COVID 19 Ce que nous disent les courbes de taux européennes - DOMINIQUE TORRE
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COVID 19
Ce que nous disent
les courbes de taux
européennes
PAR
PROFESSEUR EN SCIENCES ÉCONOMIQUES
DOMINIQUE TORRE AU GREDEG (CNRS-UCA)
10 MAI 2020
2018 | MARCH MEMPHIS SOLUTIONS
MAI - 2020
COVID- 19
CE QUE NOUS DISENT
LES COURBES DE TAUX
EUROPÉENNES
Les courbes de taux des principaux pays européens évoluent différemment
depuis le début de la crise sanitaire.
Celles de l’Espagne, de la Grèce et de l’Italie se déplacent vers le haut, celles
de l’Allemagne, des Pays Bas, du Royaume Uni vers le bas, celles de la France
et de la Belgique aussi, mais après un premier mouvement vers le haut.
La plupart gardent leurs profils initiaux, normaux généralement, mais avec un
peu plus d’irrégularités dans la partie courte pour l’Allemagne et une
accentuation de l’inversion dans la partie longue pour celle du Royaume Uni
(cf. figure 1).
Figure 1 : Evolution des taux souverains de 6 pays européens depuis le début de la crise sanitaire
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Si l’on compare ces courbes avec celles des principaux émetteurs souverains
hors Europe, on constate que les courbes des Etats Unis, de la Chine et du
Canada se déplacent aussi vers le bas en gardant leur profil normal.
Seule celle du Japon connait un léger déplacement vers le haut (cf. figure 2).
Ces observations n’ont pas attiré l’attention des commentateurs.
Elles témoignent cependant d’une première constatation.
Les plus gros émetteurs mondiaux (voir figure 2), le Japon – dans une faible
mesure – mis à part, ne suscitent pas d’inquiétude particulière de la part des
marchés. On y lit en effet deux choses d’un point de vue global.
1 Les grandes banques centrales (Federal Reserve, BCE, Banque d’Angleterre)
ont émis des messages suffisamment clairs expliquant qu’elles
apporteraient la liquidité au marché, quitte à remettre à plus tard le
processus de réduction de la taille de leur bilan, laborieusement entrepris
depuis quelques mois.
2 Les Etats les plus endettés font pour l’instant l’objet d’une confiance
suffisante des marchés : le contraire se serait soldé par un redressement
de la courbe, avec des primes de risque augmentant sur le long terme en
même temps que les banques centrales desserraient le peu d’étreinte
qu’elles essayaient de maintenir sur le court terme.
Figure 2 : Evolution des taux souverains des principaux émetteurs non-européens
et part relative des émetteurs mondiaux
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Ces deux observations ne sont d’ailleurs pas totalement indépendantes.
Les engagements des instituts d’émission engendrent la confiance des
marchés sur la soutenabilité de dettes publiques qui s’alourdiront pourtant,
consécutivement à l’effet de ciseaux crée par l’accroissement des
dépenses budgétaires liées aux aides et aux plans de relance d’un côté, et
la diminution ces recettes fiscales liée au fort ralentissement de l’activité
de l’autre.
Cet optimisme des marchés ne se manifeste cependant pas de façon
uniforme. Il ne couvre pas tous les pays de la zone Euro alors qu’il semble
particulièrement marqué au Royaume Uni et à la partie longue de sa courbe,
celle qui est dominée par le poids des Etats et par les anticipations de
longue période.
Il est un peu tôt pour analyser ces phénomènes de façon totalement
rigoureuse. On peut cependant envisager quelques hypothèses et les
discuter. Nous en retiendrons 5 :
(i) les différences observées au niveau de l’effet de la pandémie et de sa
gestion par les états pourraient expliquer des écarts d’évolution de taux ;
(ii) le niveau des émissions publiques nouvelles annoncées en liaison avec
les opérations de soutien et de relance des économies pourrait en être la
cause ;
(iii) le niveau de la dette existante qui mesure en partie la soutenabilité de
son accroissement peut avoir un rôle à jouer ;
(iv) l’indépendance financière des états qui est l’autre élément essentiel de
la soutenabilité de l’accroissement de la dette peut être moteur de ces
divergences,
(v) enfin, les incertitudes à moyen/long terme relatives à l’évolution de
l’activité économique sont aussi à considérer.
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EUROPÉENNES
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TOUS LES Les incidences humaines de la pandémie se lisent
MORTS NE en Figure 3. Lorsque l’on rapporte le nombre de
décès aux habitants, 6 des 8 pays analysés
SE VALENT (Belgique, Espagne, Italie, Royaume Uni, France,
Pays-Bas) sont pour l’instant les plus touchés au
monde par la pandémie.
PAS
L’Allemagne est plus faiblement affectée et la Grèce presque épargnée, au
point de ne pas figurer dans les 31 pays les plus concernés et représentés
par la figure 4 (qui exclut cependant les pays dont les données sont jugées
peu fiables ou mal collectées). Quant à la gestion de la crise, les
observateurs s’accordent à considérer que l’Allemagne a été à la fois
prévoyante et judicieuse dans ses décisions en début d’épidémie, que le
Royaume Uni a changé d’attitude en cours de route après avoir opté dans
un premier temps pour la désastreuse stratégie de recherche d’une
immunité collective, que l’Italie et l’Espagne ont pratiqué après quelques
hésitations un confinement assez sévère et précoce qui a sans doute sauvé
beaucoup de vies, que la Belgique et surtout la France ont eu plus de mal
mais ont aussi pu aplatir le (premier ?) pic de la pandémie, que la Grèce et
les Pays Bas se sont contentés de dispositifs moins lourds et
contraignants, avec cependant des résultats meilleurs que leurs voisins.
Figure 3 : Incidences humaines de la pandémie par pays au 4 mai 2020.
S’il fallait s’en tenir à l’incidence humaine de la pandémie, ces observations
devraient mettre la Belgique, l’Espagne, l’Italie est le Royaume Uni dans le
même groupe . Or il n’en est rien : pour deux d’entre eux, la courbe des taux
atteste d’un accroissement de l’inquiétude des investisseurs, et pour les
deux autres un regain de confiance. Si l’on regarde la réactivité des états,
c’est encore pire : le Royaume Uni – peu inspiré pendant les premières
semaines – accroît son capital confiance, alors que l’Espagne et l’Italie,
plutôt réactifs, sont sanctionnés sur le plan des anticipations.
A l’évidence, les morts ne se valent pas. Les bilans sanitaires provisoires
de la pandémie et leur gestion par les états ne semblent pas expliquer les
différences observées dans les évolutions des courbes des taux.
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PARLER On peut alors s’intéresser aux effets différés qu’auront
NE SERT les émissions supplémentaires des états sur le marché
obligataire. Ces émissions seront liées à plusieurs
facteurs :
À RIEN
(i) L’accroissement imprévu des dépenses budgétaires liées au
financement des aides apportées aux chômeurs, aux entreprises en
difficulté, puis aux dispositifs de relance de l’activité économique, à la
réalisation éventuelle de nouveaux efforts en faveur d’une économie propre,
d’une relocalisation de certaines activités, d’une acquisition de marges de
manœuvres dans le domaine de la santé publique, etc…
(ii) La diminution des recettes fiscales liée au ralentissement de l’activité
économique et à l’effet d’exonérations ou de reports de charges fiscales
diverses.
Ces éléments sont difficiles à comptabiliser aujourd’hui : on peut
cependant prêter oreille aux annonces des administrations des 8 pays
concernés (cf. tableau 1). Leur fiabilité n’est bien sûr pas totale, les
économistes appréciant peu le « déclaratif », même lorsqu’il s’agit
d’administrations publiques. Mais que gagnerait-elles à mentir trop ?
Les chiffres annoncés sont déjà très importants, et vont bien au-delà des
2,5% du PIB de déficit public qui constituent la norme européenne. Bien
entendu les pays les plus touchés au niveau sanitaire (la Belgique,
l’Espagne, le Royaume Uni, l’Italie) annoncent des déficits budgétaires
importants, mais les autres aussi, ce qui semble indiquer que les états
tablent sur des effets négatifs induits plus importants dans certains cas
que les effets directs, les cas de la Grèce, voire de l’Allemagne étant
particulièrement illustratifs.
Tableau 1 : Déficits 2020 annoncés et dette publique avant la crise
Toujours en première analyse, les annonces d’évolution des déficits
publics, et donc d’accroissement absolu de la dette et d’évolution des
émissions nouvelles, ne semblent donc pas expliquer les différences
observées au niveau des courbes de taux. S’il en était ainsi (et si les
annonces sont crédibles), c’est la courbe des taux du Royaume Uni qui
devrait se déplacer le plus vers le haut. Or c’est strictement l’inverse que
l’on observe. De même, aucune différence fondamentale ne devrait être
observée entre les courbes des taux française et grecque.
LE PASSÉ
NE On peut rechercher alors l’explication des
déplacements asymétriques des courbes de taux liées
dans la plus ou moins forte soutenabilité de l’effort
S’OUBLIE public.
Les dettes publiques européennes sont de niveau très
différent quand on les rapporte au PIB et leur
PAS trajectoire diffère aussi.
Le tableau 1 rapporte dans sa dernière colonne le niveau de la dette
estimée par rapport au PIB dans chacun des 8 pays considérés. Les pays
les moins endettés sont les Pays Bas et l’Allemagne et les plus endettés
sont la Grèce et l’Italie.
Au milieu se trouvent tous les autres, en particulier la France, la Belgique et
l’Espagne, dont les mauvaises performances sont voisines, et le Royaume
Uni, un peu mieux placé. La trajectoire que nous n’avons pas documentée
aggrave ces disparités.
Ces dernières années les pays les moins endettés ont aussi eu tendance à
se désendetter et les plus endettés ont du mal à améliorer leurs
performances, y compris en situation de croissance, et malgré dans certains
cas l’expression d’un excédent primaire.
La dette publique en elle-même intègre déjà le passé des émetteurs, parfois
lointain.
Si l’on compare les chiffres de la colonne de droite du tableau 1 et la forme
des courbes, on voir alors apparaitre une première relation assez claire :
celle-ci fait des pays les plus endettés des candidats naturels à des
faiblesses sur le marché obligataire ces derniers mois.
La Grèce et l’Italie sont les plus endettés : les tensions se manifestent pour
ces deux émetteurs, par ailleurs très diversement affectés par la crise
sanitaire.
Mais juste après viennent la Belgique et la France pour lesquels les
marchés ne manifestent pas d’inquiétude, alors que l’Espagne, bon élève du
désendettement, se voit pénalisée malgré ses performances récentes en
matière de désendettement, quand la Belgique ou la France s’en sortent
mieux sur les marchés.
Si le niveau de la dette publique semble donner des indications non-
négligeables sur les anticipations des marchés, ce ne semble donc pas la
seule explication des divergences qu’attestent les courbes des taux
souverains européens.
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CE QUE NOUS DISENT LES
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EUROPÉENNES
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ON PEUT
DÉPENSER Les économistes qualifient de « péché originel » le fait
L’ARGENT
de ne pas pouvoir s’endetter dans sa propre monnaie.
Cette marque d’infamie frappe la plupart des pays en
développement qui optent pour une indépendance
DES monétaire et donc pour une imprévisibilité de leur taux
de change.
AUTRES…
Pour ceux qui optent pour la dépendance -- et donc la fixité du change --, ce
n’est pas beaucoup mieux : ils s’exposent à de graves crises de change
comme nous l’ont appris les crises mexicaines et asiatiques à la fin des
années 1990.
En définitive, il leur faut soit renoncer à la dette soit à leur autonomie
monétaire. En Europe, rien de tel, nous avons l’Euro qui sert de base à la
plupart des émissions obligataires. Mais un autre péché existe, plus
pernicieux que le précédent, c’est le fait pour certains états de ne pouvoir
emprunter à leurs propres compatriotes, c’est de dépendre de l’extérieur.
La figure 5, fournie par Eurostat, nous donne quelques indications sur ce
péché-là : l’Italie et le Royaume Uni sont vertueux et seront vite pardonnés,
l’Espagne et les Pays Bas devront faire contrition, la France, la Belgique et
l’Allemagne auront un peu de mal à aller à confesse. Quant à la Grèce, elle
détient tellement peu sa propre dette qu’elle ne figure pas dans ces chiffres
(qui datent un peu il est vrai).
On voit que ce péché n’explique pas tout. Il marcherait pour la Grèce mais
le fait que la dette allemande soit assez peu détenue par les nationaux n’a
jamais constitué un handicap pour ce pays, bien au contraire. Aujourd’hui,
la courbe des taux des Etats Unis montre d’ailleurs une évolution très
positive alors que ce pays dépend très largement de l’extérieur pour ses
émissions obligataires.
Figure 4 : Part de la dette publique détenue par les résidents2018 | MARCH MEMPHIS SOLUTIONS
...MAIS LE Les secteurs n’ont pas été et ne seront pas tous
PIRE,C’EST aussi affectés directement par la crise sanitaire.
DE RESTER Le tourisme, les transports et l’aéronautique
viennent en tête des secteurs appelés à souffrir
ENTRE durablement.
D’autres seront épargnés, voire profiteront de la
crise, comme l’industrie pharmaceutique ou le
SOI ! numérique.
La figure 5 relève la part du tourisme dans le PIB pour les principaux pays concernés
par cette activité. L’Espagne est en tête, la France, la Grèce et l’Italie ne sont pas
loin. L’Allemagne et les Royaume Uni sont plus loin.
De toutes les hypothèses candidates à expliquer la réaction différenciée des courbes
de taux, celle-ci a l’air d’assez bien convenir.
Les trois pays du Sud de l’Europe, les pays Club Med comme on les avait
appelés pendant la Crise de la Dette Souveraine, font effectivement l‘objet
d’anticipations négatives.
Les étrangers qui financent leurs emprunts doivent revenir chez eux
comme ils en ont l’habitude pour que leurs économies survivent, mais les
courbes des taux grecs, italiens et espagnols montrent qu’ils n’y sont pas
disposés ou du moins qu’on ne leur en prête pas l’intention de voyager pour
l’instant.
Si ces remarques tenaient pour ces trois-là, la France apparaitrait alors comme un
paradoxe : les anticipations des marchés la voient encore comme émettrice d’une dette
soutenable et attrayante, alors qu’elle sera très affectée par la diminution de l’activité
touristique, et aura aussi des difficultés à maintenir à flot un secteur aéronautique qui
compte tant dans ses exportations.
Quelle est l’origine de ce capital confiance ? La propension de la France à prendre des
initiatives politiques en Europe et dans le monde face à des leaders affaiblis, sa
capacité à accélérer la transition écologique, ce qui reste de son modèle social ? Ou à
court terme, un pari sur son habilité à lisser d’éventuelles nouvelles vagues
épidémiques ?
Figure 5 : Part des recettes du tourisme
dans le PIB
Contact :
dominique.torre@gredeg.cnrs.fr
Réalisation : C.Chevance
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