MONTHLY HOUSE VIEW Document Marketing - Mai 2021 - Focus Rendre aux infrastructures leur grandeur - Indosuez Wealth Management
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MONTHLY HOUSE VIEW Document Marketing - Mai 2021 Focus Rendre aux infrastructures leur grandeur
Table des matières
01 É d i to r i a l P3
UN PA R FUM D ’ ES PR ITS AN IM AU X
02 Fo cu s P4
R END R E AUX I NF R AST RUCT U RE S
LEUR G R A ND EU R
03 Ma cro éco n o mi e P6
UNE NO UVELLE LO CO MOT IVE
P O UR L A C R O I S S AN CE M O ND IAL E
04 Obl i ga ti o n s P8
R ÉSI LI ENC E D E S S PRE AD S D E
C R ÉD I T, M A LG R É L’ E N V IR O NNE M E N T
D E H AUSSE D ES TAU X
05 A cti o n s P10
C O UP D ’ ENVOI DE L A S AIS O N
D ES R ÉSULTATS !
06 D ev i se s P12
LE R A LLYE D E C O R RE CT IO N
D U DO LL A R FA I B L IT D É JÀ
07 A l lo ca ti o n d ’a c t if s P14
SC ÉNA R I O D ’ I NVE ST IS S E M E N T
ET A LLO CAT I O N D ’ACT IF S
08 Ma rket Mo n i to r P16
A P ER Ç U D ES DO NNÉ E S D E M AR CH É
09 Glo ssa i re P17
A ver ti ssemen t P18
02 Éditorial
UN PARFUM D’ESPRITS ANIMAUX
« Même au-delà de l’instabilité due à la spéculation, il est une instabilité due à la
caractéristique de la nature humaine qu’une grande partie de nos activités positives
dépend de l’optimisme spontané plutôt que des attentes mathématiques (…). La plupart,
probablement, de nos décisions de faire quelque chose (…) ne peuvent être prises que comme
le résultat des esprits animaux- un besoin spontané d’action plutôt que d’inaction. »
John Maynard Keynes,
Théorie Générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, 1936.
V INCENT
MANUEL
Chief Investment Officer, Chère lectrice, Cher lecteur,
Indosuez Wealth
Management Comment faut-il interpréter l’optimisme actuel Une troisième explication, dans le prolongement
des marchés actions et jusqu’où cela peut-il de la seconde : un excès de levier, subventionné
progresser sans heurt ? À défaut de parler de bulle, par les politiques économiques et qui induit de
on peut parler d’optimisme voire d’euphorie sur fortes distorsions sur le prix des actifs financiers.
les marchés. Quelques signes ne trompent pas : Si les investisseurs profitent de l’aubaine des taux
une volatilité basse, des flux d’achats records, courts à zéro et des chèques du gouvernement
des ratios de valorisations stellaires et des cours américain pour acheter des actifs financiers, on
de bourse après lesquels les analystes semblent peut comprendre que les marchés dépassent nos
courir chaque jour. Les observateurs rivalisent attentes. L’engouement des ménages américains
d’explications face à cette réalité. pour la bourse semble valider en partie cette
hypothèse.
Une première thèse avancée : un nouvel équilibre
de prix. En résumé, les marchés actions auraient Une dernière interprétation : une myopie printa-
trouvé un nouveau régime de valorisation, justifié nière assez classique. Les investisseurs seraient
par un alignement de facteurs positifs : une simplement en train d’extrapoler la croissance très
reprise économique mondiale, des résultats en forte de 2021 qui est en partie due à un effet de
forte hausse, des transformations séculaires base important après une contraction des profits
conduisant à de nouvelles sources de croissance en 2020. Une sorte d’illusion mathématique et de
et gains de productivité. Or, nous connaissons court-termisme qui n’intègre pas le tassement
les limites de ce refrain : à chaque fois qu’on probable de la croissance après 2022. Et qui
construit une théorie pour justifier des valorisations prend parfois fin quand les bonnes nouvelles sont
records (« cette fois c’est différent » comme dirait intégrées et que le ratio de surprises positives se
K. Rogoff), on est rattrapé par la réalité, miroir de tasse.
notre excès d’optimisme.
Ce qui nous ramène à Keynes. Après une année
Une autre théorie : une bulle rationnelle. Ration- 2020 traumatisante sur le plan sanitaire, humain
nelle car les investisseurs répondent positivement et économique, notre tendance naturelle est
au signal envoyé par les autorités fiscales de passer du pessimisme à l’optimisme en se
(devenus les réassureurs du cycle) et les autorités focalisant sur les bonnes nouvelles, par besoin
monétaires (devenus les market makers des viscéral de positiver et de se projeter, même
actifs financiers). La limite de ce raisonnement, quand le présent reste complexe et l’avenir
c’est que cet équilibre n’est généralement que porteur d’incertitudes. Et notre réflexe –naturel
temporaire ; parce que l’excès d’endettement finit ou conditionné par l’information surabondante-
par se traduire soit par plus d’impôts, soit par plus est de réagir à l’actualité. Un premier pas vers une
d’inflation, soit par moins de croissance, ce qui forme de rationalité serait d’en avoir conscience,
revient dans tous les cas à réduire les rendements pour en tirer parti sans excès, en étant prêt à
réels nets de long terme. Une leçon de l’histoire de réagir avant que les bears se réveillent…
la politique économique, c’est que les moyens mis
en œuvre pour sortir d’une crise sont souvent à
l’origine de la crise suivante.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 3
02 Focus
RENDRE AUX INFR ASTRUCTURES LEUR GR ANDEUR
Dans le sillage du Plan de sauvetage américain (American Rescue Plan), géré avec
efficacité par l’administration Biden, la Maison Blanche met désormais les bouchées
doubles pour reconstruire et rénover les infrastructures américaines. Certes nécessaire,
ce chantier massif et ambitieux constitue un défi de taille, son financement attisant
déjà les controverses, y compris au sein du camp démocrate.
L E DÉF ICI T D ’ IN V ES T IS SEMEN T La mise en place d’un secteur manufacturier de
D A NS L ES INF R A S T RUCT URES haute qualité (300 milliards de dollars) constitue
AU X É TAT S - UNIS une autre priorité du plan, l’accent étant mis sur le
soutien aux fabricants domestiques, notamment
Pays le plus riche au monde (en termes de PIB), dans le secteur des semi-conducteurs. Une partie
2 590
les États-Unis se classent seulement au treizième de ce plan est en outre dédiée à des thèmes tels
rang pour ce qui est de la qualité globale des que la préparation aux pandémies, les énergies
milliards de dollars : infrastructures. Bien que la note attribuée aux propres et la création de pôles d’innovation. Enfin,
le déficit d’investis- infrastructures nationales (C-) s’améliore, la des investissements se chiffrant en centaines de
sement dans Société américaine de génie civil (ASCE) révèle milliards de dollars seraient engagés pour stimuler
dans son dernier rapport que la facture des
les infrastructures l’innovation, favoriser l’accès au haut débit via la 5G,
infrastructures est loin d’être réglée : le déficit
aux États-Unis améliorer l’efficacité énergétique des logements
d’investissement est passé de 2 100 à 2 590 et construire des écoles (Graphique 1).
milliards de dollars au cours des 10 dernières
années.
IMP O SER L ES EN T REP RISES
Si rien n’est fait, cela pourrait coûter jusqu’à E T L ES H AU T S RE V ENU S
3 millions d’emplois d’ici 2039 : il n’est donc pas
28% surprenant que le président Biden ait baptisé Les États-Unis ayant déjà dépensé des milliards de
son projet d’investissement « Plan pour l’emploi dollars pour relancer l’économie, plusieurs options
le niveau américain ». Ce projet, qui constitue la première devaient être étudiées pour financer ce plan.
d’imposition des phase d’un plan économique plus large en deux Parmi les pistes envisagées, on peut notamment
sociétés souhaité parties susceptible d’atteindre 4 000 milliards de citer le relèvement de l’impôt sur les sociétés de
par Joe Biden dollars (la seconde phase étant le « Plan pour les
familles américaines » consacré à la puériculture,
l’éducation et la santé), devrait coûter 2 250
milliards de dollars sur 8 ans.
GR APHIQUE 1 : VENTIL ATION DU PL AN
REC ONS T RUIRE L’A MÉRIQ UE D’INVESTISSEMENT DANS LES
INFR ASTRUCTURES PAR THÈME,
Contrairement aux précédents grands plans de
MILLIARDS USD
relance, ce plan « unique en son genre » devrait
Transports Soins à domicile et main-d’œuvre
s’attaquer à des problèmes structurels. Selon
Industrie manufacturière Logement R&D
la proposition de la Maison Blanche, plus de
Eau Écoles Infrastructures numériques
620 milliards de dollars seraient consacrés à Formation
l’amélioration des transports : rénovation des
100
autoroutes, reconstruction de ponts, moder- 100
100
nisation des systèmes de transport en commun et
621
développement d’un réseau national de stations 111
de recharge. Des incitations fiscales seraient
également proposées pour encourager l’achat 180
de véhicules électriques dans le cadre d’un
investissement de 174 milliards de dollars. Au-delà
des infrastructures de transport, 400 milliards
213
de dollars seraient consacrés à l’amélioration de
l’accès aux soins de santé et aux soins à domicile, 400
ainsi qu’à la hausse des salaires dans ces secteurs. 300
Sources : CNN Politics, Indosuez Wealth Management.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4
Focus
RENDRE AUX INFRASTRUCTURES LEUR GRANDEUR
21 % à 28 % sur quinze ans, l’augmentation du taux impôt sur les sociétés de 25 %, tandis que d’autres
minimum global de l’impôt sur les multinationales à réclament l’abrogation du plafond de déduction
21 % et le prélèvement d’une surtaxe de 10 % sur les SALT1 avant de donner leur feu vert.
délocalisations. L’administration Biden compte
Si l’administration Biden envisage l’adoption de
également générer des recettes en portant le taux
son plan d’investissement dans les infrastructures
d’imposition des Américains à hauts revenus à
cet été, la route est semée d’embûches et certains
39,6 %. Combinées à de nouvelles taxes sur les
compromis pourraient s’avérer nécessaires.
plus-values, à la suppression des avantages fiscaux
À titre d’exemple, les Républicains proposent
sur les successions et à certaines économies dans
l’introduction d’une redevance payée par les
le budget fédéral, ces mesures permettraient de
usagers des services fédéraux. Les ambitions du
financer entièrement les dépenses à venir.
plan pourraient également être revues à la baisse
en matière de climat et de justice sociale.
UNE A P P R OCHE BIPA R T I T E
SEMBL E P EU P R OBA BL E L ES M A R CHÉS VOIEN T
Toutefois, si certains Républicains ont laissé L E V ERRE À MOI T IÉ P L EIN
entendre qu’ils soutiendraient l’effort de
Les actions susceptibles de bénéficier de ce
reconstruction nationale (Graphique 2), d’autres
plan affichent déjà une dynamique positive, mais
ont déjà appelé à un plan restreint (615 milliards
la hausse de l’impôt sur les sociétés à venir ne
de dollars). Par la voix de Mitch McConnell, chef
semble avoir été que partiellement intégrée par
du parti minoritaire au Sénat, les Républicains ont
les investisseurs, ce qui reflète leur anticipation
déclaré qu’ils considéraient la proposition comme
d’un taux inférieur à 28 %.
un « cheval de Troie » dissimulant des hausses
d’impôts, ce qui la rend inacceptable en l’état. Si la réforme fiscale est adoptée dans sa totalité,
Même si le président Biden appelle à une approche la baisse des bénéfices par action (BPA) du S&P
bipartite, atteindre les 60 votes nécessaires au 500 pourrait atteindre 9 % en 2022, mais toutes
Sénat paraît donc hors de portée. les entreprises ne seraient pas affectées de la
même manière. Principaux bénéficiaires des
Une stratégie permettant de contourner
100 réductions d’impôts de 2017, les acteurs de la
l’obstruction républicaine
100 consisterait à utiliser
100 finance, de l’industrie et de la consommation de
les règles dites de « réconciliation budgétaire »,
621 base seraient les principaux touchés par la hausse
qui permettraient
111 une adoption de la proposition
de l’impôt sur les sociétés, tandis que l’éventualité
à la majorité simple. Les Démocrates ne
d’un impôt minimum sur les bénéfices réalisés à
détenant180 que 50 sièges au Sénat et comptant
l’étranger représente un risque pour les secteurs
sur la vice-présidente Kamala Harris pour obtenir
en croissance « à faible imposition », tels que
une majorité, toute divergence en leur sein
les technologies de l’information et la santé. En
empêcherait l’adoption du plan. À ce jour, les
213 revanche, les valeurs liées à la construction ou à
Démocrates ne forment pas un bloc parfaitement
400 la mobilité verte pourraient gagner en attractivité.
homogène : le sénateur Manchin préférerait un
300
GR APHIQUE 2 : LE PL AN D’INFR ASTRUCTURES TROUVE DU SOUTIEN
CHEZ DE NOMBREUX ÉLECTEURS, %
Soutien ferme Soutien modéré Opposition modérée Opposition ferme Sans opinion
Soutien
Républicains 41 %
13 % 28 % 22 % 28 % 9%
Indépendants 69 %
30 % 39 % 11 % 11 % 10 %
Démocrates 88 %
66 % 22 % 5% 4%
3%
Tous les
68 %
élécteurs
39 % 29 % 12 % 13 % 8%
0% 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %
Sources : Vox and Data for progress, Indosuez Wealth Management.
1 - SALT est l’abréviation de « State and Local Taxes ». Introduit dans le cadre de la Loi sur les réductions d’impôt et l’emploi, le plafond de 10 000
dollars sur la déduction SALT est un moyen d’élargir l’assiette de l’impôt sur le revenu des personnes physiques.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 503 Macroéconomie
UNE NOUVELLE LOCOMOTIVE
POUR L A CROISSANCE MONDIALE
Alors que la Chine est devenue le principal moteur de la croissance en 2020 grâce à une
contribution importante au PIB des composantes investissements et des exportations
nettes, elle cherche désormais à rééquilibrer sa croissance en faveur de la consommation.
De l’autre côté de l’Atlantique, l’économie américaine devrait s’appuyer sur ses plans
100
de relance successifs
100 et son prochain plan d’investissement dans les infrastructures
pour contribuer
100 plus fortement à la croissance mondiale en 2021. L’Europe ne devrait
621
prendre111le relais qu’à partir du second semestre.
180
UN TOURN A N T EN CHINE ? Dans ce contexte, la consommation – qui a pesé
sur la croissance en 2020 – devrait rebondir en
Comme nous l’avons mentionné le mois dernier,
2021. Malgré un taux d’épargne élevé, les ventes
la Chine213est désormais en phase avancée dans
de détail ont augmenté plus que prévu (+34,2 %
le cycle économique. La deuxième économie
400 contre +28 % attendues) et les services de
mondiale a progressé de 18,3 % au premier
300 restauration ont finalement retrouvé leurs niveaux
trimestre, soutenue par un effet de base important.
pré-pandémie. En outre, 24 mesures ont été
La croissance demeure cependant robuste par
prises pour stimuler la consommation en ligne
rapport au premier trimestre 2019 (+10,3 %).
et hors ligne, notamment en favorisant les petits
Si la progression du PIB chinois a été principalement commerces et le développement de la culture
CHINE
le rééquilibrage
tirée par la vigueur de l’investissement et des
exportations nettes au cours des derniers mois
(Graphique 3), le rééquilibrage de la croissance
numérique et du tourisme. Les investissements
devraient également rester solides, notamment
dans les infrastructures.
Soutien
Républicains 41 %
de la croissance reste essentiel pour13 % 2021, comme le souligne la
28 % 22 %
D’autre part, si les conditions monétaires se
28 % 9%
reste la clé stratégie
Indépendants de « double circulation » dévoilée l’année
resserrent, avec une croissance de l’encours 69 des%
pour 2021 dernière. Bien que les30exportations
% aient bondi 39 % 11 % 11 % 10 %
prêts en yuans reculant à 12,6 % et une décélération
de 30,6 % en mars et semblent se maintenir au
Démocrates de la masse monétaire au sens large (+9,4 %88en %
deuxième trimestre, certains signes montrent66 % que 22 % 5 % les autorités
4%
mars, contre +10,1 % précédemment), 3%
leur contribution pourrait diminuer : baisse de la
chinoises veilleront à éviter un changement trop
partTous
desles
produits liés au confinement, hausse des
élécteurs
brutal. En bref, la surveillance réglementaire 68 %
prix des matières premières 39 % poussant certains devrait
29 % s’intensifier 12
pour
% contrôler
13 % les8 excès
% du
exportateurs à ne pas prendre de commandes,
0% 20 % 40 % secteur immobilier,
60 % tout en 80 continuant
% à soutenir
100 %
consommateurs tentés de délaisser les biens au
les priorités du Conseil des affaires de l’État.
profit des services.
GR APHIQUE 3 : CONTRIBUTION DES DIVERSES COMPOSANTES
À L A CROISSANCE DU PIB CHINOIS, %
Consommation
200 Formation brute de capital Exportations nettes
150
100
50
0
-50
-100
09.2020
12.2020
12.2015
03.2016
06.2016
09.2016
03.2018
06.2018
09.2018
12.2018
03.2019
06.2019
09.2019
12.2019
03.2020
06.2020
12.2016
03.2017
06.2017
09.2017
12.2017
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 6
2,80Macroéconomie
UNE NOUVELLE LOCOMOTIVE POUR LA CROISSANCE MONDIALE
É TAT S - UNIS : UNE DY N A MIQ UE L’ EUR OP E AC CU SE
M ACR OÉC ONOMIQ UE P O SI T I V E UN CER TA IN RE TA RD
Bien que la consommation ait été affectée en En Europe, l’inflation a augmenté de 1,3 %, soit
partie par le mauvais temps en février, les ventes le taux le plus élevé depuis janvier 2020, mais
de détail ont rebondi en mars, affichant une reste inférieure à l’objectif de la Banque centrale
hausse de 27,7 % en glissement annuel grâce aux européenne (BCE). Conjuguée aux effets de base,
chèques de relance de 1 400 de dollars attribués la hausse des prix des matières premières devrait
aux ménages. Une nouvelle hausse peut être soutenir l’inflation au deuxième trimestre. Hors
attendue en avril car les paiements se poursuivent alimentation et énergie, l’inflation de base de la
et la réouverture progressive des restaurants zone euro a ralenti à 0,9 %, conformément aux
stimule la consommation. D’autre part, la tendance prévisions du consensus, ce qui permet à la BCE de
reste favorable sur le marché de l’emploi : à la mi- maintenir sa politique de relance. Contrairement
L’inflation générale avril, les nouvelles inscriptions hebdomadaires aux États-Unis, l’activité économique ne se
aux États-Unis au chômage ont atteint un nouveau plancher de redresse pas totalement encore : tant la production
a atteint 12 mois, à 576 000. L’inflation générale s’établit à industrielle (-1,6 % en février) que les ventes
2,6 %
2,6 % (contre 1,7 % précédemment), principalement de détail (-2,9 %) ont reculé en rythme annuel.
en raison de la pression à la hausse exercée par Néanmoins, ce mouvement devrait s’inverser
en mars l’énergie (+13,2 %). L’inflation de base a augmenté progressivement avec l’augmentation des taux de
de 1,6 % (contre 1,3 %), sous l’influence du secteur vaccination, une tendance qui se reflète déjà dans
des voyages. La Réserve fédérale a confirmé que la les indicateurs économiques avancés. L’indice
réouverture de l’économie entraînerait une hausse PMI composite (indice des directeurs d’achat)
temporaire des prix, vouée à s’estomper une fois de la zone euro a atteint 53,2 grâce à la vigueur
que l’économie aura trouvé un nouvel équilibre. du secteur manufacturier (PMI en hausse de 4,6
points à 62,5), notamment en Allemagne (66,6). De
l’autre côté de la Manche, le PIB a reculé de 7,8 %
en glissement annuel en février. Le Royaume-
Uni assouplit toutefois progressivement les
restrictions, les commerces non essentiels étant
désormais autorisés à rouvrir partiellement, ce qui
devrait soutenir la consommation dans les mois à
venir.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 7100
621
111
04 O b l i180g a t i o n s
RÉSILIENCE DES SPREADS DE CRÉDIT,
M A L 213
G R É L ’ E N V I R O N N E M E N T D E H A U S S E D E S TA U X
400
300
Soutien
Républicains 41 %
13 % 28 % 22 % 28 % 9%
Indépendants 69 %
30 % 39 % 11 % 11 % 10 %
Démocrates 88 %
66 % 22 % 5% 4%
3%
Compte tenu des politiques très accommodantes des banques centrales, des plans
massifs de sauvetage de l’économie et du futur programme d’infrastructures et d’emplois
Tous les
68 %
auxélécteurs
États-Unis, les obligations
39 % d’entreprises devraient
29 % continuer
12 % à surperformer
13 % 8% les
obligations 0%
souveraines20dans
%
les mois à40venir.
%
La stabilisation
60 %
des indicateurs
80 %
de crédit
100 %
et la baisse des taux de défaut devraient compenser la cherté relative des valorisations
sur certains segments des marchés de crédit.
BA NQ UES CEN T R A L ES DE T T ES S OU V ER A INES
Les banques centrales maintiennent leur Depuis le début de l’année, la courbe des taux
positionnement accommodant. La Banque américaine connaît une pentification significative.
centrale européenne (BCE) a réaffirmé qu’elle L’écart de rendement entre les bons du Trésor à 2 et
maintiendrait des conditions de financement 10 ans a continué de s’élargir, malgré la stabilisation
200
favorables. De son côté, la Fed a confirmé qu’elle récente des anticipations d’inflation aux États-
n’150
envisageait pas de réduire ses achats d’actifs ou Unis (Graphique 4). Ce mouvement est alimenté
de resserrer ses taux dans un avenir proche. En par une dynamique macroéconomique positive,
100
ce qui concerne l’inflation, la Fed n’anticipe pas un la perspective de plans de relance ciblant les
Selon la Fed, régime
50 d’inflation durable. Au contraire, la banque infrastructures et les familles, la pression croissante
le taux réel à centrale
0 prévoit une diminution des indicateurs concernant la gestion actif-passif des banques et
d’inflation l’année prochaine, une fois que les l’offre massive de bons du Trésor américain. Plus
10 ans restera -50
effets de base et l’impact des contraintes d’offre récemment, des opérations de couverture des
compris entre
se
-100seront estompés. De plus, les prévisions de la positions courtes et des adjudications obligataires
0 & 0,5 % Fed suggèrent que le taux réel à 10 ans restera bien accueillies par le marché ont également poussé
12.2020
09.2019
12.2019
03.2020
06.2020
09.2020
06.2018
09.2018
12.2018
03.2019
06.2019
12.2015
03.2016
06.2016
09.2016
12.2016
03.2017
06.2017
09.2017
12.2017
03.2018
compris entre 0 et 0,5 %. les rendements à la baisse.
GR APHIQUE 4 : ANTICIPATIONS D’INFL ATION DU MARCHÉ AMÉRICAIN, %
Taux swap d’inflation en dollar 5 ans dans 5 ans
2,80
2,60
2,40
2,20
2,00
1,80
1,60
1,40
1,20
1,00
01.2020
12.2019
02.2020
03.2020
04.2020
05.2020
06.2020
07.2020
08.2020
09.2020
10.2020
11.2020
12.2020
01.2021
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 8Obligations
RÉSILIENCE DES SPREADS DE CRÉDIT, MALGRÉ L’ENVIRONNEMENT DE HAUSSE DES TAUX
OBL IGAT IONS D ’ EN T REP RISE DE T T E ÉMER GEN T E
Les spreads de crédit poursuivent leur rallye en Les perspectives du crédit émergent sont
2021. Malgré le mouvement de hausse des taux, les favorisées par l’amélioration de la croissance,
spreads de crédit s’avèrent très résilients, aidés mais pénalisées par l’environnement actuel
par un environnement de croissance plus solide de hausse des taux et le risque de crédit
Les obligations qu’anticipé et la stabilisation des indicateurs de spécifique, notamment parmi les entreprises
d’entreprise crédit. Si les valorisations sur le crédit investment publiques chinoises. En ce qui concerne le
des marchés grade sont élevées, le segment devrait continuer à crédit, les obligations d’entreprise se montrent
émergents plus surperformer les bons du Trésor dans le contexte généralement plus résistantes que les autres
RÉSILIENTES actuel de reprise, grâce à un portage plus élevé. Les segments obligataires des marchés émergents
obligations financières subordonnées et notées en période de hausse des taux, et la période qui
BBB concentrent les meilleures opportunités s’annonce ne devrait pas faire exception. Nous
au sein de l’univers investment grade. En ce qui pensons que les spreads des pays émergents
concerne le crédit high yield, l’accélération de peuvent se comprimer légèrement sur des com-
la croissance, la hausse des prix des matières partiments bon marché et privilégions toujours
premières et l’adoption récente d’un plan les durations courtes et les obligations high yield,
d’investissement massif dans les infrastructures qui se montrent plus résilientes face à la pression
(aux États-Unis) alimentent un resserrement d’une pentification de la courbe de taux. Nous
substantiel des spreads. Les titres notés CCC et les continuons à cibler stratégiquement le crédit
secteurs Value tels que les transports, l’énergie et asiatique, mais avons abaissé notre note tactique
les voyages et loisirs continuent de surperformer. à « neutre » en raison des mauvaises nouvelles
Concernant le segment high yield américain, il est récentes et de la montée du risque idiosyncratique.
important de noter que cette performance robuste
a été réalisée malgré un contexte de volumes
d’émissions importants et de sorties de capitaux.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 9Démocrates 88 %
66 % 22 % 5% 4%
3%
05 A cTous
t i olesn s
68 %
COUP D’ENVOI 39DE L A SAISON DES RÉSULTATS13 %!
élécteurs
% 29 % 12 % 8%
0% 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %
Après avoir progressé de 0,50 % à 1,70 %, le rendement du 10 ans se stabilise autour
de 1,60 %, offrant aux marchés une pause dans la tendance majeure des derniers mois.
Malgré cette forte hausse des rendements obligataires américains, les marchés actions
ont généré des performances positives importantes (+26 % pour le MXWO sur la même
période – d’août 2020 à aujourd’hui), accompagnées d’une baisse constante de la volatilité.
Malgré l’apparition de certains signes d’exubérance et la perspective d’une nouvelle
hausse
200
des rendements dans les mois à venir, nous restons convaincus que ce marché
haussier
150 a encore du chemin à parcourir.
100
Le50 cycle de reprise est encore dans sa phase Nous pensons que cette nouvelle saison des
Les flux initiale. Les campagnes de vaccination et bénéfices sera également favorable aux marchés
internationaux 0
l’assouplissement progressif des mesures de actions. Le ratio négatif/positif des préannonces
vers les actions confinement,
-50 la solide position financière des atteint un plancher de 25 ans aux États-Unis,
ont atteint consommateurs, le soutien budgétaire continu suggérant un consensus sur les estimations
576
-100
et les effets de base favorables à un large éventail actuelles et une hausse potentielle des prévisions
12.2020
09.2018
12.2018
03.2019
06.2019
09.2019
12.2019
03.2020
06.2020
09.2020
12.2015
03.2016
06.2016
09.2016
12.2016
03.2017
06.2017
09.2017
12.2017
03.2018
06.2018
d’indicateurs économiques soutiendront la de bénéfices.
tendance actuelle du marché. Les investisseurs
milliards
La saison des résultats du premier trimestre
doivent toutefois surveiller la tendance macro-
débute dans un climat d’euphorie souligné par un
économique et la dynamique des bénéfices, car
de dollars une baisse d’optimisme pourrait entraîner un
indice VIX à son plus bas niveau depuis un an.
regain de saisonnalité sur les marchés. En effet, Certes, seulement 10 % des entreprises du
2,80
les indicateurs de sentiment indiquent que le S&P 500 ont publié leurs résultats et il est incon-
2,60
marché est trop complaisant (Graphique 5), de testablement trop tôt pour tirer des conclusions.
2,40
sorte que le risque d’une correction à court terme Cependant, les plus grandes banques ont déjà
2,20
ne peut être exclu. dévoilé des bénéfices nettement supérieurs aux
2,00
prévisions du consensus.
En
1,80 revanche, tant que l’excès de liquidités et le
soutien
1,60 des banques centrales resteront en place,
nous
1,40 pensons cependant que toute correction EUR OP E
éventuelle
1,20 demeurera limitée. Nous confirmons notre opinion positive sur les
1,00
marchés actions européens pour les mois à
É TAT S - UNIS venir. Notre conviction repose sur trois facteurs
01.2020
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02.2020
03.2020
04.2020
05.2020
06.2020
07.2020
08.2020
09.2020
10.2020
11.2020
12.2020
principaux : le style, la tendance des BPA et les 01.2021
Nous restons neutres sur les actions américaines
valorisations.
en raison de la cherté des valorisations, mais les
mesures budgétaires et les progrès en matière En termes de style, le marché européen est plus
de vaccination devraient stimuler l’économie et la orienté vers les secteurs cycliques et la Value que
performance des bénéfices par action (BPA). le reste du monde, ce qui est généralement un
avantage lorsque l’activité économique s’accélère.
GR APHIQUE 5 : L’INDICE BULL/BEAR EST À SON PLUS H AUT NIVEAU DEPUIS 2018
40
32,20
30
EUPHORIE
20
10
0
-10
-20
PANIQUE
-30
03.2021
03.2018
05.2018
07.2018
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01.2019
03.2019
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01.2020
03.2020
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07.2020
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01.2021
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 10
19150
100
Actions
50
COUP D’ENVOI DE LA SAISON DES RÉSULTATS !
0
-50
En ce qui concerne la croissance des BPA, l’Europe Les derniers indices PMI de l’industrie manu-
-100
devrait se situer en tête de peloton cette année, facturière et des services ont été positifs pour la
06.2018
09.2018
12.2018
03.2019
06.2019
09.2019
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03.2020
06.2020
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12.2015
03.2016
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09.2016
12.2016
03.2017
06.2017
09.2017
12.2017
03.2018
alors même que la dynamique de révision est en Chine. Cependant, les indicateurs économiques
forte hausse depuis plusieurs mois consécutifs sont moins positifs dans le reste de l’Asie. À ce
(Graphique 6). Si la saison des résultats est moins stade, les craintes concernant la COVID-19 en Inde
Over 2021 Global avancée en Europe, les entreprises de croissance et en Thaïlande invitent à la prudence.
EPS growth dans les secteurs de la technologie et du luxe
La menace de la pandémie de COVID et l’inflation/
is expected to be affichent déjà des performances solides.
+29%
2,80 la hausse des taux aux États-Unis devraient inciter
Sur
2,60 le plan des valorisations, l’Europe reste les investisseurs internationaux à rester vigilants
relativement attractive : la région offre une décote
2,40 sur les actions des marchés émergents à court
plus
2,20 importante que les États-Unis et bénéficie terme. Toutefois, la dynamique de croissance des
toujours
2,00 d’un environnement de taux d’intérêt bénéfices reste positive pour la Chine et l’Asie du
réels
1,80 négatifs. Nord à moyen terme.
1,60
Enfin, l’Europe est à l’avant-garde de la tendance Au sein des actions asiatiques, nous restons donc
1,40
ESG (Environnement, Social et Gouvernance) et surpondérés sur la Chine, neutres sur la Corée du
1,20
offre la possibilité de s’exposer à certains thèmes Sud, Singapour, l’Indonésie et les Philippines, et
1,00
de croissance séculaires que nous apprécions sous-pondérés sur l’Inde, Taïwan, la Malaisie et la
sur le long terme (technologies disruptives, Thaïlande.
01.2020
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11.2020
12.2020
01.2021
développement durable ou nouvelles tendances
de consommation, pour n’en citer que quelques-
S T Y L E D ’ IN V ES T IS SEMEN T
uns).
Nous continuons de privilégier une approche
fondée, d’une part, sur notre exposition au
M A R CHÉS ÉMER GEN T S
segment Value – renforcée au cours du dernier
Les marchés actions asiatiques ont été plutôt trimestre 2020 (exposition notable aux valeurs
volatils au cours des deux derniers mois, cycliques) – et, d’autre part, sur des thèmes de
principalement en raison du sentiment négatif des croissance séculaire (technologies disruptives,
investisseurs internationaux à l’égard de la Chine développement durable et milléniaux). Enfin,
et
40 des craintes liées à l’épidémie de COVID-19 en nous continuons à surpondérer le secteur des
32,20
Inde
30 et dans les pays de l’Asie du Sud-Est. technologies de l’information, où les perspectives
20
EUPHORIE de bénéfices restent robustes et les bilans sains.
Nous estimons que la correction actuelle reflète
essentiellement
10 des prises de bénéfices sur Il est selon nous trop tôt pour revenir sur le secteur
certaines
0 valeurs vedettes de 2020, déclenchées défensif, car les BPA risquent d’être à la traîne sur
par
-10 des inquiétudes concernant la hausse des la reprise mondiale et ce secteur devrait souffrir
taux
-20 d’intérêt américains, un regain de tensions de la hausse des rendements obligataires en
entre
-30 les États-Unis et la Chine et la PANIQUE
pression termes de performance relative.
réglementaire pesant sur certains secteurs
03.2021
03.2018
05.2018
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07.2020
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01.2021
chinois (notamment le commerce en ligne et
l’éducation).
GR APHIQUE 6 : L A DYNAMIQUE DES BPA GUIDE LE MARCHÉ*
Meilleur BPA, EUR Meilleur ratio C/B (Droite 1) Dernier prix, EUR (Droite 2)
19
150
10 18 145,18
16,93 140
9 16 130
8,57 15
8 120
14
110
13
7
12 100
6 11 90
11.2019
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01.2020
02.2020
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12.2020
01.2021
02.2021
03.2021
04.2021
*Les BPA à 12 mois, en hausse de 11 % depuis le début de l’année, ont permis une légère baisse des valorisations, malgré la solide performance de l’indice
MSCI Europe au cours des derniers mois.
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1106 Devises
L E R A L L Y E C O R R E C T I F D U D O L L A R FA I B L I T D É J À
La première moitié du mois d’avril a vu un virage à 180 degrés des tendances
dominantes du premier trimestre sur les marchés des changes et des métaux précieux,
parallèlement au répit des marchés obligataires : le dollar a retracé une grande partie
de ses gains du premier trimestre, tandis que l’évolution des cours de l’or, soutenus
par un « double creux », pourrait mettre fin à la longue tendance baissière initiée
depuis les sommets de l’année dernière.
EUR : SIGNES P RÉCUR SEUR S OR : L IMI T ER L A CHU T E
EN EUR OP E Alors que le mois de mars a été terrible pour l’or et
L’euro a bénéficié d’un répit en avril, la faiblesse que la tendance à la baisse semblait s’accélérer,
persistante du premier trimestre s’atténuant nous avons assisté dès le début du deuxième
en tout début de deuxième trimestre (la reprise trimestre à une reprise des cours, avec un rebond
de la paire EUR/USD à partir du niveau de 1,17 depuis le plancher de 1 677 dollars jusqu’à 1 780
a été enclenchée le 1er avril). Cette reprise, dollars au moment de la rédaction de cet article.
notamment due à la faiblesse récente du dollar, Ce phénomène s’explique principalement par
s’appuie également sur des changements positifs la baisse des rendements des bons du Trésor
fondamentaux à surveiller. Le premier de ces américain (et, plus important encore pour l’or, la
changements est l’accélération du rythme des baisse des rendements réels implicites en dollar)
vaccinations au sein de l’UE, alors que la région et par l’affaiblissement du dollar. Les analystes
était à la traîne jusqu’à présent. Le second, plus techniques n’hésitent pas à souligner qu’un
subtil, concerne le climat politique allemand : « double creux » s’est formé en mars (à 1 677 USD),
les Verts, plus prodigues sur le plan budgétaire, suggérant que le rebond pourrait se poursuivre
progressent dans les sondages concernant jusqu’à 1 830 dollars. Nous restons toutefois
les élections qui permettront de désigner le prudents sur l’impact éventuel d’une hausse des
successeur d’Angela Merkel à l’automne. Une telle rendements américains cette année : une reprise
évolution pourrait avoir un impact important sur des rendements plafonnerait la progression de
la politique budgétaire européenne, ce qui serait l’or, alors que la tendance baissière initiée depuis
positif pour l’euro. les sommets de 2 075 dollars au mois d’août est
toujours en place.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 122,20
2,00
1,80
1,60 Devises
1,40 LE RALLYE CORRECTIF DU DOLLAR FAIBLIT DÉJÀ
1,20
1,00
CHF : F IN DES AC CU S AT IONS se redressent rapidement après des chocs de
01.2020
12.2019
02.2020
03.2020
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09.2020
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11.2020
12.2020
01.2021
DE M A NIP UL AT ION croissance. À l’opposé, les pays exportateurs
profitent de l’augmentation des ventes sur le
La Suisse n’est désormais plus accusée par les marché américain et de la hausse des créances
États-Unis de manipuler sa devise, même si cette en dollars, qu’ils convertissent rapidement dans
dernière continue de franchir certains seuils leur propre devise. Nous craignons donc que ce
qui pourraient inciter les autorités helvètes à rebond ne représente, d’ici le second semestre
intervenir. Bien que cela n’ait pas vraiment eu 2021, qu’une simple pause dans la tendance
d’impact sur le franc suisse (la Banque nationale baissière du dollar. Cette pause pourrait bien
suisse – (BNS) - avait pratiquement ignoré les durer tout l’été, car le PIB américain enregistre
accusations initiales), un risque minime de voir la une performance spectaculaire, tandis que les
devise suisse s’apprécier est ainsi levé. Après être rendements obligataires soutiendront la devise
passée
40 de 1,08 à 1,10 à la fin du mois de février, la américaine jusqu’à l’inévitable phase de rattrapage
32,20
paire
30 EUR/CHF est restée très stable entre 1,10 attendue en Europe.
EUPHORIE
et201,11, et nous pensons que le franc restera sur
la10défensive à moins qu’un événement majeur ne
fasse dérailler la reprise.
CN Y : L A S TA BIL I T É AVA N T TOU T
0
La Banque populaire de Chine (BPC) a réussi à
-10
U SD : L E R A L LY E DE C ORRECT ION stabiliser le yuan, neutralisant ainsi l’impact des
-20
FA IBL I T DÉ JÀ PANIQUE flux entrants rapides, sur ses marchés obligataires,
-30
de gestionnaires d’actifs toujours en quête de
Le rebond du billet vert observé en 2021 voit
03.2021
03.2018
05.2018
07.2018
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11.2018
01.2019
03.2019
05.2019
07.2019
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01.2020
03.2020
05.2020
07.2020
09.2020
11.2020
01.2021
rendements « réels » positifs. Malgré la publication
sa dynamique faiblir (Graphique 7), malgré la de données économiques exceptionnelles en
Le dollar abandonne confirmation d’un optimisme débordant des
50 %
glissement annuel, la devise chinoise a ainsi
consommateurs américains. Les données sur reculé par rapport au dollar. L’objectif des
les ventes de détail ont démontré le potentiel de autorités a été de refléter les fluctuations de
déploiement de l’épargne accumulée, une fois
de ses gains l’euro par rapport au dollar, afin d’assurer la
que la réouverture progressive de l’économie stabilité du yuan par rapport à la devise de19 l’UE,
au premier
sera autorisée. Les taux de vaccination plus principal partenaire commercial de la Chine. 150
trimestre 10 18 145,18
élevés que prévu semblent être en partie intégrés Depuis 2017, la parité EUR/CNY a effectivement 140
16,93
dans
9 les prix, et une nouvelle dynamique sera très peu varié au sein d’une fourchette de +/-16 3 130
%.
nécessaire
8,57 pour soutenir le dollar et compenser Une telle stabilité est de bon augure pour 15 120la
8 préoccupations entourant le dérapage du
les poursuite d’une diversification progressive14et 110 la
double
7
déficit. montée en puissance de stratégies de portage 13
12 100
De plus, l’Europe a maintenant accéléré ses à rendement plus élevé ciblant le yuan. Les
6 11 90
programmes de vaccination, ce qui permet données récemment publiées par la Banque des
La stabilité règlements internationaux (BRI) suggèrent que
11.2019
12.2019
01.2020
02.2020
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12.2020
01.2021
02.2021
03.2021
04.2021
d’espérer un rebond de la croissance tout aussi
favorise le de plus en plus de banques centrales ont choisi
YUAN,
significatif dans la région au second semestre.
Il convient de garder à l’esprit que le dollar est de réduire la part du dollar dans leurs réserves de
historiquement une devise anticyclique qui, en change, désormais globalement inférieure à 60 %,
dont le rendement raison des importants déficits commerciaux au profit d’expositions alternatives telles que le
est plus élevé et courants des États-Unis, sous-performe yuan chinois encore sous-pondéré – une tendance
lorsque la croissance et le commerce mondiaux qui a, selon nous, toutes les chances de persister.
GR APHIQUE 7 : INDICE DU DOLL AR US (DXY INDEX)
95
94
93
92
91 91,17
90
02.2021
04.2021
12.2020
03.2021
01.2021
11.2020
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1307 Allocation d’actifs
SCÉNARIO D’INVESTISSEMENT
E T A L L O C AT I O N D ’A C T I F S
S T R AT ÉGIE D ’ IN V ES T IS SEMEN T • Nous maintenons notre scénario d’une
pentification plus importante de la courbe des
TENDANCE MACROÉCONOMIQUE : taux, le rendement à 10 ans se dirigeant vers
UNE ANNÉE DE REPRISE 1,8 %-2 % cette année
• Une reprise à plusieurs vitesses, avec une FONDAMENTAUX BOTTOM-UP
Une croissance croissance mondiale supérieure à 5 % et un
mondiale contexte favorable aux actifs risqués. • Dynamique positive des bénéfices au cours des
supérieure à dernières semaines, confirmant un fort rebond
• États-Unis : une campagne de vaccination allant
5%
des bénéfices en 2020.
bon train, des effets de base et d’importantes
mesures de relance budgétaire qui se traduisent • Début de la saison des résultats du premier
par un rythme de croissance record – le PIB trimestre 2021 encourageant aux États-Unis.
progressera probablement d’au moins 7 % en • Des taux de défaut plus faibles et le processus
2021 et 3 % en 2022. Toutefois, l’accélération de désendettement engagé en 2020 devraient
maximale devrait être enregistrée au second conduire à une évolution positive des notations.
semestre, avec un risque de voir la dynamique
ralentir par la suite. VALORISATIONS ET SENTIMENT DE MARCHÉ
• Europe : une reprise retardée par de nouveaux • Le récent mouvement de hausse a conduit à
confinements, des campagnes de vaccination des valorisations plus tendues sur la plupart des
plus lentes, mais des indicateurs d’activité et de marchés.
sentiment en hausse reflétant des anticipations
• Signes d’euphorie croissants sur les marchés
d’accélération au second semestre.
actions des pays développés : flux record,
• Chine : une croissance du PIB supérieure à 8 %, faible volatilité, indices bull/bear et indicateurs
une légère contraction de la liquidité, mais techniques positifs conduisant à un consensus
un policy-mix globalement favorable et une selon lequel la saisonnalité traditionnelle du
normalisation très progressive. marché (« vendre en mai ») pourrait se manifester
cette année (contrairement à 2019 et 2020).
• Inflation : hausse sensible mais temporaire de
l’inflation aux États-Unis au deuxième trimestre, • Spreads résilients sur les marges de crédit
avec un effet incertain des mesures de relance malgré la volatilité des emprunts d’État
américaines sur le taux d’inflation à moyen terme. américains et poursuite de la compression dans
les compartiments les plus risqués du marché.
• Politique monétaire : toujours favorable en
Europe et aux États-Unis en 2021-2022,
mais normalisation en cours sur les marchés C ON V ICT IONS EN M AT IÈRE
émergents (ajustement de la liquidité et de D ’A L LOCAT ION D ’ACT IF S
l’endettement en Chine, lutte menée par d’autres
banques centrales contre l’inflation et la faiblesse ACTIONS
des devises). • Opinion positive sur les actions, avec une
• Politique budgétaire : très favorable en 2021,
poursuite de la rotation vers les titres Value
avec un pic probable en 2022 et des incertitudes (positionnement sur les titres cycliques
entourant la perspective d’une hausse des impôts et les bénéficiaires de la reflation), mais
positionnement tactique plus neutre après un
aux États-Unis.
fort rebond des marchés au cours des douze
PENTIFICATION DE LA COURBE derniers mois.
DES TAUX EN COURS • Maintien de la surpondération des actions
• L’aplatissement récent de la courbe des européennes malgré une reprise retardée, car
taux américains reflète la stabilisation des l’Europe offre un important gisement de titres
anticipations d’inflation, conformément à notre Value et bénéficierait d’un dollar potentiellement
hypothèse d’une trajectoire chahutée pour les plus élevé.
taux, sensibles aux évolutions macroéconomiques
à court terme.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 14Allocation d’actifs
SCÉNARIO D ’INVESTISSEMENT ET ALLOCATION D ’ACTIFS
• Opinion neutre sur les actions américaines, CONVICTIONS CLÉS
compte tenu de valorisations plus élevées et de la POSITION POSITION
plus grande vulnérabilité du style « croissance de TACTIQUE STRATÉGIQUE
(CT) (LT)
qualité » à une nouvelle pentification potentielle
des taux longs aux États-Unis. OBLIGATIONS
EMPRUNTS D ’ÉTAT
• Maintien d’une vue positive à long terme sur
Les actions l’Asie, centrée sur la Chine et diversifiée dans
Core 10 ans EUR (Bund) = =
émergentes les secteurs cycliques en Asie du Sud-Est, mais Périphériques EUR = =/-
impactées par les actions émergentes affectées par des sorties de 10 ans USD =/- =
SORTIES DE fonds dans un contexte de hausse du dollar et de
forte progression des actions chinoises en 2019-
CRÉDIT
=/- =/+
FONDS
Investment grade EUR
2020 ; prudence maintenue sur l’Amérique latine. High yield EUR/BB- et > = =/+
OBLIGATIONS
High yield EUR/B+ et < = =/-
Oblig. financières EUR = +
• Maintien d’une sous-pondération modérée de la Investment grade USD =/- =/+
duration.
High yield USD/BB- et > = =/+
• Approche positive du portage des entreprises High yield USD/B+ et < = =/-
high yield et de la dette financière.
DETTE ÉMERGENTE
• Segment investment grade : rendement total Dette souveraine
= =/+
en monnaie forte
vulnérable à la hausse des taux, mais spreads
Dette souveraine
résilients. en monnaie locale =/- =
• Obligations asiatiques : conviction maintenue, Crédit Am. Latine USD =/- =/-
avec un profil de rendement/risque intéressant Crédit asiatique USD = +
malgré la vulnérabilité aux taux américains. Oblig. chinoises CNY =/+ +
ACTIONS
DEVISES ET MATIÈRES PREMIÈRES
ZONES GÉOGRAPHIQUES
• Facteurs de soutien à court terme pour le Europe + =
dollar (policy-mix et différentiel de tendance
États-Unis = =/+
macroéconomique), malgré des fondamentaux
Japon - -/=
externes plus faibles. Le dollar pourrait se
renforcer à court terme, mais la paire EUR/ Émergents/Global = =/+
USD devrait rebondir au second semestre 2021, Amérique Latine -/= =
parallèlement à la réouverture des économies Asie ex-Japon -/= =
européennes. Maintien d’une opinion positive Chine =/+ +
sur le yuan, qui constitue une couverture ST YLES
intéressante, mais vulnérable à une hausse des Growth =/+ +
taux américains à long terme.
Value =/+ -/=
• Maintien d’une vue prudente sur l’or à court Qualité -/= =
terme (cours attrayant sous 1 700 dollars Cycliques =/+ =
et probablement plafonné autour de 1 850
Défensives -/= -/=
dollars dans le contexte actuel). Le thème de
DEVISES
la dépréciation monétaire reste un facteur de
soutien à moyen et long terme. États-Unis (USD) = -
Zone euro (EUR) = +
Royaume-Uni (GBP) = +
Suisse (CHF) =/- =
Japon (JPY) =/- =
Brésil (BRL) =/- -
Chine (CNY) =/+ +
Or (XAU) = =/+
Source : Indosuez Wealth Management.
05.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 15Vous pouvez aussi lire
