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L’hiver s’en vient : La récession géopolitique a commencé
Drummond Brodeur, vice-président principal et stratège mondial

Résumé

Je m’attends à un ralentissement marqué de l’économie mondiale au cours des 12 prochains
mois, avec une forte probabilité de récession à pareille date l’an prochain. Qu’il y ait ou non une
succession de trimestres négatifs, une récession se définit par un ralentissement significatif de la
demande globale, que j’estime fort probable d’ici un an. L’orientation m’apparaît fixée, mais le
rythme et la gravité de la récession dépendront beaucoup des politiques adoptées par les
autorités. Ce ralentissement est d’abord imputable à ce que j’appelle une « récession
géopolitique » (expression reprise d’Eurasia Group) qui crée un état permanent d’incertitude et
d’instabilité endémiques dans l’économie politique mondiale. Quatre décennies de
mondialisation cèdent le pas à la démondialisation et à l’effondrement de la gouvernance
mondiale. L’escalade des guerres technologiques et commerciales va entraîner un découplage
des chaînes d’approvisionnement mondiales et une nette décélération de la croissance
économique. L’impact sur les bénéfices devrait être significatif, puisqu’on ne saurait dénouer des
décennies d’interconnectivité de plus en plus complexe sans conséquences imprévues.

La politique monétaire ne saurait renverser cette tendance; elle peut tout au plus en atténuer
l’impact. Depuis dix ans, cette politique a permis de remédier aux accès de faiblesse provoqués
par le resserrement des conditions financières; tous les algorithmes de corrélation tournés vers
le passé vont donc acheter en misant sur une intervention de la Réserve fédérale américaine (la
« Fed »). C’est oublier qu’en 2007, la Fed avait abaissé les taux d’intérêt parce que l’économie
basculait. Là aussi, le marché avait acheté en s’en remettant à la Fed. Cela s’est mal terminé.

Le problème ne se limite pas au commerce sino-américain. Au-delà des échanges commerciaux,
l’économie chinoise ralentissait déjà sous l’effet du désendettement; un surcroît d’allégement
de la politique monétaire empêchera un ralentissement radical, mais la Chine n’envisage pas une
forte réaccélération de son économie. De leur côté, l’Europe et le Japon ne peuvent tirer la
croissance mondiale puisqu’ils dépendent des tendances globales et n’ont qu’une capacité
limitée de suivre leur propre voie. Avec le Brexit et les mouvements populistes en Italie et ailleurs,
l’Europe contribue d’ailleurs à la récession géopolitique. L’enjeu dépasse les États-Unis, leur
président et la Chine. Il s’agit de la nouvelle normalité mondiale.

Les taux se dirigeant partout vers zéro, les investisseurs en quête de rendement réel positif
devront détenir davantage d’actifs risqués; avec des taux dans la fourchette de 0 % à 2 %, un ratio
cours/bénéfice (C/B) de l’ordre de 15-20+ apparaît raisonnable. Nous optons actuellement pour
un positionnement prudent parce que je m’attends à ce que la révision à la baisse des estimations
de bénéfices de 2020 provoque une forte correction sur le marché. Ce serait alors le moment
d’acheter.

Il faut retenir d’une récession géopolitique qu’une grande incertitude politique ralentira la
croissance économique, réduira les bénéfices et rendra les marchés plus volatils. Tout au long du
cycle, il faudra appliquer une répartition active fondée sur une bonne compréhension des
résultats des politiques. Depuis dix ans, tout a reposé sur la politique monétaire. Vous devez
maintenant ajouter à votre répertoire les politiques budgétaires, commerciales, technologiques
et géopolitiques.

L’hiver s’en vient. Je visais 3000 pour l’indice S&P 500 en 2019. Nous y sommes. Oubliez la reprise,
scrutez les politiques, surveillez les données concrètes, soyez attentifs aux annonces de
bénéfices. Il faut acheter des actifs risqués quand les investisseurs craignent un hiver sans fin
plutôt que lorsqu’ils croient au beau fixe sous la houlette invincible de la Fed.

Mise en contexte et positionnement des fonds

J’ai été structurellement optimiste à l’égard des perspectives économiques américaines et
mondiales pendant la plus grande partie de la dernière décennie, malgré quelques défis tactiques
comme la crise de l’euro en 2011-2012 et la crise de l’énergie/des marchés émergents en 2015-
2016. À partir de 2013, la Fed a entrepris de dénouer les politiques extraordinaires de taux zéro
et d’assouplissements quantitatifs mises en place dans la foulée de la crise financière de 2008-
2009. Cette normalisation de la politique monétaire a été rendue possible par le rétablissement
de l’économie. Compte tenu de la vigueur de l’économie et de la modicité des taux d’intérêt,
Signature Gestion mondiale d’actifs privilégiait alors les actifs risqués.

Ce n’est qu’en 2015-2016 que nous sommes devenus défensifs parce que le rythme de
normalisation menaçait de faire basculer l’économie mondiale. Le ralentissement étant
provoqué par le resserrement de la politique de la Fed, la présidente d’alors de la Fed Janet Yellen
y a remédié en renonçant rapidement à ce resserrement début 2016. Les vannes du crédit se
sont alors rouvertes et nous avons recommencé à surpondérer les actions à la mi-2016.

Durant l’année écoulée, les taux directeurs américains ont dépassé 2 % et se sont approchés du
niveau neutre attendu; nous sommes donc devenus plus prudents et notre positionnement a
amorcé un passage tactique de la surpondération à la neutralité. Nous estimions toutefois que
l’économie allait rester saine et nous étions d’avis que la Fed ne resserrerait pas sa politique à
outrance vu l’absence de pressions inflationnistes accrues. Cependant, le marché redoutait un
tel resserrement et s’est contracté au quatrième trimestre de 2018, pour ensuite remonter
rapidement après que la Fed nous a donné raison en réitérant clairement en janvier qu’elle
n’avait aucunement l’intention de plonger l’économie en récession, dans ce qu’on a appelé le
« virage de Powell ».

Jusqu’à la fin d’avril, mon scénario de base demeurait celui d’une croissance stable mais plus
lente de l’économie américaine et mondiale. L’effet stimulant de la réforme fiscale et de la loi
budgétaire de 2018 s’effaçant, je m’attendais à ce que la croissance de l’économie américaine
passe du rythme récent de 3 % à un taux plus durable proche de 2 %, étayant une progression
des bénéfices de l’ordre de 5 % à 10 % en 2019 et en 2020. Aucun argument fondamental ne
militait en faveur d’une récession. Je prévoyais que l’économie mondiale suivrait généralement
la trajectoire des États-Unis. Un élément clé de ce scénario était que la relation sino-américaine
resterait sur les rails malgré toutes les tensions et le battage médiatique; nous ne nous attendions
pas à ce que cette relation se détériore au point de menacer la stabilité de l’économie mondiale
ou américaine. Autrement dit, nous pensions que le contexte géopolitique demeurerait tendu
mais stable et que les deux parties poursuivraient leurs pourparlers commerciaux de haut niveau
en reléguant au second plan l’amorce de guerre technologique. J’avais tort.

En mai 2019, les États-Unis et la Chine ont rompu leurs négociations commerciales et la guerre
technologique est devenue le vecteur clé de leur relation. Le mois de mai a marqué un moment
décisif. Le monde est entré en récession géopolitique. Impossible de faire marche arrière puisque
nous sommes entrés dans une nouvelle guerre froide axée sur la technologie qui entraînera une
démondialisation et un démantèlement des chaînes d’approvisionnement mondiales. Ceci aura
des conséquences économiques centrées sur l’offre, que la Fed et la politique monétaire
n’arriveront pas à désamorcer.

Les évolutions géopolitiques de mai m’ont rendu structurellement plus pessimiste que je l’ai été
depuis dix ans quant aux perspectives économiques mondiales et américaines. Alors que les
marchés s’acheminent béatement vers des sommets historiques, Signature Gestion mondiale
d’actifs a imprimé un positionnement défensif à ses fonds, en réduisant la pondération des
actions et en augmentant celle des obligations, des effets de trésorerie et de l’or dans tous les
portefeuilles.

Une récession géopolitique mondiale

Il faut comprendre que bien que les États-Unis et la Chine occupent le devant de la scène,
l’escalade de leurs conflits économiques et technologiques n’est pas l’unique cause de la
récession géopolitique. Celle-ci prend une ampleur mondiale, avec les progrès du populisme dans
l’Union européenne et le Brexit en Europe, les différends commerciaux des États-Unis avec
presque tout le monde, du Mexique à l’Inde en passant par le Canada et l’Europe, et les tensions
croissantes entre le Japon et la Corée du Sud – tous ces facteurs contribuent à une intensification
de la volatilité géopolitique qui se traduira par un ralentissement marqué de l’économie
mondiale et américaine et une importante récession des bénéfices des sociétés cotées en bourse
dans le monde entier au cours des 12 mois qui viennent.

L’orientation m’apparaît fixée, mais le rythme et la gravité de la récession – et donc le
comportement des marchés – dépendront beaucoup des politiques adoptées par les autorités.
Les conflits iront et viendront durant la décennie à venir, mais d’ici un an, je m’attends à une
escalade sur le front de la technologie chinoise et des tarifs entre les États-Unis et l’Europe; je
m’attends finalement à ce que les États-Unis « militarisent » leur politique monétaire et le dollar
américain (en se servant du poids de leur devise comme outil de politique étrangère). Il faut s’y
préparer.

De la mondialisation à la démondialisation

Jan Loeys, stratège des placements à long terme chez J.P. Morgan, définit la mondialisation
comme l’effacement des frontières nationales et la circulation accrue des biens, des services, des
capitaux, des personnes, des entreprises et des idées par-delà ces frontières. On peut dire que la
mondialisation a progressé durant les 70 ans qui ont suivi la fin de la Seconde Guerre mondiale.
De plus en plus de peuples et de pays se sont ralliés au système de normes de gouvernance
mondiale basées sur des règles d’inspiration américaine, avec la création d’institutions comme
le Fonds monétaire international (FMI), la Banque mondiale et l’Organisation mondiale du
commerce (OMC) chargées de mettre en place et de faire respecter un ensemble de règles
d’engagement à l’échelle planétaire. L’objectif était d’éviter le retour du protectionnisme et des
guerres commerciales qui avaient mené à la Grande Crise des années 1930 et ouvert la voie à la
Seconde Guerre mondiale. Après l’effondrement de l’Union soviétique et la fin de la dernière
guerre froide à la fin des années 1980, la mondialisation est passée à la vitesse supérieure dans
les années 1990 avec l’avènement du marché unique européen et de l’euro, puis l’admission de
la Chine au sein de l’OMC en 2001. Les quarante dernières années ont été l’une des périodes les

plus prospères et politiquement les plus stables de l’histoire récente, permettant à des milliards
de personnes de franchir le seuil international de pauvreté (actuellement fixé à 1,90 $ US par
jour) et d’accéder à l’économie de marché mondiale. Pour les investisseurs, la mondialisation et
les nouvelles technologies ont ouvert de nouvelles possibilités sur les marchés mondiaux et
permis d’optimiser les chaînes d’approvisionnement à l’échelle globale. Ce faisant, la
mondialisation a contribué à hisser les bénéfices et les marges des entreprises à des niveaux sans
cesse plus élevés. La démondialisation agira dans le sens contraire.

Le contexte géopolitique généralement stable et favorable a permis aux investisseurs de faire fi
de la politique dans leurs décisions de placement. Les enjeux politiques faisaient d’intéressants
sujets de discussion dans les soirées, mais il était peu pertinent, voire néfaste d’en tenir compte
au moment d’investir. Maintenant que la récession géopolitique accentue la démondialisation,
ce ne sera plus le cas. Durant la décennie qui vient, les investisseurs devront affiner leurs outils
d’évaluation des risques politiques. Comme le dit si bien Ian Bremmer, fondateur d’Eurasia
Group, dans un bulletin récent que j’ai reçu par courriel :

« Lorsque j’ai démarré Eurasia Group en 1998, l’impact économique du risque politique était
largement confiné aux marchés émergents (c’est-à-dire aux pays « où la politique comptait au
moins autant que l’économie pour les marchés », selon ma définition). Dans les pays développés
et à l’échelle de l’économie mondiale, les évolutions politiques ne comptaient qu’à la marge.
Maintenant que l’ordre mondial à dominante américaine se déconstruit, les choses ont changé.
Aujourd’hui, la géopolitique est devenue le principal vecteur d’incertitude dans l’économie
mondiale. »

Les trois événements critiques de mai

Mai 2019 pourrait passer à l’histoire comme l’un des mois charnières des dernières décennies
pour l’économie mondiale, puisqu’il a été le théâtre de trois événements critiques qui ont changé
la trajectoire du monde pour les décennies qui viennent. Le premier événement a été la rupture
des pourparlers commerciaux sino-américains et l’augmentation unilatérale de 10 % à 25 % des
tarifs douaniers américains sur 200 milliards de dollars US de biens importés de Chine, suivie de
la menace d’imposer des tarifs sur les 300 milliards de dollars d’importations restantes. La Chine
a répliqué en haussant ses tarifs sur 60 milliards de dollars US de biens américains. Les deux
parties ont cessé de se parler. À mon avis, le conflit entre les États-Unis et la Chine n’a jamais été
fondamentalement de nature commerciale, malgré que le président américain Donald Trump
mène le combat sur le front du commerce et insiste sur l’importance des déficits bilatéraux. La
lutte porte véritablement sur la technologie et sur l’émergence de la Chine comme rival des États-

Unis pour l’hégémonie mondiale. Cependant, tant que les pourparlers commerciaux se
poursuivaient, les deux parties communiquaient au plus haut niveau et pouvaient aborder des
enjeux plus larges comme la technologie et la place de la société chinoise Huawei Technologies.

Le deuxième événement a été l’inscription de Huawei, plus grand fabricant mondial
d’équipements de télécommunications, sur la liste des entités avec lesquelles les entreprises
américaines ne peuvent transiger. Ceci revenait à une déclaration de guerre économique de la
part des États-Unis et envoyait le message clair que l’objectif de la politique américaine n’était
pas de conclure une entente commerciale avec la Chine, mais plutôt de contenir ce pays et
d’étouffer sa capacité de rivaliser avec les États-Unis sur le plan technologique. Comme l’a
déclaré Steve Bannon, ancien stratège en chef du président Trump, dans un article du
Washington Post, « nous sommes en guerre économique contre la Chine; il serait donc futile de
faire des compromis ». Tel est le sentiment qui sous-tend le nouveau mode opératoire entre les
États-Unis et la Chine. Ce n’est pas constructif.

Huawei est peut-être le leader mondial de la technologie 5G, mais elle a encore besoin des semi-
conducteurs américains pour fabriquer ses équipements sans lesquels elle fermerait boutique.
De son côté, la Chine domine la production des terres rares (groupe d’éléments chimiques
métalliques rares jouant un rôle important dans les composants technologiques) qu’elle pourrait
cesser de vendre aux États-Unis, empêchant ainsi les Américains de fabriquer de semi-
conducteurs. Cependant, d’ici quelques années, les deux pays pourront réduire, voire éliminer
leur interdépendance à l’égard de ces composants critiques. Nous sommes ici au cœur de la
démondialisation, du démantèlement des chaînes d’approvisionnement et de la fragmentation
de l’économie mondiale en blocs commerciaux régionaux moins efficaces. L’inscription de
Huawei sur la liste des entités avait pour but de détruire l’une des principales entreprises
technologiques chinoises. Elle a marqué le début d’une nouvelle guerre froide centrée sur la
technologie entre les États-Unis et la Chine. Il n’y aura pas de retour en arrière.

Le troisième élément du tiercé de mai qui a scellé la trajectoire vers une nouvelle guerre froide
commerciale a été la menace américaine d’imposer des tarifs progressifs sur tous les biens
importés du Mexique si ce pays ne faisait rien pour enrayer les mouvements migratoires vers les
États-Unis. Cette militarisation des sanctions économiques à des fins autres qu’économiques est
survenue avant même que l’encre ait séché sur le nouvel accord commercial entre le Canada, les
États-Unis et le Mexique. Les États-Unis ont clairement signifié au monde qu’ils pouvaient
déchirer une entente ou ne pas en tenir compte à n’importe quel moment. Leur gouvernement
ne s’estime plus obligé de respecter ses engagements. Les négociateurs commerciaux d’autres
pays m’ont dit qu’ils ne croient plus que les Américains négocient de bonne foi, puisque toute

entente conclue pourrait être ignorée. Aucun pays n’est disposé à faire des concessions
significatives en négociant dans de telles conditions. La méfiance a remplacé la confiance.

Ces événements de mai ont pour résultat net que la confiance s’évapore et que le monde se
dirige vers une incertitude et une instabilité endémiques. Les institutions de gouvernance
mondiale commencent à s’effondrer. Après 70 ans de mise en place de telles institutions et
d’abolition des murs et des frontières, le monde retourne au protectionnisme et à la
fragmentation. Ceci entraînera forcément le découplage des chaînes d’approvisionnement
mondiales puisque les grands pays voudront devenir autosuffisants et que les entreprises
devront protéger leurs activités contre les aléas des sanctions économiques et des tarifs.
Cependant, le démantèlement des chaînes d’approvisionnement interconnectées après des
décennies d’interconnectivité croissante aura des conséquences imprévues importantes et ne
peut se faire du jour au lendemain :

« Cette rivalité sera longue et difficile et nous accompagnera vraisemblablement tout au long de
notre carrière. En tant qu’investisseurs et analystes, nous devons nous adapter et ne pas nous
contenter de suivre les dernières nouvelles. Nous devons comprendre l’économie et les différences
culturelles. »
– Stephen Jen, ancien économiste au FMI et à Morgan Stanley1

Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, principal gestionnaire de fonds de couverture
du monde, abonde dans le même sens :

« Ce conflit va bien au-delà d’une guerre commerciale. La Chine devenant une puissance mondiale
capable de rivaliser avec les États-Unis, ces deux pays vont s’affronter de multiples façons parce
qu’ils n’ont pas la même vision du gouvernement, des affaires et de la géopolitique. Ils ne peuvent
négocier ces enjeux fondamentaux. »2

Bienvenue à la nouvelle normalité. L’hiver est arrivé!

1
  Cité d’un article de Bloomberg News, Investors Brace for a New Cold War That Will “Last Our Careers”, publié le
30 mai 2019.
2
  Cité d’un article de Bloomberg News, Investors Brace for a New Cold War That Will “Last Our Careers”, publié le
30 mai 2019.

Conclusions

À la base, une superpuissance montante conteste l’hégémonie d’une puissance établie. Ce conflit
nous accompagnera notre vie durant. Nous devons nous doter des outils nécessaires pour
comprendre les conséquences possibles de cette situation sur les placements et gérer nos
portefeuilles dans une conjoncture géopolitique très différente et beaucoup plus volatile que
celle que nous avons connue depuis le début de notre carrière. Dans l’immédiat, comme le
montre notre positionnement prudent, Signature craint surtout que la montée de l’incertitude,
les tarifs et le découplage des chaînes d’approvisionnement freinent les dépenses
d’investissement des entreprises et l’embauche, ralentissant ainsi la croissance économique. Ceci
aura un impact négatif important et inattendu sur les bénéfices durant les trimestres qui
viennent. Ces évolutions ne font que commencer et nous sommes conscients qu’il est impossible
d’en connaître toutes les répercussions. L’indice S&P 500 ayant atteint un nouveau sommet de
3000 et les estimations de bénéfices de 2020 se situant encore dans les deux chiffres, nous
pensons que les marchés boursiers ne prennent pas suffisamment en compte ces risques. Ils se
raccrochent plutôt à l’intention manifestée par la Fed d’abaisser les taux d’intérêt plus tard cette
année en réaction à la détérioration des perspectives économiques. Pourtant, une baisse de taux
ne peut remédier à l’incertitude endémique grandissante et à l’instabilité géopolitique qui sont
à l’origine de cette détérioration.

Je crois que les baisses de taux n’auront qu’une efficacité limitée pour freiner le ralentissement.
Cependant, et j’insiste, je n’observe pas de conditions susceptibles de provoquer une récession
profonde. Il n’y a aucun déséquilibre significatif à corriger. Le repli de l’économie sera sans doute
moins prononcé qu’en 2001 et 2008 puisqu’il sera causé par un choc exogène plutôt que par
l’éclatement d’une bulle d’actifs. Ma préoccupation tient surtout au fait que les marchés
boursiers s’attendent encore à une croissance des bénéfices beaucoup plus forte que celle que
je prévois; cependant, une fois que les marchés auront commencé à intégrer la perspective d’une
baisse des bénéfices en 2020, je serai beaucoup plus attiré à réinvestir dans les actions. Puisque
nous nous attendons à ce que les taux d’intérêt restent au plancher pendant quelques années,
les investisseurs devront absolument détenir davantage d’actions pour obtenir un rendement
positif, et les valorisations n’ont rien d’effrayant. Si les taux d’intérêt demeurent dans la
fourchette de 0 % à 2 % durant les années qui viennent, je m’attendrais à ce que les actions
puissent facilement se négocier à des ratios C/B oscillant entre 15 et 20+. Par contre, c’est au
moment où la croissance des bénéfices passe en territoire négatif qu’il est le plus risqué de
détenir des actions; c’est alors que surviennent les corrections et ceci pourrait raisonnablement
se produire durant les trimestres qui viennent.

Sources : Bloomberg L.P., Banque mondiale et Signature Gestion mondiale d’actifs, au 8 juillet 2019.

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Date de publication : 22 juillet 2019.