Le marché des ETF - Exchange Traded Funds-en Euro-méditerranée
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Le marché des ETF - Exchange Traded Funds-en
Euro-méditerranée
Enjeux et perspectives pour
les marchés développés et les marchés émergents
Philippe GIVRY
Département finance et économie,
Sup de Co Montpellier. pgivry@supco-montpellier.fr
Karine JEANNICOT
Euromed-Marseille. École de Management et GREFI
Université Paul Cézanne, Aix-Marseille.
karine.jeannicot@euromed-marseille.com
Introduction
Saidi [1997] préconisait pour les pays du Moyen-Orient et d’Afrique du
Nord d’encourager le développement des marchés de capitaux afin de sou-
lager le système bancaire d’un risque de crise tout en promouvant l’épargne
domestique et en attirant les capitaux internationaux. Il recommandait éga-
lement aux décideurs de développer des institutions de régulations en s’ap-
puyant sur les standards et critères internationaux. L’objet de cet article est de
présenter le rôle que peut jouer une des innovations financières majeures des
marchés développés, les Exchange Traded Funds (ETF) appelés aussi Trackers,
pour accompagner les marchés émergents dans leur évolution et discuter de
ces opportunités dans la zone Euro-méditerranée. Les trackers sont des fonds
collectifs indiciels dotés d’un marché secondaire. C’est l’opportunité de pou-
voir directement négocier un tracker sur le marché à des conditions similaires
à celles des actions individuelles, et ses difficultés sous-jacentes, qui est à l’ori-
gine du caractère innovant de ces instruments et de leur potentiel pour le
développement des marchés. Dans une première partie, nous exposerons un
certain nombre de constats observés sur les marchés développés: nous intro-
duirons la nécessité de ces instruments financiers et de leur mécanisme pour
répondre à la fois aux exigences des investisseurs et aux contraintes de fonc-
tionnement, d’efficience, de liquidité et de viabilité des marchés d’actions.
Dans une deuxième partie, nous illustrerons avec Nextrack, le marché des
Trackers sur Euronext, l’organisation de marché qui est nécessaire pour le
fonctionnement de ces instruments. Nous situerons ensuite les marchés Euro-
méditerranéens de trackers par rapport à l’offre de trackers dans le monde.
En dernier lieu, la contribution des trackers au développement des marchés134
émergents ainsi que les contraintes pour le gérant du fonds seront soulevées.
Une première analyse nous amènera à discuter du potentiel d’évolution de
ce type d’instrument en Euro�méditerranée en mettant en avant trois possi-
bilités: la création de trackers représentatifs d’un seul marché émergent au
sein de ce marché ou bien à l’initiative d’un marché étranger et la création
d’un tracker diversifié lié à plusieurs marchés émergents n’ayant pas les
caractéristiques suffisantes pour servir d’unique support. Le raisonnement intè-
gre à la fois des éléments du débat sur les effets de la compétition, la frag-
mentation ou la segmentation des marchés en concurrence, ainsi que les
contraintes de liquidité et les enjeux informationnels habituels aux marchés
émergents.
1. Ce que les marchés émergents peuvent retenir de l’expé-
rience des marchés développés
Ce n’est pas parce qu’un marché dit développé a pris de l’avance sur
un autre, qualifié d’émergent, que le chemin parcouru par le premier est celui
qu’il faut suivre. La plus grande difficulté à gérer dans la transmission de l’ex-
périence est certainement de faire abstraction du chemin parcouru pour ne
retenir que les seules vraies étapes à franchir, celles qui conservent leur utilité
lorsque l’objectif est atteint. C’est cette réflexion qui va nous guider au travers
de cette première partie consacrée à un certain nombre de mutations ou de
réalisations observées dans l’industrie du titre. Qu’il s’agisse du rôle moteur des
investisseurs institutionnels pour attirer des capacités de financement sur les
marchés et contribuer à leur fonctionnement, ou bien de la diversification
internationale des portefeuilles ou, encore de la perte de monopole des mar-
chés qui peut les contraindre à l’innovation, ces constats ne décrivent pas un
chemin à suivre: ils représentent l’environnement avec lequel les marchés
émergents doivent se développer et dans lequel ils doivent s’inscrire pour
assurer leurs fonctions. Il en est de même avec l’antinomie entre les exigences
des investisseurs et les nécessités de fonctionnement des marchés: le para-
doxe de l’efficience informationnelle en était un exemple; les conséquences
de la Théorie Moderne du Portefeuille quant à la survie des marchés des titres
individuels illustrent à leur tour cette antinomie face à laquelle les marchés
doivent organiser leurs réponses. C’est ce que nous verrons avec l’émergen-
ce des marchés macro dédiés à l’échange de portefeuilles.
1.1 Les 3i: Institutionnalisation des marchés, Internationalisa-
tion des portefeuilles et Intensification de la concurrence
entre les marchés organisés
Institutionnalisation des marchés
Le phénomène d’institutionnalisation des marchés décrit le rôle crois-
sant des investisseurs institutionnels dans l’actionnariat des sociétés cotées,
développant ainsi l’intermédiation de bilan, c’est-à-dire les participations indi-
rectes des investisseurs individuels dans les sociétés cotées via leurs investisse-
ments dans les portefeuilles collectifs gérés par les institutionnels. Les chiffres les
plus marquants sont certainement ceux annoncés dans le fact book 2001 de135
la Securities Industry Association (SIA) concernant les marchés américains:
répartissant les titres listés sur les marchés US entre le secteur des ménages et
celui des institutionnels, la SIA indique qu’en 1965, la détention des ménages
représentait 83,8% contre 16,2% pour les institutionnels, alors qu’en 2000 le
pourcentage n’est plus que de 41,1% contre 58,9% pour les institutionnels.
L’étude «Les tendances du patrimoine financier des ménages français»1 mon-
tre que la part d’actions cotées directement détenues par les ménages fran-
çais a diminué de 8,1% à 3,4% entre 1990 et 2003 alors que la part représen-
tée par les montants confiés aux institutionnels est passée de 31,7% à 51,6%
pour les mêmes dates. Ce phénomène est également souligné par une étude
de la Fédération européenne des bourses de valeurs (FESE)2 , même si des dif-
férences subsistent entre les pays analysés: l’étude met à jour les précédents
résultats de 1993, 1995 et 1998 en croisant des statistiques nationales prove-
nant de plusieurs sources afin d’évaluer la structure de l’actionnariat des
sociétés cotées dans les différents marchés européens suivants : Helsinki, Borsa
Italiana, Ljubljana, Londres, Madrid, Lisbonne, Stockholm, Varsovie, Athènes,
Deutshe Börse, Oslo, Paris, Copenhague. Les données les plus récentes cor-
respondent généralement à l’année 2000 et les résultats pour les marchés les
plus significatifs sont présentés par le graphique 1 ci-après.
Les auteurs de l’étude remarquent cependant un phénomène de sta-
bilité des investissements collectifs domestiques en même temps qu’une aug-
mentation de la présence d’investisseurs non-résidents dont une part impor-
tante est représentée par des institutionnels. Ainsi, l’institutionnalisation de l’ac-
tionnariat des entreprises cotées dans un pays semble passer par l’internatio-
nalisation des portefeuilles gérés collectivement.
Graphique 1.Source des données: étude «Share ownership structure», FESE 2002.
1. Revue mensuelle de l’Autorité des Marchés Financiers, N°13, avril 2005.
2. «Share ownership structure in Europe», FESE, 2002.136
Internationalisation des portefeuilles
Cet autre phénomène, la diversification internationale des porte-
feuilles, a été facilité par l’élimination, au fil des années quatre-vingt-dix et
encore récemment, des barrières à l’entrée sur les marchés boursiers: en par-
ticulier, le développement de cross memberships permettant à deux marchés
de reconnaître mutuellement leurs membres respectifs comme habilités à
intervenir en direct dans la négociation, puis l’habilitation de remote mem-
bers, c’est-à-dire de membres non-résidents du marché pouvant conserver
leur siège dans leur pays d’origine et ainsi intervenir à distance. L’attrait de tel-
les opportunités réside évidemment dans la réduction des coûts mais ne peut
fonctionner que par la confiance: cette ouverture des marchés à l’internatio-
nal a été largement facilitée et accompagnée par l’automatisation des sys-
tèmes de transaction (ou tout au moins de ceux qui ne l’étaient pas encore)
offrant donc un accès équitable et aussi transparent que pour les membres
résidents et permettant une meilleure traçabilité des échanges réalisés. Un
autre aspect est encore celui de l’évolution des systèmes de compensation
et de règlement à l’international3. Une des conséquences notables de ces
faits concerne l’activité d’échange sur les marchés. Le tableau 1 ci-dessous
illustre, dans le cas de la France, l’évolution de la répartition (en pourcentage)
des montants échangés entre les différentes catégories d’investisseurs en dis-
tinguant les actions françaises cotées des actions étrangères cotées en
France. Ce tableau fait apparaître deux constats fondamentaux: d’abord,
plus de 90% des montants échangés semblent le fait des non résidents et des
institutionnels français, qu’il s’agisse d’actions françaises ou étrangères; ensui-
te, si en 1998 on constatait que les actions françaises étaient échangées par
les non résidents et les actions étrangères par les institutionnels français, ce
partage de l’activité n’est plus. En 2002, les non résidents sont responsables de
plus des 2/3 des montants échangés sur les valeurs étrangères cotées en
France et continuent de représenter près des 3/4 des montants échangés sur
les actions françaises cotées4.
3. Voir Giordano [2002].
4. Le Bulletin de la Banque de France n°125 de mai 2004 rapporte une étude intitulée «Une déten-
tion internationale des titres européens plus centrée sur l’Europe». Comme son titre l’indique, les
non résidents, du point de vue de la France, sont essentiellement européens (Royaume-Uni,
Allemagne, Luxembourg, Pays-bas, Belgique, Italie), mais considérés individuellement, le princi-
pal acteur reste les Etats-Unis.137
Tableau 1 Répartition des montants annuels échangés sur le marché français des
actions entre les différentes catégories d’investisseurs. (ANF est l’abrévia-
tion de Agents Non Financiers).
Données: Bulletins de la Banque de france, avril (2003), avril (2002) mai (2001), avril
(2000), et mai (1900)
2002 2001 2000 1999 1998
Actions françaises cotées
Ménages 1,6 % 1,9 % - 1,6 % 2,8%
Sociétés 2,2 % 2,1 % - 0,7 % 1,2 %
Autres ANF 0,1 % 0,1 % - 2,5 % 0,1 %
Institutionnels 23,0 % 18,9 % - 13,8 % 20,9 %
Non résidents 73,1 % 76,9 % - 81,4 % 74,9 %
Actions étrangères
Ménages 0,7 % 1,1 % 1,9 % 2,1 % 4,1 %
Sociétés 0,5 % 0,4 % 0,5 % 1,4 % 2,7 %
Autres ANF 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,2 % 0,2 %
Institutionnels 30,5 % 32,1 % 41,3 % 53,3 % 75,1 %
Non résidents 68,2 % 66,4 % 56,2 % 43,0 % 17,9 %
La forte implication des non résidents dans la détention des titres et
l’activité d’échange pourrait apparaître comme une source de risque supplé-
mentaire pour un marché donné: source d’une plus grande fragilité face à un
retrait massif de ces capitaux étrangers. Il ne faut cependant pas négliger le
fait que ce phénomène correspond à une véritable internationalisation des
flux d’investissement, en ce sens qu’elle est réciproque entre les marchés.
Ainsi, ces grands investisseurs ne se contentent plus uniquement d’éliminer l’in-
fluence des sources de risque spécifique au niveau de portefeuilles, ils diversi-
fient également les risques systémiques entre pays comme s’ils acceptaient
d’assumer, ensemble, les différents risques par un partage global.
Cette simple illustration des conséquences de l’internationalisation des
portefeuilles est aussi à rapprocher du troisième phénomène cité: l’intensifica-
tion de la concurrence entre les marchés organisés.
Intensification de la concurrence entre les marchés organisés
La parenté en revient certainement à la bourse de Londres qui avec le
SEAQ I, son compartiment des valeurs internationales, offre la particularité de
coter les titres de sociétés étrangères dans leur devise d’origine (pas de risque
de change, facilité d’arbitrage et de transaction, etc.). Cette concurrence
de Londres, renforcée par la pression créée par Instinet (voir ci-après) ou les
possibilités d’échange de portefeuilles offertes aux institutionnels américains
par des systèmes comme POSIT, a conduit le NYSE à proposer des sessions de
transactions hors séance (after-hours trading session) en juin 1991. Une autre
conséquence, par exemple, a été la réaction du marché français face à ce138
risque de perte d’activité sur ses principales valeurs également listées à
Londres par la création du marché de blocs fin 1994 afin de s’adapter aux exi-
gences des investisseurs mis en évidence par cette concurrence5. Au niveau
pan-européen, cette concurrence continue aujourd’hui depuis Londres avec
Virt-X, à l’initiative en partie du marché suisse, qui offre à ses membres un point
d’entrée unique, avec des règles de marchés de compensation et de règle-
ment harmonisées, pour échanger électroniquement les valeurs constituant
les principaux indices de 16 marchés européens en respectant les devises d’o-
rigine. Un autre exemple est celui du Nasdaq qui non seulement organise la
concurrence avec les autres marchés américains en permettant l’échange
des titres qui y sont listés (sans qu’ils le soient sur le Nasdaq), mais organise aussi
sa propre concurrence en autorisant et encourageant la création d’ECN ou
Electronic Communication Networks. Les ECN sont des systèmes de transac-
tion alternatifs qui permettent l’échange de titres du Nasdaq sans passer par
son système de Dealers6. La Revue de la Stabilité Financière7 remarquait
récemment cette concurrence accrue entre marchés organisés sous la
forme de listage de produits identiques avec la montée en puissance de ces
systèmes de transactions alternatifs (Alternative trading System ou ATS) ou
autres multilateral trading facilities8. Si l’on peut en attendre des conséquen-
ces positives en terme de diminution des coûts de transaction, grâce encore
à l’automatisation des systèmes de cotation, la question de la fragmentation
du flux d’ordres et de l’activité de marchés en concurrence sur les mêmes tit-
res reste posée. D’autres structures ont choisi de partir à la recherche de la
taille critique en abandonnant leur dimension régionale pour consolider leur
rôle pour un ensemble de pays: c’est le cas en Europe d’Euronext qui regrou-
pe ainsi les marchés de valeurs mobilières d’Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et
Paris; c’est encore avec Euronext et ses partenaires (Atos Euronext, LCH.
Clearnet et Euroclear) que le Dubai International Financial Exchange envisa-
ge de développer le premier marché international de capitaux pour le
Moyen-Orient.
Peut-il y avoir segmentation9 lorsque deux marchés se retrouvent en
concurrence? Les bases de ce débat entre segmentation et fragmentation
ont été alimentées par Harris [1990] et Stoll [1992] en analysant les conséquen-
5. On peut retrouver des éléments d’analyse de cette concurrence entre Paris et Londres dans le
chapitre 2 de l’ouvrage «Microstructure des marchés financiers: institutions, modèles et tests
empiriques», Biais B., T. Foucault et P. Hillion. PUF, 1997.
6. Les ECN fonctionnent généralement sur la base d’un carnet d’ordres qui a la particularité de ne
pas consolider l’intégralité du flux d’ordres, contrairement à ce qui caractérise un marché diri-
gé par les ordres, puisque chacun est en concurrence avec les autres pour attirer les investis-
seurs. Instinet, qui est le principal ECN capture environ 30% du volume des transactions traitées
sur le Nasdaq; ce gain en part de marché face au système du Nasdaq a conduit ce dernier à
proposer en réaction l’anonymat complet des transactions à ses clients. Instinet est également
partie prenante avec Archipelago, un autre ECN, dans le projet Virt-X évoqué précédemment.
7. Banque de France, Revue de la Stabilité Financière, n°4, juin 2004, pp 42-46.
8. La création de ces systèmes de transactions satellites rattachés à un marché introduit le débat
sur l’internalisation, c’est-à-dire l’exécution des ordres clients par leurs intermédiaires financiers
en dehors du marché principal. Le lecteur pourra approfondir ce débat en se référant à l’arti-
cle suivant: «Internalization, investor protection and market quality», Biais B., D. Davydoff,
Working paper IDEI, 2002.
9. Le terme segmentation suppose la complémentarité des deux marchés, par les services qu’ils
procurent aux différents investisseurs, et non la concurrence entre les deux ni la dominance de
l’un ou l’autre comme le supposerait en revanche le terme fragmentation qui sera employé
ultérieurement.139
ces de la perte de monopole d’un marché. Un problème majeur apparaît
lorsque les règles de négociation ne reposent plus que sur la priorité par les
prix, c’est-à-dire lorsque les investisseurs privilégient le marché permettant d’é-
changer au meilleur prix. La priorité par le temps, celle qui récompense l’ini-
tiative de prix en garantissant au premier investisseur à avoir proposé des
conditions d’échange données d’être prioritaire si une transaction est possi-
ble, s’en trouve ignorée et ce, d’autant plus que les possibilités de surenchè-
re sont importantes10. Cela a pour effet de freiner le processus de découverte
du prix11 et de réduire la liquidité du marché sur le marché concurrencé. C’est
ce que montre également Madhavan [1995] et, en ce sens, la consolidation
des flux d’ordres pour concentrer l’activité semble profitable aux investisseurs
(Pagano [1989 a et b]). Parmi les paramètres importants qui semblent condi-
tionner l’issue d’une concurrence entre les marchés il y a l’accessibilité de
l’ensemble des investisseurs à chacun des marchés et l’importance du risque
d’asymétrie d’information. Intuitivement, le fractionnement entre les marchés
des volumes à échanger s’avère coûteux (Bernhardt et Hughson [1997]), mais
lorsque de larges investisseurs non informés ont une liberté d’accès que ne
possèdent pas de petits investisseurs, ces premiers ont la possibilité de profiter
de la présence des derniers pour fractionner optimalement leur volume à
échanger afin d’éviter de subir un impact de marché (Chowdry et Nanda
[1991]); cela ayant pour effet d’accentuer la migration d’activités vers les
marchés concurrents correspondants et d’accroître la volatilité et les four-
chettes de prix sur le marché concurrencé.
Quelle pourrait en être l’issue dans le cas où un marché émergent
venait à être concurrencé par un ou plusieurs marchés organisés? La premiè-
re analyse de cotations multiples consacrée à un marché émergent est celle
de Domowitz, Glen et Madhavan [1996]. Elle offre l’avantage de décrire le
comportement d’investisseurs ayant accès aux mêmes moments à la possibi-
lité d’échanger directement des actions listées sur la Bolsa Mexicana de
Valores ou de négocier des ADRs (American Depositary Receipts) représenta-
tifs de ces actions mais émis et négociables sur les différents marchés US. Leurs
résultats distinguent les cas des titres mexicains accessibles aux investisseurs
non résidents avant qu’ils deviennent support d’ADRs des cas des titres mexi-
cains protégeant le capital (la détention directe est réservée aux investisseurs
domestiques; elle est associée à un droit de vote restreint ou ne dispose d’au-
cun droit de vote) servant également de support à des ADRs. Pour les pre-
miers, les auteurs constatent une migration des investisseurs non résidents qui
semblent privilégier les «échanges à domicile» dans leurs propres structures de
marché. Les conséquences pour le marché émergent domestique se tradui-
sent par un accroissement de la volatilité indépendamment du volume, une
plus grande sensibilité des prix aux volumes, ce qui tend à affecter la liquidité
du marché pour les titres concernés, mais des fourchettes de prix plus étroites.
Ce dernier point proviendrait d’une réaction des négociateurs domestiques
pour retenir le flux d’ordres et conserver une certaine liquidité en améliorant
10. C’est en particulier le cas lorsque l’échelon de cotation (tick size) est petit et qu’il est a priori peu
coûteux de proposer l’échange à un prix légèrement plus élevé (pour un achat) ou plus faible
(pour une vente) que les conditions courantes.
11. Il n’y a plus d’incitation à proposer des prix et le risque d’asymétrie d’information devient plus
grand.140
les conditions d’échanges en terme de prix. Cette fragmentation du flux d’or-
dres entre marché mexicain et marchés des ADRs donnant lieu en réalité à
une meilleure qualité des conditions d’échanges pour des petits ordres sur le
marché mexicain, les auteurs vont dans le sens d’une segmentation des mar-
chés. L’autre résultat marquant, lorsque les titres support n’étaient pas initiale-
ment accessibles aux non résidents ou disposaient de droits restreints, est l’im-
possibilité de conclure à un quelconque impact de la concurrence des ADRs
à l’exception d’un accroissement de la volatilité non lié au volume d’échan-
ge.
Que connaît-on des risques de concurrence concernant l’offre de trac-
kers? La seule étude, à notre connaissance est celle de Boehmer et Boehmer
[2002] concernant la concurrence introduite par le NYSE sur des trackers exis-
tants déjà sur l’Amex. Ils concluent à une amélioration de la qualité des condi-
tions d’échange: la liquidité s’est globalement améliorée sans affecter le pro-
cessus de découverte du prix et le partage du flux d’ordres semble répondre
à une segmentation du marché pour ces trackers, i.e. les deux concurrents
attirent des ordres dont les caractéristiques diffèrent et offrent ainsi des servi-
ces complémentaires aux investisseurs.
1.2 L’émergence de marchés macro (de portefeuilles)
dépendant des marchés micro (des titres individuels)
L’attrait croissant de la diversification et la recherche d’éco-
nomies d’échelle
L’étude conduite sur les marchés américains par Campbell, Lettau,
Malkiel et Xu [2000] met en évidence un accroissement du risque total12 des
titres individuels alors que ni la volatilité du marché ni celle du secteur d’acti-
vité ne montrent de tendance particulière. De fait, ils mettent en évidence
une augmentation du risque spécifique qu’ils estiment avoir plus que doublé
entre 1962 et 1997. En conséquence, le nombre de titres nécessaires pour
atteindre un niveau suffisant de diversification est plus élevé de nos jours
qu’auparavant: ils observent, par exemple, que dans les décennies 1963-73
ou 1974-85 un portefeuille équipondéré de 20 titres permettait d’atteindre le
même niveau de risque qu’un portefeuille incluant 50 titres dans la décennie
1986-97. La diversification devient donc d’autant plus nécessaire que le risque
spécifique est élevé. Cela devrait représenter une incitation à la détention de
portefeuilles de plus en plus larges et devrait encourager la gestion collective.
Bien que la finance moderne soit née de cette acceptation, la nécessité de
la diversification est bien celle qui a accompagné récemment un certain
nombre d’innovations financières.
La diversification a toutefois un coût: celui de gérer un nombre impor-
tant de lignes en portefeuille, sans compter les coûts nécessaires à l’identifica-
tion du portefeuille à gérer et à la sélection des titres qui le composent. En
référence à cela, Gammill et Perold [1989] notaient déjà la forte influence des
12. Les auteurs ont décomposé le risque total en une somme de trois composantes (le niveau du
marché, le niveau du secteur d’activité, le niveau de l’entreprise isolée) qui sont donc estimées
indépendamment des bêtas ou des covariances et permettent ainsi d’éviter les biais d’estima-
tion.141
investisseurs macro, ceux qui achètent et vendent des portefeuilles diversifiés
par opposition aux investisseurs micro qui se concentrent sur les valeurs indivi-
duelles. L’apparition des contrats à terme et des options sur indice boursier, le
program trading favorisant les transactions de paniers de titres, les systèmes
comme POSIT et Instinet Crossing aux Etats-Unis facilitant l’échange de porte-
feuilles pour les institutionnels, la gestion indicielle puis l’émergence des
Exchange traded Funds ou trackers en sont des exemples marquants que l’on
pourrait qualifier d’instruments macro. La demande des investisseurs macro
est encouragée par les économies d’échelle qu’ils obtiennent compararati-
vement à l’échange de titres individuels: il apparaît d’abord moins coûteux
d’échanger un portefeuille en une seule fois dans son ensemble plutôt que de
réaliser autant de transactions que de titres inclus dans ce portefeuille. Ensuite,
l’exposition d’un investisseur macro aux risques attachés à son portefeuille est
plus facilement ajustable aux informations nouvelles – réduire ou augmenter
le montant consacré au portefeuille selon la nature de l’information – que lors-
qu’il faut procéder à la réallocation du portefeuille; enfin, la collecte et le trai-
tement d’informations macro sont certainement moins coûteux que pour des
informations micro concernant non seulement un ensemble plus large d’indi-
cateurs mais aussi une très grande diversité de titres.
Cette plus grande facilité d’accès à moindre coût pose cependant un
problème de fond auquel l’organisation de marchés macro, comme celui
des trackers par exemple, doit répondre: le rapport entre la liquidité des mar-
chés d’instruments macro et celle des marchés des titres individuels ou mar-
chés micro. En effet, la prédominance de marchés macro en termes de faci-
lité d’accès et de coût pourrait conduire à la désertification des marchés
micro. Or, si l’activité d’échange venait à migrer des marchés micro vers les
marchés macro, comment pourrait-on valoriser un portefeuille de titres si ces
mêmes titres ne font l’objet d’aucune transaction et que, par conséquent, les
prix des titres individuels n’assimilent plus aucune information micro!
Quelle place pour les marchés de titres individuels?
Dans une réflexion qui est finalement proche de celle de Grossman et
Stiglitz [1980] à propos du double paradoxe de l’efficience informationnelle,
Gammill et Perold faisaient la prédiction d’une certaine segmentation entre
marché macro et micro que l’on pourrait résumer de la façon suivante: la
négociation d’instruments macro suppose la recherche d’informations
macro; celles-ci étant communes à l’ensemble des titres individuels, elles par-
ticipent à la corrélation des titres individuels avec les instruments macro dans
leur ensemble et la justifient. En revanche, la réciprocité ne tient pas puisque
certaines informations ne relèvent que des spécificités des titres individuels et
la déconnexion semble de plus en plus marquée si l’on en juge par les résul-
tats de l’étude de Campbell, Lettau, Malkiel et Xu citée précédemment.
Aussi, une segmentation est possible sur la base des informations exploitées
par les spéculateurs intervenant sur l’un ou l’autre des marchés. En effet, si l’at-
trait des instruments macro l’emporte pour un grand nombre d’investisseurs, il
devrait subsister sur les marchés micro une activité d’échange vitale de par
l’incitation à agir sur la base d’informations spécifiques. Bien sûr, la viabilité de
l’activité sur les marchés micro ne peut dépendre des seuls spéculateurs infor-142
més de ces signaux spécifiques comme nous l’a enseigné le paradoxe de l’ef-
ficience et les transactions nécessitent des motivations diverses pour être
concrétisées. Qui seront donc les adversaires de l’échange? Si la plupart des
investisseurs privilégient les instruments macro et que les spéculateurs informés
d’informations macro préfèrent également intervenir directement sur les
instruments macro, seuls des arbitragistes seront en mesure de prendre en
charge la corrélation entre les instruments macro et les titres individuels en se
basant sur des différences de valorisation au niveau des portefeuilles. Ce sont
donc ces arbitragistes macro qui ont la responsabilité d’intégrer l’information
macro dans les prix des titres individuels et ramener ainsi de l’activité sur les
marchés micro, ce qui permettra aux spéculateurs et arbitragistes micro de
contribuer à l’efficience des prix des titres individuels en répercutant les infor-
mations spécifiques qui les motivent.
On remarquera, à l’instar de Gammil et Perold, que le risque d’asymé-
trie d’information devient nécessairement plus important sur les marchés
micro que sur les marchés macro dans la mesure où l’on retrouve en plus
grandes proportions des investisseurs concernés par la gestion de leur exposi-
tion au risque ou des motifs non informationnels comme l’investissement de
sommes nouvelles, le réinvestissement de dividendes ou le désinvestissement.
En conséquence, les conditions de négociations, concrétisées par les four-
chettes de prix, devraient être plus élevées sur les marchés micro que sur les
marchés macro. L’organisation de marchés macro doit donc encourager,
voire institutionnaliser compte tenu de l’enjeu, cette relation avec les marchés
micro afin d’entretenir ces derniers et assurer sa propre survie. Nous en verrons
une traduction concrète dans le cas des marchés des trackers au travers du
rôle joué par le marché primaire et les participants au fonds.
2. Une innovation financière majeure: Les trackers
Les trackers sont des fonds indiciels ayant en France un statut juridique
d’OPCVM (Organismes de Placements Collectifs en Valeurs Mobilières) négo-
ciables en continu. Ils sont émis et gérés par un prestataire de services d’inves-
tissement (le «gérant du fonds») qui réplique sur le marché au comptant la
composition de l’indice boursier pris en référence. Le capital du fonds est
ouvert, c’est-à-dire qu’il y a émission de parts (trackers) au fur et à mesure des
souscriptions; la valeur des actifs gérés, appelée valeur liquidative du fonds,
est diffusée chaque jour. Elle est égale à l’actif net du fonds divisé par le nom-
bre de parts émises. L’actif net est calculé sur la base des cours de clôture ou
d’ouverture des titres composant le fonds.
Acheter des parts du fonds, ou des trackers, revient ainsi à devenir pro-
priétaire des actifs gérés par le gestionnaire du fonds. Le tracker peut donner
droit aux dividendes qui ont été reçus sur les titres qui composent le fonds. Ils
sont, selon le cas, distribués ou réinvestis, et les frais de gestion du fonds sont
déduits de leur montant. L’achat de trackers garantit l’investisseur de la per-
formance de l’indice puisque le fonds reproduit fidèlement l’indice.
Néanmoins, cette parfaite corrélation entre l’indice et le tracker soulève
quelques interrogations comme nous venons d’en discuter dans le cadre plus
général des instruments macro.143
Cette deuxième partie commencera donc par la présentation de la
mécanique nécessaire à la coexistence et la corrélation entre le marché des
trackers et celui des titres individuels qui lui sont liés. Nous décrirons ensuite
l’implantation des marchés de trackers dans le monde en nous attachant par-
ticulièrement à la situation actuelle des marchés de la zone Euro- méditerra-
née. Le dernier point abordé envisagera la contribution des trackers pour
accompagner les marchés émergents dans leur développement.
2.1. Le rôle fondamental joué par le marché primaire des trac-
kers via les soucriptions/rachats en nature: l’exemple de
Nextrack
L’originalité du tracker par rapport à un portefeuille classique, qu’il relè-
ve de la gestion collective ou non, est sa négociabilité sur le marché.
Autrement dit, il existe une offre et une demande de trackers qui s’exprime
indépendamment des offres et demandes adressées sur le marché des titres
individuels que représente ce portefeuille puisque cet instrument macro
bénéficie de toutes les économies d’échelles évoquées dans la partie précé-
dente. Or, ce portefeuille est également représentatif d’un indice dont la
valeur relève de l’agrégation des prix des titres individuels qui le composent et
ces prix résultent des offres et demandes de ce marché micro. On pourrait
ainsi penser que des écarts de cours entre le tracker et l’indice devraient se
produire, dans la mesure où les comportements des investisseurs et donc les
prix qui en découlent sont déconnectés. Des écarts sont bel et bien observa-
bles même s’ils restent relativement faibles et limités à ± 1,5%13, mais ils témoi-
gnent au-delà de ce pourcentage de l’existence d’opportunités d’arbitrage.
On aurait pu se contenter de laisser les intervenants libres d’identifier et
de profiter de ces opportunités d’arbitrage, mais l’enjeu de la survie des mar-
chés micro et donc des marchés macro est tel qu’il a été décidé de systéma-
tiser et d’institutionnaliser ce mécanisme. C’est la fonction des participants du
fonds que d’assurer, outre la tenue du marché (en proposant en permanen-
ce une fourchette acheteur/vendeur) et le processus de souscription /rachat
selon l’offre et la demande nettes de trackers, les opérations d’arbitrage qui
permettent de maintenir un écart très faible entre les deux valeurs.
Ces arbitrages assurant la quasi parfaite corrélation entre le tracker et
l’indice vont pouvoir être facilement mis en œuvre par la dynamique du mar-
ché primaire des trackers et le travail conjoint des participants au fonds et du
gérant du fonds. Le graphique 2 révèle cette parfaite corrélation entre l’indi-
ce CAC40 et son tracker le Lyxor ETF CAC40 géré par Lyxor Asset Manage-
ment (filiale de la Société générale):
13. L’origine des écarts acceptables provient de la politique de réinvestissement des dividendes des
titres constituant le fonds, des frais de gestion du gérant du fonds et, dans une moindre mesure,
d’une légère modification de la composition du fonds par rapport à l’indice.144
Graphique 2
Historique du CAC 40 et de son tracker Lyxor ETF CAC 40 depuis janvier 01
Si en cours de séance un écart de cours de +/- 1,5 % est possible comp-
te tenu du fonctionnement du marché, nous pouvons observer en revanche
sur moyenne période une parfaite synchronisation du CAC 40 et de son ETF
Lyxor CAC 40. L’investisseur sur trackers qui ne se livre pas au day trading mais
qui a un horizon de gestion de plusieurs jours, semaines ou mois, est ainsi
garanti de capturer la performance du CAC 40.
Les opportunités d’arbitrage sont saisies par le processus de souscrip-
tion / rachat et le lien maintenu entre les marchés primaire et secondaire par
les participants au fonds tel que l’illustre le graphique 3.
Les trackers sont émis par le mécanisme de la souscription et du rachat.
Le capital du fonds étant ouvert, s’il se produit une demande nette de trac-
kers, les participants vont demander au gérant du fonds d’émettre des trac-
kers en contrepartie de la livraison des titres répliquant l’indice14. Il s’agit alors
d’une souscription en nature. En revanche, s’il se produit une offre nette de
trackers, le participant du fonds se tourne vers le gérant pour qu’il rachète les
trackers en contrepartie de la livraison des titres. Il s’agit alors du rachat en
nature. La livraison des titres, du participant au gérant ou inversement du
gérant au participant, s’accompagne d’un versement en espèces, appelé la
soulte, constituée entre autres, des dividendes accumulés et non distribués
par le fonds.
14. La souscription peut également se réaliser en numéraire. Les coûts de gestion sont alors plus éle-
vés puisque le gérant du fonds est conduit à se procurer les titres sur le marché.145
Graphique 3 - Les liens entre marchés primaire et secondaire
Marché primaire Marché secondaire
Vendeur
Espèces Trackers
Tracker
Achat /
Participant au fonds Vente Euronext
NextTrack
Souscription en Rachat en nature
Émission de nature
trackers Rachat de Espèces Trackers
Tracker
trackers
Gérant du fonds Acheteur
Les opérations de souscription ou de rachat s’effectuent pour une
quantité minimum de trackers appelée unité de souscription ou de rachat.
Cette unité est fixée par le gérant du fonds. Elle peut être un multiple de 10 000
ou 50 000 trackers.
Lorsque la valeur liquidative indicative s’écarte du tracker d’un pour-
centage supérieur à 1,5%, les participants du fonds mettent en place un arbi-
trage dont le processus est celui de la souscription/rachat afin de rétablir le
déséquilibre momentané. Si par exemple le tracker est supérieur à la valeur
liquidative, le participant du fonds vend des trackers pour lesquels une émis-
sion est nécessaire, en contrepartie de titres qu’il se procure sur le marché au
comptant; les opérations étant ensuite dénouées pour capturer le différentiel
de cours. La pression de l’offre de trackers induit une chute du cours du trac-
ker jusqu’à ce qu’il rejoigne la valeur liquidative indicative. Si inversement, la
valeur du tracker est inférieure à la valeur liquidative, le participant rachète
des trackers et, le portefeuille du gérant est réduit de leur montant, la deman-
de de trackers par les participants créant une pression à la hausse sur le prix
du tracker.
C’est ainsi que les ajustements de prix sur les marchés macro sont réper-
cutés sur les marchés des titres individuels inclus dans l’indice support et réci-
proquement. De cette façon, l’information macro motivant les offreurs ou
demandeurs de trackers affecte les titres individuels sans pour autant que les
mêmes offreurs et demandeurs interviennent également sur les titres indivi-
duels. Malheureusement, le mécanisme d’arbitrage est peu discriminant
quant aux motivations des investisseurs et ce même mécanisme peut tout
aussi bien répercuter des variations de prix liées à des chocs non information-
nels comme les chocs de liquidité. C’est la raison pour laquelle il est important
que les participants au fonds jouent un rôle de teneurs de marché: en absor-
bant les chocs de liquidité, ils réduisent la transmission de bruit. Leur relation
privilégiée avec le gérant du tracker leur offre alors l’avantage de pouvoir
réagir prioritairement lorsque la nature du choc a été mal identifiée.
Il faut donc bien comprendre que l’offre de trackers, dont la décision
incombe aux seules autorités de marchés, est conditionnée par la gestion du146
tracker, laquelle est étroitement liée au marché sur lequel cet instrument se
situe, non seulement en termes de taille et d’activité mais aussi d’organisation
des échanges. Il ne semble pas cependant que cela ait été un obstacle
majeur à son intégration dans les différents marchés mondiaux comme nous
allons le constater.
2.2. L’offre de trackers dans le monde et la situation des mar-
chés Euro méditerranéens
Pour présenter l’état des marchés de trackers dans le monde (on parle
alors plus généralement d’ETF ou Exchange Traded Funds) nous retiendrons les
trois zones internationales définies par la World Federation of Exchanges d’où
proviennent les données. Le tableau 2 ci-après reporte le nombre d’ETF négo-
ciés sur les marchés ainsi que leur volume de transaction.
Tableau 2 – Le marché des ETF dans le monde en juin 2005
Les marchés sont classés par zone géographique, par nombre d’ETF
puis par importance de l’activité sur les ETF.
Pour comparaison, sont également indiqués l’activité d’échange
sur les actions individuelles ainsi que la taille du marché
actions (capitalisation boursière).Source: World Federation of Exchange
ETF - Volume de Marché actions - Marché
transaction Volume de actions -
Nombre sur 6 mois transaction total sur Capitalisation
Places financières
d’ETF (en millions 6 mois boursière
USD) (en millions USD) (en millions
USD)
CONTINENT AMERICAIN 209 ETF
American stock exchange (AMEX) 147 ? 253 270,0 91 677,0
Mexican stock exchange 22 724,5 26 085,4 190 087,3
NYSE 19 10 027,5 6 864 616,3 12 865 336,5
TSX group (Toronto) 17 10 307,3 409 251,5 1 239 049,0
Lima SE 3 1,2 885,1 20 414,1
Sao paulo SE 1 42,4 74 405,9 358 952,6
EUROPE – AFRIQUE 253 ETF dont 120 pour les marches Euro-méditerranéens
Deutsche Börse 73 31 898,8 891 292,1 1 119 777,4
Euronext 64 11 869,1 1 403 902,9 2 285 874,8
Swiss Exchange 31 4 487,9 512 258,9 797 976,4
Tel Aviv SE 31 2 271,4 24 258,3 95 884,6
Borsa italiana 24 5 679,0 666 004,7 707 929,9
London SE 11 ? 2 750 246,2 2 733 565,1
OMX Exchange 10 2 713,7 464 376,3 709 390,3
JSE South Africa 5 196,7 90 107,9 389 324,1
Oslo Bors 2 10,2 102 147,4 159 773,1
Istanbul SE 1 538,7 89 996,2 105 626,3
Irish SE 1 55,2 34 855,9 105 912,8
ASIE 57 ETF
Tokyo SE 13 7 582,2 1 683 843,8 3 393 645,5
Hong Kong Exchanges 9 993,0 218 232,2 895 297,9
Australian SE 9 548,2 327 055,5 721 138,1
New Zealand Exchange 6 31,0 10 008,4 41 208,1
Singapore Exchange 6 13,5 52 452,7 235 506,5
National Stock Exchange India 5 40,0 136 105,5 397 446,8
Korea Exchange 4 910,2 470 629,2 496 924,4
Osaka SE 3 3 894,9 102 420,0 2 195 654,2
Shanghai SE 1 2 204,2 106 104,0 271 735,7
Taiwan SE corp. 1 1 213,5 263 308,6 456 291,4
BSE, the SE Mumbai 1, disparu 0,7 67 138,4 425 716,6
en juin 05147
On ne peut que constater, à la lecture du tableau 2, l’ampleur du phé-
nomène ETF dans le monde et le poids de la zone Europe Afrique en particu-
lier. L’offre sur les marchés Euro-méditerranéens représente pratiquement ¼
de l’offre mondiale en terme de nombre d’instruments. L’analyse de l’activité
ne peut malheureusement pas être menée à bien ici, du fait de l’absence de
données pour le principal acteur qu’est l’Amex; elle serait quoi qu’il en soit
relativement difficile à comparer tant l’évolution du nombre d’instruments lis-
tés est rapide et asynchrone entre les marchés.
Le London SE (octobre 2004), la Deutsche Börse (février 2005), et plus
récemment encore Euronext ont créé leur premier et seul ETF émergent sur la
Chine, l’offre européenne étant quasiment inexistante sur ce type d’indice.
Pour renforcer le rayonnement européen d’Euronext, malgré le rapproche-
ment imminent avec le LSE, il serait aujourd’hui nécessaire d’emboîter le pas
dans ce processus d’innovation et d’accélérer les appels d’offre en vue d’of-
frir le plus rapidement possible une gamme élargie de Trackers émergents.
Le seul marché dans le monde à offrir un large panel de trackers émer-
gents est l’Amex. Parmi les 147 ETF négociés sur l’Amex, une trentaine environ
portent sur des indices internationaux dont la moitié sont des indices boursiers
de marchés émergents. Les indices émergents servant de support sont par
exemple: FTSE Xinhua china 25, MSCI emerging markets, MSCI Brazil, MSCI
Hong Kong, MSCI Malaysia, MSCI Mexico, MSCI Pacific Ex-Japan, MSCI
Singapore, MSCI South Africa, MSCI Taiwan, S&P Latin America 40, Emerging
Markets VIPERs, Pacific VIPERs.
On remarquera à partir du tableau 2 qu’il n’apparaît pas de lien immé-
diat entre le nombre d’ETF et l’activité ou la taille du marché d’actions. Même
si les marchés à plus forte capitalisation sont tous présents sur ce type d’instru-
ments, le critère n’est pas discriminant. Quel pourrait être le potentiel de déve-
loppement de marchés d’ETF dans la zone Euro-méditerranéenne? Existe-t-il
des caractéristiques concernant le marché des actions qui conduiraient à
empêcher ou à gêner le développement de marchés d’ETF compte tenu de
l’expérience de ce type d’instrument au niveau mondial?
Bien que les ETF représentent l’instrument macro le plus récent, leur
apparition sur un marché n’est pas nécessairement précédée et condition-
née par l’existence d’instruments plus expérimentés comme les options et
contrats à terme sur indice: si Euronext, La Borsa Italiana et le Tel Aviv SE sont
dotés d’un marché dérivé, la Bourse d’Istanbul, elle, n’en possède pas mais a
pourtant inauguré son premier ETF en janvier 2005 avec un montant échangé
de 50,4 millions de dollars sur le mois (environ 0,3% du montant total échangé
sur l’ensemble du marché actions sur la même période; cette proportion a
doublé depuis en 6 mois). Pour les trois premiers cités, la dynamique de créa-
tion est telle que depuis le début de l’année 2005, quatre nouveaux ETF ont
fait leur apparition sur la Borsa Italiana, 11 sur Euronext et 6 sur Tel Aviv SE.148
Tableau 3- Caractéristiques des marchés Euro-méditerranéens
Les marchés sont classés en fonction de leur capitalisation boursière. Source: World
Federation Of Exchanges, Remarque: il manque les données concernant la Bourse de
Tunis.
Données Montant échangés sur 6 mois (depuis 12
Nombre de sociétés cotées ETFs-
world mois pour les marchés marqués par *) Montants
federation of (en millions USD)
Capitalisation Nombre échangés
exchanges
(en millions d’ETFs sur 6 mois
Juin 2005
USD) Fonds listés (en
* Décembre domestiques Etrangères total domestiques étrangères
d’investissement millions
2004
USD)
Euronext 980 313 1293 2 285 874,8 1 380 964,6 22 938,2 - 64 11 869,1
Espagne - - - 920 479,5 798 521,8 14 149,3 0,0
Borsa
269 9 278 707 929,9 625 035,2 40 789,9 179,7 24 5 679,0
italiana
Athens SE 310 2 312 120 045,9 28 915,9 212,4 232,7
Istanbul SE 298 0 298 105 626,3 89 996,2 0,0 0,0 1 5 38,7
Tel Aviv SE - - 586 95 884,6 24 258,3 0,0 0,0 31 2 271,4
Le Caire et
795 0 795 38 533,1 5 485,8 0,0 0,5
Alexandrie*
4 354,8 0,0 0,0
Casablanca* 53 0 53 25 064,3
Amman* 192 0 192 18 383,4 5 350,2 0,0 0,0
Zagreb* 166 0 166 10 958,6 465,0 0,0 0,0
Cyprius SE* 124 0 124 4 880,0 264,7 0,0 21,6
Belgrade * 403 0 403 3 259,9 437,8 0,0 0,0
Malte 13 0 13 2 856,3 51,7 0,0 0,0
Beirut* 11 11 0 2 206,3 188,2 0,0 8,8
Palestine
24 0 24 1 095,8 200,4 0,0 0,0
SE*
Il apparaît clairement dans le tableau 3 que, comparativement à la
seule zone Europe (voir Tableau 2) et en se référant aux critères de la capita-
lisation boursière et des montants échangés, l’Espagne et la Grèce montrent
une lacune dans l’offre d’ETF. On notera cependant que les marchés espa-
gnols ont élargi leur gamme d’indices boursiers pour inciter, entre autres, à la
création d’ETF. L’existence ou non d’un compartiment de valeurs étrangères,
supposant éventuellement que des investisseurs non résidents aient l’habitude
de suivre les valeurs qui y sont cotées et donc seraient sensibilisés au potentiel
du marché, ne semble pas non plus un critère discriminant pour la création de
trackers, comme l’illustrent les bourses d’Istanbul et de Tel Aviv. Pour les autres
marchés Euro-méditerranéens, le critère de la capitalisation boursière neVous pouvez aussi lire
