MONDE - Scénario macro-économique 2019-2020 - Prévenir plutôt que guérir
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rimestriel – N°19/066 – 12 avril 2019
MONDE – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
Le cycle de croissance mondiale, forte et synchrone, a pris fin. En espérant que les négociations sino-
américaines débouchent sur un accord et que la croissance chinoise accélère, sans se bercer d’illusions
sur sa capacité à tracter le reste du monde, un essoufflement (mais pas un effondrement) se dessine. Il
faudra essentiellement compter sur la vigueur des demandes domestiques pour atterrir en douceur autour
de taux de croissance proches de leur potentiel. Et, dans le doute, préférant prévenir plutôt que guérir, les
Banques centrales ont opté pour des politiques monétaires plus accommodantes qu’anticipé.
Zoom vidéo Prévenir plutôt que guérir Sommaire
Sous réserve d’un accord sino- Pays développés – Compter sur ses propres forces ?...................3
américain et de l’accélération de
Pays émergents – Le plus dur bientôt passé ?..........................9
la croissance chinoise, la fin du
cycle mondial s’annonce encore Pétrole – Stabilité dans un chaos grandissant......................... 13
« ordonnée ». Les Banques cen- Politique monétaire – Prévenir plutôt que guérir ...................... 14
trales, se montrant plus accom- Taux d’intérêt – Entre politique monétaire et politique (tout
modantes qu’anticipé, ont cepen- court) ...................................................................................... 17
dant préféré prévenir plutôt que
Taux de change – Tout est là et pourtant… ............................ 19
guérir.
Prévisions économiques et financières ................................... 21
Fin d’un cycle de forte croissance dont Les économies sont, évidemment, très inégalement
l’inflation aura été absente. Fin de la vigueur affectées selon leur exposition au commerce mon-
synchrone des grandes économies : si, globa- dial et la place qu’y occupe encore le secteur
lement, les fondamentaux d’une croissance industriel1 : aux États-Unis, fermés et peu indus-
essentiellement domestique résistent, le ralen- triels, s’oppose l’Allemagne, largement ouverte et
tissement du secteur manufacturier et l’érosion toujours industrielle.
de la contribution des échanges extérieurs nets
pèsent déjà sur la croissance.
1 Italie 50%, France 45%) ; Industrie (y compris énergie) en
Échanges extérieurs (exportations + importations de biens) en
pourcentage du PIB (source : Banque mondiale) : États-Unis 20%, pourcentage du PIB (source : OCDE) : Allemagne 26%, Japon
Japon 28%, Chine 34%, zone euro 70% (dont Allemagne 71%, 24%, zone euro 20%, Italie 19%, États-Unis 16%, France 14,5%.
Études Économiques Groupe
http://etudes-economiques.credit-agricole.comMonde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
Les États-Unis, la zone euro (tout comme le Japon) Il ne faut cependant pas compter abusivement
connaissent donc des fortunes diverses et, même sur la capacité de la Chine à entraîner dans son
en supposant un règlement du conflit commercial sillage le reste du monde. Une accélération de la
sino-américain et une accélération de la croissance croissance chinoise se dessine et suggère qu’elle
chinoise (sans se bercer d’illusions sur sa capacité pourrait n’être en 2019 que très légèrement infé-
à tracter le reste du monde), n’emprunteront pas le rieure à 6,5%. Mais, si le rythme de croissance
même sentier de croissance. importe, sa forme importe tout autant. Or, le plan
de relance dessiné par les autorités chinoises n’est
Aux États-Unis, la solidité du marché du travail pas aussi « rustique » que les précédents (investis-
(taux de chômage historiquement faible alors même sements publics, infrastructures, aides aux entre-
que le taux de participation ne se replie pas) finit par prises d’État). Outre l’assouplissement monétaire, il
conduire à une hausse du salaire moyen qui, en vise en effet notamment à stimuler la demande
l’absence d’accélération de l’inflation, viendra mor- privée (ménages et entreprises de petite taille) au
dre sur les marges des entreprises et sur l’investis- travers de baisses d’impôts et de TVA. Il peut donc
sement productif. La contribution de la demande se révéler efficace, mais à « infusion » plus lente et
extérieure nette ne devrait être que très légè- éventuellement moins gourmand en importations à
rement négative, permettant ainsi à la crois- brève échéance.
sance de se replier « en douceur » vers son
niveau potentiel (2%). À défaut de compter sur une reprise du commerce
mondial, on peut en revanche être assuré que les
En zone euro, le repli marqué de la demande conditions monétaires resteront accommo-
extérieure est responsable de la forte décélération dantes : il s’agit d’éviter l’erreur monétaire de fin de
de la croissance. Ce freinage a fait craindre que la cycle qui en précipite justement la fin. Arguant du
zone euro, entrée tardivement dans la phase de ralentissement mondial, la Federal Reserve « a
forte expansion, n’en sorte prématurément et ouvert le bal » et infléchit son discours avec une
violemment. Mais, les salaires prenant le relais de rapidité étonnante redoutant, implicitement, que ne
l’emploi, la demande émanant des ménages se reproduisent les tensions financières violentes
(consommation et investissement logement) résis- de fin 2018. Elle se déclare désormais encline à la
te. Un taux de marge des entreprises toujours élevé patience et ne sera pas allée au terme de la
et un accès encore facile aux financements dans normalisation anticipée. Quant à la BCE, elle met un
des conditions accommodantes sont propices à terme prématuré à la « normalisation » qu’elle avait
l’investissement. En revanche, les perspectives de seulement timidement entreprise.
redressement de la demande extérieure sont
obscures et c’est l’incitation à investir qui cède. En Ralentissement économique et inflation quasi
l’absence de reprise des exportations, la crois- inexistante, Banques centrales déterminées à pilo-
sance pourrait ne pas excéder 1,2% en 2019. ter l’atterrissage pour en promouvoir la douceur, à
ne pas heurter les marchés financiers en se mon-
Sous les auspices de Banques centrales (pres- trant bienveillantes, climat politique et économique
qu’étonnamment « bienveillantes » en particulier en international encore incertain et propice à des bouf-
ce qui concerne la Federal Reserve), la résistance fées d’aversion au risque : les taux longs sans
des demandes domestiques permet donc encore de risque resteront prisés et leur remontée très
brosser un scénario de repli « ordonné » des ryth- limitée tout comme le sera l’appréciation de
mes de croissance vers le taux potentiel sous l’euro contre dollar.
réserve, toutefois, qu’une double condition soit
respectée : les négociations sino-américaines
débouchent sur un accord et la croissance chinoise
se redresse.
N°19/066 – 12 avril 2019 2Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
Pays développés – Compter sur ses propres forces ?
Fin d’un cycle de forte croissance dont l’inflation aura été absente ; fin de la vigueur synchrone des
grandes économies. Le constat est général : les fondamentaux d’une croissance essentiellement
domestique résistent. En revanche, l’érosion de la contribution des échanges extérieurs contraint la
croissance au ralentissement vers son rythme potentiel.
États-Unis : ralentissement de la croissance vers son
niveau potentiel en 2019
Après avoir été fin 2018 à 3% en glissement annuel2, la croissance
devrait ralentir vers son rythme potentiel (2%) fin 2019 puis se
USA : un marché du travail replier vers 1,4% fin 2020. L’inflation sous-jacente devrait approcher
porteur soutient la consommation 2% ; elle reste assortie d’un risque légèrement baissier, les
12 67
cvs, % cvs, % anticipations d’inflation étant bien ancrées.
10 66
Les mesures budgétaires, incluant des baisses d’impôts et une hausse
des dépenses, ont contribué à doper la croissance en 2018. Or, les
8 65
effets de ce stimulus budgétaire (financé par le déficit) vont s’estomper
cette année. En 2018, la croissance a également bénéficié de la
6 64
vigueur synchrone de l’économie mondiale, vigueur qui s’est depuis
lors infléchie avec le ralentissement en Chine, en Europe et dans de
4 63
nombreux pays émergents.
2 62
04 06 08 10 12 14 16 18 Les données économiques du début d'année ont été affaiblies en
raison des effets transitoires liés à la fermeture du gouvernement
Taux de chômage
Source : BLS fédéral. Les risques sur la croissance américaine sont actuellement
Taux de participation (dr.)
plutôt baissiers. La croissance, soutenue par des fondamentaux macro-
économiques solides, devrait toutefois être proche de 2,4% en
moyenne annuelle.
La solidité du marché du travail devrait continuer à soutenir la
consommation. Le nombre d'offres d'emplois dépasse actuellement le
USA : croissance modérée des
nombre de chômeurs. Les créations nettes d’emplois ont atteint un
salaires, pas de risque d’inflation
4,0 rythme mensuel de près de 180 000 au cours des trois derniers mois ;
a/a, % un ralentissement est toutefois attendu en 2019. Mais le taux de
3,5
chômage (3,8% en mars) est inférieur au taux prévalant en période de
3,0 plein emploi estimé par la Fed (4,3%) ; alors même que les tensions
sur le marché du travail ont conduit à une hausse du taux de
2,5
participation, de nombreux travailleurs se présentant de nouveau sur le
2,0 marché. Le marché de l’emploi devrait donc rester tendu et la
croissance des salaires accélérer cette année, contribuant ainsi à
1,5
soutenir les dépenses de consommation.
1,0
12 13 14 15 16 17 18 19 Différentes mesures indiquent en effet que la hausse du salaire horaire
Salaire horaire moy. dans le moyen tend à accélérer. L’économie devrait certes continuer d’évoluer
secteur privé
Sources : BLS, dans la partie relativement plate de la courbe de Phillips 3 : une évolution
Indice reflétant l’évolution des
Atlanta Fed, Haver salaires (tous secteurs, mm3m) vers des rémunérations globales plus « généreuses » peut cependant
créer des pressions haussières sur le coût du travail. Or, la capacité
des entreprises à fixer les prix reste limitée en raison de la globalisation
et de changements structurels imposés par la recherche de
compétitivité. En conséquence, les marges bénéficiaires des
sociétés devraient se contracter. Cela est susceptible de nuire aux
dépenses d'investissement jusqu'en 2020 et de peser ainsi sur la
2
Il s’agit de glissements annuels au dernier trimestre de chacune des années. En
variation trimestrielle annualisée, la croissance a culminé à près de 4,2% au 2e trimestre
2018. En moyenne annuelle, la croissance a atteint 2,9% en 2018 et atteindrait 2,4%
en 2019 puis 1,7% en 2020.
3
Relation inverse entre le taux de chômage et la progression des salaires.
N°19/066 – 12 avril 2019 3Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
croissance, croissance s’affaissant progressivement pour se
situer sous son potentiel.
À court terme, l'optimisme des entreprises reste relativement
élevé. Elles prévoient un rythme satisfaisant (quoiqu’un peu plus lent)
de croissance de la demande intérieure cette année, ainsi qu’une
baisse des contraintes réglementaires et le maintien des incitations
fiscales à l'investissement. Mais l'impact des droits de douane et des
négociations commerciales sur les chaînes d'approvisionnement
USA : maintien de l'investissement, suscite des inquiétudes.
inquiétudes s/ la politique commerciale
2,0 Les négociations entre la Chine et les États-Unis semblent progresser,
108
1,5 ce qui réduit le risque d’escalade dans la guerre commerciale. Les
exportations de produits agricoles sont à l’origine de la bonne
103 1,0
performance commerciale des États-Unis au premier semestre 2018.
98
0,5 La détérioration du commerce extérieur au second semestre s’explique
0,0
par la progression des importations et par une baisse des exportations
93 liée aux droits de douane. À moins d'une guerre commerciale étendue,
-0,5 la contribution des exportations nettes à la croissance réelle en 2019
88 -1,0 sera seulement légèrement négative.
13 14 15 16 17 18
Contrib. investis. privé non Le récent ralentissement synchronisé de l’économie mondiale a
résidentiel à la croissance (dr.) conduit les dirigeants mondiaux (à commencer par les Banques
Sources : NFIB, Indice NFIB de confiance des centrales) à prendre des mesures de soutien à la croissance.
BEA, Haver PME L'analyse de la Federal Reserve sur l'évolution de la situation intérieure
et internationale l'a conduite à un changement important de sa politique
monétaire : celle-ci est passée d’un « resserrement graduel » à la
« patience ». En effet, les membres de la Fed estiment désormais que
les données économiques ne suggèrent plus ni hausse ni baisse des
USA : résorption des tensions taux directeurs cette année.
-0,3
sur les marchés financiers -0,3
La Fed n'est pas la seule à adopter une approche plus prudente :
-0,5
-0,4 d'autres Banques centrales, au premier rang desquelles figure la BCE,
-0,7 ont décidé de repousser toute hausse des taux directeurs. Quant aux
-0,9 -0,5 autorités chinoises, elles ont réagi au ralentissement en adoptant des
mesures de relance budgétaires et monétaires qui devraient permettre
-1,1 -0,6 une baisse contrôlée et plus équilibrée de la croissance tant cette
-1,3 année que l'année prochaine.
-0,7
-1,5
Bien qu'elles se soient généralement améliorées depuis le
-1,7 -0,8 resserrement observé en décembre, les conditions sur les
juil.-17 nov.-17 mars-18 juil.-18 nov.-18 mars-19
Indice de tension fin. Fed de St L ouis (>0 :
marchés financiers sont moins favorables qu'à l'automne 2018.
Sources : St. Louis tensions > moy.) L'inversion de certains segments de la courbe des taux américaine est
Fed, Chicago Fed,
Hav er
Indice ajusté des co nditions fin. n atio nales historiquement considérée comme un indicateur avancé de ralentis-
(dr., + : tension s > moy.)
sement économique. Compte tenu des mesures (liées au QE en
particulier) qui ont délibérément eu pour effet d’abaisser les taux longs,
le risque de récession traditionnellement annoncé par l’inversion de la
courbe n’est peut-être pas aussi significatif aujourd’hui. L'évolution de
la courbe des taux devra néanmoins être suivie de très près.
Zone euro : l’autarcie ne suffit pas
La zone euro est rentrée tardivement dans ce cycle de croissance et
les signaux récents pourraient laisser penser qu’elle est en train d’en
sortir plus précocement aussi. Le rythme de croissance s’est infléchi
très rapidement : le taux de croissance du PIB a été divisé par deux en
un an (en glissement annuel, il est passé de 2,7% fin 2017 à 1,1% fin
2018). Peut-on d’ores et déjà conclure que le dernier cycle de
croissance mondiale a été gâché ? Et, si tel est le cas, qui doit-on
blâmer ? On savait qu’en présence d’un décalage cyclique, des
asymétries entre pays leader (les États-Unis) et pays suiveur (zone
N°19/066 – 12 avril 2019 4Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
euro) font que le second importe la politique monétaire du premier
engendrant une fin de cycle prématurée due à des conditions
monétaires trop restrictives et injustifiées pour sa propre position
cyclique. Mais on sait aussi désormais que la BCE a réussi à dissocier
les évolutions des taux dans la zone euro de celles des États-Unis : le
durcissement des conditions financières qui aurait pu être importé
des États-Unis n’a pas imprimé sa marque dans la zone. Cette
contagion a cependant joué ailleurs, notamment dans certains
pays émergents et les tensions subies n’ont pas été sans consé-
quences pour les exportations et la croissance de la zone euro.
UEM : perte de la contribution Au cours de l’année 2018, la demande intérieure n’a montré que des
des exportations signes limités d’affaiblissement, passant de 1,7% sur un an fin 2017 à
3,0
a/a, %
1,4% en fin 2018. C’est donc surtout l’érosion marquée de la
2,0 contribution des exportations nettes qui a causé la décélération
(expliquant 0,8 point de croissance en 2017 et seulement 0,2 en 2018).
1,0 Le rythme de croissance des exportations a été divisé par quatre depuis
la fin 2017 du fait de la baisse progressive des exportations hors zone
0,0
euro. Ce repli est principalement imputable à la baisse des exportations
vers le Royaume-Uni, la Russie et la Turquie, ainsi qu’au ralentisse-
ment des importations chinoises. On peut donc espérer que le
-1,0
2016 2017 2018 2019 2020 redressement attendu de ces économies (à l’exception du Royaume-
Consommation Investissement Uni) et que les mesures de relance des autorités chinoises, inscrites
Exportations nettes Variations des stocks
dans notre scénario, conduiront à stimuler les exportations de la zone
à destination de ces partenaires importants.
PIB Sources : Eurostat, CA S.A.
Cependant, les coupables ne sont pas encore tous identifiés, car
on a également assisté à un effondrement des exportations à
l’intérieur de la zone euro au quatrième trimestre 2018. Lors de notre
dernier exercice de prévision, le rôle important joué par des facteurs
temporaires a été largement évoqué : les nouvelles normes
environnementales sur les véhicules et le bas niveau du Rhin ont
impacté très négativement la production automobile, chimique et
pharmaceutique allemande4. La production industrielle dans la zone
UEM : le relais des salaires euro a subi une importante dislocation. Les dernières données
sur l'emploi disponibles sur la production de janvier montrent un rebond dans tous
6
a/a, % les pays à l’exception de l’Allemagne : une normalisation est visible
4 dans la chimie et la pharmacie, mais l’activité est encore en baisse dans
l’automobile. Des retards dans les tests d’homologation sont signalés
2 et des stocks de produits finis ont été cumulés au cours des derniers
mois. Ces facteurs semblent retarder la reprise de l’activité dans le
0 secteur et vont peser sur la performance économique au premier
trimestre 2019.
-2
Une question mérite alors d’être posée : le bruit apporté par ces
-4 perturbations n’a-t-il pas occulté une faiblesse plus profonde et
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 tendancielle du cycle européen ?
Masse salariale Salaire par tête
emploi Sources : Eurostat, CA S.A. Des éléments spécifiques pèsent certes sur la dynamique de
croissance de certains pays (aux difficultés allemandes s’adjoignent la
politique économique du gouvernement italien et la crise des gilets
jaunes en France). Cependant, globalement, la demande intérieure
est restée vive et a progressé à un rythme toujours soutenu (y
compris en Italie) au quatrième trimestre 2018. Le revenu disponible
des ménages n’a pas perdu de sa vigueur en 2018 ; en termes réels, il
s’est redressé en fin d’année avec le ralentissement des prix à la
consommation. La nette accélération des salaires négociés (de 1,7%
sur un an au premier trimestre 2018 à 2,2% au quatrième trimestre
4
Les instituts de conjoncture allemands en ont estimé l’impact négatif sur la croissance
du PIB d’outre-Rhin à 0,5 et à 0,3 point aux 3e et 4e trimestres, respectivement.
N°19/066 – 12 avril 2019 5Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
2018) a plus que compensé la perte de vitalité progressive des
créations d’emplois (de 1,7% sur un an au quatrième trimestre 2017 à
1,3% au quatrième trimestre 2018). Pourtant, tout au long de l’année,
la consommation a continué de croître à un rythme inférieur à celui du
pouvoir d’achat. La remontée du taux d’épargne, en cours depuis le
printemps 2018, s’est en effet poursuivie et le taux d’épargne a quitté
le palier sur lequel il s’était installé depuis la mi-2016. La « collusion »
d’un cycle de consommation de biens durables qui arrive à lente
UEM : contribution à la croissance
des exportations maturation est évidente, ainsi que celle de la hausse des prix de
12 l'immobilier qui rend plus onéreuse chaque acquisition et plus important
10 l'effort préalable d'épargne. Cet effet ne remet cependant pas en cause
8 le dynamisme de l’investissement logement : il retrouve une
6
nouvelle vigueur en fin d’année et stabilise le taux d’investissement des
ménages sur l’année à son plus haut niveau depuis 2012 (9%). La
4
richesse immobilière a encore crû au rythme de 5% en fin d’année,
2 compensant ainsi la perte de valorisation des actifs financiers, liée à la
0 baisse des cours des actions intervenue au cours du dernier trimestre.
a/a, %
-2 La baisse de la richesse nette en pourcentage du PIB peut avoir justifié
une remontée du taux d’épargne dans le but de reconstituer les
encaisses réelles. Cette baisse n’est pas préoccupante dans un
Intra Zone euro Hors Zone euro contexte où, d’une part, notre scénario ne prévoit pas un ajustement
Total exportations Sources : Eurostat, CA S.A.
massif des cours boursiers et où, d’autre part, le taux d’endettement
des ménages de la zone euro baisse et reste globalement faible.
La consommation des ménages continuera d’être soutenue par
des fondamentaux solides. Le ralentissement naturel des créations
d’emplois n’entravera pas la poursuite de la baisse du taux de
chômage ; le revenu disponible continuera d’être soutenu par la
progression des salaires (même si la forte accélération de ceux-ci
observée au milieu de l’année 2018 ne pourra pas être reproduite).
Mais, c’est surtout la faiblesse de l’inflation qui contribuera aux gains
de pouvoir d’achat. Dans plusieurs pays, une réorientation – non
UEM : contribution à la croissance concertée et non coordonnée – de la politique budgétaire dans une
a/a, % des exportations hors zone direction plus expansionniste apportera un soutien important au revenu
10
des ménages. Tout ne sera cependant pas consommé : nous
8
prévoyons une nouvelle remontée du taux d’épargne propre à satisfaire
6
une demande d’investissement logement qui, grâce à des conditions
4
monétaires toujours très accommodantes, ne se tarira pas.
2
0
Le maillon faible de la demande intérieure reste l’investissement
-2
productif et les interrogations portent sur sa vigueur et sa
longévité. Malgré son départ tardif (en 2014), la faiblesse de l’activité
place le taux d’investissement à un niveau élevé (le plus haut depuis
Chine US
UK Turquie
2008). Les perspectives de rentabilité (le taux de marge est en baisse
Russie Japon depuis la mi-2017, mais reste encore élevé) ou les conditions de
Autres Total hors zone euro financement (toujours accommodantes) ne constituent pas des sources
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
de préoccupation : celles-ci émanent surtout des interrogations sur la
solidité de la demande (notamment étrangère) adressée aux
entreprises et sur la réaction de la confiance aux révisions à la baisse
des perspectives de production, révisions récentes et répétées. Le
ralentissement modéré de l’investissement à l’horizon de la prévision
se justifie par le maintien des échanges intra-zone et par une très
modeste reprise des exportations hors zone euro. Sans contribution
plus substantielle des importations du reste du monde, la zone euro
reste encore incapable de produire une dynamique endogène apte à
fournir une croissance supérieure au rythme potentiel. Sans l’indis-
pensable soutien de la contribution extérieure, notre prévision de
croissance plafonne à 1,2% en 2019 et 1,4% en 2020.
N°19/066 – 12 avril 2019 6Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
Royaume-Uni : Brexit décalé une fois de plus !
Le Royaume-Uni et l'UE ont convenu de reporter le Brexit au 31 octobre
2019, avec la possibilité pour le Royaume-Uni de partir plus tôt si
l'accord de retrait est ratifié par le Parlement britannique. La date du
Brexit a donc été décalée deux fois cette année, ce qui confirme que
l’UE et le Royaume-Uni ont tous deux pour objectif d’éviter un « no-
deal » (bien qu’un retard du Brexit crée des problèmes pour les
élections européennes), scénario auquel nous avons toujours accordé
une probabilité relativement faible. Cela dit, une sortie sèche sans
accord ne peut toujours pas être totalement exclue, et reste l'option par
défaut, en l’absence de ratification par le Parlement britannique.
R-U : le climat des affaires s’améliore dans
l’industrie, grâce aux créations de stocks L'accord de retrait étant impossible à renégocier avec l'UE, une
70
modification de la déclaration politique sur la relation à long terme
Solde en vue par exemple d’une union douanière (ou une version plus soft
d'opinions
65 du Brexit) est probablement le seul moyen de sortir de l'impasse
parlementaire. Theresa May est actuellement à la recherche d'un
60
consensus avec l’opposition, mais cela n'a pas encore donné de
55 résultat. La demande du parti Travailliste de créer une union douanière
entre le Royaume-Uni et l’UE nécessite de renoncer à l’ambition de la
50
souveraineté des Conservateurs en matière de politique commerciale,
45 compromis qui semble très difficile, voire impossible, à accorder par la
Première ministre sans risquer de nouvelles démissions au sein de son
40 parti. Le risque d'élections anticipées et/ou de deuxième référendum
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Sources : Markit, est particulièrement élevé dans le contexte actuel d'impasse politique.
Indice PMI des stocks des achats
CA S.A. Indice PMI de l’activité globale
Il n’est clairement pas certain que de nouvelles élections aideraient à
sortir de l'impasse actuelle, dans la mesure où elles pourraient à
nouveau conduire à un Parlement sans majorité. Un deuxième
référendum est également très problématique, car il ne devrait que
confirmer la division de la société britannique sur la question du Brexit.
Le climat des affaires a fortement baissé en réaction aux fortes
R-U : pouvoir d’achat & incertitudes politiques. Même si une reprise est probable dans les
consommation des ménages prochains jours, une sortie sans accord ayant été évitée pour le
8
a/a, % prév. moment, l'incertitude entourant la date exacte et les termes précis du
6 départ du Royaume-Uni de l'UE devrait continuer d'exercer une
4 pression à la baisse sur la confiance et les intentions d'investissement.
2 L’indice PMI composite du Royaume-Uni est tombé à 50 en mars : ce
0 niveau est le plus bas depuis le référendum sur l’adhésion à l’UE et est
-2 a priori synonyme de stagnation de l'activité. Cette faiblesse est liée au
-4 secteur des services dont l’indice a plongé sous la barre des 50, ce qui
-6 suggère une récession. Le climat s'est à l’inverse nettement amélioré
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 dans le secteur manufacturier, grâce à une forte reprise de la demande
* Revenu brut des ménages déflaté par le déflateur des intérieure provoquée par une reconstitution des stocks. Nous avons
dépenses des ménages
Revenu disponible réel brut*
abaissé notre prévision de croissance à 1,2% cette année, mais
Sources : ONS, CAS.A. Conso. ménages continuons de tabler sur 1,4% l'an prochain, sur la base de notre
scénario de Brexit ordonné et sans heurt. La consommation des
ménages devrait se montrer « résiliente » (soutenue par le
resserrement du marché du travail et l'accélération de la croissance des
revenus réels). En revanche, l’investissement des entreprises devrait
rester faible à court et moyen termes, en raison des incertitudes liées
aux futures relations avec l'UE, incertitudes auxquelles s'ajoutent les
inquiétudes sur le ralentissement de la croissance mondiale. Le
commerce extérieur devrait continuer à contribuer négativement à la
croissance. Le policy mix restera accommodant : la politique budgétaire
a été assouplie et le resserrement de la politique monétaire devrait être
revu à la baisse.
N°19/066 – 12 avril 2019 7Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
Japon : attention à la faiblesse passagère des exportations
Japon : la trajectoire de la L’année 2018 s’est achevée sur une croissance du PIB en volume de
croissance reste fragile 1,9% (en variation trimestrielle annualisée). Au quatrième trimestre
4 2018, l’économie s’est donc remise partiellement de la contraction de
prévisions
3 2,4% enregistrée au cours du trimestre précédent. Cette reprise n’est
2
toutefois pas le résultat d’une nouvelle dynamique de l’économie : elle
n’est en réalité qu’un rebond technique, normal après les catastrophes
1 naturelles qui ont frappé le pays au cours du troisième trimestre. Ce
0 manque de dynamisme se reflète sur les principales composantes de
-1
la demande : en variation trimestrielle au quatrième trimestre, la
t/t consommation privée et l’investissement ont respectivement progressé
-2 annualisé, de 0,4% et de 2,7%, après des reculs respectifs de 0,2% et de 2,6% au
%
-3 troisième.
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
2017 2018 2019 La dynamique de l’économie restera faible au cours des prochains
Sources : Cabinet Office, CA CIB mois : au premier trimestre 2019, le PIB en volume pourrait reculer de
0,4% (en variation trimestrielle annualisée). En 2019, la croissance
pourrait reproduire le schéma observé depuis le quatrième trimestre
2017, marqué par une alternance de chiffres positifs et négatifs et, in
fine, une trajectoire demeurant fragile. Après avoir atteint 0,8% (en
Japon : attention à la faiblesse
des exportations réelles moyenne annuelle) en 2018, la croissance est ainsi susceptible de se
120 5 replier vers 0,5%, tant en 2019 qu’en 2020.
2015=100
115 0
Côté demande, parmi les facteurs qui freineront le plus sévèrement
110 -5
l’activité au premier trimestre, figure la faiblesse des exportations
105 -10 réelles. En effet, l’indice de diffusion de l’offre et de la demande
100 -15 étrangères (qui est l’une des composantes de l’enquête Tankan de la
95 -20
Banque du Japon) présente une forte corrélation avec les exportations
réelles et suggère clairement un passage à vide à court terme. Bien
90 -25
que nous prévoyions une stabilisation (voire un fort rebond) des
85 -30 fondamentaux macro-économiques mondiaux, principalement grâce au
11 12 13 14 15 16 17 18 19
plan de relance budgétaire chinois, la faiblesse des exportations
Exportations réelles
japonaises en volume observée au cours des derniers trimestres
Indice diffusion offre & demande étrangères (dr.)
indique que l’impact des tensions affectant le commerce mondial
Sources : BoJ, CA CIB
ne doit pas être sous-estimé.
La dernière phase de reprise économique, entamée après le point bas
de novembre 2012, devait atteindre un record de longévité en janvier
Japon : indice composite coïncident
110 2019. Il existe toutefois un risque que cette phase d'expansion soit
2015=100 considérée comme ayant pris fin vers octobre 2018, en raison de la
105 perte de dynamisme de la production industrielle, elle-même
provoquée par la faiblesse des exportations.
100 Techniquement, le Cabinet Office utilise l’indice composite des
indicateurs coïncidents comme un outil permettant d'évaluer les phases
95
du cycle économique. Or, les principales mesures de cet indice (les
moyennes mobiles sur trois et sept mois) sont toutes orientées à la
90
baisse. Si le Cabinet Office estime officiellement que la dernière
phase d'expansion économique a pris fin avant janvier 2019, il
85
11 12 13 14 15 16 17 18 19 aura manqué quelques mois à celle-ci pour être la plus longue de
l'après-guerre. Bien que cette estimation intervienne a posteriori et
Sources : Indice composite indic. coïncidents
Cabinet Office, Moy.mobile 3 mois n'ait pas d'impact économique, elle risque tout de même d’avoir des
CA CIB Moy.mobile 7 mois conséquences politiques non négligeables dans la mesure où les
élections municipales auront lieu en avril et, point plus important, que
les élections sénatoriales auront lieu en juillet.
N°19/066 – 12 avril 2019 8Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
Pays émergents – Le plus dur bientôt passé ?
Le ralentissement provoqué par les exportations a été plus marqué que prévu au premier trimestre,
mais la stabilisation en Chine, une croissance américaine satisfaisante et le maintien de conditions
monétaires relativement favorables devraient permettre une stabilisation au second semestre. Des
points faibles demeurent, au premier rang desquels la Turquie.
Le printemps arrive
Trois changements importants sont intervenus dans la sphère
émergente depuis la fin de l'année dernière, dont deux ont été
favorables. Tout d'abord, la Fed est devenue nettement plus
dovish, comme en atteste le dot plot qui montre que les membres de
Émergents : prévisions de la Fed n’envisagent plus de hausse des taux cette année. Cela devrait
croissance pour 2019 être favorable aux pays émergents qui ont besoin de financements
8 extérieurs. Par ailleurs, le ton des négociations commerciales entre
% 7,4
7
6,2
les États-Unis et la Chine s'est adouci et les deux parties semblent
6 à présent déterminées à trouver un compromis. Il nous semble que les
dirigeants chinois ont compris que la détermination des États-Unis à
5
redéfinir leurs relations avec la Chine n’est pas un phénomène
4 passager lié à la seule administration Trump, mais qu’elle est durable,
3 2,4 d'où une volonté plus forte de conclure un accord. On peut
2
1,8 raisonnablement s’attendre à ce que des discussions constructives se
poursuivent entre les États-Unis et la Chine et qu’un compromis
1
commercial soit trouvé plus tard cette année, dans quelques semaines
0 ou quelques mois.
Russie Brésil Chine Inde
Source Persp. de l’économie
mondiale du FMI PIB, prix constants Enfin, le troisième facteur qui, pour sa part, a été négatif : le passage
à vide de l’activité manufacturière et du commerce mondial a été
plus prononcé que prévu. Les exportations des économies émer-
gentes ont reculé par rapport à l’année précédente. La baisse des
exportations au premier trimestre a été accentuée par des facteurs
ponctuels (comme les changements réglementaires dans le secteur
automobile ou le gonflement par anticipation des importations chinoises
Émergents : prévisions fin 2018 au détriment des chiffres du premier trimestre). Le résultat n’en
d’inflation pour 2019 reste pas moins une décélération des exportations plus marquée que
6 prévu au cours des derniers mois, ce qui a alimenté les craintes d'un
%
atterrissage économique plus douloureux que prévu.
5
4 Le pire de la détérioration est cependant probablement passé et le
commerce extérieur des économies émergentes devrait se
3 stabiliser à partir du deuxième trimestre ou de la mi-2019. En
5,1 4,9
4,2
Chine, les récentes mesures de relance (parmi lesquelles l'aug-
2 mentation des financements depuis le début de l'année et des mesures
2,4 budgétaires) contribuent progressivement à la stabilisation de l'écono-
1
mie. Du côté de l'économie américaine, un ralentissement est certes en
0 cours, mais notre scénario table sur une poursuite de la croissance à
Brésil Russie Inde Chine un niveau proche du potentiel. Au total, cela constitue un contexte
Source Persp. de l’économie Inflation (prix moy. à la raisonnablement favorable pour la sphère émergente : la demande en
mondiale du FMI conso.) provenance des États-Unis devrait se maintenir à des niveaux
satisfaisants alors que la Fed devrait simultanément prendre son temps
avant de relever les taux. Les enquêtes PMI de février et mars dans
l'industrie manufacturière émergente suggèrent également qu'une
stabilisation de la dynamique économique est une hypothèse réaliste.
N°19/066 – 12 avril 2019 9Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
Sur le plan des économies domestiques, les pressions inflation-
nistes sont le plus souvent limitées dans les pays émergents, ce
qui suggère qu’il n’existe aucune urgence à relever les taux directeurs
dans la plupart des cas. C’est plus des taux de change que de l'inflation
que pourraient venir des pressions susceptibles de mettre certaines
Banques centrales émergentes sur leur garde. À cet égard, la situation
reste précaire en Turquie, par exemple. Si le gouvernement Erdogan
réagit aux résultats mitigés des dernières élections en soutenant la
croissance économique, la progression de la demande intérieure
pourrait favoriser un retour des déficits extérieurs, ce qui maintiendrait
probablement la livre turque sous pression.
Exportations de 21 pays émergents
40% Les élections générales au deuxième trimestre en Inde seront
a/a,
mm3m également un événement-clé. Les sondages récents suggèrent que la
30%
coalition dirigée par le BJP (Bharatiya Janata Party, Parti du peuple
20% indien, droite nationaliste) pourrait rester au pouvoir, mais l'élection
pourrait également conduire à un parlement sans majorité, ce qui
10% rendrait la mise en œuvre d’une politique et la conduite de réformes
plus difficiles.
0%
Nous ne prévoyons qu’une baisse marginale de la croissance des
-10%
pays émergents, de 4,4% en 2018 à 4,2% en 2019. L’Asie restera la
-20% région la plus performante avec une croissance de 5,9% selon nos
prévisions (6,4% pour la Chine). La croissance serait inférieure à ce
-30% niveau de plus de moitié en Amérique latine, en Europe émergente et
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
au Moyen-Orient.
Source : Bloomberg
Chine : dans l’attente d’un rebond de l’activité en milieu
d’année
Le plan de relance et les progrès dans les négociations
commerciales sont porteurs d’espoir. L’activité économique reste
24
Chine : nouveau social financing sous pression et cette situation devrait perdurer jusqu’en milieu
12m d’année, période à laquelle les mesures de relance du crédit devraient
20 glissants faire sentir leurs effets, lesquels seront renforcés par le maintien de
16 000' Mds
CNY politiques monétaire et budgétaire accommodantes. Autre facteur
12 positif, les discussions constructives avec les États-Unis sur les
8 questions commerciales devraient se poursuivre et ouvrir la voie à la
4 conclusion d’un accord plus tard dans l’année. De telles perspectives
sont de nature à stabiliser la confiance des agents économiques au
0
cours du printemps, puis à susciter un redémarrage de l’activité
-4 économique pendant l’été. Nous tablons en conséquence sur une
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Crédit bancaire Trust loans
croissance proche de 6,4%. Le prix à payer pour un tel résultat sera
Entrusted loans Oblig. entreprises une augmentation des ratios d’endettement, augmentation qui restera
Obligations coll. loc. Actions toutefois modérée.
ABS Autres
Total Source : Crédit Agricole CIB Ce contexte est favorable aux entrées de capitaux en Chine, et ce
d’autant plus que les obligations chinoises ont fait leur entrée dans
l’indice obligataire Bloomberg Barclays et que le poids des actions
chinoises dans l’indice MSCI s’est renforcé. Ces flux sont favorables à
une baisse des taux d’intérêt des obligations d’État chinoises (le taux à
dix ans devrait terminer l’année à 2,75%) ainsi qu’au yuan, qui devrait
s’apprécier à 6,65 contre le dollar.
N°19/066 – 12 avril 2019 10Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
Brésil : la réalité frappe de nouveau
Alors que le 100e jour de l’administration Bolsonaro vient juste d’être
franchi, les difficultés de mise en œuvre du programme ambitieux de
son équipe économique (clairement libérale) commencent à apparaître.
La température monte à Brasilia : l'ancien président Michel Temer a été
arrêté et les relations entre l'exécutif et le Congrès deviennent moins
prévisibles. Alors que l’élément central du programme économique est
la réforme du système de retraites, la fragilité des relations entre le
pouvoir exécutif, le ministère des Finances et le Congrès se traduit par
des retards et une révision à la baisse des attentes sur l’ampleur de la
réforme. Alors que l'on s'attendait initialement à ce que cette réforme
franchisse les trois étapes habituelles de validation à la Chambre basse
d'ici fin juin, les marchés parlent désormais de septembre. Le
processus se révélant moins simple qu'initialement attendu, les
marchés révisent à la baisse leurs prévisions de croissance et la
probabilité d'un choc de confiance positif lié à la réforme dès 2019 est
désormais réduite.
Brésil : nouvelle baisse
de la croissance Notre scénario central table sur l'adoption d'une réforme des
2,5 1,5
2,0 retraites légèrement « édulcorée », mais encore favorable : non
1,0 une réforme qui éliminera complètement les déséquilibres du système
1,5
1,0 0,5
de retraites, mais une réforme qui rendra le système viable dans un
0,5
avenir prévisible. En termes de chiffres, la proposition initiale du
0,0 gouvernement prévoyait des économies allant jusqu’à 1 000 milliards
0,0
de réais brésiliens en dix ans. En réalité, le gouvernement sera en
-0,5 -0,5
mesure de faire passer une réforme qui permettra d'économiser entre
-1,0
-1,0 650 et 750 milliards de réais. Par ailleurs, plusieurs autres réformes
-1,5
importantes mais de moindre envergure, telles que la simplification de
-2,0 -1,5
janv.-17 juin-17 nov.-17 avr.-18 sept.-18 la fiscalité et du Code du travail, ainsi que des privatisations et le
lancement de partenariats public-privé devront attendre : les retards
m/m mm3m (dr.) a/a mm3m
pris par la réforme des retraites retardent l'ensemble de l’agenda
Source : INGE, CA CIB, IBC-Br PIB mensuel proxy % économique du gouvernement.
Au-delà des difficultés liées aux procédures politiques nécessaires pour
réformer le système de retraites, notre scénario est très modérément
positif. Notre scénario central table, en effet, sur l'adoption d'une
réforme des retraites suffisamment satisfaisante pour conduire à
la stabilité des marchés, condition essentielle au maintien de
conditions monétaires et financières un tant soit peu favorables à un
rebond de la croissance. Début 2019, en raison d'éléments essen-
tiellement cycliques, une croissance plus forte semblait se dessiner.
Bien que les conditions restent favorables (taux d'intérêt et inflation
faibles, importantes capacités inemployées dans l'économie), l'activité
est encore assez faible et nous conduit à anticiper une croissance de
seulement 1,8% en 2019, contre 2,4% précédemment. Plusieurs
années d'investissements insuffisants ont vraisemblablement
entraîné une forte baisse de la croissance potentielle du Brésil qui
serait désormais proche de 2%. Avec une croissance encore
poussive et malgré le niveau vraisemblablement plus faible de la
croissance potentielle, il est peu probable que la BCB (Banque centrale
du Brésil) relève ses taux directeurs avant le premier trimestre 2020.
L’échec de l'équipe de Bolsonaro dans la mise en place des réformes
structurelles annoncées constitue le principal risque : en suscitant une
chute des marchés, un tel échec pourrait amener la BCB à agir plus tôt.
Sous réserve que les conditions de marché le permettent, d’éventuelles
nouvelles déceptions sur la croissance pourraient en revanche
conduire à de nouvelles baisses des taux directeurs.
N°19/066 – 12 avril 2019 11Monde – Scénario macro-économique 2019-2020
Prévenir plutôt que guérir
Inde : des élections très incertaines
Les élections législatives vont se tenir (avril-mai) dans un contexte
géopolitique tendu. Un scénario dans lequel N. Modi perdrait le
pouvoir – au profit du parti du Congrès ou d’un leader régional –
serait une surprise pour les marchés et une source de volatilité du
change.
Inde : contributions à la croissance
15
Les sondages pointent une remontée de la popularité de Modi grâce
10
aux frappes contre le Pakistan. Mais sa cote personnelle est supérieure
à celle de son parti, qui paie le prix des réformes. Certes, ces dernières
ont stimulé la digitalisation de la classe moyenne urbaine et une plus
5
grande inclusion financière de la population. Mais elles sont
douloureuses pour l’Inde rurale, où les agriculteurs surendettés
0 souffrent de la baisse des prix agricoles. Les réformes ont aussi accru
les différences de richesse entre États et les difficultés des PME. Au
-5 final, elles ont accéléré la fragmentation économique et donc
T1 14 T1 15 T1 16 T1 17 T1 18 T1 19
politique du pays.
Imports biens & services Exports biens & services
Stocks Investissement Si l’Inde n’entre pas dans une phase d’instabilité politique, elle a
Conso. publique Conso. ménages de fortes chances de connaître une reprise de l’investissement,
PIB Sources : nationales
favorisée par des taux d’utilisation élevés et par le désendettement des
entreprises. Elle sera, de plus, peu touchée par la faiblesse du cycle
manufacturier mondial, sa croissance étant plus liée à celle de sa
demande intérieure. Au total, la croissance est susceptible de s’établir
à 7,3% en 2019 (après 6,7% en 2018).
Russie : macro-économie contre sanctions
Cours du Brent en roubles/baril
6 000 L'économie russe bénéficie de cours du pétrole relativement
favorables, en particulier si on exprime ces cours en rouble. Cela
5 000 soutient l'économie, le budget de l’État et le compte courant.
L'économie russe n'a certes pas échappé au trou d’air qu’a connu
4 000 l’économie mondiale au cours des derniers mois, mais nous prévoyons
cependant une croissance satisfaisante pour 2019, à 1,6%, un chiffre
3 000 proche de la croissance potentielle du pays.
2 000 L'inflation a accéléré au cours des derniers mois, en partie à cause
de la hausse de la TVA intervenue en janvier. La CBR (la Banque
1 000 centrale russe) a toutefois déjà resserré sa politique monétaire à titre
préventif l'an dernier et n'aura peut-être pas besoin de le faire à
0 nouveau cette année pour des raisons purement macro-économiques.
00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Source : Bloomberg Le facteur géopolitique n’a cependant pas disparu : le Sénat américain
a présenté un nouveau projet de loi visant à introduire de nouvelles
sanctions contre la Russie. Il n'est pas certain que cette loi aboutisse à
des sanctions effectives, mais si tel était le cas et si la loi était adoptée
dans une version dure (touchant certaines banques, certaines
entreprises du secteur de l'énergie et le marché des obligations d’État,
les OFZ), elle pourrait mettre les marchés russes sous pression et
pousser la CBR à relever ses taux de manière défensive. L'impact
macro-économique resterait toutefois limité.
N°19/066 – 12 avril 2019 12Vous pouvez aussi lire
