Dollar US : Thème spécial
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Thème spécial
Dollar US :
La renaissance d’une devise?
La devise de réserve mondiale
Les différences de croissance et de politiques monétaires
plaident en faveur d’une hausse du dollar par rapport à la
monnaie de la plupart des pays industrialisés
La fermeté du billet vert soutiendra la reprise économique en
EuropeStratégie d’investissement
Thème spécial
Sommaire Page
Dollar: La principale devise de réserve au monde 3
Les déterminants de la valeur du dollar 4
Reprise économique américaine - risques en Europe 5
Politiques monétaires divergentes 6
L’Europe a besoin d’une hausse du dollar 7
Novembre 2014
page -2- Novembre 2014Stratégie d’investissement
Thème spécial
Dollar: La principale devise de réserve au monde
Le dollar américain, toujours la première monnaie de appartiennent en priorité à des investisseurs étran-
réserve et de transactions au monde, est en déclin gers. La Chine et le Japon en sont les deux
depuis des décennies (graphes 1 et 2). La tendance a principaux détenteurs (graphe 4).
été temporairement interrompue par des phases de
forte correction haussière. Soutenu par une
croissance américaine plus forte et plus solide qu’au
sein des autres pays industrialisés, le billet vert Graphe 1: Franc suisse/U.S. dollar
3.00
devrait probablement adopter une tendance
2.75
haussière. C’est même un préalable nécessaire aux
progrès de la zone euro dans sa quête d’une 2.50
croissance économique supérieure et dans sa lutte 2.25
contre la déflation. 2.00
1.75
Bretton Woods: Cimenter l’ascension du dollar 1.50
Le dollar devint la monnaie des Etats-Unis en vertu 1.25
de la loi sur la frappe de monnaie de 1792. Il obtint 1.00
son statut actuel de devise de référence au XXème 0.75
siècle. La Deuxième Guerre mondiale consolida le 0.50
rôle des Etats-Unis en tant que première puissance sept.-74 sept.-84 sept.-94 sept.-04 sept.-14
économique et militaire. Le système monétaire Source: BGN
international de l’après-guerre fut créé en 1944 à
Bretton Woods (New Hampshire, Etats-Unis).
A la fin des années 1960, il devint progressivement
Graphe 2: Indice pondéré du dollar américain
évident que le système de changes fixes de Bretton 150
Woods, basé sur la convertibilité de la monnaie en or,
140
ne survivrait pas à la diversité croissante des
économies. Les Etats-Unis mirent fin à la 130
convertibilité du dollar en or en 1971. La plupart des 120
principales nations européennes, y compris la Suisse, 110
décidèrent par la suite de mettre un terme au lien qui 100
unissait leur devise et le billet vert.
90
Monnaies de réserve – passé et présent 80
Le statut de monnaie de réserve est historiquement 70
lié au pouvoir économique et à la convertibilité de la 60
monnaie. Dans l’histoire ancienne, aux 5ème et 4ème sept.-74 sept.-84 sept.-94 sept.-04 sept.-14
siècles avant notre ère, la drachme grecque, le liang Source: Federal Reserv e
chinois ou les monnaies en argent de l’Inde étaient
d’importants moyens de paiement. Au Moyen Âge, le
solidus byzantin, le ducat vénitien et, au XVIIème
Graphe 3: Composition des réserves
siècle, le florin hollandais obtinrent le rôle de monnaie
monétaires officielles
de réserve et de transactions importante. La montée
en force de la livre sterling accompagna ensuite Autres
Yen Euros devises
l’ascension de l’empire britannique. Au milieu du Japonais 24% 7%
XIXème siècle, la moitié du commerce mondial était 4%
libellé en livres sterling. La situation s’est prolongée
jusqu’à la Première Guerre.
Malgré une concurrence croissante, actuellement de
la part de l’euro, le dollar est la principale devise de Livre sterling
U.S. dollars
réserve depuis la Deuxième Guerre. Il représente 4%
61%
environ 60% des réserves monétaires mondiales
(graphe 3). Les réserves en dollars sont surtout
investies en titres du Trésor américain, lesquels
Source: FMI
Novembre 2014 page -3-Stratégie d’investissement
Thème spécial
Les déterminants de la valeur du dollar
L’attrait du dollar ne réside pas seulement dans sa
convertibilité et sa valeur d’échange, mais aussi dans
son statut de valeur refuge durant les périodes de
Graphe 4: Principaux détenteurs étrangers
d'obligations du Trésor américain
fortes tensions économiques et politiques mondiales.
La crise financière de 2008 a d’ailleurs été accom-
pagnée par une sensible hausse du billet vert.
Japon Asie sans Le dollar a été et restera probablement la devise dans
20% Chine et
Japon laquelle se traitent les cours des matières premières.
11% Il le doit en partie au fait que les Etats-Unis en ont
longtemps été l’un des principaux producteurs.
Chine
21% Europe La croissance et l’inflation déterminent les taux
17%
de change
Les monnaies se distinguent des actions et des
Autres
obligations, aux yeux des investisseurs, par le fait que
24%
Amerique du les changes constituent un jeu à somme nulle, du
Sud moins à long terme. La baisse du dollar des dernières
Source: Ministère des f inances americain 7% décennies a par exemple été largement compensée
par des taux d’intérêt supérieurs aux Etats-Unis. Le
scénario se produit fréquemment dans les pays
industrialisés. Mais il ne se vérifie pas toujours sur les
marchés émergents où la hausse de la monnaie en
termes réels traduit surtout un processus de
Graphe 5: Parité du pouvoir d'achat
1.6 convergence des richesses avec les pays
industrialisés. Il est plus difficile de prévoir le cours
1.4 des devises que ceux des actions ou des rendements
obligataires. La prévision de l’évaluation d’un couple
1.2 de monnaies nécessite en effet l’anticipation de la
différence de chaque variable, par exemple celle des
1.0 écarts de croissance ou d’inflation des pays
Des biens
concernés.
0.8
U.S. dollar/euro Néanmoins, des mécanismes réguliers permettent
0.6 Parité du pouvoir d'achat d’évaluer la tendance des devises. A long terme,
+/- 1 écart type l’inflation est un facteur clé. Les devises avec une
0.4 inflation élevée ont tendance à baisser par rapport
mai-84 mai-90 mai-96 mai-02 mai-08 mai-14 aux autres. Selon la théorie du pouvoir d’achat, le
Source: BGN, estimations propres changement de la valeur d’un couple de monnaies
est égal à la différence d’inflation, laquelle est
naturellement une condition nécessaire au maintien
de la compétitivité des exportations. Cette théorie est
confirmée depuis le début des années 1970 par la
baisse du dollar par rapport à l’euro (et au mark
allemand avant 1999). Par la suite, le dollar a baissé
de 1,5% par an, un recul proche des 1,4% de l’écart
Table 1: Moyennes 1970-2014 d’inflation (table 1).
Zone Diffé-
USA
euro* rence** Le cours actuel du dollar est à peu près correct
Taux d'intérêt à 3 mois 6.1 5.1 1.0
Le graphe 5 présente la zone de fluctuations correcte
Taux réel à 3 mois 1.9 2.3 -0.4
de la relation euro/dollar au cours des 20 dernières
Taux d'intérêt à 10 ans 6.8 6.1 0.7
années (une baisse du cours signifie une hausse du
Inflation 4.2 2.8 1.4 dollar) sur la base des tendances de la parité du
*Allemagne avant 1999. ** Etats- Unis - zone euro, Sourc es:
OCDE, estimations propres
pouvoir d’achat, c’est-à-dire de l’écart d’inflation.
Durant l’essentiel de la période, le dollar a été une
monnaie plutôt faible, se traitant dans la moitié
supérieure de la zone d’évaluation correcte.
page -4- Novembre 2014Stratégie d’investissement
Thème spécial
Thème spécial Thème spécial
Reprise économique américaine - risques en Europe
Les exceptions se sont produites lors de la forte nous attendons à une croissance positive dans la
hausse du dollar avant l’accord du Plaza en 1985 et zone euro ces prochaines années. A la différence de
à l’occasion de la bulle technologique américaine 2011 et 2012, la politique budgétaire ne pénalise pas
entre 1998 et 2000. Le cours actuel de l’euro/dollar la croissance et les taux d’intérêt sont extrêmement
est proche de sa valeur correcte que nous estimons bas. Ces conditions pourraient, avec le soutien d’une
à 1,25 dollar par euro. baisse de l’euro, suffire à provoquer la reprise tant
Si les tendances d’inflation déterminent le cours des
devises à moyen et long terme, la croissance
économique et l’écart de taux d’intérêt présentent
une plus forte corrélation à court terme. La forte Graphe 6: Croissance annuelle
6
hausse du dollar avant l’accord du Plaza a
essentiellement été une réponse à la hausse des 4
rendements obligataires américains par rapport aux
rendements allemands. De même, de meilleures 2
perspectives de croissance économique entre 1995
et 1998 se sont traduites par une hausse du dollar, 0
des gains de productivité substantiels en raison des
nouvelles technologies et une croissance américaine -2 Zone euro
États-Unis
supérieure à la moyenne.
-4
La compétitivité en Europe
-6
La croissance économique a été satisfaisante dans juin-04 juin-06 juin-08 juin-10 juin-12 juin-14
la zone euro avant la crise financière (graphe 6). Ces Source: BEA, Eurostat
dernières années, en raison de la crise de la dette,
elle a toutefois été inférieure à la moyenne
historique. Malgré un sursaut l’année dernière, la
reprise est restée modeste en Europe continentale Graphe 7: Crédits bancaires p.r. au PIB
ces derniers mois. Certains pays ont même subi une 0.55 1.2
contraction. Le contraste est frappant avec les Etats-
Unis, où la croissance est autoalimentée et 0.50
1.1
suffisamment forte pour permettre une baisse du
taux de chômage. Une situation de plein emploi peut 0.45
même être envisagée au cours des deux prochaines 1.0
années.
0.40
Les différences de croissance se reflètent dans
l’évolution des crédits bancaires (le graphe 7 0.9
0.35
présente les prêts bancaires par rapport par rapport États-Unis
à la croissance du PIB). Zone euro (ech. de droite)
0.30 0.8
La zone euro n’est nullement une zone homogène. juin-98 juin-02 juin-06 juin-10 juin-14
En Allemagne, le revenu par habitant s’est accru au Source: FED, BCE
même rythme qu’aux Etats-Unis ces 20 dernières
années (table 2), la France progressant plus
lentement, alors que l’Italie (127ème sur 143 pays)
est même restée en retrait du Japon. Cette
irrégularité de la croissance se traduit par des Table 2: Croissance par habitant 1993-2013 (%p.a.)
différences de productivité. Si l’Allemagne se classe Rang global* Croissance
au 6ème rang du classement 2014 de la États-Unis 82 1.5
compétitivité mondiale établi par l’IMD, la France Allemange 87 1.4
n’est que 27ème et l’Italie 46ème, soit deux rangs France 100 1.0
derrière l’Inde. Suisse 108 0.9
Le contraste ne peut être plus impressionnant avec Japon 117 0.7
les Etats-Unis, leader du classement, et la Suisse, Italie 127 0.4
deuxième. Malgré un pessimisme omniprésent, nous *sur 143 pays. Sourc e: FMI, estimations propres
Novembre 2014 page -5-Stratégie d’investissement
Thème spécial
Politiques monétaires divergentes
attendue. Les risques conjoncturels sont toutefois
plus élevés en Europe qu’aux Etats-Unis.
Graphe 8: Cours de la politique monétaire
3.0 Les perspectives macroéconomiques soutiennent
États-Unis
le dollar
2.5 Zone euro La différence de perspectives économiques entre les
Etats-Unis et l’Europe continentale se reflète dans les
2.0 anticipations des marchés à l’égard des politiques
monétaires (le graphe 8 présente les taux à 3 mois à
1.5
terme, c’est-à-dire les taux auxquels les participants
1.0
du marché prêteront ou emprunteront à trois mois au
cours des périodes futures). Aux Etats-Unis, le
0.5 marché s’attend à une hausse continue des taux
d’intérêt ces prochaines années, ce qui correspond
0.0 aux attentes de la Réserve fédérale. Dans la zone
déc.-14 déc.-15 déc.-16 déc.-17 déc.-18 euro par contre, les taux d’intérêt devraient rester
Source: CME, Lif f e proches de zéro durant plusieurs années.
La Fed se trouve dans la position enviable de pouvoir
mettre un terme à sa politique de taux zéro, très
Graphe 9: Inflation de base probablement au cours du premier semestre de
3.0 l’année prochaine, sans risquer de gripper la machine
économique. Dans la zone euro par contre, la BCE
2.5 lutte contre la stagnation économique et des taux
d’inflation anormalement bas (graphe 9). De plus, la
baisse des anticipations d’inflation signifie que
2.0
l’objectif de 2% de la BCE paraît hors d’atteinte
(graphe 10), alors que les anticipations d’inflation aux
1.5 Etats-Unis semblent fermement ancrées autour de
2%.
1.0
États-Unis
Zone euro Le bilan de la BCE va encore s’accroître
0.5 En septembre, la BCE a signalé son intention
sept.-04 sept.-06 sept.-08 sept.-10 sept.-12 sept.-14 d’accroître encore la taille de son bilan et d’injecter
Source: BLS, Eurostat des liquidités supplémentaires dans l’économie et les
marchés. De son côté, la Fed est en train de mettre
un terme à ses achats d’obligations, ce qui se traduira
par une contraction de son bilan (graphe 11 au verso-
Graphe 10: Attentes d'inflation (10 ans) la flèche indique la direction future des bilans des
3.0 banques centrales). En réalité, la corrélation a été
clairement négative entre le dollar et la taille relative
2.5 des bilans de la Fed et de la BCE. Une augmentation
2.0 marquée du bilan de la BCE devrait conduire à une
baisse de l’euro.
1.5
Dans l’ensemble, la constellation macroéconomique
1.0 et monétaire plaide en faveur d’un euro faible et d’une
hausse du dollar ces prochaines années, même si
0.5 États-Unis
l’évolution pourrait ne pas se faire en douceur. Il est
Allemagne
0.0 France peu probable que la Fed s’oppose à un renforcement
Italie du billet vert. Il n’est pas dans l’intérêt des Etats-Unis,
-0.5 en termes économiques et de politique de sécurité,
oct.-10 oct.-11 oct.-12 oct.-13 oct.-14 d’assister à un affaiblissement de l’Europe conti-
Source: Bloomberg Indices nentale. Il est également utile de noter que la
politique japonaise d’affaiblissement du yen aurait
difficilement pu être mise en œuvre si les Etats-Unis
page -6- Novembre 2014Stratégie d’investissement
Thème spécial
L’Europe a besoin d’une hausse du dollar
s’y étaient opposés. L’économie américaine n’est pas positif sachant que l’inflation est tombée en dessous
excessivement dépendante de la valeur du dollar. de la zone de confort de la banque centrale. Enfin, les
Les exportations ne représentent que 13% du PIB. bénéfices des entreprises accumulés dans la zone
dollar et en Asie s’amélioreraient d’autant, ce qui
Comptes courants et dette augmenterait leurs cash-flows et –on l’espère- les
Les marchés financiers s’inquiétaient, il y a dix ans, dépenses d’investissement.
de déficits courants qui dépassaient 5% du PIB.
Comme il ne devrait pas dépasser 2,2% du PIB cette Le dollar dans la politique d’investissement
année (table 3), les craintes ne sont plus d’actualité. Les actions européennes seraient les premières à
De plus, les Etats-Unis continuent d’augmenter leur profiter de la hausse du dollar. Les bénéfices
production de pétrole et de gaz de schiste étrangers seraient traduits en dollars à un taux de
domestique, ce qui conduit à une amélioration de la change plus favorable et la compétitivité des
balance courante. Enfin, les signes de ré- exportations serait renforcée. Une hausse du dollar
industrialisation des Etats-Unis se multiplient. Ce constitue donc un élément indirect important d’une
terme est habituellement utilisé pour décrire le politique d’investissement centrée sur l’Europe.
phénomène grâce auquel une économie produit elle- Comme nous l’avons noté plus haut, les monnaies
même les biens qu’elle consomme plutôt que ne les constituent un jeu à somme nulle. De plus, elles sont
importe. De fait, l’automatisation permet de réduire la relativement volatiles et augmentent donc le profil de
dépendance à l’égard de la main d’œuvre bon risque d’un portefeuille. Ces considérations suggèrent
marché d’autres pays. vivement que la devise de référence de l’investisseur
L’endettement des Etats-Unis n’est pas plus représente la partie principale de l’allocation
confortable que celui de la zone euro. La dette du monétaire. Néanmoins, dès aujourd’hui, nous
gouvernement s’élève à 106% du PIB cette année adoptons un regard différent et plus positif à l’égard
(table 3) et dépasse les 96% de la zone euro. du billet vert que ces dernières années.
Comme la croissance américaine est supérieure à
celle de l’Europe continentale, le risque lié à
l’endettement est inférieur. Un taux de croissance
économique supérieur conduit à des dépenses Graphe 11: Actifs des banques centrales (indexé)
240
sociales réduites et des recettes fiscales accrues,
FED
donc à une baisse du déficit budgétaire. 220
BCE
200
Les conséquences d’un dollar fort
180
Le renforcement du dollar aurait pour premier effet de
soutenir la croissance européenne et lui permettrait 160
de panser ses plaies plus aisément. En réalité, la 140
hausse du dollar est peut-être le préalable à une
120
reprise en Europe. Premièrement, la baisse de l’euro
améliorerait la compétitivité des exportations du 100
continent à un moment où celles-ci ne contribuent 80
pas à la croissance économique. Deuxièmement, janv.-09 janv.-11 janv.-13 janv.-15
l’inflation importée augmenterait. Ce serait un facteur Source: FED, BCE
Table 3: Déficits publics et dette publique
Budget de l'Etat (% du PIB) Dette publique (% du PIB) Com ptes Population PIB
2014 2015 % du PIB milliards courants millions milliards ($)
Suisse 0.1 0.3 48 299 9.9 8.1 694
Zone euro -2.6 -2.3 96 9'358 2.9 332.8 13'416
Royaume-Uni -5.2 -4.1 92 1'561 -2.7 64.5 2'828
États-Unis -2.9 -2.6 106 18'527 -2.2 318.8 17'528
Note: Balance des comptes courants en % du produit intérieur brut; Dette publ. en unité monétaire locale (000 pour le Japon). Sourc e: Propres
estimations
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