Lettre du Gestionnaire 1er Trimestre 2019 - Peter Robson - TreeTop Asset Management
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Lettre du Gestionnaire
1er Trimestre 2019
Peter Robson
Après de très faibles performances au dernier trimestre 2018, les cours des actions mondiales affichent un
net rebond au premier trimestre 2019. L’inquiétude des marchés concernant le ralentissement de la
croissance économique mondiale et un éventuel resserrement des liquidités semble s’être dissipée en
raison de plusieurs facteurs, tels que la décision de la Réserve fédérale de ne plus relever les taux et
d’abandonner progressivement le resserrement quantitatif ainsi que la possibilité d’un règlement du
conflit commercial entre les États-Unis et la Chine. Cette dernière est le marché le plus performant au
premier trimestre, à la suite d’un assouplissement de la politique monétaire par la Banque populaire de
Chine et de signes indiquant la fin du ralentissement de la croissance économique. Les meilleurs des
secteurs mondiaux sont ceux des technologies et de l’extraction minière. Les secteurs plus défensifs,
comme ceux des télécommunications et des services collectifs, ont sous-performé, tandis que les valeurs
financières ont pâti d’un aplatissement de la courbe des taux. L’amélioration des perspectives de
croissance s’est avérée bénéfique pour notre style de gestion, bien que le portefeuille reste marqué par la
prudence quant à la vitesse du rebond affiché par les cours des actions.
Au premier trimestre, nos investissements les plus rentables sont les valeurs technologiques (telles que
Ctrip et Momo) et celles exposées au secteur de l’énergie (telles que Modec, Siemens Gamesa et US
Silica). En revanche, les investissements les moins fructueux proviennent des petites capitalisations
boursières en Europe où la croissance a déçu (notamment Tele Columbus, Seeing Machines, Zooplus et
Xaar).
Nous nous attendions à ce que la croissance économique américaine ralentisse en 2019, sachant que les
réductions d’impôts qui l’avaient relancée en 2018 ne risquaient pas de se reproduire. La difficulté de la
comparaison d’une année sur l’autre a été accentuée par la paralysie du gouvernement fédéral la plus
longue de l’histoire (du 22 décembre au 25 janvier). Le ralentissement de la croissance se reflète dans les
indices des directeurs d’achat (PMI), qui ont diminué au second semestre 2018 et ne sont pas encore
redressés de manière notable, ainsi que dans la courbe des taux, qui s’est inversée (il devient moins cher
d’emprunter à long terme qu’à court terme) en mars. Cela a toujours indiqué de manière fiable la menace
d’une récession.
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Peter Robson
5 Indice de croissance du PIB réel de
Goldman Sachs aux États-Unis (%)
4
3
2
1
0
janv.-15
avr.-15
janv.-16
avr.-16
janv.-17
avr.-17
janv.-18
avr.-18
janv.-19
oct.-15
oct.-16
oct.-17
oct.-18
juil.-15
juil.-16
juil.-17
juil.-18
Source : Bloomberg
Nous anticipons des perspectives de croissance plus faibles pour les États-Unis, et continuons à prendre
des participations dans des sociétés moins sensibles à l’économie. Au précédent trimestre, nous avons
investi dans les secteurs de la santé (DaVita et Inogen) et des technologies (Universal Display).
DaVita – La principale activité de DaVita est la fourniture de services de dialyse aux patients
souffrant d’insuffisance rénale chronique aux États-Unis. La société opère au sein d’un
duopole efficace dans un marché qui se développe progressivement en raison de facteurs liés
au vieillissement de la population et aux modes de vie. Bien que le titre ait perdu son rating
au second semestre 2018, en raison du risque d’un changement de réglementation qui nuirait
aux patients d’un point de vue économique, nous pensons néanmoins que l’indice de
confiance est aujourd’hui exagérément négatif et qu’il subsiste des fondamentaux attractifs.
En outre, nous anticipons pour DaVita une rentrée de fonds inattendue au premier semestre,
devant provenir de la cession de ses activités non stratégiques de soins de santé ce qui
pourrait permettre de renforcer sa croissance et/ou être reversée à ses actionnaires. Le titre
se négocie à 10,2 fois les bénéfices attendus en 2020.
Inogen – Inogen est le premier producteur au monde de concentrateurs d’oxygène portables
(« COP »), essentiellement utilisés dans le traitement de la maladie pulmonaire obstructive
chronique (« MPOC »). Les COP constituent une technologie très innovante qui, par rapport
aux systèmes de bouteilles classiques, offre de nombreux bienfaits aux patients pour un coût
total moindre. La croissance de la société devrait rester forte pendant plusieurs années, en
raison de l’accroissement des diagnostics de MPOC et de la pénétration des COP. Le titre se
négocie à 39,3 fois les bénéfices attendus en 2020.
Universal Display – Universal Display est un leader dans la recherche, le développement et la
commercialisation de technologies de diodes électroluminescentes organiques (« OLED ») et
matériaux connexes, qui sont actuellement utilisés dans les écrans de smartphone et de
télévision haut de gamme. La société détient tous les principaux brevets protégeant cette
technologie et perçoit des royalties de la part de fabricants. Après une année 2018
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Lettre du Gestionnaire – 1Q19
Peter Robson
relativement morose, nous espérons voir la croissance s’accélérer en 2019 et renouer avec sa
tendance à long terme. Cette évolution sera soutenue par les avancées technologiques qui
devraient réduire le coût de la production d’OLED, rendant leur prix plus compétitif par
rapport aux technologies actuelles. Le titre se négocie à 42,3 fois les bénéfices attendus en
2020.
Toutefois, alors que l’inversion de la courbe des taux inquiète certains investisseurs, la politique plus
accommodante de la Réserve fédérale américaine a apaisé la plupart des craintes liées à la menace d’une
récession. Jay Powell, président de la Fed, a laissé entendre que 2019 serait la première année, depuis
2014, où les taux d’intérêt ne seraient pas relevés (une partie du marché anticipe même une baisse des
taux cette année). La Fed a également annoncé qu’elle cesserait automatiquement de réduire son bilan à
partir de septembre, améliorant encore la situation des liquidités sur les marchés de capitaux dans le
monde. Malgré la perspective d’une baisse en raison de la politique monétaire, le dollar s’est néanmoins
renforcé durant le premier trimestre 2019.
104 Dollar américain 85 Cours des matières premières 360
102 80
340
75
100
70 320
98
65
96 300
60
94
55 280
92 50
260
90 45
88 40 240
sept.-17
sept.-18
mai-17
nov.-17
mai-18
nov.-18
mars-17
mars-18
mars-19
janv.-17
janv.-18
janv.-19
juil.-17
86 juil.-18
janv.-15
avr.-15
janv.-16
avr.-16
janv.-17
avr.-17
janv.-18
avr.-18
janv.-19
oct.-15
oct.-16
oct.-17
oct.-18
juil.-15
juil.-16
juil.-17
juil.-18
Pétrole ($/bl, à gauche) Cuivre ($/livre, à droite)
Source : Bloomberg
L’amélioration des perspectives économiques a soutenu les cours du pétrole et d’autres matières
premières, comme le cuivre. Les promesses de l’OPEP de réduire encore la production, les problèmes
politiques au Venezuela et le risque de nouvelles sanctions américaines contre l’Iran ont également profité
au cours du pétrole. Cette hausse s’est avérée bénéfique pour nos investissements dans Modec et US
Silica, ainsi de meilleures perspectives pour le cuivre ont incité à de nouveaux investissements dans
Turquoise Hill et ERO Copper.
Ero Copper – Ero est une société canadienne de production de cuivre qui opère au Brésil. Elle
est bien positionnée pour profiter du développement de la production et de la baisse des
coûts d’exploitation dans ses mines en activité, avec en plus un fort potentiel de croissance à
long terme dû à d’importantes réserves. Cette croissance devrait être soutenue par le cours
du cuivre, dont la demande est supérieure à l’offre. Le titre se négocie à 11,1 fois les bénéfices
attendus en 2020.
Parallèlement au changement de communication de la Réserve fédérale, la confiance accrue à l’égard de
l’économie chinoise a également contribué au redressement des cours des actions au premier trimestre.
Bien que la croissance de l’économie chinoise continue à ralentir, notamment dans certains secteurs
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Lettre du Gestionnaire – 1Q19
Peter Robson
comme l’automobile, des signes ont néanmoins indiqué, en mars, une stabilisation associée au rebond de
des indices des directeurs d’achat (PMI). Cette stabilisation semble s’appuyer sur la décision de la Banque
populaire de Chine de réduire le taux de réserves obligatoires afin de stimuler la croissance, ainsi que sur la
conviction grandissante que les gouvernements américain et chinois régleront leur différend commercial
dans un avenir proche. Le changement de perception quant aux perspectives de croissance de la Chine a
entraîné, au premier trimestre, un net rebond des actions cotées dans le pays, en sus de profiter à nos
investissements dans les sociétés technologiques chinoises cotées aux États-Unis (telles que Ctrip et
Momo).
110 Performance des marchés Indice PMI manufacturier chinois
53
105
actions chinois
100 52
29/12/2018 = 100
95
90 51
85
50
80
75
49
70
sept.-18
mai-18
nov.-18
mars-18
juin-18
févr.-18
févr.-19
déc.-17
janv.-18
avr.-18
déc.-18
janv.-19
août-18
oct.-18
juil.-18
48
sept.-15
sept.-16
sept.-17
sept.-18
mai-15
mai-16
mai-17
mai-18
janv.-15
janv.-16
janv.-17
janv.-18
janv.-19
Bourse de Shanghai
Source : Bloomberg
Bien que les craintes d’une récession aux États-Unis et en Chine se dissipent, la conjoncture économique
en Europe continue à se détériorer. Le moral des entreprises s’est encore dégradé au premier
trimestre 2019, et la Banque centrale européenne a été contrainte de maintenir les taux inchangés et de
revoir à la baisse ses prévisions de croissance pour la région. Cette baisse résulte de l’exposition des
exportations européennes vers la Chine et de l’affaiblissement du marché automobile en raison de
l’instauration des nouvelles normes d’émissions après le scandale de 2015. La décélération de la croissance
en Europe ayant touché la performance de certains de nos investissements réalisés dans de petites
capitalisations boursières, nous avons vendu notre participation dans Biocartis au cours des trois derniers
mois.
110 Anticipations des entreprises
allemandes
105
100
95
90
85
80
75
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
4Lettre du Gestionnaire – 1Q19
Peter Robson
Source : Bloomberg
Le moral des entreprises en Europe a également été affecté par l’incertitude politique régnant autour du
Brexit au Royaume-Uni. Les parlementaires se sont déjà prononcés, à trois reprises, contre l’accord de
retrait proposé par Theresa May, et n’ont pas obtenu la majorité sur les alternatives proposées au
gouvernement, créant ainsi une grande incertitude quant aux relations entre le pays et l’Union
européenne. La sortie de la Grande-Bretagne de l’Union, censée avoir lieu le 29 mars, sera reportée au
12 avril à défaut d’accord conclu par le Parlement, ou au 22 mai si celui-ci parvient enfin à approuver les
accords de Theresa May. Bien que ce dernier cas de figure paraisse extrêmement incertain, il reste
néanmoins plusieurs issues possibles, sachant qu’un Brexit « en douceur » (où la Grande-Bretagne reste
membre de l’union douanière et, éventuellement, du marché unique) semble, à l’heure actuelle, le
scénario le plus probable.
La politique constitue, également, un thème central en Inde. Les sondages en faveur du parti du Premier
ministre Modi (Bharatiya Janata Party) se sont améliorés à l’approche de l’élection qui aura lieu cette
année, en partie grâce à la réponse de Modi aux hostilités avec le Pakistan. Il n’empêche que le BJP a peu
de chances de remporter une nouvelle majorité absolue et devra probablement former une coalition avec
d’autres partis de centre-droite et de droite. Le secteur immobilier et son financement continuent de
susciter quelques inquiétudes. Le RERA (loi indienne sur la réglementation du marché immobilier) rend
beaucoup plus difficile pour les petits acteurs d’exercer leur activité, et a pour effet de faire pression sur
ces promoteurs et leurs financeurs. La demande en logements à prix accessible en Inde demeure
néanmoins élevée, si bien que nous pensons que cela renforcera le marché et profitera ainsi aux acteurs de
plus grande envergure, tels que Prestige Estates (dans lequel nous sommes investis). Il reste par ailleurs
des opportunités intéressantes de croissance à long terme partout en Inde et, au cours des trois derniers
mois, nous avons ainsi investi dans Zee Entertainment.
Zee Entertainment – Zee est l’une des plus grandes sociétés de médias et de divertissement
en Inde qui crée, produit et à la diffuse des émissions de télévision, des films et de la musique
par satellite et Internet. L’essor spectaculaire de la société devrait se poursuivre, sous l’effet
de la pénétration croissante de la télévision, de la hausse des prix et de l’augmentation des
dépenses publicitaires. Nous pensons également qu’une entité de divertissement
internationale prendra une participation stratégique dans la société, ce qui devrait s’avérer
bénéfique pour le titre. Le titre se négocie à 22,0 fois les bénéfices attendus en 2020.
En Amérique latine, les données économiques pour l’Argentine et le Brésil ont quelque peu déçu durant le
premier trimestre. Les marchés financiers comptaient vraiment sur une accélération du potentiel de
croissance au Brésil après l’élection de Bolsonaro à la présidence du pays en 2018. Toutefois, face aux
doutes grandissants quant à la capacité du président à promulguer une réforme indispensable du système
de retraite, les analystes ont abaissé leurs prévisions de croissance pour 2019, qui passent d’environ 2,5 %
au début de l’année à environ 2 % aujourd’hui. En Argentine, certains craignent qu’une économie faible
puisse permettre à l’ancienne présidente de gauche, Cristina Kirchner, de battre le président actuel,
Mauricio Macri, lors des élections présidentielles en octobre. Ces craintes devraient se dissiper si la bande
de fluctuation fixée par la banque centrale parvient à stabiliser le peso et que le taux d’inflation commence
à diminuer.
5Lettre du Gestionnaire – 1Q19
Peter Robson
12 Croissance de la production industrielle 55 Inflation en Argentine (en glissement
10 au Brésil (en glissement annuel, %) 50 annuel, %)
8
45
6
4 40
2 35
0
30
-2
25
-4
-6 20
-8 15
-10
10
-12
-14 5
-16 0
Feb-18
Sep-18
Feb-19
Jan-15
Jul-15
Jan-16
Jul-16
Jan-17
Jul-17
Jan-18
Jul-18
Jan-19
Jan-18
Jul-18
Jan-19
Aug-18
Oct-15
Oct-16
Oct-17
Oct-18
Oct-18
Mar-18
Apr-15
Apr-16
Apr-17
Apr-18
Apr-18
May-18
Jun-18
Dec-18
Nov-18
Source : Bloomberg
Perspectives
Après un quatrième trimestre agité, les cours des actions ont rebondi au premier trimestre 2019 comme si
rien ne s’était passé – l’indice MSCI All Countries World étant presque revenu aux niveaux observés fin
septembre. Bien que le redressement des cours ce trimestre soit justifié, notamment par le changement de
communication de la Réserve fédérale, des raisons valables peuvent également expliquer les baisses
constatées au quatrième trimestre 2018. La croissance a ralenti dans les principales régions, le cycle
d’expansion économique est entré dans sa 10e année et enfin une profonde méfiance règne entre les deux
premières économies du monde.
À ce stade, nous pensons que les opportunités les plus intéressantes se trouvent dans les marchés
émergents. Les États-Unis sont les plus avancés dans leur cycle économique, comme le démontre
l’inversion récente de la courbe des taux. Malgré cela, les actions américaines continuent à se négocier à
une prime de valorisation élevée par rapport à celle des marchés émergents. Nous pensons que la
surperformance relative de ces marchés devrait être soutenue par des taux d’intérêt plus favorables et un
affaiblissement éventuel du dollar, si le ralentissement de l’économie américaine se poursuit après la
politique de relance budgétaire de 2018.
Compte tenu du contexte économique incertain, nous continuons à privilégier les investissements dont
l’accélération des rendements est soutenue par des facteurs propres aux entreprises et des thèmes
d’investissement structurels.
6Lettre du Gestionnaire – 1Q19
Peter Robson
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Données et informations au 29 mars 2019
Edité par TreeTop Asset Management SA, Société de gestion d’OPCVM au sens du chapitre 15 de la loi du 17
décembre 2010 – Siège social au 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg.
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