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Stratégie et Investissement
Lettre du 02 Août 2021
Les vues de la gestion à trois mois : le pari que
la quatrième vague n’est pas un game changer
La Banque Postale AM
34, rue de la Fédération
75737 Paris Cedex 15
Hervé Goulletquer
herve.goulletquer@labanquepostale-am.fr
Tel. (+33) 1 57 24 22 07
Sebastian Paris Horvitz
sebastian.parishorvitz@labanquepostale-am.fr Les marchés pourraient encore être affectés par les craintes sur l’impact
Tel. (+33) 1 57 24 22 05
potentiel sur la croissance au niveau mondial que pourraient avoir la
progression des contagions dues au variant Delta et/ou l’impact des
mesures de contrôle de certaines activités par les autorités chinoises.
Toutefois, malgré des valorisations exigeantes nous continuons de penser
que la protection apportée par les vaccinations devrait permettre la
poursuite de la croissance, avec celle-ci toujours alimentée par des
politiques monétaires ultra accommodantes, permettant ainsi d’encore
porter la prise de risque.
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Les vues de la Gestion à trois mois : le pari que la quatrième vague
n’est pas un game changer
Nos convictions sur l’environnement global aux horizons de trois mois:
l’économie et les banques centrales
La 4ème vague de contagions liées essentiellement à la souche Delta du virus continue de
progresser dans le monde. En même temps, dans les zones fortement vaccinées, comme en
Europe, les cas graves et décès, tout en augmentant, restent très en retrait par rapport aux
épisodes précédents. Le constat est sans appel, les vaccins protègent les populations. En ce sens,
la poursuite de la progression des vaccinations en Europe (plus de 50% de la population a reçu au
moins une dose) est un facteur rassurant pour l’avenir afin de poursuivre l’ouverture de
l’économie. Aux Etats-Unis, où la vague arrive, on pourrait voir un léger impact négatif si le net
ralentissement des vaccinations qu’on constate se maintien. Dans les pays émergents, les
campagnes de vaccination restent lentes. Sans une accélération des vaccinations, il est probable
que la reprise économique dans ces pays sera bien moins rapide.
Nous tablons toujours sur la poursuite d’une croissance forte en Europe et aux Etats-Unis à un
rythme soutenu. La croissance aux Etats-Unis s’est établie à 1,6% au 2T21, soit proche du 1T21.
La consommation est restée le principal moteur. La croissance devrait rester robuste outre-
Atlantique, toujours portée par la consommation, soutenue par l’embellie de l’emploi. La baisse
récente des taux d’intérêt à long terme devrait aussi apporter un soutien. En Zone Euro, une
dynamique similaire est en place. La croissance du PIB a rebondi à 2% au 2T21, et devrait rester
solide jusqu'à la fin d’année avec la maîtrise de la pandémie. En Chine, malgré les mesures à
l’encontre des valeurs internet et leur impact boursier, les autorités devraient préserver leur
objectif de croissance de 5,5%.
En matière d’évolution des prix à la consommation aux Etats-Unis, la règle du Bis Repetita
Placent paraît s’imposer, avec un mois de juin qui apparait comme un « copier – coller » de celui
de mai. Les prix des biens et services, qui ont réagi au confinement par une accélération,
poursuivent leur progression à un rythme enlevé ; le meilleur exemple est les véhicules d’occasion.
Par ailleurs, le retour à une mobilité plus normale génère une nette inflexion haussière de certains
autres prix, comme les billets d’avion. Ce double phénomène n’est pas fait pour durer. Le premier
devrait disparaitre et le second, s’estomper. A quel horizon ? Plutôt rapide sans doute ; même s’il
est difficile d’être catégorique sur cet élément de calendrier.
Durant cette période d’entre-deux, il convient d’être attentif à trois risques éventuels : un excès
durable au niveau mondial de la demande par rapport à l’offre, une dynamique des salaires au-
delà de celle de la productivité et un « désancrage » des anticipations inflationnistes. La
conjonction de ces trois dynamiques n’est pas présente aujourd'hui. Le sera-t-elle demain ? En
première analyse, la réponse est négative.
Stratégie et Investissement - Lettre du 02 Août 2021 2 L’observation de la distribution du consensus Bloomberg, concernant les perspectives
d’inflation en Chine, aux Etats-Unis et en Zone Euro, donne du crédit à un diagnostic rassurant.
Même les répondants qui anticipent des pressions haussières relativement fortes pour cette
année, font le pari d’un ralentissement à l’horizon des deux prochaines années. Les niveaux
envisagés ne poseraient pas de problème aux banques centrales ; voire resteraient trop faibles,
comme dans le cas européen.
La politique économique reste évidemment accommodante. Mais le temps des initiatives
exceptionnelles paraît révolu. Le profil sur la période récente et aux Etats-Unis des dépenses
fédérales et de la masse monétaire M2 en est une illustration. Toujours outre-Atlantique, les
dernières nouvelles sur le front budgétaire ne font espérer qu’un calibrage de nouvelles mesures
de relance assez en-deçà des attentes créées initialement.
Pour ce qui est de la politique monétaire, le temps de la normalisation n’est pas encore venu.
C’est vrai tant pour la Fed que pour la BCE. La banque centrale américaine réaffirme sa conviction
que l’accélération récente des prix est un phénomène transitoire. Elle devrait annoncer son
calendrier de ralentissement puis d’interruption de son programme d’achat de titres qu’en fin
d’année (tapering). Le processus s’étendrait sur l’essentiel de l’année prochaine. La première
hausse du taux directeur n’interviendrait alors vraisemblablement qu’en 2023. Dans le cadre de la
mise en place de sa nouvelle stratégie, la BCE fait preuve d’une posture plus accommodante que
précédemment. Il doit falloir comprendre qu’il n’y aura pas de volonté délibérée de ralentir d’ici à
la fin de l’année les achats de titres dans le cadre de son programme PEPP. De plus, lorsque celui-
ci arrivera à son terme en mars prochain, il apparaît très probable que le Quantitative Easing sera
utilisé d’une façon amplifiée par rapport à aujourd’hui.
Nos convictions sur l’environnement global aux horizons de trois mois : la
politique
La « grande affaire » politique des trois prochains mois est allemande et concerne l’élection
législative qui se tiendra le 26 septembre. Le marché caresse l’espoir de la formation d’une
coalition gouvernementale à même de faire preuve de plus d’audace en matières budgétaire et
européenne. Disons qu’à aujourd’hui, au regard du double message envoyé par les sondages et les
enquêtes d’opinion, les choses ne prennent pas cette tournure. Les Démocrates-chrétiens font la
course en tête ; ce qui les incite à insister sur une ligne orthodoxe pour ce qui est du réglage du
budget fédéral. Quant aux électeurs, ils portent un regard critique sur l’action des institutions
européennes au cours de la crise épidémique. Au point de formuler le vœu d’une politique
européenne prenant mieux en compte les intérêts de l’Allemagne et s’assurant du bon usage des
fonds transférés vers les pays-membres.
Stratégie et Investissement - Lettre du 02 Août 2021 3Nos convictions financières aux horizons de trois mois
Les marchés pourraient encore être affectés par les craintes sur l’impact potentiel sur la
croissance au niveau mondial que pourraient avoir la progression des contagions dues au variant
Delta et/ou l’impact des mesures de contrôle de certaines activités par les autorités chinoises.
Toutefois, malgré des valorisations exigeantes nous continuons de penser que la protection
apportée par les vaccinations devrait permettre la poursuite de la croissance, avec celle-ci toujours
alimentée par des politiques monétaires ultra accommodantes, permettant ainsi d’encore porter
la prise de risque.
Les titres d’Etat restent sous-pondérés. Les taux longs sur les titres d’Etat en Zone Euro comme
aux Etats-Unis ont fortement baissé au cours de la période récente. Toutefois, nous considérons
que les craintes macroéconomiques qui les sous-tendent ainsi que certains facteurs techniques
devraient se dissiper, poussant les taux vers le haut. Cette remontée serait d’autant plus forte que
les conditions du marché de l’emploi s’amélioreront aux Etats-Unis, car elles viendraient donner
le feu vert à la réduction des achats d’actifs de la Fed.
Nous continuons de surpondérer le Crédit européen, en privilégiant surtout le High Yield (HY)
où nous voyons plus de valeur. En effet, malgré les valorisations exigeantes, nous estimons que
le HY européen continue d’offrir un portage intéressant pour les investisseurs dans un contexte
de liquidité toujours favorable.
Nous restons surpondérés sur les actions, tout en étant plus sélectifs afin de capter de la valeur.
Beaucoup de bonnes nouvelles sont dans les prix, mais les résultats des entreprises continuent en
général à surprendre favorablement. Par ailleurs, la persistance de politiques monétaires
accommodantes aidant à maintenir de taux d’intérêt très bas donnent toujours un attrait relatif à
la classe d’actif. Nous conservons une préférence pour le marché Européen en phase de rebond,
suivi de près par les Etats-Unis. Nous restons très prudents sur la Chine à court terme. Nous
attendons plus de clarté sur la stratégie du gouvernement avant de revenir sur ce marché afin de
profiter de valorisations attrayantes.
Nous maintenons deux scénarios de risque baissier, mais restons très confiants sur notre
scénario central de reflux de la pandémie et poursuite d’une croissance qui devrait se modérer
graduellement. Les pondérations sont: 65% pour le central, 30% pour les baissiers et 5% pour le
haussier. Nous avons deux scénario baissiers. Le premier intégré le risque sanitaire ainsi que
d’éventuels risques sur la croissance chinoise qui ferait fortement fléchir la croissance globale
(15%). Le deuxième, le risque d’une persistance de l’inflation qui entrainerait une hausse rapide
des taux longs (15%). Notre scénario positif, avec une croissance bien plus vive mais où des
éventuelles tensions (offre/demande) s’apaisent rapidement, est pondéré à 5%.
Stratégie et Investissement - Lettre du 02 Août 2021 4Nos scénarios d’août à un horizon de trois mois
Implications marché du scénario pessimiste 1
o Taux longs: -0.6% pour le Bund et +1,0% pour le T Bond
o Actions : --15% en Europe, -10%aux Etats-Unis et -30% dans les Emergents
o L’USD à 1,10 et le cours du pétrole brut à 50$
Implications marché du scénario pessimiste 2
o Taux longs: +0,3% pour le Bund et +2,2% pour le T Bond
o Actions : --8% en Europe, -10%aux Etats-Unis et -20% dans les Emergents
o L’USD à 1,08 et le cours du pétrole brut à 80$
Stratégie et Investissement - Lettre du 02 Août 2021 5Synthèse des vues à trois mois de la Gestion par classe d’actifs
Les marchés d'actions des pays développés ont hésité mais
n'ont pas fléchi face aux craintes d'impact du variant delta
sur la croissance, contrairement aux marchés obligataires
dont les rendements ont de nouveau baissé au mois de juin.
Nous maintenons nos perspectives de croissance, du fait de
la faible létalité de ce nouveau covid, et gardons dans ce
cadre une préférence pour les marchés d'actifs risqués,
actions et crédit à haut rendement, au détriment des
obligations d'état, et restons neutres sur les obligations de
crédit de catégorie d'investissement.
Nous maintenons une préférence pour les pays développés
au détriment des pays émergents. En effet, ces derniers font
l'objet de turbulences liées au virage politique de la Chine.
Dans ce cadre, nous privilégions au sein des pays développés
dans l'ordre: l'Europe, les Etats-Unis, l'Asie développée y
compris Japon. Au sein des pays émergents, nous
maintenons notre sous-pondération marquée sur la Chine,
en faveur des autres zones Amérique Latine et EMEA et autes
pays de l'Asie émergente.
Nous maintenons nos prévisions de hausse des rendements
américains et euros et gardons les mêmes cibles de taux. Nous
estimons cependant que les tensions sur les marchés
obligataires interviendront plutôt sur la fin de notre horizon à 3
mois, à savoir début septembre.
Aux Etats-Unis, la prudence de la Fed, les liquidités abondantes
dans un environnement moins volatil, le « short covering », et
des discussions d’un tapering qui devraient intervenir plus tard
compte tenu du faible dynamisme du marché de l’emploi, c’est-
à-dire lors du rendez-vous des banquiers centraux à Jackson
Hole ou du comité monétaire de la Fed de septembre,
favorisent un tel scénario.
En Zone Euro, le maintien d’un rythme « significativement » plus
fort des achats de PEPP, la réduction de l’offre nette de papiers,
la mise en place de stratégies de portage pour la période
estivale, et les chiffres d’inflation plus faibles au début de l’été,
alors que les inquiétudes du marché sur une réduction du QE
resurgiront à proximité de la rentrée, sont les arguments qui
soutiennent notre trajectoire de taux. Les primes de risque des
dettes périphériques de la ZE pourraient reconverger vers leurs
plus bas récents, mais nous estimons que ce ne sera que
temporaire étant donné qu’un contexte haussier des taux
provoquerait une certaine décompression des primes de
risques.
Enfin, les points morts d’inflation devraient se stabiliser au
cours de l’été compte tenu d’une inflation cœur qui devrait
nettement rebaisser du fait d’effets techniques.
Stratégie et Investissement - Lettre du 02 Août 2021 6Nous restons constructifs sur la classe d’actif, après un
mois de juillet positif. Avec des perspectives de poursuite
d’une tendance haussière sur les marchés actions
soutenues par la réouverture des économies, malgré leurs
niveaux déjà élevés, les Obligations Convertibles restent
un bon véhicule pour aborder les mois à venir. Ce segment
bénéficie depuis le début de l’année d’un marché primaire
dynamique permettant diversification et renouvellement
et de plus, l’attractivité de certains dossiers spécifiques
notamment dans le domaine des opérations en capital
reste plus que jamais d’actualité. Par ailleurs, ces
dernières sont techniquement à leur « juste » prix ».
Soutenues par la croissance, les entreprises continuent de
restaurer leurs marges et leurs trésoreries. Ce mouvement
profitera d'autant plus au segment HY qui part de plus loin en
terme de chiffres et de valorisation de marché, nous
maintenons donc notre surpondération. La sensibilité du
marché Investment Grade à une potentielle hausse des taux et
les niveaux de spreads historiquement bas nous incitent à rester
neutre. Sur la partie High Yield le même raisonnement nous
conduit à privilégier le segment "single B". Toutefois, la reprise
pour les secteurs les plus cycliques va être plus longue, surtout
si les chiffres de contamination viennent perturber la reprise
Les différentiels d'inflation, de balance publique, et de
balance des paiements plaident en faveur d'un euro plus
fort. Le dollar est cher mais présente le double avantage
d'être un actif refuge et d'offrir encore un peu de
rendement versus euro, surtout si on accepte de prendre
un risque de duration pour profiter des meilleurs
rendements sur les parties longues de la courbe US. Des
mesures de soutiens monétaires et budgétaires plus
importantes aux US qu'en zone euro et une reprise plus
rapide de l'activité outre Atlantique accroissent le
différentiel de croissance entre les deux zones et
soutiennent le dollar. L'EURUSD devrait se stabiliser vers
1,17 à 3 mois et tendre vers 1,15 à fin d'année.
Malgré l'accord de l'OPEP+ d'accroître la production
graduellement à partir d'août de 400000 barils/jour
supplémentaires chaque mois, la poursuite de la
croissance économique mondiale devrait maintenir le prix
du pétrole autour des niveaux actuels, avec un point haut
de 75 dollars par baril au cours de la période de projection.
Le maintien de politiques monétaires encore largement
accommodantes et les anticipations de rebond de
croissance économique devrait conduire à une relative
stabilité du cours de l'or
Stratégie et Investissement - Lettre du 02 Août 2021 7Anticipations à trois mois des niveaux de marché
Niveaux attendus à l'horizon 3 mois
Niveau Niveau Total return Niveau Niveau Total return
Produit de Taux - Crédit- Swap Actions
actuel * anticipé anticipé actuel * anticipé anticipé
Titre d'Etat 10 Etats-Unis 1,25 1,65 -3,2% S&P 500 - Etats-Unis 4402 4473 2,0%
Titre d'Etat 10 ans Royaume-Uni 0,57 0,90 -2,6% MSCI - Royaume-Uni 1969 2008 3,0%
Titre d'Etat 2 ans Allemagne -0,76 -0,65 -0,4% Euro Stoxx - Zone Euro 459 469 3,0%
Titre d'Etat 5 ans Allemagne -0,74 -0,55 -1,1% Nikkei - Japon 27582 27725 1,0%
Titre d'Etat 10 ans Allemagne -0,45 -0,15 -2,9% MSCI Chine - Grande Chine 89 84 -5,0%
Titre d'Etat 2 ans France -0,71 -0,65 -0,3% MSCI Emergent - EM 1252 1218 -2,0%
Titre d'Etat 10 ans France -0,09 0,25 -3,2% Matières Premières
Titre d'Etat 2 ans Italie -0,45 -0,35 -0,3% Or (USD par once) 1801 1800 0,0%
Titre d'Etat 10 ans Italie 0,62 0,95 -2,7% Pétrole brut (WTI, USD par baril) 72,29 71,00 0,1%
Titre d'Etat 10 ans Espagne 0,27 0,55 -2,3% Pétrole brut (Brent, USD par baril) 74,8 75,0 2,5%
Titre d'Etat 10 ans Japon 0,01 0,05 -0,3% Taux de Change
Taux 10 ans inflation Zone Euro 1,57 1,65 0,9% EUR-USD 1,181 1,170 -1,1%
Crédit Zone Euro IG 0,84 0,84 -0,9% EUR-GBP 0,85 0,85 -0,3%
Crédit Zone Euro HY 3,02 2,82 1,4% EUR-JPY 130 131 1,0%
Crédit Zone Euro Cross Over 1,21 1,11 0,1% EUR-CHF 1,08 1,09 1,1%
Swap spread Zone Euro 2 ans 26,87 35,00 -0,3%
Swap spread Zone Euro 5 ans 38,87 35,00 0,1%
Swap spread Zone Euro 10 ans 40,10 35,00 0,4%
*: en date du 28 juillet 2021
Stratégie et Investissement - Lettre du 02 Août 2021 8Marchés des taux 02/08/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
Eonia -0,49 -0,00 -0,01 +0,01
Euribor 3 Mois -0,54 0,00 +0,00 +0,00
Libor USD 3 Mois +0,12 -0,01 -0,02 -0,12
Schatz 2 ans (Titres d'Etat Allemagne) -0,76 -0,03 -0,09 -0,06
Bund 10 ans (Titres d'Etat Allemagne) -0,45 -0,03 -0,22 +0,12
Swap Inflation 5 ans dans 5 ans Zone Euro +1,67 +0,05 +0,08 +0,40
T-Notes 2 ans (Titres d'Etat Etats-Unis) +0,18 -0,01 -0,05 +0,06
T-Notes 10 ans (Titres d'Etat Etats-Unis) +1,23 -0,06 -0,19 +0,32
Ecart de taux 10 ans vs Allemagne 02/08/2021 Il y a 1 semaine Il y a un mois le 31/12/2020
France +0,35 +0,34 +0,33 +0,23
Autriche +0,24 +0,23 +0,20 +0,15
Pays-Bas +0,13 +0,13 +0,11 +0,09
Finlande +0,26 +0,25 +0,14 +0,16
Belgique +0,34 +0,32 +0,30 +0,19
Irlande +0,39 +0,38 +0,37 +0,27
Portugal +0,62 +0,62 +0,58 +0,60
Espagne +0,72 +0,70 +0,61 +0,62
Italie +1,07 +1,05 +1,01 +1,11
Marché du crédit 02/08/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
Itraxx Main 46,24 -0,40% 0,48% -3,33%
Itraxx Crossover 233,59 -0,12% 2,41% -3,18%
Itraxx Financials Senior 53,61 -0,10% -0,09% -8,81%
Marché actions 02/08/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
S&P 500 4 395,26 -0,61% 0,99% 17,02%
Eurostoxx 50 4 122,16 0,48% 0,93% 16,03%
CAC 40 6 668,72 1,37% 1,77% 20,13%
Dax 30 15 603,21 -0,10% -0,30% 13,74%
Nikkei 225 27 781,02 -0,19% -3,48% 1,23%
MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 1 277,80 -0,17% -5,72% -1,04%
Matières premières 02/08/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
Pétrole (Brent, $/baril) 74,66 1,30% -0,85% 46,25%
Or ($/once) 1 807,71 0,56% 1,14% -4,78%
Marché des changes 02/08/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
EUR/USD 1,19 0,71% 0,19% -2,69%
USD/JPY 109,67 -0,65% -1,24% 6,22%
EUR/GBP 0,85 -0,06% -0,55% -4,49%
EUR/CHF 1,08 -0,42% -1,48% -0,44%
Volatilité 02/08/2021 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/2020
VIX (S&P 500) 18,10 2,96% 20,11% -20,44%
V2X (Euro Stoxx50) 19,97 7,76% 20,49% -14,54%
MOVE (US Treasury) 61,19 -11,36% 16,75% 24,93%
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