TRIMESTRIEL 1er trimestre 2014 - Sycomore AM
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TRIMESTRIEL
Investisseurs institutionnels
1er trimestre 2014
(SOMMAIRE)
ÉDITO
STRATEGIE ACTIVE ALPHA
SYCOMORE FRANCECAP
Nos principales convictions sur l’ensemble du marché français
SYCOMORE EUROCAP
Nos principales convictions sur l’ensemble de la zone Euro
SYCOMORE EUROPEAN GROWTH
Une sélection de valeurs offrant visibilité et solidité en zone Euro
SYCOMORE EUROPEAN RECOVERY
Une sélection de grandes valeurs de la zone Euro
SYNERGY SMALLER CIES
L’expertise de 6 spécialistes locaux des smid caps européennes
SYCOMORE EUROPEANCAP
Nos principales convictions sur l’ensemble européen
STRATEGIE ABSOLUTE ALPHA
SYCOMORE L/S MARKET NEUTRAL
Une gestion Long / Short market neutral sur les actions européennes
SYCOMORE L/S OPPORTUNITIES
Une gestion Long / Short opportuniste sur les actions européennes
SYCOMORE PARTNERS
Une exposition aux actions pouvant varier de 0% à 100%
SYCOMORE SÉLECTION PME
Une sélection opportuniste sur les actions et les obligations répondant aux critères PEA-PME
STRATEGIE RESPONSABLE ALPHA
SYCOMORE SELECTION RESPONSABLE
Une sélection de valeurs de la zone Euro selon une analyse ESG propriétaire
SYCOMORE SELECTION CREDIT
Une sélection opportuniste d’obligations européennes selon une analyse ESG propriétaire
STRATEGIE ALLOCATION D’ACTIFS
SYCOMORE ALLOCATION PATRIMOINE
Une gestion flexible au sein d’un univers d’investissement mondial
EMPREINTE ESG
PERFORMANCES
(ÉDITO)
‘China's 'Bear Stearns Moment' May Strike Any Time’ 60% Performance des principaux marchés depuis le
01/02/2011 au 28/02/2014*
‘Why should Emerging Markets crash further’ 50%
‘Worst is yet to come for Fragile Five’ 40%
30%
sous-performance = 42%
Il n’est pas un jour sans que les gros titres des 20%
principaux journaux n’annoncent l’Apocalypse sur les 10%
marchés émergents… 0%
-10%
Source: MSCI; Données au 28.02.2014
-20%
USA World UK Japan Europe Asia France Euro EM
Pacific ex
Japan
* Lancement du fonds UIS Synergy Emerging Markets
Les performances passées ne sont pas garantes des résultats futurs.
Les marchés émergents sont atteints de tous les Les investisseurs internationaux sont maintenant
maux : crise de la balance des paiements, risque sous-investis sur les actions émergentes. Sur un an,
d’impasse politique à l’issue de prochaines élections, le montant de sorties sur les fonds correspondants se
hyperinflation ou déflation, selon les pays, perte chiffre à $100 milliards, deux tiers du mouvement
d’indépendance de la banque centrale, krach enregistré lors de la crise de 2008.
immobilier, ‘bank run’… Depuis fin 2010, l’écart de D’après nos calculs, le P/E Shiller des marchés
performance entre le MSCI World – le baromètre des émergents – qui permet de lisser les multiples sur
marchés actions développés – et le MSCI Emerging différents cycles – est actuellement de 15.6x contre
Markets atteint 42%. une moyenne sur 10 ans de 20.2x. Cela nous paraît
refléter la capacité de rebond des marges.
Il est indéniable que les émergents ont déçu au cours
de ces dernières années : la croissance a été inférieure Nous avons tenu fin mars la 11ème édition de notre
aux attentes et les bénéfices des sociétés cotées ont comité ‘Synergy Emerging’, réunissant nos
plafonné depuis trois ans. On citera comme facteurs partenaires sur les émergents. Comme Sycomore
négatifs des marchés du travail manquant de fluidité, AM, ces gérants basent leurs décisions
un défaut d’infrastructures, des gouvernements en mal d’investissement sur les valorisations des entreprises
de réformisme, une classe politique corrompue et, bien de qualité cotées sur leurs marchés domestiques. Il
sûr, une prime de risque géopolitique sur certains pays en ressort que nous trouvons de nombreuses
constituant l’univers. opportunités dans des pays comme le Brésil, la
Certes des facteurs de risque sont à l’œuvre et Roumanie, l’Inde et l’Indonésie. Nous avons sur la
susciteront de la volatilité à court terme. Mais, dans une Chine une approche constructive qui contraste avec le
perspective à plus long terme, nous considérons que consensus : le gouvernement est à même
les actions émergentes sont faiblement valorisées. d’entreprendre les réformes qui permettront à la
Les économistes commencent à revoir leurs prévisions Chine de surmonter la lente transition de son
à la hausse. Le FMI prévoit une croissance mondiale de économie guidée par les exportations vers un modèle
3.7% en 2014 et 3.9% en 2015, contre 3.0% réalisés en tourné vers la consommation et plus respectueux de
2013. Cette accélération va avoir un impact très positif l’environnement. Il a également les moyens de gérer
sur le commerce mondial et sur l’industrie des pays dans le temps les risques bancaires qui ne vont pas
émergents, dont la compétitivité va profiter de la baisse manquer de se matérialiser.
des devises locales. La Chine fait peur mais le
consensus prévoit une croissance de 7.5% pour 2014, en Au total, les valorisations des actions émergentes
ligne avec l’objectif officiel fixé récemment. intègrent des scénarios de stress qui nous semblent
Le parallèle est souvent fait entre la situation prévalant exagérés. Le moment est propice d’augmenter la
aujourd’hui et la crise asiatique de 1997. Pourtant, les pondération sur cette classe d’actifs dont le couple
risques macro nous semblent beaucoup plus faibles. La rendement / risque nous paraît attractif.
dette à court terme en US dollar qui était alors le
principal canal de financements a été en grande partie ‘China could ensure more sustainable, higher-quality
remplacée par des investissements en actions – FDI et growth in future by unleashing the services sector,
investissements de portefeuille – et de la dette en creating a modern, globally-integrated financial
devise locale à long terme. Les réserves de change sector, and by adopting measures to safeguard the
donnent de la crédibilité aux politiques monétaires qui, environment.’ Christine Lagarde
dans de nombreux pays, arrivent au terme d’un cycle de
resserrement.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses
financières. Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances
passées ne préjugent pas des performances futures.
STRATÉGIE ACTIVE ALPHA
(SYNTHÈSE)
Investie en actions européennes, cette
stratégie, gérée selon une optique non
benchmarkée et opportuniste, vise à
obtenir une performance significative à
long terme.
Première stratégie de gestion
développée par Sycomore Asset
Management dès 2001, elle est mise
en œuvre via des OPCVM donnant
accès à toutes les capitalisations et à
tous les styles de valeurs, à la fois en
France et en Europe.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles ne sont pas constantes dans le temps. Avant d’investir,
consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.
(COMMENTAIRE - T1 2014)
Cyril CHARLOT
Associé fondateur
ESTP, ESSEC, SFAF
SYCOMORE FRANCECAP
ACTUALITÉ
Sycomore Francecap surperforme significativement sur Medica a réalisé une fusion avec son concurrent
ce dernier trimestre avec une progression de +5.44%* Korian, constituant ainsi un nouveau leader du
contre +3.38%. secteur de la dépendance des personnes âgées
Ce trimestre, nous avons visité deux sites logistiques devant le groupe Orpéa.
d’ID Logistics. L’Oréal a annoncé le rachat d’une partie de la
Cette visite nous a conforté dans la qualité du système participation de Nestlé dans L’Oréal (8% en échange
de management de la société. de la part de L’Oréal dans Galderma pour 3.2 Mds€).
La direction a mis en place une structure assez plate Cette opération, pourtant relutive, a plutôt déçu les
qui responsabilise beaucoup les patrons de site et leur investisseurs qui voyaient L’Oréal racheter une
laisse une large autonomie. La politique commerciale partie plus importante de la participation de Nestlé.
est très réactive et les réponses aux appels d’offres se Le marché français a été le théâtre d’un mouvement
distinguent de la compétition en n’hésitant pas parfois à de concentration dans le secteur des télécoms :
sortir des spécifications demandées par le client. Les Vivendi, qui a mis en vente sa filiale SFR, a reçu
salariés des sites visités semblent épanouis grâce à deux offres de la part de Numericable et Bouygues.
une culture d’entreprise forte et respectueuse. Numericable est entré en négociation exclusive
avant que Bouygues ne finisse par relever la
composante « cash » de son offre.
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Les trois principaux contributeurs sont Eurotunnel (3.9% du portefeuille en moyenne, en hausse de 21.3% après
une publication de résultats en ligne avec les attentes des analystes), Medica (2.5% du portefeuille, en hausse de
+20.1% après l’annonce de la fusion avec Korian), Michelin (4.9% du fonds, +17.5% après la publication des
résultats annuels confirmant la capacité du groupe à générer de la trésorerie malgré un ambitieux programme
d’investissement). La plus forte progression a été enregistrée par Montupet (+68.4%); la direction de la société
envisageant des perspectives de forte croissance et une sensible amélioration de la rentabilité pour les 3
années à venir.
Les principaux contributeurs négatifs sont L’Oréal (4.5% du portefeuille, -6.3% sur le trimestre), impacté par des
prises de profits liées à la rotation, au profit des valeurs domestiques, et Airbus (3.7% du fonds, -6.8%) pénalisé
par des prises de profits après la forte progression des deux dernières années.
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
C’est le troisième trimestre consécutif marqué par une rotation au profit des valeurs domestiques. Les
entreprises réalisant une part importante de leur activité hors d’Europe sous-performent assez nettement
depuis 9 mois. Ce phénomène s’explique par le ralentissement de la croissance dans les pays émergents et par
la très forte volatilité de nombreuses devises. De plus, les belles valeurs de croissance bénéficiaient d’une
importante prime de valorisation après leur très beau parcours sur les 5 à 6 dernières années.
Cette rotation nivelle à nouveau la valorisation entre secteurs et thématiques (value vs. growth). Les écarts de
valorisation se sont estompés après des rattrapages parfois impressionnants de certains secteurs / titres. Il
devient difficile d’identifier des poches de sous-valorisation (peut-être les matières premières et matériaux de
base qui affichent toujours un certain retard).
Des sociétés qui savent gagner durablement des parts de marché grâce à un modèle économique judicieux et
un système de management efficace continueront de créer de la valeur pour leurs actionnaires.
*Part I du fonds.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.
(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)
NEXTRADIO TV 30
NextRadioTV SA
EVOLUTION DU COURS 30
28 28
Secteur VE/EBE 2014 26 26
Media / Diffusion 12.4x 24 24
22 22
Taille de capitalisation Variation BPA 2014
20 20
409 M€ 36% 18 18
P/E 2014 16 16
20.7x 14 14
12 12
10 10
8 8
03-11 05-11 08-11 11-11 02-12 05-12 08-12 11-12 02-13 05-13 08-13 11-13 02-14
MODÈLE ÉCONOMIQUE
NextRadio TV est un acteur indépendant des médias. Grâce à une stratégie éditoriale pertinente dans la radio et
grâce au développement réussi de deux chaînes TNT (BFM TV et RMC Découvertes), la société a connu le
meilleur taux de croissance organique du secteur avec près de 16% par an sur les dix dernières années. Avec
des structures de coûts fixes légères et un coût de la grille inférieur à ses concurrents, la société dégage les
meilleurs niveaux de rentabilité du secteur (plus de 35% d’excédent brut d’exploitation pour ses activités
matures de radio).
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Après deux années difficiles pour le secteur en raison de la frilosité des annonceurs, l’année 2014 s’annonce un
peu mieux et sera favorisée par la tenue de la Coupe du Monde de football cet été. De plus, le retour des
introductions en bourse devrait permettre à BFM Business de renouer avec la croissance après 5 années
difficiles.
Le principal risque pour la société serait le passage en gratuit de LCI qui viendrait perturber l’équilibre
concurrentiel des chaînes d’informations. C’est effectivement un risque, car nous pensons que le marché n’est
pas assez important pour supporter trois acteurs, ce qui pourrait inciter les acteurs plus faibles à se concentrer.
D’autre part, NextRadio TV pourrait également être actif si un mouvement de concentration devait intervenir
dans le secteur, avec une valeur stratégique qu’on peut imaginer sensiblement supérieure au cours de bourse
actuel.
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Michelin 4.9% 17.5% 0.8% L'Oreal SA 4.5% -6.3% -0.3%
Groupe Eurotunnel SA 3.9% 21.3% 0.8% Airbus Group NV 3.7% -6.8% -0.3%
Medica SA 2.5% 20.1% 0.5% Alstom SA 0.8% -17.4% -0.3%
NextRadioTV SA 2.0% 24.1% 0.5% AXA SA 3.2% -6.7% -0.2%
Montupet SA 0.9% 68.4% 0.4% LVMH SA 0.7% -7.1% -0.2%
Valeo SA 1.8% 23.5% 0.4% Sanofi 6.6% -1.9% -0.2%
Neurones SA 2.2% 19.9% 0.4% Solocal Group 0.2% -18.2% -0.1%
Faurecia SA 2.9% 10.7% 0.4% Maurel & Prom SA 1.4% -8.1% -0.1%
Plastic Omnium SA 1.0% 32.7% 0.3% BNP Paribas SA Class A 2.9% -4.9% -0.1%
Credit Agricole SA 1.0% 20.9% 0.3% GDF SUEZ SA 0.1% -3.4% -0.1%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des
performances futures.
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6
(COMMENTAIRE - T1 2014)
SYCOMORE EUROCAP
ACTUALITÉ
Les marchés d’actions européens finissent le premier Le taux d’investissement d’Eurocap a évolué entre
trimestre 2014 en progression de +3,1% (Eurostoxx TR), 89% et 100% au cours de ce trimestre (97% en
proches de leur plus haut niveau depuis le début de moyenne, 100% à fin mars) : dans un environnement
l’année. Leur parcours aura néanmoins été accidenté, boursier qui demeure volatil et avec de nombreux
avec deux corrections d’environ 5% fin janvier et début titres ayant connu un bon parcours boursier depuis
mars, reflétant les crises dans certains pays 18 mois, des arbitrages relativement nombreux ont
émergents, les tensions géopolitiques liées à l’Ukraine été effectués. Nous avons ainsi allégé ou sorti des
et les craintes d’un ralentissement brutal de la positions ayant bien performé et atteint nos objectifs
croissance en Chine. Ces corrections ont cependant été de cours pour réinvestir dans des sociétés n’ayant
suivies de rebonds témoignant de la résilience des pas pleinement bénéficié du rebond des marchés
marchés européens et de l’appétit des investisseurs actions ou mal connues et suivies. Les lignes
pour les actions européennes, avec des flux acheteurs Faurecia, Volkswagen, Michelin, Airbus, Wolters
ininterrompus depuis l’été 2013. La surperformance Kluwer, Wirecard et Imerys ont ainsi été allégées et
notable des pays d’Europe du Sud (Italie +14%, Espagne les titres Crédit Agricole, Peugeot, Orange et
+5% vs. Allemagne 0%, Royaume-Uni -1%) et des Spectris ont été sortis du portefeuille. Inversement,
petites et moyennes capitalisations (+7%) reflètent le des positions ont été initiées en Pernod Ricard,
regain d’intérêt des investisseurs pour le risque. Les Arkema, DSM, SES, E-On, Campari, Piaggio, Takkt,
publications de résultats du quatrième trimestre 2013 Fresenius, Telecity, ISS et Eramet. Les lignes Sanofi,
se sont révélées globalement en ligne avec les attentes L’Oréal, Unilever et Mayr Melnhof ont quant à elles
mais ont été l’occasion de nombreux avertissements été renforcées.
sur résultats, en raison notamment d’effets devises
défavorables.
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Sycomore Eurocap progresse de +3.2%* vs. +3.1% pour l’EURO STOXX TR au cours de ce premier trimestre
2014. Le fonds a été pénalisé par son positionnement sectoriel mais a bénéficié d’une sélection de valeurs
favorable Sur le plan sectoriel, le fonds a principalement été pénalisé par sa sous-pondération dans le secteur
des « utilities » (qui progresse de 12% au cours du trimestre) mais a bénéficié de sa surpondération dans le
secteur automobile. Sur le plan des valeurs, les principales contributions positives ont été enregistrées sur
Michelin (+17%, 3,8% du portefeuille en moyenne), Eurotunnel (+21%, 2,2% du portefeuille), Faurecia (+13%,
3.3% du portefeuille) et Renault (+21%, 2.1% du portefeuille). Les principaux contributeurs négatifs ont été
Deutsche Bank (-6%, 3.0% du portefeuille), AXA (-7%, 4.2% du portefeuille) et Allianz (-6%, 3.4% du portefeuille).
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
La hausse des marchés a été significative depuis deux ans et la sous-valorisation des actions européennes est
moins flagrante aujourd’hui. Néanmoins, l’amélioration progressive de l’environnement économique en zone
Euro, la poursuite de politiques monétaires accommodantes par les banques centrales, les dynamiques de flux
acheteurs et le possible retour du M&A constituent selon nous des facteurs favorables à la performance des
actions européennes. Cependant, dans un contexte où les situations de sous-valorisation importante sont plus
rares, il convient de se montrer discipliné et sélectif et d’investir notamment, comme nous l’avons fait lors de
ce premier trimestre, dans des sociétés qui n’ont pas pleinement bénéficié de la revalorisation des marchés ou
qui sont mal connues ou suivies. La décorrélation accrue des performances des actions entre elles depuis
quelques mois offre un terrain propice à une telle sélection de valeurs. Nous conservons donc un taux
d’investissement élevé.
*Part I du fonds.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)
300 300
GEBERIT 280
Geberit EVOLUTION DU COURS
280
260 260
Secteur VE/EBE 2014
Matériaux / Construction 16.8x 240 240
Taille de capitalisation Variation BPA 2014 220 220
10.9 Mds CHF 4% 200 200
P/E 2014 180 180
23.7x
160 160
MODÈLE ÉCONOMIQUE 140
03-11 05-11 08-11 11-11 02-12 05-12 08-12 11-12 02-13 05-13 08-13 11-13 02-14
140
Geberit est une société suisse, leader européen des installations sanitaires. Le groupe est organisé en deux
divisions : systèmes sanitaires d’une part (équipements muraux principalement, 57% du chiffre d’affaires) et
systèmes de tuyauterie d’autre part (drainage du toit, évacuation des eaux usées…, 43% du chiffre d’affaires).
Le groupe réalise près de 90% de son activité en Europe dont 37% en Allemagne et 13% en Suisse. Bien qu’en
forte croissance, le chiffre d’affaires réalisé dans les pays émergents ne représente qu’environ 10% des ventes
consolidées du groupe, et se concentre sur l’Europe de l’Est (Russie notamment), la Chine et l’Afrique du Sud.
Le modèle économique de Geberit est fondé sur une innovation technologique constante, la priorité étant
donnée à la croissance organique et une organisation industrielle extrêmement performante et automatisée.
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Depuis de nombreuses années, le groupe surperforme systématiquement ses concurrents et gagne des parts
de marché. L’historique de performance, en dépit d’un marché européen de la construction déprimé, est
remarquable, le groupe ayant été capable de générer une croissance organique annuelle moyenne supérieure à
5% depuis 10 ans, tout en augmentant régulièrement sa rentabilité, la marge opérationnelle passant de 17.5% à
22.5% entre 2004 et 2013. Le groupe semble bien armé pour poursuivre sa trajectoire de croissance car il a su
construire des barrières à l’entrée solides : qualité des produits et innovation (Aquaclean, Monolith), relations
étroites nouées de longue date avec le réseau de plombiers / prescripteurs et compréhension fine des besoins
spécifiques de chaque marché.
La forte génération de cash se traduit par un bilan très solide (trésorerie nette positive de 600M CHF à fin 2013),
un retour de cash régulier à l’actionnaire (rendement des dividendes de 3%) ainsi que des rachats d’actions.
Pour 2014, le groupe se montre comme souvent prudent sur les perspectives du marché de la construction en
Europe. Selon lui, seuls les marchés allemand et suisse sont actuellement relativement porteurs. Tout
redémarrage serait néanmoins extrêmement profitable pour le groupe, en particulier en Europe du Sud où de
nombreux concurrents ont disparu durant la crise.
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Michelin 3.8% 17.5% 0.7% Deutsche Bank AG 3.0% -6.3% -0.3%
Groupe Eurotunnel SA 2.8% 21.3% 0.5% AXA SA 4.2% -6.7% -0.3%
Renault SA 2.1% 20.7% 0.4% Allianz SE 3.4% -5.9% -0.3%
Bayerische Motoren Werke AG 5.4% 7.5% 0.4% Television Francaise 1 SA 1.3% -16.7% -0.2%
Faurecia SA 3.2% 10.7% 0.4% L'Oreal SA 3.2% -6.3% -0.2%
CTS EVENTIM AG 1.0% 31.5% 0.3% Airbus Group NV 1.8% -6.8% -0.2%
Total SA 3.8% 8.3% 0.3% Bayer AG 2.8% -3.7% -0.1%
Societe Generale S.A. Class A 2.1% 7.0% 0.3% Volkswagen AG Pref 2.6% -7.9% -0.1%
Credit Agricole SA 0.8% 8.8% 0.2% Metropole Television SA 1.7% -5.2% -0.1%
Weir Group PLC 0.8% 19.7% 0.1% Sanofi 4.3% -1.9% -0.1%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des
performances futures.6
9/ (85
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6(COMMENTAIRE - T1 2014)
SYCOMORE EUROPEAN GROWTH
ACTUALITÉ
Alors que 2014 commençait, dans l’esprit des La saison des publications n’a pas apporté de
investisseurs, sous les meilleurs auspices surprise particulière sur les résultats 2013 mais les
(amélioration des indicateurs économiques, retour des objectifs affichés pour 2014 ont assez souvent déçu,
flux vers les actions de la zone euro, politiques occasionnant néanmoins davantage une volatilité
monétaires durablement accommodantes…), le premier accrue qu’une remise en cause de nos cas
trimestre s’est finalement révélé volatil pour les d’investissement. Cela a été le cas par exemple
marchés actions européens. pour Sanofi qui, après avoir dû revoir à la baisse ses
Les inquiétudes autour des émergents, les événements prévisions pour 2013 en cours d’année dernière, a
en Ukraine, le moindre dynamisme de l’économie selon nous choisi d’être prudent en ce début
américaine (qui semblerait cependant s’expliquer par d’année (croissance des résultats par action de 4 à
un climat particulièrement rude cet hiver), la 7% à changes constants quand le consensus
matérialisation dans les résultats des entreprises d’un attendait plutôt une croissance à deux chiffres). De
euro fort contre la plupart des devises et des la même manière, le mangement de Fresenius a
perspectives données par les sociétés pour 2014 donné des objectifs décevants pour ses filiales
souvent prudentes ont fait se succéder les corrections, Fresenius Medical Care et Kabi mais ils nous
les rebonds et les prises de profits. semblent pouvoir être assez aisément relevés en
cours d’année comme le groupe en a l’habitude.
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Sycomore European Growth progresse de +4.72%* au premier trimestre contre +3.14% pour l'EURO STOXX TR.
Le fonds superforme malgré une exposition sectorielle défavorable : surpondération de la santé qui affiche une
baisse sur la période, absence totale du secteur financier qui poursuit sa surperformance et absence totale du
secteur des ‘utilities’ qui a opéré un violent rattrapage en ce début d’année. En effet, ces éléments ont été plus
que compensés par une sélection de valeurs qui s’est avérée fructueuse notamment au sein des petites et
moyennes capitalisations et des valeurs de la santé. Les principales contributions relatives positives ont ainsi
été Medica (3.4% du portefeuille, +20.1% de performance), Biotest (1.5%, +21.1%), Heineken (1.7%; +11.4%), et
Grifols (2.2%, +14.3%). A l’inverse, Tod’s (1.3%, -22.4%), Puma (1.3%, -13.1%) et L’Oréal (2.7%, -6.3%) ont
pénalisé la performance du fonds au cours du premier trimestre.
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
La convergence des valorisations sectorielles entamée en 2013 avec le rattrapage des secteurs cycliques sur
les valeurs de croissance visibles (qui stagnent voire baissent depuis maintenant un an) s’est poursuivie au
premier semestre 2014 avec la surperformance des secteurs toujours à la traîne comme l’énergie, les ‘utilities’
et les télécommunications. Les valorisations du marché actions européen ont par ailleurs retrouvé des niveaux
proches de leur moyenne historique (à 14x les résultats attendus pour 2014). Ainsi, la thématique
d’investissement fondée sur une revalorisation des multiples soit en absolu soit en relatif a vu son potentiel
largement s’épuiser. Les investisseurs vont donc probablement, dans cet environnement normalisé plus
propice au stock-picking, se concentrer sur la capacité des entreprises à générer une croissance dynamique de
leurs résultats, que celle-ci vienne d’une amélioration de l’économie supérieure aux anticipations actuelles ou
de leur modèle de croissance, moins sensible au cycle mais plus visible et pérenne. C’est naturellement sur
cette deuxième catégorie de sociétés que Sycomore European Growth se concentre.
En fin de trimestre, nous avons progressivement opéré un retour vers les grandes valeurs de croissance visible
dont les primes de valorisation se sont résorbées sur les douze derniers mois (L’Oréal, Air Liquide, Roche,
Heineken, Essilor, Richemont…). Ces valeurs, pour la plupart largement exposées aux pays émergents,
devraient par ailleurs bénéficier d’effets de base qui s’améliorent trimestre après trimestre (cf. Edito) au cours
de 2014. Ces mouvements ont été effectués au détriment des petites et moyennes capitalisations sorties ou
allégées suite à leur très beau parcours boursier ces derniers mois (Amplifon, Orpéa, Biotest, Medica, Cancom,
Wincor Nixdorf, Sorin…).
*Part I du fonds.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)
QIAGEN 19
QIAGEN
EVOLUTION DU COURS 19
18 18
17 17
Secteur VE/EBE 2014
16 16
Pharmacie / Diagnostic 10.2x
15 15
Taille de capitalisation Variation BPA 2014 14 14
3.5Mds € 11% 13 13
12 12
P/E 2014
11 11
16.4x
10 10
MODÈLE ÉCONOMIQUE 9
03-11 05-11 08-11 11-11 02-12 05-12 08-12 11-12 02-13 05-13 08-13 11-13 02-14
9
Qiagen est l’un des trois principaux acteurs du diagnostic moléculaire (analyse de l’ADN et de l’ARN dans les
domaines de l’infectiologie et de l’oncologie notamment), un segment innovant et en forte croissance du marché
global du diagnostic in-vitro (50Mds $). La récurrence de ses revenus (les consommables représentent 88% du
chiffre d’affaires) et ses marges élevées (marge d’EBITDA supérieure à 30%) confèrent au groupe une forte
visibilité sur sa génération de cash-flow. Le groupe peut ainsi, grâce également à un bilan très solide,
poursuivre une stratégie de croissance ambitieuse, à la fois organique (budget R&D significatif) et par
croissance externe (acquisitions de technologies ensuite déployées sur son réseau de distribution et sa base
installée d’instruments d’automatisation des tests).
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Le titre a massivement sous-performé (-70% vs. le secteur de la santé en zone euro) depuis 5 ans, affecté par
l’effondrement de sa franchise de test HPV (Human Papillomavirus) aux Etats-Unis (près d’un quart du chiffre
d’affaires en 2010, 7% fin 2014). En réponse à cette situation provoquée par l’arrivée d’une concurrence active
et des volumes affectés par la crise économique, le management s’est lancé, pour redéployer l’activité, dans
une série d’acquisitions stratégiquement intéressantes mais coûteuses et dilutives à court terme. Toutefois,
2014 représentera selon nous un tournant pour la société : QuantiFERON –TB (test diagnostic de la tuberculose
latente), QIASymphony (nouvelle solution intégrée et automatisée de préparation des échantillons et de tests),
la médecine personnalisée (diagnostics « compagnons » permettant d’adapter les traitements aux
particularités génomiques des patients) et la bioinformatique (ou plus généralement les activités autour du
séquençage du génome) sont autant de relais de croissance qui vont permettre au groupe de retrouver, à partir
de 2015, une croissance du chiffre d’affaires proche de 10% et un résultat net à deux chiffres. L’écart de
valorisation de 25% que présente le titre vis-à-vis de ses pairs pourrait alors être comblé. Enfin, dans un
marché en consolidation (plus de 50 Mds $ d’opérations de fusions et acquisitions depuis 2006) et avec un
flottant de 100%, Qiagen constitue une cible de choix.
ATTRIBUTIONS DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Medica SA 3.1% 20.1% 0.8% TOD'S S.p.A. 1.3% -22.4% -0.3%
Biotest AG Pref 1.5% 21.1% 0.4% PUMA SE 1.3% -13.1% -0.2%
Heineken NV 1.7% 11.4% 0.3% L'Oreal SA 2.7% -6.3% -0.2%
Grifols SA 2.2% 14.3% 0.3% HEINEKEN Holding NV 0.8% -6.6% -0.2%
Corbion N.V. 2.8% 11.2% 0.3% TOM TAILOR Holding AG 0.6% -19.3% -0.1%
Sartorius AG Pref 1.8% 14.6% 0.3% QIAGEN NV 1.0% -10.2% -0.1%
RHON-KLINIKUM AG 2.9% 9.4% 0.2% R. STAHL AG 1.2% -7.3% -0.1%
C&C Group Plc 1.7% 11.3% 0.2% D'Ieteren SA 1.5% -6.0% -0.1%
SES SA Class A 1.3% 15.2% 0.2% Beiersdorf AG 2.2% -3.9% -0.1%
Ansaldo STS S.p.A. 2.2% 8.3% 0.2% Bayer AG 2.9% -3.7% -0.1%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des
performances futures.6
9/ (85
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6(COMMENTAIRE - T1 2014)
SYCOMORE EUROPEAN RECOVERY
ACTUALITÉ
La zone euro semble confirmer les attentes du Cela a d’ailleurs été confirmé par les perspectives
consensus sur les perspectives de croissance de croissance annoncées par la banque centrale
économique, autour de +1.5% pour cette année, suite à espagnole qui attend une hausse du PIB de 1.2% en
la publication de l’indice PMI de la zone à 53.2 en mars. 2014 et de 1.7% en 2015. Cependant, l’annonce
La croissance du secteur privé continue d’être solide en d’une baisse des prix à la consommation en
mars, que cela soit dans le secteur manufacturier (53 Espagne en mars (-0,2% vs. cons. +0.1%) a ravivé
vs. 53.2 en février) ou dans les services (52.4 vs 52.6 en les craintes de pressions déflationnistes dans les
février). Cela implique une croissance de 0.3-0.4% du pays périphériques. A cela s’ajoute un niveau élevé
PIB au premier trimestre. Malgré une légère baisse, le de l'euro face au dollar. Dans ce contexte, la BCE,
PMI allemand reste à des niveaux élevés (PMI pourrait mettre en place des mesures non
composite : 55 vs. 56.4 en février), qui implique un conventionnelles.
risque de surprise positive sur le PIB du pays au
D’un point de vue microéconomique, les révisions
premier trimestre. En France, l’activité dans le secteur
de résultats 2014 des analystes continuent d’être
privé a connu en mars sa croissance la plus élevée
négatives (-3.6% sur les 3 derniers mois), liées à
depuis août 2011 (PMI composite : 51.6 vs. 47.9 en
des attentes trop élevées en début d’année et à des
février) grâce à une augmentation des indices dans le
effets de change négatifs. Néanmoins, le discours
secteur manufacturier (51.9 vs. 49.7 en février) et dans
des entreprises est encourageant pour cette année
les services (51.4 vs. 47.2 en février). Après une forte
et souligne de meilleures perspectives pour
amélioration sur les 3 derniers mois, l’activité semble
l’Europe et les Etats-Unis.
s’être stabilisée dans le sud de l'Europe.
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Le fonds progresse de 5.39%* au cours du premier trimestre contre un indice de référence en progression de
2.02%. La sélection des valeurs a été le principal contributeur de surperformance notamment au sein du
secteur des équipementiers automobiles : Peugeot (+29.3%), Michelin (+17.5%), Burelle (+15.5%), Faurecia
+13.2%) ou encore Montupet (+52.1%). Au-delà des situations spécifiques, la reprise des volumes en Europe et
une poursuite de la croissance aux Etats-Unis permettent une meilleure utilisation des capacités et devraient
ainsi soutenir la profitabilité cette année. Deux banques se distinguent également, Banco Espirito Santo
(+19.2%) et Commerzbank (+12.4%), soutenues par des niveaux de valorisation faibles en absolu et en relatif. On
peut également noter le rebond du spécialiste de la gomme synthétique, Lanxess (+12.7%), suite à l’annonce
d’un changement de management et à de meilleures perspectives prix et volumes.
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
Lanxess a été vendue après un rebond du titre de près de 25% sur les quatre derniers mois, notre objectif de
cours ayant été atteint. Notre position sur STMicroelectronics a également été soldée, le titre ayant progressé
de 30.0% depuis la mi-décembre. Si le redressement est en bonne voie, le groupe pourrait être pénalisé par
une parité eurodollar défavorable. La Banque portugaise BES a également été soldée après une forte
contribution (+30%) depuis notre entrée en portefeuille en octobre 2013. Du côté des achats, plusieurs positions
ont été initiées ou renforcées en Italie (Piaggio, Banco Popolare di Milano, BPER, Unicredit et Intesa San Paolo).
Ces banques italiennes ont amélioré leur ratio de couverture et de solvabilité et dévoilé leurs plans
stratégiques à 3 ans. Les perspectives sont prometteuses et laissent encore du potentiel d’appréciation. Air
France et Lufthansa ont également été entrées en portefeuille en raison de résultats de bonne qualité.
L’amélioration de leur profitabilité, soutenue par une reprise du chiffre d’affaires et une baisse significative de
la structure de coûts, devrait participer à la génération de cash-flows et à la revalorisation des titres.
*Part I du fonds.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
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PIAGGIO 3.2
EVOLUTION DU COURS
3.2
Piaggio
3.0 3.0
Secteur VE/EBIT 2016e :
Motos 8.0x 2.8 2.8
Croissance des profits
Taille de capitalisation 2.6 2.6
opérationnels
913 M€
2013 : 63 M€ 2.4 2.4
P/E 2015e
2016e : 175 M€ 2.2 2.2
14.2x
2.0 2.0
1.8 1.8
1.6 1.6
MODÈLE ÉCONOMIQUE 03-11 05-11 08-11 11-11 02-12 05-12 08-12 11-12 02-13 05-13 08-13 11-13 02-14
Piaggio est le leader du marché européen du deux-roues avec une part de marché de 30%. Le groupe italien
dispose d'un portefeuille de 7 marques dont Piaggio, Gilera ou encore Moto Guzzi. Piaggio est le seul producteur
de véhicules "utilitaires" à trois roues en Europe et le second producteur en Inde. Ce segment représente 29%
de son chiffre d’affaires. Ses trois marchés principaux sont l'Europe (38%), l'Inde (25%) et l'Italie (14%). Le
groupe est également présent au Vietnam où il réalise 10% de ses activités.
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Les perspectives de croissance du groupe sont très favorables et le résultat opérationnel pourrait tripler d’ici
2016. En effet, les volumes en Europe ont reculé de 55% depuis 2007 mais le parc reste en légère progression,
l'utilisation du deux roues reste donc forte. De plus, le déstockage semble terminé et la remontée de la
confiance du consommateur en Europe laisse présager un rebond des volumes dès cette année. Le groupe
table d’ailleurs sur une progression des ventes de plus de +20% sur les 3 prochaines années. Le levier
opérationnel est significatif et les réductions de coûts (100M €, soit 8% du chiffre d’affaires en 2013) réalisées
ces dernières années soutiendront les marges. Si la dynamique des pays émergents demeurera faible au 1er
semestre 2014, les perspectives au-delà restent très positives, portées par une profitabilité en Inde deux fois
supérieure à l’Europe et une libéralisation des cylindrées (> à 150 cm 3) au Vietnam. L’effet « mix/prix » devrait
donc être positif. De plus, le groupe dispose de relais de croissance avec la conquête de nouveaux marchés
(Chine et Brésil). Enfin, l’évolution de la réglementation pour limiter la pollution urbaine devrait favoriser le
marché du remplacement. A Rome, par exemple, les deux-roues circulant sous la norme « Euro 1 » n’auront
plus accès au centre-ville dès le mois d’avril. L’impact est de 90 000 unités à remplacer soit 50% du marché
italien en 2013.
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Michelin SA 3.8% 17.5% 0.7% AXA SA 4.9% -6.7% -0.3%
Banco Espirito Santo S.A. 0.5% 19.2% 0.5% Alstom SA 1.3% -19.3% -0.2%
Montupet SA 1.0% 52.1% 0.5% Deutsche Bank AG 4.2% -6.3% -0.2%
Peugeot SA 0.9% 29.3% 0.5% Petroleum Geo-Services ASA 0.7% -10.6% -0.2%
Electricite de France SA 2.6% 11.2% 0.4% Bayer AG 3.1% -3.7% -0.1%
Burelle S.A. 2.0% 15.5% 0.4% Vallourec SA 0.6% -6.3% -0.1%
STMicroelectronics NV 2.2% 16.4% 0.4% Sanofi 3.8% -1.9% -0.1%
Bayerische Motoren Werke AG 1.8% 7.5% 0.3% STADA Arzneimittel AG 2.0% -16.2% -0.1%
Banca Popolare dell'Emilia Romagna S.C.A.R.L.
1.3% 23.7% 0.3% Airbus Group NV 1.7% -6.8% -0.1%
Total SA 4.7% 8.3% 0.3% D'Ieteren SA 1.2% -8.8% -0.1%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des
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6(COMMENTAIRE - T1 2014)
SYNERGY SMALLER CIES
ACTUALITÉ
Les tensions entre l’Ukraine et la Russie auront mis En France, en particulier, la publication du décret
sous pression les marchés durant les derniers jours du relatif au plan d’épargne en actions dédié aux PME a
trimestre. Non exposée à ces deux pays en fin de soutenu les performances de ce segment de marché.
période, la poche gérée par Avaron, qui concentre ses Sur la poche gérée par Sycomore AM, les positions en
investissements sur l’Europe de l’Est, a finalement Teleperformance et Imerys ont été soldées durant le
assez bien résisté dans ce contexte particulièrement trimestre puisque les deux sociétés ont atteint l’objectif
trouble. Malgré une performance légèrement négative de cours que nous leur avions fixé suite à de beaux
depuis le début de l’année (-2,3%), elle n’aura que parcours boursiers sur 2013 (respectivement +61% et
marginalement impacté à la baisse la performance du +31%)
fonds (contribution négative de 0,4%).
En revanche, nous avons trouvé des points d’entrée
Par ailleurs, depuis le début de l’année, les petites et intéressants sur Gameloft et Seb, deux sociétés qui
moyennes capitalisations européennes ont assez affichent de solides fondamentaux, et sur lesquels nous
largement surperformé les grosses capitalisations, avons initié des positions.
comme en témoignent les performances de leurs
indices respectifs (+8.8% pour le MSCI EMU Small TR vs
+3.1% pour l’EURO STOXX TR).
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Sur la période, le fonds a enregistré une performance de +8.92%*, surperformant son indice de référence, le MSCI
EMU Small TR.
L’exposition géographique a été favorable mais elle a été contrebalancée par la position cash sur la période
légèrement dégradé la performance relative. Le stock picking a quant à lui contribué positivement à la
performance du fonds, notamment grâce à la sélection de valeurs des poches France et Allemagne (0.4% chacune).
Les principaux contributeurs positifs à la performance ont été SEMAPA (performance de +30.8% sur le trimestre,
contribution de 0.7%), Sonae (+30.0% ; 0.5%), Vianini Lavori (+23.8% ; 0.5%), et Grenkeleasing (+17.4% ; 0.3%).
A l’inverse, le fonds a été pénalisé par les performances de PostNL (-20.2%; -0.2%), Durr (-13.6%; -0,2%), Nutreco
(-8.8%; -0,1%), et DMG Mori Seiki (-4.0%; -0,1%).
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
Alors que le potentiel d’appréciation semble dorénavant plus limité pour un certain nombre de sociétés au sein de
l’univers d’investissement de notre partenaire allemand FPM, nous allons procéder progressivement à un
rebalancement permettant de réallouer une partie des fonds gérés par FPM à la poche italienne gérée par Nextam
Partners, dont le potentiel moyen de l’univers d’investissement reste particulièrement intéressant.
*Part A du fonds.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
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BE SEMICONDUCTOR INDUSTRIES EVOLUTION DU COURS
12 12
BE Semiconductor Industries
Secteur P/E 2014 11 11
Construction / BTP 13.8x 10 10
Taille de capitalisation Variation BPA 2014 9 9
448M€ 67% 8 8
7 7
6 6
5 5
4 4
MODÈLE ÉCONOMIQUE 3
03-11 05-11 08-11 11-11 02-12 05-12 08-12 11-12 02-13 05-13 08-13 11-13 02-14
3
BESI est un groupe néerlandais, acteur majeur dans le secteur des semi-conducteurs. Le groupe conçoit,
fabrique et commercialise des systèmes dédiés à l’emballage et à la protection des semi-conducteurs.
Les marchés finaux adressés par les systèmes produits par BESI ont largement évolué sur cette dernière
décennie. Alors qu’en 2008 près de 50% des ventes dépendaient du marché des ordinateurs, la répartition est
aujourd’hui beaucoup plus diversifiée : ordinateurs (21%), appareils mobiles (35%) avec une croissance du
marché qui reste remarquable, l’industrie automobile (17%), l’industrie (10%), LED (5%) et services (12%).
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Le groupe devrait profiter, cette année, d’un rebond sensible des capacités de production de l’industrie des
semi-conducteurs. Très volatiles par nature, elles sont attendues en hausse de 18% en 2014. Après avoir connu
une érosion de ses ventes depuis 2010, le groupe devrait ainsi profiter d’une nette progression de son activité,
d’autant que la qualité de l’offre BESI, bien supérieure à celle de ses concurrents, devrait lui permettre de
poursuivre sa conquête de parts de marché. Estimées à 23%, nous pensons qu’elles pourraient graduellement
atteindre 30%, permettant au groupe d’atteindre à moyen terme 400 M€ de chiffre d’affaires.
Par ailleurs, BESI a progressivement transféré la majorité de ses activités sur le continent asiatique, ce qui est
parfaitement pertinent dans la mesure où ses clients sont majoritairement implantés en Asie. Ce transfert, qui
ne s’est pas fait au détriment de la satisfaction client puisque les standards de qualité sur les nouveaux sites
sont au moins équivalents à ceux des précédents sites européens, a permis une amélioration sensible de la
profitabilité du groupe.
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Soc. de Inv. e Gestao SGPS SA 2.4% 30.8% 0.7% Durr AG 1.3% -13.6% -0.2%
Sonae SGPS SA 2.0% 30.0% 0.6% PostNL NV 0.9% -20.2% -0.2%
Vianini Lavori S.p.A. 2.4% 23.8% 0.5% DMG Mori Seiki Aktiengesellschaft 1.2% -4.0% -0.1%
GRENKELEASING AG 2.0% 17.4% 0.3% Nutreco NV 1.1% -8.8% -0.1%
Groupe Eurotunnel SA 1.6% 21.3% 0.3% Maurel & Prom SA 0.8% -8.1% -0.1%
Bechtle AG 1.4% 26.4% 0.3% Beter Bed Holding N.V. 0.8% -7.2% -0.1%
Acerinox SA 1.3% 26.1% 0.3% Tallink Grupp AS 0.4% -12.1% -0.0%
BE Semiconductor Industries N.V. 0.8% 36.5% 0.3% D'Ieteren SA 0.8% -6.0% -0.0%
Ibersol, SGPS S.A. 1.4% 19.4% 0.3% Elecnor S.A. 0.7% -4.5% -0.0%
Zignago Vetro S.p.A. 0.9% 27.1% 0.3% Groupe Jemini 0.3% -11.4% -0.0%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
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