TRIMESTRIEL 1er trimestre 2013 - Sycomore Asset Management
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TRIMESTRIEL
Investisseurs institutionnels
1er trimestre 2013
(SOMMAIRE)
ÉDITO
STRATEGIE ACTIVE ALPHA
SYCOMORE FRANCECAP
Nos principales convictions sur l’ensemble du marché français
SYCOMORE EUROCAP
Nos principales convictions sur l’ensemble de la zone euro
SYCOMORE EUROPEAN GROWTH
Une sélection de valeurs offrant visibilité et solidité en zone euro
SYCOMORE EUROPEAN RECOVERY
Une sélection de grandes valeurs de la zone euro
SYNERGY SMALLER CIES
L’expertise de 6 spécialistes locaux des smid caps européennes
SYCOMORE SMALLCAP
L’accès au segment des micro capitalisations de la zone euro
SYCOMORE EUROPEANCAP
Nos principales convictions sur l’ensemble européen
STRATEGIE ABSOLUTE ALPHA
SYCOMORE L/S MARKET NEUTRAL
Une gestion Long / Short market neutral sur les actions européennes
SYCOMORE L/S OPPORTUNITIES
Une gestion Long / Short opportuniste sur les actions européennes
SYCOMORE PARTNERS
Une exposition aux actions pouvant varier de 0% à 100%
SYCOVEST 2
Une gestion opportuniste des actions françaises
STRATEGIE RESPONSABLE ALPHA
SYCOMORE SELECTION RESPONSABLE
Une sélection de valeurs de la zone euro selon une analyse ESG propriétaire
SYCOMORE SELECTION CREDIT
Une sélection opportuniste d’obligations européennes selon une analyse ESG propriétaire
STRATEGIE ALLOCATION D’ACTIFS
SYCOMORE ALLOCATION PATRIMOINE
Une gestion flexible au sein d’un univers d’investissement mondial
EMPREINTE ESG
PERFORMANCES
(ÉDITO)
Des taux de corrélation en baisse entre les actions
européennes (Stoxx 600)
Le retour du « stock picking » 0.8
0.6
Un environnement complexe et incertain
0.4
mais des marchés actions plus résilients et
décorrélés, propices à la sélection de valeurs. 0.2
0.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Source: Goldman Sachs
Après un second semestre 2012 marqué par un Les marchés actions européens ont connu des écarts
rebond significatif des marchés actions, soutenus par de performance significatifs lors de ce premier
un reflux des risques systémiques et un retour de trimestre 2013, manifestant une discrimination
l’appétit des investisseurs pour le risque, les indices accrue de la part des investisseurs, fondée sur les
boursiers ont poursuivi leur progression au cours du performances propres des sociétés et ne reflétant
premier trimestre 2013 et enregistrent des hausses plus seulement une simple aversion ou un appétit
de +5,3% en Europe, +2,3% en Zone Euro et +10,0% pour le risque, qui avaient été les moteurs principaux
aux Etats-Unis, où les indices boursiers ont retrouvé des comportements boursiers l’an dernier. De fortes
leurs plus hauts historiques. divergences de performance ont ainsi été
enregistrées depuis le début de l’année :
Les risques n’ont certes pas disparu, comme l’ont
démontré, au cours de ce trimestre, les élections en • La Suisse et la Grande-Bretagne progressent de
Italie, la crise bancaire à Chypre ou les +14,5% et +8,7%, la France et l’Allemagne de +2,5% et
atermoiements politiques sur le « mur » fiscal et l’Europe du Sud recule de -3% à -5%.
budgétaire aux Etats-Unis. L’environnement
demeurera complexe et incertain au cours des • Les secteurs de la santé et des biens de
prochains trimestres avec, pour ne citer que certains consommation progressent de +13% et +9%, alors
des risques déjà bien identifiés, l’impasse politique en que les matériaux de base reculent de -3%, les
Italie, une récession probable en Zone Euro, des taux pétrolières et les automobiles restent à peu près
de change très volatils et sous influence des banques stables et les financières progressent de +3%.
centrales, les coûts et risques potentiels des
politiques monétaires ultra-accommodantes et leurs • Les performances au sein d’un même secteur
modalités de sortie à terme, ou les élections divergent également de manière significative avec,
législatives en Allemagne en septembre. par exemple, Iliad à +28% et France Telecom à -5%
dans les télécommunications ou Renault à +20% et
Cependant, en dépit de pics ponctuels de volatilité, la Volkswagen à -10% dans l’automobile.
résistance relative des marchés actions au cours de
ce trimestre, face à des regains de tension politique, • Les petites et moyennes capitalisations
bancaire, monétaire, macroéconomique ou surperforment les grandes capitalisations en Europe,
géopolitique contraste avec la volatilité de l’an dernier avec des hausses de +8% à +12% selon les pays.
et témoigne de marchés plus stables et résilients et Cet environnement boursier, plus résilient face aux
d’une plus grande rationalité des investisseurs. évènements exogènes et présentant de plus grandes
divergences, est propice à la génération de
Les résultats du quatrième trimestre 2012 des
performance par la sélection de valeurs. Par ailleurs,
sociétés européennes sont ressortis à 49% au-dessus
plusieurs des moteurs possibles des marchés actions
des attentes, à 8% en ligne et à 43% en-dessous des
identifiés en début d’année, comme un retour des
anticipations. Le taux de surprises positives est le plus
fusions et acquisitions, une augmentation des
faible depuis six trimestres mais reflète néanmoins la
dividendes et des rachats d’actions, une rotation des
relative solidité des fondamentaux de nombreuses
flux souscripteurs vers les actions et une réduction de
entreprises dans un contexte pourtant dégradé en
la prime de risque n’ont pas encore ou que peu été à
2012. Il témoigne également d’une décorrélation
l’œuvre à ce stade et pourraient soutenir les marchés
croissante entre les performances des sociétés,
au cours des prochains trimestres.
propice à la sélection opportuniste de valeurs.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses
financières. Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances
passées ne préjugent pas des performances futures.
STRATÉGIE ACTIVE ALPHA
(SYNTHÈSE)
Investie en actions européennes, cette
stratégie, gérée selon une optique non
benchmarkée et opportuniste, vise à
obtenir une performance significative à
long terme.
Première stratégie de gestion
développée par Sycomore Asset
Management dès 2001, elle est mise
en œuvre via des OPCVM donnant
accès a toutes les capitalisations et à
tous les styles de valeurs, à la fois en
France et en Europe.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles ne sont pas constantes dans le temps. Avant d’investir,
consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.
(COMMENTAIRE TRIMESTRIEL)
Cyril CHARLOT
Associé fondateur
ESTP, ESSEC, SFAF
SYCOMORE FRANCECAP
ACTUALITÉ
Le premier trimestre 2013 a connu deux phases très Dans l’ensemble, les résultats 2012 des sociétés en
différentes. Une première période jusque fin janvier-mi portefeuille sont ressortis conformes à nos
février caractérisée par le retour de l’appétit pour le attentes. Les publications décevantes de Store
risque et un bon comportement des valeurs financières Electronic Systems et April (sortie du portefeuille)
et cycliques. Depuis mi février, l’aversion au risque a ont été plus que compensées par les bonnes
refait son apparition avec des élections italiennes surprises de Plastic Omnium, Thalès et
compliquées et la tentative de règlement de la question Téléperformance.
chypriote. Cette seconde période a été clairement Téléperformance a publié des résultats en
favorable aux valeurs défensives de qualité, les redressement sensible (progression de 42%) grâce
secteurs de la santé et des biens de consommation qui au dynamisme de la zone « Amérique Latine » qui
surperforment assez largement le marché. croît à plus de 16%. Ce dynamisme devrait perdurer
Dans ce contexte complexe, Sycomore Francecap en 2013, laissant augurer une nouvelle croissance
surperforme l’indice CAC All-Tradable de +1.2%. des profits.
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
D’un point de vue sectoriel, la surpondération en valeurs technologiques est à nouveau le principal contributeur
positif (+0.6%). L’absence des secteurs « matières premières » et « Oil & gaz » rapporte en cumulé 1.1% en
relatif. En terme de stock picking, une seule valeur contribue négativement de manière significative (-0.4%). Il
s’agit de Médica, qui a été victime de discours politiques discordants sur l’évolution réglementaire du secteur
des maisons de retraite.
Parmi les satisfactions, cinq valeurs contribuent positivement de manière significative : Thalès (3.1% du fonds en
moyenne, +21% sur le trimestre, après la publication de résultats rassurants et de perspectives de progression
des résultats en 2013) et Plastic Omnium (2% du fonds) progresse de +58%. Trois valeurs (chacune autour de 3%
du portefeuille) affichent une progression autour de 20% : Téléperformance (+21%), Néopost (+22%) et Alten
(+18%).
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
Le marché affiche en fin de trimestre une hausse de +3.51%, une variation finalement limitée, qui masque
d’importants mouvements au cours de la période, ainsi que d'importants différentiels de performance entre les
secteurs.
Nous avons mis à profit ces mouvements en prenant nos bénéfices sur certaines valeurs telles que le
laboratoire vétérinaire Virbac ou le distributeur de matériel électrique Rexel, leur cours de bourse ayant atteint
nos objectifs actuels de valorisation. A l'inverse, Thalès et Renault ont fait leur entrée dans le portefeuille, et les
positions sur Eurotunnel, Carrefour ou Alten ont été renforcées.
Enfin nous avons effectué quelques aller-retour plus opportunistes, sur les titres Technicolor et France Telecom
par exemple.
D'un point de vue sectoriel, la surpondération sur les valeurs technologiques reste d'actualité, et au sein du
secteur financier, légèrement sous-pondéré dans le portefeuille, nous avons eu tendance à arbitrer les banques
au profit des compagnies d'assurance.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)
THALES EVOLUTION DU COURS
34 34
Secteur VE/EBE 2013 Thales S.A.
32 32
Aéronautique 5.5x
30 30
Taille de capitalisation Croissance BPA 2013
6.7Mds€ 15% 28 28
P/E 2013 26 26
10.6x
24 24
22 22
20 20
12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13
BUSINESS MODEL
Thalès est spécialisé dans l’électronique professionnelle (équipements, systèmes, services associés). Il
intervient dans les domaines militaires (radars, systèmes de défense) et civils (contrôle du trafic aérien,
transactions électroniques). Le groupe compte 67 000 employés et intervient dans 56 pays sur le domaine
porteur de la sécurité. Disposant de compétences très pointues dans ces domaines, le groupe est souvent
consulté lors d’appels d’offres internationaux.
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Le groupe connaît un parcours boursier clairement décevant depuis 2009, avec une performance proche de 0%
alors que les cours de Zodiac et EADS ont été multipliés par plus de quatre, celui de Safran par près de six. Le
groupe pâtit clairement de sa surexposition à la défense, dont les budgets ont été mis sous pression depuis la
crise financière de 2008. Le groupe a entamé une phase de restructuration importante avec l’arrivée de Luc
Vigneron en mai 2009. Celui-ci a mis en place le plan Pro Basis qui vise à économiser plus de 400 m€ d’ici 2015.
Cela devrait permettre au groupe d’améliorer ses résultats dans les prochaines années grâce aux économies de
coûts dégagées, sans croissance d’activité. Ce redressement à venir est seulement partiellement pris en
compte par la valorisation actuelle (seulement six fois le résultat d’exploitation).
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Thales S.A. 3.1% 21.3% 0.8% Michelin 3.0% -8.9% -0.3%
Compagnie Plastic Omnium 1.5% 58.4% 0.7% Medica S.A. 3.3% -5.8% -0.2%
Teleperformance 3.0% 21.2% 0.6% Altran Technologies S.A. 3.3% -5.9% -0.2%
Sanofi S.A. 4.7% 11.0% 0.5% April S.A. 1.1% -15.5% -0.1%
Neopost 2.6% 21.9% 0.5% Total S.A. 2.2% -3.2% -0.1%
Alten 2.5% 18.2% 0.4% Store Electronic Systems S.A. 2.2% -5.8% -0.1%
Ingenico S.A. 2.5% 7.5% 0.2% Parrot S.A. 1.5% -15.5% -0.1%
Alstom S.A. 2.9% 5.4% 0.2% Cellectis S.A. 1.0% -15.4% -0.1%
France Telecom 0.7% 15.1% 0.2% CGG 0.4% -11.5% -0.1%
Societe Generale 1.7% -3.6% 0.2% Trigano S.A. 1.4% -9.4% -0.1%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des
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6(COMMENTAIRE TRIMESTRIEL)
SYCOMORE EUROCAP
ACTUALITÉ
La hausse des marchés actions européens, amorcée La société était reconnue pour sa fiabilité et la
lors de l’été 2012, s’est poursuivie au cours de ce résistance de ses résultats : cette annonce a donc été
premier trimestre 2013 avec un indice Eurostoxx TR une grosse surprise et a entaché sa crédibilité. La
progressant de +2,3%. Cette hausse a cependant été position a entièrement été sortie du portefeuille depuis.
tirée par les secteurs de croissance visible et défensif
plutôt que par les secteurs décotés ou affectés d’une Renault, qui progresse de 20% depuis le début de
prime de risque élevée, qui avaient été les principaux l’année, a publié des résultats annuels solides avec une
moteurs de la hausse lors du second semestre 2012. génération de cash-flow positive malgré un
Les secteurs de la santé, des biens et services de environnement européen très dégradé. Le groupe a par
consommation ont ainsi enregistré des hausses de 8% ailleurs signé un accord de compétitivité avec les
à 12%, alors que les secteurs financiers, automobiles syndicats en France, une avancée majeure dans l’un
ou pétroliers connaissaient des baisses. des pays les plus difficiles pour le groupe actuellement.
Les résultats annuels 2012 de nos principales positions Le taux d’investissement du portefeuille a évolué entre
ont été conformes à nos attentes mais le portefeuille a 95% et 100% au cours du trimestre et s’élève à 100% fin
été impacté négativement par son exposition aux mars. Saipem, Reed Elsevier, Fuchs Petrolub et SBM
secteurs automobiles et pétroliers et par Offshore ont été sortis du portefeuille et Société
l’avertissement sur résultats de Saipem fin janvier : la Générale et Renault ont été allégés. Danone (cf. focus
nouvelle équipe dirigeante a annoncé une baisse de valeur), Thalès et Pernod Ricard ont été rentrés en
moitié de ses profits en 2013 en raison d’un carnet de portefeuille et les positions dans AXA, L’Oréal et KBC
commandes moins profitable que par le passé. ont été renforcées au cours du trimestre.
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Sycomore Eurocap progresse de +1.75% vs. +2.30% pour l’EURO STOXX TR au cours de ce premier trimestre 2013.
Le fonds a bénéficié d’un positionnement sectoriel favorable mais a été pénalisé par la sélection de valeurs. Sur le
plan sectoriel, le fonds a bénéficié de sa sous-pondération en valeurs financières et de son absence du secteur des
« utilities » mais a été pénalisé par sa sur-pondération aux secteurs pétroliers et gaziers et, dans une moindre
mesure, aux secteurs des télécommunications. Sur le plan des valeurs, les principales contributions positives ont
été enregistrées sur Renault (+20.1%, 3.3% du portefeuille en moyenne), Sanofi (+11.0%, 4.4% du portefeuille) et
Brenntag (+22.5%, 2.0% du portefeuille). Les principaux contributeurs négatifs ont été Saipem (-28.7%, désormais
sortie du portefeuille), Telecom Italia (-26.8%, 1.3% du portefeuille) et BMW (-7.7%, 5.6% du portefeuille).
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
Nous conservons un portefeuille pleinement investi car de nombreuses sociétés européennes demeurent, selon
nous et malgré la hausse significative des marchés actions européens depuis 9 mois, fondamentalement sous-
valorisées et les valeurs en portefeuille représentent de fortes convictions à moyen et long terme. Face aux
incertitudes qui persistent sur les plans politique, monétaire et macroéconomique, nous restons fidèles à notre
stratégie privilégiant l’investissement dans des sociétés fortement décotées mais présentant un profil résilient,
tout en devenant plus prudent à l’égard de certaines valeurs de croissance qui ont pleinement profité de l’aversion
au risque des investisseurs et offrant un potentiel d’appréciation plus limité.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)
EVOLUTION DU COURS
DANONE 56
Danone S.A.
56
54 54
Secteur VE/EBE 2013 52 52
Agroalimentaire 10.8x 50 50
Taille de capitalisation Croissance BPA 48 48
34.5Mds€ 7% 46 46
P/E 2013 44 44
17.7x 42 42
40 40
BUSINESS MODEL 38
12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13
38
A l’issue d’un long processus de recentrage sur l’agroalimentaire et en particulier la santé et l’alimentation
saine, le groupe Danone est désormais organisé en 4 branches : produits laitiers frais (leader mondial, marques
Actimel, Activia, Taillefine, Danonino..), eaux en bouteille (n°2 mondial, marques Evian, Volvic, Badoit, Aqua,
Robust, Bonafont), nutrition infantile (n° 2 mondial depuis l’acquisition de Numico en 2007 – Blédina, Gallia..) et
nutrition médicale (n°1 mondial). Historiquement fortement dépendant du marché français, le groupe a accéléré
au cours de la dernière décennie son internationalisation et réalise plus de 60% de son chiffre d’affaires hors
d’Europe de l’Ouest, proportion appelée à s’accroître encore au cours des prochaines années. Le principal
marché du groupe est actuellement la Russie, devant la France, les Etats-Unis, la Chine et l’Espagne.
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Danone bénéficie d’un positionnement produits porteur tant dans les pays développés (lutte contre l’obésité /
diabète, prise de conscience de la nécessité d’une alimentation saine) que dans les émergents (développement
de la classe moyenne). La répartition géographique des ventes est également favorable avec 48% des ventes
réalisées dans les pays émergents, ce qui a impacté positivement la croissance du chiffre d’affaires mais
également les résultats : les marges réalisées dans les émergents pourraient ainsi dépasser la moyenne du
groupe dès cette année. Le groupe s’appuie sur des relais de croissance puissants : baby food en Chine, eau en
Indonésie, l’Inde où Danone ne fait que démarrer son implantation ou encore de nouvelles catégories de
produits comme les aqua drink pour lesquels le potentiel est immense. Dans les produits laitiers, le
management rappelle fréquemment qu’il assimile les États-Unis à un marché émergent, la consommation de
yaourt n’étant que de 5kg par habitant contre 30kg en France. Boursièrement, le titre n’a que faiblement
progressé au cours des 12 derniers mois (7% contre 35% en moyenne pour un groupe constitué de Nestlé, AB
Inbev, L’Oréal, Diageo, Heineken, Coca Cola, HB) en raison de déceptions sur le marché espagnol alors que les
perspectives de croissance à long terme sont à notre avis supérieures à celles de la plupart des grands groupe
de biens de consommation / agroalimentaire européens.
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Renault S.A. 3.3% 20.1% 0.8% Saipem S.p.A. 0.7% -28.7% -0.7%
Sanofi S.A. 4.4% 11.0% 0.5% Telecom Italia S.p.A. 1.3% -26.8% -0.5%
Brenntag AG 2.0% 22.5% 0.4% BMW AG 5.6% -7.7% -0.4%
Wirecard AG 2.1% 15.9% 0.4% Volkswagen AG 2.5% -10.0% -0.2%
Weir Group PLC 2.4% 15.5% 0.4% Homeserve PLC 1.3% -18.2% -0.2%
L'Oreal S.A. 1.7% 14.7% 0.3% BNP Paribas S.A. 4.4% -6.0% -0.2%
Societe Generale 1.7% -9.6% 0.3% ENI S.p.A. 3.4% -4.4% -0.2%
Unilever N.V. 2.2% 11.7% 0.2% Vivendi 1.6% -4.9% -0.1%
Wolters Kluwer N.V. 2.1% 10.1% 0.2% Royal Imtech N.V. 0.3% -41.3% -0.1%
Linde AG 1.7% 9.9% 0.2% Croda International PLC 0.3% -7.0% -0.1%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des
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6(COMMENTAIRE TRIMESTRIEL)
SYCOMORE EUROPEAN GROWTH
ACTUALITÉ
Le comportement relatif de Sycomore European Growth Parmi les satisfactions de ce trimestre, Neopost
au premier trimestre 2013 a connu trois phases progresse de 21.9%. Les investisseurs saluent
distinctes. Dans un premier temps, le retour d’un fort l’accélération de la croissance organique au dernier
appétit pour le risque de la part des investisseurs trimestre 2012, momentum qui devrait par ailleurs
privilégiant les grandes valeurs financières et cycliques se poursuivre en 2013, ainsi que le refinancement
a conduit European Growth à afficher une progression de sa dette dans de bonnes conditions.
nettement inférieure à celle des marchés actions de la Les rumeurs d’OPA par Vodafone sur Kabel
zone euro. Les petites et moyennes capitalisations ont Deutschland ne se sont pas confirmées. Mais elles
dans un deuxième temps effectué un mouvement de ont permis aux investisseurs de mieux appréhender
rattrapage très favorable au fonds qui comptait alors les caractéristiques très attractives du groupe que
plus de la moitié de son portefeuille sur ce segment de sont la détention d’un actif unique (réseau de câble
la cote. Enfin, l’aversion au risque a refait son en Allemagne) dans un secteur en consolidation et
apparition avec les résultats des élections un profil de croissance solide et visible.
parlementaires italiennes - qui rendent difficile la A l’inverse, Medica (-5.8%), comme Orpéa, a été
formation d’un gouvernement suffisamment solide pour affectée par les déclarations de la Ministre chargée
poursuivre les réformes engagées - et les tentatives des Personnes âgées et de l’Autonomie sur un
mal perçues de règlement de la crise chypriote. Cette éventuel encadrement des loyers d’hébergement en
dernière phase a été particulièrement favorable aux maison de retraite. Nous estimons que la
valeurs défensives de qualité qui constituent le cœur du probabilité d’une telle loi, qui a déjà été évoquée par
portefeuille de Sycomore European Growth. le passé, est faible et la position a été renforcée au
cours du trimestre.
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Sycomore European Growth progresse de +8.49% au premier trimestre contre 2.30% pour l'EURO STOXX
dividendes réinvestis. Le fonds a bénéficié en particulier de sa forte sur-pondération sur les secteurs de la
santé et des services aux consommateurs (Eutelsat, Kabel Deutschland, EI Towers, Lottomatica, Casino...) qui
affichent une nette surperformance au cours de la période ainsi que de l’absence totale du secteur financier qui
est en recul depuis le début de l’année.
Sur le plan des valeurs, les principales contributions ont été celles de Neopost (3.6% du portefeuille, +22.1%),
Kabel Deutschland (2.9%, +26.3%), Draëgerwerk (1%, +27.6%) et Arseus (1.4%, +31.6%). Tandis que Stratec
Biomedical (2.6%, -7%), Medica (4.1%, -4%) et Millicom (1.6%, -7.7%) ont pénalisé le fonds.
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
Le portefeuille de European Growth est composé uniquement de sociétés présentant les trois caractéristiques
suivantes : croissance, visibilité et qualité. Ces thématiques ont été porteuses boursièrement ces derniers
trimestres mais nous sommes convaincus qu’elles devraient le rester. Dans un contexte de croissance
économique durablement faible, les sociétés qui arriveront malgré tout à générer de la croissance vont
continuer à afficher de solides performances absolues et relatives. Il faut cependant rester très attentif aux
niveaux de valorisations. Nous évitons ainsi les sociétés dont le statut de valeur « refuge » a conduit à une
déconnexion entre fondamentaux et valorisations. Nous préférons actuellement par exemple des sociétés avec
un niveau de croissance un peu moins élevé mais avec une excellente visibilité et un ratio croissance / potentiel
plus attractif (Ei Towers, Neopost, Wolters Kluwer, Lottomatica…). Enfin, les petites et moyennes capitalisations
restent encore riches en valeurs de croissance moins bien valorisées parce que moins connues et moins
détenues (Arseus, Unit4, R. Stahl, Medica, Amplifon…)
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)
EVOLUTION DU COURS
AIR LIQUIDE 100
Air Liquide
100
95 95
Secteur VE/EBE 2013
90 90
Chimie 9.2x
Taille de capitalisation Variation BPA 2013 85 85
29.6Mds€ 4% 80 80
P/E 2013
75 75
17.8x
70 70
65 65
BUSINESS MODEL 12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13
Air Liquide est leader mondial (25% de parts de marché) des gaz industriels avec 88% de son activité réalisée
dans la vente de gaz (oxygène, hydrogène, azote…) via différents canaux (directement sur-site, en vrac, en
bouteilles) et 6% dans l’ingénierie des unités de production. Les principaux secteurs finaux sont l’industrie (43%
de l’activité), la santé (18%), la métallurgie (14%) et la chimie (12%). Le groupe est aujourd’hui majoritairement
actif dans les pays développés (81% du chiffre d’affaires), les pays émergents ne représentant encore que 19%
de l’activité. Air Liquide opère sur un marché soutenu par de nombreux relais de croissance qui est
oligopolistique (quatre acteurs détiennent plus de 75% du marché global qui est d’environ 63Mds$) et protégé
par des barrières à l’entrée très élevées, réglementaires, capitalistiques et géographiques (les gaz sont non
transportables au-delà de 250km).
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Du fait d’une plus forte exposition à l’Europe (50% de l’activité) et à l’électronique (9%) plus cyclique et moins
visible, l’écart de valorisation avec son concurrent européen Linde s’est nettement réduit. La prime d’Air
Liquide s’établit ainsi actuellement à environ 5% contre 20% historiquement, ce qui nous semble insuffisant au
regard d’un mix-produit plus résistant, d’une plus longue expérience des activités sur-site, d’une meilleure
optimisation des actifs permettant une rentabilité des capitaux investis supérieure. Celle-ci devrait d’ailleurs
progresser d’un point à moyen-terme grâce à un plan d’économie des coûts, à davantage d’outsourcing et à la
montée en puissance des projets qui avaient été repoussés jusqu’ici. Par ailleurs, la croissance de l’activité
pourrait accélérer entre 2013 et 2015 à 7/8%. En effet, le groupe devrait enfin (en 2012 certains projets ont été
repoussés) récolter les fruits d’une hausse annuelle à deux chiffres de ses investissements depuis la crise de
2009 (les investissements ont atteint un niveau record de 2Mds€ en 2012) et d’un portefeuille d’opportunités
(pipeline de nouveaux projets) qui reste très rempli à quatre milliards d’euros. Enfin, le segment électronique et
les pays d’Europe du Sud pourraient bénéficier d’un effet de base favorable sur les trimestres qui viennent.
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Neopost 3.5% 21.9% 0.8% Medica S.A. 4.1% -5.8% -0.3%
Kabel Deutschland Holding AG 2.9% 27.2% 0.7% Stratec Biomedical AG 2.6% -7.1% -0.2%
Sanofi S.A. 5.8% 11.0% 0.5% Millicom International Cellular S 1.6% -4.9% -0.1%
Svenska Cellulosa AB 2.2% 22.4% 0.5% CSM N.V. 0.0% -5.8% -0.1%
Draegerwerk AG & Co. KGaA 1.0% 27.5% 0.5% Orpea S.A. 1.2% -3.0% -0.0%
Arseus N.V. 1.4% 31.7% 0.4% Shire PLC 0.4% -2.2% -0.0%
Grifols S.A. ADS 2.8% 14.9% 0.4% Frigoglass S.A. 0.4% -17.5% -0.0%
Unilever N.V. 3.6% 11.7% 0.4% Stentys S.A.S. 0.0% -14.1% -0.0%
Casino Guichard-Perrachon S.A. 3.0% 13.7% 0.4% Elekta AB 0.0% 0.4% 0.0%
Sorin S.p.A. 1.8% 19.2% 0.3% Zealand Pharma A/S 0.4% -2.9% 0.0%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des
performances futures.6
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6(COMMENTAIRE TRIMESTRIEL)
SYCOMORE EUROPEAN RECOVERY
ACTUALITÉ
En zone euro, les marché des actions et des obligations des rendements élevés adossés à des obligations
ont été plutôt résilients au cours du trimestre aux grecques! Chypre pourrait il constituer le modèle pour
mauvaises nouvelles politiques et économiques alors d’autres ajustements en zone Euro ? Cette crainte est à
que l’année dernière ils se seraient nettement repliés. relativiser du fait de la spécificité du système bancaire
Les actions européennes ont progressé de +5.0% avant chypriote, mais il apparait quand même qu’une mise à
de corriger depuis la mi-mars sur leur niveau de début contribution du secteur privé est dorénavant plus
d’année. Le rendement des obligations 10 ans probable que par le passé. Par ailleurs, les politiques
italiennes est resté relativement stable, autour des monétaires mondiales restent accommodantes et la
4.5%, malgré l’impasse politique post élections communication de M. Draghi continue de rassurer sur
législatives. De plus, la faillite du système bancaire la pérennité de la zone euro. Néanmoins, les conditions
chypriote et l’annonce du premier plan d’aide macro-économiques restent difficiles, particulièrement
particulièrement controversé (ponction des dépôts en Europe du Sud et en France, diminuant les chances
inférieurs à 100 000 euros) ont alimenté les craintes d’atteindre les cibles de réduction des déficits
des investisseurs pour les banques de la périphérie. budgétaires. Les investisseurs semblent néanmoins
Mais l’accord revu et corrigé permet à Chypre de rester intégrer l’idée d’une austérité plus modérée pour
dans la zone euro et de redimensionner son secteur préserver la croissance. Dans ce contexte, la BCE
bancaire. Le secteur bancaire chypriote représentait en pourrait baisser ses taux prochainement. Malgré cet
effet plus de 7 fois le PIB contre 3.5 fois pour les grands environnement, nous restons optimistes pour 2013
pays de la zone euro. Les banques attiraient des (cf. Stratégie et perspectives).
capitaux étrangers, notamment russes, en garantissant
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Au premier trimestre, le fonds progresse de +1.26% vs -0.11% pour le DJ Eurostoxx 50. La poche financière du
fonds a bien tenu (+3.6% vs -5.0% pour le benchmark). Les industrielles se distinguent également, soutenues par la
performance de EADS (+19.7%). La sélection au sein du secteur automobile a été aussi favorable avec un rebond de
Renault (+20.1%) et de Burelle (+23.7%), holding détenant 51.7% de Plastic Omnium. En revanche, le secteur des
mines et des métaux a pesé sur la performance du fonds. Arcelor se replie de 22.3% compte tenu des risques de
baisse des marges liés à une hausse des prix de l’acier inférieure à celle des prix du minerai de fer. Néanmoins, le
titre conserve un potentiel de rebond supérieur à 25% avec nos hypothèses révisées. Par ailleurs, le
désendettement du groupe se poursuit et des cessions sont attendues prochainement.
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
Nous distinguons trois moteurs de performance pour les actions européennes en 2013 : 1- une baisse progressive
de la prime de risque qui reste encore élevée ; 2- une valorisation faible des actions européennes notamment de la
zone euro ; 3- une dynamique de flux plus favorable aux actions liée aux arbitrages issus des marchés de taux. Le
repli actuel a donc été mis à profit pour renforcer certaines positions comme ING, Crédit Agricole ou Société
Générale dont les valorisations sont de nouveau très attractives à 0.6 fois les fonds propres tangibles. Certaines
cycliques en redressement comme STM, Thales ou encore Danieli ont été également renforcées. Enfin, nous
avons vendu nos titres EADS à l’approche de notre objectif de cours et compte tenu des cessions attendues
d’actionnaires historiques (Etat espagnol, Lagardère et Daimler). Ces cessions ne seront que partiellement
absorbées par un programme de rachat d’actions. D’autres ventes ont été réalisées en février comme
Finmeccanica ou Delhaize sur de bons niveaux de prix. Enfin, des prises de profits ont été réalisées au cours des
dernières semaines sur des titres comme Sanofi, Fiat Industrial, Neopost ou encore Air France.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)
STADA EVOLUTION DU COURS
34 34
Stada
Secteur VE/EBE 2013 32 32
Génériques 8.3x 30 30
28 28
Taille de capitalisation Variation BPA 2013
26 26
1.7Md€ 6%
24 24
P/E 2013 22 22
11.1x 20 20
18 18
16 16
14 14
BUSINESS MODEL
12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13
Stada est spécialisée dans la production et la vente de médicaments génériques (N°5 mondial) et de marque dit
« OTC ». Le groupe a depuis six ans accéléré son développement hors d’Allemagne (26% du chiffre d’affaires en
2012 contre 38% en 2006). Il est présent dans une trentaine de pays dont la Russie, second marché du groupe
(18% du chiffre d’affaires). Stada est également en Italie et en Espagne, deux marchés encore sous pénétrés
(34% vs 50% en Allemagne) et s’est récemment implantée sur le marché prometteur vietnamien. Cette
diversification géographique s’est accompagnée d’un changement de mix produit en faveur des médicaments de
marque pour deux raisons : une rentabilité deux fois supérieure et moins de pression sur les prix. La
contribution des médicaments dit « OTC » est ainsi passée de 20% en 2007 à 46% en 2012.
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
Les perspectives de croissance du groupe sont favorables, soutenues par la croissance des marchés du
générique (+9.0% par an d’ici 2017) et de l’OTC (+6.0% par an) notamment en Russie (+22% en 2012). L’évolution
du mix-produit et le programme d’économies de coûts et d’optimisation de la structure soutiendra la
progression des marges. Le groupe a d’ailleurs confirmé pour 2013 une accélération de sa croissance organique
et confirmé ses objectifs 2014 d’une croissance annuelle du chiffre d’affaires et de l’EBITDA de +8.0% et de +20%
du résultat net. De plus, on ne peut ignorer la dimension spéculative du dossier, Stada étant le dernier acteur
européen indépendant sur un marché en consolidation. Aux vues des dernières transactions à plus de 2.2 fois le
chiffre d’affaires (Watson sur Actavis en avril 2012), le potentiel de revalorisation est encore significatif. Le titre
traite actuellement moins de 1.5x le CA 2013.
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Renault S.A. 4.3% 20.1% 0.8% Telecom Italia S.p.A. 1.4% -27.9% -0.7%
EADS N.V. 1.4% 19.7% 0.6% ArcelorMittal SA 2.4% -22.3% -0.7%
Stada Arzneimittel AG 2.5% 24.8% 0.5% Rheinmetall AG 3.4% -9.1% -0.4%
Delhaize Group 1.4% 17.8% 0.5% Rio Tinto PLC 3.2% -14.2% -0.4%
UniCredit S.p.A. 0.4% 14.4% 0.3% ING Groep N.V. 0.9% -12.2% -0.3%
Fiat Industrial S.p.A. 2.2% 6.2% 0.3% Aperam S.A. 1.3% -16.0% -0.3%
Neopost 1.4% 22.2% 0.3% BNP Paribas S.A. 4.7% -6.0% -0.3%
KBC Group N.V. 2.2% 2.8% 0.3% ENI S.p.A. 4.4% -4.4% -0.2%
PPR S.A. 0.7% 24.5% 0.3% Michelin 1.8% -9.6% -0.2%
Burelle S.A. 0.3% 23.7% 0.2% Daimler AG 1.2% -6.2% -0.2%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas des
performances futures.6
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6(COMMENTAIRE TRIMESTRIEL)
SYNERGY SMALLER CIES
ACTUALITÉ
Le début de l’année 2013 sur les marchés financiers que ces derniers aient été relevés à deux reprises en
européens a été très contrasté. Dans un premier 2012), et continue à offrir une bonne visibilité pour 2013.
temps, les indices ont poursuivi au cours du mois de Boiron (+54.5%), spécialiste de l’homéopathie, a
janvier le rebond entamé au second semestre 2012, également délivré de très bons résultats annuels,
cette inertie à la hausse témoignant d’un regain portés par un effet prix fortement positif suite à un
d’appétit pour le risque. Par la suite, le retour des changement réglementaire.
incertitudes sur le plan politique, d’une part lors des A l’inverse, la société hollandaise Imtech (-49.2%),
élections italiennes, d’autre part lors de la mise en présente dans le domaine de l’installation
place du plan de sauvetage de Chypre, a ravivé les électrotechnique, a fortement sous-performé suite à un
craintes sur les marchés et conduit ces derniers à avertissement sur résultats massif du fait
corriger. d’irrégularités comptables au sein de sa filiale
Les petites et moyennes valeurs se sont néanmoins polonaise, et à l’annonce d’une augmentation de capital
bien comportées sur la période puisque l’indice MSCI à venir. Enfin, le producteur de poisson espagnol
EMU Small affiche une performance de +6.17% (contre Pescanova (-57.8%) a demandé au régulateur la
-0.11% pour l’EURO STOXX 50 TR par exemple). suspension de son titre dans l’attente d’une
restructuration de sa dette.
Les sociétés détenues dans le fonds Synergy Smaller
Cies ont pour la plupart publié leurs résultats annuels: Au sein de la poche France, la ligne Rexel a été vendue
Sartorius (3.6% du portefeuille), fournisseur de après avoir atteint nos objectifs de valorisation, et nous
technologies et d’équipements aux laboratoires, a avons commencé à construire une nouvelle position sur
publié des chiffres supérieurs à ses objectifs (bien Eurotunnel.
CONTRIBUTION A LA PERFORMANCE
Le fonds est sur le trimestre en hausse de +7.05%, en sur-performance de +0.9% par rapport à son indice de
référence. Bien que l’effet allocation géographique et le maintien d’un biais toujours prudent (taux exposition
moyen de 95% sur la période) aient légèrement pesé, l’effet sélection titres a fortement surcompensé.
Les plus forts contributeurs à la performance sont Sartorius (3.6% du portefeuille; +24.2%), Ibersol (1.5%; +42.5%),
Freenet (1.7%; +35.4%) et Semapa (2.0%; +23.9%). A l’inverse, les valeurs qui pénalisent le plus le fonds sont
Imtech (1.0%; -49.2%), PostNL (0.1%; -37.7%), Pescanova (0.3%; -57.8%) et Parrot (1.2% ; -15.5%).
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
A l’image du chemin parcouru par les indices sur le trimestre, l’année 2013 promet d’afficher une évolution qui
sera loin d’être linéaire sur les marchés, avec une alternance de phases de normalisation de l’environnement
financier, et à l’inverse, des pics de volatilité au gré des dissonances politiques en zone Euro. Dans ce contexte,
nous conservons une attitude raisonnablement prudente, avec un taux d’exposition nous permettant de profiter
d’éventuelles corrections de marché.
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
Sycomore AM n’est pas soumise à l’interdiction d’effectuer des transactions sur les instruments concernés avant la diffusion de cette communication. Les performances passées ne préjugent pas
des performances futures. Avant d’investir, consultez au préalable le DICI de l’OPCVM disponible sur notre site www.sycomore-am.com.(FOCUS VALEUR & ANALYSE DE PERFORMANCE)
45 EVOLUTION DU COURS 45
LEONI Leoni AG
40 40
Secteur P/E 2013 35 35
Industrie 6.3x
30 30
Taille de capitalisation Variation BPA
0.8Md€ 2013 25 25
4.8% 20 20
15 15
10 10
BUSINESS MODEL 12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13
Leoni AG est un leader mondial du câble et de la fibre optique basé à Nuremberg en Allemagne. Ses principaux
clients sont l’industrie automobile ainsi qu’une variété de groupes industriels généralistes. La société offre des
produits et systèmes ayant été développés sur-mesure avec ses clients mais également des produits
génériques. Leoni emploie 56 000 salariés dans 34 pays et a réalisé un chiffre d’affaires de 3.8Mds € en 2012. Au
sein de son segment « wiring systems » (55% du CA, 65% des bénéfices), la société développe et produit des
harnais de sécurité pour l’industrie automobile. Le business « wire & cable solutions » offre lui des produits
allant du simple câble au système intégré de câbles appliqués à diverses industries.
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
La société est perçue comme cyclique et fortement dépendante de certains acteurs de l’industrie automobile
européennes (tels que Opel, des OEM français et italiens); ce qui est partiellement vrai : la société se traite ainsi
sur des multiples très attractifs, que ce soit par rapport à ses actifs ou ses bénéfices.
En revanche, ce qui n’est pas intégré au sein du cours de Leoni, est la perspective de croissance forte de son
chiffre d’affaires et de ses bénéfices sur les prochaines années, soutenue par un carnet de commandes et des
contrats qui ont été dans leur grande majorité confirmés à aujourd’hui. Si nous sommes prudents sur la reprise
du marché automobile en Europe malgré les niveaux déprimés de cette année, nous attendons en revanche une
croissance solide aussi bien dans les marchés émergents qu’en Amérique du Nord – marchés sur lesquels
Leoni est bien positionnée. Dans le cas où les marchés émergents n’entreraient pas en crise, Leoni pourrait
doubler son résultat net sur les 3 prochaines années, ce qui ramènerait son ratio P/E à 5x contre 10x
aujourd’hui.
En se basant sur la croissance réalisée de l’entreprise sur les 15 dernières années (progression du CA de
0.8Md€ à 3.7Mds, principalement via croissance organique) et un ROCE moyen entre 15 à 20% sur la période, la
société nous parait très attractive. Dans le même temps, le rendement de dividendes est significatif (5%) et sa
distribution est protégée par un bilan solide.
ANALYSE DE PERFORMANCE TRIMESTRIELLE
CONTRIBUTIONS POSITIVES CONTRIBUTIONS NEGATIVES
Pds moyen Perf. Contribution Pds moyen Perf. Contribution
Sartorius AG 3.6% 24.2% 0.8% Royal Imtech N.V. 1.0% -49.2% -0.6%
freenet AG 1.7% 35.4% 0.5% PostNL N.V. 0.1% -37.7% -0.2%
Ibersol SGPS S/A 1.5% 42.5% 0.5% Pescanova S.A. 0.3% -57.8% -0.2%
Semapa-Sociedade de Inves 2.0% 23.9% 0.4% Parrot S.A. 1.2% -15.5% -0.2%
Boiron S.A. 0.8% 54.5% 0.4% April S.A. 0.7% -18.7% -0.1%
Takkt AG 1.6% 21.4% 0.3% Software AG 2.2% -6.1% -0.1%
Compagnie Plastic Omnium 0.7% 58.4% 0.3% Gruppo Editoriale l'Espresso 0.6% -18.9% -0.1%
GRENKELEASING AG 2.8% 9.5% 0.3% SEQUANA 0.5% -24.3% -0.1%
Sol S.p.A. 2.0% 14.9% 0.3% Koninklijke Ten Cate N.V. 0.8% -7.9% -0.1%
Duerr AG 1.2% 25.9% 0.3% TomTom N.V. 0.3% -18.1% -0.1%
Communication à caractère promotionnel. Cette communication n’a pas été élaborée conformément aux dispositions réglementaires visant à promouvoir l’indépendance des analyses financières.
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