Perspectives d'investissement à mi-2019 - Volte-faces - HSBC Global ...
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Perspectives d’investissement à mi-2019 Volte-faces Juin 2019 Document non contractuel destiné à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF Fourni à titre d’information, le présent commentaire offre une vue globale de l’évolution récente de la conjoncture économique. Il s’agit d’un support marketing qui ne constitue ni un conseil d’investissement ni une recommandation d’achat ou de vente d’investissement à destination des lecteurs. Il n’a pas été préparé selon les obligations légales censées promouvoir l’indépendance de la recherche en investissement et n’est pas soumis à une interdiction de négociation préalable à sa diffusion.
Sommaire Message du Global CIO 2 Perspectives gestion diversifiée 3 Perspectives actions internationales 8 Perspectives du marché des obligations internationales 10 Perspectives sur les marchés monétaires 12 Perspectives de la gestion alternative 14 Auteurs 17
Message du Global CIO
Chris Cheetham
Global CIO, HSBC Global Asset Management
Voici nos perspectives J’espère que vous apprécierez la lecture de nos perspectives de milieu d’année. Dans les pages qui
suivent, nous nous proposons de partager nos réflexions actuelles et nos conclusions en matière
à mi-2019 d’investissement. Il est peut-être surprenant de constater que, compte tenu des nombreuses
incertitudes, nous avons les idées assez claires.
Parfois, la question clé pour les gérants d’actifs est moins de savoir « quelle est la prochaine étape ? »
que « comment en sommes-nous arrivés là ? » En effet, les marchés réagissent à chaque évolution de
leurs anticipations. C’est pourquoi nous devons souvent commencer par comprendre ce que les
marchés ont intégré dans leurs cours.
Ce n’est pas toujours facile, mais c’est souvent très utile. De ce point de vue, la situation à la fin de
l’année dernière est assez révélatrice. La performance des investissements s’est révélée très
décevante en 2018. C’était vrai pour l’ensemble des actifs, mais plus particulièrement pour les « actifs
risqués » comme les actions. Cela s’explique par le fait qu’en fin d’année, les marchés avaient intégré
la persistance d’une croissance mondiale particulièrement atone, sinon d’une récession pure et
simple, tout en craignant que les taux d’intérêt ne continuent à augmenter.
En revanche, les classes d’actifs se sont très bien comportées depuis le début de l’année, les actions
et les obligations affichant de solides performances positives, précisément parce que ces craintes ne
se sont pas matérialisées. En fait, c’est l'inverse qui s’est produit. L’environnement macroéconomique
s’est révélé meilleur que ne l’avaient envisagé les prévisions du consensus, les faits suggérant
maintenant que ce qui s’est produit l’année dernière, en particulier au quatrième trimestre, n’était qu’un
« ralentissement cyclique » dont l’activité se relève lentement.
Plus important encore, la confiance des investisseurs a été stimulée en début d’année par le
revirement de la Réserve fédérale américaine qui a adopté une posture plus accommodante. Les
marchés anticipent désormais des baisses de taux et non des hausses. De plus, la Fed n’a pas été la
seule Banque centrale à faire volte-face et nous assistons donc au retour des politiques monétaires
accommodantes.
Pour l’instant, tout se passe bien depuis le début de l’année mais la question est de savoir ce que les
marchés ont intégré dans les cours. Malgré l’amélioration des statistiques économiques, les
investisseurs demeurent préoccupés par l’environnement de la croissance mondiale. Nous restons
convaincus que ce pessimisme cyclique est exagéré. Mais par ailleurs, l’inflation n’est plus prise en
compte dans la valorisation des actifs, tandis que les courbes de taux laissent entrevoir de nouvelles
baisses et un environnement de taux encore plus durablement bas.
En ce qui concerne les perspectives d’investissement, les cours actuels du marché reflètent à la fois
de bonnes et de mauvaises nouvelles. D’une part, la croissance économique modeste, la faiblesse du
niveau d’inflation et des taux d’intérêt, la politique monétaire accommodante et les valorisations
toujours attractives sont favorables à l’investissement dans les actions internationales, surtout si le
portefeuille est bien diversifié. D’autre part, la chute des taux d’intérêt à long terme a fait basculer la
« prime de terme » en territoire négatif, ce qui est sans doute une mauvaise nouvelle pour les
investisseurs en emprunts d’État et en titres de crédit de qualité supérieure.
À ce stade, nos conclusions en matière d’investissement sont donc relativement simples. Les actions
mondiales semblent raisonnablement attractives (même s’il ne faut pas s’attendre à des performances
exceptionnelles), contrairement aux obligations, bien que dans certains segments le « risque de
crédit » soit encore correctement rémunéré.
Dans ce document, mes collaborateurs développeront ces thèmes de façon détaillée et nuancée.
Chris Cheetham
Global CIO
2Perspectives gestion diversifiée
Interview de Joe Little,
Global Co-CIO Multi-Asset, Global Chief Strategist
Pouvez-vous nous Les classes d’actifs se sont bien comportées depuis le début de l’année puisque les actions et les
obligations ont généré de solides performances positives. Les actions mondiales sont en hausse de
résumer les plus de 10 % en dollars, tandis que les emprunts d’État mondiaux et les obligations privées Investment
performances des Grade ont progressé d’environ 2,5 % et 5 % respectivement, sur une base couverte du risque de
change en dollars1 (graphique 1).
marchés financiers
Il faut toutefois replacer ces résultats dans leur contexte. Au quatrième trimestre de l’année dernière,
depuis le début de les classes d’actifs risqués ont sous-performé sous les effets d’un regain d’inquiétudes liées à la
l’année ? récession et des craintes d’une erreur de politique monétaire de la part de la Réserve fédérale
américaine (Fed). La forte performance enregistrée depuis le début de l’année 2019 reflète donc en
grande partie un rebond consécutif à une fin d’année 2018 décevante. Qui plus est, la performance
cumulée la plus élevée entre la fin du troisième trimestre 2018 et le début d’année 2019 est à mettre
au crédit des obligations et non des actions. Bien que les obligations privées se soient inscrites en
hausse, les actions mondiales sont restées stables depuis le début du quatrième trimestre 2018. Cela
signifie que, de façon contre-intuitive et malgré de fortes performances en 2019, les actions ont en fait
sous-performé.
Graphique 1 : Performance des classes d’actifs
Performances en USD, dividendes réinvestis
40%
T4 2018 Depuis le 1er janvier 2019
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
Obligations gouvernementales Obligations crédit Dette émergente Actions Autres classes d'actifs
-30%
-40%
Monétaire US Etat US Etats Oblig. Crédit IG Crédit HY Dette emg Dette emg Actions US Actions Actions emg Pétrole Or USD
développés Inflation global (C) global (C) USD locale monde
(C) monde (C)
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management. Données arrêtées en mai 2019. Sauf mention contraire, les
performances de toutes les classes d’actifs correspondent aux performances totales en USD (sans couverture). La
lettre « C » correspond aux performances totales en USD avec couverture du risque de change.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Quelles sont les Selon nous, le moment clé sur les marchés de l’investissement depuis le début de l’année a été la
principales « volte-face monétaire » à l’échelle mondiale. Suite à la forte correction de décembre dernier, la Fed a
fait volte-face en début d’année pour reprendre une posture plus accommodante. En décembre, elle
thématiques ayant indiquait qu’elle allait poursuivre le resserrement de sa politique monétaire pour finalement annoncer
influencé l’évolution en janvier qu’elle allait se montrer plus « patiente ».
des marchés depuis Ce revirement a eu un impact important sur les marchés : les prévisions de taux d’intérêt ont baissé,
les rendements obligataires ont chuté et les marchés boursiers ont rebondi.
janvier 2019 ?
Mais la Fed n’a pas été la seule banque centrale à se retourner. La Banque centrale européenne
(BCE), la Banque du Japon (BoJ) et d’autres banques centrales de pays développés et émergents ont
également adopté une posture plus accommodante. La tendance est également à l’assouplissement
des politiques budgétaires à l’échelle mondiale, en particulier en Chine. Pour nous, cet épisode illustre
un comportement bien connu des responsables de ces institutions, observé depuis deux ans : en
raison de l’absence d’inflation dans le système, ils peuvent se concentrer sur la stabilisation du cycle
de croissance.
3Le deuxième thème connexe qui a stimulé les marchés cette année a été le contexte
macroéconomique meilleur que ne l’avaient prévu les économistes.
Au cours du dernier trimestre 2018, l’activité mondiale a connu un « ralentissement cyclique », en
raison de la faiblesse du secteur manufacturier et du resserrement des conditions financières pour les
principales économies.
Cette situation a refroidi le sentiment des marchés et suscité des craintes de fort ralentissement voire
d’une récession pure et simple. En conséquence, le marché a intégré dans ses cours un scénario
économique de croissance plus faible et de repli important des bénéfices. Mais cela ne s’est pas
produit et les données macroéconomiques semblent maintenant se stabiliser, voire s’améliorer dans
certaines zones.
Quelles sont vos Selon notre modèle d’évaluation « Nowcast » (une mesure en temps réel de l’activité économique à
partir de « big data »), la croissance mondiale a ralenti en 2018, en particulier au quatrième trimestre.
perspectives de Ce « ralentissement conjoncturel » a été généralisé, les deux « moteurs de croissance » que sont les
croissance à l’échelle économies américaines et chinoises ayant ralenti en raison de la faiblesse de leur marché domestique
résultant des politiques publiques en Chine, du resserrement des conditions financières aux États-
mondiale et Unis et des tensions commerciales entre les deux pays.
régionale ? Au début de l’année, la croissance mondiale a fortement reculé pour s’établir sous la barre des 2 %.
Cette détérioration de la croissance s’est traduite par la réapparition des craintes de récession.
Toutefois, la croissance mondiale a depuis commencé à se stabiliser sous l’impulsion d’une reprise
aux États-Unis, en Chine et dans les pays émergents (graphique 2).
Graphique 2 : Modèle Nowcast de l’activité économique mondiale, situation
régionale
Décomposition de l'évolution de Nowcast
3,4%
Ralentissement Reprise ?
3,2% synchronisé global Divergence ?
3,2%
3,0%
2,8% -0,3%
0,2% 2,6%
2,6% 0,2%
-0,3%
-0,1% 0,1%
2,4% 2,3%
-0,2% -0,2%
2,2%
2,0%
1,8%
Monde USA Monde Chine Pays Monde USA Monde Chine Pays Monde
Nowcast développé émergents Nowcast développé émergents Nowcast
oct. 2018 hors USA hors Chine déc. 2018 hors USA hors Chine avr. 2019
Source : HSBC Global Asset Management. Données arrêtées en mai 2019. A titre d’illustration uniquement.
Malgré cette récente amélioration, les investisseurs demeurent préoccupés par l’environnement de la
croissance mondiale.
Selon nous, ce pessimisme cyclique est exagéré.
Par exemple, les États-Unis ne présentent pas de déséquilibres importants qui pourraient déclencher
une récession. Les dépenses de consommation sont soutenues par les tensions sur le marché du
travail et le marché du logement ne montre aucun signe de surchauffe. L’endettement élevé des
entreprises constitue un risque, mais la politique monétaire actuelle est accommodante.
De notre point de vue, c’est la configuration de la croissance qui pourrait changer. Actuellement, nos
prévisions « Nowcast » pour les États-Unis se situent autour de 3 %, au-dessus de la tendance et en
hausse par rapport au creux d’environ 2 % observé en début d’année. Toutefois, à l’avenir, l’impulsion
offerte par les réductions d’impôt l’an dernier devrait s’estomper et l’effet différé des hausses de taux
de la FED en 2017 et 2018 signifie également que la croissance va ralentir. Cependant, la politique
monétaire demeurant marginalement accommodante, nous ne nous attendons pas à ce que la
croissance descende en deçà de son rythme tendanciel d’environ 2 %.
En dehors des États-Unis, nous nous attendons néanmoins à ce que d’autres grandes économies
voient leur croissance se stabiliser ou progresser, la Chine au premier chef. La volte-face monétaire
de la Fed a été un facteur clé, renforçant la confiance et stimulant les actifs risqués. Mais
l’assouplissement quantitatif mis en œuvre en Chine depuis la mi-2018 a joué un rôle au moins aussi
4important pour la croissance mondiale. Les chiffres des importations suggèrent que la demande
intérieure chinoise commence maintenant à se redresser après le fort ralentissement de l’an dernier,
ce qui devrait soutenir la croissance ailleurs dans le monde.
La croissance reste plus modérée dans la zone euro. Mais compte tenu de la vigueur du marché du
travail, de la résilience du secteur des services et de la politique monétaire accommodante, nous nous
attendons à ce que la zone croisse à son rythme tendanciel, puisque le secteur manufacturier
bénéficie d’une plus forte demande venant de Chine.
Dans l’ensemble, nous constatons que l’économie mondiale continue de croître à un rythme
raisonnable, si ce n’est que les moteurs de croissance évoluent ; la croissance devrait ralentir aux
États-Unis et accélérer progressivement dans les autres pays. Les principaux risques qui pèsent sur
ces perspectives sont une nouvelle aggravation des tensions commerciales entre les États-Unis et la
Chine ou bien un impact plus défavorable que prévu des mesures ayant été prises l’année dernière.
Qu’en est-il des Actuellement, l’inflation mondiale reste contenue, à quelques exceptions près sur les marchés
émergents. La hausse du prix du pétrole depuis le début de l’année aura des conséquences à la
tendances hausse sur l’inflation globale à la fin de l’année 2019, tandis que l’inflation sous-jacente devrait rester
inflationnistes au modérée étant donné que les perspectives de croissance ne sont pas assez fortes pour exercer des
pressions importantes et généralisées sur les prix cette année. En effet, la plupart des économies
niveau mondial ? n’ont pas enregistré de tendance claire de leur indice des prix à la consommation sous-jacent (IPC)
dans un sens ou dans l’autre au cours des six derniers mois (graphique 3). Même aux États-Unis, où
le marché du travail est tendu et où la croissance est restée supérieure à sa tendance, l’inflation sous-
jacente a ralenti ces derniers mois. Dans une certaine mesure, c’est révélateur de facteurs transitoires
qui devraient se dissiper. Les coûts du travail ont été également moins élevés que prévu, la hausse de
la productivité ayant compensé l’impact de la hausse des salaires. Cela devrait contribuer à plafonner
l’inflation sous-jacente aux États-Unis jusqu’à la fin de l’année 2019.
Dans la zone euro et au Japon, l’inflation demeure bien en deçà des niveaux souhaités et il est peu
probable qu’elle tende vers son objectif au cours des deux prochaines années.
Graphique 3 : Taux d’inflation sous-jacente actuels vs il y a 6 mois :
aucune tendance claire dans un sens ou dans l’autre
5,0% Inflation sous-jacente
(en variation annuelle)
ZAF
4,5% BRA
Inflation en hausse MEX
4,0%
HUN PHL
3,5%
COP
Le mois dernier
IDN
3,0%
2,5%
US
UK
2,0% Inflation en baisse
POL CHN
1,5% CAN
EUR
AUS
1,0%
THA
MYS KOR
JPN
0,5% TWN
RUS
0,0%
0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0%
Six mois auparavant
Source : Bloomberg. Données au 9 mai 2019.
Quelles sont les Une croissance raisonnable et des pressions inflationnistes limitées signifient que les banques
centrales n’ont guère besoin de resserrer leur politique monétaire. En effet, nous ne prévoyons pas de
conséquences d’un changements significatifs dans l’attitude des principales banques centrales.
rythme de croissance La Fed a déjà changé d’avis en matière de politique monétaire depuis fin 2018, ce qu’on désigne par
raisonnable et d’une sa « volte-face ». Par conséquent, elle semble désormais plus disposée à tolérer tout dépassement de
l’objectif d’inflation. Néanmoins, les anticipations du marché pour des baisses de taux de 50 à
inflation modérée sur 75 points de base (pb) d’ici fin 2020 ressemblent davantage à un scénario de risque qu’à un scénario
central. Un resserrement monétaire ne semble pas d’actualité pour la BCE et la BoJ. De même, les
5les perspectives en deux banques centrales sont à court de mesures conventionnelles « non conventionnelles », ce qui
limite les possibilités d’assouplissement significatif de leur politique monétaire. La BCE pourrait
matière de politiques envisager d’échelonner son taux de dépôt négatif, mais elle aurait besoin d’une justification
monétaire ? macroéconomique pour le faire.
La Chine dispose d’une plus grande flexibilité, mais comme les autorités ne cherchent pas à
provoquer une forte reprise, il est peu probable qu’elles procèdent à un nouvel assouplissement
significatif, à moins que la croissance n’atteigne pas l’objectif fixé par le gouvernement.
Qu’en est-il de la Le dollar américain s’est redressé depuis son point bas atteint en début d’année – en hausse
d’environ 2 % sur une base pondérée des échanges commerciaux – mais reste en deçà des sommets
devise américaine ? enregistrés ces dernières années.
Quelles sont ses À l’avenir, même si certains marchés émergents, fragilisés du point de vue de leurs fondamentaux et
perspectives ? sur le plan politique, sont susceptibles de subir d’importantes fluctuations monétaires, nous
n’anticipons pas de variation importante et généralisée du dollar. Le ralentissement progressif de la
croissance américaine dans un contexte de reprise d’autres économies, plaide en faveur d’une
dépréciation du dollar. Toutefois, les écarts de taux continuent de favoriser fortement le dollar par
rapport à l’euro et au yen ; de plus, si les attentes du marché concernant les baisses de taux de la Fed
s'avèrent infondées, le billet vert pourrait s’apprécier.
À moins d’un choc macroéconomique important, le dollar US semble susceptible de se stabiliser au
cours des douze prochains mois environ, la croissance, l’inflation et les écarts de taux évoluant peu ou
s’équilibrant entre eux.
Dans l’ensemble, nous avons identifié quatre thèmes d’investissement qui, à notre avis, sont
essentiels pour les investisseurs au profil diversifié d’ici la fin de l’année.
Quel est l’impact de Un pessimisme macroéconomique exagéré. Les intervenants de marché demeurent préoccupés
par la croissance mondiale et le risque d’une récession ou d’un marché baissier. Cependant, notre
toutes ces tendances analyse fondamentale sur la macroéconomie et le secteur privé nous indique que ces inquiétudes sont
sur nos opinions à excessives. La conjonction d’un niveau de croissance mondiale raisonnable, de fondamentaux
satisfaisants des entreprises et des politiques de soutien nous laisse penser que la perspective d’une
l’égard des différents récession n’est un risque que pour 2021 ou au-delà. Cela signifie qu’en tant qu’investisseurs, nous
actifs ? conservons une allocation favorable au risque.
Nous incitons les investisseurs au profil diversifié à rechercher des opportunités d‘investissement sur
certains marchés obligataires et d’actions mondiales affichant des valorisations attractives. Bien que
les marchés soient vulnérables aux phases de volatilité épisodique, en tant qu’investisseurs, nous
« restons calmes et maintenons notre exposition ».
Les marchés sous-estiment le risque inflationniste. Nous ne pensons pas que l’inflation sous-
jacente augmentera sensiblement à court terme, mais le marché est valorisé comme s’il considérait
que le niveau d’inflation allait rester faible indéfiniment. En d’autres termes, il ne faudrait pas plus
qu’une hausse importante de l’inflation, de la croissance nominale ou des taux d’intérêt pour remettre
en question les valorisations actuelles des actifs obligataires. De plus, notre analyse de valorisation
suggère que l’exposition au risque de taux d’intérêt n’est pas rémunérée actuellement (prime de risque
obligataire négative). Au lieu de cela, les investisseurs sont pénalisés pour le risque de duration qu’ils
prennent. Pour le moment, nous souhaitons sous-pondérer les emprunts d’État mondiaux.
La valorisation extrême du risque de taux d’intérêt est également devenue un frein important à la
performance attendue des obligations privées. Le potentiel de performance du crédit Investment
Grade (IG) a chuté depuis le début de l’année et le ratio de Sharpe potentiel est maintenant proche de
zéro ; nous souhaitons sous-pondérer cette classe d’actifs (graphique 4). Bien que la composante taux
d’intérêt pèse également sur la dette en devises fortes des marchés émergents (ME) et sur la
performance attendue des obligations mondiales à haut rendement (HY), et que les valorisations
deviennent tendues, la prime de risque de crédit reste raisonnable. Nous restons donc neutres, tout en
continuant de surveiller étroitement le secteur du crédit.
Le potentiel haussier se trouve du côté des ME. Un aspect clé de notre rôle en tant
qu’investisseurs au profil diversifié est de gérer le risque de baisse tout en identifiant et en essayant
de profiter des hausses. À l’heure actuelle, nous pensons que le potentiel de hausse se trouve dans
les marchés émergents. La croissance des économies émergentes semble s’accélérer sous
l’impulsion de l’amélioration de la situation en Chine. Les tensions commerciales peuvent encore
peser sur le sentiment et créer un cercle vicieux, mais nous pensons qu’un certain nombre de classes
d’actifs émergentes affichent des valorisations relativement attractives et renferment un potentiel de
surperformance si les principaux risques ne se concrétisent pas.
6Graphique 4 : Évaluation des probabilités implicites sur le marché
11%
10%
0.3
9% Ratio de Sharpe
8%
Prime de risque nominale (USD)
7% Actions Japon couvertes
Marchés Actions émergentes 0.2
6% peu chers ? Ratio de Sharpe
Actions zone euro couvertes
Dette émergente dev. Locales Matières 1ères Asie ex Japon Actions Chine A Private Equity
5%
Actions
Actions Japon
Chine H
4%
Dette loc. asiatique Actions USA Immobiler coté global
Actions zone euro
Actions développées 0.1
3% HY Asie
Ratio de Sharpe
Hedge Funds
2%
HY global HY euro
1% Dette émergente en USD
IG Asie
Crédit Global
IG euro IG US
0% ABS globaux Oblig. Infla. US
Etat US 2 ans Oblig. Infla. Monde
Etat US 10 ans
-1% Etat Japon Etat G.B.
Etat allemand
-2%
Marchés chers ?
-3%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32%
* Les obligations mondiales sont couvertes contre le risque de change en USD Volatilité attendue
Source : HSBC Global Asset Management. Données arrêtées en mai 2019.Les actifs obligataires internationaux sont
présentés avec couverture du change en USD. La dette émergente en devise locale, les actions et les actifs
alternatifs sont présentés non couverts du risque de change.
Les prévisions, projections et objectifs contenus dans le présent document ne sont donnés
qu’à titre informatif et ne sont aucunement garantis.
Quels sont les La croissance mondiale s’est stabilisée cette année, et nous nous sommes éloignés du rythme de
« ralentissement cyclique » de fin 2018 et début 2019. Mais les perspectives d’investissement sont
principaux risques toujours aux prises avec un certain nombre de risques. Nous avons appelé ces risques les « moments
menaçant ces charnières » puisque, dépendant de leur concrétisation, l’évolution de l’environnement
macroéconomique au second semestre pourrait s’en trouver modifiée.
perspectives ?
Le premier risque serait de voir les tendances de la croissance se détériorer par rapport à nos
attentes, sous l’effet soit d’un ralentissement économique plus rapide aux États-Unis, soit d’une
politique incapable de stimuler l’activité économique en Chine. Il pourrait se manifester sous la forme
d’une détérioration des bénéfices des entreprises. Ce scénario de risque aurait une incidence
importante sur notre allocation d’actifs favorable au risque.
Le deuxième risque concerne les politiques monétaires. Après la « volte-face monétaire » ayant
soutenu la performance des marchés au premier semestre 2019, les banques centrales pourraient-
elles revenir à une posture plus restrictive ? Cela pourrait se produire si l’économie américaine
performait bien mieux que prévu, générant une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt réels. Cela
aurait un impact significatif sur les marchés et nous devons clairement rester sur nos gardes.
Enfin, les risques politiques restent un défi majeur et un obstacle de taille pour les classes d’actifs
risqués au second semestre 2019. Dans une certaine mesure, les investisseurs doivent s’habituer à
l’incertitude politique permanente et au risque de phases ponctuelles de volatilité sur les marchés. Il
est très probable que les défis politiques persistent jusqu’en 2020.
Comme toujours, nous devrons nous montrer dynamiques et actifs dans la façon dont nous
construisons notre scénario économique et dont nous déployons nos budgets de risque dans nos
stratégies d’allocation d’actifs.
7Perspectives actions internationales
Interview de Bill Maldonado
Global CIO Equities, CIO Asie-Pacifique
Pouvez-vous faire un Il y a eu deux faits marquants cette année. Premièrement, la Réserve fédérale américaine a clarifié sa
position sur les taux d’intérêt après une longue période d’incertitude qui a mis les investisseurs dans
point sur l’évolution l’embarras l’an dernier. Début 2019, la Fed a adopté une posture plus accommodante en suspendant
des marchés d’actions toute hausse des taux ainsi qu’une approche fondée sur les statistiques économiques pour ses futures
décisions de politique monétaire. Deuxièmement, concernant la croissance économique mondiale,
internationaux au nous avons constaté une certaine stabilisation, principalement aux États-Unis et en Chine, ce qui a
premier semestre contribué à raffermir l’économie mondiale. Pour remettre cela dans son contexte, il faut revenir en
2017, lorsque les principales économies connaissaient une forte croissance, de manière
2019 ? synchronisée, dans un contexte de faible inflation. Les actifs risqués ont prospéré dans cet
environnement. Lorsque les investisseurs ont vu des signes de ralentissement de la croissance
économique en 2018, en plus de certaines autres préoccupations – principalement la hausse des taux
de la Fed et les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine – ils ont sanctionné les
marchés, en particulier au second semestre de l’année.
Bien que le cycle économique n’ait pas connu d’évolution notoire en 2019, le sentiment a basculé car
bon nombre des préoccupations urgentes de l’an dernier – y compris, pendant une brève période,
l’impasse commerciale entre les États-Unis et la Chine – ont commencé à s’estomper. Conjuguée à
des valorisations bon marché après la correction de l’année dernière, cette situation, a libéré la valeur
latente des actions internationales, et les marchés boursiers ont fortement rebondi au début de l’année
avant de céder du terrain lors des dernières tensions commerciales en mai.
La croissance des bénéfices a fait l’objet de commentaires négatifs, et injustement selon nous. Il y a
eu nombre de débats concernant les « manquements » en termes de bénéfices au quatrième
trimestre 2018 et au premier trimestre 2019, mais l’accent est mis ici sur la précision des estimations
des analystes. Nous devrions plutôt nous demander si les entreprises offrent une meilleure rentabilité
et un meilleur rendement des capitaux propres (RoE) (graphique 5). La croissance des bénéfices a
sans aucun doute ralenti par rapport à 2018, avec une tendance à un chiffre pour la plupart des
principaux marchés, mais elle a été largement intégrée dans les cours actuels des actions. Cela
signifie qu’à l’avenir, toute hausse pourrait stimuler la performance des marchés.
Graphique 5 : Prévisions de rentabilité
Rentabilité
Prévisions de Capitalisation des capitaux
PER
croissance des BPA sur actif net propres
(RoE)
2019E 2020E 2019E 2019E 2019E
Chine 12,40 % 12,10 % 11,6x 1,5x 13,10 %
Asie hors Japon 4,10 % 13,90 % 13,2x 1,4x 10,90 %
Pays émergents 0,80 % 11,60 % 12,1x 1,4x 12,20 %
Europe 1,20 % 10,80 % 13,8x 1,7x 12,20 %
États-Unis 3,80 % 11,70 % 17,5x 3,2x 18,90 %
Monde 2,90 % 10,90 % 15,3x 2,1x 14,10 %
Source : Goldman Sachs, données arrêtées en mai 2019.
Les prévisions, projections et objectifs contenus dans le présent document ne sont donnés
qu’à titre informatif et ne sont aucunement garantis.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
8Quelles sont vos D’après le dernier cycle de pourparlers entre les États-Unis et la Chine, qui s’est soldé par des droits
de douane réciproques et par l’absence d’échéancier précis quant à un quelconque règlement, il
perspectives pour le semble que le spectre d’un conflit commercial à part entière se prolongera au cours du deuxième
reste de l’année semestre 2019. À notre avis, l’incertitude et le sentiment négatif qui accompagnent un conflit prolongé
constituent une plus grande menace pour les entreprises et les marchés que la potentielle hausse des
2019 ? droits de douane. Même dans un scénario (qui n’est pas notre scénario de base) où les États-Unis
imposent des droits de douane de 25 % sur 500 milliards de dollars de marchandises importées de
Chine et où cette dernière riposte par des mesures similaires, les estimations suggèrent que les
répercussions économiques pourraient se limiter à environ 50 ou 60 points de base de la croissance
de leur PIB. Cette évolution n’est certainement pas positive et aura un impact disproportionné sur le
secteur agricole et les consommateurs américains, mais une autre conséquence potentielle est
l’élimination de l’incertitude, qui permettra aux entreprises qui sont actuellement dans l’impasse de
prendre à nouveau des décisions et de réaliser des investissements à long terme, tels que des
réajustements potentiels au sein de la chaîne de production.
Selon nous, les États-Unis et la Chine pourraient finir par parvenir à un accord, mais le calendrier, le
cadre et les conditions de tout accord, sans parler des détails de sa mise en œuvre, sont difficiles,
voire impossibles à prévoir. Cependant, nous pensons que les tensions commerciales ne sont qu’un
symptôme du conflit plus profond entre les deux pays, qui est comparé à un piège de Thucydide – une
allusion à cet historien athénien qui considérait que lorsqu’une puissance émergente menaçait une
puissance en place, la situation se terminait en conflit. Les investisseurs devront ainsi potentiellement
s’adapter à une plus longue période d’incertitude géopolitique, surtout à l’approche de la campagne
pour les élections présidentielles américaines de 2020, dans laquelle les relations entre les États-Unis
et la Chine seront certainement à l’ordre du jour.
Quelles principales Un autre changement de discours au niveau mondial concerne le croisement entre l’économie
opportunités avez- conventionnelle et la théorie monétaire moderne (TMM), qui semble gagner du terrain avec la montée
du populisme et le plaidoyer en faveur d’une relance budgétaire accrue pour faire face au
vous identifiées ? ralentissement de la croissance économique mondiale. Nous en faisons déjà l’expérience dans de
nombreuses régions du monde où les gouvernements choisissent des mesures fiscales plutôt que des
outils monétaires, et nous pourrions le voir davantage si la croissance plongeait.
Dans cet environnement, nous sommes acheteurs d’actifs risqués, d’actions en particulier. Les
marchés américains ont devancé les autres marchés, mais le Japon et l’Europe semblent encore
sous-valorisés et attractifs. Au sein des marchés émergents, l’Asie se démarque alors que d’autres
sont aux prises avec des incertitudes géopolitiques et économiques plus marquées (nouveau régime
au Brésil, élections en Argentine et en Afrique du Sud, croissance inférieure aux attentes en Russie).
Dans une perspective à moyen et long terme, nous pouvons envisager l’évolution des fondamentaux
Quelles sont les et la valeur latente qui émerge de ces marchés boursiers ; mais dans un avenir plus immédiat, nous
devons nous préparer à des turbulences.
principales
Outre la recrudescence des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, d’autres facteurs
considérations dont géopolitiques entrent en jeu, d’autant plus que 2019 est une année électorale cruciale pour de
les investisseurs en nombreux marchés émergents. Il est toujours difficile de prédire les résultats politiques et il est encore
plus difficile de prédire leur impact sur les marchés financiers, mais une leçon que nous pouvons tirer
actions internationales du passé est que l’effet de ces événements politiques est généralement éphémère. Pour nous,
doivent tenir compte investisseurs, la stabilité et la continuité politiques sont les facteurs les plus importants à prendre en
considération. La région Asie-Pacifique, en particulier, a connu un certain nombre d’élections
d’ici le reste de importantes cette année, mais les programmes de réforme des grandes économies n’ont pas montré
l’année 2019 ? de signes d’essoufflement malgré des changements dans le paysage politique. Il s’agit là d’un signe
positif pour les marchés d’actions, qui devrait rester favorable à moyen et long terme dans la région.
Aussi imprévisibles soient-elles, il est clair que les incertitudes géopolitiques ont un impact énorme sur
le sentiment et peuvent puissamment orienter les marchés à court terme. La seule action logique dans
de telles situations est d’investir en fonction des fondamentaux ; et les fondamentaux tels que nous les
voyons sont encore favorables – le ralentissement de la croissance économique s’est atténué, la
rentabilité des entreprises est intacte et l’inflation est encore faible.
Un autre facteur qui est largement sous-évalué en ce moment est l’inflation. Celle-ci reste inférieure
aux objectifs des banques centrales dans les marchés développés et faible dans les pays émergents,
mais le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine pourrait changer cela, dans la mesure où
les droits de douane sont inflationnistes, de même que des contre-mesures telles que la délocalisation
du secteur manufacturier. Nous n’anticipons pas un retour de l’inflation en 2019, mais nous
continuerons de la surveiller à mesure que d’autres facteurs de risque se manifesteront.
9Perspectives du marché des
obligations internationales
Interview de Xavier Baraton
Global CIO Fixed Income, Alternatives and Real Assets, CIO North America
Qu’est-ce qui a Si l’on examine les évolutions qui se sont produites jusqu’au début de l’année 2019, on constate que
la majeure partie de 2018 a été déterminée par le resserrement monétaire des banques centrales, ce
favorisé la qui a finalement contribué au ralentissement de la croissance économique et à un retour de l’aversion
performance des au risque sur le marché. La réaction négative des marchés a mis en lumière un thème de fond
important : les forces de stagnation séculaires, telles que la démographie, le désendettement et les
obligations depuis le changements environnementaux, continuent de prévaloir. Tout resserrement budgétaire ou monétaire
début de l’année qui pèse sur les économies mondiales peut rapidement ralentir la croissance économique, ce qui
révèle un manque intrinsèque de vigueur de la reprise à l’échelle mondiale.
2019 ?
Le contexte global reste marqué par une croissance économique modérée et une faible inflation, ainsi
que par une grande incertitude politique et des tensions géopolitiques. Cet environnement n’est pas
particulièrement défavorable au secteur obligataire. Début 2019, notre scénario de base prévoyait qu’à
moins d’un ralentissement économique majeur à l’échelle mondiale, la liquidité et les investisseurs
étaient prêts à revenir sur les marchés obligataires. La volte-face monétaire de la Fed a ensuite
renforcé les marchés. Des fondamentaux favorables, la poursuite de l’expansion économique globale
et le retour à une politique monétaire neutre ou accommodante ont soutenu tous les segments
obligataires en 2019, au premier rang desquels, les titres à haut rendement, la dette émergente en
dollars et les obligations asiatiques.
L’un des principaux moteurs de la performance des obligations à haut rendement a été le fait que les
taux de défaut de crédit sont restés faibles tant en Europe qu’aux États-Unis. L’Asie et les pays
émergents ont bénéficié d’un meilleur dosage des politiques (réductions d’impôts et investissement
public en Chine par exemple), ainsi que d’une hausse progressive des prix mondiaux des matières
premières. Une Fed plus patiente et l’inflation restée contenue ont ouvert la voie à des politiques
monétaires plus neutres sur les marchés émergents, avec une tendance à l’assouplissement.
Des changements En fin d’année dernière, les attentes ont considérablement basculé. La Fed, qui continuait à monter
ses taux à court terme pour les rapprocher des taux d’équilibre à long terme d’environ 3 %, s’est
notables ont été depuis montrée plus patiente et a cessé de privilégier les hausses cycliques et la réduction structurelle
apportés aux de son bilan. Signalant le changement significatif du sentiment à l’égard de la politique monétaire
américaine, un discours concernant l’adoption par la Fed d’un abaissement prudent des taux a
politiques des commencé à émerger au début du deuxième trimestre, ce qui s’est reflété dans les prix à terme. Nous
principales banques pensons toutefois que la Fed va maintenir une politique neutre jusqu’à la fin de l’année. Bien que
l’inflation pâtisse de certains facteurs temporaires, nous ne nous attendons pas à une baisse
centrales cette année. préventive des taux d’intérêt et nous pensons que la Fed réagira avant tout aux données
Quelles sont vos macroéconomiques. En gardant cela à l’esprit, ainsi que les perspectives de croissance généralement
positives, nous maintenons notre préférence pour les durations courtes sur l’ensemble des
perspectives pour les portefeuilles des marchés développés.
taux ? Nous reconnaissons qu’il pourrait s’écouler un certain temps avant que les taux américains et
européens ne sortent de leur fourchette actuelle, et nous poursuivrons les ajustements tactiques à
court terme. Au Royaume-Uni, les taux sont également largement tributaires des scénarios du Brexit
mais, là encore, un biais en faveur des durations courtes semble globalement justifié.
Nous avons maintenu notre préférence pour les obligations à duration courte indexées sur l’inflation et
les rendements réels, mais avec un biais à long terme plus prudent sur les points morts d’inflation, qui
se sont relativement bien remis de leur point bas touché en début d’année. En Europe, nous
continuons de déceler un potentiel de valorisation dans les pays périphériques alors que la croissance
économique se redresse ou du moins se maintient. Les taux italiens restent toutefois volatiles, ce qui
justifie des ajustements tactiques dus à l’environnement politique.
Quelle est votre Au cours des trois ou quatre dernières années, l’endettement a atteint des niveaux relativement élevés
et stables aux États-Unis et en Europe, alors que nous nous éloignions de l’environnement post-crise
opinion sur le crédit ? financière mondiale. Puis, au premier trimestre, les entreprises américaines ont tenté d’assainir leur
bilan et de se désendetter, adoptant une posture défensive pour conserver leur notation Investment
Grade et éviter les problèmes de refinancement. Bien que ce comportement soit typique d’une période
10d’après-crise du crédit, dans ce cas particulier c’est la volatilité accrue observée au quatrième
trimestre qui l’a encouragé. L’aspect positif, c’est que les fondamentaux ne devraient pas se détériorer
davantage et que l’assainissement des bilans devrait être bénéfique.
Cependant, nous recensons plusieurs raisons justifiant une position plus prudente :
le resserrement des valorisations suite à la forte compression des spreads observée depuis le
début de l’année
la dynamique et les facteurs techniques s’estompant, les taux américains et européens recèlent un
potentiel de performance plus faible
les niveaux d’endettement des entreprises demeurent élevés
Ce dernier point rend la partie inférieure en qualité de crédit des indices IG et HY plus vulnérable à la
volatilité des marchés, aux conditions de refinancement et à divers chocs, en particulier aux États-
Unis. Au sein du segment IG, en raison de l’environnement financier favorable et des positions de
financement raisonnables des entreprises, nous ne nous attendons pas à un choc cyclique. Même en
cas de ralentissement possible de la croissance économique, les entreprises notées BBB devraient
être en mesure de réduire efficacement leur endettement. Pourtant, notre exposition au bêta dans les
portefeuilles obligataires est revenue dans le bas de la fourchette, et nous chercherons de meilleurs
points d’entrée lors d’épisodes de volatilité sur les marchés. Nous nous attendons à ce que la
performance des marchés IG soit moins élevée que celle due au portage aux États-Unis et en Europe,
sachant que nous avons une légère préférence pour l’Europe en termes de valeur relative et de
reprise de la croissance économique.
Sur le segment du haut rendement, nos expositions au bêta sont inférieures à la moyenne, mais
moins défensives en raison du rendement intéressant. Nous accordons toutefois une attention
particulière aux obligations notées B ou moins, qui sont plus vulnérables à un ralentissement de la
croissance et qui pourraient rapidement souffrir de risques extrêmes.
D’un point de vue sectoriel, nous pensons que les défis et les facteurs de volatilité proviendront des
secteurs non financiers, où l’endettement est clairement plus élevé. Le secteur financier a connu une
amélioration significative de ses ratios de solvabilité et une réduction de son endettement grâce à la
réglementation consécutive à la crise financière mondiale. Nous maintenons une préférence pour les
obligations financières, subordonnées et hybrides.
Qu’anticipez-vous sur Les marchés émergents continuent d’afficher des fondamentaux économiques solides, moins affectés
par le ralentissement perçu sur les marchés développés au quatrième trimestre 2018. À notre avis, les
le segment de la dette situations les plus difficiles ont soit été identifiées et sont maintenant révolues, soit ont déjà été
émergente ? largement intégrées dans les cours et leur effet de contagion s’est avéré limité. Les marchés de la
dette émergente sont relativement bien positionnés et n’ont pas rebondi aussi significativement que
les marchés développés. Compte tenu de la bonne résistance du dollar américain par rapport aux
autres monnaies développées et émergentes, nous estimons que les obligations émergentes en
devises locales recèlent encore un certain potentiel de hausse.
Les mêmes arguments s’appliquent aux obligations asiatiques, où les valorisations semblent
intéressantes étant donné que la classe d’actifs a été l’une des moins performantes en 2018. Cette
situation s’explique en grande partie par la crainte d’une possible décélération économique accrue en
Chine. Toutefois, cette décélération a été atténuée par les mesures de relance budgétaire et
monétaire mises en œuvre par les autorités chinoises au premier trimestre, mettant en œuvre
notamment des investissements dans les infrastructures et des mesures plus ciblées
d’assouplissement monétaire et de réduction d’impôts. Cela s’est avéré payant au premier trimestre
avec des données macroéconomiques meilleures que prévu en Chine, ce qui a favorisé les spreads.
Quelles opportunités Un potentiel de valorisation important a été révélé et se matérialise déjà cette année avec la forte
performance des obligations. Les investisseurs doivent s’attendre à un second semestre plus modéré
avez-vous identifiées en raison du faible potentiel d’appréciation des obligations souveraines et du crédit Investment Grade.
et quels sont les Nous identifions toujours un certain potentiel sur le segment à haut rendement, avec un biais en
faveur de l’Europe pour la valeur relative. Nous continuons de privilégier la dette émergente en raison
principaux risques ? des fondamentaux et de la hausse du nombre d’entreprises en phase de redressement. De plus, nous
pensons que ce segment va continuer de bénéficier de la diversification technique et structurelle.
La géopolitique et les tensions commerciales continueront de présenter des défis et nous suivrons de
près l’évolution du Brexit et du budget italien en Europe. Par ailleurs, les taux de défaut pourraient
commencer à grimper si un ralentissement de l’économie américaine se traduisait par une baisse
sensible des bénéfices au second semestre. Il convient d’être attentif à l’évolution des marchés des
prêts et à l’équilibre des relèvements ou abaissement de notations sur le segment BBB, auxquels la
performance des indices est très sensible.
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