Marchés obligataires 2018 - RAPPORT SPÉCIAL - BNY Mellon Investment Management

 
Marchés obligataires 2018 - RAPPORT SPÉCIAL - BNY Mellon Investment Management
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                                               2018

           Marchés
          obligataires
                                  RAPPORT SPÉCIAL
Marchés obligataires 2018 - RAPPORT SPÉCIAL - BNY Mellon Investment Management
Marchés obligataires/T1 2018

                                                                      RAPPORT SPÉCIAL

                                                      Sommaire
                                                                                  4
                                                                  De nouveaux horizons
                                                     Les sociétés de gestion de BNY Mellon, Newton, Insight,
                                                      Alcentra, Mellon Capital et Standish passent en revue
                                                      les perspectives des marchés obligataires en ce début
                                                                          d’année 2018.

                                                                                 12
                                                                 Un vent de changement
                                                        Les experts des sociétés de gestion de BNY Mellon
                                                        partagent leur analyse approfondie des principaux
                                                              segments obligataires internationaux.

                                                                                22
                                                                  Combinaison gagnante
                                                      Colm McDonagh, responsable de la dette émergente
                                                     chez Insight, passe en revue les sources potentielles de
                                                     performance sur les segments obligataires émergents.

                                                                                25
                                                            High Yield : perspectives 2018
                                                          Ulrich Gerhard, gérant chez Insight, examine les
                                                         opportunités offertes par la possible poursuite de
                                                      l’amélioration des notations des émetteurs High Yield.

                               *Les gestionnaires sont retenus par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (BNYIM
                                 EMEA), ou des sociétés affiliées, assurant l’administration des fonds, à des fins de services de
                                 gestion de portefeuille portant sur les produits et services proposés par BNY Mellon Investment
                                 Management EMEA Limited ou les sociétés administratrices des fonds.
Marchés obligataires 2018 - RAPPORT SPÉCIAL - BNY Mellon Investment Management
Introduction

     D
              ans ce Rapport spécial sur les marchés
              obligataires de BNY Mellon, qui marque
              le 5ème anniversaire de la publication, nos
     experts analysent l’impact du raffermissement des
     perspectives de croissance mondiale, aux côtés
     d’autres grandes tendances qui contribuent à
     l’évolution de la classe d’actifs. En 2018, plusieurs
     événements devraient affecter les marchés
     obligataires, notamment le retrait progressif
     des programmes de QE dans le monde, le retour
     des pressions inflationnistes ainsi que d’autres
     facteurs géopolitiques.
     L’année 2017 s’est démarquée par son dynamisme et s’est soldée par
     une collecte de près de 350 milliards USD au sein des fonds d’obligations
     internationales, tandis que les véhicules d’obligations investment grade
     ont attiré 277 mds USD1 de flux d’investissement. Le segment de la dette
     émergente bénéficie quant à lui d’un regain d’intérêt généralisé. Cependant,
     certains se demandent si les récents flux d’investissement ainsi que les
     niveaux de performance atteints pourront être maintenus au cours des
     prochains mois. En outre, les valorisations semblent également élevées.
     Dans un tel contexte, les gérants des sociétés de gestion de BNY Mellon,
     notamment Standish, Newton, Alcentra, Insight et Mellon Capital, passent
     en revue les perspectives des marchés obligataires pour 2018, reviennent
     sur les conditions de marché auxquelles les investisseurs peuvent
     s’attendre et identifient les sources d’opportunités.
     Indépendamment des préoccupations ou pressions macroéconomiques
     relevées, les gérants anticipent des opportunités attrayantes et pensent
     être en mesure d’identifier des poches de valeur au sein de l’univers
     obligataire tout au long de l’année 2018.

     1 FT. Hidden gyrations underpin 2017 global fund flows (Des rotations masquées sous-tendent les flux d’investissement
        internationaux observés en 2017), 22 décembre 2017.

		                                                                                                                            Introduction3
Marchés obligataires/T1 2018

                De nouveaux
                 horizons

                  S
                            utenue par une reprise synchronisée des marchés développés et
                           o
                           émergents, la croissance mondiale bénéficie de signaux positifs pour
                           2018, selon les experts des sociétés de gestion de BNY Mellon, bien
                           que certains entrevoient des risques à l’horizon.

4   New
    De nouveaux
        horizonshorizons
À première vue, les perspectives pour les                          probablement sur un ralentissement plus
                                       mois à venir semblent rassurantes pour les                         tard dans l’année.
     LE MONDE EN
                                       investisseurs obligataires. Les 45 principales
      QUELQUES                         économies suivies par l’OCDE devraient
                                                                                                          Parmi les catalyseurs envisagés, il
       CHIFFRES                        progresser en 2018. Dans un contexte de
                                                                                                          souligne le dénouement des politiques
                                                                                                          de relance, qui se traduira par des ventes
                                       prévisions de croissance favorables, 46%

                3
                                                                                                          d’obligations et un resserrement de l’offre
                                       des principaux dirigeants à travers le monde
                                                                                                          monétaire par les banques centrales. Dans
                                       interrogés dans l’enquête de confiance
 le nombre de hausses des taux de                                                                         cette optique, l’action de la Fed est déjà
      la Fed prévues en 2018.          annuelle du Conference Board déclarent
                                                                                                          perceptible puisqu’elle entame la réduction
                                       anticiper une amélioration des conditions                          de son portefeuille de 4 200 mds USD de

        0,9%
                                       économiques au premier semestre 2018.1                             bons du Trésor américain et de créances
                                                                                                          hypothécaires au rythme de 10 mds USD
  la hausse des rendements des         Dans ce contexte, le niveau mondial
    bons du Trésor américain à
                                                                                                          par mois. « Au cours de l’année 2018, la Fed
                                       d’endettement reste orienté à la hausse.
   trois mois entre janvier 2017                                                                          augmentera progressivement le rythme
          et janvier 2018.             D’après l’Institut de la finance internationale,
                                                                                                          de rationalisation de 10 mds USD tous les
                                       la dette mondiale a atteint un niveau record                       trimestres, jusqu’à atteindre un volume

         0,1%
                                       de 233 000 mds USD au troisième trimestre                          mensuel de 50 mds USD. La BCE a divisé par
                                       2017, soit plus de 16 000 mds USD de plus que                      deux ses achats obligataires, les ramenant
     la hausse des bons du Trésor      fin 2016. Les nouvelles émissions (notamment                       à 30 mds EUR depuis janvier 2018, et devrait
       américain à 10 ans sur la
            même période.
                                       sur les marchés émergents) ont constitué                           mettre fin à ses mesures de QE au mois de
                                       l’un des principaux thèmes de l’année : la                         septembre. Inévitablement, si les politiques
                                       valeur des nouvelles obligations a atteint                         accommodantes stimulent l’économie
 6 800 mds                             le record de 6 800 mds USD, les obligations
                                       d’entreprises représentant 55% du total.2
                                                                                                          mondiale, leur retrait aura l’effet inverse. »

    USD
     le montant des nouvelles          QE : le début de la fin
                                                                                                          Alerte à la baisse sur le
                                                                                                          marché obligataire ?
  émissions obligataires en 2017.
   Les obligations d’entreprises
                                       Selon Paul Brain, responsable de la                                Alors que le dénouement du QE et la
         représentent 55%.             gestion obligataire chez Newton, la reprise                        rationalisation des bilans sont à l’ordre
                                       synchronisée de l’économie mondiale peut                           du jour, on peut se demander si l’année

            2%
                                       être attribuée (au moins partiellement)                            à venir constituera un tournant pour les
                                       aux politiques monétaires extraordinaires.                         valorisations obligataires.
 le taux de défaut anticipé sur les    « Depuis deux ans, tout tournait autour du
 obligations high yield jusqu’à fin
                                       risque et du prix des actifs. Nous pensons                         De nombreux segments obligataires sont
 2018, selon Fitch, plus faible taux
      de défaut depuis 2013.           que cela est largement dû à l’intervention des                     incontestablement chers par rapport à leur
                                       banques centrales. » Néanmoins, Paul Brain                         valeur de long terme, amenant beaucoup de

       165%
                                       considère que l’économie mondiale est en                           commentateurs à prévoir l’imminence d’une
                                       phase de rééquilibrage et anticipe une année                       correction. Les spreads des obligations high
 le niveau de la dette d’entreprise    2018 « en deux parties », marquée par une                          yield et investment grade, par exemple, sont
     rapportée au PIB en Chine.        poursuite initiale de la croissance débouchant                     bien inférieurs à leur moyenne sur 15 ans.3
    Selon un rapport du FMI, ce
  niveau « correspond à une forte
     probabilité de turbulences
           financières ».
                                       PRÉVISIONS DE PIB, EN RYTHME ANNUEL (%)

                                       4,0

                                       3,5

                                       3,0

                                       2,5

                                       2,0

                                       1,5

                                       1,0
                                          Jan      Feb       Mar    Apr        May     Jun         Jul    Aug    Sep           Oct  Nov   Dec              Jan
                                           17      17        17     17         17       17         17      17     17           17    17   17                18
                                                              Zone euro               Monde              États-Unis              Royaume-Uni
                                       Source : Bloomberg, 15 janvier 2018.

                                       1 The Conference Board : CEO Confidence Rebounds (Rebond de la confiance des dirigeants d’entreprise), 4 janvier 2018.
                                       2 Business Insider. Corporate borrowing drives global debt issuance to a record $6.8 trillion in 2017. (Les emprunts des
                                          entreprises ont poussé les émissions mondiales de dette au niveau record de 6 800 mds USD en 2017), 19 décembre 2017.
                                       3 Charles Schwab : 2018 market outlook (Perspectives de marché 2018), 11 décembre 2017.

		                                                                                                                                         De nouveaux horizons   5
Marchés obligataires/T1 2018

RENDEMENTS DES BONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN, COMPARAISON ENTRE                                              Pour Thant Han, gérant chez Standish,
JANVIER 2017 ET JANVIER 2018                                                                            la courbe des taux et sa réaction aux
                                                                                                        anticipations d’évolution des politiques
                                                                                                        monétaires seront des indicateurs clés
3,5                                                                                                     au cours de l’année à venir. Il note que les
3,0                                                                                                     courbes se sont globalement aplaties
                                                                                                        durant l’année 2017, à l’exception notable de
2,5
                                                                                                        l’Europe. Il ajoute : « L’Europe est le dernier
2,0                                                                                                     marché majeur à réagir ; cela milite en faveur
1,5                                                                                                     d’un aplatissement de la courbe, qui devrait
                                                                                                        être favorisé par la politique de la BCE. »
1,0
0,5                                                                                                     La question de la liquidité
        3M     6M       1A      2A     3A   4A   5A   7A      8A    9A   10A 15A 20A 25A 30A
                                                                                                        À propos de la liquidité, Paul Brain et
100                                                                                                     April La Russe estiment tous deux que
 80                                                                                                     la diminution du QE devrait profiter aux
 60                                                                                                     emprunts d’État. Ils précisent cependant
                                                                                                        que les inquiétudes concernant la liquidité
 40
                                                                                                        ont davantage affecté les marchés de crédit
 20
                                                                                                        que les emprunts d’État. En outre, d’après
    0                                                                                                   April La Russe, la question n’était pas tant
-20                                                                                                     celle de la liquidité disponible, mais plutôt
-40                                                                                                     celle du prix que les investisseurs payaient
        3M     6M       1A      2A     3A   4A   5A   7A      8A    9A   10A 15A 20A 25A 30A            pour les obligations d’entreprises.
                    Bons du Trésor U.S. - jan. 18          Bons du Trésor U.S. - jan. 17
                                                                                                        Pour Paul Brain, la liquidité pourrait rester
Source : Bloomberg, 15 janvier 2018.                                                                    une source de préoccupation en 2018,
                                                                                                        notamment à cause du niveau élevé des
Pour April La Russe, spécialiste produits              de croissance solides et les faibles             rachats probables de dettes arrivant à
obligataires chez Insight, le dénouement               coûts actuellement permettent encore             échéance sur les marchés de crédit au
du QE renforcera la pression sur les                   à l’orchestre de jouer », le timing de la        cours des prochains mois. Cependant,
rendements des emprunts d’État,                        transition sera essentiel en 2018. « Cela        il note qu’un possible allègement de la
voire du crédit. Elle reste malgré tout                ressemble à une fête. On parle encore de         réglementation financière américaine
optimiste quant aux valorisations futures,             danser alors qu’on se dirige vers la sortie.     pourrait compenser ce phénomène, à
anticipant une chute modérée reflétant le              L’idée est de parvenir à quitter la fête avant   condition que la Maison-Blanche respecte
resserrement de la politique monétaire et              tout le monde si les choses tournent mal. »      les promesses de campagne du président
la fin d’une période de taux « durablement                                                              Trump. Cela pourrait permettre aux banques
bas », plutôt qu’un mouvement de panique               Dans la pratique, explique Paul Brain,           d’accroître à nouveau leur activité de
à la baisse.                                           cela signifie que l’équipe de Newton reste       market-making sur les obligations, avec
                                                       présente sur des segments risqués tels que       un possible impact positif sur la liquidité.
La dette souveraine européenne, présentée              les obligations high yield et émergentes,
par April La Russe comme le marché le                  tout en compensant ces risques par une           Risque politique
moins privilégié par Insight, constitue                exposition accrue aux emprunts d’État.           Si 2016 peut être caractérisée comme
toutefois une exception. « Nous sommes                                                                  l’année du contrecoup populiste, 2017 aura
convaincus que les rendements des                      Andrew Wickham, directeur adjoint de la
                                                                                                        été marquée par des risques qui ne se sont
emprunts d’État européens sont bien                    gestion obligataire chez Insight, partage
                                                                                                        pas matérialisés. Dans ce contexte, nul ne
trop bas compte tenu de la bonne santé                 cette approche. Avec la réduction du
                                                                                                        sait encore ce que 2018 nous réserve.
de l’économie européenne. Cela est                     QE, il anticipe des conditions de marché
notamment dû à l’intervention des banques              plus difficiles pour les investisseurs, qui      En Europe, Paul Brain identifie un risque
centrales, dont la fin devrait signaler une            devraient selon lui diminuer leur exposition     potentiel dans l’élection italienne de mars
inversion de la tendance. »                            permanente au marché. Toutefois, cela ne         2018, susceptible de porter le mouvement
                                                       signifie pas qu’il n’y a pas d’opportunités.     populiste Cinq étoiles au pouvoir. En
En revanche, Paul Brain souligne                       « Nous sommes toujours à la recherche            Espagne, les appels à l’indépendance
l’aplatissement de la courbe des taux                  d’opportunités et de risques mal évalués         devraient également persister. Cependant,
comme potentiel élément annonciateur                   en termes d’inflation, de taux d’intérêt         il estime qu’un risque plus important
des difficultés à venir. Il estime que des             ou encore de crédit, sachant que nous            réside non pas dans la probabilité qu’un
coûts d’emprunt et des salaires plus élevés            ne prendrons pas nécessairement de               parti anti-élites parvienne au pouvoir,
finiront par impacter des entreprises                  risques directionnels sur les marchés            mais dans l’influence potentielle de ces
très endettées, et que les actifs risqués              sous-jacents. De nombreux actifs semblant        thèses sur la politique menée par les partis
seront touchés, ce qui devrait déclencher              toujours mal évalués, les opportunités           dominants. Cela s’est produit avec le Parti
une récession. Selon lui, si « les chiffres            restent nombreuses. »                            pour l’indépendance du Royaume-Uni, ainsi

6   De nouveaux horizons
qu’avec Podemos en Espagne, et d’autres                             qu’aux entreprises. « L’économie se                           Dans la zone euro, malgré des chiffres de
exemples pourraient émerger. « La période                           porte déjà mieux que prévu et la réforme                      croissance officiels robustes, la BCE semble
prolongée d’inégalités des richesses favorise                       fiscale renforcera encore la croissance,                      légèrement moins optimiste. En effet, celle-
l’enracinement du populisme. »                                      particulièrement si le gouvernement                           ci s’est engagée à réduire plutôt qu’annuler
                                                                    assouplit son plafond d’endettement et                        les achats d’obligations, et a refusé de
Aux États-Unis, 33 sièges de sénateurs et                           dépense plus dans des domaines tels que                       relever ses taux pour le moment.
la totalité des 435 sièges de la Chambre                            la défense ou les infrastructures. »
des représentants seront soumis au                                                                                                Pour Paul Hatfield, d’Alcentra, les hausses
vote lors des élections de mi-mandat                                Paul Hatfield, co-CIO d’Alcentra, exprime                     de taux aux États-Unis sont « pleinement
du mois de novembre. Une large victoire                             une vision plus nuancée. S’il pense que                       intégrées dans les cours » et tout écart
des Démocrates pourrait paralyser le                                la réforme fiscale pourrait faire partie                      significatif par rapport aux hausses
programme législatif de la Maison-Blanche,                          des tendances et facteurs généraux                            anticipées « représenterait un choc ».
même si ni April La Russe, ni Paul Brain                            susceptibles d’influencer les marchés en                      La situation est beaucoup moins évidente
n’envisagent le contrôle des deux Chambres                          2018, il s’interroge sur son impact plus large                dans la zone euro. « La manière dont la
par les Démocrates.                                                 sur la Société. Il explique : « La réforme ne                 BCE gère l’inflexion de sa propre politique
                                                                    bénéficiera-t-elle pas uniquement aux                         monétaire sera essentielle. La banque a
Quant au Royaume-Uni, l’incertitude                                 riches ? Est-ce que cela déclenchera des                      parfaitement laissé filtrer ses décisions
entourant le Brexit devrait perdurer, alors                         rachats d’actions plutôt que de susciter des                  jusqu’à présent, s’accordant une marge de
que le FMI prévoit un ralentissement de                             investissements dans l’économie réelle ?                      manœuvre considérable. Cependant, tout
la croissance, de 1,8% en 2016 à 1,7% en                            Seul l’avenir nous le dira. »                                 mouvement soudain des taux d’intérêt
2017 et 1,5% en 2018. Le Royaume-Uni se                                                                                           pourrait créer la surprise. »
distingue ainsi comme la seule économie                             Inflation : hausse en vue ?
du top-10 mondial supposée ralentir en                                                                                            Thant Han, gérant chez Standish,
                                                                    Avec le pétrole désormais ancré au-
2017 et en 2018.                                                                                                                  partage cet avis. « Une renormalisation
                                                                    dessus de la barre des 50 USD le baril,
                                                                                                                                  est désormais clairement anticipée et
Pour Paul Brain et April La Russe, le                               les anciennes craintes d’une déflation
                                                                                                                                  la réaction des actifs risqués dépendra
Royaume-Uni restera « en pause » tant                               capable de menacer l’économie mondiale
                                                                                                                                  de son rythme. Dans le passé, certains «
que les incertitudes entourant le Brexit                            ne sont plus qu’un lointain souvenir. De
                                                                                                                                  taper tantrums » ont créé des accès de
n’auront pas, au moins en partie, été                               fait, 2018 pourrait être l’année des hausses
                                                                                                                                  volatilité. Si nous n’anticipons pas a priori
levées. Selon April La Russe : « Voici à peine                      de prix, particulièrement aux États-Unis
                                                                                                                                  de reproduction par la BCE des erreurs de
quelques trimestres, nous étions surpris                            où les baisses d’impôts, la remontée
                                                                                                                                  la Fed, cela reste néanmoins une source
par la bonne résistance du Royaume-Uni                              progressive des pressions salariales et
                                                                                                                                  de préoccupation – notamment au vu du
– notamment en matière de dépenses des                              les évolutions potentielles des relations
                                                                                                                                  niveau élevé des valorisations sur la plupart
consommateurs – mais plus l’incertitude                             commerciales convergent pour renforcer
                                                                                                                                  des marchés obligataires européens. »
entourant le Brexit perdure, et plus l’impact                       les perspectives d’inflation.
sera important. » D’après elle, au Royaume-                                                                                       En dehors des États-Unis et de l’Europe,
                                                                    La Fed prévoit de relever ses taux jusqu’à
Uni, les investisseurs obligataires n’auront                                                                                      le Japon demeure un cas à part : malgré
                                                                    trois fois en 2018, après les trois hausses de
aucune certitude sans un minimum                                                                                                  le plein-emploi et le ratio emplois/
                                                                    2017. Au Royaume-Uni, où l’indice des prix
d’éclaircissement sur la direction prise                                                                                          demandeurs le plus élevé depuis le milieu
                                                                    à la consommation a atteint + 3,1% sur une
par les négociations sur le Brexit.                                                                                               des années 1970, l’inflation reste nettement
                                                                    base annualisée en novembre, la hausse du
                                                                                                                                  en deçà de la cible de 2% fixée par la
Sur le front législatif, le président Trump                         taux directeur de la Banque d’Angleterre (de
                                                                                                                                  Banque du Japon.4
est parvenu à faire adopter une refonte en                          0,25% à 0,5%) marque la première mesure
profondeur du système fiscal américain                              de ce type en près de dix ans.
à la fin 2017. Il reste à voir si la mesure de
                                                                    INDICES DES PRIX À LA CONSOMMATION (%)
réduction de l’impôt sur les entreprises,
de 35% à 21%, suscitera de nouveaux
investissements, de nouveaux emplois                                 3,5
et des hausses salariales, comme ses                                 3,0
défenseurs l’ont annoncé. D’après Paul                               2,5
Brain, les entreprises américaines auront,
                                                                     2,0
grâce à la baisse de la fiscalité, plus de
liquidités disponibles pour racheter leurs                           1,5
propres actions et verser des dividendes.                            1,0
Elles auront donc moins besoin de recourir
                                                                     0,5
à la dette.
                                                                     0,0
April La Russe se montre encore plus                                -0,5
optimiste. Selon elle, les allègements
                                                                    -1,0
fiscaux font partie d’un ensemble de                                          févr.      avr.     juin   août           oct.   déc    févr.     avr.   juin     août   oct.      déc
mesures favorables aux États-Unis,                                             16        16        16     16            16     16      17        17     17       17    17        17
qui vont donner un sérieux coup de                                                               États-Unis               Zone euro           Japon           Royaume-Uni
pouce aux consommateurs aussi bien
                                                                    Source : Bloomberg, 15 janvier 2018.

4 B
   loomberg : Japan inflation picks up in November but still well below target (Rebond en novembre de l’inflation japonaise,
		toujours nettement en deçà de la cible), 25 décembre 2017.                                                                                                  De nouveaux horizons    7
Marchés obligataires/T1 2018

Pour Paul Brain, la possibilité que la banque    OR (DOLLAR US/ONCE, ÉCHELLE DE GAUCHE) VS. PÉTROLE WTI
centrale relève ses taux au-dessus de 0%         (DOLLAR US/BARIL, ÉCHELLE DE DROITE)
sera une question essentielle pour le Japon
dans les années à venir. D’après lui, certains
considèrent qu’une période prolongée
                                                 1 400                                                                                                                 70
d’inflation supérieure à 1% pourrait inciter
la Banque du Japon à relever ses taux.                                                                                                                                 60
                                                 1 350
Cependant, il estime que la banque centrale
« souhaitera probablement garder les taux                                                                                                                              50
                                                 1 300
aussi bas que possible le plus longtemps
                                                                                                                                                                       40
possible – ce qui est logique étant donné        1 250
le montant de dette inscrit à son bilan. »                                                                                                                             30
                                                 1 200
Plus généralement, Paul Brain est                                                                                                                                      20
convaincu que l’inflation mondiale               1 150                                                                                                                 10
« continuera de grimper en 2018 » et déclare
que l’équipe obligataire de Newton conserve      1 100                                                                                                                 0
une position en TIPS américains pour se              janv.       févr. mars        avr. mai juin juil.                 août sept. oct. nov.             déc.   janv.
protéger contre l’inflation, parallèlement            17          17    17         17     17     17      17             17    17    17      17           17     18
à la mise en place d’une position sur des                                        Pétrole (WTI dollar US)                    Or (Once dollar US)
titres européens indexés sur l’inflation.
                                                 Source : Bloomberg, 16 janvier 2018.
Si l’utilisation des capacités est plus faible
en Europe qu’aux États-Unis, et si le plein
emploi n’y est pas encore atteint, il prévoit    par contrainte. Cette tendance fournit une                          Pour Paul Brain, la situation ne semble
que les anticipations d’inflation finiront       main-d’œuvre supplémentaire bon marché,                             pas soutenable et il anticipe une hausse
par augmenter.                                   fluidifie le marché du travail et réduit                            des défauts au niveau des entreprises.
                                                 la pression sur les salaires. Il s’agit d’un                        « Comme je l’ai déjà mentionné, nous
Paul Benson, responsable des marchés
                                                 phénomène mondial qui n’est pas limité                              pensons que 2018 sera une année en
obligataires chez Mellon Capital, évoque
                                                 aux États-Unis. »                                                   deux temps. Certaines entreprises, dont
également le thème d’une hausse lente,
                                                                                                                     les modèles économiques sont déjà en
mais régulière des taux. « Les hausses de
taux sont très graduelles et bien balisées à
                                                 Défauts et covenants                                                difficulté, seront confrontées à une hausse
                                                 Sur le front des défauts, la flambée des                            des coûts salariaux et à une hausse des
l’intention des marchés. Nous ne pensons
                                                 défauts observés dans le secteur de                                 coûts d’emprunt. Toutes ces entreprises
pas qu’elles déclencheront de nouvelles
                                                 l’énergie en raison de l’effondrement des                           ne seront pas assez profitables pour
perturbations massives, et considérons
                                                 prix du pétrole, à partir de 2016, semble                           absorber ces coûts et nous pensons que
que les hausses de taux anticipées sont
                                                 être retombée. Fitch a déclaré anticiper une                        certaines souffriront, notamment dans
parfaitement justifiées. »
                                                 chute du taux de défaut des obligations high                        les secteurs de la distribution et des
April La Russe émet une opinion similaire        yield à 2% d’ici la fin 2018, soit le taux le                       télécommunications. »
sur la progression graduelle de l’inflation      plus faible enregistré depuis 2013.
                                                                                                                     Cet environnement de défaut rassurant,
et observe qu’en l’absence d’un choc
                                                                                                                     associé à une quête de rendement
inattendu sur les prix des matières
                                                                                                                     persistante semble impacter également
premières ou de politiques commerciales
augmentant radicalement les prix à
                                                 SYNDICATIONS, CUMUL ANNUEL EN MDS USD
l’importation, les perspectives d’inflation
demeurent rassurantes.
                                                   80
Dans le même temps, elle souligne une
nouvelle anomalie, à savoir l’incapacité des
salaires à refléter le rythme de la création       64
d’emplois. « À ce niveau de croissance et
sur cette durée, nous estimons que les prix
                                                   48
et les salaires auraient dû progresser bien
plus rapidement. »
                                                   32
D’après elle, l’incapacité des données
officielles à prendre complètement en
compte les travailleurs qui s’étaient retirés      16
du marché du travail explique en partie
cette situation. « On observe actuellement
le retour de gens plus âgés et de femmes            0
                                                         95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
sur le marché du travail, soit par choix, soit
                                                 Source : Financial Times, Dealogic, 13 novembre 2017. Présenté exclusivement à titre d’illustration.

8   De nouveaux horizons
les covenants, particulièrement au sein de                          D’autres exemples d’émissions sur le                             Carl Shepherd précise : « Selon moi, cette
l’univers high yield. Au mois de juin, l’Indice de                  high yield souverain en 2017 incluent                            tendance s’explique par des investisseurs
qualité des covenants de Moody’s a atteint                          Bahreïn (3 mds USD), le Tadjikistan (500 m                       trop inquiets pour investir au Venezuela,
son pire niveau depuis son introduction                             USD), l’Irak (1 md USD) et l’Ukraine (3 mds                      dont les taux de remboursement sont
en 2011.5 Selon Paul Brain, il s’agit d’un                          USD).6 En incluant les autres émissions,                         impossibles à calculer. L’Ukraine étant l’un
« comportement typique des marchés                                  cela porte le total de la dette émergente                        des autres pays à offrir traditionnellement
obligataires. Les covenants ne deviendront                          levée en 2017 à un montant record de                             de hauts rendements (aux côtés de
plus stricts que si une crise survient. »                           670 mds USD.7                                                    l’Argentine), les spreads sont comprimés
                                                                                                                                     de manière injustifiée. »
                                                                    Pour Carl Shepherd, responsable de la
Les marchés émergents                                                                                                                En dehors de l’Europe et de l’Amérique
                                                                    dette émergente chez Newton, 2017 a vu de
Pour les marchés émergents, 2017 a été                              nombreux marchés déconnectés de la réalité                       latine, la Chine reste un sujet de
une année chahutée. La valorisation des                             de leurs capacités de paiement. Il observe,                      préoccupation clé pour les observateurs.
obligations émergentes est restée robuste                           par exemple, que certaines tranches de                           Au mois de décembre, dans son bilan de
malgré le début de dénouement, par la                               dette argentine d’échéance 2021 en dollar                        santé de la deuxième économie mondiale,
BCE, de son programme de QE et la triple                            US affichaient un spread inférieur à 200 pb                      le FMI a constaté que la croissance
hausse des taux aux États-Unis. Ceux                                contre bons du Trésor américain alors que                        domestique du crédit avait surpassé
qui craignaient une répétition du « taper                           l’inflation domestique avoisinait 28% et                         celle de son économie ces dernières
tantrum » de 2013 ont été démentis.                                 que les fondamentaux du pays semblaient                          années. La dette d’entreprise a bondi
                                                                    mériter une notation proche de B.                                pour atteindre désormais 165% du
Malgré la résistance des prix, la demande                                                                                            PIB, tandis que la dette des ménages a
d’émissions émergentes a explosé,                                   De même, il souligne que les spreads                             progressé de 15 points de pourcentage
notamment sur les emprunts d’État où                                moyens des emprunts d’État ukrainiens se                         du PIB au cours des cinq années écoulées.
l’Arabie saoudite a levé 12,4 mds USD en                            situent à 374 pb (au 12 décembre 2017).                          Selon le rapport, cela est « extrêmement
septembre et l’Argentine 13,4 mds USD                               Cela alors même que le pays est sur le point                     élevé au vu des normes internationales
en quatre tranches étalées sur l’année.                             de perdre les financements de créanciers                         et en ligne avec une forte probabilité de
En particulier, l’une de ces émissions                              bilatéraux et multilatéraux tels que le FMI,                     turbulences financières ».8 Paul Brain
concernait une obligation à 100 ans en                              l’UE et les États-Unis en raison des maigres                     estime que l’un des défis clés en 2018
juin, sursouscrite 3,5 fois – un résultat                           progrès réalisés dans la lutte contre la                         pourrait être la capacité des autorités
remarquable compte tenu de l’historique                             corruption et la mainmise des oligarques                         chinoises à poursuivre le rééquilibrage
du pays en matière de défaut.                                       sur la politique et l’économie domestiques.                      de l’économie.

5 Reuters Breakingviews : Yield junkies (Drogués au rendement), 29 décembre 2017.
6 Financial Times : Riskiest countries are selling debt at record rate (Les pays les plus risqués vendent de la dette à un niveau
   record), 13 novembre 2017.
7 Reuters : Emerging market dealmaking fees set for record US$200m (Les commissions de transactions atteignent le niveau
   record de 200 m USD sur les marchés émergents), 20 décembre, 2017.
8 FMI : IMF Executive Board Concludes Financial Sector Stability Assessment with China (Le Comité exécutif du FMI achève une
		 évaluation de la stabilité du secteur financier avec la Chine), 6 décembre 2017.                                                                         De nouveaux horizons   9
Marchés obligataires/T1 2018

Marchés obligataires : menaces anticipées en 2018
Menace                                                Alcentra                Insight        Mellon Capital      Newton           Standish
Inflation

Chocs de liquidité

Événements géopolitiques

Volatilité

Hausse des taux

Prix énergie et matières premières

LÉGENDE          Très faible        Faible       Neutre        Élevée       Très élevée

ÉVOLUTIONS DES MEILLEURES SOURCES DE PERFORMANCE

           MEIILLEURE                                                                                          MOINS BONNE

                         ME                                  HY                            IG                          EE
2017
                         9.2                                 6.7                           4.6                         1.1
                          HY                                ME                             IG                          EE
2016
                         15.7                                9.0                           5.7                        3.6
                          EE                                ME                             IG                         HY
2015
                          1.7                               0.9                            0.1                        -2.1
                          EE                                 IG                            ME                         HY
2014
                          8.7                                8.0                           7.9                        2.7
                          HY                                 IG                            EE                         ME
2013
                          7.3                               0.2                           -0.2                       -4.5
                         ME                                  HY                            IG                          EE
2012
                         22.1                               18.7                          10.9                        4.6
                          EE                                 IG                            ME                         HY
2011
                         6.3                                 5.1                           4.6                        2.9
                         ME                                  HY                            IG                          EE
2010
                         15.2                               14.9                           7.5                        3.9
                          HY                                ME                             IG                          EE
2009
                         59.7                               35.7                          16.1                        1.2
                          EE                                 IG                            ME                         HY
2008
                         11.7                               -3.4                          -16.1                      -27.0
                          EE                                ME                             IG                          HY
2007
                          6.4                                5.6                           3.8                        2.5
                         ME                                  HY                            IG                          EE
2006
                         12.1                               10.2                           3.3                        2.8
                         ME                                  EE                            IG                          HY
2005
                         14.4                                6.5                           5.2                        4.9
                         ME                                  HY                            IG                          EE
2004
                         16.2                               14.7                           8.7                        8.0
                         ME                                  HY                            IG                          EE
2003
                         36.1                               30.6                           8.7                        4.4
                         ME                                  EE                            IG                          HY
2002
                         13.8                               10.7                          10.7                        1.6
                          IG                                 EE                            HY                         ME
2001
                         10.0                                7.3                           4.7                       -0.6
                         ME                                  EE                            IG                          HY
2000
                         13.4                               10.2                           8.5                       -6.2
                         ME                                  HY                            IG                          EE
1999
                         24.9                                3.1                           1.7                        1.3
                          EE                                 IG                            HY                         ME
1998
                         13.0                               10.8                           5.0                       -15.1

                                Emprunts                           Obligations                     Emprunts d’État                Obligations
LÉGENDE             EE                                 IG                                  ME                                HY
                                d’État                             d’entreprises                   émergents                      d’entreprises high yield
                                                                   investment grade
Remarque : Indices IG et HY américains utilisés de 1994 à 1997.
Source : Newton, indices Merrill Lynch couverts en livre sterling, 31 décembre 2017.

10
Croissance et taux d’intérêt
(anticipations et prévisions pour 2018)

    ALCENTRA                                                        INSIGHT INVESTMENT                                                            MELLON CAPITAL

    Croissance : de 2,25% à 3% dans l’UE, au                        Croissance : de 2,3% (prévision 2017) à 1,9% (prévision                       Croissance : de 1,2% à 2,2% dans l’UE, de
    Royaume-Uni et aux États-Unis.                                  2018) en Europe, entre 1,1% (prévision 2017) et 1,3%                          0,3% à 1,3% au Royaume-Uni et de 1,9% à
                                                                    (prévision 2018) au Royaume-Uni, et entre 2,6%                                2,9% aux États-Unis.
                                                                    (prévision 2017) et 1,9% (prévision 2018) aux États-Unis.
    Inflation : 1,5% dans l’UE, 3,5% au Royaume-Uni                 Inflation : 1,4% dans l’UE en 2018, 2,5% au Royaume-                          Inflation : 1,6% dans l’UE, 2,6% au
    et 2,5% aux États-Unis.                                         Uni et environ 2,4% aux États-Unis.                                           Royaume-Uni et 2,4% aux États-Unis.
    Probabilité extrêmement faible de remontée des                  Hausse progressive probable des taux directeurs                               Pas d’évolution des taux anticipée dans
    taux directeurs dans l’UE, mais hausse probable                 au Royaume-Uni et aux États-Unis dans les 12                                  l’UE ou au Royaume-Uni, probabilité de
    au Royaume-Uni et attendue aux États-Unis.                      prochains mois, aucune évolution attendue dans l’UE.                          remontée des taux aux États-Unis sur les
                                                                                                                                                  12 prochains mois.
    Facteurs clés pour les valorisations obligataires :             Facteurs clés pour les valorisations obligataires : la                        Facteurs clés pour les valorisations
    inflation et hausses de taux, possible « taper                  croissance mondiale connaît un rebond synchronisé. La                         obligataires : la normalisation des taux à
    tantrum » au sein de l’UE.                                      Fed devrait poursuivre la normalisation progressive de                        court terme des banques centrales, la
                                                                    sa politique monétaire, tandis que la BoE relèvera sans                       croissance économique mondiale solide
                                                                    doute ses taux une fois en 2018. La BCE devrait                               et l’inflation associée, ainsi que la quête
                                                                    continuer de réduire son programme de QE. Le risque                           de rendement dans un environnement où
                                                                    d’inflation est désormais orienté à la hausse aux                             presque chaque classe d’actifs se traite à
                                                                    États-Unis et en Europe, alors que les marchés                                des niveaux historiquement élevés,
                                                                    britanniques se concentrent sur le rythme du repli de                         joueront tous un rôle important.
                                                                    l’inflation depuis son récent sommet.

    NEWTON                                                          STANDISH

    Croissance : de 1% à 2% dans l’UE et au                         Croissance : 2,2% dans l’UE, 1,5% au Royaume-Uni et
    Royaume-Uni, et de 2% à 3% aux États-Unis.                      2,5% aux États-Unis.
    Inflation : 1,5% dans l’UE et 2,5% au Royaume-                  Inflation : 1,5% dans l’UE, 2,5% au Royaume-Uni et 2,3%
    Uni et aux États-Unis.                                          aux États-Unis.
    Pas d’évolution des taux directeurs anticipée                   Pas d’évolution des taux anticipée dans l’UE, mais deux
    dans l’UE, hausse modeste au Royaume-Uni et                     nouvelles hausses de taux attendues au Royaume-Uni
    hausse des probable aux États-Unis au cours                     et jusqu'à quatre hausses attendues aux États-Unis.
    des 12 prochains mois.
    Facteurs clés pour les valorisations obligataires :             Facteurs clés pour les valorisations obligataires :
    l’activité des banques centrales – notamment le                 l’inflation doit suivre une trajectoire justifiant la hausse
    recul anticipé des politiques monétaires                        des taux de la Fed au second semestre. Au sein des
    accommodantes et le relèvement des taux.                        banques centrales du G4, la politique reste plutôt
                                                                    accommodante. L’évolution des politiques monétaires
                                                                    (y compris de la Fed) ne devrait pas durcir
                                                                    significativement les conditions financières. Si les
                                                                    valorisations obligataires sont susceptibles d’évoluer
                                                                    dans les années à venir sur les principaux marchés
                                                                    mondiaux, cette évolution sera sans doute lente et
                                                                    moins volatile que dans le passé, compte tenu de la
                                                                    tendance baissière structurelle de l’inflation mondiale.

                                                                                                        RÉPARTITION DES 15 PRINCIPAUX MARCHÉS OBLIGATAIRES
VOLUMES DES MARCHÉS OBLIGATAIRES EUROPÉENS AU T4 2017                                                   INTERNATIONAUX PAR DEVISE AU T4 2017

          800                                                                      1 400                          700                                                                   1 000

                                                                                                                                                                                        900
          700                                                                      1 200                          600
                                                                                                                                                                                        800
          600
                                                                                   1 000                          500                                                                   700
          500                                                                                                                                                                           600
                                                                                           Opérations

                                                                                                                                                                                            Opérations

                                                                                   800                            400
                                                                                                        mds USD
mds USD

          400                                                                                                                                                                           500
                                                                                   600                            300
                                                                                                                                                                                        400
          300
                                                                                   400                            200                                                                   300
          200
                                                                                                                                                                                        200
                                                                                   200                            100
          100                                                                                                                                                                           100

            0   T1 T2   T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4    T1 T2 T3 T4
                                                                                   0                               0                                                                    0
                                                                                                                        USD EUR GBP AUD JPY SGD SEK CHF CAD CNY NOK COP TRY HKD KZT
                   2013         2014        2015        2016            2017
                            Volume            Nb. de transactions                                                                       Volume        Nb. de transactions
Source : Dealogic, au 31 décembre 2017.                                                                 Source : Dealogic, au 31 décembre 2017.

		11
   Setting the scene 11
Marchés obligataires/T1 2018

                              Un vent de
                             changement
                           L
                                 es investisseurs pourraient connaître un
                                 environnement obligataire plus contrasté, alors que
                                 la période prolongée de taux faibles et de programmes
                           de QE des banques centrales touche à sa fin.

12 Un vent de changement
Les pressions inflationnistes, les enjeux                           Commentant les effets possibles des                                 Thant Han, gérant de portefeuilles
géopolitiques et l’instabilité des prix                             hausses de taux aux États-Unis, le                                  chez Standish, est convaincu qu’une
des matières premières sont également                               responsable de la gestion obligataire                               normalisation non coordonnée sur les
susceptibles de réserver des surprises en                           chez Mellon Capital, Paul Benson,                                   principaux marchés offrirait également des
2018. Les gérants des sociétés de gestion                           déclare : « Les efforts du QE ont causé                             opportunités. « L’ampleur et la rapidité de
de BNY Mellon passent en revue, pour 11                             des dislocations majeures sur le marché.                            la normalisation demeurent incertaines
segments obligataires, les opportunités et                          La normalisation est donc probablement                              pour les banques centrales des grands pays
les risques qui les attendent au cours de                           une bonne chose. Bien que cela puisse                               développés. Cela générera inévitablement
l’année à venir.                                                    entraîner une hausse des taux d’intérêt,                            de la volatilité à court terme, tout en créant
                                                                    sous réserve que le rythme soit graduel                             des poches d’opportunités sur les courbes
Emprunts d’État                                                     et bien balisé, nous n’anticipons pas                               de taux des pays développés ». Il estime
Alors que plus de 8 000 mds USD                                     d’impact négatif important sur les actifs                           que les emprunts d’État à long terme sont
d’obligations affichent toujours des                                obligataires. L’efficience des marchés                              encore en mesure de surperformer la dette
rendements négatifs, Insight Investment                             pourrait même s’en trouver améliorée. »                             à court terme, notamment en Europe.
estime que la réaction du marché
face à la normalisation des politiques
monétaires sera, en 2018, l’un des                                  MARCHÉS DÉVELOPPÉS                                                   MARCHÉS ÉMERGENTS
facteurs clés à surveiller.
                                                                    Rendement des Emprunts d’État à 10                                   Rendement des Emprunts d’État à 10
Selon Peter Bentley, responsable Monde                              ans  (%) Markets 10-Year Govt. Bond Yields (%)
                                                                    Developed                                                           ans (%)Markets 10-Year Govt. Bond Yields (%)
                                                                                                                                        Emerging

et Royaume-Uni de la gestion crédit chez                                                             Royaume-Uni                                                       Turquie
Insight: « En 2018, et pour la première                                                              États-Unis
                                                                                                                                                                       Mexique
fois depuis plus d’une décennie, les                                                                                                                                              11,35
                                                                                                     Canada
                                                                                                                                                                       Inde
investisseurs pourraient faire face à une                                                            Espagne
hausse significative des rendements des                               2,41                    Allemagne
                                                                                                                                                                       Chine
emprunts d’État. Les banques centrales                                   2,41 2,04 1,56 0,42                                                                           Pologne
                                                                                         0,04 Japon
vont accélérer la normalisation de leurs
politiques monétaires, et la menace                                                                                                                            3,29
inflationniste pourrait ajouter de l’huile                                                                                                                  3,88
sur le feu. »
                                                                                                                                                                              7,32
En effet, le marché des bons du Trésor                                                                                                                                           7,65
américain s’est montré étrangement
calme au mois de janvier 2018, la volatilité
atteignant un point bas de plus de 50                               Source: Bloomberg Data as of 31 December, 2017.                      Source: Bloomberg Data as of 31 December, 2017.
ans1. Or, le calme a vite cédé à la tempête,                        Source : ISSG, Barclays Capital, Bloomberg et S&P. Données au 31 décembre 2017.
la chute du marché américain entraînant
les emprunts d’État mondiaux dans son                               OBLIG. INTERNATIONALES PERF. TOTALE PAR SEGMENT (%)
sillage. Ce mouvement a été déclenché                                                                         1 mois      3 mois      YTD          1 an    3 ans      5 ans      7 ans     10 ans
par la réduction des achats mensuels                                                                            (%)         (%)       (%)          (%)      (%)        (%)        (%)       (%)
d’obligations de la BoJ2, ainsi que par des                          Internationales tous segments
                                                                                                                0,35        1,08       7,39         7,39    2,02       0,79       1,97      3,09
inquiétudes plus générales sur la rapidité                           (non couvert)
et l’ampleur probables du dénouement du                              Entreprises (non couvert)                  0,80        1,44       9,09         9,09     3,13      2,57      4,02       4,26
QE aux États-Unis.3                                                  High yield internat.
                                                                                                                0,46       0,87      10,43         10,43     7,08      5,67       7,18      8,08
                                                                     (non couvert)
Malgré cela, de nombreux investisseurs                               Dette émergente tous
                                                                                                                0,39       0,62        8,17         8,17    6,38       3,87      6,22       7,01
restent prudemment optimistes à l’égard                              segments en USD
des emprunts d’État pour 2018, certains                             OBLIGATIONS U.S.
prévoyant même un impact positif de la
                                                                                                              1 mois      3 mois      YTD          1 an    3 ans (    5 ans      7 ans     10 ans
normalisation, à terme, sur le marché et
                                                                                                                (%)         (%)       (%)          (%)       %)        (%)        (%)       (%)
l’investissement. Tandis que les banques
                                                                     Obligations U.S. tous segments             0,46       0,39        3,54         3,54    2,24       2,10      3,20       4,01
centrales sont amenées à se retirer
                                                                     Bons du Trésor U.S.                        0,31       0,05        2,31         2,31    1,40       1,27      2,55       3,31
graduellement du marché, certains
                                                                     TIPS U.S.                                  1,01        1,41       3,30         3,30     2,10      0,17      3,04       3,60
analystes notent que les gouvernements
                                                                     Obligations d’agences U.S.                 0,11       0,06        2,98         2,98    1,62       1,37       2,10      3,00
devraient, pour la première fois en quatre
                                                                     Obligations municipales U.S.               1,05        0,75       5,45         5,45    2,98       3,02      4,62       4,46
ans, accroître leurs émissions en 2018
                                                                     Obligations titrisées U.S.                 0,32        0,16       2,51         2,51    1,92       2,04       2,77      3,81
pour un montant additionnel estimé à
                                                                     Investment Grade U.S.                      0,91        1,17       6,42         6,42    3,90       3,48      5,02       5,65
255 mds USD.4
                                                                     High yield U.S.                            0,30       0,47        7,50         7,50    6,35       5,78       7,04      8,03
                                                                     Leveraged Loans U.S.                       0,40        1,11       4,12         4,12    4,44       4,03      4,45       4,85
                                                                    Source : Barclays Capital et Bloomberg. Données au 31 décembre 2017. La performance des périodes supérieures à un an est
                                                                    annualisée.

1 FT. Signaux d’alerte sur le marché des bons du Trésor américain. 8 janvier 2018.
2 FT. Les bons du Trésor américain font chuter le marché obligataire alors que la BOJ réduit ses achats de dette à long terme. 10 janvier 2018.
3 FT. Le dénouement du QE déclenche une correction des marchés obligataires. 11 janvier 2018.

4  Analyse FT/JPMorgan Chase. L’ère des faibles rendements à l’épreuve de la reprise des emprunts. 18 janvier 2018.                                                  Un vent de changement 13
Marchés obligataires/T1 2018

Les gérants identifient également des          Dette émergente                                                     locale attrayantes et les perspectives de
opportunités sur d’autres marchés,                                                                                 la classe d’actifs positives. « La Fed est
                                               En 2017, des flux d’investissement
notamment ceux qui ne sont pas mûrs                                                                                désormais bien avancée dans son cycle de
                                               nets records, proches de 69 mds USD,6
pour une hausse des taux, comme                                                                                    relèvement des taux, ces derniers ayant été
                                               ont alimenté un rallye des obligations
l’Australie. Au quatrième trimestre 2017,                                                                          revalorisés significativement au cours des
                                               émergentes, sur fond de performances
le responsable de la gestion obligataire                                                                           12 derniers mois. »
                                               robustes. Des flambées de tensions
de Newton, Paul Brain, a ainsi privilégié
                                               géopolitiques dans des pays tels que                                Colm McDonagh, responsable de la
les emprunts d’État malaisiens et russes,
                                               le Venezuela et l’Argentine n’ont pas                               dette émergente chez Insight, a une
ainsi que la dette souveraine à long terme
                                               refroidi l’optimisme des investisseurs,                             analyse similaire des mouvements des
de l’Europe périphérique.
                                               les obligations libellées en devise locale                          taux américains et souligne le bénéfice
D’après Thant Han, certains pays de            enregistrant leur meilleure performance                             potentiel d’une stabilisation des prix des
l’Europe périphérique recèlent de la valeur.   depuis 2012.7                                                       matières premières.
Le Portugal, par exemple, a bénéficié
                                               Selon certaines estimations, les fonds de                           Federico Garcia Zamora croit également
du relèvement de sa note à investment
                                               dette émergente en devise forte pourraient                          que, malgré les risques aux États-Unis,
grade5, replaçant cet émetteur au sein des
                                               voir leurs encours dépasser les 1 000                               les autres facteurs mondiaux qui sous-
principaux indices, notamment les indices
                                               mds USD d’actifs d’ici la fin 2018,8 tandis                         tendent la croissance des émergents
Bloomberg Barclays. Selon Thant Han,
                                               que les obligations libellées en devise                             restent positifs. « La Chine continue de
cette évolution devrait soutenir la demande
                                               locale pourraient rester très recherchées                           modérer résolument sa trajectoire de
pour les obligations portugaises.
                                               et générer des flux d’investissement                                croissance économique et les prix des
                                               supérieurs à ceux visant les obligations                            matières premières demeurent plutôt
  Mais :                                       en dollar US.                                                       stables. Les émergents sont confrontés à
  Paul Brain, de Newton, anticipe une                                                                              un contexte global peu inflationniste, à une
                                               Suite au rebond de la dette en devise
  année contrastée sur les marchés                                                                                 reprise cyclique de la croissance mondiale,
                                               locale fin 2017, le responsable de la dette
  obligataires mondiaux, qui restent                                                                               ainsi qu’à un appétit du risque positif. »
                                               émergente de Standish, Federico Garcia
  aussi bien source de risques que             Zamora, est convaincu que la classe                                 Concernant les entreprises émergentes,
  d’opportunités dans un contexte              d’actifs conserve un potentiel significatif.                        Colm McDonagh estime que le marché
  économique instable.
                                                                                                                   primaire devrait bien résister à la hausse
                                               « Dans l’ensemble, l’environnement de la
  « 2018 sera sans doute une année                                                                                 des taux américains, pourvu que celle-
                                               dette en devise locale semble prometteur.
  de transition pour les obligations,                                                                              ci soit justifiée par des anticipations de
                                               Les forces externes qui sous-tendent cette
  ce qui exige une certaine prudence                                                                               croissance renforcées. « Nous pensons
                                               classe d’actifs – taux d’intérêt mondiaux,
  sur les taux d’intérêt, tandis que                                                                               que le sentiment de marché restera
                                               matières premières, niveau du dollar US
  les banques centrales entameront                                                                                 positif, notamment grâce au maintien de
                                               – sont nettement plus favorables qu’il
  leur cycle de resserrement. Nous                                                                                 l’environnement favorable actuel et aux
                                               y a quelques années. »
  anticipons une réévaluation des actifs                                                                           faibles niveaux de défaut. Les facteurs
  risqués en réaction à cette phase de         Standish estimant que l’essentiel de la                             techniques devraient demeurer robustes
  resserrement, susceptible de soutenir        revalorisation des taux américains est                              en 2018, alors que les flux d’investissement
  la demande de valeurs refuges telles         derrière nous, Federico Garcia Zamora juge                          sont soutenus par ce sentiment positif
  que les emprunts d’État. »                   les valorisations des émissions en devise                           des investisseurs et que le volume net
                                                                                                                   des émissions reste raisonnable. »
  Il commente ainsi les perspectives à
  court terme : « En Europe, la faiblesse
  des rendements et de la dynamique
  de croissance pénalisent les Bunds
                                                  Mais :
                                                  L’incertitude géopolitique touchant                              associées aux risques politiques
  allemands, tandis que la persistance            certains marchés importants, comme                               de nature domestique ou mondiale
  des risques politiques (dont le                 le Mexique et la Turquie, demeure                                selon les pays, rendront une
  référendum catalan et les élections             problématique. Les récents flux                                  approche flexible de l’investissement
  prochaines en Italie) devrait continuer         d’investissement dans le secteur ont                             indispensable en 2018. »
  de freiner la compression des spreads           également entraîné les prix des actifs
  souverains « périphériques ». Alors             vers des niveaux qui incitent désormais                          À propos des obligations d’entreprises,
  qu’au Royaume-Uni, des rendements               les investisseurs à la prudence.                                 Colm McDonagh considère que les
  réels largement négatifs imposent                                                                                valorisations à court terme justifient
  la prudence vis-à-vis des Gilts, les            Colm McDonagh, d’Insight, note que                               une plus grande sélectivité et une
  achats continus de la Banque du                 les divergences entre régions et                                 approche prudente de cette classe
  Japon devraient favoriser la stabilité          marchés sont importantes parmi les                               d’actifs, particulièrement sur le
  des rendements des emprunts                     actifs émergents. « Ces divergences,                             marché secondaire.
  d’État japonais. »

                                               5 Reuters. Le rallye des obligations portugaises s’essouffle après la fièvre matinale provoquée par le relèvement de la note de
                                                  Fitch. 18 décembre 2017.
                                               6 Source : Morgan Stanley/EPFR. FT. Les graphiques importants : record de flux entrants dans les fonds de dette émergente.
                                                  9 janvier 2018.
                                               7 Bloomberg. Les marchés émergents ignorent la crise et enregistrent leur meilleure performance en huit ans. 12 décembre
                                                  2017.
                                               8 Reuters. JP Morgan anticipe des gains de 7-8% pour la dette émergente en 2018, mais le chemin pourrait être semé
14 Un vent de changement                          d’embûches. 22 novembre 2017.
DETTE EMERGENTE

                                                        1 mois     3 mois        YTD         1 an       3 ans             5 ans         7 ans      10 ans
                                                          (%)        (%)         (%)         (%)         (%)               (%)           (%)        (%)          Duration
      Dette émergente tous segments USD                   0,39      0,62         8,17        8,17       6,38                  3,87       6,22        7,01           5,86
      Emprunts d’État émergents
                                                          0,57      0,69         9,29        9,29       6,64                  4,09       6,62        7,24            7,22
      (non couvert)
      Obligations d’entreprises
                                                          0,37      0,86         7,99        7,99       6,01                  3,98       5,45       6,84            4,71
      émergentes (non couvert)
      Dette émergente en devise locale
                                                          1,45       2,17       14,27       14,27       2,73                  0,35       2,33          –            5,59
      (non couvert)

                   20                                                                                                     6,0%

                   18                                                                                                                                                                      Max. 10 ans
                                                                                                                          5,0%
                   16
Yield To Worst (en %)

                   14                                                                                                     4,0%                                                              Actuel    Moy.

                                                                                                                Spreads (%)
                                                                                                                                                                                                     10 ans

                   12                                                                                                                                                                      Min. 10 ans
                                                                                                                          3,0%                    2,55%
                                                                                                                                      2,26%                    2,34%
                   10
                                                                                                                          2,0%
                        8

                        6                                                               Dec ’17 4,90%                     1,0%
                                                                                        Dec ’17 4,87%
                                                                                        Dec ’17 4,51%
                        4                                                               Dec ’17 4,50%                                                                       0,52%
                                                                                                                          0,0%
                         04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17                                                                     Dette     Emprunts     Obligations Emprunts
                                                                                                                                     émergente     d’État    d’entreprises d’État
                            Dette émergente (USD)       Emprunts d’État (USD)                                                          (USD)     émergents    émergentes émergents
                            Obligations d’entreprises   Emprunts d’État (devise locale)                                                            (USD)                 (devise locale)

Source : Barclays Capital et Bloomberg. Données au 31 décembre 2017. La performance des périodes supérieures à un an est annualisée.

D’après Insight, les prochaines années                                      faiblesse du dollar US.

                                                                                                                                                  “
pourraient constituer une opportunité
majeure pour les émergents, généralement                                    D’après Paul Brain, de Newton, le potentiel
plus sensibles au cycle mondial en raison                                   de hausse du dollar US pourrait être limité
                                                                            en 2018, les taux d’intérêt de la Fed étant
de leur exposition aux exportations et
                                                                            proches de leur sommet. S’il pense que les                              Les forces externes qui
aux prix des matières premières. Colm
McDonagh souligne que les rendements                                        autres banques centrales sont également                                 sous-tendent la dette
de la dette émergente semblent attrayants                                   susceptibles de relever leurs taux, il                                  en devise locale – taux
                                                                            estime aussi qu’un dollar plus faible serait
comparés à ceux des marchés développés,
                                                                            globalement bénéfique aux obligations et                                d’intérêt mondiaux,
aussi bien pour les emprunts d’État en
devise locale que pour la dette d’entreprise                                au marché des changes.                                                  matières premières,
en devise forte.
                                                                            « Un dollar plus faible peut prolonger
                                                                                                                                                    niveau du dollar –
                                                                            la situation de liquidité globale, et donc                              sont nettement plus
Devises                                                                     la croissance mondiale. En l’absence                                    favorables qu’il y a
Si les actions américaines ont bien                                         de risque politique, les devises des
performé sous le gouvernement Trump,                                        pays affichant une balance courante                                     quelques années.
le dollar US s’en est moins bien sorti.                                     fortement excédentaire auront tendance
Lors du premier jour ouvré de l’année                                       à se renforcer face à celle des pays en                                   Federico Garcia Zamora, Standish
2018, des inquiétudes sur la politique                                      déficit. Cela place l’euro et le yen en pole
de taux de la Fed ont entraîné la devise                                    position. En outre, les devises émergentes                           sensibles à la croissance, y compris les
américaine à son plus bas niveau en trois                                   peuvent tirer leur épingle du jeu tant que                           devises émergentes. Certaines de ces
mois, alors que le recul enregistré en 2017                                 la croissance mondiale reste solide et                               devises ont récemment enregistré de
avait déjà constitué la pire performance                                    synchronisée. »                                                      bons résultats dans cet environnement
du dollar en 14 ans.9                                                                                                                            favorable. Parmi les devises émergentes,
                                                                            Selon Paul Lambert, responsable de                                   le rand sud-africain a affiché l’une des
Néanmoins, l’année 2018 a déjà apporté                                      la gestion devises chez Insight, des                                 meilleures performances. »
de bonnes nouvelles pour d’autres devises.                                  perspectives de croissance économique
En janvier, la livre sterling a atteint son                                 robuste suscitent également un optimisme                             « Plus généralement, nous pensons que
plus haut niveau depuis le référendum                                       renouvelé à l’égard du marché des changes.                           la dynamique de croissance restera le
de 2016 sur le Brexit, grâce à des chiffres                                 « Les perspectives de croissance mondiale,                           principal moteur de performance des
de l’emploi meilleurs qu’attendu et à la                                    très positives, soutiennent les devises                              marchés, particulièrement si l’inflation

9 Reuters. Le dollar chute à un point bas de trois mois en ouverture de l’année 2018. 2 janvier 2018.                                                                         Un vent de changement 15
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