Les armes de la guerre commerciale - RBC Wealth Management
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Juin 2019
RBC GESTION DE PATRIMOINE
Perspectives mondiales
Perspectives du Comité des Ser vices-conseils en gestion mondiale de portefeuille
Les armes
de la guerre
commerciale
Alors que Beijing et Washington
campent sur leurs positions,
nous faisons le point sur la
guerre commerciale et nous nous
penchons sur les raisons qui
poussent les États-Unis à cibler les
compétences de la Chine en haute
technologie.
Eric Lascelles | Page 4
Article de fond Actions mondiales Titres mondiaux à revenu fixe Devises
Inflation mondiale : En douceur Le « bonhomme derrière Euro : En mode attentiste
la cible n’a jamais été le rideau » à la Fed
aussi difficile à atteindre
Voir les déclarations importantes et obligatoires sur les analystes qui ne sont pas américains à la page 26.
Perspectives mondiales
Juin 2019
Table des matières
4 Les armes de la guerre commerciale
L’économiste en chef de RBC Gestion mondiale d’actifs se penche sur l’évolution de la
guerre commerciale. Il signale l’escalade possible dans le secteur technologique comme un
aspect essentiel à surveiller, alors que les États-Unis ciblent les compétences de la Chine en
haute technologie.
9 Inflation mondiale : la cible n’a jamais été aussi difficile à atteindre
L’inflation reste résolument inférieure à la cible de la Fed, malgré la robustesse de la
croissance et le taux de chômage aux États-Unis, qui s’établit à un creux record. Cette
situation confond à la fois les marchés et les autorités. La Fed cherche toutefois une
solution, qui pourrait maintenant se profiler à l’horizon.
13 Actions mondiales : En douceur
Tandis que de nombreux vents contraires freinent la croissance, les économies mondiale et
américaine bénéficient au moins d’un facteur très important : la politique monétaire et les
conditions du crédit demeurent extrêmement favorables. À notre avis, la correction actuelle
ne durera pas et les marchés boursiers reprendront leur ascension.
17 Titres mondiaux à revenu fixe : Le « bonhomme derrière le rideau »
à la Fed
Malgré les projections de resserrement supplémentaire du marché de l’emploi, les
économistes de la Fed estiment que l’inflation tombera légèrement sous la barre des 2 % à
moyen terme, levant ainsi le rideau sur la devise d’inflation « transitoire » des responsables
de la politique. Nous croyons donc que les jours du penchant neutre de la Fed sont comptés.
Les coulisses des marchés
3 Position de RBC en matière de placements
13 Actions mondiales
17 Titres mondiaux à revenu fixe
21 Devises
22 Marchandises
23 Principales prévisions
24 Feuille de pointage du marché
Toutes les valeurs sont en dollars américains et établies au 31 mai 2019, à la clôture du marché (sauf indication contraire).
2 Perspectives mondiales | Juin 2019
Aperçu mondial des
catégories d’actif
Position de RBC en matière
Opinions sur les actifs
de placements
mondiaux
Catégorie Opinion Actions
d’actif • L’optimisme désinvolte des premiers mois de l’année a brusquement fait place à des
— = + inquiétudes en mai. Confrontés à l’intensification du conflit commercial entre les
Actions États‑Unis et la Chine, tous les marchés boursiers développés se sont repliés et ont
abaissé leurs prévisions de croissance au cours du mois. Cela dit, au terme d’une reprise
aussi forte que celle du premier trimestre de 2019, il n’est pas rare de voir les cours
Titres à
revenu baisser de 4 % à 10 %.
fixe • Nous conservons une pondération neutre en actions. Étant donné que la plupart des
principaux marchés sont en situation de survente et que les cours sont devenus plus
Rendement Rendement intéressants, nous croyons que cette conjoncture finira par déboucher sur une nouvelle
anticipé anticipé phase ascendante. Une détérioration des pourparlers commerciaux pourrait toutefois
inférieur à la supérieur à la
moyenne moyenne reporter la reprise des marchés boursiers et les faire reculer davantage. Nous croyons que
les politiques monétaires demeureront accommodantes dans la plupart des régions et
soutiendront la vigueur des conditions économiques sous-jacentes. Par conséquent, et
Voir la section « Explication des comme nous l’avions fait dans nos Perspectives mondiales de mai, nous recommandons
opinions » pour plus de détails fortement aux investisseurs d’ajouter des placements défensifs à leurs portefeuilles.
Source : RBC Gestion de patrimoine Titres à revenu fixe
• Même si les décideurs de la Réserve fédérale américaine ont un penchant pour la
neutralité, les marchés sont d’un autre avis. Ils anticipent deux baisses de taux d’ici la fin de
l’année, et nous sommes d’accord avec eux. L’élément décisif dans ce débat pourrait être la
faiblesse de l’inflation, que la Fed considère comme « transitoire ». Nous croyons plutôt que
la faiblesse de l’inflation est fermement ancrée et pour cette raison, nous partageons l’avis
des marchés. La réunion du Comité fédéral de l’open market tenue en juin devrait donner
des éclaircissements à ce sujet. L’impasse des pourparlers commerciaux et l’éventualité
d’un assouplissement de politique de la part de la Fed ou d’une croissance timide au
deuxième trimestre devraient maintenir les taux à leurs faibles niveaux.
• Sur le plan mondial, nous maintenons une pondération neutre des titres à revenu fixe
et continuons de recommander aux investisseurs de se tourner vers les obligations de
sociétés de bonne qualité à l’approche des étapes finales du cycle de crédit. Compte
tenu de la persistance du risque de réinvestissement, les investisseurs américains auront
intérêt à accroître la duration de leurs portefeuilles.
Explication des opinions
(+/=/–) représente l’opinion du Comité des Services-conseils en gestion mondiale de portefeuille
pour un horizon de placement de 12 mois.
+ Surpondération laisse entendre un potentiel de rendement supérieur à la moyenne pour la
catégorie d’actif ou la région par rapport aux autres catégories d’actif ou régions.
= Pondération neutre laisse entendre un potentiel de rendement moyen pour la catégorie d’actif
ou la région par rapport aux autres catégories d’actif ou régions.
– Sous-pondération laisse entendre un potentiel de rendement inférieur à la moyenne pour la
catégorie d’actif ou la région par rapport aux autres catégories d’actif ou régions.
3 Perspectives mondiales | Juin 2019
Article
de fond
Les armes de la guerre
commerciale
Alors que les États-Unis et la Chine campent sur leurs positions,
l’économiste en chef de RBC Gestion mondiale d’actifs surveille
l’évolution de la guerre commerciale et les répercussions éventuelles de
l’accroissement des divergences sur la croissance économique. Il signale
Eric Lascelles
l’escalade possible dans le secteur technologique comme un aspect
Toronto, Canada
Eric.Lascelles@rbc.com essentiel à surveiller, alors que les États-Unis ciblent les compétences
de la Chine en haute technologie.
Eric Lascelles est économiste Les marchés ont reculé récemment en raison de la détérioration des négociations
en chef à RBC Gestion commerciales entre les États-Unis et la Chine. Les Américains ont déjà imposé quelques
mondiale d’actifs Inc. Il met à séries de tarifs douaniers sur les importations de biens chinois ; la Chine a réagi en
jour les prévisions de la société
imposant des tarifs de même ampleur, frappant les exportateurs américains et ciblant
pour l’économie mondiale et
certains secteurs de façon stratégique.
conseille ses gestionnaires
de portefeuille à propos Le populisme anti-commerce a été un élément central de la plateforme électorale du
des thèmes et des risques
président Trump, ce qui explique en partie les efforts déployés par la Maison-Blanche pour
principaux. Par ailleurs, il
renégocier les relations commerciales du pays avec le reste du monde.
livre fréquemment dans les
médias des commentaires sur Il faut reconnaître que les Américains ont quelques bonnes raisons d’être mécontents.
les tendances économiques
Comme le montre le graphique ci-dessous, les entreprises américaines ont payé en
et financières à l’échelle
mondiale, notamment sur les moyenne des droits de douane plus élevés lorsqu’elles vendaient leurs marchandises à
réseaux CNBC et Bloomberg. l’étranger que les entreprises étrangères qui avaient accès au marché américain.
Écart de taux tarifaires entre les États-Unis et les pays
partenaires (en points de pourcentage)
Écart supérieur à zéro : Les É.-U. paient des tarifs plus élevés
12
Produits agricoles 10,6
10 Produits non agricoles Les États-Unis ont raison
de vouloir de meilleurs
8 accords commerciaux
6,1 avec leurs partenaires.
6
4,0 3,6
4
2,5
2
0,0 0,0
0
-0,2 -0,2
-2 -1,2
Écart inférieur à zéro : Les É.-U. paient des tarifs moindres
-4
Mexique Chine Canada Japon UE
Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs ; OMC/CCI/CNUCED, Profils tarifaires dans
le monde 2018.
4 Perspectives mondiales | Juin 2019
Les armes
de la guerre
commerciale
Un autre facteur, moins plaisant, mais tout aussi valide, qui a motivé la renégociation des
accords commerciaux est le suivant : à l’instar d’autres grands pays, les États-Unis sont
bien placés pour profiter indûment de leur force et obtenir des accords avantageux en
contrepartie d’un accès à la plus importante économie au monde. Les États-Unis peuvent
donc raisonnablement espérer mieux qu’un accord strictement « équitable ».
En revanche, certains aspects de la logique qui sous-tend la volonté de renégocier les
accords sont moins solides. Par exemple, dans le secteur manufacturier des États-Unis,
beaucoup plus d’emplois ont été perdus en raison de l’automatisation que du transfert
à des usines à l’étranger. Par conséquent, malgré la conclusion de nouvelles ententes
commerciales, la majorité des emplois « perdus » dans ce secteur ne seront pas récupérés.
Pressions politiques
Les pressions exercées par les États-Unis visaient à forcer la Chine à entreprendre des
réformes économiques afin de rendre la relation commerciale entre les deux pays plus
symétrique, non seulement en équilibrant les volumes échangés entre eux, mais surtout
en élargissant mutuellement l’accès à leurs marchés. Plus précisément, les États-Unis
veulent que la Chine réduise le contrôle des capitaux, mette fin aux transferts obligatoires
de technologies des sociétés occidentales à leurs partenaires chinois, et limite les avantages
spéciaux dont jouissent de nombreuses sociétés d’État.
Il y a un mois, l’issue de ces négociations commençait à paraître prometteuse. Aujourd’hui,
tous les signes encourageants ont disparu, les deux pays étant de nouveau à couteaux tirés.
Les États-Unis affirment que la Chine avait initialement accepté d’adopter un large éventail
de réformes économiques, mais qu’elle a fait marche arrière à bien des égards en modifiant
le projet d’accord.
Depuis toujours, nous sommes d’avis que tout accord serait largement superficiel et ne
réglerait pas les différends sous-jacents entre les deux superpuissances économiques.
Toutefois, nous croyons maintenant que même un demi-succès sera difficile à obtenir.
Volatilité de l’indice S&P 500 selon l’évolution des échanges
commerciaux et des tarifs douaniers
Progression régulière des Préoccupations Retour des
actions en 2017 entourant les taux, la craintes liées
3 000 croissance et les tarifs au commerce
2 900
Si la querelle
2 800 commerciale
s’envenimait, les marchés
2 700 boursiers pourraient
encore reculer.
2 600
2 500
2 400
2 300 Adoucissement du ton des banques centrales,
atténuation des craintes liées au commerce, bons
bénéfices des sociétés au premier trimestre
2 200
janv. 2017 oct. 2017 juill. 2018
juil. 2018 avr. 2019
Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs, RBC Gestion de patrimoine, Wall Street
Journal, Haver Analytics ; données prises en compte jusqu’au 28 mai 2019.
5 Perspectives mondiales | Juin 2019
Les armes
de la guerre
commerciale
Les États-Unis ont mis à exécution la menace qu’ils reportaient depuis longtemps, soit celle
d’augmenter à 25 % les droits tarifaires de 10 % visant des produits chinois initialement
ciblés d’une valeur de 200 G$. Ils ont également menacé d’imposer une nouvelle vague de
tarifs douaniers (à un taux s’établissant entre 10 % et 25 %) sur 300 G$ d’importations de
biens chinois, ce qui pourrait de nouveau faire doubler l’incidence nette.
La Chine a riposté en appliquant de nouveaux tarifs douaniers sur 60 G$ d’importations de
produits américains (également à un taux s’établissant entre 10 % et 25 %).
Les marchés financiers traversent naturellement une période difficile, compte tenu de toute
cette instabilité. Rappelons que le redressement des marchés boursiers depuis le début
de 2019 est attribuable à trois principaux facteurs macroéconomiques : les taux d’intérêt ont
cessé d’augmenter, la croissance économique a commencé à se stabiliser et les problèmes
causés par le protectionnisme se sont atténués. Comme cette dernière raison ne s’applique
plus, le réajustement du marché n’est pas surprenant.
Protectionnisme et mécontentement
Le protectionnisme a tendance à être un facteur économique négatif pour diverses raisons.
La plus importante d’entre elles est sans contredit l’augmentation du coût de la vie, en
partie attribuable au fait que les importateurs doivent payer leurs marchandises plus cher,
et que les fabricants nationaux ont moins de concurrents et en profitent pour majorer leurs
prix. Cette réalité ne suffit pas à expliquer entièrement les maux du protectionnisme, mais il
s’agit de son élément principal.
Parmi les aspects positifs, le gouvernement perçoit des recettes fiscales auprès des
entreprises étrangères, et certaines entreprises nationales prospèrent quand la pression de
la concurrence étrangère diminue.
RBC Gestion mondiale d’actifs – probabilité de scénarios liés au
commerce et répercussions possibles sur l’économie
Scénario Probabilité Détails Répercussions économiques
É.-U. : -2,1 %
Guerre
Pire 15 % Chine : -2,5 % Les scénarios relatifs au
commerciale
Canada : -2,0 % commerce se détériorent.
Selon nos estimations,
Tarifs É.-U. : -0,3 % à -0,6 %
si le scénario
Négatif 40 % douaniers Chine : -0,4 % à -0,8 % « négatif » l’emporte,
importants Canada : -0,2 % à -0,4 % les répercussions
É.-U. : -0,1 % à -0,2 % sur l’économie
Un peu Faibles tarifs seront deux fois plus
25 % Chine : -0,2 % à -0,5 %
négatif douaniers importantes que celles
Canada : -0,1 % que nous aurions
Abandon des É.-U. : 0 % prévues si les tarifs
10 % tarifs douaniers n’avaient pas augmenté
Neutre du président
Chine : 0 %
récemment.
Trump Canada : 0 %
Effondrement É.-U. : Positives
des barrières
Meilleur 10 % étrangères sous
Chine : ?
la pression Canada : ?
Headline - RBC Global Asset Management trade scenario probabilities and potential economic i
Source : RBC Gestion mondiale d’actifs, probabilités en date du 27 mai 2019.
Source: RBC Global Asset Management; probabilities as of 5/27/19
Blurb: Trade scenarios tilt toward "Negative." Our estimate for the economic hit under this scena
Mais dans l’ensemble, les facteurs négatifs l’emportent habituellement sur les facteurs
positifs, et c’est presque toujours ce qui se produit lorsque les pays étrangers contre-
Latest RBCGAM
attaquent version
en imposant in #MacroMemo
leurs email de
propres droits 5/27/19
douane.
6 Perspectives mondiales | Juin 2019
Les armes
de la guerre
commerciale
Le tableau précédent donne une approximation de la probabilité de différents scénarios
et de leurs répercussions économiques. Cette analyse n’est pas très précise et la cible est
instable, car les deux pays se renvoient la balle en ce qui concerne les menaces d’imposition
de tarifs. De plus, même si un certain tarif est appliqué, la véritable question est de savoir
s’il est en vigueur pendant cinq semaines ou pendant cinq ans.
Après un bref intermède d’optimisme, il semble que le scénario « négatif » soit le plus
probable. Ce scénario laisse entrevoir des dommages économiques de l’ordre de 0,3 %
à 0,6 % du PIB des États-Unis si les tarifs persistent, ainsi qu’un effet négatif de 0,4 % à
0,8 % sur l’économie chinoise, en supposant qu’aucun droit tarifaire n’est imposé sur les
automobiles. À titre de comparaison, ces répercussions sont deux fois plus importantes que
celles que nous aurions prévues si les tarifs n’avaient pas augmenté récemment. À l’inverse,
ces répercussions sont deux fois moins importantes que celles prévues si les États-Unis
mettaient à exécution leur menace d’imposer une nouvelle vague de tarifs douaniers sur
300 G$ d’importations de produits chinois.
Nous avons des raisons de penser que les modèles actuels pourraient ne pas rendre
compte de l’étendue des dommages. Par exemple, la perte de prospérité des ménages et
des entreprises pourrait être supérieure à l’incidence économique négative cumulée, étant
donné que le secteur public est souvent favorisé par les recettes fiscales supplémentaires
qu’il peut percevoir grâce aux tarifs douaniers. Par conséquent, d’autres secteurs de
l’économie accusent un retard encore plus grand.
Par ailleurs, la réaction des marchés boursiers à ce genre de choc est habituellement
plusieurs fois supérieure aux répercussions sur l’ensemble de l’économie. Il serait donc
normal de prévoir une fluctuation du marché boursier de plusieurs points de pourcentage
pour un choc protectionniste qui ne ferait que soustraire un demi-point de pourcentage à la
croissance économique.
Attaques contre des entreprises
Parmi les armes non tarifaires dans la querelle commerciale entre les États-Unis et la
Chine, les attaques contre des sociétés représentent la manifestation la plus évidente
d’antagonisme transfrontalier.
Huawei monopolise particulièrement l’attention contre son gré. Sa directrice des finances
a été accusée de fraude par les autorités américaines et la mise en place de ses produits 5G
a été bloquée par les États-Unis et d’autres pays développés. De plus, les entreprises
américaines doivent désormais obtenir l’approbation du gouvernement avant de faire
affaire avec cette société, ce qui compromet la poursuite des activités commerciales.
Huawei est vraisemblablement visée pour plusieurs raisons :
• La société est à l’avant-garde de la vague 5G et n’a pas de concurrent aux États-Unis. Par
conséquent, les efforts des Américains visent peut-être simplement en partie à réduire
l’ampleur des avancées technologiques des Chinois.
• Huawei est accusée d’avoir acquis par des moyens douteux une part appréciable de sa
propriété intellectuelle de base, souvent au détriment de chefs de file de l’extérieur de
la Chine.
• Les Américains l’accusent de ne pas respecter les sanctions imposées par les États-Unis
contre l’Iran, ce que Huawei dément.
• Les Américains craignent que la proximité de Huawei et des autorités chinoises puisse
faciliter l’espionnage contre les pays qui mettraient les produits 5G de la société au cœur
de leurs réseaux de télécommunications.
7 Perspectives mondiales | Juin 2019
Les armes
de la guerre
commerciale
Les obstacles auxquels Huawei est confrontée pourraient bien être réduits ou éliminés par
la conclusion d’un accord commercial entre les deux pays. Les restrictions imposées par
les Américains à ZTE avaient finalement été allégées pour plaire au président de la Chine.
Il s’agissait d’une décision sans précédent motivée uniquement par des considérations
politiques plutôt que juridiques.
Les mesures prises par les Américains à l’encontre de Huawei pourraient se retourner
contre eux si elles sont mises en œuvre trop longtemps ; plus longtemps les Chinois
n’auront pas accès aux technologies américaines, plus il est probable qu’ils reproduiront ces
technologies. De même, toute perte d’accès au système de compensation en dollars devrait
accélérer la mise sur pied d’un système chinois rival, de sorte que les Américains seraient
moins en mesure d’exercer la même influence dans l’avenir.
La Chine possède aussi la capacité de frapper les États-Unis en adoptant des mesures non
tarifaires, par exemple en vendant des titres du Trésor américain, en restreignant la vente
de téléphones iPhone ou d’autres produits de prestige fabriqués en Chine, ou même en
interrompant ses exportations d’éléments des terres rares (dont elle a le quasi-monopole),
nécessaires à la fabrication d’appareils électroniques modernes.
L’avenir est incertain
À moins que la raison l’emporte, le fléchissement de la production économique imputable
à l’imposition de nouveaux tarifs élevés et à des mesures non tarifaires musclées pourrait
entraver les signes de reprise observés récemment dans les économies chinoise et
américaine. En revanche, il importe de répéter qu’aucun des effets négatifs décrits dans
le présent document ne serait suffisant à lui seul pour plonger les États-Unis ou la Chine
en récession ; les dommages seront étalés sur plusieurs années au lieu de se produire d’un
seul coup.
Par ailleurs, l’administration Trump s’empressera de favoriser la croissance économique
à l’approche de l’élection de 2020. Il en sera de même pour la Chine, compte tenu des
mesures de relance budgétaire récemment adoptées dans le but de stabiliser la croissance.
Ces motivations inciteront peut-être les deux pays à conclure une entente après tout.
La possibilité que les présidents Trump et Xi se rencontrent au sommet du G20, prévu pour
la fin de juin à Osaka, nous donne une lueur d’espoir. Cependant, notre scénario de base
table maintenant sur le maintien de la dernière ronde de tarifs.
Au final, la résolution des différends entre les États-Unis et la Chine dépendra peut-être
du temps pendant lequel les deux pays pourront supporter les effets négatifs des tarifs sur
leur économie.
8 Perspectives mondiales | Juin 2019Article
de fond
Inflation mondiale : la cible
n’a jamais été aussi difficile
à atteindre
Dans un contexte de fluctuations des craintes d’une guerre commerciale et
de volatilité récente sur les marchés, l’inflation reste résolument inférieure
Tom Garretson, CFA
Minneapolis, États-Unis
à sa cible, malgré la robustesse de la croissance et le taux de chômage aux
tom.garretson@rbc.com États-Unis, qui s’établit à un creux record. Cette situation confond à la fois
les marchés et les autorités. La Réserve fédérale américaine (Fed) cherche
toutefois une solution, qui pourrait maintenant se profiler à l’horizon.
Il peut sembler difficile de croire qu’après quelque dix ans d’expansion économique dans la
foulée de la crise financière mondiale, la diminution du taux de chômage aux États-Unis à
son creux des 50 dernières années, à 3,6 %, et les milliers de milliards de dollars de mesures
de relance mises en place par les banques centrales à l’échelle mondiale, nous en soyons
encore à tenter d’expliquer le mystère de la faiblesse de l’inflation. C’est pourtant le cas.
Les querelles commerciales, les craintes concernant la croissance et les épisodes de
volatilité sur les marchés ont incité les banques centrales à suspendre le relèvement des
taux d’intérêt pour l’instant. Cependant, les attentes d’un assouplissement de la politique
monétaire sont justifiées par le courant sous-jacent de tensions inflationnistes faibles, voire
nulles. À l’heure actuelle, les marchés américains tablent sur pas moins de trois baisses de
taux par la Fed d’ici à la fin de 2020.
Comme l’illustre le graphique, les mesures de l’inflation que privilégient la Fed et la Banque
centrale européenne (BCE) n’ont que rarement atteint leur cible au cours du cycle actuel. En
fait, l’inflation aux États-Unis n’a atteint sa cible que 5 % du temps depuis la fin de la crise
financière, en 2009, et environ 25 % du temps lors des 20 dernières années.
L’inflation a été inférieure aux cibles pendant la plus grande
partie du cycle
3,0 %
2,0 % L’inflation s’est
récemment approchée
1,0 % de sa cible de 2 %,
mais on craint de
plus en plus qu’elle
0,0 %
s’établisse de nouveau
en deçà des objectifs
-1,0 % des banques centrales.
2009 2011 2013 2015 2017 2019
Inflation de base aux É.-U. Inflation dans la zone euro
Cible de 2 %
Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg.
9 Perspectives mondiales | Juin 2019Inflation
mondiale
La Fed continue de prévoir un taux d’inflation annuel de 2 % jusqu’en 2021, mais certains
responsables ont récemment fait part de leurs préoccupations à l’égard de la faiblesse de
l’inflation. En Europe, le taux d’inflation s’est récemment approché de 2 %, mais la BCE
continue d’entrevoir une inflation de tout juste 1,2 % en moyenne cette année, de 1,5 %
en 2020 et de seulement 1,6 % en 2021. Pour sa part, la Banque du Japon a bel et bien
renoncé à sa cible de 2 % au cours de sa période de prévision, puisque l’inflation a été de
seulement 0,4 % en moyenne durant la présente décennie, entravée par des tendances
démographiques défavorables.
Quelles sont les causes fondamentales de la faiblesse de l’inflation, et comment les banques
centrales pourraient-elles rajuster leurs méthodes pour atteindre leurs objectifs à cet égard ?
Les ratés des moteurs d’inflation traditionnels
Ces dernières années, l’aplatissement de la courbe de Phillips, soit le cadre utilisé par la Fed
pour prévoir l’inflation, qui décrit simplement la relation habituellement forte entre le recul
du chômage et la hausse de l’inflation, a été au cœur du problème. Mais même si le taux de
chômage frôle un creux de 50 ans aux États-Unis, la croissance des salaires a été modeste, à
l’instar des grandes mesures d’inflation au cours du présent cycle.
Malgré de nombreuses tentatives pour expliquer la rupture de cette relation, la raison en
est peut-être simplement qu’on ne compare plus des éléments comparables. Au cours des
40 dernières années, l’inflation – ou l’absence d’inflation – est devenue un phénomène
mondial en raison des changements ayant touché les échanges commerciaux et la
production dans le monde. La Fed ou toute autre banque centrale a peut-être perdu la
maîtrise de la situation, et ce, même si le taux de chômage dans les pays développés reste
en grande partie tributaire de la politique monétaire de la banque centrale en question.
Pour illustrer cette dynamique, précisions qu’aux États-Unis, l’inflation de base s’est établie
en moyenne à seulement 1,3 % par année lors des cinq dernières années. Un examen
approfondi révèle toutefois que les prix d’un panier de services (70 % des dépenses) – qui
représente essentiellement un facteur intérieur – ont augmenté de 2,4 %, soit plus que la
moyenne, alors que les prix des biens (30 % des dépenses) que les Américains importent en
grande partie ont reculé en moyenne de 2,1 % chaque année.
Les décisions de politique monétaire fondées sur la courbe de Phillips, en prévision d’une
inflation qui ne se concrétise jamais, ne font qu’accroître le risque d’erreurs de politique.
Les prévisions d’inflation sont fondées sur les données passées
Une autre raison, peut-être plus importante, expliquant la faiblesse de l’inflation est que les
attentes inflationnistes sont peu élevées. Même les analyses de la Fed révèlent que les attentes
inflationnistes sont souvent fondées sur les données passées concernant l’inflation réelle.
Comme l’illustre le graphique suivant, les attentes inflationnistes à long terme des
consommateurs ont diminué de façon constante au cours du cycle actuel, ayant atteint
leur plus faible niveau depuis que la question à ce sujet a été intégrée au sondage de
l’Université du Michigan, en 1979. Cette situation explique pourquoi l’inflation risque de
s’établir constamment en deçà des cibles d’inflation des banques centrales, et pourquoi
l’inflation est souhaitable en premier lieu : les consommateurs qui s’attendent à une
baisse des prix pourraient retarder leurs dépenses, ce qui pèserait sur la croissance, tandis
que les entreprises seront réticentes à augmenter les prix et à effectuer de nouveaux
investissements. Dans le meilleur des cas, nous nous retrouverions ainsi dans un cycle de
faible inflation susceptible de compromettre la crédibilité des banques centrales, et dans le
pire des cas, dans une spirale déflationniste.
Maintenant que les taux réels et prévus d’inflation semblent diverger des cibles, les banques
centrales sont-elles sur le point de changer de stratégie ?
10 Perspectives mondiales | Juin 2019Inflation
mondiale
Les attentes inflationnistes des consommateurs américains
atteignent des creux records
5,0 %
Récessions aux É.-U.
Anticipations inflationnistes
4,5 %
Moyenne sur 1 an La baisse de l’inflation
4,0 % pourrait être
attribuable au fait que
3,5 % les consommateurs
s’attendent à ce que
3,0 % l’inflation recule à
l’avenir, peut-être
2,5 % parce que les cibles
d’inflation de la Fed ne
2,0 % sont pas atteintes.
1990 1995 2000 2005 2010 2015
Sources : RBC Gestion de patrimoine, enquête de l’Université du Michigan sur
les attentes des consommateurs concernant les prix au cours des cinq ou dix
prochaines années.
Le moment d’opter pour une nouvelle approche est venu
Aux États-Unis, la Fed a entrepris une étude d’un an sur les cibles d’inflation, dont les
résultats seront présentés ce mois-ci lors d’une conférence à Chicago. Ce sera peut-être
le premier pas vers l’adoption d’une nouvelle politique pour la Fed, peut-être dès cette
année. Les deux idées qui ont fait le plus souvent l’objet de discussions sont soit la hausse
de la cible d’inflation au-delà de 2 %, soit l’établissement d’une cible fondée sur le niveau
des prix. Selon nous, une variante de cette seconde approche est de loin l’option la plus
vraisemblable.
En optant pour une cible fondée sur le niveau des prix, on ne pourra plus se contenter
d’« oublier le passé » lorsque les cibles d’inflation ne seront pas atteintes. Il faudra alors que
tout « déficit » d’inflation soit compensé par un taux d’inflation supérieur à sa cible pendant
un certain temps, jusqu’à ce que la hausse des prix revienne à une moyenne annuelle de
2 %. Par exemple, supposons que la Fed cherche à compenser tous les déficits d’inflation
enregistrés depuis 2009 ; pour revenir à la moyenne, elle devrait laisser l’inflation grimper à
environ 2,5 % pendant cinq ans. Certes, il s’agit d’une hausse du taux d’inflation, mais qui
n’est pas très prononcée. Actuellement, la Fed applique simplement sa politique dans le but
de ramener l’inflation de base à 2 % dans un délai d’un an à trois ans.
Cependant, la Fed a passé la plus grande partie des 40 dernières années, soit depuis que
son ancien directeur Paul Volcker a décidé en 1981 de mater l’inflation, à tenter de remplir
la deuxième partie de son double mandat, soit d’assurer la stabilité des prix. Pourquoi
prendrait-elle le risque de faire machine arrière ?
Les banques centrales sont confrontées au problème suivant : la faiblesse de l’inflation
augmente le risque que le taux directeur revienne près de zéro, voire plus bas, comme c’est
le cas pour la BCE et la Banque du Japon, et qu’il y reste plus longtemps en cas de recul de
l’économie. En fait, les autorités cherchent des façons d’obtenir une plus grande marge
de manœuvre pour leurs outils de politique monétaire. La politique appliquée à l’égard de
l’inflation au cours des 40 dernières années pourrait ne pas être celle convenant le mieux
pour les 40 prochaines années. Nous vivons en effet dans un monde où les taux d’intérêt
devraient demeurer constamment peu élevés, principalement en raison des tendances
démographiques que traduit le vieillissement de la population.
11 Perspectives mondiales | Juin 2019Inflation
mondiale
Le recul de la croissance de la population en âge de travailler
devrait se poursuivre
2,25 % États-Unis
1,75 % Zone euro
Japon Les tendances
1,25 %
démographiques
0,75 % représentent l’un des
principaux facteurs
0,25 %
susceptibles de limiter
-0,25 % l’inflation ; elles
-0,75 % rendent nécessaire
une modification de la
-1,25 % stratégie des banques
-1,75 % centrales.
1970 1990 2010 2030 2050
Sources : RBC Gestion de patrimoine, estimations et prévisions de la Banque
mondiale concernant la croissance annuelle de la population en âge de travailler
(entre 15 et 64 ans).
Mario Draghi, le président de la BCE, a déclaré que la banque centrale ne réexamine pas
pour l’instant son objectif de maintenir l’inflation en deçà de 2 %, mais proche de ce taux,
ajoutant toutefois qu’il attend les résultats de l’étude de la Fed.
Quoi qu’il en soit, la meilleure stratégie pour composer avec la faiblesse persistante de
l’inflation sera vraisemblablement un retour à des taux d’intérêt peu élevés pendant longtemps,
car les banques centrales cherchent à ramener durablement le taux d’inflation à sa cible.
Conséquences pour les portefeuilles
Ce qu’il faut retenir, c’est que les taux d’intérêt devraient diminuer, alors que le taux
d’inflation augmentera légèrement. Pour les investisseurs boursiers, les actions procurent
essentiellement une protection naturelle contre l’inflation. Toutefois, la principale crainte
serait d’observer une accélération de la croissance des salaires attribuable au resserrement
constant des marchés de l’emploi, laquelle grugerait les marges des entreprises. Cela dit,
la rentabilité des entreprises, du moins aux États-Unis, demeure historiquement élevée et
octroie une importante marge de manœuvre.
En ce qui concerne les porteurs de titres à revenu fixe, nous pensons qu’ils doivent s’habituer
à allonger les échéances. Le risque de réinvestissement demeure la plus lourde menace
planant sur le rendement des portefeuilles ; non seulement les taux à court terme devraient-
ils demeurer stables dans le meilleur des cas, mais ils sont susceptibles de diminuer, car les
marchés tablent sur près de trois baisses de taux par la Fed d’ici à la fin de 2020.
Malgré la volatilité récemment observée sur les marchés, nous croyons que l’orientation
expansionniste des politiques monétaires des banques centrales devrait continuer à court
terme de favoriser les actifs risqués, notamment les actions et les obligations de sociétés.
Toutefois, cette stratégie n’est pas sans risque à long terme. Si les banques centrales
décidaient d’abaisser leur taux directeur pour faire grimper l’inflation, nous sommes d’avis
que les risques de formation de bulles d’actifs et d’instabilité financière augmenteraient, de
même que la nécessité pour les investisseurs de faire preuve de vigilance.
Nous verrons quelle sera la décision de la Fed et si les autres banques centrales lui
emboîtent le pas. Toutefois, les principales banques centrales du monde semblent plus
proches que jamais d’à tout le moins modifier légèrement la façon d’atteindre les objectifs
de leur politique monétaire. La meilleure stratégie sera vraisemblablement un retour à des
taux d’intérêt peu élevés pendant longtemps.
12 Perspectives mondiales | Juin 2019Actions
mondiales
En douceur
Les principaux indices ont subi une Opinions sur les actions
correction, rendant une partie des
Région Actuel
gains enregistrés lors de la progression
Monde =
spectaculaire des marchés boursiers entre
décembre et avril. Les indices américain États-Unis =
S&P 500 et canadien S&P/TSX ont reculé Canada =
par rapport à leurs nouveaux sommets Europe continentale =
records atteints en avril. Dans le cas Royaume-Uni =
des marchés aux prises avec une nuée
Asie (hors Japon) =
d’incertitudes politiques et commerciales
Japon +
(le Japon et la plus grande partie de l’Asie, le
Royaume-Uni et l’Europe), le redressement + Surpondération = Pondération neutre – Sous-pondération
Source : RBC Gestion de patrimoine
a été moins vigoureux et ne s’est pas traduit
par de nouveaux sommets.
banques américaines ont assoupli leurs
Comme d’habitude, nous accordons
critères d’octroi pour presque tous les
notre attention aux perspectives
types de prêts depuis le début de l’année.
du cycle économique mondial, en
Selon la dernière enquête menée auprès
particulier de l’économie américaine.
des petites entreprises, dont les résultats
Les obstacles ne manquent pas : par
ont été dévoilés par la National Federation
exemple, l’accumulation des stocks avant
of Independent Businesses, seulement
l’imposition des tarifs douaniers a stimulé
4 % des répondants (une proportion
la croissance du PIB dans une certaine
historiquement faible) ont fait savoir que
mesure, mais l’écoulement de ces stocks
leurs besoins de financement n’étaient pas
excédentaires aura pour effet de ralentir
tous comblés.
la croissance durant le trimestre en cours.
L’incertitude politique ébranle la confiance En l’absence d’un resserrement des
des entreprises dans l’ensemble, et la conditions de crédit, nous pensons que
situation ne devrait pas s’améliorer de sitôt. les économies américaine et mondiale
continueront d’enregistrer une croissance
Cela dit, il existe au moins un facteur
sur 12 mois, mais à un rythme moins rapide
favorable très important : la politique
Jim Allworth que prévu. Le cas échéant, les bénéfices des
monétaire et les conditions de crédit
Vancouver, Canada sociétés devraient aussi croître, de même
demeurent extrêmement souples. La
jim.allworth@rbc.com que la valeur des entreprises.
politique des banques centrales est
Kelly Bogdanova particulièrement expansionniste et À notre avis, la correction/consolidation
San Francisco, États-Unis devrait le demeurer. Les écarts de taux, actuelle ne durera pas et les marchés
kelly.bogdanova@rbc.com soit le rendement excédentaire que les boursiers reprendront leur progression.
Patrick McAllister, CFA sociétés doivent verser par rapport aux Nous conservons une pondération
Toronto, Canada obligations d’État, sont extrêmement neutre à l’égard des actions. Nous
patrick.mcallister@rbc.com minces. Par conséquent, la plupart des recommandons aussi de prêter attention
Frédérique Carrier sociétés ont accès à tout le financement aux déséquilibres au sein des portefeuilles
Londres, Royaume-Uni dont elles ont besoin à des conditions qui ont pu s’intensifier au cours du long
frederique.carrier@rbc.com exceptionnellement favorables. marché haussier actuel. Il importe aussi
Judith Oliver de rehausser la qualité en misant sur les
La plus récente enquête auprès des
Singapour sociétés qui versent un dividende durable
responsables du crédit, publiée par la
judith.oliver@rbc.com et dont le bilan est sain, étant donné que le
Fed en avril, montre que la majorité des
cycle déjà très long se poursuit.
13 Perspectives mondiales | Juin 2019Actions
mondiales
Faits saillants par région de l’année, RBC Marchés des Capitaux
prévoit toujours un bénéfice par action
États-Unis de 171 $ pour les sociétés de l’indice
• Après avoir enregistré des gains pendant S&P 500, mais souligne que le BPA
quatre mois d’affilée, le marché boursier pourrait diminuer à 166 $ en cas de faible
américain a fait une pause dont il croissance économique, et à 160 $ en cas
avait bien besoin. Après avoir atteint de légère récession. Il ne s’agit cependant
un sommet record à la fin d’avril, pas de son scénario de base.
l’indice S&P 500 a reculé de 6,6 % à
• À nos yeux, la querelle avec la Chine
cause de l’aggravation de la querelle
est plus qu’une guerre commerciale
commerciale entre les États-Unis et la
ou technologique. Elle s’inscrit dans
Chine. L’imposition de part et d’autre de
une bataille géopolitique globale entre
nouveaux tarifs et les nouvelles sanctions
le cadre unipolaire dominé par les
de Washington à l’égard des principales
États-Unis depuis la fin de la Guerre
sociétés technologiques chinoises
froide, et la transition, inévitable selon
ont soulevé des doutes à propos de la
la Chine et d’autres pays, vers un
croissance mondiale et des secteurs du
ordre mondial multipolaire mené par
marché boursier américain qui sont
diverses puissances.
liés à la Chine, par exemple les produits
industriels et le matériel informatique. • En ce qui concerne les placements
Par ailleurs, l’annonce de tarifs douaniers en actions, nous restons d’avis que
sur toutes les importations de biens les portefeuilles pourraient profiter
mexicains a fait chuter les marchés à d’une position quelque peu défensive.
la fin de mai. Malgré ce recul, l’indice Nous recommandons de bonifier les
S&P 500 reste en hausse de 9,8 % depuis portefeuilles d’actions américaines en
le début de l’année. misant sur les actions à dividendes et en
améliorant la qualité des placements en
• Juste avant que les tensions s’intensifient
général. La vigilance reste de rigueur.
avec la Chine et le Mexique, les sociétés
de l’indice S&P 500 avaient fait état de Canada
l’apaisement des inquiétudes suscitées
• Le 18 juin, nous devrions savoir si le
par les obstacles commerciaux. Si les
gouvernement fédéral a décidé de
conflits persistent, elles changeront
donner suite au projet d’expansion
probablement d’opinion au cours de
du pipeline Trans Mountain. Puisque
la période d’annonce des résultats du
le gouvernement fédéral a fait
deuxième trimestre. Pour l’ensemble
Rendements du S&P 500 en 2019
17,5 % Le marché boursier
américain a bien
progressé jusqu’à la fin
9,8 % d’avril, mais les choses
ont changé en mai.
-6,6 %
CA Janvier - avril Mai
Sources : RBC Gestion de patrimoine, FactSet ; données prises en compte
jusqu’au 31 mai 2019.
14 Perspectives mondiales | Juin 2019Actions
mondiales
l’acquisition du pipeline actuel et du Europe continentale et Royaume-Uni
projet d’expansion pour 4,5 G$ CA • Les statistiques macroéconomiques de
il y a tout juste un an, nous croyons l’Europe ont récemment donné des signes
qu’il ira fort probablement de l’avant. de stabilisation ; malheureusement,
Cependant, étant donné l’approche cette tendance se manifeste dans un
d’une élection fédérale à l’automne, il est contexte d’intensification des tensions
plus difficile de déterminer le moment géopolitiques et commerciales. À moins
où la construction commencera. Nous que ces tensions s’estompent, les
croyons que les investisseurs accordent perspectives pourraient de nouveau se
plus d’importance à la construction dégrader, étant donné que l’économie
qu’aux annonces, compte tenu des européenne, tributaire des exportations,
retards persistants dans la mise en œuvre est particulièrement sensible à l’évolution
des pipelines. de la Chine. La dépréciation de l’euro
• Parmi les secteurs de l’économie favorise les sociétés exportatrices, mais
canadienne, nous sommes optimistes ne suffira pas à contrebalancer les
à l’égard des produits industriels. maux causés par le ralentissement de
Cette opinion pourrait devoir être l’économie mondiale.
réévaluée, étant donné que l’expansion • Les valorisations des actions
économique semble se trouver à une européennes, qui s’établissent à 13 fois
étape avancée ; en outre, en raison de les bénéfices prévisionnels pour 2020,
l’inversion récente de la courbe des pourraient être vulnérables à une issue
taux, la prudence est de mise en ce qui négative des conflits commerciaux en
concerne les perspectives. Nous pensons cours. Nous conservons une pondération
que l’expansion économique pourrait neutre à l’égard des actions européennes
se poursuivre. Par conséquent, nous et porterons attention au sommet du
n’avons aucune objection à conserver G20 en juin pour y repérer des indices
une surpondération, mais surveillons concernant l’avenir du commerce.
les occasions de réaliser des profits dans
• Nous recommandons aux investisseurs
le secteur des produits industriels à des
de continuer à privilégier les sociétés
cours intéressants.
européennes qui ont une portée
• Compte tenu de ce que nous percevons mondiale, un modèle d’affaires robuste
comme un pessimisme soutenu à et une forte production de flux de
l’endroit des actions canadiennes, nous trésorerie : les titres de bon nombre
pensons qu’il serait utile d’examiner d’entre elles sont bon marché par rapport
le marché sous un angle différent. Le à ceux de sociétés semblables à l’échelle
marché canadien n’offre pas les mêmes internationale. Nous croyons qu’il existe
occasions de croissance à long terme que des occasions intéressantes parmi les
le marché américain, mais il regorge de sociétés des soins de santé et des produits
sociétés sur des marchés oligopolistiques industriels qui tirent profit de tendances
qui partagent un certain nombre de à long terme, et les sociétés de biens
caractéristiques attrayantes. Les banques, de consommation et de services qui
les sociétés ferroviaires, les entreprises de occupent une position dominante sur
télécommunications et les épiceries ont le marché et qui possèdent des marques
établi des barrières à l’entrée, montré leur bien établies.
capacité de fixation des prix et obtenu des
• Au Royaume-Uni, la récente démission
rendements élevés des capitaux propres.
de la première ministre Theresa May ne
Ensemble, ces sociétés représentent
dissipera pas l’incertitude concernant
environ 35 % de l’indice de référence et
l’impasse du Brexit. Pendant la course
offrent selon nous d’excellentes occasions
à la chefferie qui aura lieu chez les
de placement.
conservateurs, le ton devrait se durcir en
ce qui concerne le Brexit. Les évaluations
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