Perspectives économiques et financières 2017 - Le retour des taux 14 mars 2017
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Perspectives économiques et
financières 2017
Le retour des taux
14 mars 2017
Messages clés
Perspectives 2017 : le retour des taux… et de l'incertitude
Le retour de l’inflation...
Dans l’ensemble, le rebond de l'inflation va se poursuivre en ligne avec le cycle économique
Une relance budgétaire aux États-Unis stimulera la croissance économique alors que la capacité de production est limitée, d’où la
tendance des marchés à croire en la "reflation"
Ailleurs, l'inflation est à la traîne mais pourrait accélérer
… entraîne une hausse des taux d'intérêt et des spreads
Les banques centrales changent de régime, en s'éloignant des politiques monétaires toujours plus accommodantes, mais à
différents rythmes
Fed : 3 à 4 hausses de taux par an
BCE : réduction du QE
... L’incertitude jette une ombre
Soutien budgétaire, politique commerciale et dérégulation financière : grande incertitude sur la politique US
Politique : les marchés s’interrogent sur la France et l’Italie
Marchés émergents : prenez garde aux États-Unis
Mars 2017 1
Taux bas – causes structurelles
30 ans de baisse des taux : vieillissement, inégalités, mondialisation
12
%
Main benchmark 10Y bonds, annual yields 12
USA
11 11
10 Germany 10
9 9
Japan
8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
Source: Datastream, AXA IM Research
-1 -1
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Mars 2017 2
Taux bas – causes du côté de l'offre
Disparition des gains de productivité
US: Hourly productivity, non‐farm business sector (100 = 2009)
4.0
ICT booster
Fallout of WWII S&T innovation Impact of oil shocks and Crisis fallout
(fallout of Cold
stagflation War S&T?)
100 3.5
3.0
2.5
2.0
50
1.5
1.0
Hourly productivity, NFBS (left, log scale) Productivity, smoothed 0.5
Smoothed productivity growth, %, left scale Average growth (trend), %, 1950‐2015
25 0.0
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Source: US BEA, AXA IM Research
Mars 2017 3
Taux bas – de l'offre à la demande
Prix des matières premières : surcapacités et chute de la demande
Les prix des 3 grandes familles de matières premières (énergie, métaux, agriculture) ont fortement baissé jusqu’à
début 2016
Cette simultanéité renvoie sans doute à un déficit de demande mondiale qui pèse sur l’inflation et donc les taux
Si la demande mondiale n’accélère pas, ce déficit se résorbera par un ralentissement de l’offre
5 000 150
LME index Brent, US$/bbl
HWWA Index 140
4 500
130
4 000 120
110
3 500 HWWA Agriculture Raw
Materials Index -RHS 100
3 000 90
80
2 500
70
2 000 60
LME Metal Index
50
1 500
Brent 40
1 000 30
20
500
Source: Reuters Datastream, AXA IM Research, weekly averages
10
0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Mars 2017 4
Taux bas – causes du côté de la demande
Un déficit de demande important et persistent
Le choc négatif de demande de 2008-2009 est le plus important en 80 ans
Avec une politique budgétaire pro-cyclique (austérité), ce déficit est resté persistent dans de nombreux
pays de la zone euro
Les effets d’hystérèse de la crise signifient qu’une partie de la perte d’activité est permanente
Le déficit de demande a pesé sur l’inflation en zone euro Les prêts non performants pèsent aussi
Output gap (EMU) Euro-area banks' non-performing loans (% total loans)
4
3 40
35
2
% of potential GDP
30
1
25
0 2008
20
-1 2015
15
-2 10
IMF
-3 5
OECD
-4 0
direct approach
-5
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Source : FMI, OCDE et Recherche AXA IM Source : BCE et Recherche AXA IM
Mars 2017 5Taux bas – causes du côté de la demande
La politique monétaire est une conséquence, pas une source de taux bas
Face à une moindre croissance potentielle (nominale), les banques centrales ont progressivement
réduit leur estimation du taux d’équilibre (taux neutre) et augmenté leur bilan
La probabilité de nouveaux QEs dans le futur étant plus élevée, la cible des taux longs a baissé
encore davantage
Une composante cyclique dans le taux de long terme Le QE : une réaction à la stagnation séculaire
FOMC view on the terminal fed funds rate ECB balance sheet Expected size in
Dec 2017
Number of votes € bn
Asset
20 4 500
purchases
18 4 000
LTROs
16 3 500
14 3 000
Full
12 2 500 allotment
10 2 000
8 1 500
6 1 000
4 500
2 0
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
0 Other Assets Securities
2012 2013 2014 2015 2016 Claims due to Monetary Operations Claims on Non-Financial sector
Above 4% 4.0% 3.75% 3.50% 3.25% 3.0% 2.75% 2.50% Gold
Source : FOMC et Recherche AXA IM Source : BCE et Recherche AXA IM
Mars 2017 6Inflation - Perspectives mondiales
Soutenue par une modeste reprise
• L'inflation mondiale ayant dépassé 2%, les risques de déflation ou de stagflation ont diminué
• L'inflation est un phénomène mondial qui s’explique à 60% au moins par des tendances communes
• Les marchés émergents sont plus sensibles aux phénomènes domestiques que les marchés développés
Les facteurs mondiaux ont davantage d’impact sur
Remontée de l’inflation mondiale l’inflation des pays développés
Global inflation
% YoY
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Sources : FMI, Datastream, Recherche AXA IM
Mars 2017 7Inflation
L'élection de Donald Trump a ravivé les anticipations d'inflation
• A l’issue de la victoire de Trump, trois points économiques majeurs laissent les marchés croire en un plus
fort soutien à la demande quand le cycle économique est à son pic… mais les marchés ont choisi des
hypothèses décidément positives
• Budget : peu de dépenses publiques, mais des réductions d'impôts
• La déréglementation financière : afin de soutenir le crédit aux ménages et aux PME
• Commerce extérieur : certains droits de douane ciblés seulement
Accélération de la croissance du PIB américain Le PIB américain souffrirait de protectionnisme
US growth outlook (with pre-election scenario
% GDP
range)
% GDP
2.5 AXA IM pre-election scenario: stimulus only 2.5
1.5 1.5
AXA IM post-election base case
0.5 0.5
-0.5 AXA IM pre-election scenario: stimulus -0.5
and protectionism
-1.5 -1.5
2016 2017 2018 2019
Source: Recherche AXA IM Source : Peterson Institute
Mars 2017 8Inflation – Perspectives américaines
Reflation significative des salaires aux États-Unis
• Le marché du travail américain devrait générer une pression sur les prix domestiques
• La nouvelle administration de Trump est susceptible de créer de l'inflation supplémentaire aux États-Unis sous
l'effet des politiques budgétaire et commerciale
• La relance budgétaire devrait se concrétiser fin 2017 mais surtout en 2018, lorsque le cycle économique sera à
son pic et poussera l'inflation à la hausse
Accélération des salaires réels Politique budgétaire pro-cyclique en 2017-2018
US Atlanta Fed wage tracker
Estimated growth stimulus of Trumps fiscal
% YoY % pt GDP proposals
6.0 1.6
5.0 1.2
4.0 0.8
3.0
0.4
0.0
2.0
-0.4
1.0
-0.8
0.0 2017 2018 2019 2020 2021
1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
Source : Fed d'Atlanta, BLS, Bureau of Economic Analysis et Recherche AXA IM Source : études fiscales, FRB et Recherche AXA IM
Mars 2017 9Perspectives macroéconomiques – Zone Euro
2017: une nouvelle année de modeste reprise
La croissance devrait rester modérée en 2017 en zone Euro (1,5%, après 1,6% en 2016) et équilibrée entre les
pays
• La croissance sera essentiellement domestique avec la consommation comme principal contributeur.
• Assouplissement fiscal limité au sein des pays de la zone Euro (~0.1-0.2% du PIB).
• Seule l’Italie devrait bénéficier d’un assouplissement fiscal en 2017, L’Espagne devra consolider (0,5% du PIB),
alors que la France et l’Allemagne seront à la neutralité.
Croissance du PIB équilibrée entre les pays Assouplissement fiscal limité en 2017
de la zone Euro
2017 GDP forecasts (%) 2017 fiscal stance (impulse in % of GDP)
2.5 2.2 0.6 Eur. Commission
IMF tightening
2.0 0.4
1.4 1.4 OECD
1.5
1.3
1.0 0.2
1.0
0.0
0.5
-0.2
0.0
EMU Germany France Italy Spain easing
-0.4
-0.5
Net trade Inventories
Fixed Investment Government Consumption -0.6
EMU DE FR IT SP
Private Consumption GDP
Source: Eurostat, AXA IM Research Source: European Commission, IMF, OECD, AXA IM Research
Mars 2017 10Inflation - Perspectives pour la zone euro
Alors que l'inflation rebondit progressivement en zone euro
• L'ancrage des anticipations d'inflation a été ébranlé et commence seulement à rebondir
• Au-delà des effets de base liés à l'énergie au début de 2017, les déterminants de long-terme de l'inflation
s’améliorent
• L’inflation en Allemagne est clé : les tensions sur le marché du travail et le rééquilibrage des revenus en faveur
des ménages pourraient stimuler la consommation privée, alors que la dépense publique est soutenue par la
politique d’immigration. Ces dynamiques pourraient contribuer à augmenter les tensions inflationnistes
Le marché du travail s’améliore en Europe Rééquilibrage actuel en faveur des ménages
Unemployment rates in the euro area Distribution of income in Germany
30.0
% Labour force % National income
25.0 Profits income
40 75
Current level 23.1 Household income (RHS)
20.0
37 72
19.2
Two years ago
15.0
34 69
10.0 11.6
10.8
9.7
7.3 7.9 31 66
5.0
5.6 5.9
4.1
0.0 28 63
25 60
1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
Source : Datastream, Recherche AXA IM Source : Destatis, Recherche AXA IM
Mars 2017 11Politique monétaire – changement de paradigme
Vers une normalisation progressive
En 2015 et 2016, les marchés ne croyaient pas aux prévisions de normalisation de la Fed qui a dû
progressivement convergé vers les anticipations de marché avec seulement une hausse (en décembre). En 2017,
la Fed a réussi à bouger les marchés, avec une probabilité de hausse en mars passant de 34% à 92% en 2
semaines
Nous anticipons 3 à 4 hausses en 2017 et 4 de plus en 2018. Avec des taux à 2.0-2.5% fin 2018, la question du
bilan va devenir importante
“L’ajustement technique” de la BCE en décembre 2016 est le début du tapering
La prochaine question pour la Fed est le bilan Le QE baisse déjà en maturité… et en montant à partir d’avril
Fed balance sheet (Nov 16) and tightening
$bn equivalence Equiv FFR
500 MBS holdings 0.80
Agencies
TIPS 0.70
400 Bonds & notes
Equivalent Fed funds tightening (RHS) 0.60
300 0.50
0.40
200 0.30
0.20
100
0.10
0 0.00
2016 2023 2030 2037 2044
Source: FRBNY and AXA IM Research Source: ECB and AXA IM Research
Mars 2017 12Inflation – Perspectives pour le Royaume-Uni
Les tensions inflationnistes au Royaume-Uni
• L'inflation au Royaume-Uni a augmenté au cours de l'année dernière, grâce à l'amélioration de l'activité
économique et la croissance des salaires au-dessus de 2 %
• Deux facteurs vont continuer de pousser l’inflation à la hausse : l'effet de base sur le prix de l’énergie et la
dépréciation de la livre sterling en cours depuis le référendum du Brexit (les prix à l'importation augmentent de
plus de 10% par mois)
• Nous prévoyons que les pressions sur les prix vont continuer, avec une inflation en hausse de 0,7% en 2016 à
2,1 % en 2017 et 2,8 % en 2018. Cela est confirmé par la récente remontée des anticipations d’inflation
Hausse des anticipations d'inflation La dépréciation de la livre sterling pousse le prix des
importations à la hausse
UK consumer inflation expectations
UK import price growth versus CPI inflation (%yoy)
% Import prices (lhs)
5.0 Next 12M 20 6
UK CPI (rhs)
4.5 5-10Y
15 5
4.0
10 4
3.5
3.0 5 3
2.5
0 2
2.0
1.5 -5 1
1.0
-10 0
0.5
0.0 -15 -1
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Source : Datastream, Recherche AXA IM Source : Destatis, Recherche AXA IM
Mars 2017 13Taux – Le retour
Les anticipations d'inflation apportent déjà un premium plus élevé
• Le pessimisme excessif des anticipations d'inflation s’est corrigé aux États-Unis mais demeure dans la zone
euro
• Notre analyse montre que l'inflation est bel et bien de retour
• Cette évolution devrait continuer à soutenir le retour de la prime d'inflation
Les anticipations d'inflation ont retrouvé leur niveau de
Répartition de la baisse des taux
long-terme aux Etats-Unis, pas en zone euro
US 10Y inflation breakevens Change in bond yields between 4 November and 30 December
%
2.50
Long-term average = 2.01% Basis points
2.25 10Y 5Y5Y Breakeven inflation 5Y Breakeven inflation
80
2.00 5Y5Y real rates 5Y real rates
Total 10Y nominal yield
1.75 60
1.50
40
1.25
1.00 20
2014 2015 2016
German 10Y inflation breakeven
Long-term average = 1.50% 0
%
1.70
10Y
1.50
1.30 -20
1.10
-40
0.90
US Treasury German Bund UK Gilt
0.70
0.50
2014 2015 2016
Source: Bloomberg, Recherche AXA IM Source: Bloomberg, Recherche AXA IM
Mars 2017 14Stratégie d'investissement
Allocation d'actifs : le retour des taux
Nous restons prudents sur les conséquences de la hausse des taux
Les taux augmentent, mais l’inflation également, donnant moins de rendement réel que nominal
Deux piliers à l’investissement : la prudence demande de chercher la préservation du capital, la remontée lente des
taux, une gestion plus active pour faire face à une diversification qui se complique
Nos allocations d'actifs reflètent la hausse des taux d'intérêt dans un environnement (politique) très
incertain
Nous préférons les actions et le crédit aux obligations souveraines
Au sein du FI, nous privilégions une duration courte et du « high yield » plutôt que les « investment grade » ; au sein des
dettes souveraines, nous favorisons les obligations indexées sur l'inflation, les pays cœurs aux périphériques
Pour les actions, nous préférons les Etats-Unis aux autres régions
Dans cet environnement, privilégier des solutions agiles et alternatives reste très attractif
Une gestion plus active peut permettre aux portefeuilles multi-classes d’actifs d’être moins sensibles à la remontée des taux, et
plus protecteurs contre l’inflation
L’immobilier permet de sélectionner des rendements attractifs même dans un environnement de taux haussiers, en
préférant les bons fondamentaux aux investissements opportunistes
Les « prêts » offrent des rendements équivalents au crédit, mais avec une volatilité et une sensibilité à la hausse des
taux moins forte
Mars 2017 15Avertissement
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d'informations, projections, estimations, anticipations et hypothèses qui comportent une part de jugement subjectif. Ses analyses et ses conclusions sont
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