Rapport de 2018 sur les marchés des capitaux canadiens - Bilan et Perspectives
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Rapport de 2018 sur les marchés des capitaux canadiens Bilan et Perspectives
Table des matières
p. 02 Chapitre 06
Aperçu p. 33
Un nouveau régime pour les
Chapitre 01 placements au cours du marché
p. 04
Engouement pour le cannabis Chapitre 07
p. 38
Chapitre 02 Un pied dans la modernité : les
p. 09 nouvelles règles de l’Ontario
Démystifier les relatives aux placements
cryptomonnaies au Canada étrangers sauront-elles inspirer
une solution nationale?
Chapitre 03
Chapitre 08
p. 18
p. 43
remiers appels publics à
P
l’épargne au Canada : Le régime relatif aux
tendances et faits nouveaux agences de compensation
de l’Ontario s’appliquera aux
courtiers inscrits
Chapitre 04
p. 23
Chapitre 09
La TSX passe maintenant au
p. 45
crible les placements privés
Mesures prises par la SEC
en 2017
Chapitre 05
p. 28
Les ACVM mèneront six initiatives
à réduire le fardeau réglementaire
des émetteurs assujettis
Aperçu
Même si les marchés mondiaux L’année 2017 a été marquée par une croissance
phénoménale de la chaîne de blocs. Cette technologie,
sont demeurés volatils en 2017, qui sous-tend l’utilisation du bitcoin, a continué d’attirer
on a assisté au Canada à une l’attention des grands médias, des institutions financières,
des fonds d’investissement et des organismes de
recrudescence des premiers appels réglementation des valeurs mobilières partout dans le
publics à l’épargne et à l’émergence monde. L’essor de la technologie de la chaîne de blocs a
été stimulé par l’intérêt que suscitent les ventes de jetons
de nouveaux secteurs, comme celui basés sur la chaîne de blocs, communément appelées
premières émissions de jetons (l’ « ICO », pour initial coin
du cannabis et de la chaîne de blocs. offerings), qui ont permis de réunir près de 4 milliards
Les organismes de réglementation de dollars américains en 2017. Il en est question dans le
chapitre Démystifier les cryptomonnaies au Canada.
canadiens ont également été
occupés en 2017; ils ont répondu aux Après une année 2016 désastreuse, le volume des
premiers appels publics à l’épargne (un « PAPE ») a
plaintes de certains actionnaires et rebondi au Canada en 2017, où 38 sociétés canadiennes
ont tâché de trouver des manières (et sociétés inscrites à des bourses canadiennes) ont
réuni, au total, 5,1 milliards de dollars. En comparaison, les
de réduire le fardeau réglementaire huit PAPE réalisés en 2016 avaient permis de mobiliser
des émetteurs assujettis. seulement 464 millions de dollars. Nous abordons
quelques tendances qui méritent d’être soulignées dans le
chapitre Premiers appels publics à l’épargne au Canada :
Dans un tel contexte, nous avons le plaisir de vous donner tendances et faits nouveaux.
un aperçu des tendances et des faits nouveaux touchant
les marchés financiers canadiens en 2017 et de vous faire En novembre 2017, la Bourse de Toronto a publié un
part de notre point de vue concernant leurs incidences avis du personnel qui fournit aux émetteurs inscrits à sa
éventuelles pour 2018. cote des directives sur les renseignements que ceux-ci
doivent communiquer dans une demande d’approbation
À l’automne 2017, l’investissement de 245 millions de d’un placement privé. L’avis du personnel n’a pas modifié
dollars de Constellation Brands, producteur de bières, les conditions essentielles que pose la Bourse de Toronto
de vins et de spiritueux inscrit à la cote de la NYSE, dans pour l’approbation des placements privés. Il a plutôt été
Canopy Growth, société inscrite à la cote de la TSX, a publié en réaction à une décision de la Commission des
suscité de l’intérêt partout en Amérique du Nord pour le valeurs mobilières de l’Ontario qui a révoqué l’inscription
secteur du cannabis canadien. Depuis l’investissement de titres d’Eco Oro Minerals Corp. (« Eco Oro ») émis dans
de Constellation Brands, l’activité des marchés financiers le cadre d’un placement privé, laquelle inscription avait
dans le domaine du cannabis est en plein essor. Au cours été approuvée par la TSX alors que celle-ci n’était pas en
du premier trimestre de 2018 seulement, les sociétés mesure d’en comprendre tous les tenants et aboutissants.
du secteur du cannabis inscrites à la cote de bourses Il est question des conséquences de la décision Eco
canadiennes ont levé plus de 1,4 milliard de dollars en Oro au chapitre La TSX passe maintenant au crible les
capitaux. Il est question des faits nouveaux dans ce placements privés.
secteur dans le chapitre Engouement pour le cannabis.
202
En mars 2018, les Autorités canadiennes en valeurs qu’en Ontario et, par conséquent, ne constitue pas une
mobilières ont annoncé six projets ayant pour but de solution nationale. Nous pensons que plus devrait être fait.
réduire le fardeau réglementaire des émetteurs assujettis Veuillez consulter le chapitre Un pied dans la modernité :
qui ne sont pas des fonds d’investissement. Ces initiatives les nouvelles règles de l’Ontario relatives aux placements
ont été choisies suivant une consultation publique qui étrangers sauront-elles inspirer une solution nationale?
visait à cerner les domaines les plus problématiques
aux yeux des participants au marché et les solutions les En mai 2017, le gouvernement de l’Ontario a annoncé
plus réalisables dans le cadre de la réglementation des son intention d’apporter à la Loi sur les valeurs mobilières
valeurs mobilières. Pour obtenir plus de renseignements à (Ontario) des modifications qui auraient pour effet
cet égard, consulter le chapitre Les ACVM mèneront six d’obliger certains courtiers inscrits à s’inscrire afin
initiatives visant à réduire le fardeau réglementaire des d’être reconnus comme agences de compensation. Ce
émetteurs assujettis. changement élargit la portée des règles existantes :
à l’heure actuelle, les courtiers inscrits ne sont pas
L’un des six projets annoncés par les Autorités assujettis au régime des agences de compensation. Après
canadiennes en valeurs mobilières en 2018 vise à faciliter l’entrée en vigueur des nouvelles règles, les courtiers
les placements au cours du marché. Les placements inscrits devront soit demander à se faire reconnaître
CDM permettent aux émetteurs de vendre, aux termes comme agence de compensation (et, partant, respecter
d’un prospectus, des titres sur une bourse de valeurs les règles qui s’appliquent à ces dernières), soit obtenir
pendant une période déterminée, au cours du marché une dispense de l’obligation de s’inscrire s’ils se livrent à
en vigueur au moment de la vente. Les placements CDM certaines activités. Pour en savoir plus, consultez notre
sont couramment utilisés aux États-Unis, mais le sont chapitre Le régime relatif aux agences de compensation
beaucoup moins au Canada en raison des contraintes de l’Ontario s’appliquera aux courtiers inscrits.
qu’impose notre législation en valeurs mobilières, qui
oblige l’émetteur à obtenir une dispense avant d’effectuer Aux États-Unis, 2017 a été une année plutôt calme en
ce genre de placement de manière efficace. Compte tenu ce qui concerne l’adoption de mesures. Le département
de l’annonce récente des ACVM, nous attendons avec du Trésor a formulé des recommandations visant à
impatience Un nouveau régime pour les placements au promouvoir l’accès au capital au moyen, notamment,
cours du marché. d’une réduction des obligations réglementaires et de
la modernisation du cadre réglementaire des marchés
En 2016, la Commission des valeurs mobilières de financiers américains et des formalités qui y sont
l’Ontario (la « CVMO ») a franchi une première étape associées. Les versions proposées et définitives des
importante en vue de corriger les lacunes du cadre règles publiées par la SEC en 2017 avaient principalement
réglementaire canadien applicable aux appels publics à pour but d’améliorer la lisibilité, la facilité de consultation
l’épargne à l’étranger en proposant la Règle 72-503 de et l’exactitude des documents d’information. Bien que
la CVMO sur les placements à l’extérieur du Canada. En certaines de ces règles ne s’appliquent qu’aux émetteurs
décembre 2017, elle a fait un autre pas décisif en publiant américains, nous nous penchons sur les incidences
une version revue et améliorée de cette règle. La version de ces initiatives sur les émetteurs canadiens qui sont
définitive de la règle est une solution pratique et efficace des sociétés inscrites aux États-Unis dans le chapitre
adaptée à la plupart des placements à l’étranger effectués Mesures prises par la SEC en 2017.
par des émetteurs établis en Ontario. Reste cependant
l’impérieuse question de sa portée – elle ne s’applique
03
CHAPITRE 01
Engouement
pour le cannabis
Alors que les marchés financiers canadiens ont été volatils en 2017,
l’activité entourant le secteur du cannabis canadien a atteint des
sommets jusqu’ici inégalés. À l’automne 2017, l’investissement de
245 millions de dollars de Constellation Brands, producteur de bières,
de vins et de spiritueux, inscrit à la cote de la NYSE, dans Canopy
Growth, société inscrite à la cote de la TSX, a suscité de l’intérêt
partout en Amérique du Nord pour le secteur du cannabis canadien.
Depuis l’investissement de Constellation Brands, l’activité des
marchés financiers dans le domaine du cannabis est en plein essor.
Au cours du premier trimestre de 2018 seulement, les sociétés du
secteur du cannabis inscrites à la cote de bourses canadiennes ont
levé plus de 1,4 milliard de dollars en capitaux.
Dans un tel contexte, nous avons résumé ci-après certains des faits
saillants et des tendances prévues en 2018 dans le
secteur du cannabis.
4
04
A D O P T I O N E N D E U X I È M E L E CT U R E
La Loi sur le cannabis Après beaucoup de conjectures et de controverses, la loi fédérale
intitulée Loi sur le cannabis, qui légalisera l’usage du cannabis à des fins
est étudiée par cinq récréatives et en réglementera la culture, la production et la distribution
comités du Sénat au Canada, a été adoptée à l’issue d’un vote de 44 contre 29, le
22 mars 2018, en deuxième lecture par le Sénat du Canada. Il s’agit
(Peuples autochtones; d’une étape importante pour le secteur du cannabis canadien puisque
Affaires juridiques et plusieurs craignaient que le projet de loi ne déraille devant le Sénat.
constitutionnelles; À l’heure actuelle, la Loi sur le cannabis est étudiée par cinq comités du
Sécurité nationale Sénat (Peuples autochtones; Affaires juridiques et constitutionnelles;
Sécurité nationale et défense; Affaires étrangères et commerce
et défense; international; et Affaires sociales, sciences et technologie), dans le but
Affaires étrangères qu’elle reçoive la sanction royale d’ici juillet 2018.
et commerce La Loi sur le cannabis accorde aux provinces et aux territoires des
international; et Affaires responsabilités importantes en ce qui concerne le cadre juridique
entourant le cannabis récréatif. En conséquence, les provinces et
sociales, sciences et territoires ont demandé qu’il s’écoule un laps de temps suffisant entre
technologie), dans le le moment de la sanction royale et l’entrée en vigueur de la nouvelle
loi pour qu’ils puissent prévoir le transfert ordonné des produits du
but qu’elle reçoive la cannabis qui se trouvent présentement entre les mains de producteurs
sanction royale d’ici autorisés par le fédéral à des distributeurs et des détaillants autorisés
par les provinces et les territoires. Le gouvernement du Canada a
juillet 2018. indiqué qu’il était disposé à se plier à cette demande et à prévoir une
période de transition de 8 à 12 semaines.
S A N T É CA N A DA P R É S E N T E U N P R O J E T D E R È G L E M E N T
D ’A P P L I CAT I O N D E L A LO I S U R L E C A N N A B I S
Un règlement d’application devra être pris pour la mise en œuvre de
la Loi sur le cannabis. Le 21 novembre 2017, Santé Canada a publié un
document de consultation et a lancé une consultation publique de
60 jours afin de recueillir des commentaires quant à la réglementation à
adopter. Santé Canada a reçu 3 218 mémoires en ligne et
450 mémoires sur papier concernant le document de consultation. La
plupart des commentaires portaient sur l’emballage et l’étiquetage, les
habilitations de sécurité et l’accès des « microcultivateurs » au secteur.
05
CHAPITRE 01
Engouement pour le cannabis
Santé Canada n’a pas l’intention de publier de projet d’indiquer s’il a reçu des conseils juridiques relativement
de règlement à l’avance en vue de recueillir les au respect des cadres réglementaires étatiques
commentaires du public. Une version définitive du américains.
règlement sera publiée dès que possible suivant la
sanction royale de la loi.
O U V E R T U R E D E S M A R C H É S D E S CA P I TAU X
A M É R I CA I N S
L’ « E F F E T S E S S I O N S »
L’effet Sessions n’a pas refroidi l’intérêt des investisseurs
En janvier 2018, le secrétaire à la Justice des États- américains pour des actions de sociétés du secteur
Unis, Jeff Sessions, a révoqué trois notes de service, du cannabis. Le 27 février 2018, les actions de Cronos
collectivement appelées les « notes de service Group ont fait leur entrée au Nasdaq, Cronos Group
Cole », qui avaient été adoptées en août 2013 sous devenant ainsi la première société canadienne du
l’administration Obama. Les notes de service Cole secteur du cannabis à être inscrite à la cote d’une
marquaient un changement de cap : la priorité du bourse américaine. Peu après son inscription au Nasdaq,
gouvernement ne serait plus accordée à l’application Cronos a annoncé un placement par acquisition ferme
stricte des lois fédérales régissant le cannabis, mais transfrontalier de 100 millions de dollars codirigé par
viserait plutôt une approche plus souple face aux États GMP Valeurs Mobilières et BMO Marché des capitaux.
qui avaient adopté des lois visant la légalisation du Il s’agit du tout premier placement transfrontalier d’une
cannabis, qui avaient élaboré un cadre réglementaire société du secteur du cannabis effectué dans le cadre
rigoureux et efficace et qui veillaient à son application du système d’information multinational adopté par les
en ce qui concerne la culture, la distribution, la vente et États-Unis et le Canada et seulement du deuxième appel
la possession de cannabis. public à l’épargne dirigé par un courtier appartenant à
une banque canadienne.
Dans les jours qui ont suivi la révocation des notes
de service Cole par le secrétaire Sessions, les Compte tenu de l’incertitude réglementaire qui règne aux
Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les États-Unis et des obstacles juridiques auxquels font face
« ACVM ») ont avisé les participants au marché qu’elles les sociétés américaines du secteur du cannabis, nous
s’interrogeaient quant à savoir si l’approche fondée sur nous attendons à ce qu’un grand nombre d’investisseurs
la communication, par les émetteurs, de leurs activités américains continuent de rechercher les occasions de
liées au cannabis aux États-Unis, telle qu’énoncée placement que présentent les sociétés canadiennes du
dans un avis des ACVM daté d’octobre 2017, demeurait secteur du cannabis. En conséquence, nous prévoyons
appropriée dans les circonstances. En février 2018, les que d’autres sociétés canadiennes du secteur du
ACVM ont donné davantage d’indications quant aux cannabis inscriront leurs titres à la cote de bourses
attentes du personnel concernant les émetteurs ayant américaines afin d’avoir facilement accès à des capitaux
des activités liées au cannabis aux États-Unis. Dans aux États-Unis.
l’avis de février, les ACVM ont réitéré les directives
données en octobre 2017, mais ont posé d’autres
obligations de communication, dont l’obligation de
quantifier l’exposition du bilan et du compte de résultat
opérationnel de l’émetteur à ses activités liées au
cannabis aux États-Unis et l’obligation de l’émetteur
06
B M O E N T R E DA N S L A M Ê L É E d’approvisionnement en prévision de la légalisation du
marché récréatif. Même si la plupart des cadres de
De façon générale, le financement du secteur du
distribution provinciaux prévoient la mise en place de
cannabis canadien a été dominé par les maisons de
filiales détenues par le gouvernement, des provinces
courtage indépendantes. BMO Marché des capitaux a
comme l’Alberta et la Colombie-Britannique ont proposé
changé la donne en 2018 en codirigeant les placements
un cadre de vente au détail par le secteur privé, ce qui
par acquisition ferme de Canopy Growth et de Cronos
pourrait être lucratif pour les pharmacies qui exercent
Group. Les autres courtiers appartenant à des banques
des activités dans ces provinces.
du Canada, des États-Unis et d’autres pays semblent
passer leur tour – pour l’instant. Nous nous attendons
La présence de la grande industrie pharmaceutique
à ce que d’autres courtiers appartenant à des banques
est aussi une autre tendance de plus en plus marquée.
du Canada, même celles ayant des activités aux
Depuis 2016, CannTrust Holdings Inc. s’est jointe à
États-Unis, entrent dans la mêlée une fois le cannabis
Apotex Inc. pour mettre au point de nouveaux produits
récréatif légalisé.
qui rendront l’usage du cannabis à des fins médicales
plus convivial pour les patients. En mars 2018, Tilray Inc.,
M I G R AT I O N V E R S L E N O R D ? société détenue par des intérêts privés, a annoncé une
alliance stratégique avec Sandoz Canada Inc., fabricant
Compte tenu du flou juridique qui règne aux États-Unis, de médicaments génériques, visant la mise au point et
plusieurs sociétés du secteur du cannabis ayant des la vente de produits du cannabis thérapeutique portant
activités aux États-Unis ont inscrit leurs titres à la cote leurs deux logos.
de la Bourse des valeurs canadiennes (la « CSE »).
Contrairement à la TSX et à la Bourse de croissance Nous prévoyons la création d’autres partenariats entre
TSX, la CSE n’interdit pas aux émetteurs qui exercent de grandes sociétés pharmaceutiques nationales et
des activités liées au cannabis aux États-Unis d’inscrire internationales et le secteur du cannabis en 2018, alors
leurs titres à sa cote aux fins de négociation. En mars que les sociétés canadiennes du secteur du cannabis
2018, les actions de Cannex Capital Holdings Inc., en pleine croissance chercheront à tirer parti de la taille,
société du secteur du cannabis située dans l’État de de la crédibilité et de l’expérience dont disposent les
Washington qui déclare être la plus importante de cet sociétés du secteur pharmaceutique.
État, a été inscrite à la cote de la CSE. Cannex est l’une
des 63 sociétés du secteur du cannabis inscrites à la
cote de la CSE, parmi lesquelles 14 sociétés exercent TO U J O U R S PA S S O R T I D U B O I S
des activités aux États-Unis.
Une bonne dose de scepticisme entoure toujours
le secteur du cannabis. Le fait que trois sociétés
L E S E CT E U R P H A R M AC E U T I Q U E V E U T S A canadiennes du secteur du cannabis ont été récemment
PA R T D U G ÂT E AU critiquées en raison de la conduite douteuse de leurs
initiés n’aide en rien.
La course pour obtenir l’autorisation de distribuer
des produits du cannabis avant l’entrée en vigueur En février 2018, Maricann Group Inc., société inscrite
de la Loi sur le cannabis bat son plein. Bon nombre à la cote de la CSE, a annoncé, au beau milieu d’un
de pharmacies, dont Pharmaprix et Pharmasave, placement public, qu’elle faisait l’objet d’une enquête
ont déposé une demande en vue d’obtenir une de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario
telle autorisation et ont conclu des conventions relativement au moment et à la déclaration d’opérations
07
CHAPITRE 01
Engouement pour le cannabis
sur les titres de la société par certains de ses initiés et P É TA R D M O U I L L É ?
qu’un comité spécial avait été constitué pour examiner
En mars 2018, un tribunal allemand a mis fin au
la question. Les preneurs fermes se sont retirés du
processus d’appel d’offres lancé par le gouvernement
placement public.
concernant 10 licences de culture liées à des
contrats d’approvisionnement à long terme visant
En mars 2018, les commissions des valeurs mobilières
6 600 kilogrammes de marijuana thérapeutique au motif
de l’Ontario et de la Saskatchewan, dans les motifs
que le délai accordé pour y répondre était trop court.
publiés en lien avec l’offre publique d’achat hostile
Un certain nombre de sociétés canadiennes avaient
d’Aurora Cannabis Inc. visant CanniMed Therapeutics
été présélectionnées dans le cadre du processus, dont
Inc., ont critiqué la divulgation de renseignements
Aphria, MedReleaf Corp. et Canopy Growth. Même si les
importants qui n’étaient pas connus du public à
producteurs peuvent entre-temps continuer d’exporter
l’initiateur de l’offre hostile par certains administrateurs
de la marijuana thérapeutique vers le marché allemand,
de CanniMed. La divulgation en question a donné lieu
l’incidence prévue de ce retard dans le processus de
à un recours de droit privé. Toutefois, celui-ci a été
sélection des soumissionnaires a entraîné la chute
abandonné quand Aurora et CanniMed en sont venues
des cibles de prix pour un certain nombre de sociétés
à une entente amicale.
canadiennes du secteur du cannabis.
Également en mars 2018, un fonds spéculatif des
L’article-vedette du magazine Barron’s du 30 mars
États-Unis a exprimé ses préoccupations face à
2018 a aussi porté un autre coup au marché du cannabis
l’acquisition alors projetée de Nuuvera Inc. par Aphria
canadien. Barron’s a lancé un avertissement sérieux
Inc. Il a ensuite été rapporté dans les médias que ni
voulant que les actions des sociétés canadiennes du
l’une ni l’autre des deux sociétés n’avait informé les
secteur du cannabis étaient surévaluées, notant au
actionnaires appelés à voter sur l’opération proposée
passage que « les personnes qui investissent en ce
que certains initiés d’Aphria détenaient des actions de
moment paient, de fait, 15 fois les flux de trésorerie
la société cible. La communication de cette information
que le secteur générera dans cinq ans. » L’article a
aurait été obligatoire si l’opération avait été réalisée
également soulevé des préoccupations en ce qui
au moyen d’une offre publique d’achat, mais elle ne
concerne les prévisions de prix, émettant l’hypothèse
faisait pas partie de l’information à communiquer dans
que la croissance rapide de la capacité de production
le type de circulaire de sollicitation de procurations
des 94 producteurs autorisés du Canada pouvait
utilisé dans le cadre de l’acquisition. Cette omission
entraîner une offre excédentaire et, ce faisant, une
en a laissé plusieurs perplexes, qui se sont demandés
chute des prix. En outre, l’article laisse entendre que les
si l’information n’aurait pas tout de même dû être
utilisateurs de cannabis récréatifs ne seront pas prêts
communiquée.
à payer des prix plus élevés pour les grandes marques.
Cette nouvelle et la décision récente du tribunal
allemand nous font nous demander si l’engouement pour
le cannabis ne s’étiolera pas en 2018 et ne sera pas
remplacé par des attentes plus réalistes.
08
CHAPITRE 02
Démystifier les
cryptomonnaies
au Canada
L’année 2017 a été marquée par une croissance phénoménale de
la chaîne de blocs. Cette technologie, qui sous-tend l’utilisation
du bitcoin, a continué d’attirer l’attention des grands médias,
des institutions financières, des fonds d’investissement et des
organismes de réglementation des valeurs mobilières partout dans
le monde. L’essor de la technologie de la chaîne de blocs a été
stimulé par l’intérêt que suscitent les ventes de jetons basés sur la
chaîne de blocs, communément appelées premières émissions de
jetons (l’ « ICO », pour initial coin offerings), qui ont permis de réunir
près de 4 milliards de dollars américains en 2017 seulement.
09CHAPITRE 02
Démystifier les cryptomonnaies au Canada
Nous avons précédemment analysé certaines des principales questions
juridiques associées à la chaîne de blocs en 2017, dont les positions
La question de savoir adoptées par les organismes canadiens et américains de réglementation
si un jeton est une sur l’application de la législation en valeurs mobilières aux entreprises
de ce secteur. Depuis, la Securities and Exchange Commission (la
valeur mobilière ne « SEC ») des États-Unis a été active dans la réglementation du secteur.
sera pas examinée À la fin de l’année dernière, elle a rendu une ordonnance de cessation
et d’abstention contre Munchee Inc., qui exploite une application mobile
indépendamment de la de critique de restaurants, à l’égard de son récent ICO. Plus tôt cette
question de savoir s’il a année, le président de la SEC, Jay Clayton, ainsi que le président de la
Commodity Futures Trading Commission, Christopher Giancarlo, ont
une certaine utilité, mais témoigné devant le Sénat américain sur la réglementation proposée des
la réponse dépendra monnaies virtuelles aux États-Unis. Selon des informations récentes,
la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (la « CVMO ») et
en définitive des faits la SEC ont également lancé une vaste enquête sur de nombreux ICO
et des circonstances effectués récemment. Ainsi, la CVMO aurait envoyé plusieurs demandes
de renseignements et la SEC aurait émis des dizaines d’assignations à
pertinents. comparaître à ceux qui facilitent de tels placements.
Dans ce contexte et compte tenu de l’attention accrue accordée aux
activités basées sur la chaîne de blocs, nous présentons ci-après les
principaux facteurs que les personnes actives dans cette sphère ou
désirant le devenir doivent prendre en considération.
Le dilemme du ICO : Le jeton est-il une
valeur mobilière?
L E S « J E TO N S VA L E U R S M O B I L I È R E S » PA R R A P P O R T
AU X « J E TO N S U T I L I TA I R E S »
Le rapport de la SEC sur la « DAO » (Decentralized Autonomous
Organization — organisation décentralisée autonome) a été largement
interprété par les membres du milieu juridique de la chaîne de blocs
comme une indication que la SEC se préoccupait des « jetons valeurs
mobilières » (qui comportent une expectative de profit) plutôt que des
« jetons utilitaires » (qui comportent une expectative d’utilisation). Signe
d’une volonté de prendre ses distances par rapport à cette distinction
élaborée par l’industrie, le président Clayton de la SEC a souligné
dans son témoignage devant le Sénat américain que, [TRADUCTION]
« de façon générale, les structures des ICO que j’ai vues comportent
10l’offre et la vente de valeurs mobilières » et que L E L A R G AG E E T L’ É M I S S I O N D E J E TO N S
[TRADUCTION] « le simple fait de qualifier un jeton un G R AT U I T S
jeton d’ « utilitaire » ou de le structurer de manière à
Récemment, le « largage » de jetons, ou la distribution
ce qu’il ait une certaine utilité n’empêche pas celui-ci
de jetons gratuits, a gagné en popularité. L’émetteur qui
d’être une valeur mobilière. » La question de savoir si
désire éviter toute forme de mobilisation de capitaux
un jeton est une valeur mobilière ne sera pas examinée
susceptible d’entraîner un examen des autorités en
indépendamment de la question de savoir s’il a une
valeurs mobilières, mais qui veut néanmoins diffuser
certaine utilité, mais la réponse dépendra en définitive
ses jetons, peut opter pour un largage plutôt qu’un
des faits et des circonstances pertinents.
ICO. En principe, il est possible de limiter le largage
aux personnes qui ont fourni la preuve de leur intention
L’ É VO L U T I O N D ’ U N J E TO N d’utiliser la plateforme, ce qui garantit que seuls les
utilisateurs actifs recevront des jetons. Les organismes
Les organismes de réglementation des valeurs
de réglementation canadiens ne se sont pas encore
mobilières ont reconnu qu’il était possible qu’un
penchés sur le largage, mais il semble possible de
« jeton valeur mobilière » modifie ses caractéristiques
soutenir qu’aucun « investissement de fonds » ne se
au point de ne plus être considéré comme une valeur
produit dans le cas d’un largage et que le premier volet
mobilière. Les organismes de réglementation canadiens
du test relatif aux contrats d’investissement établi dans
n’ont pas encore formulé de lignes directrices sur
SEC c. W.J. Howey Co. n’est pas rempli pour cette raison.
les cas où un jeton ne sera plus considéré comme
une valeur mobilière, mais l’utilité pratique du jeton et
la dépendance à l’égard des efforts d’autrui pour la É V I T E R D E C R É E R U N E « E X P E CTAT I V E D E
réalisation d’un profit constitueront des facteurs clés PROFIT »
pour la réponse à cette question.
Si l’émetteur de jetons crée chez les investisseurs une
attente de plus-value ou leur promet des dividendes ou
L A M O B I L I S AT I O N D E CA P I TAU X P E U T d’autres flux de revenus, les jetons seront probablement
V I C I E R L E P L AC E M E N T considérés comme des valeurs mobilières. Même
lorsque les jetons émis ont une certaine utilité, une
Outre la mobilisation de capitaux, un ICO peut être expectative secondaire de profit peut transformer un
lancé à plusieurs fins légitimes. Par exemple, certaines jeton en valeur mobilière. Par exemple, dans l’ordonnance
entités de chaînes de blocs recourent à un ICO pour contre Munchee susmentionnée, la SEC a déclaré que
distribuer des jetons aux parties intéressées à utiliser la [TRADUCTION] « même si les jetons MUN avaient une
plateforme, ce qui contribue concrètement à créer une utilisation pratique au moment du placement, cela ne les
base d’utilisateurs et à lancer le réseau. Les émetteurs empêcherait pas d’être des valeurs mobilières. »
qui ne souhaitent pas être assujettis aux restrictions
imposées par la législation en valeurs mobilières
doivent choisir leur approche avec soin et s’attendre à
ce que les organismes de réglementation examinent
avec attention tout ICO servant à amasser des capitaux
pour l’entreprise d’un émetteur.
11CHAPITRE 02
Démystifier les cryptomonnaies au Canada
ACT I V I T É S D E C O M M E R C I A L I S AT I O N Unis, d’avoir ciblé des investisseurs crypto en faisant de
la publicité sur des babillards électroniques consacrés
Lorsqu’ils commercialisent un ICO, au moyen de
aux cryptomonnaies et d’avoir traduit les documents de
documents officiels comme un livre blanc ou de canaux
placement en plusieurs langues, car cela indiquait que
informels comme des blogues, des baladodiffusions
les jetons étaient vendus pour la réalisation d’un profit
ou des vidéos sur YouTube, les émetteurs devraient
plutôt que pour leur utilisation.
éviter toute mention de profits que l’acquisition d’un
jeton pourrait permettre de réaliser, car cela serait
vraisemblablement considéré comme suscitant une L I M I T E R L’ I N V E ST I S S E M E N T S P É C U L AT I F
expectative de profit futur chez les investisseurs.
Les émetteurs devraient prendre des mesures
concrètes pour limiter la participation à un ICO basée
I N S C R I P T I O N À L A C OT E D ’ U N E B O U R S E uniquement sur la spéculation. L’imposition d’un plafond
E T O P É R AT I O N S S U R L E M A R C H É d’investissement d’un faible montant conjuguée à
S E C O N DA I R E l’absence d’un plancher d’investissement pourrait
contribuer à une plus large diffusion des jetons et
Toute mesure prise par l’équipe de développement
dissuader la spéculation en raison de la plus-value
de l’émetteur de jetons pour faire inscrire les jetons
limitée qu’on peut tirer d’un investissement peu élevé.
à la cote d’une bourse ou pour en faciliter autrement
Certains des éléments des jetons de consommation
la négociation sur le marché secondaire pourrait
(c’est-à-dire, les jetons qui sont épuisés ou remis après
être considérée comme créant une expectative de
utilisation ou après une certaine période) contribuent
profit. Toutefois, s’il s’agit d’une plateforme vraiment
également à réduire la spéculation. Par exemple,
décentralisée, il existe peu de moyens d’empêcher
certaines plateformes ont adopté une politique
d’autres membres d’un écosystème de jetons d’obtenir
d’invalidation des jetons inutilisés, selon laquelle les
une inscription à la cote d’une bourse indépendamment
jetons qui n’ont pas été utilisés au plus tard à une
de l’équipe de développement. De plus, certaines
date donnée sont annulés. Lier la valeur d’un jeton à
bourses décentralisées permettent la négociation
un actif matériel peut également dissuader
de jetons « ERC20 » basés sur Ethereum, même si
l’investissement spéculatif.
l’émetteur de jetons n’a nullement consenti ou participé
à l’inscription à la cote.
L E S « E F F O R T S D ’AU T R U I » : C O M B I E N
D’EFFORTS SUFFISENT?
CIBLER DE PLUS GRANDS MARCHÉS
Le quatrième volet du test établi par la décision Howey,
Les émetteurs devraient limiter les activités de
à savoir le fait de compter sur les efforts d’autrui, est
commercialisation et de vente aux utilisateurs actuels
rempli lorsque les fondateurs ou la direction ont le
ou éventuels des jetons. Lorsque l’entreprise de
contrôle de l’entreprise ou de la plateforme, ce qui peut
l’émetteur vise un créneau ou un marché géographique
comprendre le développement d’une application mobile,
précis, l’ICO ne devrait pas cibler les acquéreurs de
la création d’un écosystème pour la plateforme ou la
cryptomonnaies ou les investisseurs à l’étranger qui
négociation de contrats avec des parties commerciales.
ne peuvent pas utiliser les jetons à leurs fins prévues.
On ignore cependant si ce volet sera considéré comme
La SEC a reproché à Munchee, dont l’application de
rempli dans les cas où l’équipe de direction exerce des
critiques de restaurants n’est disponible qu’aux États-
fonctions purement administratives, comme la gestion ou
la mise à jour d’une application mobile.
12L E S J E TO N S E N D É V E LO P P E M E N T
Les jetons émis à l’égard de plateformes qui ne sont La SEC examine attentivement les
pas entièrement au point (et n’ont donc pas d’utilisation
immédiate) ne seront pas considérés comme des
sociétés ouvertes qui ont récemment
jetons utilitaires et devraient donc correctement être modifié leur modèle d’affaires pour
considérés comme des valeurs mobilières en raison de mettre l’accent sur la chaîne de
la dépendance à l’égard des efforts d’autrui. C’est ce
qu’a fait valoir le président Clayton de la SEC dans son blocs et les cryptomonnaies, et elle a
témoignage devant le Sénat américain, lors duquel il a récemment suspendu trois sociétés
comparé les jetons émis à l’égard d’une [TRADUCTION]
« participation à un club de livre du mois » et ceux émis
pour communication d’information
à l’égard d’un intérêt dans [TRADUCTION] « une maison trompeuse à l’égard de leurs activités
d’édition à édifier, dont les auteurs, les livres et les
réseaux de distribution seront recrutés plus tard. »
liées à la chaîne de blocs.
C O M M U N I CAT I O N D E R E N S E I G N E M E N T S L I M I T E R L E S V E N T E S AU X I N V E ST I S S E U R S
F I D È L E S E T E X ACT S S E T R O U VA N T À L’ E X T É R I E U R D E S É TAT S -
U N I S E T D U CA N A DA
Les autorités en valeurs mobilières mettent fin
rapidement aux ICO lorsque l’émetteur communique des Certaines entreprises du secteur de la chaîne de blocs
renseignements faux ou inexacts dans son livre blanc ont limité l’émission de jetons aux investisseurs se
ou d’autres documents de placement, notamment en ce trouvant à l’extérieur des États-Unis ou du Canada sur
qui concerne les compétences des membres de l’équipe la base de la non-application de la législation en valeurs
ou les relations avec les conseillers. Ainsi, la SEC a mobilières de ces deux pays aux investisseurs visés. Les
récemment mis un frein à l’ICO d’AriseBank en raison de émetteurs qui choisissent cette voie devraient s’informer
nombreuses fausses déclarations qui auraient été faites des règles et des politiques propres à chaque pays,
par la société, notamment l’omission de [TRADUCTION] notamment quant au risque de « retour » et à d’autres
« divulguer les antécédents judiciaires de membres facteurs de rattachement susceptibles d’entraîner
clés de la haute direction ». La SEC examine aussi l’application de la législation locale aux placements
attentivement les sociétés ouvertes qui ont récemment à l’étranger. Le 31 mars 2018, l’Ontario a adopté des
modifié leur modèle d’affaires pour mettre l’accent règles d’exonération à l’égard des placements de valeurs
sur la chaîne de blocs et les cryptomonnaies, et elle a mobilières (y compris les jetons valeurs mobilières)
récemment suspendu trois sociétés pour communication effectués à l’extérieur du Canada pour les cas où
d’information trompeuse à l’égard de leurs activités liées l’émetteur des jetons s’est substantiellement conformé
à la chaîne de blocs. aux obligations d’information de la législation en valeurs
mobilières du territoire non canadien où les jetons ont
été placés ou ceux où le placement était dispensé de
l’application de ces obligations. Toutefois, les jetons
émis en vertu de ces règles d’exonération sont assujettis
à une [TRADUCTION] « période de négociation
restreinte » en vertu de la législation ontarienne en
13CHAPITRE 02
Démystifier les cryptomonnaies au Canada
valeurs mobilières, ce qui signifie que le transfert sans vendue aux investisseurs qualifiés comme moyen de
restriction de ces jetons à des personnes se trouvant lever des capitaux, la CJF (qui est plus clairement une
au Canada obligera l’émetteur à être un émetteur valeur mobilière) doit être conforme à la législation en
assujetti au Canada. Les émetteurs qui veulent invoquer valeurs mobilières applicable. En outre, on y retrouve
cette dispense pourraient à la place envisager de généralement l’énoncé des droits des porteurs en
prendre des mesures pour garantir que les jetons se cas d’insolvabilité ou si l’émetteur ne remplit pas son
retrouveront à l’extérieur du Canada. obligation d’achever une plateforme fonctionnelle.
Une fois que la plateforme est lancée et que les jetons
acquièrent leur fonction utile, selon les partisans du
L E S É L É M E N T S C RY P TO À
modèle de CJF, les jetons sous-jacents émis à la
C O L L E CT I O N N E R N E S O N T
conversion d’une CJF ne sont pas des valeurs mobilières
P R O B A B L E M E N T PA S D E S VA L E U R S
et devraient être librement transférables sans être
MOBILIÈRES
assujettis à la législation en valeurs mobilières.
Dans une déclaration confirmant que les jetons émis
dans le cadre d’un ICO ne sont pas nécessairement
L E S J E TO N S É M I S À L A C O N V E R S I O N D ’ U N E
tous des valeurs mobilières, la Commission des
CJF PEUVENT NÉANMOINS ÊTRE DES
valeurs mobilières de la Colombie-Britannique a
VA L E U R S M O B I L I È R E S
déclaré que les jetons sous-jacents aux éléments
crypto à collectionner (par exemple, CryptoKitties, La réponse à la question de savoir si les jetons
jeu basé sur la chaîne de blocs dans lequel les sous-jacents émis à la conversion de la CJF sont ou
joueurs collectionnent des chats virtuels, comme non des valeurs mobilières dépend des faits et des
un Tamagotchi des temps modernes) ne sont pas circonstances de chaque cas. Par exemple, si les
assujettis à la législation en valeurs mobilières, ce qui porteurs de jetons sont tributaires des efforts déployés
est probablement dû au fait qu’aucune expectative
de profit n’est suscitée par suite de l’émission de ces
éléments crypto à collectionner.
Conventions de jetons futurs Une fois que la plateforme est lancée
(les « CJF ») : Une voie à et que les jetons acquièrent leur
suivre? fonction utile, selon les partisans
du modèle de CJF, les jetons
LES CJF SONT GÉNÉRALEMENT DES sous-jacents émis à la conversion
VA L E U R S M O B I L I È R E S
d’une CJF ne sont pas des valeurs
La CJF est un écrit conclu avant le lancement
d’une plateforme fondée sur la chaîne de blocs mobilières et devraient être librement
qui procure à son porteur le droit à des jetons transférables sans être assujettis à la
pleinement fonctionnels, qui lui sont livrés une fois
que la plateforme est terminée. Conçue pour être législation en valeurs mobilières.
14par l’équipe de direction pour finaliser le développement puisque les périodes de blocage sont souvent imposées
de la plateforme fondée sur la chaîne de blocs à la pour empêcher la manipulation des cours. Aussi, une
suite de la conversion d’une CJF, les organismes de période de détention empêche concrètement le porteur
réglementation des valeurs mobilières pourraient d’utiliser le jeton pendant une période donnée, ce qui
considérer que les jetons sous-jacents sont des valeurs compromet son statut de jeton utilitaire. Même si cela
mobilières, nonobstant leur utilisation pratique et le n’est pas recommandé, les émetteurs de jetons qui
fait que la majeure partie du travail nécessaire pour désirent assortir les CJF d’une période de détention
développer la plateforme a été réalisée au moment de devraient faire débuter celle-ci à l’émission des CJF
l’émission des jetons. plutôt qu’à la date d’émission des jetons, afin d’éviter de
reconnaître indirectement que les jetons comportent des
caractéristiques propres aux valeurs mobilières.
OFFRE D’ESCOMPTE SUR DES CJF
Se pose un problème courant lorsque des escomptes
sont offerts sur des jetons, puisqu’il y a alors
Processus et moment :
reconnaissance que les jetons sont acquis à des
fins spéculatives. Le fait d’offrir un escompte sur les
Conquérir la logistique
CJF, mais pas sur les jetons émis à la conversion de
I N T R O D U CT I O N E N B O U R S E
ceux-ci pourrait contribuer à atténuer le problème
(l’on reconnaît ainsi que les CJF, qui sont des valeurs Les entreprises qui jouissent d’une certaine
mobilières, sont spéculatives, mais que les jetons eux- notoriété pourraient envisager de faire un appel public
mêmes ne le sont pas). Subsidiairement, le fait d’offrir à l’épargne pour lever des fonds et accroître l’intérêt
un escompte au moment où le jeton est utilisé plutôt des investisseurs. Des émetteurs du secteur des
qu’au moment où il est placé (c’est-à-dire, dans le cadre cryptomonnaies ont réussi à s’inscrire en bourse au
du placement de la CJF ou d’un ICO) encouragerait moyen de prises de contrôle inversées. Une prise de
les porteurs à utiliser le jeton à sa fin prévue, et en contrôle inversée, qui consiste en l’acquisition d’une
augmenterait l’utilité. société nominale cotée en bourse, peut offrir des
avantages par rapport au processus traditionnel de
premier appel public à l’épargne (un « PAPE »),
LES CJF ET LES PÉRIODES DE DÉTENTION
comme une exposition moindre à la volatilité
Dans certains cas, le porteur d’une CJF sera assujetti temporaire du marché. Les promoteurs devraient
à une période de blocage, pendant laquelle il lui est envisager la possibilité d’un examen accru des
interdit de convertir sa CJF. Les périodes de détention organismes de réglementation et gérer de façon
servent à empêcher les porteurs importants de liquider proactive leurs processus et leurs communications
les jetons à profit dès que la plateforme est lancée et d’information en conséquence.
que les jetons sont librement négociables. Toutefois, les
autorités en valeurs mobilières pourraient considérer
ces périodes de détention comme une reconnaissance
du fait que les jetons émis sont des investissements
spéculatifs et, par conséquent, des valeurs mobilières,
15CHAPITRE 02
Démystifier les cryptomonnaies au Canada
S O L L I C I TAT I O N D E S I N V E ST I S S E U R S
EN LIGNE
Fonds d’investissement
Bon nombre de placements de jetons sont offerts et bourses
par le truchement de sites Web et de portails en
ligne qui traitent automatiquement les demandes des L E S F O N D S D E C RY P TO M O N N A I E S F O N T
acheteurs éventuels. En ce qui concerne les jetons FAC E À U N E S U R V E I L L A N C E P L U S S E R R É E
valeurs mobilières, le recours à une interface en ligne
Reconnaissant que les fonds constitués uniquement
pourrait provoquer l’application des restrictions prévues
dans le but d’investir dans une ou plusieurs
par la législation en valeurs mobilières concernant
cryptomonnaies présentent un modèle d’affaires inédit,
l’exploitation d’un marché et le courtage de valeurs
les autorités en valeurs mobilières du Canada ont
mobilières. Les émetteurs qui conçoivent des sites
prescrit des obligations d’information et des conditions
Web ou des portails de vente devront tenir compte de
d’inscription plus étendues pour ces fonds. Bien
ces règles.
que plusieurs fonds canadiens investissant dans les
cryptomonnaies aient obtenu une inscription de fonds
AT T É N U E R L E R I S Q U E TO U T E N É V I TA N T d’investissement, aucun n’est autorisé à exercer d’autres
LES DÉLAIS activités que des opérations sur des cryptomonnaies
établies comme le bitcoin et l’ether. Avant d’investir
Les organismes de réglementation canadiens dans des monnaies « alternatives », aussi appelées
ont indiqué qu’ils sont prêts à dialoguer avec les « altcoins », un fonds doit solliciter l’approbation
innovateurs afin de les aider à comprendre la préalable de l’organisme de réglementation applicable,
réglementation changeante. La communication avec probablement en partie en raison des préoccupations
les organismes de réglementation offre une certitude relatives à la garde et à l’évaluation des valeurs. Les
accrue et peut réduire substantiellement le risque fonds d’investissement qui désirent faire des opérations
d’exécution. Mais il faut du temps pour mettre les sur altcoins pourraient être assujettis à d’autres
organismes de réglementation à niveau, et le dialogue obligations, selon que ces actifs sont considérés ou
peut entraîner des retards. En plus d’examiner dès non comme des valeurs mobilières. Les organismes de
le départ les questions d’ordre réglementaire, les réglementation examinent également s’il y a lieu d’exiger
entreprises du secteur de la chaîne de blocs devraient des qualifications additionnelles (comme une formation
évaluer les délais de façon réaliste de sorte à faciliter en sciences informatiques) des fonds qui investissent
l’accès aux marchés. dans des cryptomonnaies.
D É F I S R E L AT I F S À L A G A R D E
En raison de la nature « au porteur » de bon nombre
de cryptomonnaies, les détenteurs de cette nouvelle
catégorie d’actifs connaissent bien la pondération des
besoins opposés de stockage sécuritaire et d’accès
facile. La législation en valeurs mobilières impose
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