PORTFOLIO LCR CREDIT FIVG - Fonds d'Investissement à Vocation Générale de droit français - Amundi
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RAPPORT
ANNUEL
DÉCEMBRE 2023
PORTFOLIO LCR CREDIT
FIVG - Fonds d'Investissement à Vocation Générale de droit français
Société de gestion
Amundi Asset Management
Sous délégataire de gestion comptable en titre
CACEIS Fund Administration France
Dépositaire
CACEIS BANK
Commissaire aux comptes
DELOITTE & ASSOCIÉSPORTFOLIO LCR CREDIT
FIVG - Fonds d'Investissement à Vocation Générale
Sommaire
Pages
Compte rendu d'activité 3
Vie de l'OPC sur l'exercice sous revue 14
Informations spécifiques 16
Informations réglementaires 17
Certification du Commissaire aux comptes 24
Comptes annuels 29
Bilan Actif 30
Bilan Passif 31
Hors-Bilan 32
Compte de Résultat 34
Annexes aux comptes annuels 35
Règles et méthodes comptables 36
Evolution de l'Actif net 39
Compléments d'information 40
Tableau des résultats au cours des cinq derniers exercices 47
Inventaire 48
Annexe(s) 51
Caractéristiques de l'OPC 52
Information SFDR 55
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Rapport Annuel au 29/12/2023PORTFOLIO LCR CREDIT
FIVG - Fonds d'Investissement à Vocation Générale
Compte rendu d'activité
Janvier 2023
Le premier mois de 2023 s'est terminé sur une note stable. L'inflation dans la zone euro a ralenti plus que les
attentes du marché (8,5% contre 8,9%) en janvier pour atteindre son niveau le plus bas depuis 8 mois, sous
l'effet de la baisse des prix de l'énergie, tandis que l'inflation de base, qui exclut les prix de l'énergie et de
l'alimentation, a atteint un niveau record de 5,2%. En ce qui concerne la croissance, la zone euro a évité la
récession au dernier trimestre de l'année en enregistrant une hausse de 0,1%. La France, l'Espagne et le
Portugal ont enregistré une expansion, tandis que les économies de l'Allemagne et de l'Italie se sont
contractées. Le ralentissement de l'activité économique n'est pas aussi profond qu'on le craignait, grâce
notamment aux politiques fiscales et à la météo clémente, qui ont contribué à réduire la consommation de gaz
naturel. La réunion de la BCE aura lieu la première semaine de février et les marchés s'attendent à une hausse
des taux de 50 points de base. En décembre, la BCE a publié sa déclaration la plus « hawkish ». Il est
désormais prévu que le taux terminal soit supérieur à 3%. Lors de sa conférence de presse de décembre,
Christine Lagarde a souligné que des mesures budgétaires non ciblées sont susceptibles d'exacerber les
pressions inflationnistes. La BCE s'attend désormais à ce que l'indice de référence soit de 2,4% en 2025, ce
qui reste bien supérieur à l'objectif. L'économie américaine montre des signes de décélération, la politique
monétaire restrictive commençant à peser sur l'activité et entraînant progressivement la croissance en
dessous de son potentiel. L'économie américaine a progressé de 2,9% en glissement trimestriel au dernier
trimestre de l'année, contre 3,2% au troisième trimestre. La confirmation d'une inflation plus faible relâche la
pression sur la Fed. Les derniers commentaires des membres du FOMC sont cohérents avec une hausse des
taux de 25 points de base lors de la réunion de février. Cependant, la Fed reste préoccupée par les tensions
sur le marché du travail et l'inflation de base des services. La Fed devrait poursuivre son programme de QT
sous sa forme actuelle, avec des plafonds mensuels de 60 milliards de dollars et 35 milliards de dollars pour
les liquidations de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires ; le bilan de la Fed devrait
diminuer d'environ 1 milliard de dollars en 2023.Dans ce contexte, le 10 ans américain a terminé le mois à
3,5% (en baisse de 37bps sur le mois), tandis que le Bund a terminé le mois à près de 2,28%, soit une baisse
de 29bps par rapport à décembre. Le spread italien par rapport à l'Allemagne a terminé le mois à 185bps, en
baisse de 26pbs. Les spreads espagnols et portugais à 10 ans se sont resserrés de 8bps et 9bps,
respectivement. Les marchés du crédit ont connu leur meilleur début d'année depuis 2012, le discours
dominant étant celui d'une atténuation de l'inflation et des risques de récession, incitant les banques centrales
à mettre un terme à leur cycle de resserrement plus tôt que prévu initialement. Les marchés ont également
été soutenus par la baisse des prix du gaz en Europe et la réouverture de l'économie chinoise déclenchée par
la fin de la stratégie du Zéro-Covid. Les spreads de crédit se sont fortement resserrés, alimentés par le
sentiment positif du marché et la volonté des investisseurs de profiter de niveaux de rendement qui restent
élevés par rapport aux normes historiques. Le fort soutien technique des flux d'investisseurs a plus que
compensé un marché primaire très fort : avec plus de 100 milliards d'euros de nouvelles émissions, janvier
2023 est le deuxième meilleur mois jamais enregistré en termes de volumes de nouvelles émission. En janvier,
le marché Euro IG a affiché une performance de 2,22% (+98 points de base de rendement excédentaire par
rapport aux bons du Trésor de duration équivalente). Au sein de l'univers crédit, les actifs à haut bêta ont
surperformé les crédits plus sûrs, le spread du High Yield, des obligations bancaires AT1 et des subordonnées
assurantielles s'étant resserré de 52 points de base, 38 points de base et 24 points de base, respectivement.
Sur le plan sectoriel, l'immobilier et les matériaux de construction ont été les plus performants, les produits
pharmaceutiques et l'alimentation étant à la traîne du reste du marché. Du côté du crédit, le mois de janvier a
vu les spreads de crédit se resserrer fortement, alimentés par le sentiment positif du marché et la volonté des
investisseurs de profiter de niveaux de rendement qui restent élevés par rapport aux normes historiques.
L'indice Itraxx Main se resserre de plus de 10 bps, passant de 91 bps à 79 bps tandis que l'Itraxx Crossover
se resserre quant à lui de plus de 60 bps de 480 bps à 415 bps. Ce mois-ci, le fonds Portfolio LCR Crédit
affiche une performance positive de 0,70%, portée en grande partie par les resserrements de spreads. Nous
avons renforcé le risque de crédit étant donné la valorisation attractive du marché, en profitant notamment des
primes d'émission sur ALD 2027, Saint-Gobain 2029, Arval 2026, Heidelbergcement AG 2028, Pirelli 2028 ou
encore Schneider 2029. Pour financer tous ces achats, nous avons vendu plusieurs émissions qui avaient
bien performé au cours des derniers mois comme Mercedes-Benz 2027, SHELL 2027, ICADE 2026, Covestro
2026 et Aareal Bank 2027.Du côté des taux, bien que la pression haussière semble affaiblie, la volatilité
demeure importante sur le marché. Nous avons maintenu une vue défensive en termes de duration avec une
duration très proche de zero, position que nous allons probablement réviser à mesure que les hausses de
taux se réalisent. L'exposition crédit du fonds représente 71% investis en émetteurs industriels - dont 40% en
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Rapport Annuel au 29/12/2023PORTFOLIO LCR CREDIT
FIVG - Fonds d'Investissement à Vocation Générale
notations BBB, plus 32% des investissements en obligations hypothécaires, le tout pour un DTS de 231 : si
les spreads venaient à être divisé par 2, le fonds gagnerait 1.16%.À la suite des décisions des banques
centrales, notre thème du mois de février sera la direction de l'économie mondiale, entre baisse massive de
l'inflation et arrivée rapide d'une récession. Du côté de la croissance, la baisse des bénéfices, la diminution de
la demande des consommateurs et la hausse des coûts de financement devraient ajouter au malaise des
investisseurs. Cela dit, le contexte économique incertain et les valorisations obligataires bon marché rendent
le crédit de haute qualité plus attrayant pour les investisseurs, qui devraient bénéficier de nouveaux afflux de
capitaux. Nous estimons également que les financières devraient surperformer les autres secteurs car elles
bénéficieront de la hausse des taux. Sur la courbe, nous maintenons notre surpondération sur la partie courte.
Tandis que la partie longue de la courbe pourrait encore connaître des mouvements haussiers, nous pensons
que nous avons peut-être atteint un plafond sur la partie courte, et qu'une légère baisse est possible.
Février 2023
Le mois de février a vu les Banques Centrales poursuivre leurs politiques de resserrement monétaire, avec
25 pb pour la FED à 4.75% et 50 pb pour la BCE à 2.5%. Cette dernière a en outre confirmé la réduction de
ses réinvestissements à partir du 1er mars et annoncé une nouvelle hausse de 50 pb pour la prochaine réunion
de mi-mars. Pour autant, les investisseurs ont voulu percevoir dans les discours de C. Lagarde et J. Powell
les indices d'une fin de ce cycle qui se rapproche. Mais les résultats économiques sont venus infirmer cette
perception : la croissance résiste pour l'instant au durcissement monétaire et à la ponction de l'inflation sur le
revenu des ménages. La hausse des prix ralentit, mais à un rythme plus faible qu'anticipé. Dans le même
temps, les tensions sur l'emploi perdurent, avec des taux de chômage historiquement bas en Europe comme
aux Etats-Unis. En outre, les indicateurs d'activité se redressent, avec le PMI manufacturier qui atteint
52.3 en zone Euro et 50.2 aux États-Unis. Le secteur des services se tient particulièrement bien à 53 (contre
50,8 en janvier) en zone Euro en février et 50,5 aux États-Unis. La baisse des prix de l'énergie (pétrole et gaz)
et la réouverture de l'économie chinoise expliquent peut-être l'amélioration du moral des entrepreneurs. Dans
ce contexte, le marché Euro IG a enregistré une performance totale de -1.44% en février en raison de la
hausse des taux. Sur le plan sectoriel, l'immobilier et l'énergie ont été les plus performants, les produits
pharmaceutiques et l'alimentation étant à la traîne du reste du marché. Dans cet environnement, le mois de
février a vu les indices de crédit rester stables au final. Sur le mois, avec la hausse des taux, nous avons
légèrement augmenté la sensibilité taux du fonds. En effet, la marge pour remonter des taux devient plus faible
et les craintes d'une récession pourraient ajouter de la volatilité sur les actifs risqués. Nous allons réutiliser la
duration comme une couverture contre un scénario économique défavorable. En dénouant les swaps, nous
profitons en même temps du resserrement des swap spreads. Ces derniers se sont élargis fortement l'année
dernière et ont entamé une normalisation depuis le début de l'année. Nous conservons une position
constructive sur le crédit. L'accélération inattendue de la croissance devrait être favorable aux fondamentaux
des entreprises à court terme. 70% des entreprises ont présenté leurs résultats de l'année 2022 et certains
secteurs se dénotent grâce notamment au pricing power qu'elles ont pu mettre en place dans la période de
hausse des couts comme l'énergie ou le secteur du luxe. Techniquement le resserrement du swap spread
devrait continuer et soutenir le crédit.
Mars 2023
En mars, les marchés du crédit ont été principalement influencés par la très forte volatilité des taux souverains,
due aux craintes concernant la stabilité du système bancaire et à des prévisions de taux très fluctuantes. Le
mois de mars a d'abord suivi les traces de février, avec des spreads de crédit stables et des rendements
souverains orientés à la hausse. Le vendredi 10 mars, la Silicon Valley Bank (SVB) a fait faillite à la suite d'un
« bank run ». La défaillance de la SVB et de quelques autres banques régionales américaines, suivie de peu
par celle du Crédit Suisse, a provoqué une onde de choc sur les marchés. Les investisseurs ont soudain perdu
confiance dans la solidité du secteur bancaire dans son ensemble : Les banques américaines ont perdu près
de 400 milliards de dollars de dépôts en mars. La dépréciation des AT1 du Crédit Suisse, qui représentaient
7% du marché total des AT1, et en particulier le traitement différentiel par rapport aux actions et aux obligations
Tier 2, ont conduit à une réévaluation de la classe d'actifs AT1 dans son ensemble : le segment a perdu
-10,75% en mars. Bien que les régulateurs européens aient réaffirmé que les actions ordinaires sont les
premières à absorber les pertes avant les AT1, la prime " réglementaire " attachée aux AT1 est restée élevée,
les spreads ne retraçant qu'un tiers de leur élargissement initial en fin de mois. Ainsi, alors que les chiffres
d'inflation, toujours trop élevée, et de croissance, encore bien résistante, soutiennent la poursuite du cycle
monétaire, les marchés estiment que l'octroi de crédit devrait encore se durcir transmettant plus vite le
resserrement déjà opéré. Les anticipations de taux terminal sont revues à la baisse pour la BCE qui devrait
terminer son cycle cet été vers 3,5%. La FED pourrait même avoir à baisser ses taux dès l'automne après une
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Rapport Annuel au 29/12/2023PORTFOLIO LCR CREDIT
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possible dernière hausse de 25bp en mai. En attendant, la BCE a monté le taux de dépôt à 3% (+50pb) et la
FED sa fourchette cible à 4,75%-5% (+25pb).Au sein de l'univers crédit, l'immobilier a sous-performé les
autres secteurs, affichant près de -4% par rapport aux bons du Trésor de duration équivalente. Les actifs à
bêta élevé ont sous-performé les crédits plus sûrs. Dans le monde non-financier, les obligations hybrides ont
bien résisté, affichant des performances légèrement négatives. Sur la courbe, les obligations à court terme
ont surperformé les échéances plus longues (7+ ans).Sur le mois, la performance du fonds est positive à
+0.03%. Alors que le mouvement risk off a impacté les financières, les obligations Corporates ont tenu dans
l'ensemble. De plus le niveau de sensibilité à 0.5 au cours du mois nous a permis de profiter de l'épisode de
fly to quality. Le marché primaire, toujours assez actif, et offrant de la prime d'émission, nous a permis
d'effectuer quelques arbitrages dans le portefeuille sur de nouvelles souches comme par exemple Autoliv
2028, Nestlé 2027, Proximus 2029, Siemens Energy 2026, Swedbank Covered 2028. En laissant certains
primaires non couverts, nous avons pu bénéficier du resserrement du swap spread. Le taux de restitution est
de 70%. En raison de l'inflation persistante et de l'engagement ferme des banques centrales à la combattre,
les taux souverains resteront volatils. Cependant, la valorisation des obligations de crédit reste bon marché et
devrait fournir un coussin confortable contre une volatilité accrue des spreads.
Avril 2023
Sans rendez-vous avec les banquiers centraux, le marché obligataire s'est concentré sur les chiffres
économiques publiés en avril avant d'intégrer de nouvelles craintes autour des banques régionales
américaines et l'atteinte du plafond de la dette empêchant le Trésor d'emprunter. Ainsi le début du mois a été
marqué par le chiffre de créations d'emplois américaines qui ne fléchissent guère (236 000). Même si l'inflation
américaine ralentit à 5% en rythme annuel, l'inflation sous-jacente progresse de 0.4% contre 0.5% le mois
précédent soit une variation annuelle passant de 5.5% à 5.6%. En Zone Euro, bien que l'inflation reflue à 6.9%
en mars contre 8.5% en février, principalement portée par la baisse du prix de l'énergie (-0.9% sur un an et
-2.2% sur le mois), ce ralentissement ne permet pas de confirmer un retour rapide vers la cible de la BCE
d'autant que l'inflation sous-jacente reste persistante (+5.7% contre +5.6% sur un an). Concernant l'activité,
les prévisionnistes révisent la croissance à la baisse à l'image du FMI (de 3.4% à 2.8% pour l'économie
mondiale, de 2.1% à 1.6% pour les US et 0.8% pour la zone Euro). Cependant les données d'enquête sur
l'activité à venir restent globalement meilleures que prévu notamment dans le secteur des services. En fin de
mois, la faillite de First Republic Bank rachetée par JPMorgan a ramené la crainte d'un sérieux problème dans
le secteur des banques régionales américaines. De plus, le plafond de la dette sera bientôt atteint (entre juin
et août) et, sans accord, l'activité pourrait en souffrir si un certain nombre de fonctionnaires venaient à ne plus
être rémunérés. Pour clôturer le mois, l'agence Fitch a dégradé la note de la France de AA à AA- en raison
d'un déficit budgétaire trop élevé dans un contexte social jugé peu propice aux ajustements. Le marché est
resté néanmoins relativement stable, le taux à 10 ans français termine le mois d'avril à 2,88% (+9 pb par
rapport au mois précédent), le Bund allemand à 2.31% (+2pb), les taux italien et espagnol à respectivement
4.18% (+8pb) et 3.36% (+6pb). Enfin, le taux 10 ans américain ressort à 3.42% (-5 pb).Le marché Euro IG a
affiché une performance de 0,70% en avril (+0.50% par rapport aux bons du Trésor de duration équivalente).
Les spreads de crédit se sont d'abord resserrés sur fond de croissance meilleure qu'attendu puis se sont
écartés en raison des craintes sur le devenir des banques régionales américaines. Au final, les spreads
terminent le mois avec 7 bps de resserrement. Les actifs à bêta élevé ont sous-performé les crédits plus sûrs
dans l'ensemble, à l'exception des AT1 qui ont bénéficié tout au long du mois de la réduction des craintes sur
le secteur bancaire, +1.43%, (+1.12% par rapport aux bons du Trésor de duration équivalente). Dans le monde
non-financier, les obligations hybrides ont affiché une performance légèrement positive de + 0,24%. Les
obligations HY européennes ont terminé le mois avec une hausse de 0,46% par rapport au mois précédent.
Sur le mois la performance du fonds est positive : +0.57%. Les taux sont restés stables sur le mois puis ont
terminé à la baisse. Notre sensibilité légèrement positive ainsi que le resserrement du crédit sur la période
expliquent la performance. La back period touchait à sa fin, ainsi nous avons vu revenir les emprunteurs sur
le marché primaire, offrant de la prime d'émission pour certains. Le marché primaire a de nouveau été actif
sur les corporates avec des maturités courtes et nous avons observé quelques financières revenir sur le
marché. Nous avons, entre autres, participé à Acciona 2030, Sika 2026 et Diageo 2025.Pour l'avenir, nous
maintenons une position constructive en matière de crédit. Bien que le secteur bancaire dans son ensemble
n'est pas fondamentalement menacé (les bilans des banques restent solides), cette nouvelle défaillance
alimentera les craintes d'une crise bancaire pour les plus sceptiques et soumettra les marchés à un peu plus
de volatilité à court terme. Les discours des banquiers centraux apporteront peut être aussi de la volatilité,
sans surprise sur leur positionnement à combattre cette inflation persistante mais nuancés face à un
environnement financier actuellement mouvementé. Cependant, la valorisation des obligations de crédit reste
bon marché et devrait fournir un coussin confortable contre une volatilité accrue des spreads.
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Rapport Annuel au 29/12/2023PORTFOLIO LCR CREDIT
FIVG - Fonds d'Investissement à Vocation Générale
Mai 2023
Les banquiers centraux ont poursuivi le resserrement monétaire dans un contexte de décélération de l'inflation,
notamment aux États-Unis (+4,9% en avril après +5% en mars) et au Royaume-Uni (+8,7% après 10,1%).
Cette évolution reflète la baisse des prix de l'énergie, atténuée par la persistance d'une inflation élevée dans
les services. Le diagnostic est similaire en zone euro malgré un chiffre estimé meilleur que prévu de +6,1%
en mai après +7% en avril et +6,9% en mars. La Fed, la BOE et la BCE ont relevé leurs taux directeurs de
+25 pb à 5,25%, 4,50% et 3,25% respectivement. Cependant, les acteurs du marché estiment que la fin du
cycle de resserrement approche à mesure que la distribution du crédit ralentit et que les indicateurs avancés
s'affaiblissent dans le secteur manufacturier. Tout au long du mois de mai, les négociations acharnées sur le
relèvement du plafond de la dette américaine ont apporté une incertitude supplémentaire. Le plafond n'a
finalement été levé qu'à la fin du mois avec un accord temporaire reportant le problème à début 2025.Dans
ce contexte, le taux américain à 10 ans a terminé en mai à 3,68% (+26pb par rapport au mois précédent). Le
taux court américain a également progressé en fin de mois pour s'établir à 4,45% (+45pb). Dans la zone euro,
les taux sont restés stables avec le taux français à 10 ans à fin mai à 2,86% (-2 pb), le Bund allemand à 2,29%
(-1 pb), les taux italiens et espagnols à respectivement 4,18% (-2 pb) et 3,35% (stables).Selon le marché, la
probabilité de deux nouvelles hausses par la BCE est élevée, alors que la Réserve fédérale pourrait s'arrêter
à ces niveaux avec la décélération observée et attendue de l'inflation. En mai, les spreads de crédit sont restés
stables. Les obligations financières et les obligations à haut Beta ont surperformé. Nous avons observé au
cours du mois de nombreux flux acheteurs sur les AT1s, principalement sur des calls courts et hauts coupons.
Les REITs restent le principal focus avec de nombreuses news sur SBB, après des notes publiées sur un
potentiel breach de covenant (ICR), démenti par SBB, des explorations de diverses stratégies (potentielle
ventes à Brookfield), et enfin début juin la démission du CEO, remplacé par l'ancien CFO d'Akelius. Les indices
de crédit dans ces conditions se sont légèrement resserrés. L'indice Ittraxx Main restant autour de 82 bps.
L'ittraxx CrossOver quant à lui est passé de 440bps à 430bps.Le marché primaire reste donc très actif avec
un retour assez important d'abord sur les financières suivies par les corporates vers mi-mai. Nous avons
participé à des émissions comme Ferrovie 2029, ENI 2027, Continental 2028, ou encore Edenred 2031 ou
Bosch 2030. Pour financer ces primaires, nous avons vendu des émissions qui avaient performé correctement
lors des derniers mois, tel Sikas 2026, Siemens Energy 2026, BMW ou Vinci 2025. Ces primaires nous ont
permis de renforcer l'exposition crédit, tout en bénéficiant de primes d'émissions intéressantes. En termes
d'allocation sectorielle, nous maintenons une préférence pour le secteur immobilier qui, bien que à risque en
cette période de remontée des taux, offre des spreads qui nous semblent compenser les risques induits, tout
en gardant des fondamentaux solides. Nous nous sommes aussi renforcés sur les covered bonds, en profitant
de nouvelles émissions italiennes tel que Unicredit 2030 émise à MS+57 !Sur la courbe nous sommes restés
concentré sur les maturités courtes qui représentent pour nous le positionnement idéal en raison de l'inversion
de la courbe de taux. Ainsi la sensibilité taux est restée entre 0.5 et 1. Nous envisageons de la remonter entre
1 et 2 à partir du moment où la BCE aura terminé ses hausses de taux, probablement dans les mois qui
viennent. Pour l'avenir, nous maintenons une position constructive en matière de crédit. Le marché du crédit
n'a pas encore de direction définie, un marché primaire de plus en plus dynamique et une volatilité persistante
sur les taux, malgré un assouplissement des politiques monétaires. Cependant, la valorisation des obligations
de crédit reste bon marché et devrait fournir un coussin confortable contre une volatilité des spreads.
Juin 2023
Le marché du crédit a été résilient en juin malgré les discours hawkish des banques centrales, des signes de
ralentissement économique et une hausse des coûts de refinancement. Les marchés sont restés focalisés sur
les interventions des Banques Centrales alors que la situation économique reste contrastée. Dans ce contexte
et pour la première fois depuis mars 2022, la Fed a maintenu ses taux inchangés - après dix hausses - dans
une fourchette comprise entre 5.00% à 5.25%. Cette décision s'explique en partie par la baisse de l'inflation
depuis son pic de l'année dernière ainsi que par les effets des hausses précédentes qui se diffusent encore
dans l'économie. Cependant Jérôme Powell a prévenu que le resserrement monétaire n'était pas terminé et
prévoit encore deux hausses d'ici fin 2023. En Europe et comme attendu, la BCE a augmenté ses taux
directeurs de 25 points de base (bps) pour la huitième fois consécutive. Christine Lagarde a précisé qu'il n'y
avait aucun signe clair indiquant que l'inflation sous-jacente avait atteint un sommet et a également prévenu
que d'autres hausses seront à prévoir au cours de l'année. La classe d'actif Crédit Investment Grade a
commencé le mois sur des bases solides, avec l'émission de la première obligation AT1 depuis le rachat de
Credit Suisse par UBS, mettant fin à une attente et rétablissant la confiance dans le secteur bancaire
européen. Le sentiment positif des investisseurs crédit a également été alimenté par des bénéfices solides au
premier trimestre, les entreprises faisant état d'un effet de levier contrôlé et de solde de trésorerie élevé. Les
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Rapport Annuel au 29/12/2023PORTFOLIO LCR CREDIT
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spreads se sont légèrement resserrés de 6 bps sur le mois. Le marché Euro IG a affiché une performance de
-0,44% en juin (+0,52% par rapport aux bons du Trésor de duration équivalente). Au sein du crédit, les actifs
à bêta élevé et à faible duration ont surperformé les actifs plus sûrs. Les AT1 bancaires ont mené le peloton,
affichant des performances de 1,2% sur le mois. Le High Yield européen a également produit des rendements
solides à 0,50%, malgré la sous-performance des notations CCC qui ont souffert des perspectives de
croissance plus faibles en Europe. Le marché primaire est resté actif, avec cependant une « new issue
premium » parfois absente des nouvelles émissions. Nous avons donc été sélectif et avons participé à
EDENRED 2031 et RELX 2031 côté crédit. Nous avons aussi accompagné le retour des obligations
hypothécaires sur le marché, qui offrent des primes devenus très intéressantes : CRH 2032 émises à
ms+32 pour un rating Aaa, ou encore UNICREDIT covered 2030, émise à ms+57 pour un rating Aa3.La
sensibilité du fonds reste faible, à 0.57, avec une concentration sur la partie courte de la courbe qui nous
permet d'optimiser le portage. Nous devrions allonger progressivement la maturité ce qui devrait permettre de
remonter la sensibilité alors que l'on s'approche de la fin du cycle de hausse des taux. Nous maintenons une
position constructive sur le crédit. Le marché du crédit manque toujours d'une direction claire, avec un marché
primaire dynamique et une volatilité persistante des taux résultant de réajustements constants des attentes
du marché vis-à-vis des taux terminaux. Toutefois, la valorisation des obligations privées reste bon marché et
devrait fournir un coussin confortable contre la volatilité des spreads.
Juillet 2023
Les actifs à risque et en particulier le crédit se sont redressés en juillet, sur fond de données économiques
plus résistantes que prévu et de baisse de l'inflation. Les investisseurs ont parié que l'économie mondiale se
préparait pour un atterrissage en douceur, et les prévisions de l'année dernière d'une récession induite par le
resserrement financier sont devenus obsolètes, avec l'apparition du terme « Récession Godot » ces dernières
semaines. L'inflation aux États-Unis a montré des signes de modération, ralentissant à 3% en juin 2023, son
niveau le plus bas depuis mars 2021. Dans la zone euro, le taux d'inflation annuel devrait être de 5,3% en
juillet 2023, contre 5,5% en juin. Les données macroéconomiques sont également encourageantes, le PIB de
la zone euro augmentant plus que prévu au deuxième trimestre 2023.Les banquiers centraux des deux côtés
de l'Atlantique ont poursuivi leur cycle de resserrement. La Fed a relevé son taux directeur à 5,50% évitant de
donner des indications sur l'orientation future de sa politique, tandis que la BCE montait son taux de dépôt à
3,75% tout en réduisant son engagement à procéder à de nouvelles hausses. Jérôme Powell et Christine
Lagarde ont explicitement indiqué qu'à leur prochaine réunion de septembre, tant une hausse qu'une pause
faisaient partie des options possibles. Après les faillites de banques régionales américaines et la débâcle de
Crédit Suisse, on a vu une amélioration sur le front bancaire européen. La BCE a publié les résultats des
stress tests sur le secteur bancaire de la zone euro mené auprès de 70 banques, résultats qui ont montré la
résilience des banques européennes en cas de chocs négatifs importants. Dans ce contexte, le marché Euro
IG a affiché un rendement total de +1,05% en juillet (+0,83% par rapport aux bons du Trésor de duration
équivalente). Les spreads de crédit sont revenus à leur niveau d'avant la crise bancaire, à 147 points de base,
soit -16 points de base sur le mois. Les valeurs financières ont mené le peloton, portées par des données
économiques meilleures que prévu et une plus grande confiance dans la solidité des banques européennes.
Les AT1 bancaires se sont le plus redressés, avec une performance de 3% en juillet (-45 points de base de
resserrement des spreads). Dans le secteur du haut rendement, le mouvement de décompression s'est
poursuivi, les obligations BB se resserrant et les obligations CCC souffrant du resserrement des conditions de
financement. Dans ces conditions, les indices de crédit synthétiques se sont resserrés. L'indice Itraxx Main
est passé de 73 bps à 68 bps et l'indice itraxx CrossOver quant à lui est passé de 400bps à 382 bps. La
sensibilité du portefeuille s'affiche à 0.60, valeur qui est restée assez stable sur les derniers 6 mois. Dans un
contexte de taux très volatiles qui cherchent toujours à anticiper la valeur finale des taux BCE, nous préférons
adopter un profil prudent en gardant une duration très faible. L'objectif reste d'augmenter progressivement
l'exposition au taux sur la partie courte à mesure que la Banque Centrale s'approche des 4%.Le SPS du
portefeuille est calculé autour de 2.40. Les primes de crédit offrent encore des perspectives intéressantes, ce
qui explique notre exposition soutenue sur la classe d'actif. Le marché primaire reste actif, avec néanmoins
moins de « New Issue Premium », prime offerte à l'émission. Sur les obligations industrielles, nous avons
participé entre autres à Leasys 2026 ou encore TDF 2028. Sur les obligations hypothécaires, qui redeviennent
intéressantes avec des spreads à 2 chiffres, nous avons participé à Societe Generale covered 2030 ou BPCE
covered 2028. Nous avons vendu pour financer ces primaires des émissions qui avaient performé
correctement lors des derniers mois et réduit quelques émissions sur lesquelles nous ne voyions de nouvelles
positives à venir. Pour l'avenir, nous maintenons une position constructive sur le crédit. Le marché du crédit
manque toujours d'une direction claire, avec un marché primaire de plus en plus dynamique et une volatilité
persistante des taux résultant de réajustements constants des attentes du marché vis-à-vis des taux
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terminaux. Toutefois, la valorisation des obligations privées reste bon marché et devrait fournir un coussin
confortable contre la volatilité des spreads. Sur la courbe, nous maintenons notre surpondération sur le côté
court. Nous pensons que nous avons peut-être atteint un plafond sur la partie courte de la courbe et qu'une
légère baisse est possible, tandis que la partie longue pourrait encore connaître une certaine hausse. Enfin,
nous nous concentrerons sur la sélection des émetteurs en raison de l'augmentation du risque idiosyncratique
sur le marché.
Août 2023
Aout 2023 Au mois d'août, l'activité économique est restée vigoureuse aux Etats-Unis mais décevante en
Europe (et en Chine). L'inflation a poursuivi son reflux, quoique toujours de façon trop lente du point de vue
des banques centrales, qui se sont abstenues de signaler la fin des hausses de taux directeurs. Sur les
marchés, les rendements obligataires américains ont augmenté et les actions ont baissé. Le marché
obligataire a été marqué en août par des taux allemands quasiment inchangés et une hausse significative des
taux longs américains. Le taux à 10 ans US clôture le mois à 4,1% après avoir dépassé 4,3% mi-août. Cette
hausse s'explique par une activité économique plus forte que prévu. La Fed pourrait resserrer encore sa
politique monétaire s'il s'avérait que la croissance reste durablement supérieure à sa moyenne de long terme.
De son côté, la BCE fait face à un dilemme inflation élevée versus croissance. Les perspectives se détériorent
rapidement dans la zone euro. La question pour les membres de la BCE est de savoir si l'économie est déjà
suffisamment faible pour freiner à elle seule la croissance des prix ou si un resserrement monétaire
supplémentaire est nécessaire. La patience reste de mise pour les banquiers centraux qui n'ont pas encore
obtenu un ralentissement de l'inflation suffisant. Ils soulignent notamment que l'inflation sous-jacente demeure
trop élevée au regard de leurs objectifs. Les marchés intègrent désormais une politique monétaire qui
demeurera restrictive tant qu'ils n'auront pas la confirmation d'une détente pérenne de l'inflation sous-jacente.
Ainsi, la crainte d'un resserrement monétaire excessif a grandi dans le contexte actuel d'une croissance qui
ralentit clairement, notamment en Europe. Une pause dans les taux directeurs approche, mais leur inflexion
baissière risque d'être retardée. Dans ce contexte, le marché Euro IG a affiché un rendement total de
+0,16% en août (-0,25% par rapport aux bons du Trésor de duration équivalente). Les spreads de crédit se
sont légèrement écartés de +8 points de base (bp) et ont terminé à 155bp. Les valeurs financières ont continué
de surperformer les valeurs non financières dans l'univers Investment grade, + 0,25% contre + 0.11%. Sur la
courbe, le segment à 5 ans est toujours le plus attractif, compte tenu de la pente inversée. Les actifs à bêta
élevé ont sous performé les actifs plus sûrs. Les AT1 bancaires ont affiché un rendement total de -0,72%
(-1.04% par rapport aux bons du Trésor de duration équivalente), suivi par les obligations hybrides avec un
rendement total de -0,40% tandis que les obligations haut rendement ont affiché une performance totale de
+0.26%.Sur le mois, la performance du fonds est en léger retrait par rapport à celle de son benchmark en
raison de l'écartement des spreads en fin de mois. Le DTS du fonds a été augmenté autour de 300, vs.
240 au début de l'été : en effet nous conservons une vue constructive sur le crédit dans ce contexte où nous
devrions échapper à la récession et où la hausse des taux des banques centrales semble arriver à son terme.
La pondération des BBB atteint 41% du fonds. Suite à la poussée haussière des rendements obligataires en
Août, nous en avons profité pour remonter la sensibilité du fonds de 0.50 à 1.43, en prévision d'une pause de
la BCE. Le marché primaire à rouvert à la fin du mois, offrant plus ou moins de prime d'émission selon les
deals. Nous privilégions la sélectivité en raison de l'offre importante attendue qui pourrait faire souffrir le
marché secondaire. A noter cependant que le marché du Crédit en EUR est plus attractif aujourd'hui que le
marché en USD, ce qui devrait constituer un support à l'avenir. Sur la courbe nous maintenons notre
surpondération sur les maturités courtes, offrant 1/ un taux de rendement attractif, 2/ une moindre probabilité
de hausse de taux que sur la partie longue et 3/ des spreads de crédit moins impactés en cas de choc
économique. Nous restons constructifs sur la classe d'actifs et sélectifs dans le choix des titres.
Septembre 2023
« Higher for longer » sera l'empreinte de ce mois de septembre sur les marchés. Aux États-Unis, l'inflation
globale est ressortie plus élevée que les prévisions en raison de la hausse des prix de l'énergie (+3,7% sur un
an, supérieure aux attentes à +3,2%). Néanmoins, l'inflation sous-jacente qui permet d'avoir une vision moins
volatile a baissé et ressort à +0.6%, en ligne avec le consensus. En zone euro, même si l'indice des prix à la
consommation pour août publié en début de mois a diminué à +5.2% (consensus à +5.3%), il ne baisse pas
« au rythme souhaité » selon la BCE. Quant au chiffre publié fin septembre (+4.3%), il a surpris à la baisse.
Ce mouvement de recul est largement imputable à l'Allemagne en raison d'un effet de base négatif. En termes
de croissance, la zone euro a donné des signes de faiblesse. L'indice PMI composite confirme la faiblesse de
l'industrie manufacturière (indice à 43.4, stable par rapport au mois dernier) et ne montre pas de rebond des
services (indice à 48.4). Par ailleurs, la Commission Européenne a abaissé ses prévisions de croissance à
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+0.8% (+1.1% précédemment) et la production industrielle de l'UE accuse une baisse de -1.1% en juillet. Aux
Etats-Unis, on note une confirmation de la croissance du PIB sur le 2e trimestre à +2.1% en rythme annualisé.
L'indice ISM Services a progressé à 54.5 en août (contre 52.5 prévu et 52.7 le mois précédent), de même que
l'ISM Manufacturier qui s'élève à 49.0 contre 47.6 le mois précédent et au-dessus des prévisions (47.9).Lors
de sa réunion mensuelle, la BCE a relevé son taux directeur de 25 points de base, à 4%, où Christine Lagarde
a déclaré que les taux « ont atteint des niveaux qui, maintenus pendant une durée suffisamment longue,
apporteront une contribution substantielle au retour rapide de l'inflation vers notre objectif ». Par ailleurs, de
l'autre côté de l'Atlantique, la FED a maintenu les taux au même niveau tout en soulignant qu'ils resteront
élevés aussi longtemps que nécessaire pour lutter contre l'inflation. Le taux à 10 ans américain termine le
mois de septembre à 4.57% en progression de +46bps sur le mois. C'est l'un de ses rendements les plus
élevés depuis fin 2007. De même pour le taux court (2 ans) qui finit le mois à 5.04% (+18bps). En zone euro,
les taux ont suivi la même tendance sur le mois avec le taux à 10 ans allemand qui ressort fin septembre à
2.84% (+38bp), niveau atteint pour la dernière fois en 2011. Le spread à 10 ans entre l'Allemagne et l'Italie
s'est écarté (de 165bps à 194bps) principalement en raison de données économiques italiennes revues à la
baisse (dépassement budgétaire en hausse sur 2024).Dans ce contexte, le marché Euro IG affiche un
rendement total de -0,86% en septembre (avec un excédent de performance de +0,29% par rapport aux bons
du Trésor de durée équivalente). Les spreads de crédit se sont légèrement resserrés, -3 points de base, pour
terminer le mois à 152 points de base. Les valeurs financières ont continué de surperformer les valeurs non
financières dans l'univers Investment grade, avec une performance excédentaire de +0,38% contre +0,29%.
Sur la courbe, les obligations courtes (1-3Y) ont surperformé les maturités plus longues. Sur le mois, le fonds
affiche une performance négative en raison du niveau de sensibilité accru au mois d'août (environ 1.5)
entrainant une réaction plus forte à la volatilité des taux en Septembre. Les spreads de crédit se sont
également écartés face à la menace de la hausse des prix du baril de pétrole sur l'inflation. La courbe de crédit
s'est pentifiée. Notre surpondération sur la partie courte de la courbe nous a permis d'atténuer les effets
négatifs liés à ce mouvement. Nous avons participé à quelques émissions primaires lorsque celles-ci offraient
une prime d'émission que nous avons couvert en ASW. Nous avons cédé des émissions de plus longue
maturité, nous permettant de réduire le risque du portefeuille. La sensibilité a été réduite à 0.73.Nous restons
constructifs sur le crédit. Le marché du crédit manque toujours d'une direction claire, avec un marché primaire
de plus en plus dynamique et une volatilité persistante des taux résultant des incertitudes liées au maintien
des taux élevés sur l'économie mondiale. Toutefois, la valorisation des obligations privées reste bon marché
et devrait fournir un coussin confortable contre la volatilité des spreads.
Octobre 2023
Le mois d'octobre a été difficile sur le crédit, les spreads ayant augmenté à un rythme élevé depuis
mi-septembre. Le conflit au Moyen-Orient domine toujours les préoccupations du marché, ce qui conduit à
des positions relativement défensives. La saison des bénéfices sur le troisième trimestre marque une rupture
dans de nombreux secteurs, et l'environnement de taux d'intérêt élevés commence à se faire sentir sur la
demande. Les rendements moyens des entreprises ont été globalement négatifs en Europe. Quant aux
entreprises américaines leurs rendements ont baissé mais demeurent toujours positifs. L'économie
américaine a montré plus de résilience avec un taux de croissance trimestriel du PIB de 1,2% (soit un taux
annuel de 4,9%) alors que la zone euro est au bord de la récession avec une contraction de l'économie de
0,1% au troisième trimestre. L'inflation a fortement diminué dans la zone euro, avec un taux annuel qui est
passé de 4,3% en septembre à 2,9% en octobre. De plus, les hausses de taux des banques centrales
semblent avoir atteint leur maximum, la BCE et la FED ayant toutes les deux maintenu leurs taux directeurs
inchangés ce mois-ci, sans toutefois exclure la possibilité de nouvelles hausses si nécessaire. Dans ce
contexte, les spreads crédit sur le marché Euro IG se sont légèrement écartés de +7 bps, terminant le mois à
160 bps. Le marché Euro IG a affiché une performance relative de -0,2% par rapport aux bons du Trésor de
durée équivalente et une performance totale de +0,4% en octobre. Les secteurs défensifs ont été en mesure
de générer une performance relative positive (+14 bps pour les produits de consommation), tandis que les
secteurs financiers et cycliques ont affiché des performances relatives négatives (-11 bps pour le secteur
bancaire et -57 bps pour l'immobilier). Les actifs à beta élevé ont sous-performé les actifs moins risqués, ainsi,
les spreads crédit sur le marché IG se sont écartés de 7 bps, les spreads sur les obligations
additional Tier 1 se sont écartés de 8 bps, tandis que les spreads du marché HY se sont écartés davantage
de 43 bps. Les indices de crédit dans ces conditions se sont écartés avec une hausse importante des primes
vers le 20 octobre lors de la sortie des chiffres américains, l'indice synthétique ITraxx Main passant de 82 bps
à 85,5 bps avec un maximum à 89,5 bps et l'indice ittraxx CrossOver quant à lui est passé de 440 bps à
450bps avec une pointe à 472bps.Nous avons légèrement augmenté l'exposition crédit du portefeuille sur des
niveaux de DTS de 300, pour revenir sur ce que nous affichions au cours de l'été. Les achats de primaire ont
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été compensés principalement par des ventes de primaires des mois précédents. Le manque de NIP
(« New Issue Premium », prime de primaire), nous rend plus sélectif sur nos participations. Sur les corporates,
nous avons participé à Aena 2030 et nous sommes renforcés sur Thales 2028. Pour financer ces achats, nous
avons vendu des émissions qui avaient performé correctement lors des derniers mois et réduit quelques
émissions sur lesquelles nous ne voyions pas de nouvelle positives à venir comme Proximus 2030.Durant le
mois d'octobre, nous avons réduit la sensibilité du fonds de presque 1.50 à 0.50, suite aux solides indicateurs
d'activité aux Etats-Unis et à la remontée des prix du pétrole, face à la réduction de l'offre de l'OPEP et aux
tensions croissante aux moyen orient. La situation concernant les données inflationnistes a favorisé la
tendance haussière des taux longs (le 10 ans US à 4,9% et le 10 ans Allemand à 2,82%).De légers flux
entrants sur la classe d'actif IG ont été enregistrés au mois de septembre, ainsi que sur le monétaire et les
fonds à maturité. Pour l'avenir, nous maintenons une position haussière sur le crédit. Le marché du crédit n'a
toujours pas de direction claire, avec un marché primaire ralentissant et une forte volatilité des taux, impact
des « taux plus élevés pour longtemps » sur l'économie mondiale. Toutefois, la valorisation des obligations
privées reste bon marché et devrait fournir un coussin confortable contre la volatilité des spreads. Notre vision
reste constructive sur la classe d'actif. Les stratégies de portage sont de nouveau intéressantes, grâce au
rendement élevé des émissions actuelles. En ce qui concerne le positionnement sur la courbe, toujours
inversée, nous maintenons la forte pondération du portefeuille sur les titres courts. Enfin, nous nous
concentrerons sur la sélection des émetteurs en raison de l'augmentation du risque idiosyncratique sur le
marché.
Novembre 2023
La publication des derniers chiffres d'inflation a surpris à la baisse des deux côtés de l'Atlantique. Aux
Etats-Unis, l'inflation ressort à 3.2% en octobre (3.7% en septembre et 3.3% attendu). Cette baisse continue
est cependant à relativiser pour les mois à venir compte tenu de la fin des effets de base qui ont joué ces
derniers mois. En Zone Euro, le taux d'inflation de novembre en rythme annuel est également en baisse à
2.4% contre 2.9% en octobre et 4.3% en septembre. Bien que ces chiffres soient encourageants, les Banques
Centrales restent prudentes et ont multiplié les commentaires en faveur d'un maintien au niveau actuel de
taux suffisamment longtemps. D'autant que les tensions géopolitiques (Ukraine/Russie et Israël) font craindre
une nouvelle hausse des prix de l'énergie pouvant influer sur l'amélioration des niveaux d'inflation observés.
Côté activité, si la résilience de l'économie américaine a été confirmée par une croissance annualisée à +5.2%
au 3e trimestre, le fléchissement attendu se fait enfin sentir, notamment du côté des tensions sur l'emploi qui
se résorbent progressivement. En zone Euro, les derniers PMI restent en zone de contraction mais semblent
avoir atteint un point bas. FED et BCE ont ainsi maintenu leurs taux directeurs souhaitant laisser plus de temps
à la transmission de leur politique monétaire avant d'ajuster celle-ci si nécessaire. Elles infléchissent même
leur discours fin novembre, se félicitant du ralentissement de l'inflation, et confortant les marchés qui se
positionnent déjà pour le prochain cycle d'assouplissement monétaire attendu en 2024, avec désormais près
de 125 bps de baisse des taux directeurs attendus en 2024 pour la BCE. Dans ce contexte, les taux baissent
significativement en Novembre. Les taux américains à 10 ans et 2 ans américain terminent le mois
respectivement à 4.33% (-60 bps), et 4.68% (-40 bps), retraçant une partie du mouvement de pentification, le
2-10 ans s'affichant désormais à -35 bps. En Zone Euro, les taux évoluent dans le sillage des taux américains.
Le taux à 10 ans allemand affiche 36 bps de baisse, à 2.44%, et le 2 ans 20 bps de baisse, à 2.82%. La prime
de risque italienne a quant à elle bénéficié de la confirmation de son rating à Baa3 par Moody's, qui a
également retiré la perspective négative qui lui était attribuée, et se resserre de 14 bps, à 178 bps. Le marché
du crédit profite de cet environnement porteur pour les actifs risqués : les taux des Banques Centrales auraient
atteint leur point haut et le scénario de soft landing se renforce, tandis que le risque géopolitique reste en
second plan, sans escalade à ce stade au Moyen-Orient. La baisse de l'inflation plus rapide qu'attendu
donnera un peu d'oxygène aux entreprises qui ont jusque-là montré une détérioration de leurs fondamentaux
relativement contenue. C'est en tout cas ce que souhaitent retenir les investisseurs comme le montre la
performance de l'indice Corporate avec une performance élevée de +2.3% dont +0.86% par rapport aux
obligations du Trésor avec des échéances similaires, soit un resserrement du spread moyen contre référence
de 14 bps, à 143 bps. Dans cette configuration, la valorisation du portefeuille a progressé de 0.75bp sur le
mois, ramenant la performance depuis le début de l'année à 3.16%. L'exposition crédit a été renforcée pour
profiter de la dynamique qui semble s'être enclenchée pour cette fin d'année, notamment via le marché
primaire qui offrait encore des primes intéressantes à l'émission (Sandoz 2027, Téléperformance 2028 etc.).
La liquidité se réduit en cette fin d'année et exacerbe les mouvements de taux.
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