas encore clair. Les taux d’intérêt réels pourraient
encore un peu augmenter, et le dollar US s’apprécier
encore un peu avant que l’or ne finisse par briller à nou-
veau.
Graph. 1 : L’or a souffert de la lutte contre l’inflation Graph. 2 : Les banques centrales achètent massivement
menée par la Fed de l’or au T3 2022
En USD par once troy Indice Demande d’or* en tonnes
2 200 70 700
Cycles de relèvement des taux de la Fed
2 000 80 600
1 800 90 500
1 600 100 400
1 400 110 300
1 200 120 200
1 000 130 100
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Cours de l’or 0
USD pondéré par les échanges (échelle de droite, inversée)
−100
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
T1 T2 T3 T4
* Banques centrales et autres institutions
Source : World Gold Council, VontobelMonnaies 15
Le rebond surprenant de la livre
sterling pourrait se terminer
— pés entrent en récession. Et c’est peut-être ce que nous
Sven Schubert, PhD vivons actuellement. Nous estimons donc que le dollar
Senior Investment Strategist,
Head of Strategy Currencies, devrait s’apprécier quelque peu au T1 de 2023, avant de
Vontobel s’essouffler pour terminer l’année 2023 sous le niveau
actuel.
Le yen peut encore se redresser
Grand perdant en 2021 / 2022, le yen japonais devrait
rebondir en 2023 (cf. graph. 2), quand les É.-U. entreront
en récession, ce qui entraînera probablement une baisse
Depuis fin septembre, la livre sterling a surperformé du taux de base US plus tard en 2023 ou au début
les autres grandes monnaies et atteint des niveaux de 2024. L’écart entre les rendements des emprunts
antérieurs à la récente « crise fiscale » du Royaume- d’État japonais et US devrait alors se réduire et soutenir le
Uni. Fortement corrélée aux actions mondiales, elle yen. Un relâchement du contrôle de la courbe des rende-
a bénéficié du rebond des marchés et de la baisse ments au Japon (achats massifs d’obligations par la BoJ)
des prix de l’énergie, mais cela pourrait ne pas durer. constituerait aussi un soutien pour le yen, mais le calen-
Le dollar US devrait se redresser au T1 avant de drier d’un tel changement de politique demeure peu clair.
perdre du terrain dans le courant de l’année 2023.
Le franc suisse devrait rester fort
Comme l’Europe, le R.-U. a souffert de la hausse des La baisse des matières premières énergétiques et de l’in-
coûts énergétiques. Une nouvelle hausse du pétrole et du flation US a stimulé les investisseurs en Europe et réduit
gaz pourrait raviver les inquiétudes sur la stabilité finan- le risque d’une grave récession. Mais, avec la fermeture
cière du pays, dont les fondamentaux sont plutôt des gazoducs russes, l’hiver continuera de faire sentir ses
médiocres : écarts de rendement réel pointant une fai- effets. Du fait du mix énergétique de la Suisse, le franc
blesse de la livre, inflation de base actuelle de 6,5 % et suisse semble relativement protégé de la hausse des prix
taux de chômage au plus bas depuis les années 1970. de l’énergie en Europe. Les risques accrus de récession
aux É.-U. et en Europe devraient accroître la demande de
Un début de récession pourrait faire grimper le dollar US devises refuges telles que le franc. Mais même sans
Le dollar US, dont la parité avec la livre est aussi connue récession, d’autres fondamentaux, tels que l’excédent
sous le nom de Câble, a-t-il déjà atteint son sommet (cf. considérable de la balance courante de la Suisse,
graph. 1) ? C’est possible, voyons d’abord ce que nous devraient justifier la forte appréciation du franc (cf.
enseigne le passé. Historiquement, le dollar US atteint un graph. 1).
sommet à peu près au moment où les marchés dévelop-
Graph. 1 : Le dollar US semble avoir atteint un plafond, Graph. 2 : Le yen japonais est extrêmement bon marché
le franc suisse reste dynamique en termes de parité du pouvoir d’achat
Indice du taux de change pondéré par les échanges (100 = janvier 2020) Taux de change
115 400
Appréciation sur une base pondérée
par les échanges
110 350
105 300
100 250
95 200
90 150
85 100
80 50
75 0
01.20 07.20 01.21 07.21 01.22 07.22 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022
Dollar US Franc suisse USD / JPY
Euro Livre sterling Parité du pouvoir d’achat (PPA)
Yen japonais PPA, écart type +/– 1
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, Vontobel16 Prévisions
Conjoncture et marchés financiers 2020 – 2023
La liste suivante présente les valeurs effectives, cours de change et prix pour le produit intérieur brut (PIB), l’inflation
et les prévisions d’inflation, les taux directeurs, les emprunts d’État à dix ans, les taux de change et les matières
premières de 2020 à 2021, ainsi que les prévisions du consensus pour 2022 et 2023.
CONSENSUS CONSENSUS
PIB (EN %) 2020 2021 ACTUEL1 2022 2023
Mondial (G20) −2,6 5,2 2,5 2,5 1,9
Zone euro −6,3 5,3 0,2 3,2 −0,1
États-Unis −3,4 5,7 1,8 1,8 0,4
Japon −4,7 1,8 1,8 1,5 1,3
R.-U. −9,3 7,2 −0,2 4,2 −0,8
Suisse −2,5 3,8 2,5 2,2 0,7
Australie −2,1 4,9 0,9 3,9 1,9
Chine 2,2 8,1 3,9 3,3 4,8
CONSENSUS CONSENSUS
INFLATION 2020 2021 ACTUEL 2 2022 2023
Mondial (G20) 1,7 3,3 7,9 7,4 5,2
Zone euro 0,3 2,6 10,6 8,5 5,9
États-Unis 1,2 4,7 7,7 8,1 4,3
Japon 0,0 −0,3 3,7 2,4 1,6
R.-U. 0,9 2,6 11,1 9,0 6,9
Suisse −0,7 0,6 3,0 2,9 2,0
Australie 0,9 2,9 7,3 6,5 4,9
Chine 2,5 0,9 2,1 2,2 2,3
CONSENSUS CONSENSUS
TAUX DE LA BANQUE CENTRALE (EN %) 2020 2021 ACTUEL SUR 3 MOIS SUR 12 MOIS
EUR −0,50 −0,50 1,50 2,51 2,53
USD 1,75 0,25 4,00 5,00 4,65
JPY −0,10 −0,10 −0,10 −0,10 −0,09
GBP 0,75 0,25 3,00 4,10 4,00
CHF −0,69 −0,76 0,50 1,42 1,43
AUD 0,75 0,10 2,85 3,40 3,45
CNY 4,35 4,35 4,35 4,30 4,30
CONSENSUS CONSENSUS
RENDEMENTS DES EMPRUNTS D’ÉTAT À DIX ANS (EN %) 2020 2021 ACTUEL SUR 3 MOIS SUR 12 MOIS
EUR (Allemagne) −0,6 −0,2 1,93 2,35 1,96
USD 0,9 1,5 3,64 4,01 3,52
JPY 0,0 0,1 0,25 0,24 0,22
GBP 0,2 1,0 3,12 3,64 3,28
CHF −0,5 −0,1 1,03 1,55 1,38
AUD 1,0 1,7 3,52 3,94 3,41
CONSENSUS
CONSENSUS POUR LA
TAUX DE CHANGE 2020 2021 ACTUEL SUR 3 MOIS FIN 2023
CHF / EUR 1,08 1,04 0,98 0,98 1,01
CHF / USD 0,88 0,91 0,95 0,98 0,95
CHF / 100 JPY 0,86 0,79 0,68 0,68 0,73
CHF / GBP 1,21 1,23 1,14 1,11 1,14
USD / EUR 1,22 1,14 1,04 1,00 1,05
JPY / USD 103 115 138 142,5 131
USD / AUD 0,77 0,73 0,67 0,65 0,70
GBP / EUR 0,90 0,84 0,86 0,88 0,89
CNY / USD 6,51 6,37 7,20 7,20 7,00
CONSENSUS CONSENSUS
MATIÈRES PREMIÈRES 2020 2021 ACTUEL SUR 3 MOIS SUR 12 MOIS
Pétrole brut Brent, USD par baril 52 78 81 95 92
Or, USD par once troy 1 898 1 822 1 750 1 737 1 800
Cuivre, USD par tonne métrique 7 749 9 740 8 008 7 200 8 200
1
Dernier trimestre disponible
2
Dernier mois disponible, données du G20 uniquement trimestrielles
Source : Vontobel, banques centrales et offices des statistiques respectifs ; données au 28.11.2022Informations légales 17 Remarques juridiques Annexe à la publication et mentions légales 1. Attestation des analystes L’analyse financière contenue dans le présent rapport Vontobel a été élaborée par l’unité organisationnelle compétente en la matière (départements Group Investment Strategy, Global Equity Research et Global Trend Research, analyse buy-side) de Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zurich, téléphone +41 58 283 71 11 (vontobel.com) ou Vontobel Asset Management AG, Genferstrasse 27, CH-8022 Zurich, tél +41 (0)58 283 71 50 (www.vontobel.com/am). Bank Vontobel AG est placée sous la sur veillance de l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA, Einsteinstrasse 2, 3003 Berne (finma.ch/f/). Les auteurs mentionnés en deuxième page du présent document attestent que cette étude reflète intégralement et précisément leur opinion quant aux instruments financiers et sociétés émettrices analysés et qu’ils n’ont perçu aucune rémunération directe ou indirecte en contrepartie de leurs appréciations ou opinions spécifiques formulées dans la présente analyse financière. La rémuné- ration des auteurs de la présente analyse financière ne dépend pas directement du volume d’affaires d’investment banking généré entre Vontobel et les sociétés émettrices analysées. Les auteurs de la présente analyse financière ne détiennent aucun droit de participation dans les sociétés analysées. Les sociétés émettrices analysées n’ont pas eu accès à la présente analyse financière avant sa diffusion ou sa publication. Certaines contributions distinctes ne se réfèrent pas directement ou indirectement à des ins- truments financiers concrets ou à des sociétés émettrices précises et ne constituent pas une analyse financière. Elles peuvent donc émaner d’auteurs extérieurs aux secteurs compétents en matière d’analyse financière. Ces auteurs ne sont pas concernés par les restrictions applicables en matière d’analyse financière, ni par l’attestation ci-dessus, et ne figurent donc pas parmi les analystes financiers mentionnés en deuxième page du présent document. L’Investors’ Outlook comporte régulièrement aussi des informations sur les produits de fonds internes de Vontobel. Pour tenir compte du risque de conflit d’intérêts qui pourrait exister en raison de ses intérêts économiques, la Banque demande à l’unité AM.GIS MACI.Funds Research and Investments, indépendante des services de vente de la banque, distincte d’un point de vue organisationnel et informationnel et surveillée par Compliance, d’opérer la sélection selon le principe best-in-class. Les cours utilisés dans la présente analyse financière sont les derniers cours de clôture disponibles à la date indiquée. Les éventuelles dérogations à cette règle sont spécifiées au cas par cas. Les chiffres et les calculs sous-jacents à l’évaluation des sociétés émettrices analysées reposent sur les informations financières publiées par lesdites sociétés, notamment le compte de pertes et profits, le tableau des flux de trésorerie et le bilan. Ces informations étant des informations externes, leur fiabilité com- porte des risques pour lesquels Bank Vontobel AG décline toute responsabilité. Les calculs et estimations effectués aux fins de l’analyse peuvent varier à tout moment et sans préavis en cas de changements dans la méthode d’évaluation et ou de recours à d’autres modèles, hypothèses, interprétations et ou estimations. L’utilisation de méthodes d’évaluation n’exclut pas le risque que les justes valeurs ne soient pas atteintes dans les délais attendus au cours de la période de projection. De multiples facteurs influencent l’évolution des cours. Des changements imprévus peuvent résulter p. ex. d’une éventuelle pression concurrentielle, de variations de la demande concernant les produits d’une société émettrice, d’évolutions technologiques, de l’activité macro- économique, de fluctuations des taux de change ou d’évolutions des valeurs sociales. De même, des changements réglementaires ou fiscaux peuvent avoir des répercussions importantes et imprévisibles. Les précisions apportées ici quant aux méthodes d’éva- luation et aux facteurs de risque ne prétendent nullement à l’exhaustivité. S’agissant des approches méthodologiques utilisées pour notre analyse financière ainsi que du système de notation, vous trouverez de plus amples informations sur vontobel.com. CH.FR.Entreprisesinstitutions- research-action-research. Bases et méthodes d’évaluation Les analystes financiers de Vontobel appliquent de multiples méthodes d’évaluation (p. ex. les modèles DCF, EVA et « sum of the parts », l’analyse « break up » et « event-related », des comparaisons d’indicateurs concernant les « peer groups » et le marché) pour élaborer leurs propres prévisions financières concernant les entreprises qu’ils suivent. 2. Disclaimer et mention des sources Bien que la banque, auteur du présent rapport, considère que les données sur lesquelles il se fonde proviennent de sources fiables, elle décline toute responsabilité quant à la qualité, l’exactitude, l’actualité ou l’exhaustivité des informations qu’il contient. Le pré- sent rapport est purement informatif. Il ne contient ni offre, ni incitation à acheter, vendre ou souscrire des instruments financiers et ne constitue ni un conseil en placement, ni un conseil quant aux conséquences fiscales. Le présent rapport a été élaboré sans considération de la situation financière individuelle des destinataires. La banque, auteur du présent rapport, se réserve le droit de modifier et ou révoquer à tout moment les opinions qui y sont exprimées. Elle insiste en outre sur le fait que les déclarations conte- nues dans le présent rapport ne sauraient en aucun cas être interprétées comme des conseils en matière fiscale, comptable, juri- dique ou financière. La banque, auteur du présent rapport, ne garantit pas que les instruments financiers évoqués sont accessibles aux destinataires, ni qu’ils sont appropriés pour ces derniers. Avant toute éventuelle décision d’investissement, il est recommandé aux destinataires du présent rapport de se faire conseiller par un gérant de fortune, un conseiller en placement ou un autre profes- sionnel quant à la compatibilité de leur situation avec les conséquences juridiques, réglementaires, fiscales et autres d’un tel inves- tissement. La banque, auteur du présent rapport, ne considère pas les destinataires de ce dernier comme des clients, sauf relations commerciales ou contractuelles supplémentaires. Toute utilisation du présent rapport, notamment sa reproduction intégrale ou partielle ou sa transmission à des tiers, n’est autorisée qu’avec l’approbation écrite préalable de Bank Vontobel AG et la mention complète des sources. Bank Vontobel AG a pris des mesures organisationnelles internes afin de prévenir d’éventuels conflits d’in- térêts ou, si ceux-ci existent et sont inévitables, de les rendre publics. Vous trouverez de plus amples informations concernant notamment la gestion des conflits d’intérêts et l’indépendance du service d’analyse financière, ainsi que d’autres publications rela- tives aux recommandations financières de Bank Vontobel AG, sur vontobel.com.CH.FR.MiFID-Suisse. Vous trouverez des détails sur la manière dont nous traitons vos données dans notre politique actuelle de protection des données (vontobel.com/privacy-po- licy) et sur notre website de protection des données (vontobel.com/gdpr). La présente publication constitue un support publicitaire au sens de l’article 68 de la LSFin suisse, et sert uniquement à des fins d’information. Si vous ne souhaitez pas recevoir un autre numéro d’Investors’ Outlook de notre part, veuillez communiquer avec nous à wealthmanagement@vontobel.com.
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