SCÉNARIOÉCO - Groupe Société Générale
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N° 46 décembre 21
SCÉNARIOÉCO
Société Générale Études économiques et sectorielles
Politiques économiques: risque de secousses
Le variant Omicron présente un risque de dégradation encore inconnu. En plus de notre
scénario Central, qui suppose qu'il n'y a pas de nouveaux confinements, nous présentons
un scénario « prolongé » pour illustrer l'impact économique d'une répétition des mesures
de distanciation telles qu’implémentées en première partie de 2021, sur la même période
en 2022. Dans notre scénario central, nous prévoyons une croissance du PIB mondial de 4,0
% en 2022 ; ce chiffre est inférieur d'environ 1½pp dans le scénario prolongé.
Un pic d'inflation est attendu vers la fin de l'année suivi d’un retour lent vers l'objectif.
Les frictions dans les chaînes d'approvisionnement devraient s'atténuer progressivement
au cours de l'année 2022. Cette évolution, conjuguée à la stabilisation des prix de l'énergie,
devrait entraîner une baisse de l'inflation globale. Les frictions sur le marché du travail
entraînent un certain nombre d'ajustements salariaux et nous observons également une
augmentation des salaires minimums. Nous considérons ces gains comme ponctuels et
nous nous attendons à ce que les salaires réels reflètent les tendances de la productivité à
plus long terme. Contrairement à la décennie passée où l'inflation a été inférieure à la cible
des banques centrales, les nouvelles stratégies de politique monétaire des deux côtés de
l'Atlantique devraient conduire à une inflation plus proche de l'objectif.
La Réserve fédérale américaine (Fed) devrait suivre la BCE dans le resserrement de sa
politique monétaire, compte tenu des risques accrus de désancrage des anticipations
d'inflation et de l'émergence d'une spirale salaires-prix aux États-Unis. Les marchés
émergents poursuivront leur resserrement monétaire entamé plus tôt cette année, tandis
que la Chine a déjà entamé son cycle d'assouplissement graduel. Les taux d'intérêt réels
faibles à négatifs et la croissance devraient contribuer à donner le coup d'envoi d'un
processus de désendettement mondial pas trop douloureux. Toutefois, les anticipations des
marchés doivent être surveillées de près car le consensus sur la capacité des banques
centrales à maîtriser l'inflation pourrait changer soudainement et entraîner un resserrement
excessif des conditions financières.
La politique budgétaire est également en train de changer de vitesse : Le retrait des
mesures temporaires n'est que partiellement compensé par la réouverture économique et
le soutien à la reprise des deux côtés de l’Atlantique.
Les incertitudes politiques et géopolitiques ne peuvent être ignorées. L'agenda
électoral est chargé en 2022 avec les élections présidentielles italiennes, les élections
françaises au printemps, les mid-terms américains et les élections présidentielles
brésiliennes à l'automne. En plus de cet agenda électoral chargé, nous observons un certain
nombre de risques géopolitiques tels qu'entre les États-Unis/l'UE et la Russie sur l'Ukraine,
les tensions actuelles entre les États-Unis et la Chine, les négociations nucléaires avec l'Iran,
etc.
Achevé de rédiger le 14/6/2021
Merci de consulter le disclaimer à la fin du documentScénarioÉco N° 46 | décembre 21
Table des matières
SYNTHESE CONJONCTURELLE................................................................................................. 3
PREVISIONS ECONOMIQUES ................................................................................................... 7
ZONE EURO ............................................................................................................................ 9
ALLEMAGNE .......................................................................................................................... 12
FRANCE ................................................................................................................................ 14
ITALIE ................................................................................................................................... 18
ESPAGNE ............................................................................................................................... 21
ROYAUME-UNI ..................................................................................................................... 23
ÉTATS-UNIS.......................................................................................................................... 26
JAPON .................................................................................................................................. 29
CHINE .................................................................................................................................... 31
INDE ..................................................................................................................................... 34
BRESIL.................................................................................................................................. 37
AFRIQUE............................................................................................................................... 43
AMERIQUE LATINE ...............................................................................................................45
ASIE EMERGENTE..................................................................................................................47
PAYS DU GOLFE ................................................................................................................... 49
EUROPE CENTRALE ET ORIENTALE ....................................................................................... 52
PREVISIONS MACRO ............................................................................................................. 56
CONTACTS ............................................................................................................................ 61
DISCLAIMER ......................................................................................................................... 62
2ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
SYNTHESE CONJONCTURELLE
L’INCERTITUDE LIEE A LA PANDEMIE RESTE
IMPORTANTE
Les incertitudes liées à la pandémie restent élevées, et nous maintenons notre
approche multi-scénario avec un scénario central et un scénario de crise sanitaire
prolongée.
Notre scénario central n'envisage pas de nouvelles fermetures généralisées et
suppose que les mesures de distanciation sociale restantes, telles que le port de
masques, permettront à la plupart des secteurs de fonctionner de manière quasi
normale. La seule exception concerne les restrictions sur les voyages internationaux,
dont nous supposons qu'elles ne seront levées que très progressivement au cours
de notre horizon de prévision. Notre scénario étendu suppose une répétition des
fermetures observées dans la première partie de 2021, sur la même période en 2022.
Ces derniers mois, l'activité économique mondiale a montré des signes mitigés liés
aux perturbations des chaînes d'approvisionnement, aux frictions sur le marché du
travail, à l'inflation et aux incertitudes liées aux pandémies. L'activité mondiale a
ralenti, conformément à notre opinion selon laquelle une reprise plus lente suivrait
un redémarrage rapide. Cette reprise plus lente reflète notre opinion selon laquelle
les incertitudes liées à la pandémie ne se dissiperont que progressivement, les
frictions sur les marchés de l'offre et de l'emploi se résorberont graduellement et les
politiques changeront d'orientation pour devenir moins accommodantes. Nous
ajoutons à cela un élément d'incertitude politique et géopolitique.
Malgré tous ces obstacles, le PIB mondial est déjà revenu aux niveaux d'avant la crise
et nous prévoyons que le PIB sera 13 points au-dessus des niveaux d'avant la crise à
la fin de 2024, soit 3 points de plus que ce que nous prévoyions il y a un an. Cette
relative bonne nouvelle est largement due à la combinaison de politiques
économiques expansionnistes simultanées, à l'évolution très positive du
déploiement des vaccins en 2021 et à la bonne adaptation de l'activité économique
mondiale aux contraintes liées à la pandémie.
L'autre surprise de cette année a été le choc inflationniste lié à la simultanéité du
redémarrage de l'économie mondiale, des changements dans les modes de
consommation, des rigidités de l'offre et des frictions sur le marché du travail. Ces
facteurs se sont avérés plus durables que nous ne l'avions initialement prévu et, par
conséquent, nous avons revu notre trajectoire d'inflation à la hausse ; à moyen
terme, nous pensons toujours que l'inflation reviendra à un niveau proche des
objectifs des principales banques centrales. En effet, selon nous, bon nombre de ces
effets devraient commencer à s'estomper dans le courant de 2022, mais le défi pour
3ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
les banques centrales est de veiller à ce que les anticipations d'inflation restent bien
contenues dans l'intervalle.
QUELLES ORIENTATIONS POUR LES POLITIQUES
ECONOMIQUES ?
Parallèlement au débat sur la nature de l'inflation se pose la question de la bonne
orientation des politiques économiques à venir. Les banques centrales naviguent
entre des signaux contradictoires.
- Du côté des faucons, il y a l'accélération de l'inflation, les enquêtes et les rapports
sur les secteurs de pénurie de main-d'œuvre.
- Du côté des colombes, nous constatons que les niveaux d'emploi continuent de se
redresser, que les gouvernements ont commencé à retirer les mesures temporaires
de soutien à la crise et que des incertitudes durables liées aux pandémies pèsent sur
les perspectives économiques.
Les banquiers centraux continuent de se concentrer sur les indicateurs traditionnels
liés au cycle économique, à savoir l'inflation, les marchés du travail et les
anticipations d'inflation. Dans le passé, la relation entre l'inflation et le chômage
était le principal indicateur permettant aux banques centrales de juger de la position
de l'économie dans le cycle. Il s'agit de la courbe dite de Phillips qui associe les
niveaux de chômage à la dynamique des prix. Rappelons que juste avant la crise de
Covid19, cette relation a été remise en question car les marchés du travail avaient
tendance à s'améliorer sans entraîner de pressions inflationnistes. Actuellement,
même si les marchés du travail s'améliorent, l'emploi vient tout juste de rattraper
les niveaux d'avant la crise dans la zone euro tandis qu'ils restent inférieurs aux
États-Unis. Et pourtant, des tensions sont apparues sur le marché du travail et les
pressions inflationnistes ont gagné du terrain.
Cela a conduit les décideurs à se demander quelle combinaison de pressions sur les
prix et de tensions sur le marché du travail justifie une action de politique monétaire.
En ce qui concerne les prix, les banques centrales ont traditionnellement tendance
à se concentrer sur l'inflation de base (à l'exclusion des prix volatils tels que l'énergie,
l'alimentation et le tabac) afin de saisir la tendance réelle de l'inflation expliquée par
les pressions de la demande. Toutefois, l'examen de l'inflation de base peut
actuellement donner un mauvais signal, car les pressions sont en partie dictées par
les effets liés aux pandémies, comme indiqué ci-dessus.
En ce qui concerne les marchés du travail, le niveau de chômage qui entraînerait des
pressions sur les salaires reste une question ouverte. Pour l'instant, les tensions
salariales semblent davantage liées à des facteurs ponctuels et à des effets de
décalage, une grande partie des tensions sur le marché du travail étant due aux
frictions liées à la réouverture massive de postes au niveau mondial.
4ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
Les marchés du travail ont à peine retrouvé les ... mais l'inflation sous-jacente signale de fortes
niveaux d'avant la crise... pressions sur la demande
Emploi Total Inflation sous-jacente
Indice, T4-19 = 100 % g.a.
105 5
100 4
95
3
90
2
85
80 1
2020 2021
Allemagne France 0
Etats-Unis Royaume-Uni 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Zone euro Zone euro Etats-Unis
Source: Refinitiv Datastream Source: Refinitiv Datastream
Source : Refinitiv Eikon, SG Études économiques et sectorielles Source : Refinitiv Eikon, SG Études économiques et sectorielles
GEOGRAPHIES DIFFERENTES, DIRECTIONS
DIFFERENTES
À ce stade, l'inflation semble plus problématique aux États-Unis, où le chiffre en
glissement annuel a atteint son plus haut niveau depuis quarante ans, à 6,8 % en
novembre. La forte expansion budgétaire semble avoir joué un rôle dans les
pressions de la demande, car elle a plus que compensé l'effet négatif des pandémies
sur le revenu des ménages. Ceci, ajouté aux effets mondiaux liés aux pressions sur
les prix des produits de base et des intrants, semble expliquer une dynamique
d'inflation plus vigoureuse qu'ailleurs. En outre, les premiers signes d'accélération
des salaires ont été enregistrés au 3T21, qui ont augmenté à leur rythme le plus élevé
depuis 30 ans, mais toujours en dessous de l'inflation. Cette situation a accru le
malaise au sein de la Fed, et nous envisageons désormais un rythme plus rapide de
resserrement de la politique monétaire afin d'endiguer les risques de désencrage
des anticipations d'inflation à moyen terme.
Dans la zone euro, le coup de pouce budgétaire a été moins agressif, d'où l'impact
sur la demande intérieure. Toutefois, les facteurs mondiaux continuent de pousser
l'inflation vers des niveaux plus élevés. Les salaires sont moins dynamiques dans
l'union monétaire et aucun signe d'accélération significative n'a encore été observé,
même si les enquêtes commencent à indiquer que les pénuries de main-d'œuvre
pèsent sur les capacités de production. Cette situation, combinée aux incertitudes
liées à la variante Omicron, devrait inciter la BCE à faire preuve de patience dans son
processus de normalisation des politiques.
Dans les économies émergentes, le processus d'élaboration des politiques est très
différent et beaucoup moins lié à des considérations cycliques. En Chine, l'inflation
semble beaucoup moins problématique car le pays est moins exposé aux frictions
de l'offre mondiale et n'a pas mené de politiques économiques expansionnistes
massives. Au contraire, depuis la fin de l'année 2020, les autorités ont resserré leurs
politiques, principalement par le biais de mesures macroprudentielles qui ont
5ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
conduit au ralentissement actuel, notamment dans les secteurs de l'immobilier et
de la construction. Plus récemment, les autorités se sont engagées dans un
assouplissement modéré pour maintenir un cap stable en réduisant les taux de
réserves obligatoires des banques, avec la possibilité de prendre d'autres mesures
en 2022.
Dans les autres économies de marché émergentes, le resserrement de la politique
monétaire a commencé au début de 2021, mais il se poursuit malgré le
ralentissement de l'activité économique. Ces économies ont également souffert des
facteurs mondiaux mentionnés ci-dessus et sont particulièrement sensibles à la
hausse des prix des denrées alimentaires. Leurs monnaies ont également été
confrontées à des pressions de dépréciation par rapport au dollar, exacerbant
l'inflation importée. En outre, ces économies sont exposées à des anticipations
d'inflation plus volatiles en raison des épisodes d'instabilité monétaire passés, ce
qui amène les banques centrales à réagir plus rapidement. Les hausses de taux vont
probablement se poursuivre tant que les taux d'inflation ne se stabiliseront pas. La
Turquie constitue une exception notable.
Il convient de noter que le rythme du resserrement monétaire mondial est toujours
en retard sur l'inflation mondiale, ce qui contribue à faire baisser de manière
significative les intérêts réels tout en stimulant la croissance nominale. À court
terme, c'est un élément positif pour le processus de désendettement, mais il s'agit
d'un exercice d'équilibre délicat.
Des taux d'intérêt réels négatifs dans les … qui pourrait contribuer à assurer la solvabilité
économies avancées… mondiale
Source : Refinitiv Eikon, SG Études économiques et sectorielles Source : Refinitiv Eikon, SG Études économiques et sectorielles
L'agenda électoral est chargé en 2022, avec notamment les élections présidentielles
italiennes, les élections françaises au printemps, les élections de mi-mandat aux
Etats-Unis et les élections présidentielles brésiliennes à l'automne. En plus de cet
agenda électoral chargé, nous observons un certain nombre de risques
géopolitiques avec la situation entre les États-Unis, l'Union européenne et la Russie,
les tensions actuelles entre les États-Unis et la Chine, les négociations nucléaires
avec l'Iran, etc.
6ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
PREVISIONS ECONOMIQUES
Croissance du PIB, g.a.
Central Prolongé
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2022 2023 2024
Moyenne annuelle, % 2019 2020 2021p 2022p 2023p 2024p 2022p 2023p 2024p
Pays Développés 1,7 -4,9 5,0 3,4 2,1 1,9 2,3 2,4 2,1
États-Unis 2,2 -3,5 5,5 3,6 2,6 2,3 2,0 3,3 2,5
Japon 0,0 -4,7 2,3 2,6 0,8 0,6 1,0 1,6 1,3
Royaume-Uni 1,7 -9,7 6,9 4,3 2,0 1,5 2,5 3,0 1,8
Zone Euro 1,6 -6,5 5,1 3,4 1,6 1,7 1,5 2,2 2,1
Allemagne 1,1 -4,9 3,0 3,5 1,3 1,8 1,5 1,8 2,3
France 1,8 -8,0 6,7 3,0 1,5 1,8 1,0 2,0 2,3
Italie 0,4 -9,0 6,2 3,9 2,0 1,3 1,8 2,8 1,3
Espagne 2,1 -10,8 4,5 5,0 2,8 1,8 2,8 3,3 2,3
Pays Émergents 3,5 -1,8 6,0 4,4 4,0 3,9 2,9 4,7 4,1
Asie 4,9 -0,6 7,0 5,1 4,8 4,6 3,6 5,4 4,8
Chine 6,0 2,3 8,0 4,9 4,6 4,5 3,5 5,1 4,7
Inde 4,0 -6,0 9,5 6,2 5,2 5,0 4,2 5,7 5,2
Europe Centrale et O. 2,4 -1,9 5,5 2,7 2,7 2,6 1,4 3,2 2,8
République Tchèque 3,0 -5,8 2,5 3,5 3,0 2,8 2,0 3,5 3,0
Roumanie 4,1 -3,7 6,6 3,5 3,0 3,0 2,0 3,5 3,3
Fédération de Russie 1,8 -2,4 4,0 2,5 1,5 1,5 1,0 2,0 1,8
Amérique Latine 0,1 -7,0 5,0 3,0 2,5 2,3 1,5 3,4 2,6
Brésil 1,4 -4,1 5,0 1,7 2,0 2,0 0,2 3,2 2,5
Moyen-Orient et Asie C. 0,6 -3,8 2,9 4,0 3,2 2,9 2,5 4,0 3,1
Afrique 3,3 -1,6 4,3 3,7 3,9 3,7 2,2 4,7 3,9
Monde (pondéré par PPA) 2,8 -3,0 5,6 4,0 3,3 3,1 2,6 3,8 3,3
7ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
Variables financières
Central Prolongé
2019 2020 2022 2023 2024 2022 2023 2024
fin de la période, % 14/12/2021 2022f 2023f 2024f 2022f 2023f 2024f
Taux Fed Funds (borne haute) 0,25 0,50 1,25 2,00 0,25 0,50 1,00
Taux 10 ans (gouv.), Etats Unis 1,41 2,00 2,25 2,50 0,75 1,00 1,75
BCE, taux refinancement 0,00 0,00 0,00 0,20 0,00 0,00 0,00
BCE, facilité de dépôt -0,50 -0,50 -0,50 -0,10 -0,50 -0,50 -0,50
Taux 10 ans (gouv.), Allemagne -0,38 0,00 0,25 0,75 -0,60 -0,30 0,00
Taux 10 ans (gouv.), France -0,10 0,50 0,65 1,05 0,10 0,30 0,50
Taux 10 ans (gouv.), Italie 0,87 1,50 1,75 2,25 1,15 1,45 1,55
Taux 10 ans (gouv.), Espagne 0,32 1,00 1,25 1,75 0,65 0,95 1,10
BoE, taux de pol. monétaire 0,10 0,25 0,75 1,25 0,10 0,25 0,50
Taux 10 ans (gouv.), Royaume-Uni 0,69 1,10 1,50 2,00 0,80 1,00 1,25
BoJ, taux de pol. monétaire -0,10 -0,10 -0,10 0,00 -0,10 -0,10 -0,10
Taux 10 ans (gouv.), Japon 0,05 0,00 0,00 0,10 0,00 0,00 0,00
EUR / USD 1,14 1,15 1,15 1,20 1,10 1,10 1,15
EUR / GBP 0,85 0,90 0,95 0,95 0,90 0,90 0,95
USD / JPY 114 110 110 110 110 105 105
USD / CNY 6,36 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50
Pétrole, Brent ($/b) 74 75 70 65 70 70 65
8ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
ZONE EURO
La croissance sera moins forte en 2022-23, ralentie par les contraintes
d’offre et un pouvoir d’achat temporairement grevé par l’inflation.
La BCE normalisera très graduellement sa politique monétaire à
partir de 2022, mais celle-ci restera accommodante.
Avec le regain d’intensité de la pandémie, les risques entourant le
scénario sont de nouveau orientés à la baisse.
Après le fort redémarrage de 2021, le rattrapage de l’activité se poursuivra à un
rythme plus modéré à partir de 2022. L’économie aura retrouvé son niveau d’avant
pandémie au cours de l’hiver, mais sa convergence vers la tendance de long terme
sera plus longue. Les difficultés d’approvisionnement, la stagnation du pouvoir
d’achat avec la persistance de l’inflation et une politique budgétaire moins
expansionniste seront les principaux freins à la croissance, qui évoluera malgré tout
au-dessus de son potentiel. Dans un scénario où le regain d’intensité de la pandémie
conduit au cours de l’hiver à des re-confinements aux modalités similaires à celles
du début d’année 2021, la croissance serait entamée de presque deux points sur
l’année, faisant temporairement repasser l’économie sous son niveau pré-
pandémie.
Une croissance plus modérée en 2022-23 L’inflation tirée par les prix énergétiques
Zone euro - PIB en niveau
Indice 100 = T4-19
110
105
100
95
90
85
80
19 20 21 22 23 24
Central Prolongé
Sources : Eurostat, SG Études économiques et sectorielles Sources : Eurostat, SG Études économiques et sectorielles
Le vif redémarrage des exportations observé en 2021 se normalisera à partir de 2022.
En effet, le commerce mondial, moins dynamique, reflète déjà un redémarrage
moins vigoureux et l’ampleur des contraintes d’offre pesant sur les délais
d’approvisionnement. Les exportations d’automobiles, notamment, pâtissent
fortement de la pénurie de composants. En 2022, une relance budgétaire
certainement moins importante que prévu aux Etats-Unis et le ralentissement
structurel de la demande chinoise plaident pour un tassement des exportations.
L’excédent courant pourrait diminuer à court terme, sans pour autant que
l’excédent structurel de la zone euro, lié à l’abondance de l’épargne, ne soit remis en
cause à plus long terme.
9ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
Du côté des entreprises, la dynamique de l’investissement se tassera après le
rattrapage rapide observé en 2021. Dans certains pays, la crise a fortement dégradé
les ratios d’endettement, qui étaient par ailleurs déjà élevés avant la crise. Avec la
fin des mesures temporaires de soutien public, une augmentation des défauts de
paiement semble probable. Par ailleurs, l’incertitude entourant l’issue des élections
dans plusieurs États-Membres en 2022-23 pourrait peser sur le climat économique
de manière générale.
Du côté des ménages, le pouvoir d’achat, malgré une nouvelle progression des
salaires, risque de stagner avec la persistance de l’inflation. La consommation, si elle
n’est pas entravée par de nouvelles restrictions sanitaires, sera donc soutenue par la
baisse des taux d’épargne, dont la convergence à leur niveau pré-pandémie sera
malgré tout graduelle. En effet, la légère remontée du chômage avec la
normalisation de la situation sur le marché du travail (débouclage des mécanismes
de chômage partiel et hausse des taux de participation) risque d’encourager les
comportements de précaution de la part des consommateurs. De même, l’épargne
« forcée » accumulée pendant la période de confinement ne sera certainement pas
entièrement dépensée, notamment en raison de sa concentration sur les ménages à
hauts revenus. La remontée graduelle des taux d’intérêt et le resserrement des
conditions d’octroi des crédits immobiliers pèseront également sur l’investissement
résidentiel.
Enfin, la politique budgétaire sera globalement moins expansionniste à partir de
2022 avec le débouclage des mesures d’urgence et de certaines mesures de relance.
Mais, dans certains États membres, la demande publique restera vive, grâce
notamment au Programme européen Next Generation.
L’inflation persistera en 2022, avant de décélérer en 2023. Essentiellement importée,
elle s’explique par deux chocs d’offre, l’un sur les prix de l’énergie, l’autre sur les
composants industriels, qui devraient s’estomper en deuxième partie d’année. De
même, les effets liés à la hausse de la TVA en Allemagne en 2021 (après la baisse
temporaire de 2020), qui ont artificiellement gonflé l’inflation, auront disparu en
2022.
Le reflux progressif de la pandémie conduira la BCE à entamer une normalisation
graduelle et prudente de sa politique monétaire. Les achats réalisés dans le cadre du
PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) seront ainsi diminués de nouveau
puis arrêtés début 2022. Les autres mesures exceptionnelles prises en 2020, comme
l’assouplissement temporaire des modalités des TLTRO III, ne seront pas
reconduites (mais de nouveaux TLTRO seront probablement annoncés en 2022). En
2023, si l’accélération de l’inflation sous-jacente et la confirmation d’un
affermissement de l’inflation à moyen terme se confirment, la BCE pourra
graduellement mettre un terme aux achats réalisés dans le cadre de l’APP (Asset
Purchase Programme). La banque centrale veillera néanmoins à éviter tout
resserrement inapproprié des conditions de financement en maintenant constante
10ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
la taille de son bilan (en remplaçant les actifs arrivant à maturité) et en laissant
inchangés ses taux directeurs sur l’horizon de prévision.
Jusqu’à présent équilibrés, les risques entourant le scénario de croissance sont
dorénavant orientés à la baisse. Le regain d’intensité de la pandémie fait en effet
craindre le retour des restrictions sanitaires qui pèserait sur la confiance et l’activité.
Cet aléa s’ajoute aux risques d’abaissement de la notation souveraine des États les
plus fragiles ou d’une consolidation budgétaire trop forte et trop précoce menaçant
la reprise qui feraient réapparaître des tensions sur le marché des dettes
souveraines. De même, une nouvelle poussée du populisme et du risque politique
n’est pas à exclure dans la perspective des scrutins majeurs de 2022-23. Du côté des
risques haussiers, une normalisation plus rapide des taux d’épargne pourrait
fortement réhausser les taux de croissance.
Zone Euro 2019 2020 2021p 2022p 2023p 2024p
Réalisé Réalisé Central Prol. Central Prol. Central Prol.
PIB en volume, % 1,6 -6,5 5,1 3,4 1,5 1,6 2,2 1,7 2,1
Inflation, % 1,2 0,3 2,5 2,5 2,4 1,5 1,6 1,7 1,7
Chômage, % 7,6 7,9 7,9 8,1 8,2 7,8 7,9 7,6 7,7
Solde budgétaire, % du PIB -0,9 -7,5 -8,3 -4,7 -6,0 -3,7 -4,6 -2,9 -3,6
Dette publique, % du PIB 84 98 99 98 101 98 101 98 101
Central = Scénario central
Prol. = Scénario de crise sanitaire prolongée
11ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
ALLEMAGNE
La croissance sera stable en 2022, avant de converger vers son
potentiel l’année suivante.
L’inflation baissera en 2022, mais restera supérieure à 2 %, puis
décélérera à nouveau l’année suivante.
L’accumulation de risques baissiers fait craindre un ralentissement
de l’activité dès 2022.
En 2022, le rattrapage de l’activité se poursuivra à un rythme proche de celui de
l’année passée, avant que la croissance ne se tasse en 2023, le PIB s’approchant de
son niveau potentiel. Cependant, les risques baissiers s’accumulent et le scénario
d’un ralentissement dès 2022 n’est pas à exclure. En effet, l’hiver s’annonce difficile
pour l’économie allemande. Les problèmes d’approvisionnement dans l’industrie et
le ralentissement de la demande extérieure pèsent sur l’industrie et les exportations,
tandis que la réintroduction de mesures de distanciation pourrait entraver le rebond
de la consommation. Dans le scénario où la crise sanitaire regagne en intensité avec
un confinement similaire à celui de la première partie de l’année 2021, la croissance
perdrait deux points en 2022 par rapport au scénario central, faisant
temporairement repasser l’économie sous son niveau pré-pandémie.
Retour du PIB au niveau d’avant crise en 2021 Une inflation tirée par des facteurs temporaires
Allemagne - PIB en niveau
Indice 100 = T4-19
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Central Prolongé
Source : Destatis, SG Études économiques et sectorielles Source : Eurostat, SG Études économiques et sectorielles
Portées par le rebond très vigoureux du commerce mondial et malgré la pénurie de
certains composants industriels ayant entravé l’offre, les exportations ont retrouvé
leur niveau d’avant pandémie. Mais à court terme, la perspective d’une demande
plus faible aux États-Unis, le ralentissement de l’activité en Chine, la modération de
la demande en Europe et la fragilisation des économies émergentes par la pandémie
font courir le risque d’une croissance plus modeste et d’un recul temporaire de
l’excédent commercial. En revanche, sur un horizon plus long, la progression des
exportations convergerait vers sa moyenne de long terme et l’Allemagne
retrouverait des niveaux d’excédent courant proche de ceux d’avant crise.
12ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
Du côté des entreprises, les revenus d’exploitation ont déjà retrouvé leur niveau de
2019, soutenus notamment par les mesures d’urgence des pouvoirs publics.
Cependant, la convergence vers la tendance d’avant pandémie sera moins rapide.
En effet, la hausse des prix de l’énergie et des composants électroniques, qui risque
de durer au moins jusqu’à l’été 2022, pourrait rogner les marges. Les pressions pour
des hausses de salaires pèseront également si elles ne sont pas compensées par des
gains de productivité ou des hausses de prix. Dans ce contexte, l’investissement des
entreprises, aussi en passe d’avoir retrouvé son niveau d’avant pandémie, connaîtra
une croissance plus modeste à partir de 2022. Le tassement de la demande globale
et l’accumulation récentes de risques baissiers participeront aussi de ce
ralentissement.
Du côté des ménages, le redémarrage de la consommation a été plus tardif et
continuera en 2022, modulo l’ampleur des restrictions sanitaires. Le redressement
des salaires se poursuivra en 2022 (aidé par une revalorisation à venir du salaire
minimum), sans pour autant que la dynamique prévalant avant la pandémie ne soit
retrouvée. En effet, la normalisation du marché du travail, avec le débouclage du
chômage partiel et l’augmentation de la participation, risque de s’accompagner
d’une hausse modérée du chômage. Par ailleurs, le pouvoir achat restera grevé par
une inflation toujours élevée en 2022. La consommation sera donc en partie
soutenue par le recul du taux d’épargne, mais la convergence de ce dernier à son
niveau pré-pandémie restera graduelle à plus long terme. L’investissement
résidentiel, globalement bien protégé de la pandémie grâce au crédit qui est resté
dynamique, devrait également se modérer sur l’horizon de prévision, notamment en
lien avec la remontée graduelle des taux d’intérêt.
En l’état actuel des choses, l’impulsion budgétaire sera significativement réduite par
le débouclage des mesures d’urgence en 2022, mais l’impact sur la croissance sera,
au moins en partie, compensé par la normalisation du niveau d’activité. Corrigée des
mesures d’urgence, l’impulsion budgétaire restera légèrement expansionniste, du
fait des mesures résiduelles du plan de relance. Le déficit avoisinera ainsi 3 % en
2022, plaçant le ratio de dette publique sur une trajectoire descendante.
Cependant, la nouvelle coalition réunissant les socio-démocrates (SPD), les libéraux
(FDP) et les verts (Grünen) mènera une politique plus expansionniste que le
gouvernement sortant. Côté politiques sociales, le gouvernement entend
notamment cibler les plus bas revenus avec une hausse des allocations familiales, la
construction de 400 000 logements neufs, une hausse de 15 % du salaire minimum
et la promesse de ne pas revoir le taux de remplacement des retraites. Côté politique
climatique, l’accord de coalition s’engage à respecter les objectifs de l’Accord de
Paris, notamment celui de neutralité carbone à l’horizon 2045. La sortie du charbon
dans le mix énergétique a été avancée de huit ans à 2030. De plus, des
investissements sont prévus pour augmenter la capacité de production des énergies
renouvelables et renforcer l’efficacité énergétique. Pour financer cet ensemble, le
gouvernement entend utiliser les ressources budgétaires inutilisées en 2021,
13ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
prolonger la période de remboursement de la dette contractée pendant la pandémie
(de 20 à 35 ans) et de mobiliser des acteurs publics n’entrant pas dans le périmètre
budgétaire de l’État fédéral (comme la KfW par exemple).
L’inflation ralentira en 2022 mais restera supérieure à 2 %, avant de décélérer à
nouveau en 2023. Les effets de base sur le prix de l’énergie, lequel augmente
fortement depuis 2021, devraient s’atténuer en fin d’année 2022. De même,
l’apaisement des tensions sur les délais d’approvisionnement et les prix des
composants, sans doute au cours du deuxième semestre, contribueront à réduire
l’impact de l’inflation importée sur l’inflation sous-jacente. Enfin, les effets liés à la
remontée de la TVA en 2021 (après sa baisse temporaire en 2020), qui avaient
artificiellement gonflé l’inflation sous-jacente en 2021, auront disparu en 2022.
L’impact de la hausse prévue du salaire minimum sur l’inflation sous-jacente sera à
surveiller, particulièrement au cours de S2-22.
La balance des risques entourant notre scénario de croissance, orientée à la hausse
il y a quelques mois, s’est récemment dégradée avec l’apparition de nouveaux
risques baissiers. Notamment, une demande extérieure plus faible et des difficultés
persistantes du côté de l’offre. De même, le regain d’intensité de la pandémie fait
craindre un durcissement des restrictions sanitaires, voire un nouveau confinement.
Point positif pour la croissance, la nouvelle coalition « feu tricolore » constituée du
SPD (socio-démocrates), du FDP (libéraux) et des Verts (écologistes) s’est accordée
sur un programme de coalition qui devrait, à terme, accroître le montant
d’investissements publics dans la transition écologique et encourager la
construction de logements. En revanche, côté politique européenne, l’alternance
politique ne bouleversera pas selon nous la position prudente de l’Allemagne sur le
degré de solidarité budgétaire en zone euro.
Allemagne 2019 2020 2021p 2022p 2023p 2024p
Réalisé Réalisé Central Prol. Central Prol. Central Prol.
PIB en volume, % 1,1 -4,9 3,0 3,5 1,5 1,3 1,8 1,8 2,3
Inflation, % 1,4 0,4 3,2 2,4 2,2 1,6 1,7 1,9 1,8
Chômage, % 5,0 5,9 5,8 5,8 6,3 5,6 6,1 5,2 5,7
Solde budgétaire, % du PIB 1,5 -4,3 -8,3 -3,3 -4,3 -1,6 -2,4 -0,3 -0,8
Dette publique, % du PIB 59 69 73 72 75 71 75 69 72
Central = Scénario central
Prol. = Scénario de crise sanitaire prolongée
FRANCE
14ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
Après un redémarrage vif de l’activité en 2021, le rattrapage sera
plus modeste en 2022-23.
L’inflation restera proche de 2 % en 2022, tirée en grande partie par
le prix de l’énergie, avant de ralentir en 2023.
La dette publique atteindra 120 % du PIB en 2023, 20 points au-
dessus de son niveau de 2019.
Après le redémarrage très vif qu’a connu l’économie française en 2021, la croissance
se tassera à partir de 2022. L’impact du retrait des mesures d’urgence avec
l’expiration de la majorité des mesures de soutien sur l’emploi et le résultat des
entreprises, conjugué à un endettement sensiblement augmenté par la pandémie,
est susceptible d'affaiblir la croissance. Ainsi, le rattrapage de la tendance pré
pandémie se poursuivra en 2022 et en 2023, mais à un rythme plus modeste et, selon
nous, inférieur aux attentes du consensus. Dès lors, si l’économie française a déjà
retrouvé son niveau d’avant pandémie, l’écart avec son niveau potentiel restera
important au moins jusqu’en 2023. Ces perspectives sont en outre entachées d’une
incertitude grandissante associée au regain d’intensité de la pandémie et à
l’accumulation de risques baissiers. Dans le scénario d'une crise sanitaire prolongée,
avec un nouveau confinement similaire à ceux de la première partie de 2021, la
croissance serait entamée de deux points en 2022.
Le PIB d’avant crise retrouvé en 2021 Des effets transitoires tirent l’inflation
France - PIB en niveau Décomposition de l'inflation en France
Indice 100 = T4-19 En % pour le total, en pp. pour les composantes
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2019 2020 2021
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Total Energie
Central Prolongé Sous-jacent Alimentation
Effets de la fiscalité
Source: Refinitiv Datastream
Source : INSEE, SG Études économiques et sectorielles Source : Eurostat, SG Études économiques et sectorielles
La pandémie continuera à peser sur la dynamique du commerce extérieur. En effet,
les exportations françaises dépendent fortement des perspectives dans
l’aéronautique et le tourisme, deux secteurs particulièrement vulnérables à
l’évolution du risque sanitaire. Avec le reflux certainement inégal et haché de la
pandémie à l’échelle globale, le rattrapage des exportations sera donc graduel et la
résorption du déficit courant progressive sur l’horizon de prévision.
Du côté des entreprises, les revenus d’exploitation ont déjà retrouvé leur niveau de
2019 et se rapprochent de leur tendance d’avant pandémie. L’investissement
productif a aussi bien résisté et a déjà convergé. Mais sa croissance risque d’être plus
modeste à partir de 2022. En effet, le rebond des marges d’exploitation, qui ont
15ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
atteint des plus haut historiques en 2021, a été en partie tiré par les subventions du
Fonds de Solidarité et le recours à l’activité partielle. Les baisses d’impôts de
production comprises dans la relance continueront de soutenir les marges en 2022,
mais la croissance de celles-ci risque d’être moins dynamique.
Par ailleurs, avant la montée en puissance du Fonds de Solidarité en fin d’année
2020, l’essentiel des pertes opérationnelles a été compensé par un recours
conséquent à l’emprunt, et les ratios d’endettement brut, déjà élevés avant la crise,
se sont sensiblement dégradés. Avec le débouclage des aides et le début du
remboursement des prêts garantis par l’État, une remonté modérée des défauts de
paiement n’est pas un scénario à exclure bien que ces derniers aient, jusqu'à
présent, surpris positivement en restant exceptionnellement bas. Compte tenu de
tous ces éléments, les conditions de financement des entreprises devraient se
resserrer quelque peu. En outre, les entreprises les plus endettées seront contraintes
de reporter en partie leurs investissements pour accroître leurs capacités de
financement et stabiliser les ratios d’endettement, dans un contexte où les taux
remonteront modérément.
Du côté des ménages, la consommation se modérera sur l’horizon de prévision. En
effet, la persistance de l’inflation pèsera sur le pouvoir d’achat des ménages, même
si les salaires poursuivront leur progression en 2022. En outre, avec le ralentissement
de l’activité et la fin des mesures d’urgence, le chômage devrait légèrement
remonter en 2022. La consommation sera donc en partie soutenue par la baisse du
taux d’épargne. Toutefois, la normalisation de celui-ci, qui avait beaucoup
augmenté en 2020, restera graduelle. En effet, avec la remontée du chômage des
comportements de précaution sont probables. Quant à « l’excès » d’épargne
accumulé par les ménages en 2020, il est surtout le fait des ménages les plus aisés,
qui ont une propension à consommer plus faible. L’investissement résidentiel, qui a
bien résisté à la crise, se tassera légèrement sous l’effet du durcissement modéré des
conditions de crédit en lien avec la remontée du chômage et la remontée graduelle
des taux d’intérêt.
À partir de 2022, le débouclage du « quoi qu’il en coûte » et des principales mesures
de relance contribuera à réduire le déficit public (de 3 points de PIB à 5,5 %), mais
l’impact sur la croissance sera, au moins en partie, compensé par la normalisation
du niveau d’activité. Corrigée des mesures d’urgence, l’impulsion budgétaire restera
légèrement expansionniste, du fait des mesures résiduelles du plan de relance. À
moyen terme, le gouvernement anticipe une consolidation progressive des finances
publiques. Le ratio d’endettement public approcherait 120 % du PIB en 2023, soit 20
points de PIB au-dessus de son niveau de 2019.
L’inflation sera proche de 2 % en 2022 avant de décélérer en 2023. En effet, les
importants effets de base sur les prix de l’énergie à l’œuvre depuis 2021
s’atténueront au cours de 2022. De même, avec la normalisation des délais
16ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
d’approvisionnement attendue au deuxième semestre, les tensions sur les prix des
composants, qui génèrent de l’inflation importée, devraient s’atténuer.
La balance des risques entourant notre scénario de croissance s’est récemment
dégradée. Le regain d’intensité de la pandémie et la hausse de la facture énergétique
s’ajoutent à liste de risques déjà longue qui pourraient nuire à la reprise, en premier
lieu desquels l’éventualité de nouveaux mouvements sociaux et l’incertitude que
pourraient générer les échéances électorales de 2022. A l’inverse, l’absence de
dégradation du chômage et une baisse plus rapide du taux d’épargne sont des aléas
haussiers à notre prévision.
France 2019 2020 2021p 2022p 2023p 2024p
Réalisé Réalisé Central Prol. Central Prol. Central Prol.
PIB en volume, % 1,8 -8,0 6,7 3,0 1,0 1,5 2,0 1,8 2,3
Inflation, % 1,3 0,5 2,0 2,1 2,0 1,5 1,6 1,6 1,6
Chômage, % 8,2 7,9 7,9 8,3 8,5 8,2 8,5 8,0 8,3
Solde budgétaire, % du PIB -3,1 -9,1 -8,6 -5,5 -7,1 -5,0 -6,2 -4,0 -5,0
Dette publique, % du PIB 97 115 116 117 121 119 123 119 123
Central = Scénario central
Prol. = Scénario de crise sanitaire prolongée
17ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
ITALIE
Le PIB italien demeure toujours inférieur au niveau pré-pandémie.
Nous prévoyons une croissance de 3,9 % en 2022.
Financé en grande partie par l’UE, un plan de relance historique (222
Mds EUR) soutiendra la croissance à moyen terme.
Le ratio de dette publique devrait se stabiliser juste au-dessus de
150% du PIB.
La croissance italienne a été plus vive que prévue en 2021, principalement grâce au
fort rebond de l’investissement et de la consommation des ménages. Cependant, le
PIB réel reste en dessous du niveau pré-pandémie. Le rattrapage devrait se
poursuivre en 2022 et 2023 mais à un rythme moins soutenu. D’un point de vue
sanitaire, la législation italienne s’est durcie cet automne en rendant obligatoire le
pass sanitaire pour aller travailler à partir du 15 octobre, et 75% de la population est
vaccinée. L’activité retrouverait son niveau pré-crise au premier semestre 2022 et
l’écart à son niveau potentiel ne se refermerait qu’en 2023. Ces perspectives sont
cependant entachées d’une incertitude grandissante associée au regain d’intensité
de la pandémie et à l’accumulation de risques baissiers. Dans le scénario d'une crise
sanitaire prolongée, avec un nouveau confinement similaire à ceux de la première
partie de l’année 2021, la croissance serait entamée de deux points en 2022.
Normalisation progressive de l’emploi Retour au PIB d’avant crise au T2-22
Italie - PIB en niveau
Indice 100 = T4-19
110
105
100
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90
85
80
19 20 21 22 23 24 25 26
Central Prolongé
Source : Istat Source : SG Études économiques et sectorielles
En 2021, l’emploi a rebondit de façon assez dynamique mais reste inférieur au niveau
pré-pandémie. Cependant, la population active s’est montrée moins dynamique, ce
qui a conduit à une forte baisse du taux de chômage au cours de l’année 2021 (de
10,2% en janvier à 9,2% en septembre). Toutefois, le taux de chômage devrait
remonter légèrement au cours de l’année 2022 du fait du redressement progressif de
la population active, et se stabiliser autour de 9,7% pour les deux années à venir dans
le scénario central, et autour de 10% en cas de crise sanitaire prolongée.
La réouverture de l’économie a stimulé la consommation des ménages, mais la
croissance devrait être plus modérée en 2022 du fait de la prudence des
18ScénarioÉco N° 46 | décembre 21
consommateurs et de la répartition inégale de l'épargne forcée entre les catégories
de revenus freinant la reprise des dépenses au-delà du redémarrage initial. En outre,
le retour de l’inflation va grever le pouvoir d’achat des ménages en 2022.
L’investissement a été très dynamique au cours de l’année 2021, dépassant son
niveau d’avant crise, ce qui montre un retour de la confiance des entreprises sur les
perspectives futures. Ce rebond devrait se poursuivre en 2022 et 2023 avec l’aide des
subventions européennes. À moyen terme, les perspectives de croissance seront
portées par le Plan National de Relance et de Résilience (PNRR), doté de 222 Mds EUR
(12,4% du PIB) sur cinq ans. Son orientation marquée vers la transition écologique
(45%) et la digitalisation (37%) stimulera les dépenses d’investissement à court
terme, qui à leur tour auront des effets positifs sur le PIB potentiel à long terme.
Sous réserve de la validation du budget par le Parlement, la politique budgétaire
italienne en 2022 devrait consister en un resserrement d'un peu plus de 1%.
Toutefois, ce chiffre inclut la suppression des mesures temporaires, qui devrait être
compensée, au moins en partie, par la réouverture de l'économie. Si l'on exclut les
mesures temporaires, l'orientation budgétaire devient positive à hauteur de 3 % du
PIB en 2022.
Après une hausse de 20 points de PIB en 2020, le ratio de dette publique devrait
légèrement baisser jusqu’en 2022 et se stabiliser par la suite, juste au dessus de150%
du PIB. En effet, le plan de relance record (222 Mds EUR) ne dégradera pas davantage
les finances publiques. Il sera financé en grande majorité par les ressources de
l’instrument Next Generation EU, dont 68,9 Mds de subventions et 122,6 Mds de prêts
mutualisés.
Les élections présidentielles italiennes auront lieu le 4 janvier 2022, et sont
susceptibles de modifier l’équilibre politique créé par la nomination au poste de
Premier ministre de Mario Draghi. Ce dernier est pressenti comme candidat à
l’élection présidentielle, ce qui le conduirait à démissionner de son poste de chef du
gouvernement d’union nationale, soutenu par la quasi totalité des partis politiques.
En tant que Premier ministre, Mario Draghi poursuivrait ses effort convaincre les
partenaires européens de l'Italie de la nécessité d'une meilleure gouvernance
budgétaire au sein de l'UE, et l'électorat italien du bien-fondé des réformes
structurelles. En outre, si un nouveau gouvernement s'avèrait difficile à former, les
élections législatives de juin 2023 pourraient être avancées, avec le risque de voir
une alliance eurosceptique diriger l'Italie. En tant que président, Draghi offrirait
toutefois une paire de mains sûres en cas de nouvelle crise gouvernementale.
Italie 2019 2020 2021p 2022p 2023p 2024p
Réalisé Réalisé Central Central Prol. Central Prol. Central Prol.
PIB en volume, % 0,4 -9,0 6,2 3,9 1,8 2,0 2,8 1,3 1,3
Inflation, % 0,6 -0,1 1,8 2,3 2,2 1,4 1,5 1,4 1,5
Chômage, % 10,0 9,3 9,6 9,7 10,0 9,7 10,1 9,6 10,0
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