L'immobilier locatif de long terme: une opportunité d'investissement en Europe 2021 - Aberdeen Standard Investments
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L’immobilier locatif de long
terme: une opportunité
Long lease real estate:
d’investissement en Europe.
2021
August 2020
For Investment Professional use only.
Réservé
Not aux investisseurs
for further distribution. professionnels.
02 L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe L’épidémie de coronavirus (Covid-19) est le défi le plus grave que le monde ait eu à relever depuis de nombreuses années. L’épidémie a eu un impact considérable sur l’activité économique et nous vivons actuellement une forte récession à l’échelle mondiale. Ces derniers mois, de nombreux gouvernements ont pris des mesures concrètes pour endiguer la propagation du virus, en limitant à des degrés divers les déplacements, tant au niveau national qu’international. Ces barrières ont été progressivement levées dans plusieurs pays et certains pans de l’économie ont été ré ouverts, montrant des signes encourageants de reprise de l’activité. Toutefois, l’augmentation des infections dans les zones où les mesures de distanciation sociale ont été atténuées signifie selon nous que les perturbations économiques et sociales persisteront jusqu’à ce qu’un vaccin soit disponible à grande échelle. Les gouvernements et les banques centrales ont mis en œuvre des mesures de relance budgétaire et monétaire sans précédent pour contrer les effets économiques du virus. Les perspectives restent extrêmement incertaines et il est très difficile de prévoir comment le virus affectera le prix des actifs et l’économie mondiale à long terme. Dans ce contexte, nous continuerons de privilégier des recherches et des analyses approfondies, ce qui nous permettra d’ajuster au mieux les stratégies risquées et les portefeuilles, au fur et à mesure que cela sera nécessaire. «Il est indéniable que le caractère certain des revenus a joué un rôle clé dans l’obtention de performances absolues plus stables ».
Sommaire Synthèse 04 Section 1 : Opportunité et caractéristiques de performance uniques 05 • En quoi l’immobilier européen générant des revenus à long terme constitue une opportunité d’investissement unique pour les investisseurs ? • La croissance du marché de l’immobilier locatif de long terme en Europe 06 • Performance : les actifs à baux longs ont surperformé la moyenne du secteur 08 • Mais qu’en sera-t-il durant les cycles économiques à venir ? 10 Section 2 : Définir l’univers d’investissement, les zones géographiques, les secteurs et la structure du portefeuille 12 • Zones géographiques et importance de l’emplacement • Secteurs cibles Section 3 : Risques et évaluation de la solvabilité des locataires 16 Conclusion 19
04 L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe Synthèse 1. L’immobilier générant des revenus à long terme s’est avéré 5. Les actifs immobiliers générant des revenus à long terme très prisé par les investisseurs, ce qui peut s’expliquer par comportent également des risques spécifiques, qu’il convient ses caractéristiques défensives. La pandémie de Covid-19 de bien comprendre. Les prix sont généralement plus élevés a aggravé l’aversion au risque des investisseurs et, lorsque les flux de trésorerie sont perçus comme étant plus par conséquent, les actifs peu risqués et les stratégies offrant stables. L’évaluation de la solvabilité du locataire est donc d’une des revenus pérennes devraient attirer davantage l’attention importance capitale pour les investisseurs et ne doit pas se pendant ces périodes d’incertitude. cantonner aux rapports de crédit standard mais doit aussi 2. L’idée répandue d’un manque de baux à long terme en Europe intégrer, si possible, des analyses effectuées par les experts est un mythe. Nous constatons, à la lumière du flux important d’autres classes d’actifs comme les actions ou les obligations. de transactions des investisseurs et de la prévalence accrue des 6. La notation crédit et la solidité financière sont certes très cessions-bails, que le gisement de baux à long terme est importantes, mais nous pensons également qu’il est essentiel important. Nous pensons également qu’il augmentera à mesure de veiller à ce que les investisseurs ciblent les bons actifs, les qu’un plus grand nombre d’occupants choisiront de louer leurs bonnes zones géographiques et les bons secteurs pour locaux et de réaffecter les capitaux immobilisés. maximiser leurs chances de réussite et réduire les risques. 3. Les caractéristiques de performance parlent d’elles-mêmes 7. Cette approche est complémentaire des stratégies puisqu’elles sont plus proches des performances obligataires, immobilières existantes en apportant une relative stabilité, mais avec des flux de trésorerie indexés à l’inflation. tout en générant de solides flux de trésorerie. Notre analyse Tout semble indiquer que les actifs générant des revenus à montre que les actifs défensifs dont les revenus sont issus de long terme ont non seulement surperformé l’immobilier contrats à plus long terme contribueront à une meilleure classique en termes de performance totale depuis 2005, mais performance ajustée du risque sur toute la durée du cycle. qu’ils sont également assortis d’un risque (mesuré par l’écart type) plus faible. 4. Outre la performance relative, les revenus contractuels à long terme indexés à l’inflation ont un attrait important pour les investisseurs qui cherchent à faire correspondre leurs flux de trésorerie à leurs engagements de long terme. La forte visibilité des revenus n’est pas non plus étrangère à l’intérêt porté par de nombreux investisseurs.
L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe 05
Section 1: Opportunités et caractéristiques
de performance uniques
En quoi l’immobilier européen générant des revenus à long terme constitue une opportunité
d’investissement unique pour les investisseurs ?
La recherche de revenus pérennes à long terme est de plus en plus standards du marché. Ces baux peuvent en effet courir sur 12 à 15
délicate pour de nombreux investisseurs. Les rendements ans en Europe, certains actifs offrant même des contrats de
obligataires restent proches de leurs plus bas niveaux historiques location nettement plus longs. Ceci est important car la certitude
et les dividendes des entreprises cotées en bourse sont irréguliers des flux de trésorerie futurs peut représenter une valeur
et peuvent même être annulés en cas de grande difficulté. Par importante pour certains investisseurs. C’est pourquoi les actifs
conséquent, les investisseurs se tournent de plus en plus vers les dont l’horizon de location est assorti d’une échéance plus longue
actifs réels pour répondre aux exigences de revenus à long terme. se comportent généralement différemment de ceux dont les
Le risque économique élevé dû à la pandémie de Covid-19 ne fait revenus présentent un risque plus élevé, à la hausse comme à la
que renforcer l’attrait des stratégies d’investissement immobilier baisse. Ils affichent naturellement des caractéristiques plus
peu risquées, générant des flux de trésorerie pérennes. défensives et leur rôle au sein du portefeuille est donc souvent
comparé à celui des obligations ou des titres de crédit.
L’immobilier est le seul investissement qui bénéficie à la fois de
revenus contractuels de type obligataire et d’un potentiel de De plus les revenus des actifs à baux longs sont indexés sur
croissance de type action. Les différentes catégories d’actifs l’inflation la plupart du temps et, par conséquent, ils possèdent
immobiliers sont plus ou moins exposés à ces deux une caractéristique supplémentaire que l’on ne retrouve pas dans
caractéristiques. Certaines sont plus exposées aux qualités de la plupart des autres investissements obligataires.
croissance, souvent en raison de baux plus courts, ainsi que de Les actifs immobiliers générant des revenus à long terme reposent
facteurs d’offre et de demande plus variables. D’autres principalement sur des baux ‘classiques’, mais peuvent également
ressemblent davantage à des obligations, l’accent étant mis sur des inclure des contrats de type ‘concession’ avec des entités publiques
caractéristiques de sécurisation des revenus qui offrent et des loyers fonciers. Ces deux derniers types d’investissements
généralement des rendements plus stables. Les actifs à baux longs présentent des profils de risque/rendement différents, mais
peuvent constituer une bonne option pour les investisseurs en constituent souvent une option car ils affichent le même objectif
quête de flux de trésorerie pérennes et de performance absolue global de générer des flux de trésorerie prévisibles dans la durée.
assortie d’un moindre risque. Ces stratégies peu risquées se
A la suite de la pandémie de Covid-19, nous sommes convaincus
distinguent clairement des fonds diversifiés classiques en termes
que l’immobilier locatif à long terme constitue une option
de couple performance/risque, comme le montre clairement la
intéressante pour les investisseurs au sein d’une stratégie plus
suite de l’article. Les différences des principales caractéristiques
large. Ce document fournit des détails sur les opportunités
entre les fonds à revenus de long terme et les fonds diversifiés
offertes en Europe, les différents risques associés à ce type
sont mises en évidence dans la table 1 ci-dessous.
d’investissements et les caractéristiques de performance absolue
Les actifs immobiliers générant des revenus à long terme sont et relative attendues dans différents scénarios économiques.
assortis de baux d’une durée sensiblement plus longue que les
Table 1: Principales différences entre les stratégies immobilières diversifiées traditionnelles et les stratégies générant des revenus à
long terme
Fonds immobiliers européens traditionnels Stratégies immobilières générant des revenus à long terme
Levier de création de Essentiellement dans le bâtiment Essentiellement dans le locatif
valeur
Types de baux Combinaison de baux, risque de marché plus élevé Indexés, moins vulnérables aux variations de marché
Durée des baux du 3-7 ans en moyenne Supérieure à 12 ans
portefeuille
Risque de vacance Risque moyen – les locataires peuvent faire faillite et Risque minimal – accent mis sur les locataires présentant
les baux expirent, rotation des garanties solides
Gestion d’actifs Active de façon à générer de la valeur ajoutée Plus limitée. L’accent est mis sur le maintien des
caractéristiques de revenus à long terme du portefeuille
Rotation du Modérée – Élevée Faible
portefeuille
Volatilité des valeurs Plus élevée Plus faible
de marché
Impact des échéances Affectée par les échéances des baux Exposition minimale aux échéances des baux par le biais de
des baux sur la prolongations ou de cessions anticipées
performance
Source: Aberdeen Standard Investments.
06 L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe
La croissance du marché de l’immobilier
locatif de long terme en Europe
Mais est-il facile de se procurer des actifs générant des revenus à De nombreuses transactions de leasing hôtelier sont conclues
long terme en Europe ? On pense souvent à tort que les baux de pendant ou avant la phase de développement, tandis que le
longue durée sont moins répandus en Europe qu’au Royaume-Uni. processus de consolidation des opérateurs privés au profit de
Même si la durée moyenne des baux standard est plus courte en grandes marques mondiales est toujours en cours à travers
Europe, l’ampleur du marché permet de trouver des baux longs et le continent.
en quantité. En effet, selon les données de Real Capital Analytics
Il est clair qu’il existe des perturbations à court terme dans ce
(RCA), qui excluent le Royaume-Uni, au cours des dernières trois
secteur, mais nous croyons en la croissance à long terme d’une
années et demie jusqu’en juin 2020, 13 milliards d’euros ont été
offre hôtelière adaptée en Europe. Nous pensons que les futures
investis dans 198 transactions à travers 22 pays, dans des actifs
opportunités seront de plus en plus courantes sur les segments
dont les baux restant à courir étaient d’au moins 12 ans au
alternatifs et moins dans les secteurs commerciaux traditionnels.
moment du transfert. En moyenne, l’échéance des baux non échus
Étant donné que la demande d’actifs alternatifs est moins
au moment de l’investissement était de 17 ans pour l’ensemble de
dépendante du PIB, ce secteur présente souvent de meilleurs
ces transactions.
avantages en matière de diversification pour les stratégies
Nous pensons que le marché des baux longs est considérable, peu risquées.
étant donné la faible transparence et le manque de
Les opérations de cession-bail permettent également d’avoir accès
communication relative à l’échéance des baux lors des
à des baux plus longs sur certains marchés. En 2019, un montant
transactions en Europe. Nous pensons par ailleurs que ce segment
record de 10 milliards d’euros a été investi dans des opérations de
de marché va être amené à se développer. En effet, les diverses
ce type en Europe, soit une augmentation constante par rapport à
tendances fondamentales actuelles observées au sein de
la moyenne annuelle de 7 milliards d’euros au cours des cinq
l’économie devraient, selon nous, pousser les occupants à réduire
dernières années. Il semble que ce soit l’un des moyens privilégiés
le montant des capitaux immobilisés dans les actifs immobiliers
par les investisseurs institutionnels pour garantir des flux de
d’exploitation.
trésorerie à long terme, 80 % des investissements en cession-bail
Le désendettement, l’investissement dans les technologies et les étant réalisés par des institutionnels ou des investisseurs
nouveaux projets, une amélioration de la réactivité et de la internationaux. L’investisseur suisse AllReal est un bon exemple : i
flexibilité, l’adoption d’approches moins consommatrices de l a acheté à Generali un portefeuille de 40 000 mètres carrés de
capitaux sont quelques-unes des raisons pour lesquelles les bureaux à Zurich, par le biais d’une telle opération à long terme.
entreprises pourraient chercher à louer plutôt qu’à être
Les opérations de cession-bail ne sont pas sans risques. Il est
propriétaires de leurs bâtiments d’exploitation.
souvent important de se demander pourquoi une entreprise
En outre, il existe des moyens de créer des baux plus longs qui cherche à réduire les capitaux immobilisés dans un bien
devraient être encore amenés à se développer, comme le immobilier, certaines connaissant des difficultés pourraient
financement à terme (Forward Financing) ou les cessions-bails être tentées de se procurer des liquidités ainsi. Il peut
(sale and leaseback) où l’acheteur et le vendeur peuvent négocier également être difficile de garantir le niveau de loyer correct
les conditions du contrat de location dès le départ. lors de l’établissement du contrat de bail, car il n’y aura pas eu de
Parmi les transactions enregistrées concernant des baux non loyer antérieur.
échus de plus de 12 ans, citons des préfectures de police, des Cela peut provoquer une situation où le loyer est supérieur aux
immeubles de banques centrales, des bureaux gouvernementaux conditions de marché (over-renting), ce qui serait problématique
et administratifs à l’échelon national et local, des cinémas, des si elle n’est pas correctement anticipée.
hôtels et un Apple Store. Nous avons également considéré des
Enfin, les achats à terme, les financements à terme
investissements potentiels dans des boulangeries, des écoles et
(forward funding) ou d’autres types d’engagements à terme avec
même un Hôtel de la Monnaie dont la durée des baux dépassait
un contrat de location en place permettent aux investisseurs de
20 ans.
garantir des flux à long terme. Cette approche est très efficace,
Par secteur, les bureaux représentent l’échantillon le plus mais les investisseurs doivent être capables de se contenter
important de la base de données RCA. Cela n’est guère surprenant pendant la phase de construction de moindres flux de trésorerie,
compte tenu de la taille du marché et des niveaux de transparence issus du coupon négocié avec le promoteur, en attendant les loyers
au sein du secteur. Il convient aussi de noter qu’avant la pandémie anticipés. L’option la moins risquée qui signifie que le promoteur
de Covid-19, les opportunités dans le secteur hôtelier étaient assume la totalité du risque de développement coûtera
en augmentation. logiquement plus cher à l’investisseur dans la phase initiale.L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe 07
08 L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe
Performance : les actifs à baux longs ont
surperformé la moyenne du secteur
immobilier que ce soit en valeur absolue
ou ajustée du risque
La durée et la structure des baux sont très importantes car il est représentait environ deux tiers de la volatilité moyenne des actifs
démontré que l’investissement dans des actifs indexés à l’inflation au sein de l’indice UK Quarterly. Ainsi, les actifs à baux longs ont-ils
avec un horizon de long terme affichent des performances généré une performance supérieure à la moyenne des actifs,
différentes de celles des actifs immobiliers standards. Ainsi les assortie d’un niveau de risque nettement inférieur.
actifs immobiliers à baux longs ont-ils démontré des
Si l’on observe les pics et les creux du marché, la performance
caractéristiques de performance défensives semblables à celles
totale des actifs à baux longs a chuté de 11,6 % en 2008, durant la
des obligations depuis la crise financière globale. La popularité de
crise financière mondiale, tandis que l’indice global a enregistré
cette source de revenus pérennes a pour conséquence que la
une baisse de 22,4 %. Dans l’ensemble, les actifs générant des
concurrence entre les investisseurs s’accroît, entraînant également
revenus à long terme ont donc souffert deux fois moins que ceux
une hausse des valorisations des actifs.
de l’indice global.
Au Royaume-Uni, un nombre croissant de fonds immobiliers visent
En revanche, si l’on prend en compte une période plus courte sur
des flux de trésorerie stables et à long terme, indexés sur
les dix dernières années, qui ont été marquées par un
l’inflation. L’indice AREF/IPD UK Quarterly Property Fund comporte
environnement porteur plus favorable au risque, les actifs à baux
huit fonds immobiliers à baux longs, pour une valeur brute totale
longs ont sous-performé de 1,4 % par an. Il convient donc d’être
de 11 milliards de livres sterling. En juin 2020, cela représentait
très granulaire, car il s’agit d’une moyenne et certaines gestions ont
22 % de l’univers d’investissement de l’indice AREF UK Quarterly,
surperformé.
ce qui constitue un échantillon non négligeable.
Pourquoi la performance est-elle différente ? Les actifs défensifs
MSCI/IPD possède une définition plus large qui comprend 20
sont généralement mieux valorisés, ils affichent donc un
milliards de livres d’actifs répartis dans 832 biens immobiliers en
rendement plus faible. En effet, l’univers de taux d’intérêt bas et de
juin 2020.
rendements obligataires négatifs dans lequel nous évoluons a
Nous constatons qu’entre 2005 et 2019, les fonds de l’indice UK entraîné une contraction considérable des rendements des actifs
Quarterly ont enregistré en une performance annuelle de 6,9 % immobiliers présentant des caractéristiques obligataires, en
contre 7,2 % pour la moyenne des portefeuilles à baux longs, soit raison de la forte demande et de l’appréciation de leur valorisation.
une surperformance de 30 points de base p.a pour ces derniers.
L’écart de rendement entre les actifs générant des revenus à long
La volatilité des actifs ayant enregistré ces performances est terme (4,7 %) et la moyenne des actifs présents dans l’indice UK
encore plus significative. L’écart-type des actifs à baux longs Quarterly (5,7 %) s’est donc écarté de 45 points de base pour
Graphique 2 : Performance totale des fonds, Graphique 3 : Rendements équivalents,
univers d’investissement de l’indice UK Quarterly univers d’investissement de l’indice UK Quarterly
30 10
20
8
10
6
0
4
-10
2
-20
-30 0
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Portefeuilles à baux longs britanniques Indice UK Quarterly Portefeuilles à baux longs britanniques Indice UK Quarterly
Source : Indice MSCI / IPD Quarterly, données du portefeuille, Source : Indice MSCI / IPD Quarterly, données du portefeuille,
Aberdeen Standard Investments, juin 2020. Aberdeen Standard Investments, juin 2020.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe 09 atteindre son niveau actuel de 100 points de base. Il n’a été plus permettant d’éviter que les loyers ne soient trop déconnectés du élevé qu’il ne l’est aujourd’hui que durant la phase d’aversion au marché. Ces restrictions sont courantes en Allemagne par risque provoquée par la crise de la zone euro. exemple. Cette approche est considérée comme prudente et La recherche d’actifs moins risqués avec des perspectives de long permet d’éviter les situations risquées où le loyer est supérieur aux terme a certes renchéri la classe d’actifs, néanmoins le point conditions de marché (over-renting) à long terme, même si elle crucial est que l’écart de rendement avec les obligations peut limiter la croissance des revenus. souveraines n’a jamais été aussi important. Tant que les investisseurs évaluent de manière réaliste le potentiel Ironiquement donc, la composante revenus dans performance de croissance des revenus, ces plafonds ne sont pas totale a joué un rôle moins important que ce à quoi les nécessairement une mauvaise chose. investisseurs auraient pu s’attendre. À plus long terme, et dans un Nous pensons qu’en ciblant une combinaison de baux préexistants environnement de politique monétaire moins extrême, nous d’une certaine durée, de cessions-bail, d’engagements à terme et prévoyons un retour de la prééminence des revenus dans la d’alternatives portant sur des durées de location plus longues, performance de cette typologie de fonds. il devrait être possible de maintenir une durée moyenne pondérée Nous avons constaté plus haut qu’il existe un vaste marché pour des baux non échus (WAULT) d’environ 15 ans en Europe. les actifs à baux longs en Europe et nous pensons également que Une gestion active sera essentielle afin d’éviter les ruptures de ce type de bail doit être indexé pour garantir l’obtention de baux et les sur-loyers qui pourraient entrainer des dépréciations revenus à long terme. Sur la plupart des marchés européens, de valorisations. les loyers sont généralement revalorisés en fonction de l’IPC Toutefois, compte tenu des coûts de transaction importants, harmonisé ou d’une autre forme d’inflation (ILAT en France, l’équilibre entre la détention d’actifs générant des revenus et composante santé de l’IPC en Belgique..). Sur certains marchés, l’ajustement du portefeuille restera en permanence une il existe des plafonds, des fourchettes et des mécanismes considération essentielle.
10 L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe
Mais qu’en sera-t-il durant les cycles
économiques à venir ?
Nous anticipons plusieurs scénarii possibles pour les taux d’intérêt En période de croissance économique plus faible, les flux de
réels et la croissance. trésorerie indexés à long terme sont susceptibles de surperformer
La table 4 synthétise ce que nous pensons être les caractéristiques le marché en raison de leurs caractère défensif. Toutefois, les
de performances relatives possibles des actifs immobiliers à baux marges de performance seront affectées par les taux d’intérêt
longs indexés par rapport à l’ensemble du marché dans réels et les valorisations relatives. La faiblesse des taux d’intérêt
différentes hypothèses. Il montre que le principal facteur de réels rend les actifs immobiliers défensifs plus intéressants pour
différenciation de la performance relative entre les actifs de les investisseurs.
croissance et les actifs avec des caractéristiques plus proches des Toutefois, dans les environnements de forte croissance et
obligations est l’exposition au cycle économique. d’inflation élevée, ces actifs ont susceptibles de sous-performer,
car ils ne peuvent pas capter aussi facilement la croissance
des revenus.
Table 4 : Scénarii possibles pour la performance relative des actifs générant des revenus indexés à long terme
CONDITIONS ÉCONOMIQUES : FAIBLES CONDITIONS ÉCONOMIQUES : FAVORABLES
Scénarii (croissance des loyers < inflation) (croissance des loyers > l’inflation)
Hausse des taux d’intérêt due à :
Hausse de l’inflation Surperformance Sous-performance par rapport aux actifs
immobiliers traditionnels.
Mais il est probable que ces actifs obtiennent
de bons résultats, voire meilleurs que ceux des
obligations, en raison des rendements plus
élevés et des loyers indexés sur l’inflation.
Resserrement des politiques monétaires Performance équivalente Sous-performance par rapport aux actifs
? et hausse des coûts d’emprunt réels immobiliers traditionnels.
Mais c’est aussi le cas des obligations, et
l’immobilier de long terme offre des revenus
plus élevés.
Choc de marché Surperformance Scénario improbable
Baisse des taux d’intérêt due à :
Baisse de l’inflation Surperformance Sous-performance
Assouplissement des politiques Surperformance Performance équivalente / sous-performance
monétaires ? et baisse des coûts
d’emprunt réels
Demande d’actifs refuges dans un Surperformance Performance équivalente / sous-performance
contexte d’aversion au risque
Source : Aberdeen Standard Investments, Juin 2020.L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe 11
12 L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe
Section 2: Définir l’univers d’investissement,
les zones géographiques, les secteurs et la
structure du portefeuille
Zones géographiques et importance de l’emplacement
Les investisseurs étudient attentivement l’exposition géographique. Nous avons créé chez Aberdeen Standard Investments un
Lorsque l’on est en quête de flux de trésorerie à long terme, le biais indicateur de risque de marché baptisé Global Real Estate
géographique est motivé par la nécessité de s’assurer que les actifs Implementation Risk Tool (GREIR).
sont localisés dans des marchés présentant les facteurs les plus
Cet outil s’appuie sur sept variables afin de classer les pays en
favorables à des flux de trésorerie pérennes. En effet, une grande
fonction de leur risque de marché et la capacité des investisseurs à
partie de la valorisation des stratégies générant des revenus à long
exécuter leurs stratégies avec une certaine confiance. Les variables
terme réside dans la certitude et la robustesse de la source
comprennent des ensembles de données globales pertinentes
de revenus.
couvrant la compétitivité économique, le climat des affaires,
Outre les éléments économiques, il faut aussi intégrer les facteurs la corruption, l’innovation, les spreads des CDS (indicateur du
légaux et réglementaires propres à chaque pays, il est donc risque lié à la dette souveraine), la transparence du marché
important de bien comprendre comment le risque juridique varie immobilier et la taille du marché immobilier. Le dernier classement
d’un pays à l’autre. Par conséquent, l’étude minutieuse du bail et est présenté dans le graphique 5, les scores les plus bas reflétant
l’évaluation de la probabilité d’exécution de la stratégie mérite une les marchés les moins risqués du point de vue de la mise en œuvre.
attention particulière. S’il n’est pas possible d’éliminer entièrement Pour une stratégie immobilière peu risquée axée sur la certitude
ce risque de marché, nous pouvons néanmoins contrôler des flux de trésorerie et les clauses les plus strictes , les marchés les
l’allocation géographique de nos investissements et dans une plus robustes se trouvent donc sur la gauche.
certaine mesure, cibler les économies les plus robustes.
Graphique 5 : Global Real Estate Implementation Risk Tool T3 2020
10
8
6
4
2
0
Pologne
Autriche
Allemagne
Pays-Bas
Royaume-Uni
Danemark
Fédération
de Russie
Norvège
République
tchèque
Ukraine
Finlande
Belgique
Italie
France
Portugal
Suisse
Suède
Slovaquie
Irlande
Serbie
Espagne
Turquie
Grèce
Croatie
Roumanie
Hongrie
Slovénie
Climat Compétitivité Innovation Corruption Transparence Valorisation des CDS Taille du marché en Mlds USD
Source : JLL, Banque mondiale, Forum économique mondial, Organisation mondiale de la propriété intellectuelle, Transparency International, Refinitiv, MSCI,
Aberdeen Standard Investments, juin 2020.
«Pour les stratégies de long
terme, il est important
d’identifier les types de biens
qui présentent les bonnes
caractéristiques de performance
afin de générer des revenus
solides sur une longue période».L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe 13
Cependant, nous avons également constaté une importance Du point de vue de la pérennité des revenus, le Covid-19 a
croissante de l’influence des villes et des régions qui orientent les également accru l’aversion au risque et recentré l’attention des
contrats de bail, comme par exemple à Berlin avec la loi de investisseurs sur ce type d’ actifs, comme le montrent les dernières
plafonnement des loyers (Mietendeckel) ou à Paris avec performances trimestrielles. Mais tous les actifs ne sortiront pas
l’encadrement des loyers. Nous pensons donc qu’il est essentiel gagnants d’une telle perturbation.
de disposer d’un cadre solide pour comprendre les risques top
Pour les stratégies de long terme, il est important d’identifier
down du marché mais aussi les risques bottom up régionaux
parmi les types de biens les actifs qui présentent de solides
spécifiques à l’immobilier.
caractéristiques de performance. Nous estimons que les secteurs
En outre, la micro-situation doit être suffisamment avantageuse traditionnels doivent constituer la base du portefeuille, mais il est
pour pouvoir envisager la deuxième vie d’un bâtiment. important que l’univers cible ne soit pas exhaustif. Une allocation à
Certains baux longs sont dans le cadre de situations où un des secteurs alternatifs, tels que les écoles, les résidences pour
bâtiment est tellement personnalisé de par sa conception ou son personnes âgées, les résidences universitaires, les hôtels,
emplacement, que l’investisseur a besoin d’être rassuré quant à la les centres médicaux, les parkings et les centres de loisirs,
protection de son investissement à long terme. Si un incident parmi bien d’autres opportunités uniques, peut apporter une
devait arriver au locataire et que le propriétaire devait trouver un diversification et des revenus supplémentaires. Tant que la note de
nouvel occupant, le choix pourrait être très limité. C’est pourquoi crédit du locataire et le modèle économique prévisionnel sont
nous pensons qu’il convient de mettre fortement l’accent sur la solides, il est important de ne pas exclure les opportunités qui
pertinence de l’emplacement pour qu’il convienne au plus grand pourraient générer les performances requises.
nombre d’utilisateurs possible et qu’il permette d’atténuer autant
Les différentes allocations entre les fonds équilibrés et les fonds
que faire se peut le risque spécifique au locataire.
générant des revenus à long terme sont clairement visibles dans le
Secteurs cibles cas du Royaume-Uni. Le graphique 6 montre qu’il existe quelques
Bien que le Covid-19 ait eu un impact considérable sur les différences essentielles. Premièrement, les fonds générant des
perspectives, cela représente essentiellement l’accélération de revenus à long terme présents dans l’indice MSCI AREF affichent
tendances préexistantes majeures de long terme ( hormis l’impact une pondération beaucoup plus élevée de la catégorie « autres
sur l’hôtellerie et les maisons de retraite par exemple qui font face biens », soit 46 %. Cela inclus les segments immobiliers alternatifs
à des situations difficiles de court terme). tels que les loisirs, les hôtels, les logements pour étudiants et les
De bons exemples seraient la migration des dépenses de résidences pour personnes âgées, où les baux longs sont souvent
consommation des enseignes physiques vers les sites en ligne et plus nombreux. La pondération du secteur industriel est bien plus
les conséquences pour l’immobilier commercial et logistique ou faible en raison de la plus grande difficulté à trouver des clauses
l’impact prévisible sur le secteur résidentiel avec la recherche de solides. Les locataires du secteur de l’immobilier logistique ne
dispositions différentes et de superficies plus grandes. signent souvent que des baux qui correspondent à la durée de
leurs contrats sous-jacents, qui sont généralement de 3 à 5 ans,
Graphique 6 : Comparaison de l’allocation des fonds de sorte que les baux longs sont rares et il convient donc d’être
britanniques générant des revenus à long terme et très sélectif sur ce secteur.
de celle des fonds diversifiés
Les deux autres différences notables sont l’allocation plus faible,
Allocation des fonds
7% 9% au sein des fonds de revenus à long terme, au segment des
2%
entrepôts de marchandise où les baux sont généralement plus
11%
courts et actuellement beaucoup moins stables, et aussi
11% l’allocation plus élevée dans les magasins standards.
2% 18%
1%
Les magasins standards comprennent souvent des actifs clés pour
2%
Allocation des fonds la visibilité de la marque (Flagship) ou des magasins de luxe dans
générant des revenus
32% à long terme 9% 12% des grandes villes, où les locataires sont désireux de conserver une
46% empreinte établie à long terme. De toute évidence, cette situation
14%
8% est en train de changer, l’accent étant mis davantage sur
l’utilisation de plateformes numériques pour la reconnaissance
17% des marques et moins sur les magasins physiques.
Magasins standard Centres commerciaux Entrepôts de marchandises
Espaces de bureaux en centre-ville Autres bureaux
Immobilier industriel Autres biens immobiliers Liquidités
Source : AREF MSCI, Aberdeen Standard Investments, juin 2020.14 L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe
Graphique 7 : Écart de performance entre segments, 2001-2019 – le cas du Royaume-Uni
12
Résidentiel
11
Industriel standard
10
Hôtels Ensemble du segment industriel
Supermarchés
Entrepôts de distribution
Performance totale
9
Bureaux standard
8 Autre Ensemble des bureaux
Ensemble des biens immobiliers Magasins standard
Grands magasins
7
Entrepôts de distribution de détail
Ensemble de l’immobilier commercial
6
Santé1
Parcs de bureaux
5
Centres commerciaux
4
3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Volatilité – Écart-type (%)
1
Données du secteur de la santé datant de 2012.
Source : MSCI / IPD, Aberdeen Standard Investments juin 2020.
En outre, comme le montre le graphique 7, il existe une séparation Si l’on examine ce lien depuis 2000, les inscriptions d’étudiants ont
nette entre les performances de certains secteurs. Par exemple, affiché une corrélation négative avec le PIB de -0,22. Le même type
les actifs de type alternatif ont été moins volatils que les secteurs de lien existe avec d’autres secteurs alternatifs, où les moteurs
de l’immobilier commercial ces dernières années et les sont liés à la démographie ou à des thèmes structurels, par
performances totales ont également été élevées. Nous pensons opposition à la croissance économique. Nous pensons que le
que le fait que les baux plus longs soient plus répandus dans Covid-19 a accéléré et exagéré nombre de ces tendances et que
certains de ces segments alternatifs a été à l’origine d’une partie, l’écart de performance entre les gagnants et les perdants sera
mais pas de la totalité, des écarts de performances ajustées du significatif.
risque.
Cependant, il est clair que le Covid-19 a provoqué des
Les véritables avantages en matière de diversification de perturbations à court et moyen terme dans certains secteurs et a
l’immobilier alternatif résultent du fait que le produit intérieur brut des répercussions à plus long terme pour d’autres. Dans la suite du
(PIB) ne constitue pas un moteur de la demande. Par exemple, document, nous évaluons les qualités des différents types de biens
lorsque l’économie allemande a plongé suite à la crise financière immobiliers et soulignons les avantages et les risques dans un
mondiale, les effectifs étudiants ont augmenté de 4,7 %, ce qui est environnement post-Covid-19.
bien supérieur au taux de croissance à long terme.
Table 8 : Caractéristiques sectorielles, préférences en matière d’investissement et principaux risques
Allocation
Secteur Caractéristiques Préférences Principaux risques recommandée :
Bureaux L’une des plus grandes sources de baux Privilégier les bons emplacements où la • Risques plus élevés à court terme en 10-20%
longs. Les clauses de premier ordre ou demande des locataires est concentrée raison du Covid-19 et possibilité que le
les services publics offrent des flux de et où le potentiel de nouvelle offre est travail à domicile n’affecte la demande
trésorerie importants. limité. Les locataires doivent avoir une à long terme.
note de crédit solide et le besoin
Malgré l’impact du Covid-19 sur les • Peut-être plus volatil, en raison de
opérationnel de disposer d’un siège
occupants de bureaux, nous sommes fondamentaux de l’offre et de la
d’entreprise et d’un espace pour
convaincus que les bureaux « core » demande plus variables.
collaborer.
auront un rôle important à jouer à
l’avenir, à condition de se montrer
sélectif.
Probablement une composante moins
importante des portefeuilles à long
terme à l’avenir.
Commercial Fortement polarisé entre des Les supermarchés sont quasiment le • D’importantes difficultés structurelles 10-15%
perspectives très faibles pour les seul type de commerce de détail qui en raison de la croissance du commerce
centres commerciaux, les parcs présente un attrait pour les stratégies en ligne.
d’activité et les magasins de détail de revenus à long terme. Certains
standard, et une évolution plus positive magasins spécifiques peuvent • Les marques à bas prix et les nouveaux
des actifs du segment immobilier proposer des baux à long terme, entrants tels que Lidl et Aldi, ainsi que
commercial non discrétionnaire comme comme les Apple Stores et d’autres la croissance des achats de produits
les épiceries ou les fournisseurs de magasins phares haut de gamme, mais alimentaires en ligne constituent
biens de consommation courante. même ceux-ci rencontrent des également une menace pour certains
difficultés en raison de la diminution formats de supermarchés.
des dépenses des touristes suite à la
crise du Covid-19.L’immobilier locatif de long terme : une opportunité d’investissement en Europe 15
Allocation
Secteur Caractéristiques Préférences Principaux risques recommandée :
Logistique / Il est souvent difficile de trouver à la fois Les bâtiments modernes avec des • La dépréciation peut être importante 10-20%
industriel des clauses solides, des baux longs et de spécifications strictes sont des critères en raison de l’usure générale ou de
bons emplacements. C’est néanmoins importants permettant de garantir une l’apparition de nouvelles sources
l’un des rares secteurs où les facteurs seconde vie au bien au-delà des flux de d’approvisionnement dans des
structurels à long terme soutiennent la trésorerie existants. Les emplacements emplacements concurrents.
demande. Offre encore une prime de de stockage « XXL » dans des endroits
rendement par rapport aux bureaux isolés pourraient comporter un risque • Qualité moindre des locataires.
« core ». locatif élevé, et il pourrait s’avérer • Secteur restreint et difficulté à trouver
difficile de trouver de nouveaux le bon stock
occupants. Nous privilégions les
centres logistiques périphériques des
villes, situés dans des zones
d’approvisionnement limitées et loués
à des opérateurs internationaux.
Hôtels (en Ce secteur a été fortement touché par le Des marques mondialement reconnues • Risque élevé à court terme dû au 10-15%
leasing) Covid-19 et il est peu probable qu’il et des performances financières Covid-19.
renoue avec ses niveaux antérieurs solides. Nous privilégions les hôtels
avant longtemps. Le revenu par grand public, en restant toutefois • Les souscripteurs doivent examiner
chambre disponible (RevPAR) et le taux prudents à l’égard des marques à bas attentivement les ratios ADR, RevPAR et
d’occupation ont tous deux chuté prix et des hôtels de luxe haut de de couverture pour s’assurer que les
d’environ 80 % en Europe pendant le gamme qui peuvent souffrir d’une exploitants peuvent maintenir leur
confinement. dépréciation plus importante. Les marge bénéficiaire après le paiement
hôtels fréquentés par les voyageurs du loyer.
En supposant que la pandémie soit
d’affaires et d’agrément sont plus • Éviter les hôtels trop dépendants de
maîtrisée et que l’on découvre un vaccin,
résistants, avec des flux de trésorerie certains événements ou d’un seul type
les hôtels loués à de bons exploitants
stables pour l’exploitant, ce qui permet de clientèle (agrément ou affaires).
devraient, à l’avenir, continuer à offrir de
de maintenir plus facilement les marges
solides flux de trésorerie et des
bénéficiaires et de respecter le contrat • Il est difficile d’évaluer le niveau des
avantages en matière de diversification.
de bail. Idéalement, nous préférons un loyers sur le marché.
Les hôtels dont le CA comporte une ratio de couverture des loyers à long
forte proportion de ventes de denrées terme d’au moins 2x les revenus
alimentaires et de boissons pourraient d’exploitation.
être mis davantage sous pression si les
taux d’occupation restent trop bas.
Logements Comme pour les hôtels, l’impact du Nous préférons les logements dédiés • La menace que constitue 10%-15%
dédiés aux Covid-19 a été considérable. Nous aux étudiants, soit sur les campus, soit l’enseignement à distance pourrait
étudiants (en estimons que l’offre de logements pour très près des grandes universités, où la affecter davantage les universités les
location) étudiants en Europe est insuffisante à population d’étudiants étrangers est de moins réputées et non les grands
long terme, mais pensons en revanche plus en plus nombreuse. établissements internationaux.
que les organismes en charge de la vie
Les universités qui mènent des projets • Les clauses d’exploitation peuvent ne
étudiante et de la recherche au sein des
de recherche à long terme grâce à de pas être testées dans certains pays.
meilleures universités européennes
multiples sources de financement
continueront à garantir une offre • Les coûts d’amortissement et
devraient également s’avérer plus
importante. d’exploitation peuvent être élevés.
solides.
Résidences Les arguments démographiques jouent Nous privilégions les logements pour • Le risque lié à l’exploitant constitue la 10-15%
pour seniors fortement en faveur de l’investissement personnes âgées modernes, situés en question clé pour les investisseurs
(en leasing) dans les résidences pour seniors. La périphérie des villes et offrant un bon
population des plus de 60 ans devrait accès aux commodités d’usage. Les • Les ratios de couverture des revenus
augmenter d’environ 20 % au cours des programmes très haut de gamme ne doivent être testés pour s’assurer que
dix prochaines années en Allemagne et sont pas les plus prisés car ils sont peu le projet est rentable pour l’exploitant à
de 17 % en France. On prévoit qu’il y abordables et que la rotation des des taux d’occupation réduits, tout en
aura 11 millions de personnes occupants est plus élevée. Les projets couvrant les coûts de location. Nous
supplémentaires de plus de 80 ans en plus abordables destinés à un plus souhaitons que le loyer soit couvert par
Europe d’ici 2030. La mise à disposition grand nombre devraient donner de 2 fois le montant de l’EBITDA.
de logements adaptés à la population meilleurs résultats. Il est préférable de • De nombreux exploitants sont
européenne vieillissante est loin de laisser aux exploitants spécialisés le nouveaux sur le secteur et n’ont pas
répondre aux besoins futurs. soin de trouver des logements adaptés encore fait leurs preuves.
aux soins spécifiques.
Autre Cela peut inclure toutes sortes Il peut s’agir par exemple de • Les liquidités peuvent souvent être plus 20%-25%
d’utilisations. Tant qu’un bail solide est en boulangeries et d’autres installations difficiles à obtenir en raison du peu
place avec une exposition faible ou nulle de production alimentaire, d’écoles et d’investisseurs intéressés par ces actifs.
à l’aspect opérationnel du bâtiment, d’autres établissements
il peut convenir à un fonds de revenus d’enseignement, de laboratoires de • Le risque opérationnel est élevé dans la
à long terme. recherche, de cimetières, de bâtiments plupart des cas lorsque l’activité du
du secteur public, d’usines de locataire est hautement spécialisée
Les investisseurs doivent accorder une voire unique.
recyclage, de centres de données et
grande attention à l’activité du locataire
d’autres services aux collectivités. • L’estimation de la bonne valeur locative
et juger de sa capacité d’adaptation à
l’évolution technologique ou de certains de ces biens peut être
démographique. complexe lorsqu’il y a peu d’éléments
de comparaison.
Source: Aberdeen Standard Investments June 2020Vous pouvez aussi lire
