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Août 2019 Stratégie – Actions Août 2019 : La canicule estivale – Un moment propice pour réfléchir au positionnement entre les catégories d’actif, les régions et les secteurs Stéphane Rochon, CFA, spécialiste en stratégie – actions Une faible inflation, des taux peu élevés et une embellie de la croissance économique sont le tiercé gagnant pour les actions. Nos travaux ont montré la véracité de cette affirmation. Nous préférerions évidemment que la croissance s’accélère (fait encourageant cependant, une récession reste peu probable d’après notre modèle d’évaluation), mais un coup d’œil à la conjoncture économique actuelle révèle que les deux autres éléments du tiercé sont au rendez-vous. Le mois dernier, nous avons haussé nos estimations de juste valeur à 3 300 pour le S&P 500 et 18 500 pour le TSX – ce qui implique un potentiel de rendement légèrement supérieur à 10 % aux États-Unis et au Canada – sur la foi de l’impact qu’aurait une longue période de taux d’intérêt peu élevés. Les données et les événements récents n’ont fait qu’apporter de l’eau à notre moulin. En effet, il y a quelques jours à peine, la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») a répondu aux attentes du marché en abaissant le taux des fonds à court terme de 25 points de base, la première diminution en plus de 10 ans. Nous croyons en outre qu’une autre baisse de taux surviendra avant la fin de l’année; qu’elle se produise en septembre ou en décembre nous importe peu du point de vue des actions (puisqu’une baisse de taux met entre 12 et 18 mois pour se répercuter sur « l’économie réelle »). Bien que la juste valeur des actions dépende beaucoup plus des taux à long terme1 que des taux à court terme, cette intervention de la Fed et le ton conciliant que gardent d’autres banques centrales du monde nous confortent dans l’opinion selon laquelle les taux d’intérêt ne sont pas à la veille d’amorcer une remontée durable. Évidemment, les banques centrales n’allègent pas leur politique dans le vide. Elles le font en réaction au ralentissement de la dynamique économique, lui-même étroitement lié aux guerres commerciales initiées par le président Trump (qui vient tout juste de menacer d’imposer des tarifs de 10 % sur la tranche restante de 300 milliards de dollars de biens importés de Chine, maintenant la pression sur ce front) et à la faiblesse persistante de l’inflation, phénomène qui se manifeste depuis le début de 2019. À ce propos, les résultats récemment publiés du très important sondage de l’ISM (Institute for Supply Management) auprès du secteur manufacturier sont en baisse pour un quatrième mois d’affilée. L’indice ISM manufacturier a fléchi de 0,5 point de pourcentage pour s’établir à 51,2 % en juillet, un plus bas en trois ans, décevant les analystes qui s’attendaient à une modeste remontée à 52,0 %. Comme l’indiquent les Études économiques BMO, « la tendance baissière semble se résorber et les nouvelles commandes ne se sont pas contractées (cet indice s’est légèrement relevé du niveau neutre de 50,0 pour atteindre 50,8), malgré un carnet de commandes à 1 Les taux d’intérêt à long terme jouent un rôle important dans l’actualisation des flux de trésorerie futurs des sociétés – des taux plus bas font augmenter la valeur actualisée de ces flux, d’où une hausse de l’estimation de la juste valeur des sociétés et de l’ensemble du marché. Autrement dit, un dollar de flux de trésorerie disponibles gagné par Microsoft dans cinq ans vaut davantage en dollars d’aujourd’hui dans une conjoncture de faible inflation et de taux d’intérêt peu élevés.
l’exportation encore peu fourni. De plus, les répondants se disent un peu moins préoccupés par le différend
commercial sino-américain, mais toujours très inquiets de la perturbation des chaînes d’approvisionnement. »
Heureusement, d’importants vecteurs de croissance restent présents, à savoir des taux d’intérêt très modestes
à l’échelle mondiale et un programme de relance massif en Chine.
Figure 1 : Répartition de l’actif recommandée selon le type d’investisseur
Revenu Équilibré Croissance Croissance dynamique
Répartition Pondér. de Répartition Pondér. de Répartition Pondér. de Répartition Pondér. de
recomm. référence recomm. référence recomm. référence recomm. référence
Liquidités 5 5 5 5 5 5 0 5
Titres à revenu fixe 70 70 40 45 20 25 5 0
Actions 25 25 55 50 75 70 95 95
Canadiennes 15 15 25 25 35 35 40 40
Américaines 10 5 25 15 25 20 35 30
EAEO* 0 5 0 5 5 10 10 15
Marchés émergents 0 0 5 5 10 5 10 10
* Dans le compartiment EAEO, nous recommandons plus particulièrement les actions d’Europe continentale.
Figure 2 : Indice ISM américain du secteur manufacturier
65
55 %
60
35 %
55
15 %
50
-5 %
45
-25 %
40
-45 % 35
-65 % 30
1998
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2018
Rendement mensuel sur 12 mois du S&P 500 (à gauche) ISM manuf.
Source : Bloomberg
Figure 3 : Indice ISM américain du secteur manufacturier – nouvelles commandes
60 %
72
40 %
62
20 %
52
0%
42
-20 %
32
-40 %
-60 % 22
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Rendement mensuel sur 12 mois du S&P 500 (à gauche) Indice ISM des nouvelles commandes
Source : Bloomberg
2Il importe également de souligner une fois de plus que malgré le ralentissement mondial dont nous
venons de parler, le modèle exclusif d’évaluation de la probabilité de récession de BMO Gestion privée
maintient le risque d’une récession en Amérique du Nord d’ici un an au niveau relativement faible de
30 %. Autrement dit, la probabilité d’une forte contraction économique et d’un marché baissier connexe
des actions n’a pas augmenté considérablement depuis que nous avons lancé ce modèle en mai dernier.
Rappelons que notre modèle fait usage de sept facteurs qui se sont révélés des indicateurs prédictifs
déterminants de l’imminence des récessions : la courbe des taux (nous utilisons à la fois la courbe
10 ans/2 ans et la courbe 10 ans/3 mois), l’indice ISM des nouvelles commandes, les ventes
manufacturières et commerciales réelles, l’emploi manufacturier, les demandes initiales d’assurance
emploi, l’indice CFNAI (Chicago Fed National Activity Index) et l’indice d’incertitude des politiques
économiques.
Notre modèle aurait lancé une mise en garde importante à l’égard de toutes les récessions imminentes
aux États-Unis (et, par conséquent, de la majorité des récessions au Canada) depuis 1950 avec une
longueur d’avance de deux ou trois trimestres. Ceci a son importance, puisque le marché est un
indicateur avancé qui escompte l’embellie et la détérioration des cycles économiques. En pratique, notre
vérification à rebours montre qu’une réduction de l’exposition aux actifs risqués lorsque cette probabilité
de récession passe au-dessus de 50 % aurait ajouté une valeur substantielle aux portefeuilles américains
et canadiens. De fait, depuis la fin des années 1980, tant l’indice composé S&P/TSX que le S&P 500 ont
amorcé des reculs marqués au moment précis où la probabilité révélée par notre modèle a atteint 50 %.
Nous surveillerons évidemment de très près cet indicateur tout au long de 2019 et 2020.
Figure 4 : Modèle d’évaluation de la probabilité de récession et récessions historiques depuis 1977
Modèle exclusif d’évaluation de la probabilité d’une récession aux États-Unis de
100 % Nesbitt Burns
90 %
80 %
70 %
Date des
60 % récessions
Récession dans
1 an
50 %
Récession dans
2 ans
40 %
30 %
20 %
10 %
0%
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
Source : BMO Nesbitt Burns
3Nous tenons aussi à réitérer que les actions de qualité axées sur la croissance des dividendes continuent
de paraître très attrayantes par rapport aux obligations. Dans le graphique ci-dessous, nous avons inversé
le taux des titres du Trésor à 10 ans pour obtenir le « ratio cours/bénéfice (C/B) » des obligations (dans ce
cas, le B correspond au versement d’intérêt annuel). Si nous comparons le ratio C/B du S&P 500 au ratio
C/B de l’obligation du Trésor à 10 ans, nous constatons à quel point le marché obligataire est « cher » par
rapport au S&P 500. Cet argument en faveur de la valeur des actions est encore plus convaincant si l’on
tient compte du fait que les paiements de coupon des obligations n’augmentent pas, contrairement aux
paiements de dividende des actions de grande qualité.
Figure 5 : S&P 500 et obligation du Trésor américain à 10 ans – ratio cours/bénéfice
Sources : Stratégie de placement de BMO pour les particuliers, FactSet
Nous avons ensuite examiné les rendements subséquents du S&P 500 pour différentes fourchettes de
ratios « C/B » de l’obligation à 10 ans depuis 1980. Le rendement annualisé moyen du S&P 500 a atteint le
chiffre énorme de 16 % lorsque le ratio « C/B » de l’obligation se situe entre 50 et 60 (c.-à-d. lorsque les
taux d’intérêt américains à 10 ans se situent entre 1,67 % et 2 %), comme c’est le cas maintenant depuis la
baisse de taux de la Fed et les nouvelles menaces d’imposition de tarifs contre la Chine.
Figure 6 : Rendement sur 12 mois du S&P 500 par rapport à la fourchette du ratio cours/bénéfice de l’obligation du Trésor
américain à 10 ans
# de
C/B de l’oblig. du Trésor
Rend. moyen (%) Rend. max. (%) Rend. min. (%) périodes de Positif Négatif
am. à 10 ans entre
12 mois
1-10 13,4 51,8 -18,2 69 75 % 25 %
10-20 10,5 49,1 -27,5 191 76 % 24 %
20-30 2,8 36,1 -44,8 98 71 % 29 %
30-40 13,1 50,3 -4,2 37 89 % 11 %
C/B 1er août 2019 = 52,63 40-50 9,8 23,9 -7,0 37 84 % 16 %
50-60 16,4 29,6 -7,4 19 89 % 11 %
60-70 16,6 27,5 -2,7 11 91 % 9%
Sources : Stratégie de placement de BMO pour les particuliers, FactSet
Ceci dit, nous continuons de recommander une approche plus sélective à l’égard des secteurs et des actions.
Autrement dit, il s’agit de privilégier les sociétés présentant d’importantes barrières à l’entrée (oligopoles), des
bilans robustes et un potentiel de croissance des dividendes, lorsque leurs titres se négocient à une
4valorisation raisonnable (ce qui devient plus difficile à trouver). Du côté des secteurs et des actions, nous
demeurons d’avis que les investisseurs continueront de privilégier les sociétés qui ont un rendement en
dividendes de 2 %+ et qui peuvent accroître leurs dividendes d’un peu moins à un peu plus de 10 %.
Nous trouvons des exemples de sociétés présentant de telles caractéristiques dans les secteurs de la santé
(Medtronic, Johnson & Johnson), de l’énergie (Enbridge, Gibson Energy, Williams Companies, Parkland Fuel),
des FPI (Chartwell, InterRent, CAPREIT), des services d’utilité publique (Fortis, Boralex, Algonquin Power),
des technologies (IBM, Cisco), de la consommation (Coca Cola, Loblaw, Restaurant Brands International) et
des télécommunications (AT&T).
Les graphiques ci-dessous illustrent les énormes écarts de rendement que nous avons observés entre les
secteurs depuis le début de l’année, allant de l’excellente tenue des technologies, de l’industrie et de la
consommation discrétionnaire aux États-Unis et au Canada jusqu’au retard marqué de l’énergie et de la
finance.
Figure 7 : Rendement global des secteurs du S&P 500 depuis le début de l’année
Techn. de l'information
Télécommunications
Cons. discrétionnaire
Industrie
Immobilier
Indice S&P 500
Finance
Consommation de base
Matériaux
Serv. d'util. publ.
Énergie
Santé
0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 %
Source : Bloomberg
Figure 8 : Rendement global des secteurs de l’indice composé S&P/TSX depuis le début de l’année
Techn. de l'information
Serv. d'util. publ.
Industrie
Cons. discrétionnaire
Santé
Matériaux
Indice composé S&P/TSX
Finance
Immobilier
Consommation de base
Télécommunications
Énergie
0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % 45 % 50 %
Source : Bloomberg
5Un coup d’œil à l’évolution des valorisations sectorielles depuis 2011 révèle que la forte expansion des
multiples du S&P a été particulièrement vigoureuse dans les secteurs des technologies et de la
consommation discrétionnaire. Au Canada, la valorisation des technologies (secteur beaucoup plus petit
qu’aux États-Unis) a elle aussi connu une expansion considérable. Pourtant, l’indice composé S&P/TSX
n’a profité d’aucune expansion significative de sa valorisation malgré des taux d’intérêt au plancher; nous
soupçonnons qu’il peut y avoir là une occasion à saisir (en supposant que le secteur de l’énergie trouve
enfin plus d’acheteurs que de vendeurs) et nous continuons de penser que l’indice composé S&P/TSX
pourrait surclasser le S&P 500 au deuxième semestre de 2019.
Figure 9 : Valorisations de secteurs choisis du S&P 500
28
26
24
22
Ratio cours/bénéfice prévu
20
18
16
14
12
10
8
2009 2011 2013 2015 2017 2019
Cons. discrétionnaire Techn. de l'information S&P 500 Santé Finance
Source : FactSet
Figure 10 : Valorisations de secteurs choisis de l’indice composé S&P/TSX
47
42
37
Ratio cours/bénéfice prévu
32
27
22
17
12
7
2
2009 2011 2013 2015 2017 2019
Techn. de l'information Matériaux Indice composé S&P/TSX Cons. discrétionnaire Finance
Source : FactSet
6Le point sur la juste valeur des actions
Nous avons mis à jour nos estimations de la juste valeur du TSX et du S&P en fonction d’un taux sans risque moins
élevé pour l’obligation à 10 ans (que nous fixons maintenant à 3 %). Nous avons également mis à jour nos modèles
en y intégrant les prévisions de BPA consensuelles pour 2019 et une prévision de croissance économique moins
élevée pour les quelques années à venir afin de tenir compte du risque d’un ralentissement de l’économie.
Figure 11 : Juste valeur du S&P 500 Figure 12 : Juste valeur du S&P/TSX
Valeur % de la Croissance des % de la Croissance des
Taux d’actualisation Valeur actualisée Taux d’actualisation
actualisée valeur bénéfices par action valeur bénéfices par action
Période 1 (2019-2022) 629,36 $ 18,9 % 6% 9,0 % Période 1 (2018-2022) 4 115,05 $ 22,2 % 5% 9,0 %
Période 2 (2023-2027) 673,34 $ 20,2 % 5% 9,0 % Période 2 (2023-2027) 4 113,14 $ 22,2 % 3% 9,0 %
Période 3 (2028 - ) 2 022,89 $ 60,8 % 3% 9,0 % Période 3 (2028 - ) 10 307,90 $ 55,6 % 2% 9,0 %
100,0 % Consensus du BPA pour les 12 prochains mois 180 100,0 % Consensus du BPA pour les 12 prochains mois 1 185
Multiple final implicite 16,2 X Multiple final implicite 14,1 X
(1er août 2019) Obligations à 10 ans 3,0 % (1er août 2019) Obligations à 10 ans 3,0 %
Prime de risque historique liée aux actions 4,5 % Prime de risque historique liée aux actions 4,5 %
Prime de risque supplémentaire 1,5 % Prime de risque supplémentaire 1,5 %
Taux d'actualisation total 9,0 % Taux d'actualisation total 9,0 %
Sources : FactSet et BMO Nesbitt Burns Sources : FactSet et BMO Nesbitt Burns
Figure 13 : Ratio bénéfice/cours du S&P 500 et taux des obligations du Figure 14 : Ratio bénéfices/cours du S&P/TSX et taux des obligations du
Trésor américain à 10 ans gouvernement du Canada à 10 ans
10,00 12,00
9,00
10,00
8,00
7,00
8,00
6,00
5,00 6,00
4,00
4,00
3,00
2,00
2,00
1,00
0,00 0,00
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 1994 1995 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2017 2018
Taux des obligations du Trésor à 10 ans Ratio bénéfice/cours du S&P Taux des obligations à 10 ans Ratio bénéfice/cours du TSX (12 derniers mois)
Sources : Bloomberg et BMO Nesbitt Burns Sources : Bloomberg et BMO Nesbitt Burns
Figure 15 : Rendement global des secteurs du S&P 500 – Juillet 2019 Figure 16 : Rendement global des secteurs du S&P/TSX – Juillet 2019
Cumul Cumul Cumul Cumul
Rend. glob. des sect. de l'ind. S&P 500 (%) Rend. glob. des sect. de l'ind. comp. S&P/TSX (%)
mensuel annuel mensuel annuel
Technologies de l'information 3,33 31,36 Technologies de l'information 3,24 48,65
Télécommunications 3,37 23,10 Services d'utilité publique 1,79 24,62
Consommation discrétionnaire 0,96 23,00 Industrie 1,80 23,33
Industrie 0,67 22,19 Consommation discrétionnaire 3,52 18,96
Immobilier 1,69 20,49 Santé -13,25 17,32
Indice S&P 500 1,44 20,24 Matériaux 2,33 17,06
Finance 2,45 20,12 Indice composé S&P/TSX 0,34 16,62
Biens de consommation de base 2,50 19,08 Finance 1,08 15,52
Matériaux -0,37 16,83 Immobilier 1,84 15,34
Services d'utilité publique -0,28 14,38 Biens de consommation de base 1,56 14,20
Énergie -1,78 11,11 Télécommunications -1,06 8,57
Santé -1,59 6,35 Énergie -3,87 7,98
Au 31 juille t 2019 Au 31 juillet 2019
S ourc e : Bloombe rg Source : Bloomberg
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