Cours de gestion financière (M1) Médaf, directions financières et décisions d'investissement

Cours de gestion financière (M1)
 Médaf et directions financières
Médaf, directions financières et décisions
d’investissement  Médaf, taux d’actualisation et valeur
 fondamentale
  Médaf : des taux de rentabilité cible irréalistes ?
  Décision d’investissement et biais d’optimisme
 des dirigeants
  Etude sur les pratiques des directions financières
 des entreprises

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Le Médaf : cadre de référence pour finance Le Médaf : cadre de référence pour finance
 d’entreprise et de marché d’entreprise et de marché
 Gestion de portefeuilles, sélection de titres (stock picking)  Gestion de portefeuille : market timing
  Si le benchmark choisi pour le portefeuille de marché est  Valeur fondamentale : valeur actuelle des (espérances)
 efficient (au sens des préférences moyenne-variance), alors des cash-flows futurs au taux
 on peut chercher des actions dont l’apha de Jensen  Si prix de marché supérieur à valeur fondamentale, signal
 de vente (Shiller, bulles spéculatives) : surévaluation des
  Ces actions sont sous-évaluées : recommandation d’achat niveau et de l’évolution des dividendes futurs.
  Rappel : relation inverse entre prix et taux d’actualisation  Approche des bulles spéculatives par les primes de risque
 (espérance de rentabilité) implicites : Si la prime de risque implicite est basse, le
  A contrario, vente d’actions dont l’alpha de Jensen est nul prix des actions est surévalué
 Gestion de portefeuilles  Gestion de portefeuilles :
  Gestion indicielle passive (tracker, ETFs), recherche de  gestion indicielle passive, smart betas et rule based
 portefeuilles efficients (smart betas, rule based investing) investing : recherche de portefeuilles « efficients »
 (préférences moyenne-variance ou autres)
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 Le Médaf : cadre de référence pour finance
 d’entreprise et de marché Valeur fondamentale
 Évaluation d’entreprises et calculs de VAN  On peut étendre le raisonnement s’il y a plusieurs
  Calcul de la valeur des actions dans le cadre d’une flux
 introduction en Bourse (IPO, Initial Public Offering), d’une  Notons 
 offre publique d’achat (OPA) ou d’échange (OPE)
  
  Taux d’actualisation donné par le Médaf
  
 Rentabilité cible pour les investissements  D’où 
 
  Le TRI d’un investissement doit être au moins égal au  La valeur économique d’une entreprise est la valeur
 benchmark fourni par le Médaf.
 actuelle de l’espérance des flux futurs où le taux
 Ratio fonds propres / dette (structure financière) d’actualisation est donné par le MEDAF
  Modigliani et Miller : théorème d’invariance de la valeur
  Évolution des Betas en fonction du levier d’endettement
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Choix d’investissement Investissement
 Deux dates  Évaluation d’une entreprise
  Lien avec le MEDAF  Pour simplifier l’analyse, supposons que l’entreprise ne vit
  Création de richesse pour les qu’une période
 investisseurs  Valeur de liquidation en :
 Critères de choix  Ce montant revient aux bailleurs de fonds (actionnaires et créanciers)
  Valeur Actuelle Nette, TRI  Valeur de marché de l’entreprise en :
  Avantages / inconvénients
  
 Étude de cas : Investissements
 durables  En payant l’entreprise , les apporteurs de fonds sont
 Étude de cas : Financement des États rémunérés pour le risque pris :
 de la zone euro  Le taux de rentabilité de l’investissement est ⁄ 
 Calculs financiers  L’espérance est égale à ⁄ 
  Conformément à l’équation de la SML
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 Investissement Investissement
  Choix d’investissement  Choix d’investissement (suite)
  Montant investi à la date  Le projet d’investissement n’est réalisé que si
  Rapporte le flux en  En remplaçant par 
  Pour simplifier la présentation, on suppose que le projet
 d’investissement ne dure qu’une période  On montre 

  Valeur en (ou valeur actuelle) du flux futur  ⁄ taux de rentabilité attendu de l’investissement
  taux de rentabilité cible
  
  Tel que donné par l’équation de la SML
  L’investissement n’est réalisé que si  Le projet n’est réalisé que si le taux de rentabilité attendu est
  création de valeur pour l’investisseur supérieur au taux de rentabilité cible
  correspond à la Valeur Actuelle Nette (VAN)  Critère faisant intervenir le taux de rentabilité
  nette de l’investissement  correspond au q de Tobin
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Le Médaf : des taux de rentabilité cibles trop
 élevés ?
 Le Médaf fixe des normes (seuils) de rentabilité pour les
 entreprises.
 Si les normes sont élevées et si le pouvoir est concentré
 entre les mains des actionnaires, il va en résulter :
  Pressions sur les autres parties prenantes
  Rentabilité à court terme au détriment de la confiance des
 clients (obsolescence programmée, fraudes)
  Pression sur les salariés (conditions de travail, niveaux de
 rémunération)
  Sous-traitants : externalisations, délocalisation vers des
 pays où les normes environnementales, sanitaires, sociales
 sont plus faibles
  Sous-investissement
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 Le Médaf : un modèle pour
 l’élite ? Le Médaf : un modèle pour l’élite ?
 Bessembinder (2018). Do stocks  Cette remarque est gênante pour le Médaf
 outperform treasury bills? Journal  Si 58% des actions ont des performances inférieures
 of Financial Economics. au taux sans risque
 La totalité de l’accroissement de  
 valeur des actions américaines est  Et que la prime de risque de marché est positive
 égale à la contribution des 4% des  Alors, 
 sociétés les plus performantes
  Vijh, A. M. (1994). S&P 500 trading strategies and
 58% des actions sous-performent stock betas. The Review of Financial Studies, 7(1),
 par rapport à des placements non 215-251.
 risqués (Treasury bills) sur un  Donne la distribution des betas des actions US
 horizon de cent ans
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Le Médaf : un modèle pour l’élite ?
 Betas des actions US
 Calculés à partir de  La grande majorité des actions US ont une rentabilité
 rentabilités moyenne réalisée sur longue période (100 ans)
 Mensuelles (1985 – 89) inférieure à ce qui est prédit par le Médaf.
 Betas des actions
  En d’autres termes, si on utilise le Médaf pour définir
 appartenant à l’indice
 des objectifs de rentabilité pour les entreprises, la
 S&P 500
 plupart vont échouer.
Tous les betas sont positifs  La valeur cible du taux de rentabilité n’est atteinte
 (en fait largement dépassée) que par un tout petit
 nombre d’entreprises.
  Question pratique : quels seront les Amazon, Google,
 Facebook, etc. de demain ?
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Création de richesse, le rôle clé du Création de richesse, le rôle clé du
 management management
  Thomas Piquemal rejoint Fimalac au 1er septembre
 2018 comme directeur général délégué

 Marc Ladreit de Lacharrière

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Fimalac : Le groupe est sorti de la cote le 17 juillet 2017. Création de richesse, décisions
Le Groupe Marc de Lacharrière (GML) détient directement ou d’investissement, le rôle clé du management
indirectement 97,06% du capital et 96,78% des droits de vote de
la société, selon l'Autorité des marchés financiers (AMF).  Projet d’EDF de constructions de centrales nucléaires
 EPR en Grande-Bretagne est-il « rentable » ?

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Les EPR anglais : quelques données Le coût d'Hinkley Point C en hausse de 29% en 3 ans

 Les conditions amendées en juillet 2017… le coût global s'est
 accru à 19,6 Mds£, pour un TRI qui recule à 8,5%. EDF alerte sur
 un risque de retard de 15 mois pour le réacteur 1 et de 9 mois
 pour le réacteur 2, qui accroîtrait les coûts de 0,7 Md£ et
 réduirait le TRI à 8,2%.
 Les conditions amendées une nouvelle fois en septembre 2019…
 le coût du projet est réévalué entre 21,5 et 22,5 Mds£, soit 1,9 à
 2,9 Mds£ de plus que lors de l'estimation précédente. Le TRI
 reculerait, dans ce scénario, entre 7,6 et 7,8%.
 (…) Dans cette hypothèse (…), le TRI reculerait à 7,3%
 Le TRI restera‐t‐il supérieur au taux cible ?

 https://www.zonebourse.com/ELECTRICITE-DE-FRANCE-4998/actualite/Electricite-
 de-France-le-cout-d-Hinkley-Point-C-en-hausse-de-29-en-3-ans-29251492/

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 CEO overconfidence, biais comportementaux
 et cognitifs des dirigeants d’entreprise
 Les dirigeants d’entreprise ont un rôle déterminant dans
 le choix des investissements d’une entreprise
  Et de son mode de financement : autofinancement ou
 financement externe.
  Séparation entre propriété (allocations des cashs-flows
 futurs incertains) et contrôle (décisions d’investissement)
  Adam Smith, The Wealth of Nations, 1776
  Bearle & Means (1932, 1967), The Modern Corporation and
 Private Property.
  Jensen & Meckling (1976). Theory of the firm: Managerial
 behavior, agency costs and ownership structure. Journal of
 financial economics.
  Fama & Jensen (1983). Separation of ownership and control.
 The Lournal of Law and Economics
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Agents et Stewards selon Adam Smith : conflits
 d’intérêt entre dirigeants et actionnaires

The directors of such [joint‐stock] companies, however, being
the manager rather of other people’s money than of their own,
it cannot well be expected, that they should watch over it with
the same anxious vigilance with which the partners in a private
copartnery frequently watch over their own.

Like the stewards of a rich man, they are apt to consider Gardiner Means
attention to small matters as not for their master’s honour, and
very easily give themselves a dispensation from having it.
Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more
or less, in the management of the affairs of such a company.
 Adam Smith, 1776
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 Les coûts d'agence sont générés par la délégation de pouvoir dans
 l'entreprise du mandant vers le mandataire et l'exécution du
 mandat dans un contexte d'asymétrie d'information et d'aléa moral.

 Par cette délégation de pouvoir, le mandataire (l'agent) devient
 mieux informé que le mandant (le principal). Il bénéficie ainsi d'un
 If we are to assume that
 espace discrétionnaire pouvant l'inciter à poursuivre des objectifs
 the desire for personal contraires à ceux fixés dans le mandat.
 profit is the prime force
 motivating control, we Les coûts d'agence s'appréhendent par les efforts consentis pour
 must conclude that the réduire l'asymétrie d'information et pour inciter le mandataire à
 interests of control are poursuivre les objectifs qui lui ont été fixés.
 https://www.mazars.fr/Accueil/Expertises/Financial‐Advisory‐Services/Glossaire‐
 different from and often Definition/C/Couts‐d‐agence
 radically opposed to
 Adolf Berne those of ownership.

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Coûts d’agence de l’actionnariat Coûts d’agence de l’actionnariat

Incitation des dirigeants (managers) à choisir des Ceci est l’origine des rémunérations incitatives des managers
investissements et des politiques de gestion et (pour aligner leurs intérêts et ceux des actionnaires) ou des
d’investissement : « perks » (gratifications), augmentation mécanismes de contrôle des dirigeants (monitoring), via les
de leur expertise (motivation à l’innovation, la conseils d’administration, la menace des actionnaires
diversification), enracinnement, constructions d’empires, activistes ou des OPA (discipline de marché) ou le contrôle
choix d’investissement indirect, visant à limiter la trésorerie disponible pour investir
 (paiements d’intérêts sur la dette.

 Ceci est permis par l’information incomplète dont disposent
 les actionnaires (principal ou mandant) vis‐à‐vis de l’agent La théorie de l’agence n’est pas la seule à expliquer la
 (ou mandataire). Il existe une autonomie d’action de l’agent propension des dirigeants à surinvestir (investir dans des
 qui peut s’exercer au détriment des intérêts du principal projets à VAN négative)
 (actionnaires) et de l’augmentation de la valeur des actions.

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 Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais
 d’optimisme des dirigeants d’optimisme des dirigeants
  Hypothèse d’hubris de Roll à propos des OPA  Excès de confiance des dirigeants
  Roll (1986) part du constat que les OPA bénéficient aux  Biais d’attribution : on a plus tendance à s’attribuer les
 actionnaires de la cible et pas à ceux de l’acquéreur succès à ses mérites et les échecs à la malchanche
  Ce qui renforcerait le biais d’optimisme
  Synergies et degré de confiance dans le montant de ces
  Gervais & Odean (2001). Learning to be overconfident. The
 synergies (sachant que les gains attendus par l’OPA ne Review of Financial Studies.
 sont pas connus avec certitude) surestimés par l’acquéreur.
  Excès de confiance des dirigeants
  Hubris : démesure, concept de la Grèce antique
  Surévaluation des bénéfices liés à un investissement
  « Le ciel rabaisse toujours ce qui dépasse la mesure »  On peut appliquer un coefficient multiplicatif aux
 (Hérodote) cash-flows futurs qui mesure le degré d’optimisme
  http://theconversation.com/hubris-and-the-danger-of-leaders-  Surinvestissement (investissement dans des projets à VAN
 with-extreme-self-regard-71548 négative)
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Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais
 d’optimisme des dirigeants d’optimisme des dirigeants
 Excès de confiance des dirigeants  Comment repérer le biais d’optimisme ?
  Sentiment que le cours de bourse est inférieur à la valeur  Les dirigeants font preuve d’excès de confiance (biais
 fondamentale de l’entreprise d’optimisme), s’ils ont tendance à conserver leurs stock-
  2/3 des directeurs financiers pensent que leur société est options, plus longtemps que ne l’impose loi ou fiscalité
 sous-évaluée en Bourse, 3% le contraire (Graham (1999)  Malmendier & Tate (2005) montrent en outre qu’ils ne font
  Renoncement à des investissements rentables (VAN pas de gains en excès du marché (ce qui invalide l’idée qu’ils
 positive) en surestimant le coût du financement externe auraient des informations positives privées).
  Le dirigeant optimiste va privilégier l’autofinancement au  Selon le principe de diversification, il ne serait pas optimal de
 financement externe (augmentation de capital) garder une exposition concentrée, sauf si les probabilités
 subjectives de rentabilité et de risque étaient très favorables
 L’excès de confiance des dirigeants se manifeste
  Créateurs d’entreprises surévaluent leurs chances de succès
 également par une sous-évaluation des risques Larwood and Whittaker (1977), March and Shapira (1987),
 and Ben-David (2004)).
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 Des coûts d’agence de l’actionnariat au biais
 d’optimisme des dirigeants
 Excès de confiance des dirigeants (managerial
 overconfidence)
  Baker, Ruback, & Wurgler (2007). Behavioral corporate
 finance. In Handbook of empirical corporate finance.
  Baker & Wurgler (2013) Behavioral corporate finance: An
 updated survey. In Handbook of the Economics of Finance
  Malmendier & Tate (2005). CEO overconfidence and
 corporate investment. The journal of finance.
  Heaton (2002). Managerial optimism and corporate
 finance. Financial management.

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Utilisation du Médaf par les entreprises Utilisation du Médaf par les entreprises
 Détermination des projets créateur de richesse ?  Détermination des projets créateur de richesse ?
  Détermination du taux sans risque  Par exemple, le projet d’EDF de constructions de
 centrales nucléaires EPR en Grande-Bretagne est-il
  Détermination des primes de risque rentable ?
  Détermination des Betas  Détermination du taux sans risque
  « Add-ons »  Détermination des primes de risque
 Un retour sur l’enquête de PWC auprès de  Détermination des Betas
 directions financières d’entreprise  « Add-ons »

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 Le Médaf en pratique, détermination
 Le Médaf en pratique du taux d’actualisation

 À partir de
 données de

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Le Médaf en pratique, détermination du taux Le Médaf en pratique, détermination du taux
 d’actualisation d’actualisation

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 Le Médaf en pratique / taux sans
 risque
  Taux sans risque ? Taux des emprunts d’État ?
  Bund 10 ans, T-Bond 30 ans, …

 Emplacements des sièges de
 PWC et de Ernst & Young à
 Londres dans le nouveau
quartier d’affaires sur la berge
 sud de la Tamise
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Le Médaf en pratique / taux sans Le Médaf en pratique / taux
 risque sans risque
 http://netcoag.com/archivos/pablo_fernandez_mrp2013.pdf
  Détermination du taux sans risque ?
  La lettre Vernimmen (12/2012) suggère de retenir des taux à
 court-terme et d’abandonner l’utilisation de taux longs.
  http://www.vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen.php

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 Le Médaf en pratique / taux sans risque Le Médaf en pratique / prime de risque
 Taux sans risque pour les italiens : 4,4% (en moyenne)
 Taux sans risque en France (même monnaie), 2%...

  Risque de défaut intégré dans le taux sans risque
  Ça ne colle pas avec l’idée d’un taux sans risque
 Données 2013

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Le Médaf en pratique : estimation des betas Le Médaf en pratique : estimation des betas
  Le cas McDonald’s Corp (MCD)  Le cas McDonald’s Corp (MCD)
  Yahoo Finance fournit un Beta de 0,45  Rentabilité historique de 17%, celle de
  Google Finance nous indique un Beta l’indice S&P500 de 11,2%
 de 0,34  taux 10 ans US Treasuries
  Site du Nasdaq : Beta de 0,56 10/2014
  Comment expliquer ces différences ?  Choisissons une prime de risque de 6%
 (cf étude JP Morgan, 2008)
  Indice utilisé pour le portefeuille de
 marché ?  On a alors une rentabilité attendue de
  Quelle est la période d’estimation ? 4,4%, 5,1% ou 5,7% selon le Beta
 Action McDo vs retenu Action McDo vs
  Fréquence des rentabilités observées ? Indice S&P500 Indice S&P500
  8,4% pour l’indice
 dividendes dividendes
 réinvestis réinvestis
 53 54

 Le Médaf en pratique Le Médaf en pratique / « add-ons »
  D’où viennent les Betas ?

 Prédominance de Bloomberg

Peu de calculs internes par les directions
 financières ou les analystes Les responsables financiers
 (directeurs et analystes)
 Choix du proxy pour le portefeuille de pénalisent les petites sociétés
 marché Taux de rentabilité exigés plus
En général un indice d’actions local large élevés
 ou étroit
 Très rarement un indice international Toujours la croyance en la
 MSCI : Morgan Stanley Capital superformance des smalls
 International caps …
 http://www.msci.com/

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Le Médaf en pratique / « add-ons » Le Médaf en pratique / « add-ons »
 Les responsables financiers
 (directeurs et analystes) demandent
 souvent des rentabilités plus élevées
 quand le risque spécifique est plus
 élevé
 Les responsables financiers
 (directeurs et analystes) Les sources de risques spécifiques
 demandent parfois des mentionnées :
 rentabilités plus élevées Dépendance excessive de
 quand le risque spécifique est l’entreprise par rapport à son
 plus élevé dirigeant
 Un seul client ou fournisseur
 Le Médaf fournit un taux de Croissance anticipée des profits très
 rentabilité « de base » rapide

 Auquel on ajoute diverses
 primes

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 Médaf et finance d’entreprise / « add-ons » Le Médaf en pratique / « add-ons »

 Les responsables financiers
(directeurs et analystes) demandent Les startup sont
 souvent des rentabilités plus particulièrement pénalisées
 élevées quand le risque spécifique
 est plus élevé Il y a une extrême diversité des
 pratiques et des primes
 Les sources de risques spécifiques spécifiques demandées aux
 mentionnées
 startup
 Dépendance excessive de
 « à la tête du client »
 l’entreprise par rapport à son
 dirigeant
 Un seul client ou fournisseur
 Pas de « track record »
Croissance anticipée des profits très
 rapide

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Le Médaf en pratique / « add-ons » Le Médaf en pratique
 Enquête de PWC (suite)  CAPM: an absurd model,
  Impact de la crise de 2008 sur les primes de risque  Fernandez (2014), IESE Business School
  Pour 2/3 des répondants, non. Pour 1/3 oui  http://papers.ssrn.com/sol3/Papers.cfm?abstract_id=2505597

  Double peine : les professionnels de la financent rajoutent  Critique radicale, mais très documentée des différents
 une prime de liquidité au taux sans risque, en temps de crise problèmes liés à la mise en œuvre du Médaf
  Comportement amplificateur de crise des techniques financières  Primes de risque bien sûr
  Mais aussi estimation des Betas
  Article intéressant pour mieux comprendre les problèmes
 pratiques liés à l’utilisation du Médaf par les directions
 financières d’entreprises, les cabinets spécialisés dans
 l’évaluation financières, les banques d’affaires conseils en
 M&A …

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