Perspectives d'investissement 2020 - L'Ère de l'incertitude - HSBC Global ...
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Perspectives d’investissement 2020 L’Ère de l’incertitude Décembre 2019 Pour clients professionnels et investisseurs institutionnels uniquement Pas pour une distribution ultérieure Document destiné à des investisseurs professionnels ou sens de la directive MIF Européenne. Fourni à titre d’information, le présent commentaire offre une vue globale de l’évolution récente de la conjoncture économique. Il s’agit d’un support marketing qui ne constitue ni un conseil d’investissement ni une recommandation d’achat ou de vente d’investissement à destination des lecteurs. Il n’a pas été préparé selon les obligations légales censées promouvoir l’indépendance de la recherche en investissement et n’est pas soumis à une interdiction de négociation préalable à sa diffusion.
Sommaire Message du Global CIO 2 Perspectives macro et gestion diversifiée 3 Perspectives actions internationales 8 Perspectives du marché des obligations internationales 11 Perspectives sur les marchés monétaires 14 Perspectives de la gestion alternative 16 Contributeurs 19
Message du Global CIO
Joanna Munro
Global CIO, HSBC Global Asset Management
Nous sommes ravis de vous présenter nos Perspectives d’investissement pour 2020, alors que l’« Ère
de l’incertitude » se poursuit.
2019 aura été une année de contrastes. D’une part, les professionnels des marchés financiers ont fait
preuve d'un pessimiste marqué en raison de thématiques comme les tensions commerciales, les
incertitudes politiques et les craintes de récession, toutes largement relayées dans les médias. Mais
d’autre part, tous les marchés se sont inscrits en forte hausse, qu’il s’agisse des obligations, des
actions et des actifs alternatifs.
Dans ces Perspectives d’investissement, nous allons tout d’abord nous attacher à comprendre les
raisons de l’émergence d’une « Ère de l’incertitude » en 2019 et pourquoi les marchés ont malgré tout
enregistré une progression aussi forte. Joseph Little, Responsable global de la stratégie, vous
expliquera l’impact de plusieurs facteurs et notamment la réorientation des politiques monétaires à
l’échelle mondiale. Ce sont les pressions baissières sur les taux d’actualisation qui ont le plus stimulé
les performances des marchés en 2019.
Le Responsable global de la stratégie et les Global CIO vous présenteront ensuite leurs perspectives
pour 2020, d’un point de vue macroéconomique et de stratégie d'investissement puis par classe
d'actifs. Jonathan Curry et Xavier Baraton, respectivement Responsable de la gestion monétaire et
obligataire, s’intéressent à l’environnement de taux « durablement bas » et à ses conséquences sur
nos stratégies de duration et de crédit. Concernant les actions, Bill Maldonado revient sur l’année
2019 marquée par des pressions prononcées sur les bénéfices des entreprises, mais aussi par des
signes d’optimisme et de momentum, en particulier les niveaux de valorisation actuels des actions
asiatiques. Pour finir, Xavier Baraton exposera nos opinions à l’égard des différents investissements
alternatifs (immobilier, hedge funds, actifs non-cotés et infrastructure), qui recèlent des opportunités
intéressantes permettant d’accroître les espérances de performance et de renforcer la diversification
des portefeuilles.
Nous vous souhaitons une agréable lecture.
Joanna Munro
Global CIO
2
Perspectives macro et gestion
diversifiée
Interview de Joe Little,
Global Co-CIO Multi-Asset, Global Chief Strategist
Pouvez-vous nous Les marchés financiers ont enregistré des performances solides en 2019, qu’il s’agisse des
obligations, des actions ou des investissements alternatifs. Le nombre de classe d’actifs ayant
résumer les progressé est impressionnant, mais ce scénario n’est pas si inhabituel.
performances des
Graphique 1 : Performance des classes d’actifs
marchés financiers
depuis le début de 30% Performances en USD
2018 2019 YTD
l’année ?
20%
10%
0%
-10%
-20%
Emprunts d'Etat Obligations Dette Actions Autres classes
privées émergente d'actifs
-30% Liquidités - Bons du Obligations Oblig. Crédit IG - Crédit HY - Dette Dette Actions Actions Actions Pétrole WTI Or Dollar US
USA Trésor -USA mondiales mondiales Monde (H) Monde (H) émergente émergente USA Monde émergentes
(H) indexées (H) USD locale
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management. Données arrêtées à fin novembre 2019. Sauf mention
contraire, les performances de toutes les classes d’actifs correspondent aux performances totales en USD (sans
couverture). La lettre « H » correspond aux performances totales en USD avec couverture du risque de change.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
La palme revient aux actions internationales, avec une performance totale de plus de 20 % en dollar
américain. Les « valeurs de croissance » ont surperformé les actions « rendement » et le secteur
technologique a enregistré la performance la plus élevée. Par conséquent, les actions américaines ont
fait mieux que leurs homologues en 2019, comme ce fut déjà le cas en 2018. Les actions des marchés
émergents ont quant à elles sous-performé.
Les obligations ont également signé des performances élevées. Les obligations mondiales et le crédit
ont gagné près de 10 %, une progression nettement plus élevée que les performances à long terme
attendues en début d’année sur ces classes d’actifs. D’autres stratégies obligataires plus spécialisées
se sont également bien comportées. Sur le segment des investissements alternatifs, le private equity
et les hedge funds se sont clairement distingués.
Le fait que la quasi-totalité des classes d'actifs aient enregistré des performances positives s’est
révélé très favorable aux portefeuilles diversifiés. Un portefeuille international 60/40 a généré une
performance totale de plus de 15 % en 2019. Les obligations ont servi de « couvertures à
performances positives » du risque actions, ce qui a dopé les performances ajustées du risque des
portefeuilles 60/40.
Dans l'ensemble, les performances des différentes classes d'actifs ont été impressionnantes. Ces
niveaux sont élevés en valeur absolue mais aussi par rapport à nos propres hypothèses de début
d’année, ce qui est d’autant plus surprenant compte tenu des incertitudes économiques et politiques
qui ont jalonné l’année 2019.
Vu l’ampleur des Il s’agit d’une question cruciale dont les conséquences sont très larges. Premièrement, je reconnais
que nous vivons actuellement dans une « ère d’incertitudes ».
incertitudes, pourquoi
Sur le front politique, le nombre d’élections organisées en 2019 dans les pays du G20 n’a jamais été
les marchés se sont- aussi élevé depuis 1958. Les incertitudes entourant les mesures mises en œuvre et le contexte
politique global ont été élevées récemment. Les tensions commerciales entre la Chine et les États-
3ils inscrits en si forte Unis ont été au cœur de l’actualité mais d’autres sujets ont aussi dominé les débats. Cette tendance
peut être analysée de manière quantitative et les statistiques relatives à l’ « incertitude globale vis-à-
hausse ? vis des politiques » sont à leur plus haut.
Sur le plan macroéconomique, les craintes et les incertitudes concernant une récession potentielle ont
été élevées en 2019. Les techniques scientifiques de traitement de données peuvent aider à
comprendre comment les « anticipations de récession » ont été relayées par la presse financière en
2019.
Que s’est-il donc passé ? Pourquoi les marchés ont-ils signé des performances aussi solides ?
Premièrement, les incertitudes relatives aux politiques menées ont surtout entraîné une dégradation
du sentiment des investisseurs. Malgré les menaces élevées liées aux relations commerciales qui ont
marqué l’année 2019, les mesures mises en place dans le domaine ont été d’une portée limitée,
même si leur impact s’est clairement fait ressentir. Sur le front économique, la majorité des mauvaises
nouvelles de 2019 ont été reflétées par les enquêtes de conjoncture et les statistiques
manufacturières. Les observateurs craignaient en effet que cette détérioration globale ne se répercute
sur le reste de l’économie. Mais cela n’a pas été le cas.
Nous avons plutôt assisté à un « changement de cap » des politiques monétaires à l’échelle mondiale,
qui a probablement été le principal moteur des bonnes performances des classes d'actifs en 2019.
Pendant toute l’année 2019, les baisses de taux de la Fed, les taux directeurs négatifs accompagnés
d’injections de liquidités de la BCE en faveur des banques et le soutien de la politique budgétaire
chinoise ont assuré une protection efficace des marchés. Avec plus de 15 banques centrales à travers
le monde qui ont réduit leurs taux en 2019, nous assistons à une réelle phase d’assouplissement des
politiques monétaires.
Cette réorientation des politiques a largement soutenu le sentiment des investisseurs et les tendances
macroéconomiques. Ses implications sur les marchés financiers ont été encore beaucoup plus
marquées et immédiates. Les rendements des obligations du Trésor américain sont passés de 2,6%
en début d’année à un peu plus de 1,4 % à la fin de l’été. Et comme tout le monde le sait, toutes les
échéances de la courbe des taux allemande sont passées en territoire négatif. Cette tendance à la
baisse des taux qui, pour certains, sont parfois devenus négatifs, a fait office de facteur de soutien
pour toutes les classes d’actifs.
Il faut également garder à l’esprit que de nombreuses classes d’actifs avaient débuté l’année 2019
après une phase marquée d’aversion au risque fin 2018. Comme toujours sur les marchés financiers,
le point de départ des analyses est primordial. En ce qui concerne les actions mondiales, par exemple,
les anticipations relatives aux bénéfices des entreprises étaient déjà en baisse au début 2019.
Autrement dit, l’effritement des données économiques et des bénéfices publiées pendant l’année n’ont
pas été trop déstabilisantes.
Quelles sont Selon nous, en 2020, les perspectives de l’économie mondiale seront caractérisées par une
croissance lente mais régulière, une inflation faible et des politiques monétaires modérément
désormais vos accommodantes. Il s’agit selon nous d’un « scénario de référence favorable ».
perspectives
Graphique 2 : Modèle Nowcast, situation régionale
macroéconomiques
pour 2020 ? 3.5 3.26 Décomposition Indicateur Nowcast - Monde (%)
3.0
-0.45
2.5 -
0.24 -0.06 -0.05 +0.21 2.13
2.01 +0.07
-0.00
2.0 octobre -0.28 -0.05
2018 -0.17 -0.10 -0.02
1.5
octobre
avril avril 2019
1.0 2019 2019
Ralentissement synchronisé Stabilisation / amélioration modeste
0.5
0.0
Monde USA Zone Japon R-U Chine ME Monde USA Zone Japon R-U Chine ME Monde
euro hors euro hors
Chine Chine
Source : HSBC Global Asset Management. Données arrêtées à fin novembre 2019. A titre d’illustration uniquement.
4Même si ces facteurs ne sont pas enthousiasmants, il faut les considérer dans le contexte actuel
(persistance des risques géopolitiques et de craintes de récession). Ce scénario de base peut sembler
quelque peu médiocre dans une logique historique, mais nous le jugeons « favorable » par rapport au
consensus qui semble prévoir un environnement économique encore moins favorable.
Le début de l’année 2019 s’est caractérisé par un ralentissement synchronisé de toutes les grandes
économies, ce qui a fait craindre une récession imminente. La forte baisse des rendements
obligataires à long terme et l’inversion de la courbe des bons du Trésor américain ont renforcé les
inquiétudes des investisseurs à l’égard du cycle macroéconomique.
Toutefois, aujourd’hui, notre modèle d’évaluation Nowcast, qui repose sur une approche « big data »,
semble indiquer une stabilisation de la croissance mondiale, tout en restant sur un rythme relativement
modeste. Plusieurs indicateurs avancés que nous suivons attentivement semblent confirmer
l’existence d’un « point bas cyclique ».
Il est essentiel de comprendre les raisons fondamentales justifiant cette stabilisation de la croissance.
Selon nous, deux facteurs ont joué un rôle majeur. Premièrement, compte tenu du niveau obstinément
bas de l’inflation à l’échelle mondiale, les autorités ont préféré prendre des mesures de soutien à la
croissance plutôt que de s’inquiéter d'une surchauffe de l’économie. A l’approche de l’année 2020, les
tendances inflationnistes mondiales restent atones.
Deuxièmement, les marchés du travail continuent à résister dans le monde entier. Le ralentissement
des tendances macroéconomiques s’est surtout manifesté par le bais du commerce et de
l’investissement, ce qui a lourdement pesé sur le cycle manufacturier mondial. Cependant, les
dépenses de consommation ont bien résisté grâce à la croissance constante de l’emploi et des
salaires. A son tour, cette capacité de résistance a soutenu le secteur des services, permettant ainsi
d’éviter le scénario de récession des économistes les plus pessimistes.
L’amorce timide d’un rebond de l’activité manufacturière et, surtout, la transmission des politiques
monétaires accommodantes à l’activité économique en 2020 ont fait baisser le risque d’une longue
période de dégradation des données macroéconomiques. Selon nous, l’économie mondiale va
conserver un rythme de croissance relativement stable, sans être spectaculaire, en 2020.
Quelles sont les Au cours des 18 derniers mois, les États-Unis ont enregistré les meilleures performances
macroéconomiques. En 2020, nous pensons que cette tendance va légèrement s’inverser et que nous
perspectives allons assister à une « convergence des taux de croissance ».
régionales dans les Le coup de fouet suscité par les baisses d’impôts se dissipe aux États-Unis, les incertitudes entourant
pays développés et les politiques commerciales semblent peser sur l’investissement et les indicateurs du marché du travail
commencent à ralentir. Toutefois, l’assouplissement de la politique de la Fed et la solidité de la
les principaux situation financière des ménages devraient permettre à la croissance de ne pas être inférieure à sa
marchés émergents ? tendance de long terme.
Aux États-Unis, l’inflation sous-jacente demeure inférieure à 2 % et ne devrait converger que
progressivement vers cet objectif. La Fed craint surtout que l’inflation ne reste inférieure à cet objectif.
Ainsi, même si le statu quo monétaire a été décrété, la probabilité d’une hausse des taux est bien plus
faible que celle d'une nouvelle baisse des taux. Nous tablons pour notre part sur une nouvelle baisse
de taux de la Fed en 2020.
Le deuxième moteur de la croissance mondiale, la Chine, a subi un net ralentissement en 2018.
Depuis le 1er trimestre 2019, la croissance a repris des couleurs et notre modèle Nowcast laisse
entrevoir une croissance proche de 5,5 %, contre 4,5 % plus tôt cette année. Si un rebond doit se
produire, il sera progressif pour les raisons suivantes : (i) l’impact négatif des incertitudes entourant les
négociations sur les échanges internationaux va rester prégnant ; et (ii) l’assouplissement des
politiques économiques chinoises a été relativement modeste. Nous pensons toutefois que les
autorités se tiennent prêtes à prendre de nouvelles mesures de soutien si nécessaire, ce qui limitera le
risque d’un nouveau ralentissement économique.
Le point bas de la croissance chinoise a coïncidé avec des signes hésitants de stabilisation dans les
autres marchés émergents. Selon notre modèle Nowcast, les marchés des pays asiatiques émergents
en particulier semblent être en phase de reprise. Compte tenu de la croissance modeste en Chine et
d’une croissance proche de son potentiel aux États-Unis, il est peu probable que les économies
émergentes connaissent une phase de croissance extrêmement forte. Cependant, l’embellie récente
des cycles technologiques et commerciaux des pays asiatiques constitue une évolution marquante et
de bon augure pour la dynamique de croissance à court terme.
De plus, avec une politique monétaire américaine modérément accommodante (voire encore un peu
assouplie), l’absence de catalyseurs favorables à une appréciation rapide du dollar américain et les
très faibles pressions inflationnistes dans les pays émergents, les conditions semblent réunies pour
que les économies émergentes enregistrent des performances macroéconomiques raisonnables en
2020.
5Les régions les moins dynamiques à l’échelle mondiale restent l’Europe et le Japon. Notre modèle
Nowcast est proche de zéro pour la zone euro et est en territoire négatif pour le Royaume-Uni et le
Japon. La zone euro est freinée par les statistiques économiques particulièrement décevantes de
l’Allemagne, qui souffre de son exposition élevée au cycle manufacturier mondial. Toutefois, une
amélioration progressive de la croissance des pays émergents devrait soutenir les exportations
européennes et l’assouplissement de la politique de la BCE devrait favoriser quelque peu la demande
intérieure. La zone euro devrait connaître une reprise modeste en 2020, qui serait favorable à
l’économie britannique, en particulier si les futures relations politiques entre les deux blocs finissent
par être clarifiées.
Quelles sont les Compte tenu de ce « scénario de référence favorable », après une légère baisse en 2019, les
bénéfices des entreprises devraient se stabiliser et commencer à s’améliorer un peu en 2020.
conséquences de ce
Le scénario à venir devrait être effectivement plus optimiste. Avec une croissance mondiale modeste
contexte pour les et une inflation salariale limitée, nous tablons sur une croissance des bénéfices proche de 5 % en
entreprises ? 2020. Les dernières tendances laissent déjà entrevoir une amélioration de la dynamique des
bénéfices, en particulier dans les pays émergents et asiatiques.
Les bilans des entreprises restent relativement solides. Nous anticipons une légère augmentation des
taux de défaut en 2020, tout en restant dans la norme à ce stade du cycle économique.
Dans ce contexte, Notre scénario est que nous nous trouvons au sein d’une « Ère de l’incertitude » caractérisée par de
nombreuses inconnues politiques et économiques et des situations macroéconomiques inédites. Mais,
quelles seront les après les incertitudes de 2019 dans les domaines de l’économie, des politiques menées et de la
thématiques de la politique tout court, la question qui se pose porte surtout sur l’impact concret de ces incertitudes en
2020.
stratégie
Nous devrons nous montrer vigilants. Il existe de nombreuses problématiques non résolues ainsi que
d'investissement en d’autres événements politiques susceptibles d’avoir une incidence négative ou, à l’inverse, meilleure
2020 ? que prévu sur le scénario macroéconomique et sur les marchés financiers.
Il faut cependant retenir un enseignement clé de l’année 2019 : même si les incertitudes restent
prégnantes, elles ne doivent pas nous amener à adopter systématiquement une stratégie
d'investissement trop prudente. Au début de l’année 2019, il semblait logique et prudent de s’exposer
aux investissements monétaires, mais cette stratégie s’est finalement révélée peu judicieuse.
Notre scénario de base pour 2020 est relativement favorable. Nous anticipons une croissance lente
mais régulière, une faible inflation, une politique accommodante et une croissance à un chiffre des
bénéfices. Une récession pourrait se présenter en 2021, voire les années suivantes, mais pas avant.
Dans le même temps, les prix de marché de certaines classes d’actifs restent attractifs, notamment
par rapport au niveau négatif des performances ajustées du risque des liquidités et des principaux
instruments obligataires (dont la prime de risque obligataire est aussi négative). Ce qui nous incite à
adopter un positionnement plutôt favorable au risque dans le cadre de notre allocation d'actifs.
Graphique 3 : Évaluation des probabilités implicites sur le marché
Source : HSBC Global Asset Management. Données arrêtées en mai 2019. Les actifs obligataires internationaux
sont présentés avec couverture du change en USD. La dette émergente en devise locale, les actions et les actifs
alternatifs sont présentés non couverts du risque de change.
Les prévisions, projections et objectifs contenus dans le présent document ne sont donnés
qu’à titre informatif et ne sont aucunement garantis.
6Nous devons néanmoins faire preuve de réalisme quant aux performances potentielles des marchés.
Les risques baissiers, comme celui d’une récession mondiale, semblent s’être éloignés en raison de la
protection offerte par le « changement de cap » des politiques monétaires. Dans le même temps, le
degré actuel d’incertitude limite le potentiel de hausse de notre stratégie d'investissement.
L’environnement actuel se caractérise davantage par des « encaissements de coupons » et ce que
nous avons appelé « la capitalisation du taux de portage ».
Les classes d’actifs comme les actions émergentes et les actions européennes offrent des
opportunités de portage intéressantes aux investisseurs du fait du niveau élevé du rendement des
dividendes et des bénéfices. Certains segments des marchés obligataires dont la duration n’est pas
très élevée et dont les rendements sont honorables (les obligations privées asiatiques par exemple)
sont également attractifs.
La stratégie de « capitalisation du portage » a selon nous toute sa place dans un portefeuille diversifié.
Nous devons toutefois faire preuve de réflexion et de rigueur dans la construction de nos portefeuilles.
Nous recommandons ainsi une « diversification judicieuse » des portefeuilles. Les emprunts d'État ont
engrangé des performances incroyables depuis deux ans, nettement supérieures à ce qu’anticipait
notre modélisation des performances à long terme des classes d'actifs. Et ils ont aussi servi de
couvertures très efficaces face au risque des actions mondiales. Les catalyseurs qui ont soutenu les
obligations jusqu’à maintenant pourraient toutefois s’inverser progressivement. Le pouvoir de
diversification des obligations mondiales pourrait donc diminuer par rapport aux années précédentes.
En tant qu’allocataires d’actifs, nous devons nous adapter à cette évolution. Pour tirer son épingle du
jeu dans cette « Ère de l’incertitude », il faudra continuer à construire des portefeuilles de manière
dynamique et à s’exposer à des nouvelles régions (les marchés émergents, par exemple), de
nouvelles classes d'actifs (comme les investissements alternatifs liquides) et de nouveaux styles de
gestion (la qualité, par exemple).
7Perspectives actions internationales
Interview de Bill Maldonado
Global CIO Equities, CIO Asia Pacific
Quelle a été L’année 2019 a été décrite à juste titre par l’expression « un marché haussier né du pessimisme » par
notre Chief Strategist Joe Little (citant Sir John Templeton). Le sentiment des marchés est resté selon
l’évolution globale des nous très négatif pendant une grande partie de l’année, alors que les marchés d’actions se sont
marchés actions adjugées des gains solides à la faveur des politiques monétaires accommodantes des banques
centrales du monde entier.
internationaux en
Malgré le rebond des marchés actions internationaux, sous l’impulsion des États-Unis et dans la zone
2019 ? euro, alors que l’Asie et les autres marchés émergents se sont classés en queue de peloton, il faut
reconnaître que les craintes sur la croissance, les conflits commerciaux et d’autres incertitudes ont
clairement pesé sur la rentabilité des entreprises. Malgré une tendance très nette au ralentissement
dans toutes les régions (cf. graphique ci-après), les prévisions de croissance des bénéfices ont
augmenté de nouveau récemment grâce à l’amélioration des statistiques économiques. Cette
dynamique positive des prévisions de bénéfices n’est pas complètement intégrée dans les prix, ce qui
se traduit par une sous-évaluation accrue en dépit de la hausse des cours de bourse.
Graphique 4 : La croissance des BPA sur les 12 derniers mois a ralenti dans le
monde entier…mais les prévisions de bénéfices s’améliorent
BPA des 12 derniers mois (indices MSCI) BPA sur les 12 prochains mois (indices MSCI)
Marchés développés (hors USA) Marchés développés (hors USA)
États-Unis États-Unis
50% 20%
Marchés émergents Marchés émergents
40%
30% 15%
20%
10% 10%
0%
-10% 5%
-20%
-30% 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Toute
prévision, projection ou tout objectif n'a qu'une valeur indicative et n'est nullement garanti(e).
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, données à fin septembre 2019.
Quelles sont Nous restons optimistes à l’égard des actions internationales en 2020, dans un contexte de reprise
cyclique potentielle liée à un rebond de l’activité manufacturière dans les grands pays producteurs
aujourd’hui vos comme les États-Unis, la Chine et l’Allemagne. Compte tenu de la tendance actuelle au déstockage,
prévisions ? la moindre augmentation de la demande pourrait entraîner un redressement marqué du secteur
manufacturier. Par exemple, nous observons déjà des signes de reprise des secteurs de la
technologie et des semi-conducteurs en Asie. Les perspectives de ces deux secteurs ont bénéficié de
la confirmation d’un retournement du segment des mémoires flash et de la demande enregistrée par
les nouvelles applications liées à la 5G, à l’Intelligence Artificielle et au secteur automobile.
Si les tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis ont bel et bien pesé sur le sentiment des
investisseurs actions en 2019, nous pensons que ce pessimisme a déjà atteint son pic. Il est difficile,
voire impossible, de prévoir les conditions finales d’un accord commercial, mais on constate que les
investisseurs ont réagi moins vivement à l’évolution de ce dossier ces derniers mois, préférant se
focaliser sur d’autres moteurs de marché comme l’orientation des taux de la Fed et les indicateurs de
la croissance mondiale. Plutôt que de conjecturer sur l’issue difficilement prévisible d’un accord
commercial, le marché commence à analyser l’impact potentiel des tensions commerciales sur les
variables macroéconomiques telles que la croissance des salaires et l’inflation et, dans un second
temps, l’incidence de ces dernières sur le pilotage des politiques monétaires. A l’approche de l’année
82020, les grandes banques centrales devraient conserver des politiques monétaires accommodantes
afin d’anticiper un risque potentiel de ralentissement : le bilan de la Fed a de nouveau augmenté, alors
que la BCE et la Banque du Japon poursuivent leurs rachats d’actifs.
Pouvez-vous nous S’agissant des marchés émergents, l’Asie sort clairement du lot. En 2019, les actions asiatiques ont
sous-performé leurs homologues des autres régions (à peine +10 % pour l’indice MSCI Asia Pacific ex
présenter quelques- Japan) en raison essentiellement des craintes d’un ralentissement en Chine, la première économie de
unes des principales la région. Ce qui leur a valu une décote de valorisation très intéressante. Si le redressement de
l’activité manufacturière que nous avons évoqué se concrétise, ou en cas de rebond de la croissance
opportunités ? chinoise en 2020, les actions asiatiques pourraient repartir de l’avant dans le sillage actions chinoises.
Graphique 5 : Les actions asiatiques (hors Japon) affichent toujours une décote
attractive par rapport aux actions américaines
Décote des actions asiatiques (hors Japon) par rapport aux actions américaines du ratio cours/valeur
comptable des 12 derniers mois
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
-80%
-90%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Source : Bloomberg, MSCI, données au 30 septembre 2019.
Nous continuons à surpondérer la Chine. Les indicateurs économiques du pays ont commencé à se
stabiliser et l’économie semble regagner progressivement de la vigueur. Les autorités chinoises ont
mis en place des mesures de relance budgétaire et monétaire adéquates pour soutenir la croissance,
comme par exemple les dépenses accrues en infrastructures, l’augmentation des émissions
d’obligations spéciales des autorités locales et la réduction de la TVA et de l’impôt sur les revenus des
particuliers. Les dernières statistiques relatives à la consommation et à l’activité manufacturière ont
confirmé la capacité de résistance accrue de l’économie chinoise et son aptitude à absorber les chocs
externes, grâce à la solidité de la consommation des ménages. Les prévisions du consensus relatives
à la croissance des bénéfices des entreprises chinoises restent parmi les plus élevées d’Asie du fait
des prévisions de baisse des impôts et des coûts de financement des entreprises.
Dans les autres pays émergents, l’Inde affiche aussi des perspectives positives grâce à une baisse
inattendue de l’impôt sur les sociétés et à la mise en œuvre d’un programme réformiste visant à
moderniser les infrastructures, augmenter la productivité et améliorer les modes de gouvernance.
Dans le même temps, les actions de la région EMOA nous semblent moins convaincantes en raison
d’une activité atone, d'une demande léthargique et, surtout, d'incertitudes politiques croissantes. Nous
sommes également neutres vis-à-vis de l’Amérique latine en raison du ralentissement de la croissance
économique de cette région.
Nous sommes optimistes à l’égard des actions des marchés développés, mais nous pensons que le
rebond de la croissance des bénéfices sera plus marqué dans les pays émergents en 2020. Compte
tenu de la croissance relativement soutenue de l’économie et des bénéfices aux États-Unis, nous
n’anticipons pas un risque de récession imminent.
En Europe, bien que le ralentissement de l’activité manufacturière ait particulièrement pesé sur
l’Allemagne et fait retomber la croissance de la région à un niveau proche de zéro, les prix des actions
devraient se redresser si les investisseurs finissent par se montrer moins pessimistes vis-à-vis du
secteur manufacturier. La consommation, qui peut être un moteur des valeurs domestiques, pourrait
aussi servir de catalyseur. Au Royaume-Uni, les négociations sur le Brexit devront bien entendu être
surveillées, mais c’est surtout la livre sterling et non le marché actions qui pourrait le plus réagir. En
effet, deux tiers (pour le FTSE 100) et la moitié (pour le FTSE 250) des revenus des entreprises des
indices FTSE sont générés à l’étranger.
9Au Japon, la restructuration des entreprises va se poursuivre et stimuler les marchés, malgré une
croissance économique atone. Bien que l'économie du pays ait connu des difficultés en raison du
vieillissement de sa population, de sa dépendance à la dette, de taux proches de zéro et d’un
resserrement des conditions budgétaires (augmentation de la TVA), nous anticipons une amélioration
de la gouvernance sur le long terme, comme la suppression des participations croisées. Le
programme de la banque centrale visant à acheter des actions via des ETFs apportera également un
soutien important.
Quelles sont les Les conflits sur les échanges commerciaux internationaux resteront au cœur de l’attention des
investisseurs, même si le marché aura probablement tendance à moins réagir à l’évolution des
principales négociations. Comme tous les investisseurs, nous nous intéresserons davantage à l’évolution du
considérations à rebond de la croissance mondiale puisque la moindre déception sur ce front pourrait facilement faire
dérailler la tendance haussière des marchés. Même s’il faudra être prudent face aux déclarations de la
retenir pour les Fed, l’institut américain et les autres grandes banques centrales maintiendront probablement des
investisseurs en politiques accommodantes et n’hésiteront pas à réagir en cas de ralentissement. Les incertitudes
politiques, qui vont du Brexit aux manifestations à Hong Kong, vont également continuer à peser sur
actions internationales les marchés actions.
en 2020 ? À l'approche de l’élection présidentielle américaine de 2020, certains thèmes devront peut-être faire
l'objet d'un suivi plus attentif, notamment les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine.
Cependant, d'après nous, les résultats de l'élection ne sont pas primordiaux car les marchés ont
tendance à ignorer les opinions et les attentes initiales et à se faire leur propre idée, quel que soit le
parti ou le candidat au pouvoir.
10Perspectives du marché des
obligations internationales
Interview de Xavier Baraton
Global CIO Fixed Income, Private Debt and Alternatives
Pouvez-vous nous en Compte tenu des obstacles rencontrés par la croissance mondiale en 2019, l’assouplissement
inattendu des politiques monétaires des banques centrales a permis à tous les segments du marché
dire plus sur l’impact obligataire d’enregistrer des performances élevées. Selon les premières données et le sentiment du
des nouvelles marché, les mesures d’assouplissement de la Fed et de la BCE sont parvenues à prolonger le cycle
économique.
mesures
Nous attendons certes une embellie de la croissance, mais l’économie mondiale reste vulnérable à
d’assouplissement des chocs potentiels dans la mesure où la reprise en cours est surtout d’origine monétaire. Les
des politiques des liquidités excédentaires et la faiblesse des rendements n’ont qu’un impact limité sur les projets
d’investissement et d’emprunt en raison du niveau d’endettement déjà élevé des bilans financiers.
banques centrales ?
Quels risques Face à une croissance économique léthargique, les chocs peuvent être déclenchés par des sources
diverses, comme les risques géopolitiques. La prochaine élection présidentielle américaine, le Brexit et
anticipez-vous ? les tensions commerciales sont autant d’événements susceptibles de se répercuter sur les marchés
en 2020. Au-delà de ces problématiques spécifiques, il faut s'attendre à une poursuite de l’instabilité
politique, elle-même conséquence de l'impact persistant de la crise financière mondiale sur tous les
pans de la société. Cette instabilité continue à alimenter un sentiment de vulnérabilité et à saper la
confiance. Par conséquent, nous prévoyons d'autres pics de volatilité l'année prochaine en fonction de
l’aversion/l’appétit pour le risque des investisseurs face au déroulement des évènements. Dans
l’environnement actuel, en raison du niveau élevé des valorisations des obligations suite au rebond de
cette année, nous pensons que les investisseurs devront désormais faire preuve de sélectivité. Ils
devront par ailleurs se focaliser à nouveau sur les fondamentaux.
L’impact croissant du changement climatique en tant que facteur de risque menaçant l’économie
mondiale et les marchés financiers est souvent négligé. Le changement climatique va peser de plus
en plus lourdement sur les valorisations des entreprises et des pays qui ne prennent pas de mesures
adéquates ou qui sont plus clairement menacés, par exemple via une exposition accrue aux
catastrophes naturelles. Compte tenu du taux de croissance de l’économie, les dynamiques du
changement climatique se traduisent par une allocation inefficace des ressources et freinent la
productivité. Par exemple, le charbon est bon marché mais ses conséquences à long terme dépassent
largement ses avantages à court terme. C’est pourquoi il est aujourd’hui nécessaire d'investir dans
des solutions énergétiques plus coûteuses. Autre exemple avec le secteur automobile, qui souffre du
report des achats des consommateurs qui préfèrent attendre la prochaine génération de véhicules
électriques. Le report de ces investissements a une incidence négative sur la croissance et crée un
contexte déflationniste dans plusieurs secteurs.
Quelles sont vos Compte tenu de l’atonie de la croissance économique et de la faiblesse de l’inflation, les taux d’intérêt
resteront à des niveaux relativement bas à moyen terme. La prudence restera de mise en matière de
perspectives sur les politique monétaire, mais en l’absence d’une nouvelle dégradation de l’économie, les nouvelles
taux d’intérêt en mesures d'assouplissement seront très limitées. Comme la probabilité d'une hausse de taux a diminué
aux États-Unis en raison de la faiblesse persistante de l’inflation, le marché pourrait tolérer cette
2020 ? situation jusqu’à ce que les perspectives économiques s’améliorent clairement. Ce comportement
pourrait empêcher toute hausse marquée des rendements et ainsi contribuer à la pérennité d’un
environnement de taux bas.
La courbe des taux s’est nettement pentifiée depuis ses points bas de la fin août et un nouvel
aplatissement est possible à court terme, mais nous continuons à anticiper un mouvement de
pentification à moyen terme. La partie courte de la courbe devrait rester bien ancrée car la Fed va
probablement maintenir le statu quo pendant quelque temps et semble davantage s’orienter vers une
baisse, plutôt qu’une hausse, des taux. A moyen et long terme, les bons du Trésor américain sont
davantage exposés à l’appétit au risque des investisseurs et à l’évolution des données économiques.
Une poursuite de l’amélioration de l’appétit au risque devrait donc se traduire par des pressions
haussières sur les taux longs. En revanche, si les données économiques commencent à décevoir à
nouveau et que les craintes de récession réapparaissent, les taux longs pourraient baisser. Dans ce
dernier cas, l’anticipation croissante d’une baisse des taux à court terme devrait également suivre.
11En Europe, la BCE n’a que peu de marge de manœuvre pour réduire encore ses taux, et l’option d'une
hausse est probablement exclue du débat pour très longtemps. Par conséquent, un environnement de
marché baissier, notamment s’il est provoqué par l’évolution de la situation mondiale, pourrait faire
remonter les taux longs alors que les taux courts seraient ancrés à un niveau faible, ce qui entraînerait
une pentification de la courbe. La situation est toutefois compliquée en raison de la politique
d’assouplissement quantitatif de la BCE et de la quête de rendement déclenchée par les taux négatifs,
deux facteurs favorables à la partie longue de la courbe.
Qu’anticipez-vous sur Sur ces marchés, on constate une vraie différence entre 2018 et 2019. La volatilité de la fin de l’année
2018 nous a offert des points d’entrée intéressants, en particulier sur les titres à haut rendement
les marchés des américains et asiatiques. Ce contexte a été à l’origine des performances positives enregistrées en
obligations privées ? 2019, mais l’année s’achève sur des spreads de crédit très faibles pour les titres à faible rendement et
des situations très spécifiques en matière de crédit, ce qui va limiter le potentiel de performance et
provoquer un ré-élargissement des spreads sur le segment High Yield. Nous abordons 2020 avec
prudence et anticipons toujours des pics de volatilité avec des valorisations moins intéressantes, ce
qui nous expose au moindre retour de l’aversion pour le risque.
En outre, le niveau d’endettement ne cesse d’augmenter, en particulier celui des entreprises
investment grade (IG) par rapport au segment High Yield (HY). Nous surveillons attentivement les
taux de défaut qui pourraient repartir à la hausse à partir d’un niveau actuel extrêmement faible. C’est
pourquoi il est important d’assurer un suivi précis de la rentabilité des entreprises. En l'absence de
réductions d'impôts et de baisses de taux, les entreprises dépendent maintenant davantage de la
progression de leurs revenus et de l’expansion économique pour alimenter la croissance de leurs
bénéfices et générer des flux de trésorerie.
Graphique 6 : Les taux de défaut devraient légèrement augmenter
6% 12m default rate
5%
4%
3%
2%
1%
Monde États-Unis Europe
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Toute
prévision, projection ou tout objectif n'a qu'une valeur indicative et n'est nullement garanti(e).
Source : Moody’s, HSBC Global Asset Management, données à fin octobre 2019.
De plus en plus d’entreprises présentent des risques individuels croissants, mais c’est surtout la
généralisation de ces difficultés à des secteurs entiers qui pourrait devenir dangereuse. Nous pensons
pour l’instant que ces problèmes restent limités à quelques entreprises spécifiques. Historiquement,
l’effondrement de certains secteurs ou sous-secteurs est un signe avant-coureur de récession. En
termes de perspectives de crédit, nous suivons tout particulièrement les sociétés immobilières cotées
(REIT), notamment celles surexposées au secteur du commerce de détail, certaines entreprises des
secteurs des matières premières et de la chimie fine, l’automobile et l’énergie. Une sélection prudente
des émetteurs sur le segment IG, et encore plus sur le segment HY, est essentielle pour surperformer
en cas de détérioration de l’économie. Si les fondamentaux se détériorent encore, ce sont les
entreprises ayant emprunté sur la base de multiples de valorisation surévalués - reposant sur des
projections de croissance non atteintes - qui pourraient faire défaut.
Nous avons une préférence pour l’Europe, en raison notamment de la politique d’assouplissement
quantitatif qui limite la volatilité. Même s’ils sont faibles et légèrement moins intéressants, les spreads
européens seront plus résistants en cas d’élévation de la volatilité. En outre, certains facteurs
techniques sont plus solides en Europe, en particulier dans l’univers HY où le niveau de qualité est
plus élevé.
12Quelle est votre Qu’elle soit libellée en devise forte ou locale, la dette émergente recèle encore des opportunités. Ces
deux classes d’actifs contribuent à la diversification en raison de la légère décorrélation économique
opinion à l’égard de la entre les pays émergents et les États-Unis. Les principales tendances économiques négatives
dette émergente ? (comme les tensions commerciales) sont déjà largement intégrées dans les prix alors que les chances
de résolution s’accroissent progressivement. Ce scénario de résolution est renforcé par l’élection
présidentielle aux États-Unis l’année prochaine, qui devait inciter l’administration Trump à conclure un
accord, et par la volonté des autorités chinoises de maintenir un taux de croissance dynamique. Les
marchés émergents pourraient quant à eux profiter d’une issue favorable des tendances négatives
actuelles. Il faut toutefois reconnaître que les performances futures dépendront davantage de la
sélection géographique qu’il y a un an. L’Argentine, l’Afrique du Sud et la Turquie, qui sont des
composantes importantes du marché, présentent des risques spécifiques. Le Brésil, le Mexique et,
dans une moindre mesure, la Russie semblent plus stables et emportent notre préférence. Les dettes
libellées en devises locales conservent un bon potentiel d’appréciation, alors que des prises de
bénéfices seront rapidement nécessaires sur les titres libellés en devise forte en raison de la réduction
récente de leurs spreads.
Avez-vous une Pour résumer, la situation des marchés obligataires est totalement à l’opposé de la fin de l’année
2018, avec des rendements qui sont retombés à des plus bas sur plusieurs années. Cela n’augure
conclusion ? pas d’une inversion de tendance mais nous sommes probablement proches du bas de la fourchette
des rendements obligataires sur tous les grands segments du marché. C’est pourquoi, nous le
répétons, il sera désormais essentiel de revenir aux fondamentaux pour générer des performances.
13Perspectives sur les marchés
monétaires
Jonathan Curry
Global CIO Liquidity, CIO USA
Que s’est-il passé sur L’année 2019 a commencé de manière surprenante pour les marchés monétaires, avec le
changement de cap de la Fed, qui a décidé d’adopter un biais assouplissant via des baisses de taux
les marchés en janvier. En conséquence, nous avons décidé d’accroître l’échéance moyenne pondérée (c’est-à-
monétaires en 2019 ? dire la duration) de nos fonds monétaires. Cela nous a permis de ralentir l’impact des baisses de
taux sur le rendement offert. Nous restions prudemment optimistes et pensions que l’économie
mondiale allait rester proche de son niveau tendanciel en 2019. Ce scénario de base nous a incités à
relever notre opinion à l’égard de la dette de bonne qualité de notre univers de fonds monétaires. La
durée de vie moyenne pondérée (c’est-à-dire la duration crédit) de nos fonds monétaires est donc
restée relativement élevée, afin d’exploiter la pente de la courbe des taux de la dette et de maintenir
le rendement de nos fonds à un niveau relativement élevé.
Graphique 7 : Écart LIBOR USD et OIS
0.70%
0.60%
0.50%
0.40%
0.30%
0.20%
0.10%
0.00%
oct.-15 avr.-16 oct.-16 avr.-17 oct.-17 avr.-18 oct.-18 avr.-19
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Toute
prévision, projection ou tout objectif n'a qu'une valeur indicative et n'est nullement garanti(e).
Écart entre le LIBOR et le taux de swap sur les fonds fédéraux de même maturité.
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, au 4 octobre 2019.
L'année 2019 a également été marquée par l'aboutissement des modifications apportées à la
réglementation européenne sur les fonds monétaires, mises en œuvre au début de l'année. Cette
mise en œuvre s'est déroulée sans difficultés dans l'ensemble du secteur, ce qui a été positif pour
les investisseurs de fonds monétaires domiciliés en Europe. Les encours des fonds monétaires à
court terme notés AAA ont augmenté en 2019, témoignant de la confiance des investisseurs
accordée à cette nouvelle réglementation et de l’intérêt porté à ces supports d’investissement.
Conformément aux nouvelles règles européennes, les fonds à valeur liquidative constante ou à faible
volatilité sont tenus de mettre en place des frais de rachat ou des plafonnement des rachats
(« gates ») si leur liquidité hebdomadaire devient inférieure à 10 %, ce qui renforce l’importance de la
gestion du risque de liquidité. Ces mécanismes de liquidité étaient déjà en place pour la plupart de
ces fonds monétaires et nous les considérons comme des outils efficaces pour protéger les
investisseurs. Tous les fonds monétaires doivent s’attacher à minimiser ou à éviter ce seuil
déclencheur. Cependant, le risque de liquidité est souvent négligé par les investisseurs qui
s’accommodent des limites de concentration individuelles. Mais si ces limites sont fixées à des
niveaux trop élevés, il sera relativement aisé pour un fonds d’avoir une base d'investisseurs très
concentrée sans pour autant dépasser les plafonds de concentration individuels préconisés. Dans ce
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