Cours de gestion financière (M1) - Médaf, directions financières et décisions d'investissement - Jean-Paul LAURENT

Cours de gestion financière (M1)
Médaf, directions financières et décisions
d’investissement

 1

Le Médaf : cadre de référence pour finance
 d’entreprise et de marché
◼ Gestion de portefeuilles, sélection de titres (stock picking)
 ◼ Si le benchmark choisi pour le portefeuille de marché est
 efficient (au sens des préférences moyenne-variance), alors
 on peut chercher des actions dont l’apha de Jensen =
 − − × − > 0
 ◼ Ces actions sont sous-évaluées : recommandation d’achat
 ◼ Rappel : relation inverse entre prix et taux d’actualisation
 (espérance de rentabilité)
 ◼ A contrario, vente d’actions dont l’alpha de Jensen est nul
◼ Gestion de portefeuilles
 ◼ Gestion indicielle passive (tracker, ETFs), recherche de
 portefeuilles efficients (smart betas, rule based investing)
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Le Médaf : cadre de référence pour finance
 d’entreprise et de marché
◼ Gestion de portefeuille : market timing
 ◼ Valeur fondamentale : valeur actuelle des (espérances)
 des cash-flows futurs au taux + × − 
 ◼ Si prix de marché supérieur à valeur fondamentale, signal
 de vente (Shiller, bulles spéculatives) : surévaluation des
 niveau et de l’évolution des dividendes futurs.
 ◼ Approche des bulles spéculatives par les primes de risque
 implicites : Si la prime de risque implicite est basse, le
 prix des actions est surévalué
◼ Gestion de portefeuilles :
 ◼ gestion indicielle passive, smart betas et rule based
 investing : recherche de portefeuilles « efficients »
 (préférences moyenne-variance ou autres)
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Le Médaf : cadre de référence pour finance
 d’entreprise et de marché
◼ Évaluation d’entreprises et calculs de VAN
 ◼ Calcul de la valeur des actions dans le cadre d’une
 introduction en Bourse (IPO, Initial Public Offering), d’une
 offre publique d’achat (OPA) ou d’échange (OPE)
 ◼ Taux d’actualisation donné par le Médaf
◼ Rentabilité cible pour les investissements
 ◼ Le TRI d’un investissement doit être au moins égal au
 benchmark fourni par le Médaf.
◼ Ratio fonds propres / dette (structure financière)
 ◼ Modigliani et Miller : théorème d’invariance de la valeur
 ◼ Évolution des Betas en fonction du levier d’endettement
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Valeur fondamentale
◼ On peut étendre le raisonnement s’il y a plusieurs
 flux
◼ Notons = + − 
 ◼ = + Τ + 
 ◼ = Τ + 
◼ D’où = Τ + + Τ + + ⋯
◼ La valeur économique d’une entreprise est la valeur
 actuelle de l’espérance des flux futurs où le taux
 d’actualisation est donné par le MEDAF

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Choix d’investissement
◼ Deux dates
 ◼ Lien avec le MEDAF
 ◼ Création de richesse pour les
 investisseurs
◼ Critères de choix
 ◼ Valeur Actuelle Nette, TRI
 ◼ Avantages / inconvénients
◼ Étude de cas : Investissements
 durables
◼ Étude de cas : Financement des États
 de la zone euro
◼ Calculs financiers

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Investissement
◼ Évaluation d’une entreprise
 ◼ Pour simplifier l’analyse, supposons que l’entreprise ne vit
 qu’une période
 ◼ Valeur de liquidation en = : 
 ◼ Ce montant revient aux bailleurs de fonds (actionnaires et créanciers)
 ◼ Valeur de marché de l’entreprise en = : 
 ◼ = ൗ + + − 
 ◼ En payant l’entreprise , les apporteurs de fonds sont
 rémunérés pour le risque pris :
 ◼ Le taux de rentabilité de l’investissement est − Τ 
 ◼ L’espérance est égale à − Τ = + − 
 ◼ Conformément à l’équation de la SML
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Investissement
◼ Choix d’investissement
 ◼ Montant investi à la date = 
 ◼ Rapporte le flux en = 
 ◼ Pour simplifier la présentation, on suppose que le projet
 d’investissement ne dure qu’une période
 ◼ Valeur en = (ou valeur actuelle) du flux futur
 ◼ = ൗ + + − 
 ◼ L’investissement n’est réalisé que si − > 
 ◼ − création de valeur pour l’investisseur
 ◼ − correspond à la Valeur Actuelle Nette (VAN)
 ◼ nette de l’investissement 

 8

Investissement
◼ Choix d’investissement (suite)
 ◼ Le projet d’investissement n’est réalisé que si − > 
 ◼ En remplaçant par ൗ + + − 
 ◼ On montre − > ⇔ − Τ > + − 
 ◼ − Τ taux de rentabilité attendu de l’investissement
 ◼ + − taux de rentabilité cible
 ◼ Tel que donné par l’équation de la SML
 ◼ Le projet n’est réalisé que si le taux de rentabilité attendu est
 supérieur au taux de rentabilité cible
 ◼ Critère faisant intervenir le taux de rentabilité
 ◼ / correspond au q de Tobin
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Le Médaf : des taux de rentabilité cibles trop
 élevés ?
◼ Le Médaf fixe des normes (seuils) de rentabilité pour les
 entreprises.
◼ Si les normes sont élevées et si le pouvoir est concentré
 entre les mains des actionnaires, il va en résulter :
 ◼ Pressions sur les autres parties prenantes
 ◼ Rentabilité à court terme au détriment de la confiance des
 clients (obsolescence programmée, fraudes)
 ◼ Pression sur les salariés (conditions de travail, niveaux de
 rémunération)
 ◼ Sous-traitants : externalisations, délocalisation vers des
 pays où les normes environnementales, sanitaires, sociales
 sont plus faibles
 ◼ Sous-investissement
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Le Médaf : un modèle pour
 l’élite ?
◼ Bessembinder (2018). Do stocks
 outperform treasury bills? Journal
 of Financial Economics.
◼ La totalité de l’accroissement de
 valeur des actions américaines est
 égale à la contribution des 4% des
 sociétés les plus performantes
◼ 58% des actions sous-performent
 par rapport à des placements non
 risqués (Treasury bills) sur un
 horizon de cent ans
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Le Médaf : un modèle pour l’élite ?
◼ Cette remarque est gênante pour le Médaf
◼ Si 58% des actions ont des performances inférieures
 au taux sans risque
 ◼ = + × − < 
 ◼ Et que la prime de risque de marché − est positive
 ◼ Alors, < 
◼ Vijh, A. M. (1994). S&P 500 trading strategies and
 stock betas. The Review of Financial Studies, 7(1),
 215-251.
 ◼ Donne la distribution des betas des actions US

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Betas des actions US
 Calculés à partir de
 rentabilités
 Mensuelles (1985 – 89)
 Betas des actions
 appartenant à l’indice
 S&P 500

Tous les betas sont positifs

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Le Médaf : un modèle pour l’élite ?
◼ La grande majorité des actions US ont une rentabilité
 moyenne réalisée sur longue période (100 ans)
 inférieure à ce qui est prédit par le Médaf.
◼ En d’autres termes, si on utilise le Médaf pour définir
 des objectifs de rentabilité pour les entreprises, la
 plupart vont échouer.
◼ La valeur cible du taux de rentabilité n’est atteinte
 (en fait largement dépassée) que par un tout petit
 nombre d’entreprises.
◼ Question pratique : quels seront les Amazon, Google,
 Facebook, etc. de demain ?
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Création de richesse, le rôle clé du
management

 16

Création de richesse, le rôle clé du
 management
◼ Thomas Piquemal rejoint Fimalac au 1er septembre
 2018 comme directeur général délégué

Marc Ladreit de Lacharrière

 17

Fimalac : Le groupe est sorti de la cote le 17 juillet 2017.
Le Groupe Marc de Lacharrière (GML) détient directement ou
indirectement 97,06% du capital et 96,78% des droits de vote de
la société, selon l'Autorité des marchés financiers (AMF).

 18

Création de richesse, décisions
 d’investissement, le rôle clé du management
◼ Projet d’EDF de constructions de centrales nucléaires
 EPR en Grande-Bretagne est-il « rentable » ?

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Les EPR anglais : quelques données

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Le coût d'Hinkley Point C en hausse de 29% en 3 ans

Les conditions amendées en juillet 2017… le coût global s'est
accru à 19,6 Mds£, pour un TRI qui recule à 8,5%. EDF alerte sur
un risque de retard de 15 mois pour le réacteur 1 et de 9 mois
pour le réacteur 2, qui accroîtrait les coûts de 0,7 Md£ et
réduirait le TRI à 8,2%.
Les conditions amendées une nouvelle fois en septembre 2019…
le coût du projet est réévalué entre 21,5 et 22,5 Mds£, soit 1,9 à
2,9 Mds£ de plus que lors de l'estimation précédente. Le TRI
reculerait, dans ce scénario, entre 7,6 et 7,8%.
(…) Dans cette hypothèse (…), le TRI reculerait à 7,3%
Le TRI restera-t-il supérieur au taux cible + × − ?

https://www.zonebourse.com/ELECTRICITE-DE-FRANCE-4998/actualite/Electricite-
de-France-le-cout-d-Hinkley-Point-C-en-hausse-de-29-en-3-ans-29251492/

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CEO overconfidence, biais comportementaux
 et cognitifs des dirigeants d’entreprise
◼ Les dirigeants d’entreprise ont un rôle déterminant dans
 le choix des investissements d’une entreprise
 ◼ Et de son mode de financement : autofinancement ou
 financement externe.
 ◼ Séparation entre propriété (allocations des cashs-flows
 futurs incertains) et contrôle (décisions d’investissement)
 ◼ Adam Smith, The Wealth of Nations, 1776
 ◼ Bearle & Means (1932, 1967), The Modern Corporation and
 Private Property.
 ◼ Jensen & Meckling (1976). Theory of the firm: Managerial
 behavior, agency costs and ownership structure. Journal of
 financial economics.
 ◼ Fama & Jensen (1983). Separation of ownership and control.
 The Lournal of Law and Economics
 22

23

Agents et Stewards selon Adam Smith : conflits
 d’intérêt entre dirigeants et actionnaires

The directors of such [joint-stock] companies, however, being
the manager rather of other people’s money than of their own,
it cannot well be expected, that they should watch over it with
the same anxious vigilance with which the partners in a private
copartnery frequently watch over their own.

Like the stewards of a rich man, they are apt to consider
attention to small matters as not for their master’s honour, and
very easily give themselves a dispensation from having it.
Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more
or less, in the management of the affairs of such a company.
 Adam Smith, 1776
 24

Gardiner Means

 25

If we are to assume that
 the desire for personal
 profit is the prime force
 motivating control, we
 must conclude that the
 interests of control are
 different from and often
 radically opposed to
Adolf Berne those of ownership.

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Les coûts d'agence sont générés par la délégation de pouvoir dans
l'entreprise du mandant vers le mandataire et l'exécution du
mandat dans un contexte d'asymétrie d'information et d'aléa moral.

Par cette délégation de pouvoir, le mandataire (l'agent) devient
mieux informé que le mandant (le principal). Il bénéficie ainsi d'un
espace discrétionnaire pouvant l'inciter à poursuivre des objectifs
contraires à ceux fixés dans le mandat.

Les coûts d'agence s'appréhendent par les efforts consentis pour
réduire l'asymétrie d'information et pour inciter le mandataire à
poursuivre les objectifs qui lui ont été fixés.
 https://www.mazars.fr/Accueil/Expertises/Financial-Advisory-Services/Glossaire-
 Definition/C/Couts-d-agence

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Coûts d’agence de l’actionnariat

Incitation des dirigeants (managers) à choisir des
investissements et des politiques de gestion et
d’investissement : « perks » (gratifications), augmentation
de leur expertise (motivation à l’innovation, la
diversification), enracinnement, constructions d’empires,
choix d’investissement

 Ceci est permis par l’information incomplète dont disposent
 les actionnaires (principal ou mandant) vis-à-vis de l’agent
 (ou mandataire). Il existe une autonomie d’action de l’agent
 qui peut s’exercer au détriment des intérêts du principal
 (actionnaires) et de l’augmentation de la valeur des actions.

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Coûts d’agence de l’actionnariat

Ceci est l’origine des rémunérations incitatives des managers
(pour aligner leurs intérêts et ceux des actionnaires) ou des
mécanismes de contrôle des dirigeants (monitoring), via les
conseils d’administration, la menace des actionnaires
activistes ou des OPA (discipline de marché) ou le contrôle
indirect, visant à limiter la trésorerie disponible pour investir
(paiements d’intérêts sur la dette.

 La théorie de l’agence n’est pas la seule à expliquer la
 propension des dirigeants à surinvestir (investir dans des
 projets à VAN négative)

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Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais
 d’optimisme des dirigeants
◼ Hypothèse d’hubris de Roll à propos des OPA
◼ Roll (1986) part du constat que les OPA bénéficient aux
 actionnaires de la cible et pas à ceux de l’acquéreur
◼ Synergies et degré de confiance dans le montant de ces
 synergies (sachant que les gains attendus par l’OPA ne
 sont pas connus avec certitude) surestimés par l’acquéreur.
 ◼ Hubris : démesure, concept de la Grèce antique
 ◼ « Le ciel rabaisse toujours ce qui dépasse la mesure »
 (Hérodote)
 ◼ http://theconversation.com/hubris-and-the-danger-of-leaders-
 with-extreme-self-regard-71548
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Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais
 d’optimisme des dirigeants
◼ Excès de confiance des dirigeants
 ◼ Biais d’attribution : on a plus tendance à s’attribuer les
 succès à ses mérites et les échecs à la malchanche
 ◼ Ce qui renforcerait le biais d’optimisme
 ◼ Gervais & Odean (2001). Learning to be overconfident. The
 Review of Financial Studies.
◼ Excès de confiance des dirigeants
 ◼ Surévaluation des bénéfices liés à un investissement
 ◼ On peut appliquer un coefficient multiplicatif > 1 aux
 cash-flows futurs qui mesure le degré d’optimisme
 ◼ Surinvestissement (investissement dans des projets à VAN
 négative)
 31

Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais
 d’optimisme des dirigeants
◼ Excès de confiance des dirigeants
 ◼ Sentiment que le cours de bourse est inférieur à la valeur
 fondamentale de l’entreprise
 ◼ 2/3 des directeurs financiers pensent que leur société est
 sous-évaluée en Bourse, 3% le contraire (Graham (1999)
 ◼ Renoncement à des investissements rentables (VAN
 positive) en surestimant le coût du financement externe
 ◼ Le dirigeant optimiste va privilégier l’autofinancement au
 financement externe (augmentation de capital)
◼ L’excès de confiance des dirigeants se manifeste
 également par une sous-évaluation des risques

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Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais
 d’optimisme des dirigeants
◼ Comment repérer le biais d’optimisme ?
 ◼ Les dirigeants font preuve d’excès de confiance (biais
 d’optimisme), s’ils ont tendance à conserver leurs stock-
 options, plus longtemps que ne l’impose loi ou fiscalité
 ◼ Malmendier & Tate (2005) montrent en outre qu’ils ne font
 pas de gains en excès du marché (ce qui invalide l’idée qu’ils
 auraient des informations positives privées).
 ◼ Selon le principe de diversification, il ne serait pas optimal de
 garder une exposition concentrée, sauf si les probabilités
 subjectives de rentabilité et de risque étaient très favorables
 ◼ Créateurs d’entreprises surévaluent leurs chances de succès
 Larwood and Whittaker (1977), March and Shapira (1987),
 and Ben-David (2004)).
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Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais
 d’optimisme des dirigeants
◼ Excès de confiance des dirigeants (managerial
 overconfidence)
 ◼ Baker, Ruback, & Wurgler (2007). Behavioral corporate
 finance. In Handbook of empirical corporate finance.
 ◼ Baker & Wurgler (2013) Behavioral corporate finance: An
 updated survey. In Handbook of the Economics of Finance
 ◼ Malmendier & Tate (2005). CEO overconfidence and
 corporate investment. The journal of finance.
 ◼ Heaton (2002). Managerial optimism and corporate
 finance. Financial management.

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Utilisation du Médaf par les entreprises
◼ Détermination des projets créateur de richesse ?
 ◼ Détermination du taux sans risque
 ◼ Détermination des primes de risque
 ◼ Détermination des Betas
 ◼ « Add-ons »
◼ Un retour sur l’enquête de PWC auprès de
 directions financières d’entreprise

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Utilisation du Médaf par les entreprises
◼ Détermination des projets créateur de richesse ?
 ◼ Par exemple, le projet d’EDF de constructions de
 centrales nucléaires EPR en Grande-Bretagne est-il
 rentable ?
 ◼ Détermination du taux sans risque
 ◼ Détermination des primes de risque
 ◼ Détermination des Betas
 ◼ « Add-ons »

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Le Médaf en pratique

 À partir de
 données de

 37

Le Médaf en pratique, détermination
du taux d’actualisation

 38

Le Médaf en pratique, détermination du taux
d’actualisation

 39

Le Médaf en pratique, détermination du taux
d’actualisation

 40

Emplacements des sièges de
 PWC et de Ernst & Young à
 Londres dans le nouveau
quartier d’affaires sur la berge
 sud de la Tamise
 41

Le Médaf en pratique / taux sans
 risque
◼ Taux sans risque ? Taux des emprunts d’État ?
 ◼ Bund 10 ans, T-Bond 30 ans, …

 42

Le Médaf en pratique / taux sans
 risque
◼ Détermination du taux sans risque ?
 ◼ La lettre Vernimmen (12/2012) suggère de retenir des taux à
 court-terme et d’abandonner l’utilisation de taux longs.
 ◼ http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php

 43

Le Médaf en pratique / taux
 sans risque
http://netcoag.com/archivos/pablo_fernandez_mrp2013.pdf

 44

Le Médaf en pratique / taux sans risque
◼ Taux sans risque pour les italiens : 4,4% (en moyenne)
◼ Taux sans risque en France (même monnaie), 2%...

 ◼ Risque de défaut intégré dans le taux sans risque
 ◼ Ça ne colle pas avec l’idée d’un taux sans risque
 Données 2013

 45

Le Médaf en pratique / prime de risque

 46

Le Médaf en pratique : estimation des betas
◼ Le cas McDonald’s Corp (MCD)
 ◼ Yahoo Finance fournit un Beta de 0,45
 ◼ Google Finance nous indique un Beta
 de 0,34
 ◼ Site du Nasdaq : Beta de 0,56
◼ Comment expliquer ces différences ?
 ◼ Indice utilisé pour le portefeuille de
 marché ?
 ◼ Quelle est la période d’estimation ?
 Action McDo vs
 ◼ Fréquence des rentabilités observées ? Indice S&P500
 ◼ ? dividendes
 réinvestis
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Le Médaf en pratique : estimation des betas
◼ Le cas McDonald’s Corp (MCD)
 ◼ Rentabilité historique de 17%, celle de
 l’indice S&P500 de 11,2%
 ◼ = 2,37% taux 10 ans US Treasuries
 10/2014
 ◼ Choisissons une prime de risque de 6%
 (cf étude JP Morgan, 2008)
◼ On a alors une rentabilité attendue de
 4,4%, 5,1% ou 5,7% selon le Beta
 retenu Action McDo vs
 Indice S&P500
 ◼ 8,4% pour l’indice
 dividendes
 réinvestis
 48

Le Médaf en pratique
 ◼ D’où viennent les Betas ?

 Prédominance de Bloomberg

Peu de calculs internes par les directions
 financières ou les analystes

 Choix du proxy pour le portefeuille de
 marché
En général un indice d’actions local large
 ou étroit
 Très rarement un indice international
 MSCI : Morgan Stanley Capital
 International
 http://www.msci.com/

 49

Le Médaf en pratique / « add-ons »

 Les responsables financiers
 (directeurs et analystes)
pénalisent les petites sociétés
Taux de rentabilité exigés plus
 élevés

 Toujours la croyance en la
 superformance des smalls
 caps …

 50

Le Médaf en pratique / « add-ons »

 Les responsables financiers
 (directeurs et analystes)
 demandent parfois des
 rentabilités plus élevées
quand le risque spécifique est
 plus élevé

Le Médaf fournit un taux de
 rentabilité « de base »

 Auquel on ajoute diverses
 primes

 51

Le Médaf en pratique / « add-ons »
 Les responsables financiers
(directeurs et analystes) demandent
souvent des rentabilités plus élevées
 quand le risque spécifique est plus
 élevé

 Les sources de risques spécifiques
 mentionnées :
 Dépendance excessive de
 l’entreprise par rapport à son
 dirigeant
 Un seul client ou fournisseur
Croissance anticipée des profits très
 rapide

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Médaf et finance d’entreprise / « add-ons »

 Les responsables financiers
(directeurs et analystes) demandent
 souvent des rentabilités plus
 élevées quand le risque spécifique
 est plus élevé

 Les sources de risques spécifiques
 mentionnées

 Dépendance excessive de
 l’entreprise par rapport à son
 dirigeant
 Un seul client ou fournisseur
 Pas de « track record »
Croissance anticipée des profits très
 rapide

 53

Le Médaf en pratique / « add-ons »

 Les startup sont
 particulièrement pénalisées

Il y a une extrême diversité des
 pratiques et des primes
 spécifiques demandées aux
 startup
 « à la tête du client »

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Le Médaf en pratique / « add-ons »
◼ Enquête de PWC (suite)
 ◼ Impact de la crise de 2008 sur les primes de risque − 
 ◼ Pour 2/3 des répondants, non. Pour 1/3 oui
 ◼ Double peine : les professionnels de la financent rajoutent
 une prime de liquidité au taux sans risque, en temps de crise
 ◼ Comportement amplificateur de crise des techniques financières

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Le Médaf en pratique
◼ CAPM: an absurd model,
 ◼ Fernandez (2014), IESE Business School
 ◼ http://papers.ssrn.com/sol3/Papers.cfm?abstract_id=2505597
 ◼ Critique radicale, mais très documentée des différents
 problèmes liés à la mise en œuvre du Médaf
 ◼ Primes de risque bien sûr
 ◼ Mais aussi estimation des Betas
 ◼ Article intéressant pour mieux comprendre les problèmes
 pratiques liés à l’utilisation du Médaf par les directions
 financières d’entreprises, les cabinets spécialisés dans
 l’évaluation financières, les banques d’affaires conseils en
 M&A …

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