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PERSPECTIVES 2020 Parés à relever les défis et à cibler les opportunités
PARÉS À RELEVER LES DÉFIS ET À CIBLER LES OPPORTUNITÉS | 1 Nos perspectives de cette année sont axées sur la focalisation. Face à la multiplication des incertitudes concernant la durabilité du cycle économique, la situation politique et le climat géopolitique, il est facile de se laisser distraire des aspects importants. Dans les présentes perspectives, nous mettons en lumière les variables qui, de notre avis, exerceront la plus grande influence sur la performance d’investissement en 2020 et au-delà. Les défis ne manqueront pas l’année prochaine. L’élection présidentielle américaine pourrait avoir des répercussions majeures sur la politique, les marchés et la planification. De son côté, le conflit commercial persistant a soulevé des questions quant à l’évolution future de la mondialisation, des chaînes d’approvisionnement et des bénéfices des entreprises. Les investisseurs seront également confrontés à un contexte de placements apparemment dénué de rendement et de croissance – deux piliers décisifs pour les portefeuilles axés sur le long terme. Malgré ces défis, 2020 sera selon nous une nouvelle année de croissance positive. L’activité manufacturière mondiale semble reprendre pied après son dérapage et la consommation est robuste aux États-Unis. Le virage opéré par la Réserve fédérale a en outre insufflé un nouvel élan au cycle économique et dopé les actifs risqués à l’échelle mondiale. Chez J.P. Morgan, nous estimons être bien positionnés pour un tel environnement. Au cours des deux dernières années, nous avons préparé les portefeuilles aux défis de fin de cycle en réduisant fortement la surpondération des actions et des crédits à haut rendement ainsi qu’en augmentant l’exposition aux obligations core, aux titres de croissance générateurs de dividendes et à d’autres valeurs offrant des opportunités de diversification. Simultanément, nous nous concentrons sur les opportunités et conservons une légère surpondération des actions à l’approche de 2020, estimant que celles-ci surperformeront les obligations. Enfin, en consultant les perspectives de cette année, nous vous encourageons à replacer nos opinions sur les marchés dans le contexte de vos propres objectifs. Tenez compte de la finalité, de l’horizon temporel et du niveau de priorité de vos investissements. Les capitaux destinés au versement à brève échéance d’un acompte pour l’achat d’une maison devraient être considérés différemment de ceux visant à accroître un patrimoine sur plusieurs générations. Comprendre l’objectif d’un investissement permet de mieux cibler l’approche à utiliser pour allouer les capitaux et vous offre la possibilité de vous affranchir des incertitudes en vue de prendre des décisions plus éclairées et délibérées. Nous nous réjouissons à l’idée de poursuivre notre dialogue avec vous tout au long de l’année. Andrew D. Goldberg Global Head of Market Strategy and Advice J.P. Morgan Banque Privée
2 |
PREPARED FOR CHALLENGES, FOCUSED ON OPPORTUNITY | 3
Nos principales conclusions issues de ces perspectives :
Nous n’anticipons pas de récession en 2020. Nous préférons les obligations core aux liquidités.
Malgré les risques, nous anticipons une poursuite En dépit de rendements faibles (voire négatifs), nous
de la croissance économique américaine en 2020, pensons que les obligations core offrent une précieuse
évitant la récession pour la 11e année consécutive. Le protection contre tout repli inattendu. Nous préférons
secteur manufacturier se stabilise, la consommation également les obligations core aux liquidités, les
est soutenue et le virage opéré par la Fed a insufflé un premières tendant à surperformer les secondes dans des
nouvel élan au cycle. environnements de marché hostiles.
Nous pensons que les actions surperformeront L’impact de la guerre commerciale et de
les obligations en 2020. l’élection de 2020 n’est pas suffisant pour
Nos portefeuilles demeurent légèrement surexposés compromettre vos plans.
aux actions. De par leur potentiel de rendement Susceptibles d’être d’importants moteurs de
haussier couplé à une relative stabilité, les États- l’évolution des marchés, les événements comme la
Unis constituent notre région préférée en cas de guerre commerciale et l’élection à venir ne doivent
dégradation des conditions. pas être négligés. Au regard de ces risques, entre
autres, nous avons adopté un positionnement
Les banques centrales semblent incapables de défensif dans nos portefeuilles. À mesure que nous
stimuler la croissance économique. obtiendrons plus de clarté sur les propositions qui
Les taux d’intérêt extrêmement faibles ont soutenu se transformeront en politiques effectives, nous
les cours des actifs, mais ont privé les investisseurs procéderons à des réévaluations continues en vue
de rendement. Pour augmenter le rendement des d’identifier les gagnants et les perdants de ces deux
portefeuilles, nous ciblons les titres de croissance processus.
versant des dividendes, les valeurs immobilières et les
actions privilégiées.
Quelles possibilités pour les investisseurs ?
Trouver de la croissance dans un Générer des rendements. Investir dans un contexte
monde où elle se fait rare. Plus de 20% des titres de dette d’incertitudes.
Selon nous, certaines tendances mondiaux de catégorie investment Nous sommes parés à relever les défis.
disruptives offriront des opportunités grade affichent des rendements Sur notre plateforme, nous avons pris de
intéressantes pour les investisseurs. négatifs et les banques centrales nombreuses mesures visant à diminuer
Nous pensons en particulier aux devraient maintenir les taux à de bas les risques dans nos portefeuilles. Nous
secteurs du développement numérique niveaux. Les investisseurs doivent avons entre autres largement réduit
au niveau mondial, aux véhicules de envisager d’autres sources de revenus notre surpondération des actions et
nouvelle génération, aux infrastructures comme les valeurs immobilières, les obligations à haut rendement, et accru
de réseau 5G et à l’importance actions privilégiées ou les titres versant notre exposition aux obligations core.
croissante de la cybersécurité. des dividendes. Nous restons attentifs à la qualité et à la
liquidité des titres en portefeuille – deux
facteurs importants lorsque des difficultés
surgissent.
4 |
SECTION 1
Perspectives macroéconomiques :
Poursuite de la croissance en 2020
Quel crédit accorder aux arguments en faveur Face à ces risques, nous avons pris de
d’une récession ? nombreuses mesures pour positionner les
Principal moteur de l’évolution des marchés, le cycle économique portefeuilles en vue d’un ralentissement de
est arrivé à un point d’inflexion. De toute évidence, le secteur la croissance.
manufacturier traverse ce qu’il convient effectivement d’appeler Nous avons réduit notre surpondération des actions et concentré
une récession. Par ailleurs, la courbe des taux (historiquement, cette exposition sur les États-Unis, et liquidé nos positions en
un indicateur fiable de récession) s’est temporairement inversée obligations à haut rendement au profit des emprunts core (tels
durant l’été et le virage opéré par la Fed constitue un aveu tacite que bons du Trésor et autres émissions de catégorie investment
que la hausse des taux d’intérêt en 2018 a été trop importante. grade). Nous continuons de privilégier la qualité et la liquidité –
La confiance des dirigeants d’entreprises atteint des planchers deux caractéristiques utiles en cas de repli. Même si le scénario
depuis 2009, et tout cela intervient au cours de la 11e année de récession ne s’est pas concrétisé, ces changements ont porté
d’une phase d’expansion économique. leurs fruits dans un contexte d’évolution latérale des marchés
d’actions et de baisse des taux d’intérêt.
INVERSION TEMPORAIRE DE LA COURBE DES TAUX AMÉRICAINS LA FED EST PRESQUE ALLÉE TROP LOIN, MAIS LE VIRAGE CHANGE
The2019
EN U.S. yield curve inverted briefly in 2019 LA DONNE
Spreadentre
Spread between
bonslonger-dated and et
du Trésor à long shorter-dated
court terme, Treasuries
en % Taux des fonds fédéraux, en %
3% 3,0% Taux des fonds fédéraux, en %
2,5 Prévisions du marché
2 Prévisions du marché (Oct. 2018)
2,0
1 1,5
0 1,0
0,5
-1
’85 ’87 ’89 ’91 ’93 ’95 ’97 ’99 ’01 ’03 ’05 ’07 ’09 ’11 ’13 ’15 ’17 ’19
01/2015 05/2016 09/2017 02/2019 06/2020
Recession
Récession 10–2 year Spread
spread 10 ans-2 ans
Source : FactSet.
Source: FactSet. 29 novembre
November 2019.
29, 2019. Source : Bloomberg Financial L.P. 29 novembre 2019.
PARÉS À RELEVER LES DÉFIS ET À CIBLER LES OPPORTUNITÉS | 5
Bien que les arguments en faveur d’une
récession puissent sembler convaincants,
nous anticipons une poursuite de la croissance
économique américaine en 2020.
L’émergence du conflit commercial début 2018 a mis un frein
au boom temporaire enregistré par l’industrie manufacturière
en 2016 et 2017, laissant les entreprises avec de larges stocks
qui doivent être écoulés pour que l’activité redémarre. Le cycle
actuel semble proche de son plus bas et des signes de diminution
des stocks dans des catégories importantes comme les semi-
conducteurs sont observables. Toutes ces raisons nous incitent
à penser que la faiblesse du secteur manufacturier résulte sans
doute d’un cycle des stocks plus court et ne constitue pas le
prélude d’une récession généralisée.
Peut-être plus important encore, le virage opéré par la Réserve
fédérale en abaissant les taux après les avoir relevés garantit
pratiquement que les taux d’intérêt ne deviendront pas restrictifs
à court terme. La résistance des poids lourds que sont les
secteurs des services et de la consommation nous a également
semblé encourageante. Le marché du travail a bien résisté,
le système financier semble bien capitalisé et les ménages et
entreprises continuent d’emprunter (bien qu’à un rythme lent).
À nos yeux, le principal risque est que le manque de confiance
des entreprises les conduise à réduire leurs dépenses. Si elles
sont trop inquiètes quant aux perspectives et au repli des marges
grevant les dépenses d’investissement, ou procèdent à des
suppressions de postes à titre préventif, cela pourrait créer une
> À moins d’un choc , nous pensons que 1
les États-Unis devraient poursuivre
spirale négative au sein de l’économie au sens large. Cela étant,
il nous semble plus probable que la contribution positive de la leur expansion économique en
demande soutenue suffise à compenser l’impact négatif des
2020 et que le PIB enregistrera une
fortes incertitudes. À moins d’un choc1, nous pensons que les
États-Unis devraient poursuivre leur expansion économique en croissance réelle proche de son
2020 et que le PIB enregistrera une croissance réelle proche de niveau tendanciel de 1,5-2%.
son niveau tendanciel de 1,5-2%.
1
L’épicentre le plus probable d’un choc semble résider dans les marchés eux-mêmes. Une nouvelle escalade du conflit commercial sino-américain pourrait par exemple déclencher une correction, laquelle
se propagerait à l’économie réelle via l’effet de richesse (les consommateurs ont l’impression d’être moins fortunés) et la confiance des entreprises. Les introductions en bourse peu engageantes ou
annulées de nombreuses « licornes » ont également été à l’origine de turbulences cette année, mais qui ne paraissent pas assez importantes pour influer sur l’ensemble de l’économie.6 |
Quelles sont nos attentes à l’égard des marchés SOUS-PERFORMANCE DES ACTIONS CYCLIQUES AVEC LE RECUL
d’actions ? DES PMI
Global
PMI Manufacturingmondial
manufacturier PMI Cyclicals/Defensives
Cycliques/défensifs
Bien souvent, lorsque les investisseurs s’interrogent sur la ’16 ==100)
(50+(50+ = expansion)
= expansion) (1er(Jan.
janv.1,2016 100)
probabilité d’une récession, ils souhaitent en vérité savoir si les 55 Global Manufacturing
PMI manufacturier PMI
mondial 130
actifs risqués vont se déprécier substantiellement. Alors que les 54 125
53 120
marchés sont proches de sommets historiques (hausse de plus de
115
52
20% des actions mondiales en 2019), les actions peuvent paraître 110
51
vulnérables et complaisantes. Nous ne pensons toutefois pas 105
50 100
que les marchés d’actions font abstraction du ralentissement 49
Titres cycliques
Cyclicals vs défensifs
relative to defensives
95
de l’économie mondiale. Tout d’abord, l’essentiel de la forte 48 90
performance de 2019 découlait simplement d’un rattrapage du Jan. ’16 07/2016
01/2016 Jul. ’16 01/2017
Jan. ’17 07/2017
Jul. ’17 01/2018
Jan. ’18 07/2018
Jul. ’18 01/2019
Jan. ’19 07/2019
Jul. ’19
Source : Bloomberg Financial L.P., Goldman Sachs, Markit, J.P. Morgan.
repli de 20% entre le sommet et le creux observés au quatrième 29 novembre 2019.
trimestre 2018. Depuis la fin janvier 2018 – au moment du pic
de l’activité manufacturière internationale et du début du conflit
Nous pensons que les valorisations des actions reflètent plus ou
commercial –, les actions mondiales ont connu une évolution
moins le contexte d’atonie de la croissance économique et des
latérale et ne se sont pas directement envolées.
bénéfices, et de taux d’intérêt et d’inflation faibles.2
2020 pourrait bien marquer une année au cours de laquelle les
> Nous pensons que les pays émergents et l’Europe évoluent en ligne avec les États-
Unis, soutenus par la stabilisation du secteur manufacturier.
valorisations des actions reflètent Les prévisions de bénéfices en dehors des États-Unis semblent
plus ou moins le contexte d’atonie se raffermir, ce qui constituerait un signal réjouissant pour les
marchés qui ont particulièrement pâti du tassement de l’activité
de la croissance économique et manufacturière et de la guerre commerciale (comme la Corée
des bénéfices, et de taux d’intérêt et l’Allemagne).3 Malgré ces perspectives encourageantes,
nous continuons de privilégier les États-Unis, qui offrent une
et d’inflation faibles.2 exposition au potentiel haussier en contexte de stabilisation de
l’économie mondiale ainsi qu’une meilleure protection contre le
risque baissier si nous faisons fausse route.
Sous la surface, la réaction des marchés d’actions au
ralentissement mondial est encore plus prononcée. Les titres Nous anticipons une croissance bénéficiaire d’environ 5%
cycliques (qui sont les plus sensibles aux variations de l’activité à l’échelle mondiale en 2020, ce qui laisse présager des
économique, à l’instar des valeurs industrielles) ont sous- rendements de 5 à 9% pour les actions. Pour que ces dernières
performé leurs homologues défensifs (comme les services aux signent des progressions bien marquées, il faudrait que les
collectivités) de plus de 20%. Et là où les actions ont fait montre valorisations augmentent – et nombre d’arguments plaident
de vigueur, celle-ci était justifiée. Les bonnes performances du en faveur d’une telle évolution. La baisse des taux d’intérêt en
secteur technologique semblent par exemple reposer sur de 2019 s’est largement inscrite en soutien des actions4, soutien
meilleures perspectives bénéficiaires que l’ensemble du marché. qui, à notre avis, a été neutralisé par la montée des incertitudes
2
Petite précision : bien que les actions ne semblent pas s’envoler, leurs cours n’anticipent de toute évidence pas non plus de véritable récession. Dans ce scénario, il ne serait pas incongru d’attendre un
repli de 20 à 30% au niveau global si les multiples tombaient à près de 14x et les bénéfices se contractaient d’environ 20% (deux hypothèses raisonnables pour une récession).
3
Les actions des marchés développés hors États-Unis s’établissent toujours à des niveaux nettement inférieurs à leurs sommets de janvier 2018.
4
Plusieurs facteurs expliquent cette corrélation. D’une part, les valorisations des actions correspondent en théorie à la valeur actualisée de tous les futurs flux de trésorerie. Comme les taux d’intérêt
baissent, les taux d’actualisation diminuent également. Des taux d’actualisation plus faibles se traduisent par des valorisations plus élevées des futurs flux de trésorerie. Par ailleurs, les titres à revenu
fixe deviennent moins compétitifs que les actions sur une base prospective, ce qui incite les investisseurs à opérer des achats d’actions sur marge.PARÉS À RELEVER LES DÉFIS ET À CIBLER LES OPPORTUNITÉS | 7
CROISSANCE BÉNÉFICIAIRE AU POINT MORT SAUF AUX
ÉTATS-UNIS
150
Prévisions de BPA pour les douze prochains mois, janv. 2016 = 100
150
150150150150
> Si les incertitudes politiques
140
140
140140140140
s’atténuent et les chiffres
130
130
130130130130
120
économiques commencent à se
120
120120120120
110
110
110110110110
stabiliser, nous ne serions pas
100
100
100100100
90
100 surpris d’assister à une hausse des
9090 9001/2016
90 90’16 07/2016
Jan.
Jan.
Jan.Jan.
’16
’16Jan.
’16
Jan.
’16
Jul.’16
Jul. ’16
Jul. ’16 01/2017
Jul.
’16Jul.
’16Jul.
Jan.
’16
Jan.
’16
United States
Jan.
Jan. ’17 07/2017
’17’17Jan.
’17
Jan.
Jul.
’17
Jul.’17
’17
Jul. ’17 01/2018
Jul.
’17Jul.
EM
’17Jul.
Jan.
’17
Jan.
’17
Jan.
’18
Jan. ’18 07/2018
’18Jan.
’18
Jan.
Jul.
’18
Europe
Jul.’18
’18
Jul. ’18 01/2019
Jul.
’18Jul.
’18Jul.
Jan.
’18
Jan.
’18
Jan.
’19
Japan
Jan. ’19 Jul.
’19Jan.
’19
Jan.
Jul.
’19
Jul.
’19
’19
Jul.
’19Jul.
’19
07/2019
’19Jul.
China
’19’19 valorisations.
United
United
UnitedUnited
États-UnisStates
States
United
States
States
States EMEMEMEMEM
ME Europe
Europe
Europe
Europe
Europe Europe Japan
Japan
JapanJapan
Japan
Japon China
China
China
China
China
Chine
Source : FactSet, MSCI, S&P. Données au 29 novembre 2019.
économiques et politiques. Si les incertitudes politiques
s’atténuent et les chiffres économiques commencent à se
stabiliser, nous ne serions pas surpris d’assister à une hausse des
valorisations.8 |
Les problèmes de la région ne découlent pas
uniquement du conflit commercial. L’ampleur du
ralentissement de la Chine a été sous-estimée.
La croissance de la production industrielle, des
dépenses d’investissement, des bénéfices des
entreprises et de la consommation s’est essoufflée
pour atteindre des taux qui n’avaient plus été
observés depuis la quasi-récession de 2014.PREPARED FOR CHALLENGES, FOCUSED ON OPPORTUNITY | 9
Coup de projecteur sur l’Asie
Pas de rebond digne des anciennes phases
de reprise
La résolution du conflit commercial sino-américain n’a guère des partenaires révélaient l’étendue de l’actuel ralentissement.
progressé en 2019, tout comme les signes d’amélioration Cette faiblesse a affecté ses principaux partenaires commerciaux
cyclique sont restés rares en Chine. Cela va-t-il changer en 2020 ? comme la Corée du Sud. Du côté positif, les mesures visant à
Malheureusement, nous pensons que la situation restera identique. doper les investissements dans les infrastructures commencent
Les maigres signes de progrès substantiels dans les négociations à porter leurs fruits et soutiennent la demande de matières
augmentent la probabilité que les barrières commerciales entre premières, notamment en provenance d’Australie.
les États-Unis et la Chine deviendront la nouvelle norme. Les
timides mesures de relance initiées par la Chine pourraient certes Nous continuons de souligner que, bien que la guerre
suffire à stabiliser la croissance, mais à des niveaux nettement commerciale ait nui à la croissance globale en Asie, nous nous
inférieurs à ceux auxquels la région était habituée. S’il existe concentrons sur les gagnants et perdants. Le conflit commercial
peu de raisons d’anticiper une amélioration majeure, le recul des a réorienté les chaînes d’approvisionnement et la demande
risques extrêmes entourant le conflit commercial, la diminution de d’exportations. Les exportations depuis le Vietnam et Taïwan
l’impact négatif des incertitudes et le redéploiement des chaînes en ont profité puisque les États-Unis se passent désormais de
d’approvisionnement devraient contribuer à un modeste rebond. la Chine. De même, les achats chinois de produits agricoles et
d’énergie ont été redirigés des États-Unis vers l’Australie et le
Commençons par évoquer la guerre commerciale. Nous anticipons Brésil. Une trêve commerciale pourrait annuler certains de ces
une impasse durable sur le front commercial, c’est-à-dire effets, mais le mouvement des chaînes d’approvisionnement
pas d’imposition de nouveaux droits de douane, mais aucune à travers la région continuera probablement de bénéficier aux
réduction substantielle de ceux déjà en place. Une telle situation producteurs à bas coûts.
peut conduire à une inversion de la tendance au ralentissement
de la croissance et créer les conditions requises pour une légère Enfin, les banques centrales asiatiques ont tiré profit du recul
reprise dans la région. L’impact négatif des tensions commerciales structurel de l’inflation et de la stabilité du dollar américain pour
s’est manifesté par un repli des exportations et – plus important abaisser leurs taux d’intérêt. En outre, nous avons observé des
encore – des incertitudes qui ont pesé sur le sentiment, les prémices de relance budgétaire, en particulier en Corée du Sud.
dépenses des entreprises et la consommation. Une trêve, même Les incertitudes liées à la guerre commerciale ont affaibli l’impact
sous la forme d’un accord restreint portant exclusivement sur les des mesures de relance en 2019, mais si une trêve entre les États-
produits agricoles, pourrait modifier ces conditions et favoriser Unis et la Chine est respectée, l’effet de l’assouplissement se fera
un assouplissement de la politique, dont l’efficacité a été entravée plus largement ressentir.
par les incertitudes. Ceci dit, toute trêve sera probablement
fragile et les risques de nouvelles tensions persisteront.
Pour les différents pays, nous anticipons une hausse de la
croissance en Inde à mesure que les chocs négatifs de la faible
Les problèmes de la région ne découlent pas uniquement du demande externe et de la crise des financements non bancaires
conflit commercial. L’ampleur du ralentissement de la Chine a disparaîtront. La Chine poursuivra son ralentissement cyclique
été sous-estimée. La croissance de la production industrielle, et structurel alors que son modèle de croissance s’adaptera
des dépenses d’investissement, des bénéfices des entreprises et à des capacités de relance de plus en plus limitées. Nous
de la consommation s’est essoufflée pour atteindre des taux qui pensons également que la croissance japonaise demeurera
n’avaient plus été observés depuis la quasi-récession de 2014. atone en conséquence de l’augmentation de la TVA et que les
Alors que les données officielles faisaient montre d’une étonnante pays de l’ASEAN bénéficieront du redéploiement des chaînes
régularité, les indicateurs supplétifs des volumes de production, d’approvisionnement ainsi que de la progression continue de la
les recettes fiscales du gouvernement et les chiffres commerciaux consommation à mesure que la politique deviendra plus favorable.10 |
SECTION 2
Une décennie dominée par
les politiques monétaires
touche à sa fin
Qu’est-ce que les banques centrales peuvent Presque toutes abaissent à présent leurs taux d’intérêt (ou ont
faire de plus ? instauré des taux négatifs pour certaines) et la BCE a relancé son
Les banques centrales mondiales ont dominé le paysage de programme d’achat d’actifs. Ce revirement explique sans doute
l’investissement durant les années 2010 et ont laissé gonfler pourquoi nous ne sommes pas passés du ralentissement de la
leurs bilans de plus de 12.000 milliards USD depuis la crise croissance observé actuellement à une véritable récession. Nous
financière. Il n’est donc guère surprenant qu’elles aient réagi craignons cependant que les banques centrales ne disposent
aussi promptement au récent ralentissement de la croissance. plus de moyens suffisants pour déclencher une réaccélération
cyclique généralisée.
LES BANQUES CENTRALES MONDIALES OPÈRENT UN
ASSOUPLISSEMENT RÉSOLU POUR STIMULER L’ACTIVITÉ
Nombre net de banques centrales ayant dernièrement abaissé les taux ou ayant
des taux négatifs
40
30
Global easing
20
Assouplissement
10 mondial
0
-10
Global tightening
Durcissement
-20
mondial
-30
’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19
Source : Eye on the Market, J.P. Morgan Asset Management, banques centrales des
pays, Bloomberg Financial L.P. 29 novembre 2019.PARÉS À RELEVER LES DÉFIS ET À CIBLER LES OPPORTUNITÉS | 11
Certes, les taux directeurs sont nuls, voire négatifs, au Japon
STABILISATION DE LA CROISSANCE DE LA DETTE AMÉRICAINE
BIEN EN DEÇÀ DU RYTHME HISTORIQUE et dans la zone euro et la Réserve fédérale a déjà procédé à
Emprunts pour l’ensemble de l’économie par trimestre en % du PIB plusieurs baisses consécutives de taux d’intérêt. Ces mesures
14%
ont soutenu les cours des actifs et réduit les taux d’intérêt toutes
12
14% 10 échéances confondues. À ce jour, leur principal effet a toutefois
12 8 été d’accroître les refinancements par les entreprises et ménages
10 6
8
(permettant de diminuer les coûts du service de la dette et de
4
6 2 disposer de plus d’argent à dépenser de manière plus productive)
Croissance actuelle
4 0 plutôt que de doper les nouveaux emprunts et la demande.
2 -2 Emprunts des ménages et des
0 -4 entreprises non financières inclus
-2 -6 Nous n’attendons pas que le secteur privé ou les ménages
’70 ’75 ’80 ’85 ’90 ’95 ’00 ’05 ’10 ’15
-4
-6 Récession contractent des volumes importants de nouveaux prêts à ce
’70 ’75 ’80 ’85 ’90 ’95 ’00 ’05 ’10 ’15
Source : Réserve fédérale, BEA, Haver, JPMPB Strategy. T2 2019. stade de l’expansion. En outre, les États-Unis sont confrontés à
des obstacles structurels qui s’opposent à des taux de croissance
Parmi les mesures de politique monétaire les plus efficaces pour plus élevés. En effet, le nombre de travailleurs est tout
relancer l’économie réelle, l’instauration de coûts d’emprunts simplement limité. En conclusion, la politique accommodante des
inférieurs aux rendements d’investissement escomptés vise à banques centrales devrait continuer de soutenir les cours des
encourager les entreprises et les ménages à contracter des prêts actifs, mais l’économie mondiale a besoin d’un coup de pouce en
afin de réaliser de nouveaux investissements (acquisition d’une provenance d’autres sources pour rebondir.
nouvelle usine ou maison). Malgré les interventions agressives
des banques centrales, les nouveaux emprunts ont à peine
atteint des niveaux caractéristiques des creux cycliques observés
par le passé. À nos yeux, il est évident que la politique monétaire
n’est plus aussi efficace qu’historiquement.
> En conclusion, la politique accommodante des banques centrales devrait
continuer de soutenir les cours des actifs, mais l’économie mondiale a
besoin d’un coup de pouce en provenance d’autres sources pour rebondir.12 |
Quelles sont nos attentes à l’égard des marchés RENDEMENT NÉGATIF POUR PLUS DE 20% DE LA DETTE
obligataires ? INVESTMENT GRADE
% de l’indice Bloomberg Barclays Global Agg affichant un rendement négatif
En 2019, les taux d’intérêt se sont repliés à l’échelle mondiale 35%
de concert avec les anticipations de croissance et d’inflation 30
des investisseurs, la demande d’actifs sûrs a augmenté et les 25
banques centrales ont emprunté la voie de l’assouplissement. 20
Ce fut l’une de ces rares années où tant les actions que les
15
obligations ont généré de solides rendements. Mais le coût
10
de la baisse des rendements est élevé, en particulier pour les
5
investisseurs en quête de revenus. Aujourd’hui, près de 20% des
0
titres de dette mondiaux de catégorie investment grade affichent Jan. ’10 01/2011
01/2010 Jan. ’11 01/2012
Jan. ’12 01/2013
Jan. ’13 01/2014
Jan. ’14 01/2015
Jan. ’15 01/2016
Jan. ’16 01/2017
Jan. ’17 01/2018
Jan. ’18 01/2019
Jan. ’19
des rendements négatifs. Source : Bloomberg, Barclays. 29 novembre 2019.
À terme, nous n’attendons pas de hausse marquée des taux
d’intérêt. Premièrement, nous pensons que les banques centrales cependant envisager d’autres sources de flux de trésorerie,
sont clairement déterminées à maintenir les taux directeurs à de lesquelles pourraient inclure des valeurs immobilières, des
faibles niveaux (voire à les abaisser encore) afin de prévenir tout actions privilégiées, des titres versant des dividendes et des
recul plus prononcé de la croissance. Deuxièmement, il est peu structured notes.
probable que l’inflation accélère sensiblement l’année prochaine.
Enfin, les investisseurs continueront selon nous de privilégier les
actifs « plus sûrs ».
Parmi les principaux défis auxquels sont confrontés les Qu’en est-il des liquidités ?
investisseurs, le contexte de faibles taux d’intérêt nécessitera Les investisseurs devraient examiner d’un œil critique leurs
une approche rigoureuse et active couplée à des attentes de positions non stratégiques en liquidités. En ce moment, les
rendement réalistes. Malgré des rendements potentiellement liquidités peinent à suivre l’inflation sur la plupart des marchés
peu attrayants, nous ne devons pas perdre de vue la raison pour développés et n’apportent pas la protection offerte par les
laquelle nous détenons des obligations au sein des portefeuilles obligations. Si les banques centrales semblent disposées à
multi-actifs : elles font office de protection contre la volatilité maintenir les taux d’intérêt inchangés pendant un certain temps,
des actions, même – nous en sommes fermement convaincus leur prochaine intervention visera très probablement davantage
– dans un environnement de rendements comprimés. C’est à les abaisser qu’à les relever. Les liquidités devraient dès lors
pourquoi les obligations core demeurent des composantes clés continuer de sous-performer la quasi-totalité des principaux
des portefeuilles. Les investisseurs orientés revenus doivent actifs (sans parler de l’inflation) en 2020.
> Les liquidités devraient dès lors continuer de sous-performer la quasi-totalité
des principaux actifs (sans parler de l’inflation) en 2020.PARÉS À RELEVER LES DÉFIS ET À CIBLER LES OPPORTUNITÉS | 13
Cette approche concertée suggère également une volatilité En effet, il suffit d’examiner la situation qui prévalait entre la
modérée sur les marchés des changes. Le dollar américain mi-2016 et le début 2018 pour savoir comment les marchés
devrait selon nous se maintenir dans une fourchette étroite face pourraient réagir. Le vaste programme de construction de
aux principales monnaies comme l’euro et le yen ainsi qu’aux logements initié en Chine et l’exubérance de la politique de
devises émergentes. relance du Président Trump ont entraîné les rendements
obligataires à la hausse et permis aux actions cycliques de
surperformer. Le soufflé est depuis lors retombé, mais l’on peut
raisonnablement supposer que de nouvelles mesures de relance
budgétaire susciteraient une vive réaction des marchés.
Que faudra-t-il pour nous extraire de
l’environnement de faibles rendements ? Mais gardons les pieds sur terre ! Il nous reste encore à passer le
Il existe quelques solutions – mais la plupart sont assorties cap de l’élection présidentielle de 2020 aux États-Unis, la Chine
de coûts ou sont tout simplement improbables. La relance préférerait stabiliser son large endettement plutôt qu’injecter
budgétaire pourrait constituer l’instrument le plus efficace de nouveaux crédits dans l’économie et les pays de la zone euro
pour sortir du marasme actuel. Alors que les bas rendements comme l’Allemagne devraient franchir des obstacles politiques
obligataires sont problématiques pour les investisseurs, ils sont considérables avant que la relance budgétaire exerce des effets
synonymes de coûts d’emprunt réduits pour les gouvernements. notables. Malheureusement, il semble peu probable que les pays
De nombreuses grandes économies semblant dans l’immédiat développés disposent des ressources politiques nécessaires à
à l’abri d’une crise du crédit, les arguments à l’appui d’une l’adoption d’importants programmes de dépenses.
augmentation des emprunts publics et des dépenses dans les
programmes d’infrastructure, de recherche et de développement
ne manquent pas.
RENDEMENTS DES BONS DU TRÉSOR À 10 ANS ET ACTIONS
CYCLIQUES VS DÉFENSIVES
LES CAPACITÉS NE FONT PAS DÉFAUT : LARGE ÉCART ENTRE Cycliques vs défensives Rendement des bons du
TAUX DE CROISSANCE ET COÛTS D’EMPRUNTS DANS LES (janv. 2014 = 100) Trésor à 10 ans, %
Cyclicals vs. defensives (Jan. 2014 = 100) 10-year U.S. Treasury yield
PRINCIPALES ÉCONOMIES MONDIALES 105 3,8%
9% Stimulus!
Relance !
100 3,3
8 Rendement
10-year emprunts
government d’État
bond yieldà 10 ans
7 Longer-term
Prévisions denominal growth
croissance expectations
nominale à long terme 95 2,8
6
90 2,3
5
4 85 1,8
3
80 1,3
2
01/2014
Jan. ’14 01/2015
Jan. ’15 01/2016
Jan. ’16 01/2017
Jan. ’17 01/2018
Jan. ’18 01/2019
Jan. ’19
1
0 Cyclicals
Cycliquesvs.
vsdefensives
défensives 10-year yields
-1 États-Unis
U.S. Royaume-Uni
U.K. France
France Japon
Japan Allemagne
Germany Chine
China Rendements à 10 ans
Source : Bloomberg, FMI, J.P. Morgan Banque Privée. 29 novembre 2019. Source : Bloomberg, Goldman Sachs. 29 novembre 2019.14 |
Le retour de l’inflation permettrait également de sortir de
FAIBLES ANTICIPATIONS D’INFLATION AUX ÉTATS-UNIS, EN
l’impasse. En l’absence de risque de hausse de l’inflation, EUROPE ET AU JAPON
les banques centrales peuvent s’offrir le luxe de soutenir la Inflation moyenne implicite du marché sur 10 ans
croissance en abaissant les taux d’intérêt. Les marchés intègrent 2,5%
en effet une inflation moyenne d’environ 1,5% aux États-Unis,
2,0
de moins de 1% en Allemagne et proche de 0% au Japon sur
les 10 prochaines années. Une accélération de l’inflation serait 1,5
aussi susceptible d’entraîner les rendements à la hausse et de
1,0
placer les banques centrales dans une position délicate. À notre
avis, la Fed, la BCE ou la Banque du Japon ne seraient guère 0,5
enchantées de menacer la croissance en relevant les taux pour
contrôler l’inflation l’année prochaine. La bonne nouvelle pour 0,0
2014 2015 2016 2017 2018 2019
les investisseurs est que nous n’attendons pas de progression
États-Unis Allemagne Japon
marquée de l’inflation en 2020. En outre, les grandes banques
Source : Bloomberg. 29 novembre 2019.
centrales devraient conserver une approche attentiste et plutôt
encline à l’assouplissement.
En définitive, il semble très probable qu’il faudra juste du temps
aux consommateurs industriels et individuels pour venir à bout
des larges stocks qui se sont accumulés et redynamiser le cycle > À moins d’observer des efforts
de production. La production devra ensuite accélérer pour crédibles de relance budgétaire en
satisfaire cette demande. Les rendements pourraient augmenter
modérément et les actions cycliques (comme les valeurs
dehors des États-Unis, nous nous
industrielles et les matériaux) surperformer. Dans les faits, nous méfions de tout rebond rapide des
observons des signes avant-coureurs d’une stabilisation du cycle
de production, mais estimons qu’il est trop tôt pour prédire
taux de croissance, des rendements
une réaccélération durable. À moins d’observer des efforts obligataires ou des devises hors
crédibles de relance budgétaire en dehors des États-Unis, nous
nous méfions de tout rebond rapide des taux de croissance, des dollar américain.
rendements obligataires ou des devises hors dollar américain.PARÉS À RELEVER LES DÉFIS ET À CIBLER LES OPPORTUNITÉS | 15
16 |
PREPARED FOR CHALLENGES, FOCUSED ON OPPORTUNITY | 17
Coup de projecteur sur l’Europe
Fin de la prospérité en Europe
Après avoir accéléré pour dépasser 2,5% en 2017-2018, la D’autre part, un réendettement des entreprises non financières
croissance de l’économie européenne a ralenti durant la plus pourrait contribuer à relancer la croissance économique dans la
grande partie de l’année et demie passée. Fort heureusement, région. La politique monétaire très accommodante de la Banque
les récents indicateurs économiques signalent un début de Centrale Européenne plaide en faveur de telles évolutions. Bien que
stabilisation de l’expansion autour de son taux tendanciel à long la concrétisation de telles mesures semble aujourd’hui plus proche
terme d’environ 1%. Une telle évolution est certes bienvenue, mais que ces dernières années, il serait très optimiste de prévoir qu’elle
toute réaccélération semble improbable puisque le ralentissement interviendra et modifiera le scénario pour l’Europe en 2020.
de l’activité mondiale a commencé à affecter le marché du travail
et le secteur tertiaire du Vieux Continent, qui devraient tous deux Par ailleurs, toute flambée du populisme latent pourrait de
légèrement s’essouffler au début 2020. nouveau plomber le sentiment. L’année prochaine, nous assisterons
à de nouveaux développements sur le front du Brexit et de la
Le retour à une croissance tendancielle inférieure implique deux politique en Italie, mais aucune de ces questions n’est susceptible
caractéristiques importantes. Premièrement, des incidents politiques d’être complètement réglée (au moins du point de vue des
peuvent se produire lorsque la croissance et les taux d’intérêt marchés). En outre, malgré les progrès accomplis, les banques
sont déjà faibles, ce qui signifie que même une petite erreur est européennes reposent sur des bases moins solides que leurs
susceptible d’entraîner une grave détérioration des conditions homologues américaines.
économiques. Deuxièmement, la croissance sera probablement très
vulnérable aux forces mondiales (en particulier, les impulsions de À l’heure actuelle, les perspectives pour l’Europe sont stables mais
croissance en provenance des États-Unis et de la Chine). peu engageantes, les politiciens et la politique figurant toujours
au premier plan des préoccupations des investisseurs. La BCE
Tout comme pour nos perspectives mondiales, nous avons identifié va probablement encore assouplir sa politique en 2020, mais
deux catalyseurs susceptibles de changer la donne. D’une part, nous doutons que cela changera fondamentalement la donne. De
davantage de mesures de relance budgétaire des pays du nord, notre avis, la BCE se heurte aux limites de la politique monétaire,
comme l’Allemagne, aideraient les nations du sud, telles que l’Italie, renforçant encore les arguments en faveur d’une politique
à regagner en compétitivité et doperaient la demande domestique budgétaire plus active.
en Europe.
À l’heure actuelle, les perspectives pour l’Europe sont stables mais
peu engageantes.18 |
SECTION 3
Inconnues et...
élastiques
Dans quelle mesure les investisseurs doivent- de la politique du futur président sur l’économie, les marchés et la
ils se préoccuper des élections américaines ? fiscalité. Dans le cas de candidats démocrates plus progressistes
La douleur infligée par le claquement d’un élastique dépend de (comme les sénateurs Warren et Sanders), les liens sont assez
la distance à laquelle on l’étire : plus celle-ci est longue, plus la évidents. Des propositions visant à abroger les baisses de l’impôt
sensation de brûlure est intense. Il s’agit là d’une description sur les sociétés promulguées en 2017, à limiter ou supprimer les
pertinente des problèmes auxquels les investisseurs pourraient rachats d’actions, à imposer les bénéfices supérieurs à 100 millions
être confrontés en 2020. USD, à morceler les « big tech » et les grandes banques et à
instaurer des taxes sur les transactions financières auraient toutes
De nombreux mois nous séparent encore de l’élection des répercussions négatives sur les marchés. De plus, certaines de
présidentielle américaine, mais elle commence déjà à dominer ces politiques progressistes s’opposeraient radicalement au cadre
les conversations des investisseurs et des clients. Ce n’est pas favorable aux entreprises mis en place par l’actuelle administration
l’élection en elle-même qui inquiète les investisseurs, mais l’impact (un claquement d’élastique plus douloureux).
IDÉOLOGIE POLITIQUE DES ADMINISTRATIONS PRÉSIDENTIELLES ET CHIFFRES 2020
Base de données des scores des libéraux/conservateurs de l’UCLA, dérivé de l’historique des votes au Congrès
Sanders Sanders
since 2018
depuis 2018 Warren pre-2010
avant 2010 Biden Klobuchar
2020
Trump
2012
Obama
2004
GW Bush
1996
Clinton
1988
Reagan/Bush
1980
Carter
1972
Nixon/Ford
1964
JFK/LBJ
1956
Eisenhower
1948
1940 FDR/Truman
1932
1924 Coolidge/Hoover
Le plusliberal
Most libéral Le Most
plus conservateur
conservative
1916
-0.9 -0.7 -0.5 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9
Source : Eye on the Market, J.P. Morgan Asset Management. Voir Eye on the Market du 10 décembre 2018 pour de plus amples informations sur
la méthodologie et les sources.PARÉS À RELEVER LES DÉFIS ET À CIBLER LES OPPORTUNITÉS | 19
À noter : les deux partis semblent partager la vision d’une
politique industrielle de type « l’Amérique d’abord ».
> Au regard de cette opinion, il
Michael Cembalest, Chairman of Market and Investment Strategy, est prématuré de modifier les
nous a fourni un moyen simple de visualiser dans quelle mesure portefeuilles en réponse à l’issue
une présidence progressiste marquerait une rupture par rapport
au régime actuel. Le graphique page 18 présente la position de l’élection, mais les mesures
politique relative des anciens présidents et candidats sur la base
défensives prises au cours des 18
des tendances de vote au Congrès, dérivées empiriquement, de
ces présidents/candidats ainsi que des personnes directement derniers mois tiennent en partie
impliquées dans leur administration ou partageant leurs opinions.
compte des risques.
Comme vous le voyez, Elizabeth Warren ou Bernie Sanders
seraient la présidente ou le président la/le plus progressiste des
100 dernières années. Quelles que soient leurs propres opinions
politiques, les investisseurs doivent être réalistes : un changement Un candidat comparativement plus centriste tel que le Vice-
de cette amplitude générerait sans doute une certaine volatilité. Président Biden ou un résultat sans changement comme une
réélection de D. Trump entraînerait probablement moins de
Les marchés se concentreront probablement sur la campagne volatilité. À ce stade, nous pensons que le résultat de l’investiture
et s’attacheront à déterminer les probabilités que les discours démocrate est loin d’être joué et qu’aucun parti ne dispose d’un
électoraux se transforment en lois. S’ils perçoivent par exemple avantage clair pour les élections législatives. Au regard de cette
que les chances d’une candidate comme la sénatrice Warren opinion, il est prématuré de modifier les portefeuilles en réponse
augmentent, alors les entreprises de la finance, de la santé à l’issue de l’élection, mais les mesures défensives prises au cours
et de l’énergie pourraient sous-performer. Dans les faits, les des 18 derniers mois tiennent en partie compte des risques.
entreprises sensibles aux politiques progressistes ont été sous
pression lorsque la cote de popularité implicite d’Elizabeth Warren
s’inscrivait en hausse, mais se sont redressées lorsque celle-ci est
retombée vers 20%.
ENTREPRISES SENSIBLES AU PROGRAMME DE LA SÉNATRICE
WARREN
Panier d’entreprises sensibles à Chances implicites d’une
l’idéologie
Progressive progressiste vs relative
sensitive basket Russel to1000
Russell 1000 investiture
Implied dém.,
odds of Dem. %
nom
102% 60%
Chances
Senator implicites d’E. Warren
Warren’s implied odds of de
100 gagnerDemocratic
winning l’investiture démocrate
nomination 50
98 40
96 30
94 20
92 Companies exposeddesto progressive 10
Performance relative entreprises
platform relative performance
90 exposées au programme progressiste 0
04/2019
Apr. ’19 05/2019
May ’19 06/2019
Jun. ’19 07/2019
Jul. ’19 08/2019
Aug. ’19 09/2019 10/2019
Sep. ’19 Oct. 11/2019
’19 Nov. ’19
Source : Bloomberg, J.P. Morgan Banque Privée, PredictIt.org, 29 novembre 2019.20 |
Quel avenir pour les relations commerciales est un signe encourageant, mais nous n’anticipons toujours pas
sino-américaines ? de résolution complète du conflit, qui supprimerait intégralement
Les marchés ont fluctué au gré des espoirs plus ou moins nourris les droits de douane et apaiserait les incertitudes à cet égard
d’un accord commercial entre les États-Unis et la Chine depuis avant l’élection présidentielle américaine de 2020.
janvier 2018. Durant tout ce temps, les droits de douane sur
les importations à destination des États-Unis ont augmenté, Bien que le Président Trump puisse paraître hésitant
l’activité manufacturière a ralenti, la confiance des entreprises à aggraver le conflit commercial durant la campagne
s’est détériorée, les taux d’intérêt ont chuté et les marchés électorale, il nous semble qu’une phase durable de
d’actions ont fait du surplace (entre une forte correction et un « découplage » est en cours. À court terme, éviter l’escalade
rebond). Même si l’accord sur la « Phase 1 » est un pas dans la sera essentiel pour que les actions mondiales se maintiennent à
bonne direction, rien dans les récentes actualités ou encore dans des niveaux proches de sommets historiques. Mais à plus longue
nos entretiens avec nos contacts à Washington DC ou en Chine échéance, nous suivrons de près les risques et les opportunités
ne nous assure que les principaux problèmes (en particulier les qui se présenteront à mesure de l’évolution des relations
priorités industrielles de la Chine et les méthodes qu’elle emploie entre les deux plus grandes économies de la planète. Les deux
pour les mener à bien) seront résolus de sitôt. graphiques présentent deux exemples de « gagnants » et de
« perdants » dans ce processus.
La récente détente est selon nous liée au besoin en soja de la
Chine. Elle offre en outre une solution pratique au Président, qui
lui permet de remporter ce qu’il peut annoncer publiquement
comme une « victoire » ainsi que de sortir les marchés et
l’économie de l’incertitude. Ici encore, l’accord sur la « Phase 1 »
GAGNANT DE LA GUERRE COMMERCIALE : VIETNAM PERDANT DE LA GUERRE COMMERCIALE : COMMERCE MONDIAL
IDE chinois au Vietnam, nb d’entreprises, total sur 12 mois Croissance des exportations mondiales, variation en glissement annuel
800 40%
700
30
600
500 20
400 10
300
0
200
-10
100
0 -20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Source : Office statistique général du Vietnam. 29 novembre 2019. Source : FMI, Haver Analytics. 30 août 2019.Vous pouvez aussi lire
