LES TAUX DE CHANGE SUIVENT-ILS UNE MARCHE ALEATOIRE ? 2008 - 2009 Présenté par Thomas RENAULT Directeur de mémoire : Eric DOR
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2008 - 2009 Présenté par Thomas RENAULT Directeur de mémoire : Eric DOR [LES TAUX DE CHANGE SUIVENT-ILS UNE MARCHE ALEATOIRE ?] Une étude comparative des 9 principales parités de l’Euro de 1999 à 2008
2008 - 2009
Présenté par Thomas RENAULT
Directeur de mémoire : Eric DOR
[LES TAUX DE CHANGE
SUIVENT-ILS UNE
MARCHE ALEATOIRE ?]
Une étude comparative des 9 principales parités de l’Euro de 1999 à 2008
Institut d’Economie Scientifique et de Gestion
3 rue de la digue, 59800 LILLE
« L’IESEG n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions
émises dans les mémoires ; ces opinions doivent être considérées comme
propres à leurs auteurs »« L’impossibilité de prévoir les prix futurs à partir des prix passés et
courants est le signe non pas de l’échec des lois économiques, mais du
triomphe de ces lois après que la concurrence ait fait de son mieux.»
Paul Samuelson – Prix Nobel d’économie en 1970Remerciements
Tout d’abord, je remercie chaleureusement M. Eric Dor, mon directeur de
mémoire pour son aide précieuse et les heures de travail qu’il a consacré afin
d’essayer de résoudre les problèmes qui m’ont été posés tout au long de ce
travail.
Ensuite, je tiens à remercier M. John W.S Lee, de l’Université Polytechnique
de Hong Kong, qui m’a donné l’envie d’approfondir les connaissances que
j’ai pu acquérir sur les taux de change lors du cours « Foreign Exchange and
Finance of International Trade »
Et enfin, je remercie les différents professeurs d’économétrie que j’ai eu
l’occasion de rencontrer tout au long de ma scolarité, à savoir Mlle Emilie
Desouche, M. Alain Durré et M. Eric Dor, qui m’ont fait découvrir et aimer
l’économétrie, et ainsi donné une direction à ma carrière professionnelle.
iSommaire
Remerciements……………………………………………………………...…………… i
Sommaire……………………………………………………………...……………........ ii
Liste des figures……………………………………………………………...…………… iii
Liste des tableaux……………………………………………………………...…………. iii
Liste des annexes……………………………………………………………...……......... iv
Résumé exécutif……………………………………………………………...…………… v
1. Introduction .……………………………………………………………...… 1
2. Revue de littérature…………………………………………………………. 6
1. Les travaux de Meese et Rogoff ……………………………………… 6
2. La théorie de l’efficience des marchés financiers……………………. 8
3. La détermination d’un taux de change d’équilibre……………………….. 10
1. La Parité du Pouvoir d’achat (PPA)…………………………………. 10
2. Les modèles de détermination de l’équilibre récents……………….. 11
4. Les variables influant en théorie sur les taux de change………………….. 13
1. Le différentiel d’inflation………………………………...................... 14
2. Le différentiel de taux d’intérêt…………………………………........ 17
3. Le différentiel de croissance ………………………………................. 19
4. Le différentiel de balance commerciale……………………………… 21
5. Les tests économétriques réalisés…………………………………………… 23
1. Tests de Dickey-Fuller………………………………........................... 24
2. Tests de cointégration d’Engle-Granger…………………………….. 36
6. Les limites des résultats obtenus……………………………………………. 39
1. Hypothèse 1 – Les variations récentes des taux de change…………. 39
2. Hypothèse 2 – La jeunesse de l’Euro…………………………………. 40
3. Hypothèse 3 – Les limites du modèle utilisé…………………………. 47
7. Conclusion…………………………….....................………………………… 49
Références bibliographiques………………………….....................…………………….
51
Annexes………………………….....................…………………………………………… 54
iiListe des figures
Figure 1.1 – Variation du taux de change de l’euro...………………… 1
Figure 1.2 – Taux de change euro synthétique et mark en fonction de la livre …...... 4
Figure 4.1 – Différentiel d’inflation Europe/Etats-Unis et Taux de change………. 16
Figure 4.2 – Différentiel de taux d’intérêt EU /US et Taux de change…………… 19
Figure 4.3 – Différentiel de croissance Europe/Etats-Unis et Taux de change……… 21
Figure 4.4 – Différentiel de balance commerciale EU/ US et Taux de change……… 22
Figure 5.1 – Graphique de LTC (logarithme du taux de change) et DLTC………… 28
Figure 5.2 – Différentiel de croissance Europe – Etats-Unis…………………………. 33
Figure 5.3 – Différentiel de croissance Europe – Norvège…………………………..... 33
Figure 5.4 – Différentiel de croissance Europe – Nouvelle-Zélande………………..... 34
Figure 5.5 – Différentiel de croissance Europe – Suisse…………………………….... 34
Figure 6.1 – Taux de change € / $ entre Aout et Novembre 2008…………………….. 39
Figure 6.2 – Taux de change $ / Yen – 1987 à 2008…………………………………... 44
Liste des tableaux
Tableau 3.1 – Sondage des variables influant sur le taux de change euro-dollar……. 14
Tableau 5.1 – Différentiel des variables et signes théoriques attendus……………….. 23
Tableau 5.2 – Table de Dickey-Fuller …………………………………………………. 26
Tableau 5.3 – P-value de la variable LTC (logarithme du taux de change)………… 29
Tableau 5.4 – P-value de la variable DLTC (variation du log taux de change)……… 30
Tableau 5.5 – P-value de la variable DINF (différentiel d’inflation)………………. 31
Tableau 5.6 – P-value de la variable DR (différentiel de taux d’intérêt)…………… 31
Tableau 5.7 – P-value de la variable DCR (différentiel de croissance)……………….. 32
Tableau 5.8– P-value de la variable DBOP (différentiel de dette extérieure)………… 35
Tableau 5.9– Résultat de la cointégration – Variables toutes non-stationnaires……... 37
Tableau 5.10 – Résultat de la cointégration – Etats-Unis et Norvège………………... 38
Tableau 5.11 – Récapitulatif du test de racine unitaire du résidu de la cointégration.. 38
Tableau 6.1 – Disponibilité des données macro-économiques selon les pays ………... 41
Tableau 6.2 – P-value des variables £ / $ sur la période de 1975 à 2008……………... 43
iiiTableau 6.4 – P-value des variables $ / Yen 1987-2008………………………………. 44
Tableau 6.5 – P-value des variables $ / Yen 1975-2008………………………………. 45
Tableau 6.6 – P-value des variables £ / $ sur la période de 1999 à 2008……………... 45
Tableau 6.7 – P-value de la variable DINF (différentiel d’inflation) 1999-2008…….. 46
Tableau 6.8 – P-value de la variable DINF (différentiel d’inflation) 1975-2008…….. 47
Liste des annexes
Annexe 1 – Code TSP pour la modification des variables et la réalisation des tests de
racine unitaire………………………………………………………………………… 54
Annexe 2 – Code TSP pour le test de cointégration d’Engle-Granger (si les variables
sont toutes non-stationnaires)………………………………………………………….. 55
Annexe 3 – Adresse du fichier .rar comprenant toutes les données, code et résultats... 55
ivRésumé exécutif
Il y a maintenant environ vingt-cinq ans, en 1983, Meese et Rogoff publiaient leur œuvre
consacrée au lien entre les taux de change et les variables fondamentales, avec pour
conclusion fracassante le fait que les taux de change suivent une marche aléatoire. C'est-
à-dire que même en connaissant les réalisations passées et présentes des variables
fondamentales, il est impossible de développer un modèle permettant une meilleure
prévision de l’évolution des taux de change qu’un modèle simpliste de marche aléatoire
(aussi appelé marche de l’ivrogne).
Afin de vérifier cette relation, nous avons étudié les évolutions de l’Euro, depuis sa
création en 1999 jusqu’en 2008, envers les neuf principales parités de celui-ci, à savoir la
livre sterling, le dollar américain, le yen, le dollar canadien, le franc suisse, le dollar
australien, la couronne suédoise, le dollar nouveau-zélandais et la couronne norvégienne.
Le modèle pris en compte pour réaliser les différents tests économétriques est le suivant :
S = α + β1 (inf – inf*) + β2(r – r*) + β3(bop – bop*) + β4(cr – cr*) + ut
Avec S le logarithme du taux de change, α une constante, (inf – inf*) le différentiel
d’inflation, (r – r*) le différentiel de taux d’intérêt, (bop-bop*) le différentiel de balance
commercial en pourcentage du PIB et (cr –cr*) le différentiel de croissance et enfin ut un
terme d’erreur.
Les tests économétriques pour l’Euro n’ont apporté aucuns résultats significatifs, le taux
de change et les variables fondamentales n’étant dans aucun cas cointégrés. Nous avons
donc évoqué trois hypothèses pour expliquer l’échec des tests réalisés. La première
explique qu’il serait intéressant d’étudier les très fortes variations récentes sur le marché
des taux de change entre Aout et Novembre 2008 et de voir l’impact de celles-ci et la
seconde aborde les problèmes liés à la période d’étude relativement courte (moins de 10
ans) dus à la jeunesse de l’Euro. Les résultats de ces deux études, bien qu’amenant
quelques pistes qu’il serait intéressant d’étudier plus en profondeur, ne permettent à
aucun moment de contredire la théorie de la marche aléatoire des taux de change.
C’est pourquoi la dernière hypothèse montre les limites du modèle théorique utilisé, les
résultats non significatifs des tests pouvant êtres dus au fait que les hypothèses sous-
jacentes aux théories de ce modèle ne sont pas applicables à la réalité et que le modèle est
peut-être trop simpliste pour refléter la complexité du marché des changes.
v1 - Introduction
Crée il y a maintenant environ 10 ans, l’Euro a subi de très fortes variations durant cette
période. Il s’est déprécié d’environ 25% face au dollar sur la période de Janvier 1999 à
Mars 2002, avant de s’apprécier de plus de 70% sur la période de Mars 2002 à Mai 2008.
Complètement à l’opposé, il s’est apprécié de près de 20% face au dollar nouveau
zélandais durant les deux premières années, avant de se dévaluer de près de 40% durant
les 7 années suivantes.
Le graphique ci-dessous montre les variations de la parité de l’euro envers les neuf
monnaies les plus importantes, à savoir la livre sterling (UK), le dollar américain (US), le
yen (JP), le dollar canadien (CN) le franc suisse (SW), le dollar australien (AU), la
couronne suédoise (SD), le dollar nouveau-zélandais (NZ) et la couronne norvégienne
(NW).
Figure 1.1 – Variation du taux de change de l’euro (base 100 : 2004) face à 9 devises
La difficulté d’étude sur le marché des changes provient de la bilatéralité de celui-ci. Une
monnaie ne peut être vue en tant que telle, il faut étudier à chaque fois une parité ; une
devise pouvant suivre des variations très hétéroclites selon les couples étudiés, comme le
graphique ci-dessus le montre bien. Nous réaliserons donc les tests économétriques sur 9
parités envers l’euro, en essayant de trouver une relation générale de l’évolution du taux
de change de la monnaie Européenne.
1Est-il possible d’anticiper les variations du taux de change en trouvant une relation entre
celui-ci et les variations de variables explicatives fondamentales ? Ou bien, comme défini
par Meese et Rogoff en 1983, les taux de change suivent-ils une marche aléatoire et il est
donc impossible d’en prévoir les variations ?
Afin de répondre à ces questions, nous allons tester un modèle économétrique afin de
déterminer les variables, s’il en existe, qui influent sur le taux de change de façon
significative. Cette étude n’est pas la première dans le domaine, c’est pourquoi nous
allons tout d’abord expliquer l’intérêt de ce travail par rapport à ceux déjà réalisés.
Ensuite, après avoir rapidement rappelé la théorie de l’efficience des marchés (allant dans
le sens de la marche aléatoire des taux de change) et les méthodes de détermination du
taux de change d’équilibre, nous décrirons le choix de l’échantillon et des variables
explicatives. Ensuite nous expliquerons la démarche suivie lors de la réalisation des tests
économétriques, avant d’exposer les résultats empiriques dans la dernière partie.
Pour résumer le modèle économétrique d’une façon simple, et en reprenant la littérature
existante, il est possible de simplifier le modèle en le présentant de la manière suivante :
St = S* + ut
Où St représente le logarithme du taux de change réel, S* la valeur d’équilibre du taux de
change (reflétée par les fondamentaux) et ut un terme d’erreur. Le taux de change est
donc fonction des fondamentaux et d’une composante transitoire. Le caractère transitoire
du terme d’erreur est très important, de sorte que S* exerce une force de rappel vers
laquelle le taux de change doit converger.
Le but de cette étude est donc d’analyser si il existe un système cointégré St/S*, en
étudiant la stationnarité du terme d’erreur ut. S’il y a effectivement une relation de
cointégration, nous analyserons les coefficients d’un test de cointégration d’Engle-
Granger, afin de voir si ceux-ci sont accord avec la théorie (c'est-à-dire du même signe,
positif ou négatif, que celui indiqué par la théorie).
2Quel est l’intérêt de ce travail par rapport à ceux déjà réalisés ?
Tout d’abord cette étude se veut ouverte à tout le monde souhaitant se renseigner sur la
façon dont varient les taux de change, même aux personnes n’étant pas spécialisées en
économétrie. C’est pour cela que nous présenterons les variables influant sur le taux de
change, tout en rappelant les théories sous-jacentes le plus simplement possible. Ensuite,
nous exposerons les principes économétriques utilisés pour les calculs, en montrant
comment les résultats sont extraits mais sans rentrer trop en détail dans la partie purement
technique, partie qui sera cependant disponible en annexe.
De plus, la très grande majorité des recherches sur les taux de change se basent sur le
dollar américain comme monnaie de référence. En utilisant l’euro à la place du dollar
comme base de l’étude, cela permet d’apporter un regard nouveau, grâce à l’étude de
parité peu ou pas étudié auparavant, comme la parité entre l’euro et la couronne suédoise,
au bien encore entre l’euro et le dollar nouveau zélandais. Cela peut permettre et de sortir
du cadre classique de l’évaluation du taux de change euro-dollar, et pourquoi pas de
découvrir des relations spécifiques à certains couples de monnaie.
Un autre intérêt provient de la période d’étude, en ce qui concerne la date de début de
l’échantillon tout comme celle de fin. Tout d’abord cette étude ne se focalise que sur la
période ou l’euro était effectivement en circulation, à l’inverse de nombreuses études sur
ce sujet qui crée un euro synthétique. La difficulté des études sur les parités envers l’euro
est la relative jeunesse de la monnaie unique européenne. Afin de remédier à ce
problème, de nombreux chercheurs1 ont utilisés un euro synthétique pour couvrir la
période depuis Bretton Woods à la création de l’euro (1973-1999). Cette euro synthétique
est créé en prenant les taux de change des monnaies de l’époque (franc, mark, pesetas,
lire…) et en pondérant chaque monnaie selon le volume des échanges réalisés par le pays
en question. Comme on peut le voir sur le graphique suivant, le taux de change de l’euro
synthétique est très proche de celui du deutsche mark (base 100 en 1999 à la création de
l’Euro).
1
B. Schnatz, F. Vijselaar and C.Osbat,( 2004), “Productivity and the ('synthetic') euro-dollar exchange rate” , Review
of World Economics, 140(1): 1-30
D. Nautz , C. Offermans (2005), “Does the Euro follow the German Mark? Evidence from the monetary model of the
exchange rate”
C. Detken, A.Dieppe, J. Henry, F. Smets, C.Marin (2003), “Determinants of the effective real exchange rate of the
synthetic euro: Alternative methodological approaches”, Australian Economic Papers, Vol. 41, pp. 404-436, 2002
3Figure 1.2 – Taux de change euro synthétique et mark en fonction de la livre (indice
base 100 : 1999)
Bien que cette technique permette d’étendre la période et ainsi d’augmenter le nombre de
données, elle se base sur un taux de change synthétique en créant une monnaie qui n’a
jamais existé en tant qu’instrument d’échange. Cette technique ne reflète donc pas
forcément la réalité ce qui peut donc entrainer des résultats non-cohérents. Afin de
remédier à cela, et sur le conseil de M. Eric Dor, directeur de la recherche à l’IESEG
School of Management, j’ai donc décidé de prendre en compte uniquement la période ou
l’euro est effectif ; à savoir à partir du 1er Janvier 1999.
Il est très important en économétrie d’avoir un échantillon d’étude relativement grand
afin d’éviter l’apparition de résultats erronés, mais cela ne peut pas se faire au détriment
de la logique économique. En utilisant des données mensuelles sur environ neuf ans
(alors que de nombreux auteurs, dont Meese et Rogoff dans leur fameux travail de 1983
utilisent des données trimestrielles), cela permet d’effectuer des tests sur une centaine de
périodes, pouvant peut-être éliminer les problèmes liés à un échantillon trop petit.
De plus, aucune étude à notre connaissance ne couvre des données si récentes, allant
jusqu’en Aout 2008; cette étude sera probablement une des premières à analyser les effets
des très fortes variations récentes, ayant vu entre autre le pic de l’euro face au dollar, à un
taux de 1 Euro = 1,60 dollar. Il sera donc intéressant de voir si ces variations sont dues à
des changements de fondamentaux ou simplement le fait du hasard et des spéculations.
4Cette étude n’a cependant pas pour but final de trouver une formule magique qui
permette de déterminer avec précision les variations de taux de change pour le futur en
fonction des fondamentaux. Elle a simplement pour but de montrer s’il existe une relation
entre le taux de change et les fondamentaux, et ainsi de permettre une meilleure
compréhension du marché des taux de change.
52 – Revue de littérature
2.1 – Les travaux de Meese et Rogoff
Depuis maintenant près de 25 ans, de nombreux économistes se sont penchés sur la
théorie de la marche aléatoire des taux de change et ont tenté de développer des modèles
afin d’estimer les variations sur ce marché. L’œuvre de référence dans le domaine est
celle de Meese et Rogoff2, publiée en 1983 « Empirical Exchange Rate Models of the
Seventies: Do They Fit Out of Sample ». Cette étude se focalise sur les variations du yen,
de la livre sterling, et du deutsche mark par rapport au dollar américain, sur une période
allant de 1973 - 1983.
Les résultats de cette étude sont que, principalement à court et moyen terme, un modèle
de marche aléatoire prévoit mieux les variations que n’importe quel autre modèle. A long
terme, aucun des modèles testés ne surpasse avec consistance et stabilité un modèle de
marche aléatoire. Les modèles reflètent pourtant les principales théories développées
pour expliquer les variations des taux de change, à savoir la parité du pouvoir d’achat, la
parité non couverte des taux d’intérêt et un modèle monétaire classique.
Les variations de taux de change sont estimées en utilisant les données réalisées des
variables macro-économiques, ce qui implique que, même en estimant parfaitement les
variations futures des variables explicatives, les modèles en question ne réussissent pas à
battre une simple marche aléatoire, renforçant encore d’avantages la théorie que les taux
de change sont imprévisibles « The structural models in particular fails to improve upon
a random walk in spite of the fact that their forecasts are based on the realized values of
the explanatory variables ». Le modèle de Meese et Rogoff peut se résumer comme
suivant :
Ou s est le logarithme du prix du taux de change d’une monnaie par rapport au dollar, (m-
m°) est le logarithme du ratio de l’offre de monnaie, (y-y°) est le logarithme du ratio de
différence du produit intérieur brut, (r-r°) est le différentiel du taux d’intérêt à court-
terme, (i-i°) est le différentiel d’inflation, TB et TB° représente la balance commerciale
2
R. Meese, K. Rogoff (1983) “Empirical exchange rate models of the seventies: Do they fit out of sample?”, Journal of
International Economics Volume 14, Issues 1-2, Pages 3-24
6d’un couple de pays étudiés et enfin ut est le terme d’erreur.
Trois modèles sont ainsi testés à partir de cette équation, avec des restrictions différentes
sur les coefficients, le modèle de Frankel-Bilson, celui de Dornbusch-Frankel et enfin
celui d’Hooper-Morton. Les trois modèles supposent que, toutes choses égales par
ailleurs, les variations de taux de change suivent une relation homogène par rapport à
l’offre de monnaie, tel que a1=1. Le modèle de Frankel-Bilson assume la parité du
pouvoir d’achat, et fixe ainsi a4 = a5 = a6 = 0. Le modèle de Dornbusch-Frankel (sticky-
price model) met en avant un ajustement lent des prix, différant ainsi de la théorie de la
parité du pouvoir d’achat et fixant simplement a5 = a6 =0, tandis que celui d’Hooper-
Morton ne fixe aucun coefficient.
Cette recherche a été réalisée pour la Réserve Fédérale américaine et a fait grand bruit à
l’époque où les deux jeunes auteurs, âgés d’une trentaine d’années, ont rendu ce rapport.
En effet, tout le monde connaissait les difficultés rencontrées pour estimer les variations
des taux de change, mais ces personnes pensaient que ce problème provenait de la
difficulté à estimer les valeurs futures des variables explicatives. En prenant les
réalisations futures de ces variables et en montrant que les modèles ne permettaient pas
de battre une marche aléatoire, ce rapport a remis en cause toutes les théories de
détermination des taux de change.
Kenneth Rogoff a récemment révélé qu’il avait à l’époque dit à tous ses collègues que,
d’ici l’an 2000, le problème aura été résolu et que leurs conclusions ne seraient plus
valables. Pourtant, en 2008, elles le sont toujours…
Depuis la publication de ce travail, et principalement depuis quelques années, de
nombreux auteurs se sont donc penchés sur le sujet, afin de remettre en cause la théorie
de Meese et Rogoff. Pour ne citer qu’eux, Mark (1995)3, Mark et Choi [1997]4, Anaraki
[2007]5, ont montré que les variables fondamentales possédaient une capacité prédictive
pour l’évaluation du taux de change, tout du moins à moyen terme. Nous étudierons plus
en détail quelles sont les variables fondamentales influant sur le taux de change dans la
partie 4 de cette étude, en expliquant comment elles influent en théorie puis en réalisant
une littérature succincte des tests empiriques réalisés.
3
N.C. Mark(1995). `Exchange Rates and Fundamentals: Evidence on Long-Horizon. Prediction,' American Economic
Review, 85, 201
4
N C.Mark & D.Y Choi (1997). "Real exchange-rate prediction over long horizons," Journal of International
Economics, vol. 43(1-2), pages 29-60
5
K. Anaraki (2007) “Meese and Rogoff’s Puzzle Revisited”, International Review of Business Research Papers. Vol.3
No.2 June 2007, Pp. 278- 304. 278
72.2 – La Théorie de l’efficience des marchés financiers
Dix ans avant le travail de Meese et Rogoff sur la marche aléatoire des taux de change
(soit en 1973), Burton Malkiel, économiste américain et professeur à l’Université de
Princeton, à publié le livre “A Random walk down Wall Street”6. Aujourd’hui considéré
comme un classique de la finance, ce livre met en avant le caractère aléatoire du marché
boursier, et l’impossibilité de battre le marché avec consistance. Malkiel suppose donc
que l’analyse fondamentale et l’analyse technique représentent toutes deux une perte de
temps, et que si une stratégie permet de battre le marché, cette stratégie s'appelle la
chance. Les prix varient au hasard et absorbent l’information dès que celle-ci est
disponible. Cet ajustement est tellement rapide qu’il est donc impossible d’en tirer profit.
Pourquoi certains investisseurs arrivent-ils donc à battre le marché? Cette question
revient souvent comme critique de la théorie de la marche aléatoire, car certains
investisseurs, qu’ils soient analystes techniques ou se basant sur les fondamentaux,
arrivent à battre le marché, et ce avec consistance. Les deux exemples les plus connus
sont ceux de Warren Buffet, l’homme le plus riche du monde, et de Peter Lynch,
responsable du Fidelity’s Magellan Funds. Dans son livre “Beating the Street”7, Peter
Lynch décrit ses techniques, et explique ses contacts avec les directeurs et les hauts-
placés des entreprises dans lesquelles il a investi, et montrent que cela lui permettait de
mieux comprendre les perspectives de l’entreprise. Il en est de même pour Warren
Buffet, qui, avec son équipe de chercheurs, profite des déficiences de l’information pour
créer une valeur ajoutée; valeur ajoutée à prendre en compte dans le calcul du retour sur
investissement. Cela est finalement en parfait accord avec la théorie de Malkiel, qui se
base sur des investisseurs classiques, et non pas sur ceux ayant une supériorité de
l’information, un pouvoir financier très important ou des relations internes.
Les investisseurs croyant en la véracité de cette théorie adoptent donc la technique
suivante: acheter un indice reflétant le marché et le garder (buy and hold strategy). En
effet, étant donné qu’il est impossible de battre le marché, cette technique permet limiter
les frais de transactions tout en bénéficiant d’une performance égale à celle du marché.
Mais en ce qui concerne les taux de change, étant donné que lorsqu’une devise
s’apprécie, une autre se déprécie, il n’y a donc pas de gagnant sans perdant,
(contrairement aux marchés des actions où tout le monde peut gagner en cas
6
B. Malkiel, (1973), A random walk down Wall Street, , W. W. Norton & Company
7
P. Lynch, J. Rotchild, (1994) Beating the Street, Simon & Schuster
8d’appréciation générale), et cette stratégie n’est pas valable. Les investisseurs considérant
la théorie de la marche aléatoire ne doivent donc pas investir sur ce marché.
Quelles sont cependant les limites de cette théorie ?
Tout d’abord, ce livre de Burton Malkiel date de plus de 35 ans, et depuis beaucoup de
choses ont changée. A cette époque, les grandes institutions dominaient le marché, grâce
à une meilleure maîtrise de l’information (l’information était asymétrique), et parce que
les frais de transaction était très élevés, dissuadant ainsi les investisseurs individuels
d’entrer sur ce marché.
Maintenant, avec le développement d’Internet et de la possibilité de passer des ordres en
ligne, l’information est devenue très peu coûteuse, accessible à tous et en temps réel, et
les ordres peuvent être passés à moindre coût, quasi-instantanément. Ce développement à
créée une très forte augmentation des volumes d’échanges et donc indirectement une
augmentation de la volatilité. Hors la volatilité ayant tendance à créer des anomalies, cela
permet aux investisseurs rationnels de battre le marché en exploitant ces failles.
Dans l’oeuvre réponse “A non-random walk down Wall Street”8, Andrew W. Lo et A.
Craig MacKinlay ont remis cette théorie en cause. Pour les deux auteurs, il est possible
de battre le marché, mais cela est tout sauf facile; cela demande une recherche
permanente, une amélioration continue et une innovation constante. Comme mis en avant
dans l’introduction de ce papier, le thème central est que les marchés financiers sont
prévisibles à un certains degré, mais loin d’être le symptôme d’une inefficience ou
d'irrationalité, la prédictibilité est l’huile qui lubrifier les roues du capitalisme.
“Financial markets are predictable to some degree, but far from being a symptom of
inefficiency or irrationality, predictability is the oil that lubricates the gears of
capitalism.”
8
A. W. Lo et A. C. MacKinlay, (2001), A non-random walk down Wall Street, Princeton University Press
93 - La détermination d’un taux de change d’équilibre
Pour déterminer si une monnaie est sous-évaluée ou surévaluée, il faut dans un premier
temps évaluer le taux de change d’équilibre de long terme. Ce taux d’équilibre est une
valeur de référence, permettant en théorie d’anticiper les variations futures. En effet, si
une monnaie est surévaluée, elle devrait donc se déprécier sur le long terme afin de
rejoindre son taux d’équilibre; et à l’inverse, si une monnaie est sous-évaluée, celle-ci
devrait s’apprécier sur le long terme.
C’est pour cela que nous verrons dans cette partie les différentes techniques de
détermination du taux de change d’équilibre, en exposant les limites de chacune de ces
techniques.
3. 1 - La Parité du Pouvoir d’Achat (PPA)
La théorie de la parité du pouvoir d’achat suppose qu’un même bien doit coûter le même
prix dans un pays ou dans un autre (loi du prix unique). Pour les pays ayant des monnaies
différentes, cela implique donc que les taux de change doivent s’ajuster pour arriver à cet
équilibre. Cette théorie, déjà soulevée par le célèbre économiste David Ricardo et
popularisée par Gustave Cassel en 1920, permet de déterminer les taux de change qui
existeraient si les différences de prix était éliminées par des arbitrages, afin d’arriver à un
taux d’équilibre tel que le pouvoir d’achat soit identique peut importe la devise dans
laquelle le montant est libellé.
La théorie de la parité du pouvoir d’achat absolue peut donc mathématiquement se
résumer comme suivant:
St = P*t / Pt
avec St le taux de change d’équilibre entre le pays de référence et le pays extérieur. P* le
prix d’un panier de bien moyen dans le pays extérieur et P le prix d’un panier de bien
moyen dans le pays de référence.
Si, pour reprendre un exemple célèbre, un Big Mac coûte 2 euros en France, et 3 dollars
aux Etats-Unis, le taux de change doit être tel que le prix soit le même dans les deux
pays, soit 1 Euro = 1,50 dollar.
Depuis la popularisation de cette théorie, de très nombreux auteurs l’ont étudiées, afin de
10voir s’il était possible de l'appliquer à la réalité. Tout d’abord, un premier problème
provient des hypothèses et des restrictions de base de cette théorie. Pour que celle-ci soit
correcte, il faut une concurrence parfaite, sans réglementations ni coût de transport, et
sans droits de douane. De plus, cette théorie suggère qu’il n’existe pas de biens non
échangeables et non-homogènes, et que les produits sont des substituts exacts.
On comprend donc bien que, notre monde ne respectant pas les hypothèses de base, cette
théorie ne soit pas efficiente à 100%. Les tests empiriques montrent une déviation
permanente des taux de change par rapport à leur taux d’équilibre défini par la théorie de
la PPA. Cela ne veut cependant pas dire que la PPA n’a aucune validité et n’influe pas
sur les taux de change; il existe en effet une version relative de cette théorie, étudiant les
variations de taux de change en fonction du différentiel d’inflation qui elle, est applicable
à long terme. Cela signifie simplement que la PPA n’est pas un bon indicateur du taux de
change d’équilibre, qui, comme souligné par Samuelson en 1964.
“Unless very sophisticated indeed, PPP is a misleading pretentious doctrine, promising
us what is rare in economics, detailed numerical predictions”9
3.2 - Les modèles de détermination de l’équilibre récents
Afin de pallier aux difficultés de la théorie de la PPA de détermination de taux de change,
de nombreux auteurs se sont intéressés, depuis le milieu des années 1980, au
développement de modèle un peu plus complexe afin de déterminer un taux de change
d’équilibre.
L’approche macro-économique du taux de change d’équilibre a été mise en avant par
Williamson en 198510. Le taux de change fondamental (approche FEER - Fundamental
Exchange Equilibrium Rate) se base sur un équilibre interne, à savoir une économie sur
son sentier de croissance potentielle non inflationniste, et un équilibre externe, caractérisé
par une balance commerciale à un niveau soutenable.
Cette théorie vise à la fois la prévision du niveau d’équilibre de moyen terme et à la
détermination d’un niveau de taux de change sur lesquels les pays pourraient réaliser un
accord. La difficulté empirique résulte donc du fait qu’un accord doit être signé sur un
objectif de balance commerciale cohérente, afin d’assurer que le taux de change garde un
9
P. Samuelson (1964), The Collected Scientific Papers
10
J. Williamson (1983), The Exchange Rate System, Institute for International Economics
11état d’équilibre. Le problème est qu’un pays ne souhaite pas forcément être en
permanence à un état d’équilibre; un pays peut vouloir changer son solde courant, si par
exemple il a une dette importante et est contraint de réaliser un excédent commercial
compte tenu des intérêts à payer pour rembourser sa dette. Pour finir, les économies des
pays émergents n’ont souvent guère d'intérêt pour la notion de plein emploi et d’équilibre
interne, étant donnée la masse de travailleurs potentiels (Inde, Chine...).
De ce fait, les hypothèses de base étant fragiles et la mise en place difficile, une nouvelle
approche a été développée par Clark et MacDonald en 199711, l’équilibre
comportemental (BEER - Behavioural Equilibrium Exchange Rate). Cette approche
consiste à retenir un grand nombre de variables fondamentales (variables classiques qui
seront décrites dans la seconde partie, mais aussi par exemple le taux de chômage, le prix
du pétrole, les variation de divers indices boursiers...) pouvant avoir une influence sur le
taux de change, puis de tester économétriquement ce modèle afin d’établir les relations
ou non de cointégration entre ces variables et le taux de change. Basé sur le long terme,
ce modèle ne cherche pas à expliquer les théories sous-jacentes et se place uniquement
dans une optique économétrique. Le problème de ce genre de tests est qu’il est possible
d’arriver à des résultats biaisés à cause d’erreurs dans le choix des variables sélectionnées
(variable auto-corrélée, vitesse d’ajustement des variables différentes), et qu’un modèle
économétriques n’ayant aucune justification économiques est difficilement acceptable.
Très peu de temps après la mise en place du l’approche BEER, Stein et Allen12 ont
développée la théorie du taux de change naturel (NATREX - Natural Exchange Rate).
Trois horizons sont distingués: le court, le moyen et le long terme. A court terme, le taux
de change est fonction des spéculations de court terme, de facteurs cycliques, du stock
d’actifs et des variables fondamentales - à moyen terme il ne dépend que du stock d’actifs
et des variables fondamentales - à long terme, le taux de change est uniquement fonction
des fondamentaux. Le modèle considéré dans cette étude dans se rapproche d’un modèle
NATREX ; à long terme le taux de change dépend uniquement des fondamentaux,
variables fondamentales que nous allons décrire dans la partie suivante.
11
P. Clark, R. McDonald, (1997), “Exchange rates and economic fundamentals: a methodological comparison of
BEERs and FEERs », IMF Working Paper.
12
J. Stein, P. Allen, (1997), “Fundamentals Determinants of Exchange Rate”, Oxford University Press.
124 – Les variables influant en théorie sur les variations de taux
de change
Afin de déterminer si les variables fondamentales ont une influence sur les variations du
taux de change, nous étudierons le couple euro-dollar, sur la période 1999-2008, en
prenant en compte les variables explicatives suivantes : différentiel d’inflation,
différentiel de taux d’intérêt, différentiel de productivité et différentiel de dépense
gouvernementale. Le modèle peut donc se résumer comme suivant :
S = α + β1 (inf – inf*) + β2(r – r*) + β3(bop – bop*) + β4(cr – cr*) + ut
Avec S le logarithme du taux de change, α une constante, (inf – inf*) le différentiel
d’inflation, (r – r*) le différentiel de taux d’intérêt, (bop-bop*) le différentiel de balance
commercial en pourcentage du PIB et (cr –cr*) le différentiel de croissance et enfin ut un
terme d’erreur. Le modèle considère aussi les retards jusqu’à 12 périodes de chaque
variable (non inscrit dans la formule du modèle dans un souci de clarté).
Nous nous baserons sur des exemples entre la parité euro-dollar pour expliquer comment
les variables influent en théorie ; mais ces explications sont bien évidemment valables
pour tout autre couple de monnaie.
Une étude réalisée par la compagnie « Consensus Economique »13 montre l’importance
de diverses variables économiques sur le taux de change. Un panel choisi a donc eu pour
mission de noter les variables économiques sur 10 selon leur importance (0 pour aucune
influence, et 10 pour une influence très forte). Voici les résultats de cette étude sur le
couple euro-dollar :
13
“The World’s leading macroeconomic Survey Firm - http://www.consensuseconomics.com”
13Tableau 3.1 – Sondage des variables influant sur le taux de change euro-dollar
Interest
Exchange Trade/ Rate
Relative Inflation Equity Other Factors
Rates per Current Differentials
Growth Differential Flows (Score)
US$ Account Short
(Long)
Euro 5.4 4.3 5.0 7.4 (5.5) 4.4 Productivity (6)
En accord avec la littérature existante, nous nous concentrerons sur le différentiel de
croissance, le différentiel d’inflation, le déficit de balance commerciale et le différentiel
de taux d’intérêt.14
4.1. - Le différentiel d’inflation
4.1.1. A - La théorie
Cette théorie est une dérivée de la théorie de la parité du pouvoir d’achat, présentée cette
fois-ci en terme relatif. Elle suppose qu’un différentiel d’inflation positif entraine une
appréciation de même ampleur du taux de change. La théorie de la parité du pouvoir
d’achat relative peut donc s’écrire comme suivant :
(1) St / St-1 = (P*t / P*t-1) / (Pt / Pt-1)
Avec (St / St-1) le logarithme du taux de change à une date t, (P*t / P*t-1) le logarithme des
variations de prix dans le pays extérieur et (Pt / Pt-1) le logarithme des variations de prix
dans le pays de référence.
Pourquoi réaliser une transformation logarithmique sur toutes les variables ne
représentant pas un pourcentage, comme par exemple ici l’indice de prix? Tout d’abord
car en prenant ensuite la 1ère différence ln(Xt) – ln(Xt-1), cela correspond à une
approximation assez précise de la variation de X entre la période t et la période t-1
(2) ln (Xt / Xt-1) = ln(Xt) – ln(Xt-1) ≈ (Xt – Xt-1) / Xt-1
14
Nous ne traiterons pas de la variable “Equity Flows » du fait de la complexité d’étude de celle-ci (ajustement non-
linéaire, microstructure market…)
14De plus, en utilisant le logarithme, cela permet de voir les coefficients de la régression
comme des élasticités ; c'est-à-dire le degré de sensibilité (ou le pourcentage de
changement) d’une variable envers une autre.
En appliquant (2) dans (1), on trouve donc que la variation de taux de change est égale à
au différentiel d’inflation entre le pays extérieur et le pays de référence.
(3) ∆S = ∆inf* - ∆inf
Reprenons l’exemple du Big Mac évoqué dans la partie sur la parité du pouvoir d’achat
absolu (un Big Mac coûtant 3 dollars aux Etats-Unis et 2 euros en France et le taux de
change étant défini tel que 1 Euro = 1,50 dollars). Supposons que l’inflation en Europe
soit de 5%, alors que l’inflation aux Etats-Unis ne soit que de 3%. Au bout d’un an, le
prix d’un Big Mac sera donc de 2,10 euros en France et de 3,09 dollars aux Etats-Unis.
Le taux de change sera donc environ 1 Euro = 1,47 dollar (3,09 divisé par 2,10).
Le différentiel d’inflation positif de 2% aura entraîné une dépréciation de même ampleur
du taux de change. Il y a donc bien une relation inverse entre le différentiel d’inflation
et les taux de change (∆inf - ∆inf* = - ∆S ).
4.1.2 - Les tests empiriques
Sur le court terme, le consensus de la part des économistes est que la théorie du
différentiel d’inflation est rejetée. Ce résultat a par exemple été confirmé, pour ne citer
qu’eux, par Ramirez (1996)15, Molina (2003)16, Chang et Song (2008)17.
Sur le long terme, les avis sont partagés et il n’y a pas de véritables accords sur la validité
ou non de cette théorie. Cependant, de nombreuses études, comme par exemple celles
d’Obstfeld et Taylor (1996)18, de Froot et Rogoff (1997)19, ou encore de Duarte (2000)20,
montrent qu’il existe une relation de long terme entre le différentiel d’inflation et les
15
D. Ramirez, S. Khan (1996), “A cointegration analysis of purchasing power parity: 1973-96”, International
Advances in Economic Research, Vol5 . Pages 369-385
16
A. Molina (2003) “Analyse de la théorie de la parité du pouvoir d’achat dans le cas de la Suisse”
17
Y. Chang, W.Song (2008) “Testing for unit roots in small panels with short-run and long-run cross-sectional
dependencies”
18
M. Obstfeld A. Taylor, (1996) “Nonlinear Aspects of Goods-Market Arbitrage and Adjustment: Heckscher’s
Commodity Points Revisited.”
19
K. Froot, K. Rogoff (1997) “Perspectives on PPP and long-run exchange rates”, Handbook of International
Economics
20
A. P. Duarte (2000), “Purchasing power parity: an empirical study of three EMU country”, International Finance
15variations du taux de change. Bien que les variations ne soit pas exactement de même
ampleur, le signe de la variation du taux de change (appréciation ou dépréciation) est en
majorité en accordance avec le signe du différentiel d’inflation (respectivement négatif et
positif).
4.1.3- Calcul du différentiel de taux d’inflation
Afin de déterminer l’inflation, la donnée prise en compte est l’indice des prix à la
consommation (CPI – Consumer Price Index). Cet indice calcul un niveau moyen des
prix des biens et services finaux représentatifs, pondérés par leur poids dans la
consommation moyenne des ménages. Cela permet de calculer l’inflation d’un pays, un
passage d’un niveau de 100 à un niveau de 102 sur un an implique une inflation de 2%.
Cette donnée macro-économique est disponible à fréquence mensuelle. L’inflation est
calculée en prenant les variations de cet indice pour une période annuelle, définies telles
que :
inf = (cpi – cpi(-12)) / cpi (-12)
Et donc logiquement le différentiel d’inflation est défini tel que :
dinf = inf – inf*
ou inf représente l’inflation dans le pays de référence et inf* l’inflation dans le pays
extérieur.
Figure 4.1 – Différentiel d’inflation Europe/Etats-Unis et Taux de change
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