Dollar US : Thème spécial

 
DIAPOSITIVES SUIVANTES
Thème spécial

         Dollar US :
La renaissance d’une devise?

La devise de réserve mondiale

Les différences de croissance et de politiques monétaires
plaident en faveur d’une hausse du dollar par rapport à la
monnaie de la plupart des pays industrialisés

La fermeté du billet vert soutiendra la reprise économique en
Europe
Stratégie d’investissement
                                                           Thème spécial

Sommaire                                            Page

Dollar: La principale devise de réserve au monde     3

Les déterminants de la valeur du dollar              4

Reprise économique américaine - risques en Europe    5

Politiques monétaires divergentes                    6

L’Europe a besoin d’une hausse du dollar             7

Novembre 2014

page -2-                                                           Novembre 2014
Stratégie d’investissement
Thème spécial

 Dollar: La principale devise de réserve au monde

 Le dollar américain, toujours la première monnaie de        appartiennent en priorité à des investisseurs étran-
 réserve et de transactions au monde, est en déclin          gers. La Chine et le Japon en sont les deux
 depuis des décennies (graphes 1 et 2). La tendance a        principaux détenteurs (graphe 4).
 été temporairement interrompue par des phases de
 forte correction haussière. Soutenu par une
 croissance américaine plus forte et plus solide qu’au
 sein des autres pays industrialisés, le billet vert                        Graphe 1: Franc suisse/U.S. dollar
                                                              3.00
 devrait probablement adopter une tendance
                                                              2.75
 haussière. C’est même un préalable nécessaire aux
 progrès de la zone euro dans sa quête d’une                  2.50
 croissance économique supérieure et dans sa lutte            2.25
 contre la déflation.                                         2.00
                                                              1.75
 Bretton Woods: Cimenter l’ascension du dollar                1.50
 Le dollar devint la monnaie des Etats-Unis en vertu          1.25
 de la loi sur la frappe de monnaie de 1792. Il obtint        1.00
 son statut actuel de devise de référence au XXème            0.75
 siècle. La Deuxième Guerre mondiale consolida le             0.50
 rôle des Etats-Unis en tant que première puissance             sept.-74         sept.-84        sept.-94        sept.-04       sept.-14
 économique et militaire. Le système monétaire                       Source: BGN
 international de l’après-guerre fut créé en 1944 à
 Bretton Woods (New Hampshire, Etats-Unis).
 A la fin des années 1960, il devint progressivement
                                                                      Graphe 2: Indice pondéré du dollar américain
 évident que le système de changes fixes de Bretton           150
 Woods, basé sur la convertibilité de la monnaie en or,
                                                              140
 ne survivrait pas à la diversité croissante des
 économies. Les Etats-Unis mirent fin à la                    130
 convertibilité du dollar en or en 1971. La plupart des       120
 principales nations européennes, y compris la Suisse,        110
 décidèrent par la suite de mettre un terme au lien qui       100
 unissait leur devise et le billet vert.
                                                               90

 Monnaies de réserve – passé et présent                        80

 Le statut de monnaie de réserve est historiquement            70
 lié au pouvoir économique et à la convertibilité de la        60
 monnaie. Dans l’histoire ancienne, aux 5ème et 4ème           sept.-74          sept.-84         sept.-94       sept.-04        sept.-14
 siècles avant notre ère, la drachme grecque, le liang               Source: Federal Reserv e
 chinois ou les monnaies en argent de l’Inde étaient
 d’importants moyens de paiement. Au Moyen Âge, le
 solidus byzantin, le ducat vénitien et, au XVIIème
                                                                            Graphe 3: Composition des réserves
 siècle, le florin hollandais obtinrent le rôle de monnaie
                                                                                   monétaires officielles
 de réserve et de transactions importante. La montée
 en force de la livre sterling accompagna ensuite                                                                           Autres
                                                                        Yen                      Euros                      devises
 l’ascension de l’empire britannique. Au milieu du                    Japonais                   24%                          7%
 XIXème siècle, la moitié du commerce mondial était                     4%
 libellé en livres sterling. La situation s’est prolongée
 jusqu’à la Première Guerre.
 Malgré une concurrence croissante, actuellement de
 la part de l’euro, le dollar est la principale devise de      Livre sterling
                                                                                                  U.S. dollars
 réserve depuis la Deuxième Guerre. Il représente                   4%
                                                                                                     61%
 environ 60% des réserves monétaires mondiales
 (graphe 3). Les réserves en dollars sont surtout
 investies en titres du Trésor américain, lesquels
                                                                                   Source: FMI

  Novembre 2014                                                                                                                 page -3-
Stratégie d’investissement
                                                                                                              Thème spécial

Les déterminants de la valeur du dollar

                                                                          L’attrait du dollar ne réside pas seulement dans sa
                                                                          convertibilité et sa valeur d’échange, mais aussi dans
                                                                          son statut de valeur refuge durant les périodes de
      Graphe 4: Principaux détenteurs étrangers
          d'obligations du Trésor américain
                                                                          fortes tensions économiques et politiques mondiales.
                                                                          La crise financière de 2008 a d’ailleurs été accom-
                                                                          pagnée par une sensible hausse du billet vert.
                                Japon                      Asie sans      Le dollar a été et restera probablement la devise dans
                                 20%                       Chine et
                                                            Japon         laquelle se traitent les cours des matières premières.
                                                             11%          Il le doit en partie au fait que les Etats-Unis en ont
                                                                          longtemps été l’un des principaux producteurs.
                   Chine
                   21%                            Europe                  La croissance et l’inflation déterminent les taux
                                                   17%
                                                                          de change
                                                                          Les monnaies se distinguent des actions et des
                             Autres
                                                                          obligations, aux yeux des investisseurs, par le fait que
                              24%
                                                     Amerique du          les changes constituent un jeu à somme nulle, du
                                                        Sud               moins à long terme. La baisse du dollar des dernières
      Source: Ministère des f inances americain          7%               décennies a par exemple été largement compensée
                                                                          par des taux d’intérêt supérieurs aux Etats-Unis. Le
                                                                          scénario se produit fréquemment dans les pays
                                                                          industrialisés. Mais il ne se vérifie pas toujours sur les
                                                                          marchés émergents où la hausse de la monnaie en
                                                                          termes réels traduit surtout un processus de
               Graphe 5: Parité du pouvoir d'achat
1.6                                                                       convergence des richesses avec les pays
                                                                          industrialisés. Il est plus difficile de prévoir le cours
1.4                                                                       des devises que ceux des actions ou des rendements
                                                                          obligataires. La prévision de l’évaluation d’un couple
1.2                                                                       de monnaies nécessite en effet l’anticipation de la
                                                                          différence de chaque variable, par exemple celle des
1.0                                                                       écarts de croissance ou d’inflation des pays
Des biens
                                                                          concernés.
0.8
                           U.S. dollar/euro                               Néanmoins, des mécanismes réguliers permettent
0.6                        Parité du pouvoir d'achat                      d’évaluer la tendance des devises. A long terme,
                           +/- 1 écart type                               l’inflation est un facteur clé. Les devises avec une
0.4                                                                       inflation élevée ont tendance à baisser par rapport
  mai-84        mai-90       mai-96       mai-02      mai-08     mai-14   aux autres. Selon la théorie du pouvoir d’achat, le
       Source: BGN, estimations propres                                   changement de la valeur d’un couple de monnaies
                                                                          est égal à la différence d’inflation, laquelle est
                                                                          naturellement une condition nécessaire au maintien
                                                                          de la compétitivité des exportations. Cette théorie est
                                                                          confirmée depuis le début des années 1970 par la
                                                                          baisse du dollar par rapport à l’euro (et au mark
                                                                          allemand avant 1999). Par la suite, le dollar a baissé
                                                                          de 1,5% par an, un recul proche des 1,4% de l’écart
 Table 1: Moyennes 1970-2014                                              d’inflation (table 1).
                                                    Zone        Diffé-
                                      USA
                                                    euro*      rence**    Le cours actuel du dollar est à peu près correct
 Taux d'intérêt à 3 mois               6.1           5.1         1.0
                                                                          Le graphe 5 présente la zone de fluctuations correcte
 Taux réel à 3 mois                    1.9           2.3         -0.4
                                                                          de la relation euro/dollar au cours des 20 dernières
 Taux d'intérêt à 10 ans               6.8           6.1         0.7
                                                                          années (une baisse du cours signifie une hausse du
 Inflation                             4.2           2.8         1.4      dollar) sur la base des tendances de la parité du
 *Allemagne avant 1999. ** Etats- Unis - zone euro, Sourc es:
 OCDE, estimations propres
                                                                          pouvoir d’achat, c’est-à-dire de l’écart d’inflation.
                                                                          Durant l’essentiel de la période, le dollar a été une
                                                                          monnaie plutôt faible, se traitant dans la moitié
                                                                          supérieure de la zone d’évaluation correcte.

page -4-                                                                                                              Novembre 2014
Stratégie d’investissement
Thème spécial
Thème spécial Thème spécial

 Reprise économique américaine - risques en Europe

 Les exceptions se sont produites lors de la forte        nous attendons à une croissance positive dans la
 hausse du dollar avant l’accord du Plaza en 1985 et      zone euro ces prochaines années. A la différence de
 à l’occasion de la bulle technologique américaine        2011 et 2012, la politique budgétaire ne pénalise pas
 entre 1998 et 2000. Le cours actuel de l’euro/dollar     la croissance et les taux d’intérêt sont extrêmement
 est proche de sa valeur correcte que nous estimons       bas. Ces conditions pourraient, avec le soutien d’une
 à 1,25 dollar par euro.                                  baisse de l’euro, suffire à provoquer la reprise tant
 Si les tendances d’inflation déterminent le cours des
 devises à moyen et long terme, la croissance
 économique et l’écart de taux d’intérêt présentent
 une plus forte corrélation à court terme. La forte                         Graphe 6: Croissance annuelle
                                                             6
 hausse du dollar avant l’accord du Plaza a
 essentiellement été une réponse à la hausse des             4
 rendements obligataires américains par rapport aux
 rendements allemands. De même, de meilleures                2
 perspectives de croissance économique entre 1995
 et 1998 se sont traduites par une hausse du dollar,         0
 des gains de productivité substantiels en raison des
 nouvelles technologies et une croissance américaine        -2             Zone euro
                                                                           États-Unis
 supérieure à la moyenne.
                                                            -4
 La compétitivité en Europe
                                                            -6
 La croissance économique a été satisfaisante dans           juin-04      juin-06     juin-08         juin-10      juin-12        juin-14
 la zone euro avant la crise financière (graphe 6). Ces          Source: BEA, Eurostat
 dernières années, en raison de la crise de la dette,
 elle a toutefois été inférieure à la moyenne
 historique. Malgré un sursaut l’année dernière, la
 reprise est restée modeste en Europe continentale                     Graphe 7: Crédits bancaires p.r. au PIB
 ces derniers mois. Certains pays ont même subi une       0.55                                                                         1.2
 contraction. Le contraste est frappant avec les Etats-
 Unis, où la croissance est autoalimentée et              0.50
                                                                                                                                       1.1
 suffisamment forte pour permettre une baisse du
 taux de chômage. Une situation de plein emploi peut      0.45
 même être envisagée au cours des deux prochaines                                                                                      1.0
 années.
                                                          0.40
 Les différences de croissance se reflètent dans
 l’évolution des crédits bancaires (le graphe 7                                                                                        0.9
                                                          0.35
 présente les prêts bancaires par rapport par rapport                                           États-Unis
 à la croissance du PIB).                                                                       Zone euro (ech. de droite)
                                                          0.30                                                                         0.8
 La zone euro n’est nullement une zone homogène.             juin-98        juin-02        juin-06              juin-10          juin-14
 En Allemagne, le revenu par habitant s’est accru au             Source: FED, BCE
 même rythme qu’aux Etats-Unis ces 20 dernières
 années (table 2), la France progressant plus
 lentement, alors que l’Italie (127ème sur 143 pays)
 est même restée en retrait du Japon. Cette
 irrégularité de la croissance se traduit par des            Table 2: Croissance par habitant 1993-2013 (%p.a.)
 différences de productivité. Si l’Allemagne se classe                                   Rang global*               Croissance
 au 6ème rang du classement 2014 de la                       États-Unis                         82                        1.5
 compétitivité mondiale établi par l’IMD, la France          Allemange                          87                        1.4
 n’est que 27ème et l’Italie 46ème, soit deux rangs          France                             100                       1.0
 derrière l’Inde.                                            Suisse                             108                       0.9
 Le contraste ne peut être plus impressionnant avec          Japon                              117                       0.7
 les Etats-Unis, leader du classement, et la Suisse,         Italie                             127                       0.4
 deuxième. Malgré un pessimisme omniprésent, nous            *sur 143 pays. Sourc e: FMI, estimations propres

 Novembre 2014                                                                                                                  page -5-
Stratégie d’investissement
                                                                                                                Thème spécial

 Politiques monétaires divergentes

                                                                            attendue. Les risques conjoncturels sont toutefois
                                                                            plus élevés en Europe qu’aux Etats-Unis.
          Graphe 8: Cours de la politique monétaire
3.0                                                                         Les perspectives macroéconomiques soutiennent
                 États-Unis
                                                                            le dollar
2.5              Zone euro                                                  La différence de perspectives économiques entre les
                                                                            Etats-Unis et l’Europe continentale se reflète dans les
2.0                                                                         anticipations des marchés à l’égard des politiques
                                                                            monétaires (le graphe 8 présente les taux à 3 mois à
1.5
                                                                            terme, c’est-à-dire les taux auxquels les participants
1.0
                                                                            du marché prêteront ou emprunteront à trois mois au
                                                                            cours des périodes futures). Aux Etats-Unis, le
0.5                                                                         marché s’attend à une hausse continue des taux
                                                                            d’intérêt ces prochaines années, ce qui correspond
0.0                                                                         aux attentes de la Réserve fédérale. Dans la zone
 déc.-14          déc.-15          déc.-16          déc.-17      déc.-18    euro par contre, les taux d’intérêt devraient rester
       Source: CME, Lif f e                                                 proches de zéro durant plusieurs années.
                                                                            La Fed se trouve dans la position enviable de pouvoir
                                                                            mettre un terme à sa politique de taux zéro, très
                   Graphe 9: Inflation de base                              probablement au cours du premier semestre de
 3.0                                                                        l’année prochaine, sans risquer de gripper la machine
                                                                            économique. Dans la zone euro par contre, la BCE
 2.5                                                                        lutte contre la stagnation économique et des taux
                                                                            d’inflation anormalement bas (graphe 9). De plus, la
                                                                            baisse des anticipations d’inflation signifie que
 2.0
                                                                            l’objectif de 2% de la BCE paraît hors d’atteinte
                                                                            (graphe 10), alors que les anticipations d’inflation aux
 1.5                                                                        Etats-Unis semblent fermement ancrées autour de
                                                                            2%.
 1.0
                  États-Unis
                  Zone euro                                                 Le bilan de la BCE va encore s’accroître
 0.5                                                                        En septembre, la BCE a signalé son intention
  sept.-04     sept.-06       sept.-08   sept.-10     sept.-12   sept.-14   d’accroître encore la taille de son bilan et d’injecter
       Source: BLS, Eurostat                                                des liquidités supplémentaires dans l’économie et les
                                                                            marchés. De son côté, la Fed est en train de mettre
                                                                            un terme à ses achats d’obligations, ce qui se traduira
                                                                            par une contraction de son bilan (graphe 11 au verso-
             Graphe 10: Attentes d'inflation (10 ans)                       la flèche indique la direction future des bilans des
3.0                                                                         banques centrales). En réalité, la corrélation a été
                                                                            clairement négative entre le dollar et la taille relative
2.5                                                                         des bilans de la Fed et de la BCE. Une augmentation
2.0                                                                         marquée du bilan de la BCE devrait conduire à une
                                                                            baisse de l’euro.
1.5
                                                                            Dans l’ensemble, la constellation macroéconomique
1.0                                                                         et monétaire plaide en faveur d’un euro faible et d’une
                                                                            hausse du dollar ces prochaines années, même si
0.5                                           États-Unis
                                                                            l’évolution pourrait ne pas se faire en douceur. Il est
                                              Allemagne
0.0                                           France                        peu probable que la Fed s’oppose à un renforcement
                                              Italie                        du billet vert. Il n’est pas dans l’intérêt des Etats-Unis,
-0.5                                                                        en termes économiques et de politique de sécurité,
   oct.-10        oct.-11          oct.-12          oct.-13      oct.-14    d’assister à un affaiblissement de l’Europe conti-
       Source: Bloomberg Indices                                            nentale. Il est également utile de noter que la
                                                                            politique japonaise d’affaiblissement du yen aurait
                                                                            difficilement pu être mise en œuvre si les Etats-Unis

 page -6-                                                                                                               Novembre 2014
Stratégie d’investissement
Thème spécial

  L’Europe a besoin d’une hausse du dollar

 s’y étaient opposés. L’économie américaine n’est pas                        positif sachant que l’inflation est tombée en dessous
 excessivement dépendante de la valeur du dollar.                            de la zone de confort de la banque centrale. Enfin, les
 Les exportations ne représentent que 13% du PIB.                            bénéfices des entreprises accumulés dans la zone
                                                                             dollar et en Asie s’amélioreraient d’autant, ce qui
 Comptes courants et dette                                                   augmenterait leurs cash-flows et –on l’espère- les
 Les marchés financiers s’inquiétaient, il y a dix ans,                      dépenses d’investissement.
 de déficits courants qui dépassaient 5% du PIB.
 Comme il ne devrait pas dépasser 2,2% du PIB cette                          Le dollar dans la politique d’investissement
 année (table 3), les craintes ne sont plus d’actualité.                     Les actions européennes seraient les premières à
 De plus, les Etats-Unis continuent d’augmenter leur                         profiter de la hausse du dollar. Les bénéfices
 production de pétrole et de gaz de schiste                                  étrangers seraient traduits en dollars à un taux de
 domestique, ce qui conduit à une amélioration de la                         change plus favorable et la compétitivité des
 balance courante. Enfin, les signes de ré-                                  exportations serait renforcée. Une hausse du dollar
 industrialisation des Etats-Unis se multiplient. Ce                         constitue donc un élément indirect important d’une
 terme est habituellement utilisé pour décrire le                            politique d’investissement centrée sur l’Europe.
 phénomène grâce auquel une économie produit elle-                           Comme nous l’avons noté plus haut, les monnaies
 même les biens qu’elle consomme plutôt que ne les                           constituent un jeu à somme nulle. De plus, elles sont
 importe. De fait, l’automatisation permet de réduire la                     relativement volatiles et augmentent donc le profil de
 dépendance à l’égard de la main d’œuvre bon                                 risque d’un portefeuille. Ces considérations suggèrent
 marché d’autres pays.                                                       vivement que la devise de référence de l’investisseur
 L’endettement des Etats-Unis n’est pas plus                                 représente la partie principale de l’allocation
 confortable que celui de la zone euro. La dette du                          monétaire. Néanmoins, dès aujourd’hui, nous
 gouvernement s’élève à 106% du PIB cette année                              adoptons un regard différent et plus positif à l’égard
 (table 3) et dépasse les 96% de la zone euro.                               du billet vert que ces dernières années.
 Comme la croissance américaine est supérieure à
 celle de l’Europe continentale, le risque lié à
 l’endettement est inférieur. Un taux de croissance
 économique supérieur conduit à des dépenses                                         Graphe 11: Actifs des banques centrales (indexé)
                                                                               240
 sociales réduites et des recettes fiscales accrues,
                                                                                              FED
 donc à une baisse du déficit budgétaire.                                      220
                                                                                              BCE
                                                                               200
 Les conséquences d’un dollar fort
                                                                               180
 Le renforcement du dollar aurait pour premier effet de
 soutenir la croissance européenne et lui permettrait                          160
 de panser ses plaies plus aisément. En réalité, la                            140
 hausse du dollar est peut-être le préalable à une
                                                                               120
 reprise en Europe. Premièrement, la baisse de l’euro
 améliorerait la compétitivité des exportations du                             100
 continent à un moment où celles-ci ne contribuent                              80
 pas à la croissance économique. Deuxièmement,                                  janv.-09          janv.-11          janv.-13          janv.-15
 l’inflation importée augmenterait. Ce serait un facteur                              Source: FED, BCE

 Table 3: Déficits publics et dette publique
                        Budget de l'Etat (% du PIB)         Dette publique (% du PIB)          Com ptes         Population            PIB
                             2014            2015              % du PIB        milliards        courants          millions        milliards ($)
 Suisse                        0.1            0.3                 48               299              9.9             8.1                 694
 Zone euro                    -2.6           -2.3                 96             9'358              2.9           332.8              13'416
 Royaume-Uni                  -5.2           -4.1                 92             1'561             -2.7            64.5               2'828
 États-Unis                   -2.9           -2.6                106           18'527              -2.2           318.8              17'528
 Note: Balance des comptes courants en % du produit intérieur brut; Dette publ. en unité monétaire locale (000 pour le Japon). Sourc e: Propres
 estimations

  Novembre 2014                                                                                                                           page -7-
Décharge: Nous ne garantissons pas la validité des informations incluses dans ce document, bien qu'elles soient basées
sur des sources publiques connues pour être fiables. Nous sommes indépendants et ne sommes en affaire avec aucune
des sociétés mentionnées dans ce rapport. Les avis, les estimations et les projections figurants dans ce rapport reflètent
notre jugement à la date de l'écriture et sont sujet au changement sans avertissement. Nous n'avons aucune obligation de
mettre à jour, modifier ou amender ce rapport ni d’aviser les lecteurs si quelque sujet, avis, opinion ou projection devaient
changer par la suite ou devenir inexacts. Ce rapport est fourni uniquement à titre informatif et ne constitue en aucun cas une
proposition d'acheter ou vendre les actions de l’entreprise ou d’autres valeurs s’y rapportant ou de prendre une décision
d'investissement. Ce rapport ne doit en aucun cas être disponible pour les résidants des États-Unis ou du Royaume-Uni ou
pour tout autre personne à qui la loi pourrait interdire la distribution de ce rapport.

© de Pury Pictet Turrettini & Cie S.A. 2014

de Pury Pictet Turrettini & Cie S.A.
12, rue de la Corraterie
Case Postale 5335
CH-1211 Genève 11
Tél. +41 22 317 00 30
Fax +41 22 317 00 33
www.ppt.ch
Vous pouvez aussi lire
DIAPOSITIVES SUIVANTES ... Annuler