Lettre du Gestionnaire 2ème Trimestre 2018 - Peter Robson - TreeTop Asset ...
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Lettre du Gestionnaire
2ème Trimestre 2018
Peter Robson
Le trimestre a été marqué par quelques changements politiques importants et une forte volatilité des
devises, sachant que la politique, plutôt que les mesures des banques centrales, pourrait désormais
déterminer l’évolution des marchés d’actions dans le monde. Malgré cette volatilité, la croissance
économique sous-jacente est restée solide sur la plupart des marchés, quoique légèrement plus lente que
ce qui avait été prévu par certains au début de l’année. Il n’empêche que le climat n’a pas été propice à
l’investissement, à moins d’avoir détenu un nombre limité de valeurs à forte croissance mais dont la
valorisation restait très élevée sur le marché américain. Notre philosophie d’investissement consistant à
rechercher des sociétés affichant une accélération de la croissance des bénéfices à des prix raisonnables
nous empêche d’avoir une position dans ces valeurs. Plusieurs des sociétés qui possèdent le profil
recherché sont situées dans des pays émergents. En outre, il était difficile de trouver des opportunités
d’investissementce trimestre, tant la faiblesse des devises et des marchés boursiers a pesé sur les
rendements à court terme. Néanmoins, nous restons convaincus qu’au fur et à mesure que les incertitudes
s’estomperont cela se traduira par un retour vers de meilleures performances.
Quelques-unes de nos valeurs affichant les meilleures performances ce trimestre bénéficient de
technologies uniques (Seeing Machines et Novocure, par exemple) ou ont tiré profit de la nouvelle
augmentation du cours du pétrole (Modec et National Oilwell Varco, par exemple). À l’inverse, certaines
des valeurs ayant moins bien performé sont celles qui ont été exposées à l’Amérique latine (Avon
Products, Banco Macro et Loma Negra, par exemple).
Les craintes concernant une guerre commerciale mondiale se sont intensifiées au cours de ces trois
derniers mois. Après avoir annoncé plusieurs mesures protectionnistes au premier trimestre, le président
Trump a maintenu son discours au deuxième trimestre et a, en fait, élargi le champ des tarifs douaniers
imposés à la Chine. Ce sont 34 milliards de dollars d’exportations chinoises qui devraient être soumises à
ces tarifs à partir du 6 juillet, et le président américain menace de l’étendre à 400 milliards de dollars de
produits supplémentaires. Cela reviendrait à plus de 80 % de ce que les États-Unis ont importé de Chine en
2017. Pékin a déclaré qu’il riposterait avec ses propres tarifs douaniers (bien que les États-Unis exportent
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Lettre du Gestionnaire – 2T18
Peter Robson
moins vers la Chine que celle-ci exporte vers le Nouveau Monde). La Chine ne semble pas être le seul pays
ciblé par le président Trump. En réponse aux tarifs imposés par Trump sur l’acier et l’aluminium, l’UE a
établi une liste de 2,8 milliards d’euros de produits américains (dont le jus d’orange, le bourbon et les
motos Harley-Davidson) qui pourraient faire l’objet de tarifs douaniers. Le président Trump a ensuite
répliqué en menaçant d’imposer des tarifs de 20 % sur toutes les importations de voitures construites en
Union européenne. Quel est l’impact net ou encore l’issue probable de tout cela ?
L’impact net de la plupart des hausses des tarifs douaniers annoncées jusque-là n’est pas susceptible
d’influer sensiblement la croissance du PIB des pays concernés, et très peu de ces hausses sont en vigueur.
Toutefois, le risque est que cette guerre commerciale prenne une ampleur telle qu’un impact notable soit
effectivement observé.
Bien qu’il soit difficile d’évaluer l’issue potentielle de cette guerre, nous ne pensons pas que le risque va
disparaître à court terme, et cherchons donc à éviter les sociétés des secteurs les plus touchés, tels que
l’exportation et l’industrie. Il est néanmoins évident que, à court terme, des sociétés pourraient reporter
leurs investissements pour accroître leur capacité de production en raison de ces incertitudes et, à l’avenir,
ces capacités seront plus susceptibles de s’adapter et rester dans les frontières du consommateur ciblé. Il
pourrait s’agir là des premiers signes d’une inversion de tendance de la mondialisation (voir ci-dessous),
démarrée depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.
Commerce en % PIB, Monde et Etats-Unis, 1870-2015
Monde USA
Source : Banque mondiale
Comme nous l’avions anticipé, le cours du pétrole a connu une nouvelle hausse durant le deuxième
trimestre, le prix du baril passant de 70 $ à 79 $. Cette hausse se maintient, malgré le fait que l’OPEP et
divers autres producteurs non membres de l’Organisation (notamment la Russie) aient convenu, en juin,
d’augmenter la production d’un million de barils par jour. Il convient toutefois de s’interroger sur comment
cela pourra se réaliser, étant donné le manque de capacités de production dans l’ensemble de l’industrie
avec la décision du président Trump de réimposer des sanctions à l’Iran et également les problèmes de
production intérieure au Venezuela, au Mexique et en Libye. Nous continuons à croire que le cours du
pétrole restera élevé, soutenant ainsi nos investissements dans les sociétés de services pétroliers,
lesquelles devraient, selon nos prévisions, profiter d’une amélioration des conditions tarifaires à mesure
que l’activité de forage poursuit sa progression. Nous comptons plusieurs investissements dans les services
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Peter Robson
pétroliers aux États-Unis, en Europe et au Japon qui connaissent une accélération de la croissance des
bénéfices tout en profitant devalorisations cycliquement faibles.
$140
Cours du pétrole ($/baril)
$120
$100
$80
$60
$40
$20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source : Bloomberg
En juin, la Réserve fédérale a relevé les taux d’intérêt de 25 points de base à 2 % et prévenu que deux
autres hausses seraient probables en 2018, suivies de trois autres augmentations éventuelles en 2019. Le
message relativement ferme de la Fed, conjugué à une accélération continue de l’inflation, a suscité un fort
accroissement des rendements des obligations d’État à deux ans au cours de ces trois derniers mois. Nous
anticipons la poursuite de l’augmentation des rendements, sachant que la Fed maintient la réduction de
son bilan (l’acheteur devient vendeur d’obligations) et que les émissions obligataires doivent s’intensifier
pour financer la politique budgétaire expansionniste du président Trump. Les rendements des obligations à
10 ans ont toutefois connu une hausse inférieure au précédent trimestre, entraînant un « aplatissement de
la courbe des taux », soit une contraction de l’écart de rendement habituellement positif entre les
obligations à court terme et les obligations à plus long terme. La courbe des taux est désormais aussi plate
qu’elle l’a été durant la période de juin 2005 à juillet 2007, avec une courbe inversée souvent considérée
comme un indicateur sérieux de récession. Bien que nous ne prévoyions pas de récession à court terme, il
ne fait néanmoins aucun doute que les États-Unis sont entrés dans la phase mature de leur cycle
économique. Nous anticipons en 2019 un ralentissement de la croissance économique qui, conjugué à la
pression salariale et à la hausse des taux d’intérêt, est susceptible de peser sur la rentabilité des
entreprises.
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Inflation mesurée par la Rendement à 10 ans/2 ans (pb)
3.0
consommation personnelle aux 300
aux États-Unis
2.5 États-Unis (%)
250
2.0 200
1.5 150
100
1.0
50
0.5
0
0.0 -50
2007
2016
2018
2003
2004
2005
2006
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2017
2018
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Source : Bloomberg
Cela étant, nous continuons de trouver quelques idées intéressantes en matière de sélection de titres aux
États-Unis et avons pris des positions sur Itron, Aerie Pharmaceutical et DowDuPont durant le trimestre.
Cette démarche a été en partie financée par les cessions d’Hartford Insurance et de Keycorp.
Itron – Avec environ 160 millions d’appareils installés, Itron est l’un des principaux
fournisseurs mondiaux de compteurs ainsi que de logiciels et services connexes pour les
services publics d’électricité, de gaz et d’eau. Après plusieurs années de faible croissance,
nous prévoyons que l’accumulation de commandes potentielles durant ces derniers
trimestres et l’effort pour rattraper les retards permettront un rebond des revenus sous-
jacents en 2018. Cela sera amplifié au niveau des bénéfices grâce aux initiatives menées en
interne pour améliorer les marges durant la récession. Le potentiel de croissance à long
terme reste élevé, puisque la pénétration des compteurs intelligents sur les marchés non
américains demeure encore faible, notamment pour les services publics d’eau.
L’accélération de la croissance sous-jacente sera également stimulée par le récent rachat
de Silver Spring Networks. Silver Spring accompagne l’activité importante d’Itron en
matière de compteurs intelligents en lui apportant la dimension technologies et services
qui dynamisera la croissance de son chiffre d’affaires avec des marges plus élevées et, à
plus long terme, offrira l’accès à de nouveaux marchés (dont les villes intelligentes et
l’Internet des objets). Cela donne également à Itron une longueur d’avance sur ses
concurrents qui tentent de reproduire en interne la technologie de Silver Spring. Le titre se
négocie actuellement à 13,7 fois les bénéfices attendus en 2019.
Aerie Pharmaceuticals – Aerie est une société pharmaceutique et ophtalmologique dédiée
à la découverte, à la mise au point et à la commercialisation de traitements pour les
patients atteints de glaucome et d’autres maladies des yeux. La société vient de lancer un
nouveau type de médicament contre le glaucome, une maladie progressive pouvant
conduire à la cécité et dont la prévalence augmente avec l’âge. Ce médicament, associé à
un second traitement devant être homologué en 2019, sera nettement plus efficace que
tout autre produit actuellement disponible sur le marché, et la réaction initiale au
médicament a été très positive. Par conséquent, nous pensons qu’Aerie peut se tailler un
large part du marché du glaucome ainsi que de fortes marges au vu des coûts de
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commercialisation relativement faibles. Le titre se négocie actuellement à 34,3 fois les
bénéfices attendus en 2020.
DowDuPont – DowDuPont a récemment été créée par la fusion de deux grands
conglomérats chimiques : Dow Chemical et DuPont. Le groupe ainsi formé compte huit
segments différents, mais, d’une manière générale, la direction a recensé trois activités
principales, à savoir l’agriculture, les matériaux et les produits de spécialité. Nous
anticipons une amélioration de la croissance des ventes en 2018, alors que la société fait
face à l’augmentation du cours du pétrole – un coût de matière première prépondérant.
Nous pensons également que le potentiel important de réduction des coûts par synergie va
doper la croissance des bénéfices, et que la simplification de la structure du groupe
améliorera les rendements et générera des liquidités. Le titre se négocie actuellement à
13,5 fois les bénéfices attendus en 2019.
Contrairement à la Réserve fédérale, qui a relevé les taux d’intérêt sept fois déjà durant ce cycle, la Banque
centrale européenne continue à maintenir les taux à des niveaux plancher sans précédent – indiquant
qu’ils resteront à ces niveaux au moins jusqu’à la mi-2019. Cette politique accommodante a eu, au
deuxième trimestre, un effet relativement bénéfique pour les marchés européens, qui ont pâti à la fois
d’un recul de l’euro par rapport au dollar américain, de la détérioration des variables macroéconomiques
et de l’incertitude politique. Après s’être sensiblement redressés au cours du second semestre 2017, les
principaux indicateurs économiques ont poursuivi au deuxième trimestre 2018 leur déclin entamé au
premier trimestre, indiquant que la croissance économique sera probablement plus lente qu’initialement
prévu en 2018. Les inquiétudes concernant la croissance ont été exacerbées par les événements survenus
en Espagne et en Italie. En Espagne, un vote de défiance a mis fin au règne de sept ans de Mariano Rajoy
en tant que premier ministre, après qu’un tribunal espagnol ait reconnu coupables de corruption plusieurs
anciens responsables de son parti. Rajoy a été remplacé par un gouvernement minoritaire socialiste, dirigé
par Pedro Sanchez. Les rendements obligataires se sont nettement accrus en Espagne à mesure que les
événements se succédaient, mais se sont depuis normalisés. À l’inverse, les rendements italiens sont restés
à des niveaux élevés après que le Mouvement 5 Étoiles et la Ligue du Nord aient formé un gouvernement
de coalition. Cette coalition a suscité des inquiétudes de la part des marchés internationaux en raison de
son scepticisme sur son appartenance à l’euro et son plan fiscalévoqué, contrevenant aux règles
budgétaires et fiscales de la zone euro.
108 Climat des affaires en Allemagne 3.0 Rendements des obligations d'État à
106 2.5 10 ans (%)
104 2.0
102 1.5
100 1.0
98 0.5
96 0.0
94 -0.5
Apr-17
Apr-18
Apr-15
Apr-16
Oct-15
Oct-16
Oct-17
Jan-15
Jan-16
Jan-17
Jan-18
Jul-15
Jul-16
Jul-17
92
Oct-16
Apr-14
May-16
Mar-17
Dec-15
Jan-13
Aug-17
Jan-18
Jun-13
Sep-14
Feb-15
Jun-18
Nov-13
Jul-15
Allemagne Espagne Italie
Source : Bloomberg
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Dans ce contexte de détérioration de l’environnement macroéconomique et d’incertitude politique, nous
avons augmenté notre exposition à des sociétés plus défensives en ajoutant une position prise sur Fortum
durant le trimestre.
Fortum – Forte d’une importante activité de production de nucléaires à faible émission de
carbone et de production d’énergie hydraulique, Fortum est un acteur majeur de la
production d’énergie et de chaleur dans la région nordique. La société jouit également
d’une présence croissance dans les services environnementaux et les solutions pour les
villes, et détient des parts dans les domaines de l’énergie et la chaleur en Russie. Nous
prévoyons que la société bénéficiera grandement des récentes réformes opérées sur le
marché du carbone dans l’UE, lesquelles devraient entraîner une augmentation du coût
des émissions de carbone et des prix de l’énergie. Les entreprises de services publics à
faible empreinte carbone s’en trouveront favorisées, et plus particulièrement Fortum.
Nous nous attendons également à ce que la société réalise des synergies à partir de son
récent rachat d’Uniper. Le titre se négocie actuellement à 17,5 fois les bénéfices attendus
en 2019.
L’économie britannique continue à ralentir dans un contexte de forte incertitude concernant la nature de
la sortie du pays de l’Union européenne. L’environnement du commerce de détail semble particulièrement
précaire, sachant que la baisse du moral des consommateurs, conjuguée à un passage structurel aux
commandes en ligne, implique que de nombreux magasins et restaurants de grandes artères
commerçantes sont contraints de fermer des établissements ou de déclarer faillite. Malgré nos prévisions
baissières concernant l’économie britannique, nous continuons à trouver des investissements intéressants
et, au précédent trimestre, avons pris des positions sur EVR Holdings et GVC Holdings.
EVR Holdings – Le produit phare d’EVR, Melody VR, offre aux spectateurs une expérience
de concert en live au moyen de la réalité virtuelle (RV), grâce à des milliers d’heures de
vidéo enregistrées lors d’événements en direct. Ce produit a récemment été lancé pour
coïncider avec « Go », le nouveau casque abordable d’Oculus, qui devrait accélérer
l’adoption de la RV. Nous pensons que l’opportunité commerciale pour ce produit seul
dépasse de loin la valorisation actuelle de la société, sachant que la direction ambitionne
un chiffre d’affaires de 250 millions de livres en 2021, alors que la capitalisation boursière
de la société ne s’élève actuellement qu’à 158 millions.
GVC Holdings – GVC est une multinationale spécialisée dans les jeux et paris sportifs qui
opère, directement auprès des consommateurs, via des réseaux en ligne et de
commerçants. La société affiche d’excellentes performances de croissance s’appuyant sur
ses opérations de M&A, et a récemment racheté le bookmaker britannique Ladbrokes
Coral. Nous nous attendons à ce qu’elle obtienne de cette fusion d’importantes synergies
de coûts, qui se traduiraient par un accroissement des bénéfices dépassant les attentes du
marché. L’opération permettrait également d’augmenter l’exposition de la société aux
marchés réglementés et d’augmenter sa diversification géographique. En outre, nous
pensons que la société pourrait très vraisemblablement s’étendre sur le marché américain
des paris sportifs, après une récente décision de la Cour suprême qui ouvre la voie à la
légalisation de ces paris dans les États. Le titre se négocie actuellement à 13,5 fois les
bénéfices attendus en 2019.
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Dans un contexte d’incertitude politique et de volatilité économique durant le trimestre, le Japon est resté
un modèle de stabilité. Le premier ministre Abe continue à s’attirer un large soutien, et la Banque du Japon
a maintenu sa politique monétaire accommodante. Alors que la croissance économique se fait plutôt
discrète, le Japon continue d’améliorer la gouvernance d’entreprise, avec l’application, depuis ces trois
derniers mois, d’un code de gouvernance d’entreprise révisé qui incite les sociétés à réduire leurs
participations réciproques.
L’un des mouvements les plus marquants du deuxième trimestre a été l’accroissement du dollar américain.
Porté par l’augmentation des rendements obligataires et la solidité relative de l’économie américaine
faisant suite aux réductions de l’impôt sur les sociétés, la force du dollar a exercé une pression
considérable sur les devises de plusieurs pays émergents, tels la Turquie, l’Argentine, le Brésil, l’Inde et la
Chine. Il en résulte que les marchés émergents ont nettement sous-performé les marchés développés au
cours de ces trois derniers mois. Une sous-performance qui a été exacerbée, dans certains pays, par des
problèmes politiques. La Turquie a récemment tenu des élections, alors qu’ailleurs d’autres sont prévues
au Mexique en juillet et au Brésil en octobre. Néanmoins, mlgré la récente volatilité, nous avons continué à
trouver des opportunités intéressantes sur l’ensemble des marchés émergents.
Source : Bloomberg
L’Inde offre de fantastiques possibilités de croissance structurelle à long terme, à mesure que l’économie
continue à se développer. De plus, contrairement à plusieurs autres pays émergents, l‘Inde bénéficie d’un
dirigeant favorable aux marchés en la personne du premier ministre Modi, qui est susceptible d’être réélu.
Une certaine volatilité a été observée durant le trimestre en cours, sachant que l’augmentation du cours
du pétrole, conjuguée à l’accroissement du dollar américain, a exercé des pressions sur les rendements
obligataires et la devise. Néanmoins, nous ne pensons pas que ces pressions à court terme nous priveront
d’excellentes opportunités d’investissement, notamment dans l’immobilier et la gestion d’actifs. Nous
continuons à préférer l’Inde à la Chine, qui a pâti de l’intensification de la guerre commerciale avec les
États-Unis et d’une dépréciation monétaire. La Banque populaire de Chine a tenté de compenser ces
impacts, de même que certains signes de ralentissement de la croissance économique, en réduisant le
ratio des réserves obligatoires ( montant de liquidités que les banques sont tenues de garder en réserve
auprès de la banque centrale). Alors que la Chine poursuit la transition de son économie et la réduction des
niveaux d’endettement, nous continuons à y privilégier les valeurs du secteur de la consommation.
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Le peso argentin a subi des pressions considérables en mai et juin, à la suite d’un renforcement du dollar
américain. En réponse, la banque centrale a relevé les taux d’intérêt de 27,25 % à 40 % en l’espace de huit
jours. Cela s’est toutefois avéré insuffisant pour stabiliser la devise, et le FMI (Fonds monétaire
international) est ensuite intervenu en concluant un accord de confirmation de 50 milliards de dollars sur
trois ans. La devise s’est depuis stabilisée, et les marchés boursiers ont reçu un coup de fouet lorsque
l’Argentine a été reclassée de « marché frontière » à « marché émergent » par le fournisseur d’indices
MSCI. Nous restons convaincus que le président Macri prend les mesures, certes rigoureuses, mais
nécessaires pour réduire la régulation par l’État, contrôler l’inflation et favoriser la croissance. Avant la
crise économique, nous avons cédé notre participation dans Pampa Energia, qui avait atteint notre objectif
de cours.
Le Brésil est un autre pays latino-américain ayant connu un deuxième trimestre difficile. Bien qu’il ait
profité de l’augmentation du cours du pétrole, le real brésilien s’est déprécié sur fond d’accroissement du
dollar américain, de grève des camionneurs et d’incertitude constante pour l’issue de l’élection
présidentielle en octobre. Malgré ces revers, la croissance sous-jacente semble solide, alors que le pays
continue à se rétablir d’une profonde récession survenue en 2016. En outre, même si l’identité du prochain
président reste incertaine, il est réconfortant de penser que tous les candidats ont reconnu la nécessité de
réformer les pensions publiques et de réduire l’important déficit budgétaire du Brésil.
Nous avons ajouté deux nouvelles positions prises sur l’Amérique latine durant le trimestre, à savoir Banco
do Brasil et Despegar.
Banco do Brasil – Banco do Brasil est une banque publique brésilienne qui propose des
prêts aux particuliers, aux entreprises et au secteur rural. Nous pensons que le secteur
bancaire, et Banco do Brasil en particulier, profitera d’une reprise de l’économie
brésilienne gdue aux réformes politiques. La société devrait également bénéficier de
mesures internes notamment de la rationalisation de son réseau d’agences, de
l’amélioration de son offre numérique et de la cession des actions de sa filiale argentine
Banco Patagonia. Son titre se négocie actuellement à un ratio cours/valeur comptable de
0,8.
Despegar – Despegar est un leader des voyages en ligne en Amérique latine, et devrait
profiter de plusieurs leviers de croissance. L’ensemble du marché des voyages en Amérique
latine tire profit de facteurs macroéconomiques favorables, grâce au redressement de la
croissance du PIB ce qui a des conséquences dans les principaux marchés où
opère Despegar. Le PIB par habitant, qui est bien corrélé au transport aérien, renoue avec
sa tendance de croissance à long terme. De plus, la pénétration de plus en plus marquée
des réservations de voyages sur le marché du commerce en ligne génère un effet
bénéfique au plan structurel. D’une manière générale, à mesure que les marchés en ligne
s’épanouissent, la consolidation s’opère grâce au cercle vertueux que procure un réseau se
développant à une vitesse exponentielle, et Despegar semble bien positionné pour s’en
prévaloir. Les marges devraient également s’améliorer simultanément à ce
développement. Le titre se négocie actuellement à 21,3 fois les bénéfices attendus en
2019.
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Peter Robson
Perspectives
Malgré l’intensité de l’actualité politique durant ces trois derniers mois, les marchés mondiaux ont
relativement bien résisté. Nous pensons que cela s’explique par le fait que la croissance économique sous-
jacente demeure solide, en particulier dans les marchés émergents, ce qui permet de soutenir la forte
croissance des bénéfices et de donner lieu à des valorisations raisonnables. Nous restons convaincus que, à
ce stade, les actions sont plus attractives que les obligations, sachant que l’inflation s’accélère dans
presque tous les pays et que les banques centrales commencent, lentement mais sûrement, à resserrer
leur politique monétaire, après une période de politiques exceptionnellement favorables ayant suivi la
crise financière. Des risques continuent de peser sur les actions, qu’il s’agisse d’élections et donc de
nouveaux dirigeants, de la perspective d’une guerre commerciale généralisée, ou du risque que
l’accroissement des rendements obligataires entrave l’expansion des marchés développés et exerce des
pressions sur les marchés émergents endettés. Par conséquent, nous sommes de plus en plus à la
recherche d’idées d’investissement spécifiques aux sociétés les moins influencées par la macroéconomie,
qui sont mues davantage par des facteurs internes, tels que de nouveaux produits et/ou services ou les
synergies générées à la suite d’un rachat. Par exemple, le marché de la santé est un secteur qui remplit
bien ces critères. Il est évident en effet que le besoin en soins de santé augmente avec le vieillissement de
la population. Dans ce contexte de demande accrue, nous recherchons des sociétés offrant de nouvelles
solutions brevetées permettant de soigner des groupes de patients ayant des besoins non satisfaits
considérables. Ces sociétés peuvent voir leurs bénéfices s’accélérer considérablement et générer
d’excellents retours sur investissement, quel que soit l’environnement macroéconomique.
Les informations contenues dans le document ont une vocation d’information générale qui ne prend pas en compte
les objectifs d’investissement, la situation financière ou les besoins spécifiques d’un investisseur. Ce document ne
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Données et informations au 29 juin 2018
Edité par TreeTop Asset Management SA, Société de gestion d’OPCVM au sens du chapitre 15 de la loi du 17
décembre 2010 – Siège social au 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg.
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