Financement Corporate vs. Sans Recours - 17 juin 2008 - Sorbonne Immo ...
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R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\1 Financement Corporate vs. Sans Recours 17 juin 2008
R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\2 Table des matières Section 1 Introduction Section 2 Les différents modes de financement Section 3 Ce que la crise a changé
R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\4 Section 1 Introduction
Introduction
Typologie des investissements immobiliers
Marché immobilier européen
• Le parc d’immobilier
commercial d’investissement Immobilier privé Immobilier coté
est estimé à € 2 600 milliards
en Europe, soit 37% du 39% 6%
Other Private Equity 3%
marché mondial
Private Real Estate Funds 8%
• En Europe, le marché
immobilier coté représente Private Property Co’s
une part relativement faible & Individuals 16%
(11% equity + dette) Equity
(46%) Insurance Co’s 7%
• Le marché de l’investissement
européen représentait un Other Public Equity 2%
Pension
volume d’environ €200 Funds 6% Public Real Estate Co’s 4%
milliards en 2006 et près de
€250 milliards en 2007
– dont €27 milliards pour la
Other CMBS 4%
France
private Property Company
• Cette croissance des volumes debt 5% Corporate Bonds 1%
d’investissement jusqu’à la
crise actuelle, a été largement Debt
facilitée par une diversification
(54%) Commercial Banks &
croissante des sources de Other Lending Institutions 44%
financement
49% 5%
• Le financement est au cœur
des stratégies
d’investissement et de
l’équation rentabilité / risque Source Recherche Morgan Stanley, DTZ
1R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\6
Introduction
Comprendre l’arbitrage risque / rentabilité …
• L’arbitrage rentabilité / risque
repose sur les principes de : Risque Rentabilité
– séniorité/ droit de Faible Faible
préférence des créanciers
• Niveau maximal de sûreté dans
par rapport aux la structure de capital
actionnaires en cas de
faillite • Si sûreté mise en place par
inscription hypothécaire au niveau
– subordination des Dette senior
de l’actif
créances (€70 MM)
=> Droit de préférence sur l’actif
en cas de défaut
• Sera payé en priorité avant la dette
Actif junior et les capitaux propres
(€100 MM)
• Subordonnée a la dette senior
Dette junior
(€10 MM) • Sera payé en priorité uniquement
avant capitaux propres et prêts
d’actionnaires
Capitaux propres • Positon la plus risquée dans la
structure de capital
Prêts d’actionnaires
• Droit résiduel après le remboursement
(€20 MM) de l’intégralité des créances
Élevé Élevé
2R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\7
Introduction
Une typologie d’investisseurs immobiliers …
• L’immobilier européen est Types d’investisseurs
détenu par un large éventail
d’investisseurs Les véhicules non cotés Les véhicules cotés
• Il existe environ 300 sociétés • Fonds opportunistes • Foncières
immobilières cotées en • Fonds de pension / com panies d’assurance • Fonds ouverts (Sicav, FC PI… )
Europe
• Prom oteurs - Investisseurs
• Banques / institutions financières
• Sociétés
• Personnes privées
Exemples
Véhicules cotés Véhicules non cotés
Fonds opportunistes Fonds de pension Compagnies Fonds allemands Promoteurs -
d’assurance (open-ended) Investisseurs
British Land (RUK) MSREF ABP (Pays-Bas) Pudential (RU) Deca HRO
Unibail-Rodamco (Fr.) Whitehall PGGM (Pays-Bas) CGU (RU) DEGI Tishman Speyer
Metrovacesa (Esp) Colony Metalworkers ING (Pays-Bas) Difa Nexity
Inmobiliaria Colonial (Esp.) Blackstone TIAA CREF (US) Allianz (All.) CGI Hines
Corio (NL) AIG DGI Cogedim
IVG (Ge)
3Introduction
… reflétant une stratégie d’arbitrage différenciée
• Des stratégies d’investissement Stratégies d’investissement immobilier possibles
diversifiées pour différents %
profils d’investisseur en termes
de rentabilité / risque
– Core : investisseurs 25
institutionnels pour des actifs Diversification
Opportuniste
matures sur des durées de 7- à risque élevé
10 ans minimum
– Value Added – 20 Diversification
développement,
Augmentation de la rentabilité attendue
Opportuniste
redéploiement sur des durées
70-90%
plus courtes (5-7 ans) Valeur Ajoutée
15 “Value-Added”
– Opportuniste : 3-5 ans
ti fs)
– Foncières cotées avec un 60-70% d’ac
rs
ratio de LTV moyen de 40% Foncières
aleu
Cotées rv
10 e su
50-60%
ett
• Le niveau de levier tten
d’endettement varie en fonction
Investissement (de
“Core Plus” yen
30-60% o
des types d’investissement et
V ”m
du couple risque / rentabilité 5 “LT
Investissement lue
recherché “Core” o Va
t
an
30-60% Lo
0
0-50%
Augmentation du risque
Source Morgan Stanley Research
4R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\10 Section 2 Les différents modes de financement
R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\11
Les différents modes de financement
Les différents modes de financement
1 Fonds propres ou Equivalents
2 Financement « corporate » Financement structuré
Sans sûretés sur actif Avec sûretés sur actif
• Dette bancaire 3 • Crédit-bail
• Dette obligataire 4 • Financement structuré
non recourse
5 • Titrisation
5R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\12
Les différents modes de financement
1 Fonds propres ou équivalents
Cas d’une société détenant un actif immobilier
Les capitaux propres d’une société immobilière ad hoc se répartissent généralement en
deux catégories:
• Les fonds propres ou capital social souscrit par les actionnaires/associés
• Les avances en comptes courants d’actionnaires/associés ou prêts d’actionnaires/associés
(« shareholders’ loans »)
Le recours aux avances en comptes courants d’actionnaires/associés présente un
certain nombre d’avantages:
• Il permet la rémunération des actionnaires/associés quand bien même la société serait déficitaire par le
versement d’intérêts au titre des prêts consentis
• Il permet de réduire la base imposable de la société en augmentant sa charge d’intérêt et ainsi la
création de reports déficitaires ou « tax shield » qui permettront de réduire l’impôt sur les plus values en
cas de revente de l’actif immobilier en direct (1)
• En cas de revente de la société propriétaire de l’actif immobilier, il permet de:
– Réduire l’assiette des droits de mutations qui sont calculés sur la valeur nette des actifs après
déduction de la dette. La revente de la société permet d’éviter de payer l’impôt sur la plus-value de
cession
– Faciliter le financement de l’acquisition par le nouvel investisseur en permettant le refinancement de
la dette contractée par la cible qui peut alors s’assortir de sûretés hypothécaires et de soustraire
l’investisseur aux contraintes imposées par l’article L. 225-216 (anciennement L. 217-9) du code de
commerce qui dispose que « une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir
une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers »
Notes
1. La déduction des intérêts sur les comptes courants d’actionnaires est possible à hauteur de 25% du résultat avant impôt après réintégration de l’amortissement des
constructions et des intérêts sur la dette considérée, le montant des intérêts d’une dette intra-groupe n’excédant pas 1.5x les fonds propres) 6R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\13
Les différents modes de financement
2 Dettes bancaire et obligataire
• Le recours à la dette Avantages de la dette bancaire/obligataire:
bancaire et/ou obligataire est
plus souvent le fait de • Coûts de financement plus faibles du fait du recours consenti par l’emprunteur au prêteur sur
foncières cotées qui se l’intégralité de son patrimoine
servent de leur bilan pour
accéder à des ressources de • Accès à un marché du financement profond et liquide (particulièrement dans le cas d’emprunts
financement moins obligataires)
onéreuses
Inconvénients de la dette bancaire/obligataire:
• Capacité d’endettement bilanciel plus limitée (ratio endettement sur fonds propres à respecter
généralement n’excédant pas 50-60%)
• Risque de faillite du fait de l’échec d’un projet particulier qui pourrait grever la solvabilité générale de
l’emprunteur
• Nécessité de divulgation d’informations financières de l’emprunteur (particulièrement dans le cas
d’emprunts obligataires)
Analyse du risque pour le prêteur/investisseur obligataire:
• Recours sur l’intégralité du patrimoine de l’emprunteur qui assure une meilleure diversification du
risque
• Risque de se trouver subordonné à d’autres créanciers qui bénéficieraient de sûretés/garanties
spécifiques sur certains de ses actifs
7R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\14
Les différents modes de financement
3 Crédit bail
• Le recours au financement Avantages du Crédit bail:
par crédit bail consiste à faire
acquérir par une société de • Financement à 100% jusqu’à la levée de l’option de rachat du bien
crédit bail, appelée « Crédit
bailleur », un actif immobilier • Avantage fiscal découlant du profil d’amortissement du bien calculé sur 15 ans (au lieu de 20 ans selon
en vue de se le faire louer, en les règles comptables) ce qui entraîne une économie d’impôt jusqu’à la levée de l’option de rachat du
tant que « Crédit preneur », bien
sur un période généralement
égale à 15 ans avec une
option d’achat sur Inconvénients du Crédit bail:
l’immeuble à l’issue des 15
ans • La levée de l’option de rachat au coût du terrain (les constructions et frais d’acquisition ayant déjà été
amortis au termes des loyers) génère une plus value latente importante et les frottements fiscaux qui en
• Le crédit preneur paie des découlent en cas de revente du bien
loyers qui correspondent aux
intérêts du crédit et à • Avantage fiscal découlant du profil d’amortissement du bien calculé sur 15 ans est neutralisé au moment
l’amortissement de l’actif de la levée de l’option de rachat car alors le fisc procède à une régularisation. La conséquence sur la
immobilier (frais charge fiscale de la société propriétaire du bien peut alors engendrer des difficultés (non lissage de
d’acquisition et l’impôt)
constructions) calculé sur
les 15 années du contrat • Le crédit preneur est d’un point de vue juridique locataire de l’immeuble pendant la durée du contrat de
crédit bail ce qui peut avoir des conséquences négatives en vue de la location de l’actif à des tiers
preneurs
Analyse du risque pris par le Crédit bailleur:
• Il est propriétaire de l’actif pendant toute la durée du contrat et n’encourt par conséquent pas de risque
de non-réalisation de ses sûretés hypothécaires
• Son risque repose principalement sur la solvabilité du crédit preneur ce qui limite son exposition au
marché immobilier
8R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\15
Les différents modes de financement
4 Financements structurés « non recourse »
Avec sûretés sur actif / Absence de recours sur l’investisseur
• Le terme financement « sans Comme dans une opération de titrisation, ce type de financement fait appel à la création
recours » provient de ce que d’une société ad hoc qui se porte acquéreur de l’immeuble, contracte la dette et a pour
le créancier ne dispose seule activité la détention et la gestion de l’immeuble considéré
d’aucun recours sur les
investisseurs finaux et voit
son recours strictement
limité à l’emprunteur (société
Avantages:
ad hoc) et à ses actifs • Type de financements permettant d’obtenir des effets de leviers plus importants
(généralement l’immeuble)
• Très grande souplesse dans le montage afin de l’adapter aux besoins spécifiques de l’emprunteur et aux
loyers attendus sur l’immeuble (profils d’amortissements variables etc…)
• Sûretés prises sur l’actif considéré et les flux qu’il génère
• Absence de recours sur les actionnaires de la société propriétaire de l’immeuble (le recours du prêteur est
limité à la société emprunteuse et à ses actifs). Ainsi chaque projet est isolé des autres et ne risque pas de
venir, en cas de problème, contaminer les autres projets des actionnaires de l’emprunteur
Inconvénients:
• Coût de financement généralement plus élevé que celui de la dette bancaire/obligataire qui provient du
risque plus important pris par le prêteur (recours exclusif sur l’actif immobilier, levier plus élevé) et de sa
plus grande exposition au marché immobilier et à ses cycles
9Les différents modes de financement
5 Titrisation vs. Syndication ?
• Morgan Stanley est une
banque d’investissement Prêt hypothécaire
à capacité de bilan plus A. Titrisation Marchés de
limitée que les banques capitaux
commerciales Emprunteur Prêteur
Principal
• Les prêts financés n’ont pas
Intérêts B. Syndication Autres banques
vocation à rester
e
D
qu
durablement sur le bilan du ét
en
è
th
prêteur permettant ainsi de: tio
po
n
Hy
– libérer de la capacité de
financement pour de
nouveaux prêts (vélocité
accrue du capital), et
– limiter l’exposition au
risque de crédit dans le
• Deux catégories de prêteurs immobiliers sont à distinguer:
temps – Banques commerciales de dépôt dont les prêts financés sont syndiqués pour partie, le solde restant
• 2 stratégies de sortie pour les à long terme sur leur bilan
banques d’investissement: – Banques d’investissement dont les prêts financés n’ont pas vocation à rester durablement sur leur
– Syndication de tout ou bilan
partie des créances
– Titrisation par émission • Les banques d’investissement comme Morgan Stanley agissent en tant qu’intermédiaire entre les
obligataire sur les marchés emprunteurs et :
– les investisseurs obligataires dans les marches de capitaux dans le cadre d’opérations de titrisation,
et/ou
– les investisseurs en créances immobilières ou banques commerciales traditionnelles (ayant ou non
une capacité d’origination) dans le cadre d’opérations de syndication
• Le modèle économique des banques d’investissement repose principalement sur la capacité
d’origination de prêts immobiliers et une capacité d’arbitrage entre différentes sources de financement
(marchés de capitaux, syndication) 10Les différents modes de financement
5 Schéma d’une opération de titrisation intermédiée
• Exemple d’une titrisation de Schéma simplifié d’une titrisation intermédiée de prêts hypothécaires (Conduit Lending)
prêts hypothécaires
– Opération dite de conduit, Tiers: Trustee, Swap Counterparty,
e.g. EloC Liquidity Facility, etc.
• Un portefeuille de créances /
prêts hypothécaires est AAA
ELoC “X” Issue
constituée et fait ensuite (Bankruptcy Notes AA
Emprunteur(s) Morgan Stanley
l’objet d’un refinancement Remote Issuing
Les prêts SPV) A
par émission d’obligations hypo. sont
cédés au BBB
• Le découpage ou tranching SPV ad
du portefeuille de prêts Morgan Stanley BB
hoc
Mortgage
hypothécaires par notation Servicing
de crédit (de AAA a B) (“MSMS”) Les investisseurs achètent
permet d’attirer un univers le les obligations / titres notés Investisseurs
plus large possible
d’investisseurs ayant des Description
profils de risque et de
rentabilité différents
• Morgan Stanley cède un portefeuille de prêts hypothécaires (conduit) à la société émettrice, un SPV créé ad hoc
pour l’opération de titrisation (le “SPV”)
• Le SPV émet différentes tranches d’obligations notes, qui seront rémunérées et rembourses par les flux de
paiement en provenant des prêts hypothécaires composant le Conduit
– Ces obligations ont en sûreté les prêts hypothécaires, d’où l’appellation CMBS soit « Commercial Mortgage
Back Securities »
• Le SPV entre dans un contrat de swap avec une contrepartie afin de se couvrir sur le risque de taux d’intérêt, les
prêts hypothécaires étant rémunérés à taux fixe et les obligations notés à taux variable
• L’ensemble des obligations sont vendues dans le marché, à l’exception des tranches junior qui sont le plus
souvent syndiquées dans le marché bancaire
11R:\LNISG\Conduits\French Conduit\Marketing\Presentations & Conf\Conference Sorbonne Rics 08 06 17 v2.ppt\A2XP\28 MAY 2008\5:41 PM\19 Section 3 Ce que la crise a changé
Ce que la crise a changé
Les Financements Immobiliers en Europe
Préalablement à la Crise
• Depuis quelques années les • Entre 2004 et 2007 le marché des financements immobiliers a largement évolué du fait de la remise en
banques commerciales
cause de la domination des banques commerciales par les banques pratiquant la titrisation
étaient de plus en plus
concurrencées par les
banques intervenants via la
• Les banques de titrisation arbitraient entre les marges sur les financements immobiliers et les coûts de
titrisation financement induits par la titrisation
• Cette compétition accrue a
• Une forte croissance des opérations de titrisation et la mise en place de conduits de CMBS par de
conduit les banques à offrir
des conditions de
nombreuses banques ont conduit à une concurrence accrue résultant en des conditions plus agressives
financement plus agressives (leviers excédant 80-85%, ratios de couverture de la dette détériores et diminutions des contraintes)
et à envisager d’autres
structures de prêts • Les banques commerciales ne pouvant pas toujours offrir de telles conditions ont perdu des parts de
• Toutefois les prêteurs CMBS
marché ce qui les a incitées à se diversifier et à aller vers d’autres produits (B-notes etc.)
sont restes d’un poids
relativement limité dans • Toutefois, contrairement au marché americain, la part des financements titrisés en Europe est restée
l’univers des financements d’un poids plus modeste
immobiliers européens
• Le marche de la syndication • Sur un parc immobilier commercial d’environ €2.600 milliards le financement par titrisation ne
européen reste aujourd’hui représentait qu’environ 7.5% de l’ensemble des financements immobilier en 2006
ouvert même s’il se
caractérise par des volumes
plus faibles, des tailles
unitaires moins importantes
et des approches plus
conservatrices
12Ce que la crise a changé
Le Marché Européen du CMBS
Volume d’Emission et Spreads
• Depuis aout 2007 les
“spreads” ont augmenté de
façon spectaculaire et ont UK CMBS Issuance and Pricing
atteint des plus hauts USD Bn bps
historiques notamment à
10.0 800
cause de:
700
– Contagion des subprimes 8.0
600
américains 6.0 500
– Re-pricing généralisé du 400
4.0 300
risque sur les marchés du
200
crédit 2.0
100
– Sortie des SIVs et de 0.0 0
nombreux conduits de Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08
billets de trésorerie Issuance AAA Spread BBB Spread
– Crise de liquidité induite Source Thomson Financial, Morgan Stanley Fixed Income Research
• Le marché de la titrisation est
resté pratiquement fermé Other European CMBS Issuance and Pricing
depuis septembre 2007 USD Bn bps
– Au T1 2008, il n’y a eu 25.0 800
qu’une opération nouvelle 700
de CMBS de €695MM – 20.0
600
Eloc29 par Morgan Stanley 15.0 500
• La dislocation majeure des 400
10.0 300
marchés de capitaux
demeure 200
5.0
100
• Résultat: des positions 0.0 0
bancaires invendues Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08
– Environ €30-40 milliards de Issuance AAA Spread BBB Spread
CMBS sont en attentes Source Thomson Financial, Morgan Stanley Fixed Income Research
d’acheteurs et restent sur
les bilans des banques
13Ce que la crise a changé
Le Marché Européen du CMBS (suite)
Aujourd’hui
• La base traditionnelle des
Les Conditions Actuelles de Marché Historical Pricing of CMBS Conduit 5yr Notes
investisseurs en CMBS en 2000 – 2008 YTD
Europe s’est • L’élargissement des spreads CMBS provient de la
considérablement réduite crise de liquidité et de facteurs technique et n’est 700
(d’environ 75%), les SIVs, les pas nécessairement le reflets du risque sous-jacent 600
fonds CDOs et les acheteurs • A l’avenir, les investisseurs devraient se focaliser 500
opportunistes ayant quitté le davantage sur l’analyse du risque ce qui créera une 400
marché vraie différenciation en fonction de la qualité des 300
sous-jacents 200
• Il n’y a quasiment pas
100
d’activité sur le marché • Les fondamentaux du marche CMBS restent 0
primaire et des volumes solide et le taux de défaut à 0,1% reste très bas
N -01
N -02
ay 3
O -03
Ap 04
Ap -05
Ap 06
Ap -07
Ap 08
M -0 1
Au -01
ay 2
Au -02
Au -03
Ju 04
Ju 05
Ju 06
Ju 07
8
O -04
O -05
O -06
Ja -07
Ja -03
Ja -04
Ja -05
Ja -06
Fe -00
Fe -01
Ja -02
M -0
M -0
r-0
n-
n-
n-
r-
r-
r-
r-
g
g
n
g
n
n
b
b
ay
l
l
l
l
ct
ct
ct
ct
ov
ov
ov
limités sur le marché (même s’il peut augmenter dans le futur)
N
AAA AA A BBB
secondaire
Source Morgan Stanley Fixed Income Research
• Le manque de liquidité et le Notes
1. Standard & Poor’s 2007
« shorting » des indices
américains CMBX index ont US CMBS Issuance CMBX AAA Spreads
entrainé l’élargissement des $ Bn
spreads sur le marché
230 300
secondaire 203
250
• Cependant, le marché du 169
200
CMBS a une justification
économique réelle et devrait 150
93 95
en conséquence retrouver un 100
certain équilibre à moyen
50
terme
0
Oct-07 Nov-07 Nov-07 Dec-07 Dec-07 Jan-08 Jan-08 Feb-08 Feb-08 Mar-08 Mar-08 Apr-08
2004 2005 2006 2007 2008 CMBX1 CMBX2 CMBX3 CMBX4
Source: Morgan Stanley fixed income research Source Morgan Stanley Fixed Income Research
14Ce que la crise a changé
Liquidité et Marché des Financements
• Le paradigme est à nouveau • Le paradigme des financements immobiliers s’est recentré sur les banques commerciales au détriment des
en faveur des banques banques d’affaires
commerciales par rapport
aux banques de titrisation – Les marges induites par les marches de capitaux (via la titrisation) ne rendent plus les financements titrisés
compétitifs
• Le marché européen de la
dette senior reste ouvert – La syndication est actuellement la meilleure source de refinancement pour les banques d’affaires
mais fortement influencé par • Le marché européen des financements pour la dette senior reste ouvert de façon sélective mais reste
les coûts de financements principalement tributaire des coûts de financements des banques. Les banques qui ont accès à la liquidité et à des
des banques sources de financements attractives jouiront d’un avantage concurrentiel:
• Le financement reste – Les banques hypothécaires allemandes: les Pfanbriefs restent une source de capitaux à faible coûts malgré des
disponible mais de façon volumes plus faibles
plus limitée – Les covered bonds sont également une source attractive pour les autres banques européennes. Cependant, les
– Les structures doivent marges ont été plus impactées que pour les Pfandbriefs et les volumes ont déclinés plus significativement.
répondre aux critères des – Le volume total des covered bonds émis par les banques européennes s’est porté à environ €200 milliards en
banques ayant accès à la 2007 (avec toutefois une majorité de deals résidentiels) et on s’attend à un volume de seulement €120
liquidité: LTV de 50-60% de milliards en 2008(1). Les covered bonds représentent une importante, quoique limitée, source pour couvrir les
sorte à être éligibles pour besoins de financements des banques (entre 10% et 30%)
les Pfandbriefs
– Les banques commerciales avec un réseau important sont moins dépendantes des sources de financement
– Les prêts à fort effet de externes/marché interbancaire et sont par conséquent mieux positionnées pour faire face à la crise de liquidité
levier ou sans sécurité
adéquate sont devenus – Sur un plan géographique, les banques britanniques et espagnoles souffrent davantage des perturbations sur
beaucoup plus onéreux et leurs marchés immobiliers domestiques et voient en conséquence leurs coûts de financement augmenter plus
peu disponibles significativement. De leur côté, les grandes banques françaises et italiennes se financent à des conditions plus
attractives
• Les prêts immobiliers doivent donc être structurés de sorte à répondre aux exigences des banques ayant davantage
accès aux capitaux afin d’obtenir les meilleures conditions (LTV en dessous de 60% pour les Pfandbriefs).
Notes
1. Source Morgan Stanley 15Ce que la crise a changé
Coûts de Financements des Banques Européennes
• La récente volatilité a induit Banks Covered Bonds (iBoxx index) vs 5y AAA CMBS Spreads
2H 2005 – 2008 YTD
un élargissement des
spreads et réduit les volumes
200
d’émission des covered
bonds
– Les banques espagnoles 175
ou britanniques se sont
écartées du Libor (de 40- 150
70bps)
– Les banques françaises 125
MTNs
(obligations foncières) ou pricing
allemandes (Pfandbriefs) range
100
ont été moins affectées
• L’ampleur de la correction
75
reste toutefois beaucoup
plus limitée que pour le
CMBS 50
• Les coûts de financement
ont également augmenté 25
pour les Medium Term Notes
(MTNs)
0
– Les banques notées AA
peuvent émettre MTNs à
-25
des spreads allant de 80- Aug-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08
110bps (3 ans) à 100- German CB (pfandbrief) French CB Spanish CB UK CB AAA CMBS
150bps (5 ans)
Source: iBoxx, Morgan Stanley
– les spreads d’avant crise
étaient de l’ordre de 10-
20bps
18Ce que la crise a changé
Investisseurs en Produits de Dette Immobilière
Evolution Récente
• Les investisseurs CMBS Evolution de la Base des Investisseurs pour les Financements Immobiliers / Obligations CMBS
étaient très leveragés: les
SIVs et les conduits de billets Avant la crise Après
de trésorerie pour le papier LTV Investisseurs LTV Investisseurs
AAA; les fonds CDOs/B- 0-55% • Obligations AAA : les SIVs et les 0-55%/65% • Syndication et banques de bilan
notes (banques) pour les conduits de billets de trésorerie
parts juniors de la dette • Emetteurs de covered bonds
55-65% • Obligations AA et A: gestionnaires de (Pfandbriefs) pour les LTVs plus faibles
• Le marché européen du fonds et investisseurs “money market” (50-55%)
CMBS reste fermé et la
plupart des SIVs en sont 65-75% • Obligations BBB & BBB-: mélange de 65-85% • B-Notes: fonds opportunistes.
sortis à la suite du retrait de fonds CDOs et de gestionnaires de
fonds • Banques dans une moindre mesure car
leurs lignes de liquidités les marges sur la dette senior
• Dans le contexte actuel les 75-85% • Obligations BB/B notes: fonds CDOs redeviennent attractives et Bale 2 entraine
investisseurs restants sont et banques une plus forte consommation de fonds
principalement: propres sur la dette junior
– Les acteurs avec une
capacité bilancielle
(banques) pour les leviers
faibles (sous 65%)
– Les acheteurs de B-notes
et les fonds mezzanines
pour les financements à
plus fort effet de levier
16Ce que la crise a changé
Les Financements Immobiliers Européens
Perspectives
• Retour aux fondamentaux
• Prêteurs et emprunteurs vont devoir revenir aux fondamentaux
immobiliers et a la juste
répartition du risque entre • Des financements moins complexes, des biens et des structures de meilleurs qualité trouveront
prêteurs et emprunteurs la faveur des intervenants, avec une préférence pour des financements mono-juridiction
• Des structures de
• Demande limitée pour les prêts « jumbo »
financements plus simples et
moins agressives sur des – LTV réduits à 75-80% max
actifs et avec des sponsors
de meilleure qualité – Marges plus élevées
• Leviers plus faibles et – Durée max de 5-7 ans
marges plus élevées, durées
– Investisseurs de qualité
plus courtes
• Les investisseurs en CMBS – Investisseurs de premier plan avec une bonne compréhension de l’immobilier et une
seront principalement les approche plus patrimoniale
banques et les
– Des critères d’underwriting plus conservateurs et des contraintes plus fortes (Tests de LTV,
professionnels de
l’immobilier (fonds etc.) ICR/DSCR)
– Peu de liquidité et des marges très élevées pour les financements plus risqués ou plus
leveragés
17Ce que la crise a changé
Obligations Immobilières en Europe
• Les volumes d’émission
d’obligations par des
sociétés immobilières
européennes ont
historiquement été plus Historical Spread vs Euribor
faibles que pour d’autres Since 1 January 2007
secteurs
400
– Les obligations
immobilières sont
généralement moins 350 +351
liquides
• Les spreads se sont 300
considérablement élargis
depuis l’été 2007 +258
250
– Les émissions de sociétés
notées “A” cotent à 150-
250 bps vs. 50 bps un an 200 +199
+184
plus tôt
Selected Comparable Bonds 150 +150
+135
Issuer MM Rating Coupon Maturity
100
Unibail €500 A Stable 4.000 Oct 2011
Rodamco €500 A Stable 4.375 Oct 2014
50
BBB+
Klepierre €600 4.625 Jul 2011
Positive
BBB+
Hammerson €700 4.875 Jun 2015 0
Stable
Jan-07 Feb-07 Mar-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Oct-07 Nov-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08
BBB
Brixton £150 5.250 Oct 2015 UNIBAIL 2011 Klepierre 2011 RODAMCO 2014 Hammerson 2015 Brixton 2015
Positive
SEGRO £200 A- Stable 5.500 Jun 2018 Segro 2018
Source Bloomberg as of 28 March 2008
19German Pfandbriefe
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