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Trimestriel – N°18/200 – 3 octobre 2018
MONDE – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne ! »
Les sources d’authentique inquiétude ne manquent pas. Certaines menaces planent et il est ardu (voire
illusoire) de leur assigner une probabilité, de leur donner une consistance tangible. D’autres ont déjà pris
corps. Et l’économie résiste encore plutôt bien. Avant même qu’elles n’aient d’influence concrète sur
l’économie réelle, les menaces font cependant sentir leurs effets sur les variables financières et les
anticipations.
Zoom vidéo Sommaire
« Et pourtant, elle tourne ! »
Pays développés – Croissance assagie sans dérapage
En dépit de la multiplication inflationniste .............................................................................3
indéniable des foyers de risque. Pays émergents – Croissance résiliente mais marchés
Ceux-ci n’affectent pas encore volatils ......................................................................................9
dramatiquement l’économie réel- Pétrole – Le cap des 100 dollars en vue ................................. 12
le, mais encouragent un resser-
Politique monétaire – Resserrements variés et encore
rement des conditions financières
digestes .................................................................................. 14
et altèrent la confiance.
Taux d’intérêt – Le cœur et la périphérie................................. 17
Taux de change – Le dollar tire son épingle du jeu ................. 20
Prévisions économiques et financières ................................... 23
Les sources d’authentique inquiétude ne consistance tangible. D’autres ont déjà pris
manquent pas. corps.
Multiformes, circonscrites ou diffuses, nombre Le resserrement monétaire américain (conforme
d’entre elles ébranlent nos certitudes. Remise en aux attentes) et la dégradation des conditions de
cause du multilatéralisme, essoufflement du projet marché liée à la montée (justifiée) de l’aversion au
européen, montée du protectionnisme américain, risque ont déjà fait des victimes à l’intérieur du
accroissement des tensions géopolitiques notam- monde émergent. Les exemples les plus éloquents
ment au Moyen-Orient, Brexit dont on ignore en sont l’Argentine (un climat financier moins
toujours quelles en seront les modalités et, plus clément a précipité une crise de change et mis en
« prosaïquement », resserrement des conditions lumière les contradictions d’un policy-mix ambitieux
monétaires américaines. Certaines menaces mais incomplet voué à l’échec) et la Turquie
planent et il est ardu (voire illusoire) de leur (confrontée à un type de crise financière dont elle
assigner une probabilité, de leur donner une est coutumière, alors même qu’il est difficilement
Études Économiques Groupe
http://etudes-economiques.credit-agricole.comMonde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
envisageable qu’elle se précipite vers le FMI, elle ralentit certes (autour de 2,1% en 2018 et de 1,8%
souffre d’une réappréciation à la hausse des en 2019), mais c’est un essoufflement naturel. La
risques politique et géopolitique qui mine la consommation des ménages se tient bien et,
confiance des investisseurs). surtout, la reprise de l’investissement éloigne les
craintes d’une interruption précoce d’un cycle
Les sanctions américaines à l’égard de l’Iran se encore vertueux. La consolidation de la demande
traduisent, par ailleurs, par une pénurie d’offre de interne se poursuit donc. Les craintes relatives à
pétrole sur un marché déjà confronté au déclin de une pénurie de main-d’œuvre source d’augmenta-
la production vénézuélienne et aux difficultés d’a- tions de salaire localisées, puis diffuses générant
cheminement aux États-Unis. Un marché qui aura une accélération sensible de l’inflation et mettant un
donc besoin de l’OPEP pour s’équilibrer en 2019 et terme prématuré à la croissance, sont infondées.
un prix du pétrole qui pourrait, au moins tempo- Seule l’Allemagne est confrontée à une telle rareté.
rairement, franchir le cap des 100 dollars par baril. Les pressions salariales restent tout à fait mesurées
et expliquent que l’inflation sous-jacente reste elle-
Enfin, le protectionnisme américain et les droits même modérée.
de douane imposés à la Chine dont il est probable
qu’en 2019 ils s’appliquent à l’intégralité des Ainsi, tant aux États-Unis qu’en zone euro, il n’y a
exportations chinoises. Cette guerre commerciale pas d’emballement inflationniste incontrôlé, pas de
devrait marginalement amputer le pouvoir d’achat resserrement monétaire précipité, pas de remontée
des ménages américains et se traduire par une pathogène des taux d’intérêt à long terme.
remontée des taux des « Fed Funds » (seulement)
légèrement plus marquée que ne le suggère Mais avant même que les menaces déjà
actuellement le « dot plot ». Elle devrait soustraire évoquées n’aient d’influence concrète sur l’éco-
2 points de pourcentage à la croissance chinoise, nomie réelle, elles font sentir leurs effets sur les
intégralement compensés par le plan de relance variables financières et les anticipations.
« tous azimuts » déployé par Pékin et permettant de
rester sur un rythme d’expansion inchangé autour L’aversion au risque se traduit par des périodes de
de 6,5%. fortes turbulences et une volatilité accrue. Elle
justifie que les taux longs « core » (États-Unis et
« Et pourtant, elle tourne ! », en dépit de la Allemagne) ne se redressent pas significativement
multiplication indéniable des foyers de risque. en dépit d’une croissance nominale, respective-
ment, réjouissante et satisfaisante et que le dollar
L’économie, dans son ensemble, résiste encore tire encore bien son épingle du jeu. Le risque peut
bien. Aux États-Unis, poursuivant sur la lancée évidemment également se traduire par une révision
d’une année 2018 elle-même placée sous le signe à la baisse des anticipations de croissance et
de la poursuite d’une croissance forte (2,9%), affecter négativement les comportements d’inves-
encore peu inflationniste au regard de sa vigueur et tissement.
de sa longévité, l’année 2019 se présente sous de
bons auspices. Toujours dopée par le programme L’année 2020 risque ainsi de se révéler délicate
fiscal apportant près d’un demi-point de croissance avec un repli de la croissance généralisé. Aux
supplémentaire (après 0,8 point de pourcentage en États-Unis, alors que le stimulus budgétaire sera
2018), la croissance resterait soutenue (2,5%), largement épuisé, que les taux de la Fed se
malgré la poursuite du resserrement monétaire qui, situeront en territoire restrictif, la croissance est
toujours graduel et assorti d’une communication vouée à fortement ralentir. Quant à la zone euro,
habile, ne propulse pas les taux d’intérêt longs vers elle devra faire face à des temps bien plus difficiles,
des sommets anxiogènes. alors même qu’elle n’aura pas reconstitué les
marges de manœuvre propres à doper une crois-
En zone euro, le fléchissement de la croissance ne sance dangereusement faiblissante.
doit pas être interprété comme le signe annon-
ciateur d’un retournement imminent. La croissance
N°18/200 – 3 octobre 2018 2Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
Pays développés – Croissance assagie sans
dérapage inflationniste
Le pic des rythmes de croissance très soutenus est passé : la croissance s’assagit sans emballement
inflationniste manifeste. Une fin de cycle que l’on peut encore espérer ordonnée tant que la guerre
commerciale reste circonscrite au conflit ouvert sino-américain.
États-Unis : ralentissement en vue…
Le rythme d’expansion a probablement atteint son point haut au
deuxième trimestre (à 4,2% en rythme trimestriel annualisé) et
devrait permettre à la croissance de s’établir à 2,8% sur l’ensemble
de l’année 2018. Un ralentissement de la croissance vers 2,5% se
dessine pour 2019, un niveau qui reste toutefois supérieur à la
USA : la solidité du marché du travail sou- croissance potentielle de long terme (environ 2%) et continuera donc à
tient la confiance des ménages & la conso. exercer des pressions, d’une part, à la baisse sur le taux de chômage
350
cvs, %
5,5 et, d’autre part, à la hausse sur l’inflation.
cvs, 000'
300
5,0
250 Tout concourt encore actuellement à soutenir la confiance des
200 4,5 ménages et la consommation. Et tout d’abord, la solidité du
marché du travail. Depuis le début de l’année, les créations nettes
150 4,0 d’emplois se sont établies à 200 000 unités par mois en moyenne. Le
100 nombre d'offres d'emplois excède actuellement celui des chômeurs. Le
3,5
50 taux de chômage (3,9%) est inférieur au taux de plein emploi estimé
0 3,0 par la Fed (4,5%) et devrait continuer à baisser. La croissance du
salaire horaire moyen semble accélérer (+2,9% sur un an) et le
resserrement du marché du travail va continuer d’exercer des pressions
Sources : BLS, Évolution de l’emploi total non agri.
haussières sur les coûts unitaires du travail, puis sur l’inflation. La
Haver, CA CIB Taux de chômage (dr.) situation financière des ménages est confortable, avec un service de la
dette faible, quoiqu'en hausse. Le patrimoine net agrégé des ménages
a continué de progresser rapidement et entretient un effet de richesse
positif qui soutient les dépenses. Simultanément, le taux d'épargne se
maintient à un niveau relativement élevé, à 6,7% des revenus
disponibles.
USA : augmentation des
tensions inflationnistes Après l’effondrement de l’activité dans le secteur pétrolier et gazier en
3,0%
a/a, % 2016, l’investissement des entreprises se renforce. Tout contribue
2,5% à son expansion : les entreprises réagissent au niveau élevé de la
croissance domestique, à la hausse des bénéfices après impôts, à
2,0%
l’allègement des règlementations et aux incitations de court terme à
1,5% l’investissement inscrites dans le nouveau code des impôts. Il semble
cependant que les profits rapatriés après la loi fiscale de décembre
1,0% 2017 aient plutôt servi à financer des rachats d’actions que de
nouveaux investissements matériels. Par ailleurs, à court terme, les
0,5%
entreprises sont confrontées à une montée des incertitudes liées à la
0,0% question délicate du commerce international. Certaines entreprises ont
13 - T1 15 - T1 17 - T1 19 - T1 ainsi déjà indiqué qu’elles reportaient certains investissements
Inflation PCE planifiés, en attendant d’y voir plus clair sur la question du commerce
Source : Crédit Agricole CIB Inflation PCE s/s jacente international.
Financé par le déficit (baisse des impôts et augmentation des
dépenses), le stimulus budgétaire devrait ajouter 0,6 point de
pourcentage à la croissance cette année et l’année prochaine. Ses
effets positifs sur l’activité diminueraient néanmoins fortement
après les deux premières années et les « dommages collatéraux »
ne peuvent être ignorés. Les mesures budgétaires devraient conduire
à un déficit de plus de 1 000 milliards de dollars en 2019 et en 2020.
Son financement peut susciter des pressions haussières sur les taux
obligataires (prime de risque pour attirer les investisseurs), générant un
effet d’éviction pénalisant l’investissement des entreprises privées et
N°18/200 – 3 octobre 2018 3Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
pesant sur la croissance de la productivité. De plus, la forte hausse des
déficits est susceptible de rendre plus ardue la mise en œuvre de
politiques contra-cycliques lors du prochain ralentissement.
Les pressions à la hausse de l’inflation s’accumulent. L’inflation
PCE sous-jacente1 va probablement rester supérieure à 2%. Le
maintien d’une croissance excédant son potentiel a permis d’absorber
les ressources inemployées et fait baisser le taux de chômage sous son
niveau naturel. Les tensions croissantes sur le marché du travail
conduisent à des hausses de salaire. Le relèvement des droits de
douane, en renchérissant les importations américaines, pourrait ajouter
USA : croissance liée 0,3 à 0,4 point de pourcentage à l’inflation. Enfin, les cours du pétrole
aux lois budgétaires devraient augmenter au cours des deux prochaines années.
3,5%
3,0% 0,2% 0,0% Les mesures protectionnistes augmentent le risque d’un choc
0,3% 0,8% 0,3% 0,6%
2,5%
0,3% 0,3%
négatif lié au commerce international. La possible perturbation des
2,0% chaînes d’approvisionnement peut conduire à une hausse des prix des
biens de consommation et à une croissance plus faible. Les droits de
1,5%
douane ont également pour effet de décourager l’innovation dans les
1,0% 2,2% 2,2%
secteurs protégés, ce qui réduit la croissance de la productivité. Or, il
0,5% semble probable que la guerre commerciale entre les États-Unis et la
0,0%
Chine se traduira l’année prochaine par une taxe de 25% sur la quasi-
2018 2019 totalité des exportations chinoises à destination des États-Unis et par
Autres textes Dépenses une hausse des droits de douane sur les exportations américaines à
Loi fiscale Croissance avant lois budg. destination de la Chine. La perturbation des chaînes d’approvisionne-
Sources : CFRB, CBO ment et la baisse du pouvoir d’achat des ménages pourraient retirer
entre 0,2% et 0,3% à la croissance au cours des six prochains
trimestres. La hausse de l’inflation de 0,3 à 0,4 point qui résulterait de
la hausse des prix des importations aura une répercussion sur la
politique de la Fed.
Les démocrates ont des chances raisonnables de remporter plus
de vingt-trois sièges supplémentaires lors des élections de mi-
USA : confiance des entreprises mandat, ce qui leur donnerait la majorité à la Chambre des
& dépenses d'investissement % Représentants. Au Sénat, le nombre de sièges républicains
2,0 susceptibles de basculer chez les démocrates est plus faible et un
108
1,5 changement de majorité en faveur des démocrates semble peu
104 probable. L’administration, divisée, devrait limiter fortement les lois
1,0
100 partisanes. La Chambre des Représentants, hostile à l’administration
0,5 Trump, fera obstacle aux projets politiques de Donald Trump avec des
96 0,0 enquêtes et des actions en justice sur le fonctionnement de
92 -0,5
l’administration et son agenda politique. Si le Sénat reste effectivement
sous contrôle républicain, le président Trump continuera à procéder à
88 -1,0 d’importantes nominations à des postes vacants dans le système
2013 2014 2015 2016 2017 2018
judiciaire et à la Réserve fédérale.
Contrib. investissement privé non
résidentiel à la croissance (dr.)
Sources : NFIB, Indice NFIB de confiance des Zone euro : une dernière ligne droite très modérée
BEA, Haver PME
Dans la zone euro, la croissance s’est infléchie au deuxième
trimestre : en décélération par rapport au pic du troisième
trimestre 2018 de 2,8% (sur un an), elle se maintient néanmoins à
2,1%. Elle profite d’une reprise de l’investissement éloignant, du moins
temporairement, les craintes d’une interruption du cycle vertueux de
l’accumulation de capital. Face à une contribution négative des
échanges, qui risque d’être une constante au cours des prochaines
années, la consolidation de la demande intérieure s’est poursuivie, la
consommation étant alimentée par la poursuite de la baisse du
chômage et l’investissement nourrissant la demande de biens
d’équipement. Les dernières enquêtes d’août suggèrent une
croissance légèrement supérieure à 2% au second semestre 2018 et
1
Indice de prix des dépenses de consommation personnelle (Personal Consumption
Expenditure), indicateur privilégié par la Fed.
N°18/200 – 3 octobre 2018 4Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
confortent notre hypothèse d’une croissance supérieure au potentiel.
Notre scénario table sur un renforcement de l’activité dans la deuxième
partie de 2018, puis sur un progressif ralentissement vers son rythme
potentiel à l’horizon de la prévision (2,1% en 2018, 1,8% en 2019 et
1,7% en 2020), assorti de risques clairement baissiers en provenance
de l’environnement international.
Plusieurs facteurs temporaires (climat, grèves, cycle des stocks)
contribuent à expliquer l’affaiblissement de la croissance en début
d’année et le rebond anticipé dès le troisième trimestre 2018, que
nous signale, par exemple, le climat des affaires allemand de l’Ifo
UEM : capacité de fixation
stabilisé à un niveau plus élevé depuis deux mois. Certes, le taux
des prix encore entravée
65 d’utilisation des capacités ne remonte plus depuis avril, rassurant ceux
solde qui s’inquiétaient d’une surchauffe précoce de l’économie de la zone.
d'opinions Les tensions sur les équipements, particulièrement fortes en
60
Allemagne, ont également montré des signes de détente avec le
ralentissement de la croissance en début d’année. En revanche, les
55 tensions sur la main-d’œuvre croissent et s’intensifient dans la
construction et les services. C’est surtout le fait de l’Allemagne,
50 puisqu’en France une stabilisation s’est dessinée au cours de l’été. En
moyenne, dans la zone euro, on se situe cependant encore sur des
niveaux très élevés et supérieurs au pic précédent (2007). Il est dès
45
2014 2015 2016 2017 2018 lors légitime de se demander si les contraintes sur la disponibilité
de la main-d’œuvre sont susceptibles de rapidement se traduire
Prix des entrants Prix des sortants
Sources : Markit PMI, Crédit Agricole S.A.
par une accélération soutenue des salaires, elle-même capable de
faire « dérailler » rapidement la croissance.
La relation entre croissance, chômage et emploi est plus
complexe à court et moyen termes que la simple baisse du
chômage ne le suggère : la croissance peut accélérer, l'emploi
progresser, mais la baisse du taux de chômage rester limitée, tant que
la progression de la population active reste soutenue. L'amélioration du
UEM : perspectives des prix marché du travail incite en effet les personnes (telles que les chômeurs
secteur manufacturier découragés, les femmes au foyer, les étudiants) à rejoindre la
12 solde population active, car leurs chances de trouver un emploi sont jugées
d'opinions
plus élevées (c’est ce qu’on appelle les « effets de flexion »). La
croissance de la population active a été assez rapide en 2017 en
7
Allemagne et en Italie (1% et 0,7% respectivement), moindre en France
(0,5%) et conserve des rythmes similaires au deuxième trimestre 2018
2 (malgré un léger affaiblissement en Italie). Les créations d’emploi sont
dynamiques, affichant une croissance plus soutenue que celle de la
-3 population active, mais elles ont ralenti dans les grandes économies de
la zone (1,4% en Allemagne, 0,9% sur un an en France et en Italie au
deuxième trimestre). La combinaison de ces différentes dynamiques a
-8 ainsi infléchi le rythme de baisse du taux de chômage. Les effets de
2014 2015 2016 2017 2018
flexion positifs continueront à jouer à l’horizon de la prévision, y compris
Sources : ESI, Commission européenne, CA S.A.
en Allemagne, limitant ainsi la baisse du taux de chômage en dépit de
créations d’emplois encore vigoureuses. L’Espagne se distingue : la
stagnation de la population active va permettre une baisse supplé-
mentaire importante du taux de chômage, malgré le ralentissement
déjà visible des créations d’emplois. Ainsi, bien que dans la zone euro
le contenu en emplois de la croissance reste encore élevé, les effets
de flexion vont retarder l’atteinte du taux de chômage « neutre », celui
à partir duquel les entreprises rencontreront des difficultés de
recrutement qui suscitent des tensions inflationnistes.
Si, au cours du deuxième trimestre 2018, une accélération rapide
des salaires a été constatée2, elle est surtout le fait des salaires
allemands dont le rythme de croissance a accéléré de 2,5% à 3,2%
sur la période. En France, elle est bien plus modeste, le taux de
2
Le taux de croissance sur un an du salaire par tête étant passé de 1,8% au quatrième
trimestre 2017 à 2,4% au deuxième trimestre 2018.
N°18/200 – 3 octobre 2018 5Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
croissance du salaire par tête passant de 1,8% à 2,2% sur la même
période. En Italie, la forte hausse du taux de croissance du salaire par
salarié entre fin 2017 (0,7%) et juin 2018 (2,5%) est principalement due
à la fin du gel des salaires dans la fonction publique. La dynamique du
secteur marchand est plus modérée et rend cette accélération non
reproductible au cours des prochains trimestres. En revanche, en
Espagne, l’accélération (de 0,4% au quatrième trimestre 2017 à 1,1%
au deuxième trimestre 2018) est plus généralisée au sein des différents
UEM : indice des prix à la secteurs et plus susceptible de se poursuivre. La progression
production dans l'industrie allemande prend sa source dans la forte hausse des salaires négociés
4
a/a, % au premier semestre3. Les revendications salariales se sont conclues
3 par des négociations ayant couvert 8,5 millions de salariés (soit 42%
2 des salariés couverts par les accords de branche) et valables à
l’horizon de notre prévision (vingt-six mois en moyenne). La
1
progression des salaires a été tirée par les secteurs du bâtiment et des
0 biens intermédiaires mais, également, par l’administration fédérale et
-1 les municipalités. Pour l’ensemble de l’année 2018 et bien qu’un
nouveau tour de négociations s’ouvre dans la chimie et dans les
-2
chemins de fer, la progression du salaire négocié devrait s’arrêter sur
-3 un rythme de 2,7%, rythme qui serait inchangé en 2019. Le seul
-4 potentiel d’accélération des salaires allemands l’année prochaine vient
2014 2015 2016 2017 2018 donc de la dérive salariale, avec une progression du salaire effectif plus
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A. rapide (2,9% en 2018 et 3,1% en 2019), qu’on observe dans cette
phase du cycle.
La pression de la demande sur l’offre de travail commence donc à
« mordre ». Mais à l’exception du cas particulier de l’Allemagne,
cette pression reste modérée et justifie notre scénario d’accé-
lération limitée de l’inflation sous-jacente. L’enclenchement de la
UEM : obstacles à la production
boucle prix-salaires (comportement des entreprises qui répercutent sur
dans l'industrie - main-d'oeuvre
30 leurs prix de vente les augmentations des salaires, etc.) n’est pas avéré
% à ce stade. L’affaiblissement de la productivité en début d’année,
25 entreprises
consécutive au ralentissement de l’activité, n’a pas pu compenser
20 l’accélération des salaires (ni celle du déflateur de la valeur ajoutée
15 d’ailleurs) ; ce qui s’est soldé par une interruption de la hausse du taux
de marge. Les gains de productivité attendus avec l’accélération de
10
l’activité en fin d’année seront utilisés pour reconstituer les marges. Les
5 enquêtes auprès des entreprises montrent une dégradation des
0 opinions sur les prix anticipés de vente ; le pouvoir de fixation des prix
(tel qu’il ressort des enquêtes PMI) se détériorait encore en août. Les
-5
prix à la production industrielle progressent quant à eux plus vite
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
que les prix à la consommation (4% sur un an). Mais cette dynamique
Zone euro Allemagne France
est principalement imputable à la production d’énergie (10,7% sur un
Sources : Commission européenne, CA S.A.
an), avec une diffusion modérée sur les prix des biens intermédiaires
(3,2% sur un an) et inexistante sur les autres (1,1% pour les biens
d’investissement, 1,3% pour les biens de consommation durables). Si
le risque inflationniste refait surface du fait des tensions sur le prix
du pétrole, il reste affaibli par les canaux de transmission internes
dans un contexte de ralentissement progressif de la demande.
L’appréciation de l’euro en termes effectifs, du fait de la dépréciation
des devises émergentes, réduit aussi le potentiel de transmission d’une
inflation mondiale plus soutenue. Cette appréciation, dommage
collatéral des guerres commerciales, vient limiter les gains potentiels
que la zone euro pouvait tirer des baisses des tarifs chinois sur les
automobiles et composantes, ainsi que de la substitution des
importations sur les marchés chinois et américain. Les tarifs américains
minent néanmoins la profitabilité des entreprises européennes,
notamment dans le secteur de l’automobile, qui produisent 26% des
véhicules sur le territoire américain dont 60% sont exportés.
3
De 2,4% fin 2017 à 3,1% au premier semestre 2018 en rythme annuel, soit un
nouveau sommet après les pics de 2008 et 2014.
N°18/200 – 3 octobre 2018 6Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
Royaume-Uni : croissance plus forte qu’attendu à court
terme
Nous révisons notre prévision de croissance pour le troisième
trimestre à la hausse, mais attendons un ralentissement à moyen
terme sur fond d’incertitudes liées au Brexit qui devraient persister
en 2019, même si la période de transition post-Brexit a lieu. La
croissance a bien démarré au troisième trimestre, à la faveur de
facteurs temporaires pendant l’été, tels que la Coupe du monde de
R-U : croissance des salaires
7 football et des températures inhabituellement élevées. Nous avons
révisé notre prévision du troisième trimestre 2018 de 0,4% à 0,5% en
6
variation trimestrielle, soit une légère accélération par rapport au
5 deuxième trimestre (0,4%). Le PIB a progressé de 0,3% au cours du
4 seul mois de juillet par rapport au mois de juin, grâce à une solide
progression de 0,3% des services et à un rebond de 0,5% de la
3
construction. Au-delà du troisième trimestre, nous tablons sur une
2 croissance de 0,3% en moyenne au quatrième trimestre 2018 et au
1 a/a, %, premier trimestre 2019, une période de risque politique élevé avec
mm 3m le début de la ratification du Brexit et notamment le vote du
0 Parlement britannique sur l’accord final. Selon notre scénario, les
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
négociateurs devraient parvenir à conclure un accord de retrait vers la
Economie totale Secteur privé fin de l’année au plus tard et nous n’attribuons qu’une probabilité faible
Secteur public Sources : ONS, CA S.A. (d’environ 10%) au scénario d’absence d’accord (no-deal).
La croissance des salaires se renforce sur fond de baisse de la
main-d’œuvre disponible. Le taux de chômage était de 4% sur la
période mai-juillet, au plus bas depuis février 1975. Alors même que la
croissance de l’emploi s’est quasiment arrêtée pendant cette période
(3 000 créations d’emplois seulement), les salaires ont connu une
R-U : immigration de légère accélération, avec une croissance de 3% sur un an dans le
travail UE & non-UE secteur privé et de 2,9% pour l’ensemble de l’économie. L’analyse par
200 secteur montre de fortes progressions dans le commerce de détail,
000', fin
d'année l’hôtellerie et la restauration où la croissance des salaires a rebondi de
150
2,7% à 3,5%. Cela pourrait être dû aux facteurs temporaires qui ont
soutenu les dépenses de consommation pendant l’été, mais, plus
fondamentalement, la contraction de 0,2% de la population active entre
100 avril et juillet explique probablement en partie cette hausse des
salaires. La croissance de la population active devrait s’affaiblir à
moyen terme, l’immigration en provenance de l’UE étant amenée à
50
baisser davantage en raison du Brexit, ce qui devrait à son tour soutenir
la croissance des salaires. L’immigration pour des motifs d’emploi a
0 baissé de manière significative depuis le vote en faveur du Brexit (à
déc.-09 déc.-11 déc.-13 déc.-15 déc.-17 77 000 sur un an à fin mars 2018, contre 130 000 au deuxième
Sources : ONS, CA S.A. UE Non-UE trimestre 2016), principalement en raison d’une baisse de l’immigration
en provenance de l’UE.
Japon : poursuite de la reprise lente, mais le risque
d’instabilité politique lié à la réforme constitutionnelle sera
à surveiller de près
Selon les chiffres les plus récents, la croissance réelle a été de 3%
en rythme annualisé au deuxième trimestre : il s’agit du chiffre de
croissance le plus élevé depuis le premier trimestre 2016. La principale
explication tient à l’accélération de l’investissement privé, qui a
progressé de 12,8% en rythme annualisé sur le trimestre. Ce phéno-
mène peut-il se poursuivre au troisième trimestre ? Notre réponse est
clairement négative : la progression de l’investissement observée au
deuxième trimestre semble, en effet, beaucoup trop élevée par rapport
à celle, quasi-nulle, des exportations.
Un ralentissement de l’investissement semble donc inévitable au
troisième trimestre. Cette période a par ailleurs été marquée par des
facteurs très défavorables pour la consommation privée, avec une série
N°18/200 – 3 octobre 2018 7Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
de typhons, des vagues de chaleur et le tremblement de terre sur l’île
d’Hokkaido. Cela devrait conduire à un léger recul du PIB réel au
troisième trimestre et nous tablons sur -0,3% en rythme trimestriel
annualisé.
Le recul du PIB au troisième trimestre restera temporaire : la
phase de reprise va se poursuivre et atteindra un record de
longévité pour la période d’après-guerre, à soixante-treize mois en
décembre. Le secret de cette longévité ? Le Japon n’a, à ce jour,
accumulé aucun des trois types d’excès (excès de capacités de
production, de stocks et de main-d’œuvre) susceptibles de déclencher
Japon : PIB réel & composantes
une contraction économique. Pourquoi ces excès n’ont-ils pas été
T4 12=100 de la demande
accumulés, malgré la durée de la reprise ? En un mot, parce que la
140
Abenomics reprise a été trop lente. La durée de la reprise n’est donc pas le résultat
130 des Abenomics.
120
À plus long terme, l’attention se portera sur la politique après la victoire
110 de Shinzo Abe aux élections à la présidence du Parti libéral démocrate
(LDP), le 20 septembre dernier. En remportant cette élection, le
100
Premier ministre a entamé son troisième (et dernier) mandat de trois
90 ans à la tête de ce parti, ce qui implique qu’il pourra rester Premier
12 13 14 15 16 17 18 ministre jusqu’en septembre 2021, mais pas au-delà.
PIB réel Exports
Invest.privé Invest.public
Conso. privée Immo. résid. privé
À court terme, la victoire de Shinzo Abe peut être perçue comme
Source : Crédit Agricole CIB un signe de stabilité politique au Japon, alors que d’autres pays
traversent des périodes d’instabilité. Il nous semble toutefois que
les risques d’instabilité politique devront être surveillés de près à
plus long terme. En effet, entamant son ultime mandat à la tête du
LDP, Shinzo Abe ne peut désormais plus reporter la réforme consti-
tutionnelle (sur le rôle des Forces d’autodéfense).
Japon : Résultat du LDP
aux élections législatives Les réformes constitutionnelles suivent un processus en deux étapes.
70
Avt la circonscription Après la circons- Tout d’abord, la Diète doit émettre une proposition approuvée par au
unique cription unique moins deux tiers des membres de la Chambre haute et par au moins
60 deux tiers des membres de la Chambre basse. Cette proposition est
ensuite soumise à référendum et doit être approuvée à la majorité des
50
votes exprimés pour être adoptée. La première étape ne devrait pas
40
poser de problème, mais la seconde semble plus difficile à franchir.
30 Il est important de noter qu’un écart significatif s’est creusé entre la part
des sièges gagnés par le LDP à la Chambre basse et la part des
20 électeurs qui ont voté pour le LDP lors des élections législatives. Cet
écart s’explique principalement par le système de circonscription
unique introduit en 1996, dans lequel un seul député est élu par
Pourcentage de sièges Pourcentage d’électeurs
Sources : Cabinet Office, Crédit Agricole CIB circonscription, ce qui confère à ce système un aspect « tout ou rien »
qui favorise le parti majoritaire.
La part importante de sièges détenus par le parti au pouvoir
permettra à la réforme de franchir aisément la première étape (la
proposition de la Diète). Le fait que les électeurs soutenant le LDP
ne détiennent pas la majorité rendra la deuxième étape (le
référendum) plus difficile à franchir. Cela crée un risque d’in-
stabilité politique, bien que Shinzo Abe ait été réélu à la tête de
son parti le 20 septembre.
N°18/200 – 3 octobre 2018 8Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
Pays émergents – Croissance résiliente mais
marchés volatils
Escalade des tensions commerciales, poursuite des hausses de taux… Mais seulement un léger
ralentissement de la croissance des pays émergents, grâce au soutien apporté par la Chine à son
économie. Certaines devises émergentes devraient toutefois rester volatiles.
Les difficultés se sont aggravées au cours des derniers mois sur les
marchés émergents. Tout d’abord, les tensions commerciales entre
les États-Unis et la Chine se sont intensifiées. Les États-Unis vont
augmenter les droits de douane sur 250 milliards de dollars d’importations
en provenance de Chine. La Chine a répliqué en relevant les taxes sur
60 milliards de dollars d’importations en provenance des États-Unis. Les
deux pays ont opté pour un niveau de taxation inférieur à ce qui était
attendu lors de la dernière vague de taxation, ce qui pourrait être une
BRIC : croissance du PIB manière de laisser la porte ouverte à de nouvelles négociations. Le
8
% manque de progrès dans les négociations au cours des quelques
7 trimestres écoulés et la détermination de l'administration Trump à
6
maintenir la Chine sous pression rendent cependant tout à fait possible un
scénario d’escalade vers une situation, où l'ensemble du commerce
5 bilatéral entre les deux pays sera à terme taxé.
4
Cependant, dans un tel scénario, la Chine continuerait de compenser les
3 effets négatifs des droits de douane par des mesures de relance. L'impact
2 négatif sur la croissance chinoise serait donc limité et si la croissance
chinoise reste forte, les pays exportant vers la Chine ne seront que
1
modérément affectés.
0
Chine Inde Brésil Russie Autre facteur : la crise financière dans certains pays, notamment
Source : Crédit Agricole CIB 2017 2018 2019 l’Argentine et la Turquie, a également alimenté l’aversion au risque. La
réponse inadaptée des autorités n'a fait qu'aggraver la situation,
particulièrement en Turquie où l'indépendance de la Banque centrale a été
menacée par la réticence de Recep Tayyip Erdogan à laisser les taux
augmenter. Au Brésil, l'incertitude politique liée aux élections a également
BRIC : balance courante alimenté la volatilité. Finalement, les secteurs à risque sur les marchés
2,5 émergents ont fourni des points de pression aux marchés.
% PIB
2,0
1,5 Toutefois, la contagion vers les autres pays émergents a été inégale. Les
1,0
pays les plus affectés présentaient les vulnérabilités extérieures les plus
importantes (les pays présentant d'importants besoins de financement
0,5
extérieur, par exemple). Une telle différenciation suggère que les pays les
0,0
moins vulnérables sur le plan macro-économique devraient subir des
-0,5 pressions de marchés moins importantes.
-1,0
-1,5 Sur le plan de la politique monétaire, certaines Banques centrales
-2,0 émergentes ont dû procéder à des hausses de taux défensives
-2,5 (notamment en Turquie et en Argentine). Un scénario de guerre
Chine Inde Brésil Russie commerciale totale pourrait alimenter l’aversion au risque et déclencher de
Source : Crédit Agricole CIB 2017 2018 2019 nouvelles hausses de taux directeurs dans la sphère émergente.
Toutefois, la plupart des Banques centrales des pays émergents
continuent de bénéficier de marges de manœuvre importantes et devraient
pouvoir se permettre de ne pas relever leurs taux au même rythme que la
Fed.
Nous avons ainsi révisé nos prévisions de croissance pour les pays
émergents, mais de manière assez limitée. Nous tablons sur un
ralentissement de la croissance émergente de 4,4% en 2018 à 4,2% en
2019.
N°18/200 – 3 octobre 2018 9Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
Le risque de volatilité sur les marchés financiers (notamment le
marché des changes) reste plus important que le risque de
ralentissement économique. Dans ce contexte de tensions
commerciales, d’incertitudes politiques et géopolitiques et de poursuite de
la hausse de taux aux États-Unis, les pays qui dépendent le plus de
financements extérieurs (notamment la Turquie, l’Argentine et l’Afrique du
Sud) et ceux qui vont connaître d’importants changements politiques (en
particulier le Brésil) demandent une attention particulière.
Brésil : à la croisée des chemins
Brésil : le chômage reste élevé
14
L’élection présidentielle du 7 octobre est probablement la plus
% incertaine de l’histoire de la démocratie brésilienne. Le pays est
fortement divisé et le sentiment contestataire est très prononcé. Les
12 frustrations liées à l’économie et notamment au niveau toujours élevé du
taux de chômage expliquent la demande croissante de changement. Les
treize années de politique populiste sous le gouvernement du Parti des
10 travailleurs sont encore très présentes dans la mémoire des Brésiliens aux
revenus modestes : le Parti des travailleurs bénéficie d’un important
soutien électoral, malgré tous les scandales de corruption et
8 l’emprisonnement de l’ancien président Lula da Silva. Au second tour,
programmé le 28 octobre, la victoire se jouera entre le candidat d’extrême-
droite Jair Bolsonaro du Parti social-libéral (PSL), qui mène la course en
6
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 tête avec un programme axé sur la lutte contre la corruption et la sécurité
Sources : IBGE, PNAD publique et, vraisemblablement, Fernando Haddad, le candidat du Parti
des travailleurs. Les commentaires nationalistes de Jair Bolsonaro ne sont
pas en accord avec le credo libéral de son conseiller économique, Paulo
Guedes, très apprécié des marchés. Ce dernier est en faveur
d’importantes privatisations et d’une réduction drastique de la taille de
l’État. Il préconise également une réforme des retraites, mais les marchés
se demandent si Jair Bolsonaro sera en mesure d’obtenir le soutien
Russie : dollar/rouble
nécessaire au sein du Congrès pour pouvoir réformer en profondeur le
et taux directeur
71 7,80 système de sécurité sociale, en particulier, si ses convictions anti-
%
70 corruption amenaient à une paralysie du Congrès comparable à celle que
7,70 le pays avait connue au plus fort de l’opération « Lava Jato » (lavage
70
69 7,60
express). Une victoire de Fernando Haddad serait inquiétante,
principalement parce que son orientation politique l’amènerait à accroître
69
7,50 de nouveau l’interventionnisme du gouvernement dans l’économie et à ne
68
pas se préoccuper de la trajectoire explosive des finances publiques. S’il
68 7,40 était élu, Fernando Haddad enverrait probablement des messages positifs
67
7,30 aux marchés, pour essayer d’assurer une transition en douceur, mais les
67
USD/RUB
marchés ne mordraient pas facilement à l’hameçon. Notre scénario
66 7,20 central table sur une victoire de Jair Bolsonaro et sur le fait que le
sept.-18 déc.-18 mars-19 juin-19 sept.-19 pays connaîtra probablement des ajustements macro-économiques
USD/RUB positifs, dans un contexte qui restera cependant difficile.
Source : Crédit Agricole CIB Taux 1 semaine (dr.)
Russie : un contexte favorable, terni par les risques de
sanctions américaines
La croissance économique devrait rester décevante dans les
trimestres à venir en Russie. Le niveau relativement élevé des cours du
pétrole devrait aider, mais la consommation privée (bien qu’elle contribue
de manière importante à la croissance) progresse moins vite que les
salaires, les consommateurs russes restant prudents quant aux
perspectives du pays.
Le principal risque en termes de marchés financiers est lié à la
possibilité d’une nouvelle série de sanctions américaines touchant la
dette souveraine, les banques et le secteur pétrolier. Il n’est pas certain
que la loi américaine en ce sens sera adoptée, mais cette simple
éventualité peut peser sur le rouble. La Banque de Russie a déjà relevé le
taux repo une semaine, afin de limiter les risques inflationnistes consécutifs
à la récente dépréciation du rouble (et à la hausse du taux de TVA). La
N°18/200 – 3 octobre 2018 10Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
Banque centrale pourrait resserrer davantage sa politique monétaire, si le
rouble devait se déprécier en réaction aux craintes de sanction.
Sur le plan de la dette souveraine, le budget du gouvernement
bénéficie de la montée du prix du pétrole. La Russie devrait dégager un
excédent budgétaire cette année et l’année prochaine, ce qui devrait limiter
la vulnérabilité du pays à de possibles nouvelles sanctions de la part des
États-Unis.
Inde : le poids du déficit courant
Inde : solde courant et IDE
8,2%, quelle performance ! Il s’agit de la croissance indienne
(cumul 12 mois, % du PIB)
-2,0 2,0 enregistrée au deuxième trimestre 2018. L’une des plus fortes au
monde. Mais ce chiffre est sans doute à relativiser à la lumière de l’effet
de base très favorable qui le sous-tend en partie et qui devrait s’atténuer à
-1,5 1,5
compter du troisième trimestre ; même s’il faut reconnaître une demande
interne dans l’ensemble un peu plus ferme.
-1,0 1,0
Et ce n’est en tout cas pas ce chiffre qui retient actuellement l’attention. On
pense plutôt au creusement du déficit courant. À 1,9% du PIB en
-0,5 0,5 données cumulées sur un an au deuxième trimestre, lorsqu’il s’était
réduit à 0,5% du PIB à l’été 2016. Derrière, il y a la détérioration de la
0,0 0,0 balance commerciale, et encore derrière, le renchérissement de
T3 15 T3 16 T3 17 T3 18 l’approvisionnement extérieur en pétrole (entre autres choses). On
Solde courant Investissements directs étrangers (dr.) comprend aussi, par là même, que ce creusement pourrait se poursuivre
Sources : RBI, MCI à court terme, compte tenu de l’évolution attendue du prix du pétrole, plutôt
à la hausse en moyenne.
Le fait est que cette détérioration pèse sur la roupie. La devise indienne
s’est dépréciée d’un peu plus de 12% face au dollar depuis le début de
l’année. L’une des plus chahutées parmi les monnaies émergentes. La
Chine - Etats-Unis : commerce conduite de la politique monétaire, et plus largement du policy-mix, en est
500
Mds USD, 466 compliquée. La Banque centrale a relevé son taux d’intérêt directeur à
12M deux reprises depuis mai dernier, pour un total de 50 points de base, et ce
400 glissants
n’est probablement pas terminé. Un risque baissier plane au-dessus des
300
perspectives de croissance…
301
200 Chine : prête pour la guerre commerciale
165
Le défi le plus important pour l’économie et les marchés chinois est
100 évidemment le conflit commercial avec les États-Unis. D’ici quelques
mois, la quasi-totalité des exportations chinoises vers les États-Unis seront
0 soumises à des droits de douane de 25%, ce qui se traduira par un choc
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
négatif sur la croissance de l’ordre de 2 points de pourcentage en 2019 (en
Solde Chine/États-Unis
raison d’effets directs pour une moitié et d’effets liés au climat économique
Exports Chine vers États-Unis
Sources : CEIC Imports Chine des États-Unis pour l’autre moitié). Cependant, cet effet négatif sera probablement
intégralement compensé par le plan de relance déployé par Pékin au cours
des derniers mois, un plan qui comprend des assouplissements dans de
nombreux domaines : monétaire, budgétaire, règlementaire et crédit. En
conséquence, nous maintenons notre prévision de croissance à 6,6% pour
2018 et à 6,4% pour 2019 et tablons sur 6,0% pour 2020.
La Chine va également faire face à une hausse du prix des
importations : nous tablons sur une hausse de l’inflation à 2,5% en 2019,
un niveau qui reste toutefois inférieur aux 3,0% visés par le gouvernement.
Dernier point, le solde commercial de la Chine devrait reculer d’environ
90 milliards de dollars, conduisant à l’émergence d’un déficit courant de
0,9% du PIB en 2019. Un tel déficit restera cependant gérable, grâce à la
hausse des investissements de portefeuille et à la taille colossale des
réserves de change. Face au dollar, le renminbi ne devrait baisser que
marginalement, à 6,95 en 2018 et 6,85 en 2019.
N°18/200 – 3 octobre 2018 11Monde – Scénario macro-économique 2018-2019
« Et pourtant, elle tourne »
Pétrole – Le cap des 100 dollars en vue
En deux ans, le marché pétrolier s’est retourné, passant d’un
excédent de pétrole à une très vraisemblable pénurie d’offre en
Prix pétrole : offre/demande 2019 et 2020. Depuis le troisième trimestre 2018, il fait notamment face
2,0 140 à la détermination de l’administration américaine de réduire à néant les
Mb/j USD/b
1,5 120 exportations de pétrole iranien ; alors que, d’une part, la croissance de
1,0 la production américaine devrait connaître un ralentissement et que,
100 d’autre part, la production vénézuélienne ne semble toujours pas
0,5
80 capable de se redresser. Il existe toujours de nombreuses incertitudes
0,0 sur l’efficacité des sanctions américaines sur le pétrole iranien, sur la
60
-0,5 capacité des producteurs américains à remédier aux difficultés de
40 transport et sur l’ampleur du déclin de la production au Venezuela. En
-1,0
effet, il est encore trop tôt pour déterminer dans quelle mesure les gros
20
-1,5 acheteurs de pétrole iranien que sont la Chine, la Turquie et l’Inde
-2,0 0 parviendront à contourner l’extraterritorialité du droit américain et le
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 dollar américain dans ses transactions avec l’Iran, ou à bénéficier de
Surplus Dated Brent (dr.) WTI (dr.) dérogations en échange de diminutions « substantielles » des
Sources : OCDE/IEA OMR, Thomson Reuters, CAS.A. importations de pétrole iranien.
Même en considérant un scénario modéré notamment sur
l’ampleur des sanctions américaines, la baisse de la production au
Venezuela et la croissance de la demande mondiale sur les deux
prochaines années, le marché pétrolier aura besoin de l’OPEP pour
Pétrole : scénario Brent s’équilibrer en 2019, mais aussi très vraisemblablement en 2020.
100
USD/b
Dès 2019, les productions des Émirats arabes unis et du Koweït
80 devraient très vite parvenir à leur maximum. En supposant un
environnement stable en Irak, notamment à Bassorah dans le sud où
60 se situent les terminaux pétroliers d’où s’exporte la très grande majorité
du pétrole irakien, la production irakienne devrait augmenter. Mais
40 l’essentiel de l’équilibrage du marché pétrolier dépendra de
l’Arabie saoudite. Sa production devra augmenter de près d’un million
20 de barils par jour sur 2019 pour éviter un assèchement des stocks. Il
T1 16 T1 17 T1 18 T1 19 T1 20 ne restera alors à l’OPEP et à l’Arabie saoudite que très peu de
Historique capacités excédentaires, juste un peu plus de 1,2 million de barils par
Futures - 01/09/2018 jour d’après les chiffres de l’Agence internationale de l’énergie. Un
Sources : Thomson Reuters, Prév. - sept 2018 niveau de capacité excédentaire de l’OPEP aussi faible (seulement
ICE, CAS.A. Prév. - juin 2018 atteint en 2008 et 2011) exposera le marché pétrolier aux risques
de forte envolée des prix en cas de nouvelles pertes de production
(même momentanées) dans certains pays à l’environnement politique
instable comme la Libye. La récente attaque du siège de la compagnie
nationale montre la vulnérabilité l’industrie pétrolière libyenne aux luttes
Transport ferroviaire de pétrole aux intestines. L’Arabie saoudite a visiblement pris conscience que sa
kb/j Etats-Unis* (PADD3) production sera fortement sollicitée. Elle a récemment attribué un
35 contrat à une société américaine pour augmenter la capacité d’un de
30 * Texas, Nv. Mexique, Arkansas, ses importants champs.
Mississippi, Alabama
25
Si, en 2019, le marché pétrolier restera essentiellement perturbé par la
20
mise en place des sanctions américaines sur l’Iran, en 2020, les
15 nouvelles règlementations de l’Organisation maritime interna-
10 tionale (OMI) sur la qualité des fiouls à partir du 1 er janvier 2020
devraient déséquilibrer le marché du gasoil. Le marché du gasoil
5
est l’un des marchés de produits pétroliers les plus dynamiques et
0 rentables pour les raffineries. C’est aussi le marché dont la croissance
soutient celle de la demande en pétrole. L’exigence par l’OMI d’utiliser
des fiouls à faible teneur en soufre en 2020 devrait provoquer une
Source : EIA De PADD3 Du reste des Etats-Unis hausse de la demande pour les gasoils désulfurés au détriment des
fiouls plus lourds et moins désulfurés majoritairement utilisés
aujourd’hui par l’ensemble des flottes commerciales. Ces nouvelles
règlementations pourraient alors indirectement impacter le prix du
N°18/200 – 3 octobre 2018 12Vous pouvez aussi lire
