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WEEKLY
CROSS ASSET
01.03.21
EXANE DERIVATIVES RESEARCH
08:15
Florian ROGER
CIO, Head of Strategy and Research
Solutions.exane.com
*Date and time (Paris Time) at which the investment recommendation was finalised.
It may differ from the date and time of broad dissemination on the website.
GLOBAL LA THÉMATIQUE DE LA REFLATION S’IMPOSE SUR LES MARCHÉS
Les secteurs basic ressources liés à la reflation, banks liés à la S’il affiche une performance de plus de 5% depuis le début
pentification de la courbe des taux et travel & leisure liés à la de l’année, le secteur technologique du stoxx 600 connait un
réouverture de l’économie surperforment nettement depuis le momentum nettement moins favorable depuis 15 jours
début de l’année
Stoxx 600: Performances sectorielles YtD Stoxx 600: Dynamique des 5 meilleurs secteurs YtD
Banks Technology Basic Ressources Energy Travel & Leisure
125
Basic Resources
Banks
Travel&Leisure 120
Energy
Technology
Auto 115
Financial Services
Insurance
Media 110
Industrial Goods
Construction 105
STOXX Europe 600
Telecom
Retail 100
Chemicals
Healthcare
Personal&Household Goods 95
Food&Beverage
Utilities
90
-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 01/01 08/01 15/01 22/01 29/01 05/02 12/02 19/02 26/02
Source: Bloomberg, Exane Derivatives Source: Bloomberg, Exane Derivatives
La thématique de la reflation, avec en corollaire la pentification de la courbe des taux, s’impose sur le
marché. Cela engendre une forte dispersion dans les performances sectorielles depuis le début de l’année
et commence à rendre moins porteur le secteur technologique (du fait des inquiétudes liées à sa
valorisation dans un contexte haussier taux).
EXANE DERIVATIVES RESEARCH FLORIAN ROGER / ASSET ALLOCATION 2GLOBAL LA PENTIFICATION DE LA COURBE DES TAUX S’ACCENTUE
La découverte de vaccins contre la Covid-19 n’a pas provoqué La courbe des taux souverains US s’est pentifiée
de tensions sur les taux souverains au T4 2020. En revanche, majoritairement à partir du 5 ans. Le taux 10 ans US est en
depuis début 2021, la courbe s’est nettement pentifiée et la hausse de près de 50pb depuis le début d’année et 90pb
remontée des taux longs a accéléré lors des dernières semaines depuis son point bas du 4 août 2020
Courbe des taux souverains américains Variation des taux par maturité YtD
09/11/2020 01/01/2021 19/02/2021 26/02/2021
1.6 0.6
1.4
0.5
1.2
0.4
1
0.3
0.8
0.2
0.6
0.1
0.4
0.2 0
0 -0.1
1M 2M 3M 6M 12M 2Y 3y 5Y 7Y 10Y 1M 2M 3M 6M 12M 2Y 3y 5Y 7Y 10Y 30Y
Source: Bloomberg, Exane Derivatives Source: Bloomberg, Exane Derivatives
Les perspectives de sortie de crise sanitaire amènent le marché à construire des anticipations de tapering de
la Fed depuis le début de l’année 2021. Cela a provoqué une pentification de la courbe des taux,
principalement sur le segment (5-10) ans
EXANE DERIVATIVES RESEARCH FLORIAN ROGER / ASSET ALLOCATION 3LA FLAMBÉE DES PRIX DES MATIÈRES PREMIÈRES CLÉ DANS LA
GLOBAL HAUSSE DES ANTICIPATIONS D’INFLATION
La hausse des prix des commodities alimente le rebond des Une forte corrélation est également observée entre les prix
anticipations d’inflation depuis le mois d’avril 2020. La du pétrole et le swap d’inflation US 5Y5Y
corrélation entre le CRB et le swap d’inflation 5Y5Y est très forte
Etats-Unis: commodities et Etats-Unis: prix du pétrole et
anticipations d’inflation 5Y5Y anticipations d’inflation 5Y5Y
Inflation swap 5Y5Y CRB Index, RHS Inflation swap 5Y5Y Oil price WTI, RHS
2.7 500 2.7 80
480
2.5 2.5 70
460
60
2.3 440 2.3
420 50
2.1 2.1
400 40
1.9 380 1.9
30
360
1.7 1.7 20
340
1.5 320 1.5 10
15 16 17 18 19 20 21 15 16 17 18 19 20 21
Source: Datastream, Exane Derivatives Source: Bloomberg, Exane BNP Paribas
La remontée trop rapide des taux d’intérêt a provoqué une correction des actifs risqués en fin de semaine
dernière (ce qui se retrouve dans les swaps d’inflation). Cependant, la flambée des prix des matières
premières va amplifier les effets de base sur le CPI au printemps. Généralement, des effets de base notables
haussiers sur l’inflation s’accompagnent de surprises positives sur les chiffres mensuels publiés. Cela devrait
alimenter le scénario de reflation, d’autant que nous prévoyons un S2 2021 plus fort qu’anticipé par le
consensus dans le monde développé (ce qui devrait se retrouver sur les indicateurs avancés dès le
printemps). La hausse des anticipations d’inflation devrait se poursuivre.
EXANE DERIVATIVES RESEARCH FLORIAN ROGER / ASSET ALLOCATION 4DES PROFILS D’INFLATION HEURTÉS PAR LES EFFETS DE BASE ET LA
GLOBAL VOLATILITÉ DES MATIÈRES PREMIÈRES EN 2021
Suite à la hausse des prix des commodities, nous avons Pour la zone euro, nous révisions nos prévisions d’inflation
actualisé nos prévisions d’inflation US headline et core à headline et core à respectivement 1,5% et 1.1% pour 2021 et à
respectivement 2,5% et 1,9% pour 2021 et à 2,2% et 2,1% pour 2022 1,1% et 1,1% pour 2022
Etats-Unis: inflation, g.a., % Zone euro: inflation, g.a., %
CPI, yoy, % Core CPI, yoy, % CPI, yoy, % Core CPI, yoy, %
3.5 2.5
Forecasts
3 2.0
+161pb
2.5
+188pb 1.5
2 +100pb
1.0
1.5
+124pb
0.5
1
Forecasts
0.5 0.0
0 -0.5
01/19 01/20 01/21 01/22 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22 07/22
Source: Bloomberg, Exane BNP Paribas Source: Bloomberg, Exane BNP Paribas
Le profil de l’inflation va être extrêmement heurté en 2021 aux Etats-Unis et en Europe du fait des effets de
base sur les CPI et de la volatilité des prix des matières premières. A l’instar des chiffres d’inflation de février
en zone euro (marqués par les changements de pondération dans les CPI), nous prévoyons que ces deux
facteurs seront sources de surprises positives sur l’inflation des deux côtés de l’Atlantique et alimenteront le
scénario de reflation
EXANE DERIVATIVES RESEARCH FLORIAN ROGER / ASSET ALLOCATION 5GLOBAL LES SIGNAUX DES COMMO DEMEURENT HAUSSIERS TAUX
Le rôle clé des matières premières dans la dynamique Le taux 10 ans US apparaît très en dessous de ce que
actuelle du marché obligataire se retrouve également dans la suggère l’évolution du ratio cuivre/or
corrélation entre le taux 10 ans US et le prix du pétrole
Etats-Unis: taux 10 ans et prix du pétrole Etats-Unis: taux 10 ans et ratio cuivre/or
US sov. 10Y Oil price WTI, RHS US sov. 10Y Copper/Gold, RHS
3.5 80 3.5 0.27
0.25
3 70 3
0.23
2.5 60 2.5
0.21
2 50 2
0.19
1.5 40 1.5
0.17
1 30 1
0.15
0.5 20 0.5 0.13
15 16 17 18 19 20 21 15 16 17 18 19 20 21
Source: Datastream, Exane Derivatives Source: Bloomberg, Exane BNP Paribas
La flambée des prix des matières premières envoie un message fortement haussier pour les taux longs
américains. Comme nous l’avons indiqué la semaine passée suite aux révisions haussières de nos prévisions
d’inflation, nous avons relevé notre cible pour le 10 ans US de 1,5% à 1,75% pour la fin de l’année 2021
EXANE DERIVATIVES RESEARCH FLORIAN ROGER / ASSET ALLOCATION 6LA PENTIFICATION DEVRAIT ÊTRE PLUS MARQUÉE SUR LE SEGMENT
GLOBAL (2-5) ANS ET PROFITER AUX FINANCIÈRES
Conformément à nos attentes, la courbe des taux forwards a le Lors des récessions passées, les mouvements de courbes
plus varié sur la maturité 5 ans la semaine passée. Nous pensons ont été nettement plus marqués qu’aujourd’hui, en particulier
que cela continuera d’être le cas lors des prochaines semaines sur le segment (2-5) ans
Courbe des taux forwards Variations des segments de la courbe des taux US
19/02 26/02 10Y-5Y 5Y-2Y 10Y-2Y
2.5 400 0.8
300 0.7
2
0.6
200
0.5
1.5
100
0.4
0
1
0.3
-100
0.2
0.5
-200 0.1
0 -300 0
1y 2Y 3y 5y 7y 10y 80 82 85 88 90 93 96 98 01 04 06 09 12 14 17 20
Source: Bloomberg, Exane BNP Paribas Source: Bloomberg, Exane BNP Paribas
L’accélération (et les surprises positives) de la croissance nominale devrait amplifier la pentification de la
courbe car les investisseurs vont commencer à intégrer plus concrètement les perspectives de remontée
des taux directeurs de la Fed dans leurs anticipations. Le segment (2-5) ans devrait le plus se pentifier. C’est
ce qui a été constaté la semaine passée. La pentification de cette partie de la courbe bénéfice
historiquement aux financières.
EXANE DERIVATIVES RESEARCH FLORIAN ROGER / ASSET ALLOCATION 7UNE NÉCESSITÉ DE MARQUER DES PALIERS DE DÉCOMPRESSION
GLOBAL SUR LES TAUX ET D’ÉVITER DES TENSIONS SUR LES TAUX RÉELS
La dynamique du secteur technologique US est liée aux taux Le secteur technologique commence à être moins porteur. Si
réels. Sa valorisation risque d’engendrer un regain d’inquiétudes la reflation se poursuit comme nous l’attendons, une rotation des
si les taux nominaux 10 ans US atteignent 1,5%/1,6% à court terme valeurs de croissance vers la value devrait se produire
PE 12m Fwd de la tech US et taux 10 ans réel Taux 10 ans US gov. et MSCI value/growth ratio
S&P 500 P/E Tech +12M PE US gov 10Y real rate, inv. RHS, % US 10Y sov. rate, % MSCI US Value/Growth, RHS
35 -1.5 6 1.10
1.00
30 -1 5
0.90
25
Si 10Y = 1,6% fin mars -0.5 4
0.80
20 0 3 0.70
0.60
15 0.5 2
0.50
10 1 1
0.40
5 1.5 0 0.30
02/15 02/16 02/17 02/18 02/19 02/20 02/21 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Source: Datastream, Exane Derivatives Source: Datastream, Exane Derivatives
La pentification de la courbe des taux a été trop violente la semaine passée et les taux longs US ont atteint
les niveaux que nous considérions comme critiques pour le court terme (car générant des tensions sur les
taux réels et donc potentiellement des inquiétudes sur la valorisation de certains segments de marché). En
fin de semaine dernière, cela a provoqué une correction des actifs risqués qui pourrait se poursuivre lors des
prochains jours. Il est essentiel que les banques centrales fassent marquer des paliers de décompression
aux marchés obligataires pour éviter une déstabilisation du scénario macro-financier et prévenir une hausse
des taux réels. Si tel est le cas (comme nous le pensons), les marchés devraient pouvoir sortir par le haut de
cette zone de turbulence en engageant une rotation plus importante vers la value
EXANE DERIVATIVES RESEARCH FLORIAN ROGER / ASSET ALLOCATION 8Research analysts will publish regular updates on the Company/the financial instruments of the Company to respond to newsflow (results, specific news).
DISTRIBUTION OF RATINGS
As of 01/01/2021, EXANE Derivatives Research covered 174 convertible bonds. The ratings used by EXANE Derivatives Research are defined in the dedicated “Rating
Definitions” section of the research report. Amongst these instruments :
- 41% of the convertible bonds rated by EXANE Derivatives Research were rated (+).
- 34% of the convertible bonds rated by EXANE Derivatives Research were rated (=).
- 25% of the convertible bonds rated by EXANE Derivatives Research were rated (-).
LIST OF ALL INVESTMENT RECOMMENDATIONS PRODUCED AND DISSEMINATED DURING THE PREVIOUS 12 MONTHS
Available at www.exane.com/disclosures
MENTION OF POTENTIAL CONFLICT OF INTERESTS
1. INVESTMENT BANKING
NO
Has Exane Derivatives managed or co-managed in the past 12 months a public offering of securities for the subject company/ies?
Has Exane Derivatives received compensation for investment banking services from the subject company/ies in the past 12 months or expects to
receive or intends to seek compensation for investment banking services from the subject company/ies in the next 3 months? NO
2. MARKET MAKING
At the date of distribution of this report, does Exane Derivatives act as a market maker in the issuer's financial instruments or a liquidity provider under NO
contract with the issuer to provide liquidity for the issuer's financial instruments?
3. CORPORATE LINKS
Does the research analyst principally responsible for the preparation of this report or a member of his/her household serve as an officer, director or NO
advisory board member of the subject company/ies?
4. ANALYST’S PERSONAL INTEREST
NO
Does the research analyst principally responsible for the preparation of this report own a financial interest in the subject company/ies?
5. SIGNIFICANT EQUITY STAKE
Does Exane Derivatives own 1% or more of any class of common equity securities of the subject company/ies as of the end of the month immediately NO
preceding the date of publication of the research report or the end of the second most recent month if the publication date is less than 10 calendar
days after the end of the most recent month?
Does Exane Derivatives own a stable shareholding in the subject company, above the legal threshold defined in article L 233-7 of the French
Commercial Code? NO
6. DISCLOSURE TO COMPANY
Has a copy of this report, with the target price and/or rating removed, been presented to the subject company/ies prior to its distribution, for the sole NO
purpose of verifying the accuracy of factual statements?
Have the conclusions of this report been amended following disclosure to the company/ies and prior to its distribution? NO
7. ECONOMIC EXPOSURE TO THE SUBJECT COMPANY/IES’ TOTAL ISSUED SHARE CAPITAL Available
Does Exane Derivatives have a net overall position, superior to 0.5%, in the subject company/ies’ total issued share capital? at www.exane.com
If so, is it a short or long net overall position? /disclosures
8. ADDITIONAL MATERIAL CONFLICTS
NO
Is Exane Derivatives aware of any additional material conflicts of interest with regard to the distribution of the research?
EXANE DERIVATIVES RESEARCH 9RATINGS DEFINITIONS
Any recommendation on a convertible bond is based on the type of investor and the management objective at the time of purchase.
- = + Tender Convert Redeem
Buy as an alternative to the share for the combination of
Equity funds sensitivity to the share/protection on the downside OR for the
high yield to maturity (YTM)
Buy for the combination of YTM / exposure to the share’s
Diversified funds
upside and protection on the downside
Sell Hold Tender to the offer Convert Request redemption
Bond funds Buy for the YTM OR to diversity issuer risk
Buy to profit from the valuation discount of the bond and/or
Arbitragist
strong convexity (i.e gamma)
EXANE DERIVATIVES RESEARCH 10DISCLAIMER EXANE GROUP
This research report has been published by Exane Derivatives, entity authorized by the Autorité de Contrôle PARIS MILAN
Prudentiel et de Résolution and regulated by the Autorité des Marchés Financiers and the Autorité de Contrôle Exane S.A. - Exane Derivatives Branches of Exane Derivatives
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Prudentiel et de Résolution. The opinion expressed on issuers and/or financial instruments summarizes the opinion of
6 rue Ménars Via dei Bossi 4
an analyst of the Exane Group (Exane SA and all its direct and indirect subsidiaries). The transparency commitment 20121 Milan
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on the existence of conflicts of interest is available on the Exane Derivatives website France Italy
(https://www.exane.com/corporate/regulatory). The conflicts of interest management policy published on the website Tel: (+33) 1 44 95 40 00 Tel: (+39) 02 89 63 17 00
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analyst's personal views about any and all of the subject securities or issuers of this research report. No part Branch of Exane S.A. and Exane Branch of Exane S.A.
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recommendations or views expressed by the research analyst in this research report.
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All information contained in this research report has been compiled from sources reasonably believed to be reliable, UK Tel: (+46) 8 5629 3500
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independent decision as to whether a financial instrument or whether investing in the financial instruments described Branches of Exane Derivatives Exane Inc
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