OUTLOOK Q1 2021 - Banque Havilland
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Q1 2021 OUTLOOK
Banque Havilland est un groupe de banque privée créé en 2009. Son siège social est sis à Luxembourg avec des bureaux à Londres, à Monaco, au Liechtenstein, à Dubaï et en Suisse. Le Groupe fournit des services de banque privée, de gestion d’actifs et de fortune ainsi que des services bancaires institutionnels aux familles et particuliers fortunés du monde entier.
SOMMAIRE ENVIRONNEMENT DU MARCHÉ 4 ACTIONS 9 OBLIGATIONS 13 MATIÈRES PREMIÈRES ET DEVISES 16
ENVIRONNEMENT DU MARCHÉ
L’année 2020 sera une année que peu et les financements considérables
souhaiteront revivre, mais elle a soufflé nécessaires pour maintenir l’économie
le chaud et le froid sur les investisseurs à flot. Naturellement, comme cela s’est
et les acteurs du marché, car presque produit depuis 2009, une grande partie
toutes les classes d’actifs ont connu de ces liquidités s’est dirigée vers les
des fluctuations brutales des prix. Les marchés financiers, soit directement vers
analystes ont également été contraints les obligations, soit indirectement vers
de revoir leurs hypothèses initiales dans les actions (ironiquement, le manque de
un effort constant pour s’adapter à un revenus issus des obligations pousse de
environnement dans lequel une stratégie nombreux investisseurs vers les actions).
d’anticipation des données économiques En outre, les gouvernements eux-mêmes
pour prendre le pouls des marchés ont déployé d’impressionnantes mesures
semblait moins payante que des paris sur budgétaires pour compenser l’inactivité
les délais de sortie des vaccins contre le du confinement, y compris des paiements
Covid-19. Certains actifs ont atteint de directs aux consommateurs. Sans aucun
nouveaux sommets, comme les méga- doute, beaucoup d’entre eux sont dans
entreprises technologiques américaines, une situation financière plus difficile et
le Bitcoin et l’or, tandis que d’autres, devront faire face à l’incertitude au sujet
comme le pétrole brut, sont tombés à de leur emploi dans les mois à venir. Il est
des plus bas historiques. De nombreux toutefois impossible d’affirmer que c’est
secteurs restent par ailleurs en berne le cas de tous. En effet, pour beaucoup,
alors que la paralysie économique induite le revenu net a augmenté ou est resté le
par le confinement se poursuit. Face à même en raison du manque d’opportunités
ce chaos, à la récession instantanée, aux de dépenses, de la réduction des coûts de
valorisations improbables et à la réalité voyage, etc. Il y a donc de bonnes raisons
d’une dette mondiale tendue (qui atteint de penser qu’une demande réprimée sera
aujourd’hui 365 % du PIB) se dresse un prête à bondir lorsque les restrictions
thème qui domine les marchés depuis des seront finalement levées.
années : la relance des banques centrales
et le mantra « ne pas combattre la FED ». Dans l’intervalle, bien sûr, il est difficile
Au bout du compte, malgré la sévérité de savoir quand cela se produira, même
unique d’une récession déclenchée à la si les percées sur les vaccins annoncées
fois par l’offre et la demande (la demande en novembre semblent avoir fait avancer
a chuté car nous étions contraints de les choses et que le rebond des actifs
rester à la maison et de ne pas dépenser, risqués au cours des deux derniers mois
l’offre a été limitée par des frontières de l’année laisse penser qu’au moins une
fermées, etc.), les banques centrales du partie de l’optimisme est intégrée dans
monde entier ont réagi très rapidement les cours, car les marchés regardent au-
et à l’unisson pour fournir les liquidités delà de la situation économique actuelle.
4
PERSPECTIVES T3 2020Et celle-ci est relativement complexe : Nous estimons depuis quelque temps
les données qui avaient donné foi à une que jusqu’à la réouverture totale des
reprise en forme de V ont commencé à économies et la fin des différents plans
s’essouffler, en particulier en Europe, avant de soutien (p. ex., l’arrêt des mesures de
même l’annonce de nouvelles mesures de chômage technique), seuls des indicateurs
distanciation sociale en décembre. tangibles comme l’emploi et les dépenses
de consommation commenceront à
En effet, selon l’OCDE un seul pays a décrire fidèlement la situation financière
enregistré une croissance positive de réelle sous-jacente. Depuis longtemps,
son PIB en 2020 (la Chine). L’organisation les marchés financiers ne reflètent pas
note par ailleurs que le rythme de reprise toujours les fondamentaux, mais il est
des économies avancées reste inférieur difficile de se souvenir d’un moment où
aux niveaux d’avant-crise, selon ses les actifs risqués se sont autant éloignés
indicateurs composites avancés, qui de l’état actuel de l’activité économique.
ont tendance à précéder les points de Néanmoins, les rapides avancées de la
bascule économique d’environ six mois. médecine dans la mise au point de vaccins
Perspectives de croissance du PIB mondial de l’OCDE
2020 2021 2022
ARGENTINE -12,9 3,7 4,6
AUSTRALIE -3,8 3,2 3,1
BRÉSIL -6,0 2,6 2,2
CANADA -5,4 3,5 2,0
CHINE 1,8 8,0 4,9
FRANCE -9,1 6,0 3,3
ALLEMAGNE -5,5 2,8 3,3
INDE -9,9 7,9 4,8
INDONÉSIE -2,4 4,0 5,1
ITALIE -9,1 4,3 3,2
JAPON -5,3 2,3 1,5
CORÉE -1,1 2,8 3,4
MEXIQUE -9,2 3,6 3,4
RUSSIE -4,3 2,8 2,2
ARABIE SAOUDITE -5,1 3,2 3,6
AFRIQUE DU SUD -8,1 3,1 2,5
TURQUIE -1,3 2,9 3,2
ROYAUME-UNI -11,2 4,2 4,1
ÉTATS-UNIS -3,7 3,2 3,5
MONDE -4,2 4,2 3,7
ZONE EURO -7,5 3,6 3,3
G20 -3,8 4,7 3,7
Après avoir atteint un creux au deuxième trimestre, les prévisions de croissance du PIB pour 2021 sont de retour aux
niveaux de 2019. (source : Bloomberg)
5
PERSPECTIVES T3 2020Total de la population active aux États-Unis ayant un emploi
165000
160000
155000
150000
145000
140000
135000
130000
01/01/2015
01/04/2015
01/07/2015
01/10/2015
01/01/2016
01/04/2016
01/07/2016
01/10/2016
01/01/2017
01/04/2017
01/07/2017
01/10/2017
01/01/2018
01/04/2018
01/07/2018
01/10/2018
01/01/2019
01/04/2019
01/07/2019
01/10/2019
01/01/2020
01/04/2020
01/07/2020
01/10/2020
Nouvelle preuve du manque de souffle de la reprise en V, la croissance de l’emploi aux États-Unis est restée atone au
cours des deux derniers mois de 2020.
Chiffres des PMI composites
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
43039
43069
43100
43131
43159
43190
43220
43251
43281
43312
43343
43373
43404
43434
43465
43496
43524
43555
43585
43616
43646
43677
43708
43738
43769
43799
43830
43861
43890
43921
43951
43982
44012
44043
44074
USA PMI UK PMI Eurozone PMI Japan PMI
Les PMI ont retrouvé les niveaux expansionnistes d’avant le COVID, ce qui illustre la forme en V de la reprise. Cependant,
de nouveaux confinements risquent de remettre à plus tard cette année l’arrivée du rebond de l’économie.
6
PERSPECTIVES T3 2020annoncent un retour à la normalité, ce qui a rebond provoqué par les vaccins, donne
conduit à un large consensus selon lequel foi à la théorie selon laquelle les actifs
2021 connaîtra une reprise mondiale et cycliques, comme les matières premières,
un vent réflationniste qui soufflera sur continueront de surperformer tant que la
le dollar américain et verra les actions reprise se poursuit, ce qui est une cause
continuer à monter. naturelle d’inflation, même si nous pensons
que le rattrapage est plus intéressant à
Les annonces de vaccins ont constitué
court terme, car les entreprises qui ont
un tournant qui a confirmé l’arrivée de la
été sous perfusion en 2020 sont favorisées
reprise. Depuis, plusieurs autres obstacles
en raison de leur valorisation et de leur
potentiels à l’optimisme croissant des
exposition directe à l’augmentation de
investisseurs ont été levés. Tout d’abord,
l’activité économique humaine. Comme
les élections américaines, qui ont été
nous l’avons mentionné précédemment, le
très tendues, ont abouti à un résultat qui,
retour de la demande pourrait être assez
bien que controversé, n’a pas modifié la
soudain aux États-Unis et en Europe,
composition du gouvernement américain
et de nombreuses entreprises qui ont
au point de menacer l’atmosphère
réduit la voilure pendant les confinements
favorable aux entreprises et aux marchés
pourraient avoir du mal à y répondre. C’est
avec un changement radical de politique.
alors que nous commencerons à voir les
Deuxièmement, et toujours en relation
prix augmenter. En fonction du moment où
avec les élections, on a pu craindre que
cela se produira (si cela se produit), il est
les politiques remettent en cause les
peu probable que les banques centrales
vastes mesures de relance. Néanmoins,
durcissent leur politique alors que la
fin décembre, un plan de sauvetage de
reprise permise par les vaccins ne fait
900 milliards de dollars a été dûment
que commencer, ce qui laisse entrevoir
signé, si bien que les marchés dopés
un contexte de croissance cyclique et de
aux mesures de relance ont poussé un
politique monétaire accommodante.
nouveau soupir de soulagement. Enfin,
les actions européennes en particulier En temps normal, cela ne serait pas
ont bénéficié d’un nouvel élan lors de la favorable au marché obligataire, mais à
signature d’un accord commercial à la court terme, les investisseurs ont encore
dernière minute entre le Royaume-Uni et besoin de sécurité dans leurs portefeuilles
l’Union européenne, ce qui a permis de alors que le virus continue de se propager
lever un obstacle à l’incertitude qui persiste et, surtout, que les banques centrales
depuis le référendum, il y a quatre ans et continuent d’acheter directement un
demi. En dépit des corrections probables grand nombre d’obligations : la dernière
qui pourraient survenir entre aujourd’hui intervention de la Réserve fédérale laisse
et la reprise de l’activité mondiale, en penser que ses achats nets d’actifs se
raison de mauvaises nouvelles sur le front poursuivront encore plusieurs années,
des vaccins (comme des problèmes de tandis que la BCE devrait prolonger ses
logistique, une faible acceptation, la durée achats nets d’actifs jusqu’à fin 2022.
de l’immunité et les mutations du virus), Paradoxalement, le fait que les rendements
le marché haussier devrait se poursuivre obligataires semblent voués à rester bas
et, potentiellement, l’inflation reprendre dans un avenir prévisible se traduira par
en 2021. Le changement significatif de un intérêt accru pour les marchés actions
leadership sur le marché, survenu lors du de la part d’investisseurs en quête de
7
PERSPECTIVES T3 2020revenu. Cela explique certainement au été exacerbées par l’effet déformateur des
moins en partie la hausse à l’unisson de la restrictions de confinement, notamment
plupart des classes d’actifs. Lors du rebond la surperformance exceptionnelle d’une
enregistré en fin d’année 2020, les actions, poignée de valeurs technologiques
les obligations, les matières premières, américaines, et par ricochet, du marché
les métaux précieux et même le Bitcoin se américain au détriment de la quasi-totalité
sont ainsi envolés alors que les liquidités des autres régions et des autres secteurs
affluaient de tous côtés. de la « vieille économie ». De même,
les grandes entreprises défensives ont
Toutefois, même dans ce scénario,
affiché d’excellentes performances depuis
les investisseurs actifs pourront sans quelques années, mais semblent désormais
aucun doute générer des plus-values vulnérables en cas de reprise réelle et
supplémentaires, car la demande rapide, tandis que les petites entreprises (en
croissante pour des actifs à la valorisation général plus pénalisées par les restrictions
plus raisonnable pourrait se traduire par que les grandes capitalisations) semblent
un début de débouclage des positions continuer à surperformer. En résumé, de
prises en 2020 pendant les confinements. nombreuses opportunités d’investissement
En outre, les investisseurs se méfient des étaient présentes au-delà des tendances
cours élevés dans certains secteurs et surachetées de ces derniers temps, avant
commencent à rechercher des valorisations la crise du virus, et elles sont aujourd’hui
moins onéreuses. D’importantes d’autant plus nombreuses que des pans
perturbations avaient commencé avant entiers des actifs et des secteurs sont en
la pandémie de Covid-19, et certaines ont phase de rattrapage.
Citi Economic Surprise Index - Monde
150
100
50
0
-50
-100
-150
31/01/2003
31/07/2003
31/01/2004
31/07/2004
31/01/2005
31/07/2005
31/01/2006
31/07/2006
31/01/2007
31/07/2007
31/01/2008
31/07/2008
31/01/2009
31/07/2009
31/01/2010
31/07/2010
31/01/2011
31/07/2011
31/01/2012
31/07/2012
31/01/2013
31/07/2013
31/01/2014
31/07/2014
31/01/2015
31/07/2015
31/01/2016
31/07/2016
31/01/2017
31/07/2017
31/01/2018
31/07/2018
31/01/2019
31/07/2019
31/01/2020
31/07/2020
Les indices Citi Economic Surprise mesurent les surprises économiques par rapport aux prévisions du marché. Un
indice positif signifie que les données ont été plus solides que prévu, tandis qu’un indice négatif signifie que les données
ont été pires que prévu. Le sentiment est solide et table sur une reprise qui finira par arriver.
8
PERSPECTIVES T3 2020ACTIONS
Comme nous l’avons expliqué plus haut, autres classes d’actifs en cas de retour de
l’association de conditions favorables la croissance mondiale et des pressions
liées aux vaccins, de la relance continue et inflationnistes. Deux spectaculaires
de maigres rendements obligataires nous introductions en bourse menées aux
offre des perspectives globalement États-Unis, pour Doordash et Airbnb,
positives pour les actions, ce qui se traduit semblent montrer le genre d’exubérance
par une pondération neutre au sein des dont nous nous méfions. Airbnb est une
portefeuilles de nos clients, après avoir entreprise déficitaire qui, lors de son
affiché une sous-pondération prudente arrivée sur le marché en décembre, a vu
pendant la majeure partie de l’année sa valeur atteindre le double de celle de
dernière. Toutefois, nous restons Marriot (la chaîne d’hôtels traditionnelle),
conscients des valorisations et ce, à un moment où son cœur de métier
historiquement élevées dans la majorité est quasiment inexistant ! DoorDash,
du marché et des premiers signes quant à elle, n’est qu’une autre société de
d’euphorie qui ne correspondent pas livraison de repas, comme Deliveroo ou
vraiment à la réalité économique actuelle Uber Eats, et on peut se demander
vécue sur le terrain. Même si nous comment une entreprise dont les actifs
acceptons que les actions sont des titres sont principalement des vélos et une
tournés vers l’avenir et qu’elles ont pris application logicielle peut justifier la
en compte une grande partie de la multiplication par deux de son cours lors
dévastation économique provoquée par le de sa première semaine sur le marché.
virus, la vitesse de la récession, dans sa Compte tenu de la progression
phase de descente et puis dans sa vertigineuse de sociétés comme Tesla, de
récupération, nous empêche d’être tout l’important volume d’activité de fusions-
aussi optimistes à ce stade de la reprise acquisitions annoncé au dernier
que nous le serions peut-être face à un trimestre 2020 et de ratio cours/chiffre
cycle plus normal. Les actions américaines d’affaires du Nasdaq au plus haut depuis
sont actuellement très chères et les 2001 (65x), il est clair que le marché est
valeurs qui les ont conduites à ces largement surévalué. On a fait grand cas
sommets figurent parmi celles qui ont le de l’accélération structurelle de certaines
plus bénéficié d’une économie tendances à la suite du Covid-19,
désinflationniste, frappée par le Covid-19. notamment le commerce électronique et
À ce titre, il est probable que si l’on les solutions technologiques en ligne.
souhaite participer au rebond Même si ces tendances vont sans aucun
réflationniste, les actions américaines doute constituer un soutien (et tous les
constituent peut-être l’un des pires investisseurs devraient être exposés à ce
moyens. Même si elles ne baissent pas, thème) à moyen terme, nous pensons
elles affichent un potentiel de rattrapage qu’il existe des opportunités plus
bien inférieur à pratiquement toutes les intéressantes alors que le monde semble
9
PERSPECTIVES T3 2020Ratios cours/bénéfices à long terme Cape/Shiller
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
40186
40337
40490
40641
40794
40947
41098
41251
41402
41555
41706
41859
42012
42163
42316
42468
42621
42774
42924
43077
43228
43381
43532
43685
43838
43990
44143
SPX Index US S&P 500 UKX Index
UK FTSE 100 SHSN300 Index China Shenzen 300
TPX Index Japan TPX Index
Par rapport aux États-Unis et à leurs propres valorisations historiques, les marchés boursiers du Royaume-Uni et du
Japon sont peu chers.
Estimations des bénéfices (rebasées à 100, 2009)
300
250
200
150
100
50
0
01/01/2009
01/05/2009
01/09/2009
01/01/2010
01/05/2010
01/09/2010
01/01/2011
01/05/2011
01/09/2011
01/01/2012
01/05/2012
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01/01/2013
01/05/2013
01/09/2013
01/01/2014
01/05/2014
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01/01/2015
01/05/2015
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01/01/2016
01/05/2016
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01/01/2020
01/05/2020
01/09/2020
01/01/2021
USA Japan Europe EM Asia ex. Jap
Les bénéfices ont été nettement revus à la baisse l’an dernier, mais ils ont depuis retrouvé des couleurs alors que les analystes
annoncent le monde d’après le Covid. Le Japon est à la traîne et pourrait donc rebondir plus vite à partir de maintenant.
10
PERSPECTIVES T3 2020sur le point de rebondir. Les actions l’indice FTSE est dominée par les banques,
américaines semblent avoir le plus les mines, les compagnies pétrolières et
bénéficié du sentiment de fin de cycle les activités de loisirs et de tourisme,
affichée entre 2016 et 2019 et qui a poussé c’est-à-dire les secteurs les plus exposés
les allocations au sein des classes d’actifs aux confinements provoqués par le virus.
vers des secteurs qui seraient les moins En outre, l’indice a été historiquement
affectés en cas de récession. Cela a créé privilégié pour son rendement du
une boucle de rétroaction dans laquelle le dividende plus élevé, et bien sûr, l’année
marché boursier américain, où sont dernière, les entreprises ont fortement
réunis le plus grand nombre de gagnants réduit leurs distributions, ce qui signifie
séculaires, a d’abord surperformé, en qu’elles ont perdu le soutien des
raison de leur présence, puis grâce à la investisseurs en actions en quête de
préférence croissante des marchés pour revenus. Tous ces nuages commencent
ces investissements indépendamment de désormais à se dissiper avec la conclusion
leurs prix, ou presque. Si, comme prévu, d’un accord sur le Brexit qui offre un
le programme de vaccination atteint son certain degré de certitude, l’administration
rythme maximum d’ici au printemps et au de vaccins qui a commencé et la
début de l’été, il deviendra évident que le perspective d’une reprise cyclique qui sied
changement de leadership sur le marché mieux à l’indice, ainsi qu’un rendement du
est permanent. Les titres FANG (Facebook, dividende de 3,2 % qui devrait s’améliorer.
Amazon, Netflix et Google/Alphabet) Le Royaume-Uni et l’Europe continentale
devront en particulier se défendre contre pourraient être considérés comme une
de nouvelles attaques anti-trust, même opportunité de valeur, au-delà d’une
si, sur le marché américain, le rebond des simple reprise du terrain perdu, et la
petites capitalisations a été solide et nous combinaison de ces deux facteurs est
préférons ce segment pour rechercher intéressante : il y a beaucoup de titres
une croissance continue.Notre principale bien capitalisés et rentables qui ont été
stratégie actions est donc double : affectés par les confinements et affichent
participer au rattrapage et investir sur des donc des cours attractifs. Pour ce qui est
marchés qui affichent un potentiel de de la croissance, nous nous tournons vers
croissance réelle. Un examen rapide de la l’Extrême-Orient, où l’économie chinoise
performance des indices actions régionaux a continué à croître rapidement après la
l’an dernier montre que si la plupart crise du Covid-19, les ventes de détail
d’entre eux se sont nettement redressés ayant progressé de 5 % en rythme annuel
par rapport au point bas de mars, au mois de novembre et la production
beaucoup ont néanmoins terminé l’année industrielle de 7 %. D’ici à la fin de l’année,
dans le rouge et surtout le FTSE la Chine devrait atteindre le niveau où elle
britannique, qui a sous-performé le S&P se serait trouvée en l’absence de
500 de plus de 25 %. Sur 5 ans, cette sous- pandémie. De plus, malgré la hausse de
performance dépasse même 80 %. Le 19 % de l’indice de Shanghai en 2020, il
marché britannique a été freiné par n’est pas particulièrement cher avec un
l’incertitude liée au Brexit depuis 2016, PER de 19x. Par ailleurs, le calme apparent
puis par une récession liée au Covid-19 de la Banque populaire de Chine au sujet
plus intense que dans d’autres pays d’une appréciation du yuan a renforcé la
développés, tandis que la composition de confiance des investisseurs internationaux
11
PERSPECTIVES T3 2020envers ce marché. Un risque potentiel résilience de la devise japonaise est
persiste toutefois si d’importantes sorties également précieuse. Notre préférence
internationales de capitaux se produisent pour les actions asiatiques est confirmée
du fait de la répression croissante des par le Partenariat régional économique
États-Unis sur les valeurs technologiques global récemment signé, qui représente
et les entreprises publiques chinoises, ce 30 % de l’économie mondiale, avec en son
qui pourrait entraîner des retraits massifs centre le nouveau pacte de libre-échange
de la part des Américains et des stratégies avec la Chine, et qui va certainement
ETF. Sur les rives de la mer de Chine contribuer à la croissance de la région en
orientale, nous privilégions de plus en lissant les chaînes d’approvisionnement
plus le marché japonais, dont on peut et en réduisant les droits de douane. De
considérer qu’il affiche des perspectives nombreux pays asiatiques ont réussi à
de croissance et de valeur, alors que contrôler la propagation du Covid-19, ce
l’indice Topix, fortement exportateur, est qui permet à leur croissance d’accélérer
directement connecté à l’économie plus rapidement que celle des marchés
mondiale et pourrait donc bénéficier de la développés. Alors que ces marchés
reprise. Sa valorisation est également arrivent à maturité, nous pensons que
attractive avec un PER à long terme certaines expositions aux actifs asiatiques
nettement inférieur à son niveau de 2018. peuvent offrir des rendements supérieurs
Le marché intérieur compte une multitude à ceux d’un portefeuille mondial.
d’entreprises intéressantes, tandis que la
_ = +
Les bonnes nouvelles sur le front des vaccins ont profité
aux actions à la fin de l’année 2020 alors que les marchés
se tournent déjà vers la reprise économique qui finira par
ACTIONS arriver et qu’une rotation en faveur des secteurs cycliques
a commencé. Les vents contraires à court terme soufflent
fort, cela dit, et des poussées de volatilité ne seraient pas
étonnantes.
La dynamique impulsée par les valeurs technologiques
semble s’essouffler, alors que les actions cycliques et les
États-Unis
petites capitalisations prennent le relais. Nous restons
prudents face aux valorisations élevées sur le marché.
Les actions britanniques se situent à leurs points de
valorisation les plus bas par rapport aux actions mondiales
depuis de nombreuses années, mais elles pourraient
Royaume-Uni
bien profiter d’un rebond cyclique pour surperformer.
La majeure partie des incertitudes liées au Brexit sont
maintenant levées.
Les valorisations inférieures à celles des États-Unis ont
permis aux titres du continent de se ressaisir depuis
Zone euro
novembre. Le déroulement des campagnes de vaccination
aura une influence fondamentale.
La qualité et le caractère défensif de ce marché lui ont
Suisse permis de surperformer en 2020, ce qui pourrait ne pas se
reproduire en cas de rapide reprise mondiale.
Nous privilégions l’Asie Émergente pour sa croissance à long
Marchés terme et nous détournons du risque politique élevé dans
émergents les autres régions. Ces marchés devraient profiter de façon
disproportionnée d’une victoire dans la lutte contre le virus.
Les valorisations sont attractives pour un marché
développé, et nous apprécions les qualités de refuge de la
Japon
monnaie. Les importants achats d’actifs de la Banque du
Japon soutiennent le marché et la croissance est de retour.
12
PERSPECTIVES T3 2020OBLIGATIONS
La pire des périodes qu’a connues sur les marchés actions, même si nous
l’économie mondiale se révèle être la pensons que les obligations indexées sur
meilleure pour les actifs financiers, l’inflation sont préférables aux bons du
dont la valeur est désormais deux fois Trésor et aux obligations souveraines. Les
supérieure au PIB mondial, en raison rendements des bons du Trésor américain
d’une explosion de la dette. Compte tenu et les emprunts d’État européens
de la forte corrélation des valorisations, ont légèrement augmenté au second
il est extrêmement difficile d’identifier semestre 2020, ce qui laisse entrevoir le
de véritables valeurs refuges en cas début d’une tendance à plus long terme
de regain de l’aversion au risque. Les alors que la reprise s’accélère. Les Gilts
gouvernements et les entreprises sont britanniques ont quant à eux fait figure
en mesure d’emprunter sans limite, mais d’exceptions dans un contexte marqué
les cours des obligations continuent de par la persistance des inquiétudes liées
résister face à une offre toujours plus au Brexit en décembre. Par conséquent,
importante, grâce à une « demande » nous recommandons une exposition
des banques centrales en adéquation. minimale à la dette souveraine, même
En théorie, toute cette dette permettra si les obligations de duration courte à
de retrouver une activité économique échéance courte offrent une chance
normale, mais les gouvernements et au moins de maintenir leur valeur en
les banques centrales sont très discrets période de crise. Nous ne souhaitons pas
au sujet des conséquences à long non plus parier contre les rendements
terme. Sans doute affirmeront-ils que des pays périphériques de l’UE (Italie,
la croissance stimulée permettra de Grèce, etc.), alors que les investisseurs
résoudre cette situation, même si, bien se tournent vers les derniers emprunts
entendu, un choc économique similaire d’État à rendement positif. Les obligations
au virus nécessiterait l’émission d’encore d’entreprise Investment Grade sont un
davantage de dette. Il est plus probable peu plus délicates à évaluer, car elles ont
qu’ils mènent une politique inflationniste lourdement chuté lors de la correction
non officielle à long terme pour effacer la du marché en février. Néanmoins, une
dette, ce qui laisse entrevoir un scénario approche sélective peut offrir un peu
loin d’être idéal pour les obligations. Plus de rendement aux portefeuilles. Elles
précisément, les arguments stratégiques sont elles aussi soutenues par les
en faveur de la détention d’emprunts achats des banques centrales, mais les
d’État nominaux ont considérablement valorisations sont élevées, les spreads
diminué, étant donné que leurs par rapport aux emprunts d’État étant
rendements se rapprochent des limites peu attrayants. En outre, les obligations
basses et que des taux si faibles réduisent d’entreprise américaines affichent un
la capacité de la classe d’actifs à servir niveau record de 4x l’endettement tandis
de contrepoids en cas de forte correction que les spreads restent proche de leurs
13
PERSPECTIVES T3 2020planchers historiques. On enregistre de larges flux entrants. Si l’on considère
tout de même un peu de rendement. Les que le rendement à 10 ans est supérieur à
mesures de relance et les faibles taux 3 % alors que dans de nombreuses autres
d’intérêt devraient rester des soutiens à économies, les perspectives de croissance
moyen terme. À ce titre, les obligations sont négatives, mais les rendements sont
d’entreprise américaines semblent plus négatifs, les arguments en faveur de la
attractives, avec un rendement supérieur dette chinoise semblent plus convaincants
de pas moins de 1 % par rapport à et un consensus entre analystes et gérants
l’indice de référence de leurs homologues de portefeuille internationaux semble
européennes à 10 ans. La reprise actuelle enfin justifié par la perspective d’une
aidera le crédit, même si, en matière de devise plus forte. Pour les autres marchés
haut rendement, la prudence est, comme « émergents », le succès du vaccin de
toujours, de mise, notamment dans le l’Université d’Oxford/Astrazeneca a été
sillage des émissions massives de l’an essentiel, car il est beaucoup plus facile
dernier, qui ont, pour la plupart, été à transporter, sans parler du fait qu’il est
réalisées par nécessité, afin de maintenir moins cher que les autres. Sa distribution
de nombreuses entreprises à flot pendant exige donc une infrastructure moins
les confinements (en 2020, les émissions complexe, ce qui signifie que ces pays
de dette à haut rendement ont été 51 % peuvent désormais participer au rebond
plus élevées qu’en 2019). Près de 200 de la reprise et devraient profiter d’une
entreprises ont rejoint les rangs des classification générale parmi les actifs
entreprises dites zombies depuis le « risqués ». Les économies dépendantes du
début de la pandémie, selon une analyse tourisme devraient bénéficier de manière
Bloomberg des données financières de disproportionnée de la réouverture du
3 000 des plus grandes sociétés cotées du monde, compte tenu des fortes chutes
pays. En fait, les zombies (des entreprises qu’elles ont déjà subies. Les régions
dont les bénéfices ne suffisent pas à les moins endettées pourraient, de leur
couvrir le remboursement des intérêts) côté, voir leurs devises s’apprécier, ce qui
représentent maintenant près de 20 % pourrait doper les obligations en devise
de ces entreprises. Il ne s’agit pas d’une locale. En ce qui concerne notre opinion
situation saine sur le long terme pour sur la duration, malgré la perspective d’un
l’économie américaine, car l’allocation environnement inflationniste, les banques
du capital est faussement détournée centrales seront réticentes à durcir leur
d’entreprises plus solides. politique jusqu’à ce que la pandémie de
Seules les obligations des marchés Covid-19 soit bel et bien derrière nous et
émergents – et en particulier la dette que la croissance soit vraiment de retour.
libellée en renminbi chinois – constituent Nous conservons donc un positionnement
donc l’une des rares sources de globalement neutre en duration pour
rendement réel positif. La dette onshore l’instant, tout en anticipant une baisse de la
chinoise a récemment été ajoutée croissance lorsque la reprise démarrera.
aux indices traditionnels, et avec une
économie déjà lancée à toute vapeur et
qui devrait effectivement s’inscrire en
croissance cette année, il n’est guère
étonnant que ces dettes aient bénéficié
14
PERSPECTIVES T3 2020Rendements obligataires à 2 ans
PAYS ÉCHÉANCE RENDEMENT +/- SUÈDE 06/01/2022 -0,37
SUISSE 02/11/2023 -0,84 GRÈCE 30/01/2023 -0,20
FINLANDE 15/09/2022 -0,76 ROYAUME-UNI 09/07/2022 -0,14
AUTRICHE 20/09/2022 -0,74 JAPON 01/01/2023 -0,14
PAYS-BAS 15/07/2022 -0,74 ISRAËL 31/07/2022 0,01
PORTUGAL 17/10/2022 -0,72 HONG KONG 23/11/2022 0,04
BELGIQUE 28/09/2022 -0,72 AUSTRALIE 21/04/2023 0,09
ALLEMAGNE 15/12/2022 -0,72 ÉTATS-UNIS 31/12/2022 0,14
FRANCE 25/02/2022 -0,71 CANADA 11/01/2022 0,18
IRLANDE 20/03/2023 -0,70 SINGAPOUR 09/01/2022 0,23
DANEMARK 15/11/2022 -0,66 NV.-ZÉLANDE 15/04/2023 0,25
ESPAGNE 30/04/2023 -0,54 NORVÈGE 24/05/2023 0,28
ITALIE 15/01/2023 -0,42 ISLANDE 26/10/2022 1,29
(source : Bloomberg)
_ = +
Du fait de leurs rendements bas et de leur faible profil
de performance, les obligations constituent une classe
OBLIGATIONS d’actifs peu attractive sur le long terme, mais les
obligations d’État restent des valeurs refuges à court
terme.
Les obligations souveraines sont une valeur sûre en
Obligations période de tension du marché, mais leur potentiel de
souveraines hausse actuel est limité et elles offrent des rendements
réels négatifs à long terme.
Obligations Les achats d’actifs des banques centrales devraient
soutenir la dette en euro et en dollar, mais les rendements
d’entreprises
sont peu attractifs d'un point de vue historique. Elles
investment devraient continuer à profiter des mesures budgétaires
grade et offrent un potentiel de rendement total.
Le rebond a été rapide et l’« argent facile » a été
Obligations à empoché. Les rendements restent attractifs, mais les
haut rendement risques de défaut sont préoccupants, en particulier à
terme, lorsque le soutien de l’État se sera tari.
Obligations Avec l’appréciation des devises locales pendant la reprise
économique ainsi que le net rebond des rendements,
des marchés
certaines obligations des marchés émergents sont à
émergents présent relativement attractives.
15
PERSPECTIVES T3 2020MATIÈRES PREMIÈRES ET DEVISES
Les marchés des changes ont connu évolue rapidement à cet égard, même si
une année 2020 digne d’un manuel. Les l’économie britannique et la livre sterling
liquidations massives d’actifs en février devraient être freinées par la perspective
et mars ont provoqué une fuite vers la d’un nouveau confinement sévère et long.
monnaie de réserve mondiale, le dollar Les problèmes structurels de la zone euro
US, au détriment des principales devises persistent : le rapprochement des intérêts
les plus en difficultés (GBP et EUR) et de plusieurs États membres est compliqué.
des marchés émergents, tandis que Il sera difficile de prévoir l’évolution de la
le franc suisse et le yen japonais sont monnaie unique jusqu’à la mise en place
restés globalement stables. Depuis le du plan de sauvetage post-Covid, outre le
point bas du mois de mars, le dollar fait qu’elle sera la principale bénéficiaire
s’est progressivement déprécié et l’euro, d’un dollar plus faible, la BCE ayant
en particulier, s’est considérablement prolongé ses politiques accommodantes
raffermi. Le fait que le dollar semble jusqu’en juin 2022. Conformément à
s’installer dans une période de faiblesse est notre opinion sur la dette émergente, les
cohérent avec le resserrement des spreads devises émergentes semblent légèrement
américains, qui, jusqu’à ces dernières sous-évaluées par rapport à l’USD et
semaines, supprimait quasiment tout devraient être celles qui bénéficient le
intérêt à détenir des dollars par rapport plus d’une réouverture/reprise mondiale.
à d’autres monnaies, alors que le double Si le rebond provoqué par les vaccins
déficit largement médiatisé occupe une en novembre a effectivement donné un
place de plus en plus grande dans une avant-goût de la manière dont les actifs
actualité où les pires nouvelles sur le se comporteront à long terme, alors les
Covid-19 sont déjà du passé. En outre, le devises émergentes pourraient entrer
début de la présidence de Biden devrait dans une période positive. Les devises des
continuer à faire grimper les dépenses pays émergents d’Asie ont encore une fois
fédérales, ce qui fera encore davantage notre préférence en raison de la relative
gonfler un bilan déjà impressionnant, stabilité de la région et de sa capacité à
même si, évidemment, toutes les autres sortir plus tôt des restrictions liées au
régions suivront le même schéma. La virus. Le yuan est au plus haut depuis
distinction n’est donc pas trop marquée. 2 ans, les craintes d’une dévaluation
Comme pour les autres classes d’actifs, déflationniste de la devise chinoise
la rapidité et le succès de l’administration n’étant pas préoccupantes à l’heure
des vaccins auprès des populations actuelle puisque les autorités privilégient
joueront un rôle clé dans l’évolution des les investissements internationaux et
changes. Il y a également de bonnes cherchent à attirer des capitaux plutôt qu’à
chances que les pays qui parviennent à maintenir les exportations bon marché.
immuniser leur population en premier La Chine pourrait bien sûr dévaluer sa
bénéficient de l’avantage des « premiers devise à tout moment, mais le fait qu’elle
arrivés », qui devrait renforcer la confiance se trouve en période de croissance est un
dans leur monnaie. À l’heure où nous facteur de soutien important pour le CNY.
écrivons, la situation au Royaume-Uni
16
PERSPECTIVES T3 2020Change USD/CNY sur 5 ans
7.4
7.2
7
6.8
6.6
6.4
6.2
6
5.8
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11/03/2016
11/05/2016
11/07/2016
11/09/2016
11/11/2016
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11/11/2020
Le renminbi chinois s’est rapproché des points hauts atteints en 2018. Bien que cela soit un signal encourageant pour
les investisseurs, c’est aussi un facteur d’inflation pour l’économie mondiale.
Le pétrole brut a traversé la tempête pourrait donc devenir une réalité tandis
parfaite, qui s’est caractérisée par un que les producteurs de pétrole et les
choc d’offre et de demande au début de gouvernements s’évertuent à démontrer
l’année dernière alors que les Saoudiens leur engagement en faveur de cette
avaient ouvert en grand les vannes transition. Ironiquement, cela pourrait
tandis que le monde se refermait. Il s’est suffire à entraîner une hausse des prix
toutefois depuis ressaisi pour se négocier du pétrole, car les producteurs négligent
dans la fourchette de 40-50 USD que nous leurs activités traditionnelles d’extraction
attendions pour le WTI. Toute tentative en raison de toute cette négativité.
visant à deviner les rouages de l’OPEP est L’offre recule donc et l’extraction future
une tâche ardue. Bien souvent, une simple sera plus chère si la demande n’est pas
analyse à long terme de la relation offre/ satisfaite lorsque l’économie mondiale
demande constitue un guide plus efficace se redressera. Nous aurons pourtant
pour déterminer l’orientation des prix, probablement besoin de pétrole plus
bien que cette situation soit actuellement longtemps que ce que la plupart des
sujette à plusieurs contradictions. opérateurs veulent bien intégrer aux
L’Agence internationale de l’énergie cours. Si les perspectives à court terme
estime que l’important excès de pétrole sont marquées par la volatilité et qu’à long
issu de la pandémie l’année dernière terme, les cours sont voués à baisser, les
devrait se dissiper d’ici à la fin de l’année, indicateurs à moyen terme plaident pour
lorsque les marchés se redresseront une hausse du brut. Aujourd’hui, le cuivre
progressivement après l’effondrement pourrait être perçu comme l’exact opposé
historique du mois d’avril et que la du pétrole, sa demande étant tirée par
consommation reprendra dans le sillage l’anticipation d’un avenir qui repose sur
de la croissance mondiale. Le consensus l’électricité plutôt que sur une énergie
selon lequel le pétrole doit devenir une fossile. Néanmoins, sa hausse depuis
relique du passé est général. Un jour, la le point bas de l’année dernière a été
transition vers l’énergie verte et durable continue et elle a bénéficié à la fois de la
17
PERSPECTIVES T3 2020tendance verte et de la reprise chinoise. plus d’investissements après l’épidémie
Dans la mesure où ces deux thèmes de Covid-19. Les métaux précieux, sous
semblent sur de bons rails, le cuivre l’impulsion de l’or, restent attractifs
pourrait bien enregistrer de nouvelles compte tenu de l’engagement continu
hausses. Pour les investisseurs à la des banques centrales à appliquer des
recherche d’un actif à même de bénéficier mesures de relance, même si le niveau de
de plusieurs scénarios, l’argent est très 2 000 USD devrait opposer une certaine
intéressant. Bien qu’il ait une propension résistance au métal jaune. Enfin, un
à suivre le cours de l’or, ce métal a des mot sur le Bitcoin, qui a récemment
utilisations commerciales, notamment bondi au-delà des 35 000 USD : il est
en médecine, qui attireront certainement peut-être intéressant d’en détenir un
_ = +
Le dollar US reste sous pression, en l’absence de choc
comparable à celui que nous avons connu en début
DEVISES
d’année. Le yen (JPY) et le franc suisse (CHF) sont des
couvertures utiles compte tenu des nombreux risques.
Le paysage politique aux États-Unis s’est apaisé et la
Dollar US perspective d’une reprise économique mondiale pèse
(DXY) sur le dollar, en l’absence de soutien du côté des taux
d’intérêt.
Soulagée par la signature d’un accord avec l’UE, la livre
Livre sterling sterling a gagné du terrain, mais elle est maintenant
(GBP) freinée par la prolongation du confinement au Royaume-
Uni. Rangebound.
L’euro s’est renforcé récemment, sur fond de faiblesse
Euro du dollar US, mais il semble surévalué à court terme. Le
(EUR) déroulement de la vaccination et la politique de la BCE
constituent à la fois des risques et des soutiens.
La tendance à long terme est au raffermissement par
rapport au dollar US. À défaut d’avoir une influence
Yen japonais
décisive sur les perspectives à moyen terme, il offre une
(JPY) couverture naturelle contre les titres en JPY et reste un
élément de diversification du portefeuille.
Les craintes liées au virus et la politique monétaire
américaine ont soutenu la vigueur du franc suisse qui
Franc suisse
s’est néanmoins affaibli par rapport à l’euro. Il reste
(CHF) un élément de diversification intéressant, même si la
reprise mondiale pourrait peser sur la demande.
L’affaiblissement du dollar et les perspectives d’un
Marchés vaccin abordable et pratique devraient profiter aux pays
émergents émergents. La solidité du renminbi est le reflet de la
croissance chinoise.
18
PERSPECTIVES T3 2020petit pourcentage dans son portefeuille, au moins parce qu’il s’agit d’un actif
au moins parce qu’il s’agit d’un actif « différent ». Cela dit, il faut à ce stade
« différent ». Cela dit, il faut à ce stade le considérer comme un investissement
le considérer comme un investissement que l’on peut se permettre de perdre. Ses
que l’on peut se permettre de perdre. Ses qualités de diversification (à l’exception
qualités de diversification (à l’exception de sa volatilité) face aux actions ont
de sa volatilité) face aux actions ont été limitées jusqu’à présent, car il a
été limitées jusqu’à présent, car il a augmenté au même moment que les actifs
augmenté au même moment que les actifs risqués, tout en affichant tout de même
risqués, tout en affichant tout de même des multiples beaucoup plus élevés. Il
des multiples beaucoup plus élevés. Il s’agit peut-être d’une caractéristique du
s’agit peut-être d’une caractéristique du contexte de « relance qui profite à tous »/
contexte de « relance qui profite à tous »/ de taux négatifs dans lequel nous nous
de taux négatifs dans lequel nous nous trouvons, mais nous constatons que le
trouvons, mais nous constatons que le Bitcoin a chuté de plus de 40 % en mars
Bitcoin a chuté de plus de 40 % en mars dernier. Une correction similaire par
dernier. Une correction similaire par rapport aux niveaux actuels constituerait
rapport aux niveaux actuels constituerait un événement grave de destruction de
un événement grave de destruction de richesse ! Sans aucun doute, les crypto-
richesse ! Sans aucun doute, les crypto- monnaies se généralisent de plus en plus,
monnaies se généralisent de plus en plus, si bien qu’il faut davantage les considérer
si bien qu’il faut davantage les considérer comme une classe d’actifs. Cela dit, les
comme une classe d’actifs. Cela dit, les investisseurs doivent les aborder avec une
investisseurs doivent les aborder avec grande prudence, un portefeuille multi-
une grande prudence, un portefeuille actifs diversifié reste la seule garantie de
multi-actifs diversifié reste la seule succès gratuite sur le long terme.
garantie de succès gratuite sur le long
terme.pourcentage dans son portefeuille,
_ = +
Compte tenu des cours élevés des actions et des
ACTIFS
rendements obligataires si faibles, c’est une allocation
de plus en plus importante. Nous privilégions
ALTERNATIFS
idéalement les participations véritablement
décorrélées des principales classes d’actifs.
L’or reflue après les records atteints, et est actuelle-
ment en phase de consolidation. Toutefois, l’environne-
Métaux précieux
ment reste propice à une prolongation de la hausse, et
l’argent devrait s’inscrire dans le même sillage.
Les véritables fonds alternatifs, qui se comportent
différemment des actifs traditionnels, sont une source
Hedge funds
essentielle de préservation du patrimoine et de
diversification.
La réduction de la production mondiale permet pour
Pétrole / le moment d’enrayer la baisse des cours du pétrole.
matières La reprise qui suivra la pandémie pourrait conduire à
premières une progression tirée par la demande. Le cuivre est
intéressant.
19
PERSPECTIVES T3 2020DISCLAIMER
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