Mon opinion L'inflation : Le danger que nous connaissions
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Mon opinion
L’inflation : Le danger que
nous connaissions
1ER MARS 2021 La crainte de l’inflation est à présent sur toutes les lèvres. C’est un peu dommage, j’aimais
bien me distinguer du consensus. Il est à présent de plus en plus admis que l’inflation va
probablement remonter à des niveaux plus sains avec la réouverture des économies. Plus
intéressant encore, le risque d’une plus forte poussée d’inflation fait désormais l’objet de
débats publics animés.
Ironiquement, cela s’explique en partie par le fait que le risque d’inflation a été complète-
ment négligé pendant si longtemps. De nombreux économistes et participants au marché
ont affirmé pendant longtemps que l’inflation était morte pour des raisons structurelles, la
seule menace plausible restant la déflation. Ils aimaient à répéter que, quelles que soient
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer les mesures prises par les décideurs politiques, l’inflation ne remonterait plus jamais à des
Franklin Templeton niveaux problématiques.
Fixed Income
Eh bien nous allons bientôt savoir ce qu’il en est, car cette conviction a ouvert la voie à une
proposition de programme de relance budgétaire aux États-Unis d’un montant tel qu’il
donne à réfléchir même aux partisans de longue date des stimulus budgétaires importants.
Un stimulus budgétaire peut-il être trop important ?
Ancien Secrétaire au Trésor et Président émérite de l’Université Harvard, Larry Summers
a lancé le débat par un éditorial dans le Washington Post dans lequel il affirme que le
stimulus de 1 900 milliards de dollars proposé par le gouvernement de Joe Biden risque
de « provoquer des pressions inflationnistes comme nous n’en avons plus vu depuis une
génération, avec des conséquences sur la valeur du dollar et la stabilité financière ».
Le lauréat du Prix Nobel Paul Krugman n’est absolument pas d’accord sur ce point, et il
a affronté Summers dans un débat récent. L’ancien économiste en chef du Fonds monétaire
international (FMI) Olivier Blanchard, qui avait poussé le FMI à se montrer nettement
plus favorable aux stimulus budgétaires, partage les inquiétudes de Summers.
On notera que ce débat n’oppose pas les deux camps habituels des conservateurs budgétaires
et des gros flambeurs keynésiens. Tous ces économistes sont partisans de dépenses publiques
élevées, mais même parmi ces partisans, certains s’interrogent : n’allons-nous pas trop loin ?
Ce débat porte en partie sur la question de savoir si le stimulus budgétaire est trop impor-
tant par rapport à l’« écart de production », c’est-à-dire la différence entre l’activité
économique et son plein potentiel. Il porte aussi en partie sur le supplément de produit
intérieur brut (PIB) engendré par chaque dollar supplémentaire de stimulus budgétaire, ce
que l’on appelle le « multiplicateur ». Les économistes peuvent discuter à l’infini des écarts
de production et des multiplicateurs, mais inutile de se perdre dans les détails techniques :
le stimulus de 1 900 milliards de dollars est au moins 2 à 3 fois supérieur à n’importe
quelle estimation plausible de l’écart de production pour n’importe quelle valeur plausible
du multiplicateur. Les allocations de chômage et crédits d’impôts proposés sont cinq fois
plus élevés que les pertes de salaires, comme le souligne Summers.Ces montants sont ahurissants, et il faut un certain temps pour en prendre pleinement
conscience. L’année dernière, le gouvernement a lancé un programme d’environ 2 000 milliards
de dollars en réaction immédiate aux interruptions d’activité liées à la pandémie (la loi CARES),
suivis de 900 milliards de dollars supplémentaires en décembre. Et nous envisageons à présent
un nouveau programme de 1 900 milliards de dollars qui devrait être suivi, ne l’oublions pas,
d’environ 1 000 milliards de dollars de dépenses dans les infrastructures. On arrive ainsi à un
total gigantesque de près de 6 000 milliards de dollars en deux ans, soit environ 30 % du PIB
des États-Unis (sur la base du PIB de 2020). Le déficit budgétaire américain en 2020 s’élève
à environ 15 % du PIB. Si l’on ajoute 1 900 milliards de stimulus et 1 000 milliards de
dépenses infrastructurelles aux dernières estimations du Congressional Budget Office, il pourrait
atteindre 24 % du PIB en 2021. Ces chiffres sont dignes des déficits enregistrés pendant la
deuxième Guerre Mondiale. Le déficit le plus élevé enregistré précédemment depuis la guerre
était celui de 2009, et il était encore de moins de 10 % du PIB.
Même Krugman admet que ce stimulus est écrasant, mais il affirme que les craintes de
surchauffe et d’inflation sont sans fondement.
Mais le sont-elles vraiment ?
La relance est déjà sur le point de s’accélérer
Pour estimer l’impact potentiel du stimulus budgétaire, nous devons tenir compte de la
dynamique de l’économie : il ne suffit pas de savoir où nous en sommes par rapport au plein
potentiel, mais aussi dans quelle direction nous allons et à quelle vitesse. Et la plupart des
indicateurs continuent de suggérer que l’économie se redresse à un rythme soutenu, bien
plus vite qu’après la crise financière mondiale.
L’emploi aux États-Unis s’est déjà largement remis des pertes d’emplois impressionnantes
du printemps dernier, et les salaires ont connu un véritable redressement en V.
La santé financière des consommateurs américains reste solide grâce au soutien des
pouvoirs publics. L’avoir net des ménages est proche de son niveau record, et le ratio
endettement/revenus disponibles est revenu plus ou moins au niveau de 2000.
Tout cela explique pourquoi les ventes au détail ont déjà rebondi au point de dépasser de
plus de 10 % les niveaux d’avant la COVID-19 (avec, pour le moment, une forte prédilection
pour les biens aux dépens des services).
REDRESSEMENT EN V DES SALAIRES LA SANTÉ FINANCIÈRE DES MÉNAGES AMÉRICAINS
Rémunération mensuelle reçue par les salariés (États-Unis) EST LARGEMENT INTACTE
Actuellement (oct. 2019 - présent) vs. crise financière Avoir net et rapport endettement/revenu disponible
mondiale (juin 2008 - février 2011) des ménages américains
Premier trimestre 1970 - troisième trimestre 2020
1 000 mrd. $ 1 000 mrd. $ Pour cent Pour cent
9,8 $ 6,7 $ 750 % 140 %
701 %
9 670 mrd. USD 130 %
9,6 $ 6,6 $ 700 %
6 590 mrd. USD
120 %
650 %
9,4 $ 6,5 $ 110 %
600 % 100 %
9,2 $ 6,4 $
550 % 90 %
92,6 %
9,0 $ 6,3 $ 80 %
500 %
70 %
8,8 $ 6,2 $ 450 %
60 %
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Mois
Avoir net des ménages américains (en % des revenus personnels disponibles) (gauche)
Crise de la COVID-19 (oct. 19 - présent) (gauche) Rapport endettement/revenu disponible des ménages américains (droite)
Crise financière mondiale (juin 2008 - fév. 2011) (droite)
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, US Bureau of Economic Analysis.
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, US Bureau of Economic Analysis. Au troisième trimestre 2020
Décembre 2020.
2 Mon opinion L’inflation : Le danger que nous connaissionsEn un mot, les ménages ont de grosses envies de dépenses accumulées et disposent des
revenus et des économies nécessaires pour satisfaire ces envies au moment de la réouverture
de l’économie. Les données sanitaires permettent d’espérer une accélération prochaine de
cette réouverture : les nouveaux cas et les décès ont fortement baissé, et le nombre d’hospitali-
sations a diminué de plus de 50 % depuis le début de l’année. Environ 60 millions de
personnes ont déjà été vaccinées aux États-Unis (soit plus de 13 % de la population) et le
rythme des vaccinations s’accélère : nous en sommes à présent à environ 1,5 million par jour
(moyenne mobile sur sept jours).
COVID-19 AUX ÉTATS-UNIS
Cas positifs, hospitalisations, décès, doses de vaccin administrées/jour et taux de positivité
(moyenne mobile sur 7 jours)
1er mars 2020 – 23 février 2021
Cas positifs et hospitalisations (nbre de personnes) Décès
250 000 5 000
Cas positifs Hospitalisations Décès
200 000 4 000
2 052
150 000 3 000
100 000 2 000
65 861
50 000 1 000
55 058
Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Jan. Févr.
2020 2021
Doses de vaccin administrées/jour (millions)
2,0
1,61 million
1,5
1,0
0,5
Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Jan. Févr.
2020 2021
Taux journalier de tests positifs (%)
30 %
25 %
20 %
15 %
10 % 4,9 %
5%
Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Jan. Févr.
2020 2021
Source : The COVID Tracking Project (CC BY 4.0).
D’accord, mais les salaires vont-ils augmenter ?
Ainsi donc, juste au moment où nous nous apprêtons à lever les restrictions à l’activité
des entreprises et à la vie sociale, et alors que les ménages possèdent déjà des liquidités
généreuses, le gouvernement américain va lancer le plus grand programme de relance
budgétaire jamais vu en temps de paix. On pourrait effectivement s’attendre à de l’inflation
en conséquence, surtout quand on sait que la relance mondiale et la perturbation de l’offre
provoquée par la pandémie sont déjà en train de pousser à la hausse les cours des matières
premières, du pétrole au cuivre et à l’acier, ainsi que les prix de différents autres intrants
tels que les semiconducteurs, les composants électriques et électroniques et les boîtes en
carton ondulé. Tant l’indice des prix à la production que la composante « prix payés » de
l’indice de l’Institute for Supply Management (ISM) ont fortement grimpé depuis le milieu
de l’année dernière.
3 Mon opinion L’inflation : Le danger que nous connaissionsLes sceptiques de l’inflation répondent qu’aucun de ces facteurs ne provoquera d’inflation
durable sans inflation salariale, et le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell,
a fait remarquer que les pressions à la hausse des salaires sont restées modestes même
au moment où le chômage a atteint son niveau bas record de 3,5 % avant la pandémie.
Il n’y a donc aucune raison de s’attendre à une plus forte pression à la hausse des
salaires aujourd’hui, si ?
Pas si vite.
La situation des salaires est très intéressante. Permettez-mois de mettre en exergue
quelques points clés :
• Oui, il reste encore beaucoup de marge sur le marché du travail. À 6,3 %, le taux de
chômage « classique » reste élevé. Ce taux sous-estime en outre la véritable capacité
disponible dans la mesure où certaines personnes ont quitté temporairement la population
active (le taux de participation au marché de l’emploi se situe deux points de pourcentage
en-dessous du niveau d’avant la pandémie).
• Mais le taux de chômage a déjà chuté très rapidement et le nombre de postes vacants
reste élevé, aux niveaux observés en 2017-18.
• L’augmentation des allocations de chômage pourrait forcer les employeurs à augmenter
les salaires pour attirer des travailleurs. Dans son article dans le Washington Post,
Summers calcule que sur les six prochains mois, une famille de quatre personnes
touchant des revenus avant impôts de 1 000 dollars par semaine pourrait gagner
près de 40 % de plus si le soutien de famille était au chômage.
• La forte augmentation prévue du salaire minimum est un autre signe indiquant que le
climat politique et social a commencé à évoluer en faveur de salaires plus élevés, comme
en témoignent les augmentations de salaires importantes accordées par Walmart et
d’autres grands employeurs.
• Dernier point mais non des moindres, la pression à la hausse des salaires dépend aussi de
l’insistance avec laquelle les travailleurs réclament des salaires plus élevés. Le plus faible
taux de syndicalisation dans le secteur privé a contribué à limiter les revendications sala-
riales, mais on peut en dire autant de la confiance dans la stabilité des prix engendrée par
une longue période de très faible inflation. Et si cette situation venait à changer ?
Le pouvoir indirect de fixation des prix des prévisions élevées
La Fed a très bien fait comprendre que face à une éventuelle accélération de l’inflation, elle
compte attendre un certain temps avant de réagir. Elle s’est engagée à laisser l’inflation
dépasser 2 % pendant un certain temps pour compenser les cycles précédents d’inflation
inférieure aux objectifs.
Avec l’accélération de la croissance économique, un stimulus budgétaire massif et la crois-
sance la plus rapide de la masse monétaire large jamais enregistrée (M2 en hausse de 26 %
depuis février 2020, la plus forte expansion monétaire depuis 19431), l’inflation pourrait
aisément dépasser l’objectif sous le regard approbateur de la Fed. Il pourrait être trop optimiste
de supposer que les prévisions d’inflation vont néanmoins rester fermement ancrées. Soit dit en
passant, l’enquête sur la confiance des consommateurs de l’Université du Michigan, publiée à
la mi-février, révèle que les prévisions d’inflation à un an des prix à la consommation ont déjà
fait un bond à 3,3 %, en partie sous l’effet de l’augmentation du prix de l’essence.
Cette fois, c’est différent
Lorsque la Fed a lancé ses programmes d’assouplissement quantitatif en réponse à la crise
financière mondiale, certains économistes ont aussi averti qu’une politique monétaire trop
accommodante serait source d’inflation. Comme chacun sait, ce ne fut pas le cas. Alors
pourquoi la situation serait-elle différente cette fois-ci ?
Il y a deux différences essentielles : Tout d’abord, cette fois, la politique monétaire joue les
seconds couteaux derrière une énorme expansion budgétaire. Deuxièmement, l’économie est
déjà sur le point de rebondir étant donné que, grâce aux vaccinations, on peut miser sur une
réouverture large dans le courant de l’année.
4 Mon opinion L’inflation : Le danger que nous connaissionsAprès la crise financière mondiale, les entreprises étaient réticentes à investir et à recruter.
La création d’emplois était douloureusement lente, et les ménages croulaient sous les dettes
et hésitaient à dépenser. L’argent créé par la Fed traînait simplement dans les réserves des
banques, compensant le désendettement désespéré du système financier.
Cette fois, les emplois ont déjà commencé à revenir et les ménages sont financièrement
solides et pressés de reprendre des habitudes de dépenses normales. Et en plus de tout
cela, une expansion budgétaire sans précédent va mettre l’argent au travail et alimenter
ainsi directement une envolée des dépenses.
Après la crise financière mondiale, vu le calme plat du côté des dépenses de consommation,
l’expansion monétaire de la Fed s’est traduite par une inflation des prix des actifs. Cette
fois, avec une politique budgétaire qui stimule la demande globale, on peut s’attendre
au contraire à une bonne vieille inflation des prix à la consommation.
Le danger qu’ils connaissaient
Les banques centrales répètent à qui veut l’entendre qu’elles ne craignent pas l’inflation –
c’est le diable qu’elles connaissent. Elles ont vaincu l’inflation dans le passé, et elles sont
convaincues de pouvoir la maîtriser à moindre coût pour l’économie quand elles jugeront
le moment venu.
Peut-être.
La dernière fois que la Fed a vaincu le monstre de l’inflation, elle l’a fait en provoquant une
flambée du taux des fonds fédéraux à 20 % et en provoquant la récession de 1982 – une
récession dont la profondeur n’a pas été égalée jusqu’en 2009. C’était cher payé. Dans
l’environnement actuel, la Fed aurait nettement plus de mal à trouver le courage nécessaire
pour replonger l’économie dans une récession. Qui plus est, une hausse des taux d’intérêt
imposerait un coût très élevé à un gouvernement nettement plus endetté et qui affiche
toujours un déficit budgétaire élevé – des facteurs que même une banque centrale indépen-
dante aurait bien du mal à ignorer.
Dans son débat avec Krugman, Summers a insisté sur le fait que le stimulus budgétaire
de 1 900 milliards de dollars nous placerait en terrain inconnu (et ce sans compter les
1 000 milliards de dollars supplémentaires envisagés pour l’infrastructure). Nous n’avons
encore jamais lâché un stimulus budgétaire aussi massif sur une économie déjà en redresse-
ment, avec une Fed qui s’est engagée à maintenir une politique monétaire extrêmement
accommodante. Peut-être que tout se passera bien, mais il n’y a aucune garantie. De même,
une banque centrale qui a été systématiquement incapable d’atteindre son objectif d’infla-
tion par en bas ne devrait pas avoir une trop grande confiance en sa capacité à l’atteindre
en venant de plus haut.
Et pour pimenter encore un peu les choses, une certaine incertitude structurelle vient
s’ajouter à l’incertitude cyclique : dans leur livre « The Great Demographic Reversal»
publié l’année dernière, Goodhart et Pradhan affirment que le vieillissement démographique
en Chine et dans d’autres parties du monde va remplacer une force déflationniste structu-
relle par une force inflationniste. En d’autres termes, alors que, sur ces 20 dernières
années, la Chine et d’autres marchés émergents ont contribué à une augmentation considé-
rable de la main-d’œuvre mondiale qui a augmenté l’offre et jugulé les pressions à la hausse
des prix, ces pays vont à présent faire gonfler les rangs des retraités, poussant davantage la
demande que l’offre à la hausse et provoquant des pressions inflationnistes. S’ils ont raison,
même en partie, toute hausse cyclique de l’inflation serait accentuée par des facteurs
inflationnistes à long terme.
5 Mon opinion L’inflation : Le danger que nous connaissionsConséquences pour les investissements obligataires : Réduire la durée,
choisir les taux avec soin
À la fin de l’année dernière, les taux des bons du Trésor américain oscillaient aux alentours
de 0,91 %. Au vu des cours du marché, les acteurs du marché semblaient s’attendre à ce
qu’ils atteignent au plus 1,12 % d’ici à la fin de l’année. Les taux ont rapidement dépassé
cet objectif et ont déjà atteint 1,55 %, la majeure partie de l’augmentation ayant eu lieu
au cours du dernier mois. Les marchés ont été contraints de revoir leurs prix pour la fin
de l’année, et ils misent à présent sur un taux de 1,75 % pour les bons du Trésor à 10 ans.
Nous devons nous préparer à ce que les taux en fin d’année dépassent même ces projections
révisées si les vaccins tiennent leurs promesses et si le gouvernement lance le stimulus
budgétaire évoqué ci-dessus. En conséquence, malgré l’augmentation récente des taux
à long terme et le raidissement de la courbe des taux qui lui a fait suite, j’ai du mal à être
optimiste quant aux perspectives de duration.
Parallèlement, les valorisations des spreads sont de plus en plus extrêmes, ce qui me rend
plus prudente – même en comptant sur le soutien d’une amélioration des perspectives de
croissance. Nous continuons de privilégier des titres, secteurs et segments de marché triés
sur le volet dans les prêts à haut rendement et à taux flottant et dans l’univers de la dette
des marchés émergents. C’est ce tri qui est essentiel : les titres de créance à haut rende-
ment et ceux des marchés émergents vont probablement subir une plus forte pression,
en particulier si la hausse des taux des bons du Trésor américain s’étend de manière plus
significative à l’extrémité courte de la courbe.
Les taux de change des marchés émergents les plus fragiles ont déjà chuté, ce qui est un
premier signe clair de stress. La Fed et la Banque Centrale Européenne (BCE) ont répété
une fois de plus que la politique monétaire resterait accommodante, mais les marchés
pourraient bien mettre la crédibilité des banques centrales à l’épreuve. Vu la solidité sous-
jacente de l’économie, je pense que le creusement des spreads va créer des opportunités
dans les actifs obligataires à brève échéance au cours des prochaines semaines. Enfin, je
m’attends à ce que le dollar américain se trouve régulièrement sous pression à mesure que
ce scénario se réalise.
6 Mon opinion L’inflation : Le danger que nous connaissionsNotes de fin 1. Source : Réserve fédérale des États-Unis, données jusqu’à janvier 2021. M2 est une mesure de l’offre monétaire incluant les espèces, les dépôts à vue et les « quasi-espèces » aisément convertibles telles que les dépôts sur comptes d’épargne, les titres du marché monétaire, les fonds communs de placement et autres dépôts à terme. QUELS SONT LES RISQUES ? Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. Les cours des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur d’un portefeuille obligataire peut reculer. De manière générale, un investisseur perçoit un rendement supérieur en échange d'un risque de crédit plus important. Les obligations à haut rendement comportent un risque de défaut plus élevé et leur cours est plus volatil que d’autres obligations de qualité et que les obligations du Trésor américain. Le cours des obligations à haut rendement peut enregistrer des fluctuations soudaines et marquées, ce qui affectera la valeur de votre investissement. Les titres de créance et les emprunts à taux variable ne sont habituellement pas considérés comme des placements de qualité. Les titres de créance et prêts à taux variable de qualité moindre et à haut rendement comportent un risque de défaut supérieur qui peut engendrer une perte du capital (si l'économie ralentit, ce risque sera accru). Les intérêts perçus sur des emprunts à taux variable varient en fonction de l'évolution des taux d'intérêt. Ainsi, les revenus tirés de ces emprunts augmentent lorsque les taux d'intérêt montent, mais ils diminuent lorsque les taux d'intérêt baissent. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa notation de crédit. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Ces risques sont supérieurs pour les investis- sements sur les marchés émergents, auxquels s’ajoutent les risques liés à la plus petite taille de ces marchés, à leur liquidité inférieure et à l’absence de cadre juridique, politique, commercial et social propice aux marchés de valeurs mobilières. Des stratégies de gestion active pourraient subir des pertes si le jugement porté par le gérant de portefeuille sur les marchés, les taux d’intérêt ou l’attrait, les valeurs relatives, la liquidité ou le potentiel d’appréciation d’investisse- ments particuliers réalisés pour le portefeuille s’avère erroné. Il ne peut y avoir aucune garantie que les techniques ou que les décisions d'investissement du gérant de portefeuille produiront les résultats escomptés. 7 Mon opinion L’inflation : Le danger que nous connaissions
MENTIONS LÉGALES IMPORTANTES Ce document est fourni uniquement dans l’intérêt général et ne saurait constituer un conseil d’investissement individuel, une recommandation ou une incitation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Il ne constitue pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les opinions exprimées sont celles des gérants mentionnés et les commentaires, opinions et analyses sont valables en date du 1er mars 2021 et peuvent être modifiés sans préavis. Les informations contenues dans ce document ne consti- tuent pas une analyse complète des événements survenant dans les divers pays, régions ou marchés. Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. Des données de tierces parties peuvent avoir été utilisées dans la préparation de ce document et Franklin Templeton (« FT ») ne les a pas vérifiées, validées ni auditées de manière indépendante. 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