L'ÉCONOMIE GLOBALE À LA CROISÉE DES CHEMINS - NOUVELLES PERSPECTIVES D'INVESTISSEMENT 2020 - UBP
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NOUVELLES PERSPECTIVES
D’INVESTISSEMENT 2020
L’ÉCONOMIE
GLOBALE À LA
CROISÉE DES
CHEMINS
SOMMAIRE
L’ÉCONOMIE MONDIALE
POST-CONFINEMENT:
LES ÉTAPES
À FRANCHIR
Perspectives
macroéconomiques
4
QUELLE STRATÉGIE
D’ALLOCATION D’ACTIFS
DANS LE MONDE
POST-CONFINEMENT ?
8 Gérer les risques et
les opportunités
LE MARCHÉ
DES CHANGES
DANS LE MONDE
12
POST-CONFINEMENT
Perspectives Forex
Avant-propos
Au cours des six derniers mois, les marchés ont été soumis à de fortes turbulences sous l’effet
de la crise de Covid-19. Etant donné la vitesse de propagation du virus et la magnitude de son
impact dès l’instauration du confinement, les investisseurs ont dû faire face à une grande volatilité
en février et mars.
Grâce à son approche centrée sur le risque, l’UBP a été en mesure de protéger les portefeuilles
clients durant cette période d’instabilité sans précédent. La Banque a également su démontrer son
agilité au plus fort de la correction de marché, en optant pour un positionnement de portefeuille
davantage ‘pro-risque’, et en permettant à sa clientèle de bénéficier des effets positifs de la relance
budgétaire et monétaire ayant émergé de la crise mondiale.
De cette crise devraient aussi naître un nouvel ordre économique et géopolitique ainsi qu’un
nouveau paysage d’entreprise et de consommation. Le trimestre actuel marquera probablement
le creux de cette récession, tandis que le reste de l’année devrait voir une reprise progressive de
l’activité mondiale, même si celle-ci sera inégale selon les pays et les secteurs. La demande est
MICHAËL LOK certes appelée à se redresser, mais les niveaux élevés de dette impliquent que les sociétés et les
CIO Groupe et consommateurs doivent repenser leur modèle de profit et leurs taux d’épargne, ce qui pourrait
Co-CEO Asset Management peser sur les bénéfices des entreprises. De la même façon, le contexte politique global est
en passe de se redessiner avec le regain de tensions entre les Etats-Unis et la Chine, toujours
en lutte pour dominer le monde, alors que le remodelage de l’Union européenne pourrait s’accélérer.
Face à ces profondes transformations à l’œuvre au niveau mondial, les investisseurs devraient
saisir l’occasion d’opérer un véritable repositionnement de leurs portefeuilles.
En effet, les obligations gouvernementales ‘sans risque’ ne jouent plus leur rôle traditionnel de
valeur sûre. Les investisseurs auraient donc plutôt intérêt à se tourner vers l’or ainsi que vers des
devises refuges comme le franc suisse et le yen en tant que réserve de valeur durable à plus
long terme, d’autant que la tendance haussière sur le dollar US devrait se terminer d’ici à 2021.
Au sein des portefeuilles obligataires, nous nous sommes désengagés de la stratégie de préservation
du capital centrée sur les risques que nous avions privilégiée en 2019, pour nous réorienter vers
une approche de gestion des risques sur les segments du crédit «investment-grade», du crédit
«crossover» et de la dette hybride des banques européennes.
Alors que l’économie mondiale se caractérise aujourd’hui par une reprise à faible croissance, des
bilans avec un fort endettement, et des banques centrales particulièrement actives, il apparaît
qu’une approche de sélection de titres centrée sur la qualité des sociétés et la croissance des
bénéfices devrait générer de la performance du côté des actions globales.
Dans le monde post-confinement, le développement de solutions orientées sur les secteurs de
la technologie et de la santé ainsi que sur les critères ESG (environnementaux, sociaux et de
gouvernance) sera primordial pour créer des opportunités d’investissement. Par ailleurs, au-delà
d’une simple approche de diversification, il sera essentiel de veiller à une gestion proactive des
risques et, à cet égard, les solutions en hedge funds et en options, soigneusement sélectionnées,
devraient rester un élément clé de notre stratégie sur l’année à venir.
Nous reviendrons plus en détail sur ces diverses thématiques dans les pages qui suivent et, comme
toujours, nous serons heureux de pouvoir vous aider à développer une approche d’investissement
et un portefeuille répondant précisément à vos besoins et vos attentes.
| 3
L’ÉCONOMIE MONDIALE
PERSPECTIVES POST-CONFINEMENT:
LES ÉTAPES À FRANCHIR
MACROÉCONOMIQUES
Eléments clés
■ Après la violente récession enregistrée sur le premier rapatriement de l’activité à l’échelle nationale, ainsi
semestre, l’économie mondiale devrait se redresser qu’à un régionalisme accru après une décennie de
progressivement durant la seconde partie de l’année, et globalisation.
une croissance solide est attendue en 2021.
■ Les banques centrales se rapprochent de plus en
■ Cependant, la reprise ne devrait pas s’opérer de manière plus d’un processus de monétisation de la dette. Les
synchrone entre les différents pays et secteurs, et le politiques monétaires visent à éviter toute crise du crédit
rebond du second semestre sera tiré essentiellement par et de la dette souveraine durant la pandémie et la phase
un regain de vigueur de la demande domestique. de reprise.
■ Les investissements pourraient rester limités, car il est ■ Alors que la dette et le chômage constituent les
fort probable que les entreprises préfèrent renforcer principaux obstacles pesant sur l’économie globale
leur bilan après l’augmentation des niveaux de dette post-confinement, les autorités devraient rechercher
observée durant la crise de Covid-19 et la mise à l’arrêt de nouveaux leaderships au travers de secteurs et
de l’économie. de thèmes permettant de redynamiser la croissance
potentielle.
■ La recrudescence des tensions sur le commerce
mondial devrait donner lieu à un large mouvement de
4 | N OUVELL ES PER S P ECTI VES D’ I NVES TI S S EM E N T 2 0 2 0
C RO I SSAN C E MO N D I AL E E N 2 0 2 0
Sur un trimestre, en %,
20 Données annualisées
corrigées des variations saisonnières 16,6 15,0
15 12,4
Pays émergents
R
8,0 9,9
10
Pays développés 6,7
econstruire l’activité après une
violente récession 5
Au premier semestre, la croissance 0
globale s’est effondrée plus brutalement Monde
-5
qu’attendu, sous l’effet combiné de la
propagation rapide du virus et de l’adoption -7,6 -7,0
-10
de mesures de confinement pays après pays,
-11,0
si bien qu’en avril déjà, les deux tiers de la -15 -13,5
-13,2
population mondiale étaient confinés.
-20
La croissance a commencé à chuter en -21,4
-25
Chine, puis la vague de récession a frappé T1 T2 T3 T4
les pays d’Asie, d’Europe, des Amériques et
le reste du monde encore plus fortement que Source: Economic & Thematic Research UBP
lors de la crise financière de 2008.
en Chine, et graduellement tout au long leur reprise est donc intervenue plus tard et
En mai et juin, des signes de reprise de du semestre dans les autres pays. Un net à un moindre rythme. Du côté de l’Europe,
l’activité sont apparus tandis que les cas contraste est ainsi à prévoir entre la forte l’Allemagne a moins souffert de la crise de
de Covid-19 semblaient avoir atteint leur récession mondiale enregistrée sur le premier Covid-19 que les autres pays, et ses mesures
pic et que les mesures de confinement semestre (environ -20% en rythme trimestriel de confinement ont également pris fin plus
s’assouplissaient. En Chine, la production annualisé) et le rebond attendu sur le second tôt. Quant au Royaume-Uni et aux Etats-Unis,
a rebondi assez rapidement dans certains semestre (entre 11% et 20% de hausse). ainsi qu’à certains autres pays européens,
secteurs manufacturiers, et les dépenses Cela devrait conduire, pour l’année 2020, à l’assouplissement du confinement n’a
de consommation se sont améliorées dès une contraction moyenne sur un an de 5% commencé qu’en juin.
le début du déconfinement. En Europe, dans les pays développés, de 1,3% dans
le redressement de l’activité en est à ses les pays émergents, et de 3,5% au niveau Le calendrier de redémarrage de l’activité
prémices, étant donné que l’assouplissement mondial en l’absence d’une deuxième vague devrait varier d’un pays à l’autre, selon le
des mesures de confinement est récent. Les de contamination. nombre de cas observés et les mesures
Etats-Unis et le Royaume-Uni enregistrent de confinement adoptées, mais aussi
toujours un nombre significatif de nouveaux Compte tenu des vastes mesures monétaires en fonction des programmes de soutien mis
cas, mais leurs gouvernements respectifs et de relance budgétaire adoptées par les en place pour renforcer la reprise. Ainsi, la
s’emploient activement à préparer la phase gouvernements et les banques centrales, la Chine se situera vraisemblablement en tête
de déconfinement. croissance devrait se montrer plus robuste du rebond au troisième trimestre, suivie par
en 2021. Il est fort probable que les pays l’Allemagne. De leur côté, les Etats-Unis et
En conséquence, sur le premier trimestre, émergents se redressent plus rapidement le Royaume-Uni, connus pour leur grande
l’activité économique mondiale a reculé de et atteignent – grâce à la Chine et à l’Asie flexibilité, devraient pouvoir se remettre
près de 12% (en rythme trimestriel annualisé) – des niveaux de croissance proches de rapidement sur les rails de la reprise.
et elle devrait se contracter davantage encore leur tendance antérieure de 4-5%. Les
au deuxième trimestre, avec 20 à 40% de pays développés, quant à eux, devraient Dans la période post-confinement, il
chute globale attendue (en rythme trimestriel enregistrer un rebond de 5%, voire davantage faut s’attendre à une désynchronisation
annualisé), sous l’effet des mesures de si la deuxième vague d’infections est évitée globale de l’économie entre les pays et
confinement instaurées à travers le monde et si un vaccin est enfin découvert. les secteurs. De plus, cette situation sera
(en dehors de la Chine). Ainsi, la sortie du probablement amplifiée par la diversité des
confinement dans l’ensemble des grandes Revenir à un leadership national et politiques économiques mises en œuvre,
économies devrait permettre à l’activité de régional dans un monde «déglobalisé» visant à favoriser la reprise domestique, et
reprendre peu à peu des couleurs, et il faut en particulier les dépenses de consommation.
s’attendre à ce que l’Europe et les Etats- Depuis avril, la production industrielle en
Unis connaissent un schéma de reprise Chine s’est progressivement redressée, et Etant donné la recrudescence des tensions
sectorielle similaire à celui de la Chine. La les dépenses de consommation ont rebondi commerciales à l’international, et l’émergence
croissance devrait donc progressivement avec la fin du confinement. D’autres pays d’une nouvelle guerre froide entre les Etats-
revenir en territoire positif sur la seconde d’Asie, comme la Corée du Sud et le Japon, Unis et la Chine, l’économie mondiale
partie de l’année: dès le troisième trimestre ont continué à être affectés par le virus, et devrait opérer un net virage en faveur du
| 5
régionalisme. Les politiques économiques les ont encouragées à s’endetter en leur Dans la mesure où les entreprises sont
auront probablement tendance à privilégier offrant des garanties et des moratoires sur forcées de privilégier désormais une activité
dorénavant des processus de production le paiement des intérêts. nationale pour assurer leur production,
locaux et régionaux, et les grands pays éviter les barrières commerciales et les
chercheront tous à faire valoir leur leadership En conséquence, le rebond de l’investissement droits de douane, et se prémunir contre
régional. En outre, parmi les enseignements pourrait être à la traîne par rapport à la reprise tout nouveau choc externe, elles risquent de
tirés de la crise de Covid-19, l’on retiendra observée dans d’autres pans de l’économie. se retrouver avec des capacités de production
la très forte dépendance des économies L’investissement public a donc un nouveau additionnelles et sous-utilisées. Cela signifie
vis-à-vis de la Chine notamment dans le rôle à jouer dans cet environnement post- également que la nécessité de ‘relocaliser’
secteur pharmaceutique, ainsi que dans confinement. Les gouvernements ont lancé les canaux de production et de distribution
ceux des biens de consommation et des ou préparé divers plans visant à redynamiser ‘globalisés’ en augmentant les capacités
produits manufacturiers. C’est pourquoi la l’investissement et à profiter de la situation au niveau local se traduira logiquement par
tendance est désormais à réorienter des actuelle pour développer de nouveaux une hausse des capitaux immobilisés.
secteurs stratégiques tels que l’industrie secteurs stratégiques. La stratégie de la
pharmaceutique vers les pays développés. Chine consiste à favoriser les infrastructures, L’emploi constitue un autre facteur clé de
A noter que la lutte contre le chômage les nouvelles technologies et les dépenses de reprise à court terme. Tous les gouvernements
se traduit aussi par des pressions politiques consommation, alors qu’en Europe, le fonds ont certes adopté des mesures autorisant le
similaires sur d’autres secteurs industriels. de relance (‘recovery fund’) récemment lancé chômage technique et ont su compenser
Par conséquent, l’économie mondiale a pour objectif de stimuler les investissements avec succès les pertes de revenus. Toutefois,
post-confinement tend à se «déglobaliser» «verts» et en faveur du climat. Du côté des des incertitudes majeures devraient apparaître
progressivement et, au vu de la montée Etats-Unis, dans le cadre de la campagne lors de la reprise: une hausse moins rapide
des tensions sino-américaines, il semble en vue de la présidentielle de novembre, les qu’attendu de l’activité pourrait contraindre
que l’objectif ultime des Etats-Unis soit de républicains appellent de leurs vœux une les entreprises à réduire leur main-d’œuvre
réduire l’hégémonie de la Chine sur l’industrie réorientation des secteurs traditionnels vers le de manière permanente, ce qui empêcherait
manufacturière mondiale. territoire américain et considèrent l’IT comme le retour au plein emploi. Cela pourrait signifier
un secteur stratégique majeur. que les gouvernements doivent étendre leur
L’investissement et l’emploi comme
moteurs clés de la reprise à court et
moyen terme É TAT S-U N I S: SE N T I ME N T D E S E N T RE PRI SE S
E T N O U V E L L E S C O MMAN D E S
Alors que les dépenses de consommation
pourraient repartir à la hausse avec la fin des 25 Sentiment des entreprises
Indice ISM des
Sur un an, en % nouvelles commandes
mesures de confinement, les investissements sur les nouvelles commandes
20 67
devraient, pour leur part, avoir plus de mal
à se redresser. La reprise économique 15 62
désynchronisée et les tensions commerciales 10
57
laissent présager une absence de rebond 5
rapide des exportations et des commandes, 52
0
ainsi qu’une visibilité réduite. Par ailleurs, les 47
-5
chaînes d’approvisionnement étant toujours
-10 42
perturbées, les entreprises pourraient être
confrontées à des goulots d’étranglement -15 Commandes de biens d’équipement 37
en termes de composants, tandis que les -20
32
sociétés en proie à des difficultés ont vu leur -25
niveau d’endettement augmenter et certaines -30 27
sont même en situation de défaut.
-35 22
01.08 01.10 01.12 01.14 01.16 01.18 01.20
Les entreprises auront donc pour priorité
d’assurer la production, de dynamiser
l’activité et de renforcer leur bilan, même si
les banques centrales et les gouvernements Sources: Census Bureau, ISM
6 | N OUVELL ES PER S P ECTIVES D’ I NVES TI S S EM E N T 2 0 2 0
TA UX DE CHÔM A G E DA NS LES PAYS D U G 4
16 En % de la population active
15
14 Etats-Unis
13
12
11
et les marchés, ainsi que la mutualisation
10
9
de la dette souveraine et d’entreprise
Zone euro (au travers de garanties de l’Etat) ont constitué
8
7 des décisions politiques majeures. Ces
6 mécanismes devraient rester en place pour
5 un certain temps encore, et probablement
4 plus longtemps que les responsables
3 politiques ne l’imaginent. Après la crise de
2
Royaume-Uni 2008, il était particulièrement difficile de sortir
1 Japon des politiques de taux d’intérêt négatifs ou
0 nuls, et de réduire les montants d’actifs
01.06 01.08 01.10 01.12 01.14 01.16 01.18 01.20
rachetés par les banques. Le monde post-
confinement restera aussi difficile en raison
Sources: Eurostat, ONS (Royaume-Uni), BLS (Etats-Unis), du niveau élevé de la dette tant du côté des
Ministère des Affaires intérieures et des Communications (Japon)
gouvernements que des entreprises, et les
banques centrales devraient avoir encore
soutien ou adopter de nouvelles mesures d’obligations «high yield», elle a assoupli sa plus de mal à retirer leur soutien.
centrées sur l’emploi. politique de collatéral (à savoir ses exigences
de garanties en échange de prêts accordés A l’heure actuelle, les banques centrales
Même si le rythme de croissance pourrait aux banques de la zone euro) et a réduit les tendent à s’approcher d’une monétisation
s’améliorer rapidement, il faudra encore du mesures de précaution relatives aux bilans de la dette, qui semble être le seul moyen de
temps avant d’observer une reprise totale. des banques. L’objectif était d’éviter qu’une soutenir la reprise si la croissance mondiale ne
Etant donné les mesures de soutien mises crise financière majeure ne vienne s’ajouter se redresse pas suffisamment pour permettre
en place, nous devrions automatiquement à la crise pandémique actuelle. aux économies de fonctionner à plein régime.
assister à un rebond rapide après la crise Les rachats d’actifs et la gestion des taux
majeure à laquelle nous sommes aujourd’hui Alors que la reprise en est à ses débuts, la d’intérêt seront au centre de l’attention
confrontés, mais le défi sera de combler difficulté est d’éviter une crise de crédit ou des banques centrales, alors que l’inflation
l’écart en termes de perte de richesse. souveraine majeure car la dette a augmenté fera l’objet d’une moindre priorité tant
Selon les simulations effectuées, il faudra dans tous les segments et l’activité se redresse qu’elle restera bien en dessous de l’objectif
vraisemblablement attendre un an au mieux lentement. Les banques centrales ont, de long terme de 2%. Les risques d’inflation
pour voir le PIB nominal renouer avec son avec succès, ‘renfloué’ les marchés devraient être limités, étant davantage
niveau d’avant crise. monétaires, redynamisé les prêts et alimentés par les coûts liés aux règles de
diminué le coût du capital dans tous les sécurité et les tensions sur la distribution
Banques centrales: un pas vers la grands segments de l’économie. Les à court terme. A moyen terme, les coûts
monétisation de la dette programmes récemment lancés par la BCE sanitaires devraient continuer à augmenter,
et la Fed devraient continuer à se déployer tandis que le marché du logement résidentiel
Les banques centrales, et en particulier la au second semestre, avec à la clé un nouvel devrait aussi soutenir une inflation accrue.
Fed, ont été en première ligne pour réagir assouplissement des conditions financières. Cependant, les prix des biens manufacturiers
à la crise: abaissement des taux d’intérêt ne devraient pas rebondir, excepté lorsque
à 0%, lancement de nouvelles mesures Les gouvernements ont, eux, commencé le recours à des producteurs locaux est
visant à réduire encore les taux d’intérêt à agir un peu plus tard, mais leur action légèrement plus onéreux que l’utilisation de
à long terme, fourniture de liquidités aux semble aujourd’hui plus coordonnée. Le fabricants mondiaux.
banques et aux marchés monétaires, fonds de relance européen récemment
ou encore augmentation de leurs rachats annoncé prévoit, pour la première fois, Dans l’univers post-confinement, les banques
d’actifs divers (dont des obligations certains transferts budgétaires entre les pays centrales et les gouvernements seront
d’entreprises «high yield» dans le cas de ainsi qu’une émission de dettes au niveau de ainsi obligés d’agir davantage en parallèle.
la Fed), en complément des programmes l’Union européenne, en plus des initiatives Autrement dit, les premières verront leur
existants de rachat d’obligations nationales. pouvoir se renforcer, mais seront aussi un peu
gouvernementales. Toutes les banques moins indépendantes des marchés financiers
centrales ont suivi la même stratégie. Face à cette crise sans précédent, et des autorités politiques.
Même si la BCE n’achète toujours pas l’injection de liquidités dans les banques
| 7QUELLE STRATÉGIE
D’ALLOCATION D’ACTIFS
GÉRER LES RISQUES ET DANS LE MONDE
POST-CONFINEMENT ?
LES OPPORTUNITÉS
Eléments clés
■ Le premier semestre 2020 restera comme une période ■ Ces stratégies devraient en effet permettre aux investisseurs
inédite sur les marchés actions. Les investisseurs ont en effet d’avoir une approche active à la fois sur le segment du crédit
assisté, en l’espace de six mois seulement, aux mouvements risqué et sur le segment des actions malgré les incertitudes
de marché les plus rapides de l’histoire, tant par la violence globales qui prévalent.
de l’entrée en tendance baissière que par la puissance du
■ Du côté des investisseurs orientés crédit, une sélection de
rebond qui a suivi. La pandémie mondiale de Covid-19 aura
titres «bottom-up» sur le segment de la dette hybride des
engendré une situation sans précédent, avec pour effet
banques européennes et du crédit «crossover» américain
une profonde transformation du paysage économique et
devrait être source de valeur ajoutée pour les portefeuilles
géopolitique, tout comme de l’univers des entreprises.
ces prochains mois.
■ Ce contexte de changements majeurs devrait être vu
■ En revanche, les investisseurs en actions devraient tirer les
comme un catalyseur auprès des investisseurs pour
leçons de l’expérience de l’Europe et du Japon, où la faiblesse
tout d’abord repositionner les portefeuilles à l’aune des
de la croissance, les bilans surendettés, et les politiques
nouveaux risques, mais aussi pour se concentrer sur les
accommodantes pratiquées par les banques centrales ont
opportunités offertes dans ce monde d’après confinement.
conduit l’économie mondiale à être tirée par une sélection
■ A l’heure où les obligations gouvernementales pourraient de titres de haute qualité et avec un biais sur la croissance
avoir perdu leur rôle de valeurs refuges attendu par les des bénéfices générant des retours sur fonds propres 2 à
investisseurs, ceux-ci devraient s’intéresser désormais 2,5 fois supérieurs à ceux offerts par une approche
davantage à l’or et aux devises dites sûres ainsi qu’à davantage centrée sur des titres de rendement («value»).
la protection implicite émanant des banques centrales
■ Par ailleurs, les investisseurs devraient aussi se positionner
mondiales pour reconsidérer le positionnement de leurs
pour bénéficier des solutions qui contribuent à transformer
portefeuilles.
la réalité d’avant la pandémie et ainsi à façonner le monde
post-confinement.
8 | N OUVELL ES PER S P ECTI VES D’ I NVES TI S S EM E N T 2 0 2 0U
n nouveau paysage économique désormais davantage la pression sur leur rival Ainsi, alors que les rendements allemands
et géopolitique se dessine en ayant déplacé l’enjeu central du conflit, s’étaient déjà affichés régulièrement
des échanges commerciaux vers l’accès à en territoire négatif avant la crise de Covid-19,
Les investisseurs ont assisté, la technologie et aux marchés de capitaux les obligations allemandes n’ont pas pu faire
en l’espace de six mois seulement, aux américains. grand-chose pour atténuer la chute des prix
mouvements de marché les plus rapides de des actifs risqués. Elles ont en effet généré
l’histoire, tant par la violence de l’entrée en En Europe, la proposition franco-allemande une performance annuelle modeste de 5%
tendance baissière que par la puissance du de mai dernier visant à dynamiser la reprise au moment du creux du marché actions
rebond qui a suivi. de l’Union européenne (UE), et qui a inspiré en mars.
le plan budgétaire du Conseil européen, a
Certes, la chute observée en février et mars la capacité de modifier la division nord-sud Les bons du Trésor américain présentent
pourrait apparaître comme un feu de paille, au sein de l’UE. Bien qu’il soit difficile de actuellement des rendements inférieurs à
à l’image de celle de la fin 2018, qui avait savoir si cette proposition débouchera sur 1%. Par conséquent, en supposant que
été suivie, début 2019, par un rebond à de un accord unanime, les concessions de soit maintenue la politique de pilotage
nouveaux plus hauts historiques. Toutefois, l’Allemagne sur le passage des prêts aux des anticipations des marchés («forward
cette correction de marché globale laisse dons, ainsi que sur le financement commun guidance») du Président de la Fed, Jerome
aujourd’hui les investisseurs face à un au niveau supranational représentent une Powell, contre les taux d’intérêt négatifs, les
paysage totalement transformé, qu’il s’agisse transformation ambitieuse par rapport à bons du Trésor US sont appelés, à l’instar
de l’économie, des entreprises ou encore de l’approche généralement conservatrice des des Bunds allemands avant eux, à devenir
l’ordre géopolitique. dirigeants politiques de Bruxelles. Ce projet au mieux une solution de préservation du
semble d’autant plus audacieux que le délai capital, plutôt qu’un moyen crédible de
A l’heure actuelle, les gouvernements ont ultime pour le Brexit approche à grands pas, compenser la volatilité des actifs risqués.
abandonné les contraintes tant budgétaires ce qui rend possible un profond remodelage
que monétaires au profit d’une politique du de l’Europe à partir de 2021. Les investisseurs devraient donc se tourner
«quoi qu’il en coûte». Les déficits budgétaires vers d’autres stratégies pour protéger leurs
à travers le monde sont les plus importants Repositionner les portefeuilles pour le portefeuilles au cas où les pare-feux des
jamais observés dans l’histoire moderne, et ils ‘monde d’après’ banques centrales contre une crise de crédit
sont à l’égal de l’expansion rapide des bilans plus large seraient de nouveau testés. Nous
des banques centrales, aux Etats-Unis et en Compte tenu de la transformation du paysage pensons notamment que l’or devrait représenter
Europe en particulier. Cette expansion vient mondial, et même si la pandémie continue une part importante des portefeuilles.
nettement éclipser les achats d’actifs mis en de frapper de nombreuses économies
place à la suite de la crise de 2008, et tout à travers la planète, les investisseurs Les banques centrales à travers le monde ont
ceci en l’espace des six premiers mois de devraient profiter des nouvelles opportunités fait preuve d’un faible seuil de tolérance dans
l’année seulement. offertes par le récent rebond des marchés leur lutte contre la déflation, avant de revenir
pour repositionner leurs portefeuilles et tirer à leur outil principal – la planche à billets. Il
Par ailleurs, le recours toujours plus important parti de cet environnement d’investissement s’agit là d’une réponse désormais standard,
à la dette pour soutenir la croissance des dynamique. qui sera propice pour l’or si de nouveaux
bénéfices des entreprises et le mode de vie chocs devaient menacer la stabilité mondiale.
des consommateurs devrait caractériser Il est tout d’abord primordial de reconnaître
le monde post-confinement. Dans ces que les obligations gouvernementales L’or, associé à une exposition à des devises
conditions, les perspectives de croissance pourraient ne plus jouer leur rôle de valeur sûres comme le franc suisse et le yen, peut
pourraient s’avérer de plus en plus fragiles, refuge, sur lequel comptaient de nombreux aider à recréer partiellement le ‘refuge’
alors que les modèles de profit et les investisseurs. offert précédemment par les obligations
objectifs d’épargne des ménages devront gouvernementales au sein des portefeuilles
probablement être réévalués. Bien que les bons du Trésor américain (voir aussi la section Le marché des changes
de long terme aient rempli leur mission en dans le monde post-confinement, p.12).
A cela s’ajoutent de profondes transformations protégeant les portefeuilles grâce à leur
géopolitiques. S’agissant de la guerre rally de 10% durant la crise, les rendements Une approche de crédit différente dans
commerciale sino-américaine née en 2018, tendent aujourd’hui à s’approcher le monde post-confinement
la trêve qui semblait avoir été trouvée en dangereusement de zéro, et l’expérience
décembre 2019 entre les deux grandes des investisseurs en Bunds allemands lors Une fois ce repositionnement opéré,
puissances mondiales apparaît aujourd’hui du mouvement de correction de mars est les investisseurs peuvent s’intéresser
comme étant rompue. Les Etats-Unis mettent particulièrement instructive. également à des actifs générateurs de
| 9L’OR CONTI NUE DE S OUS - VA LOR IS ER L A PO L I T I Q U E
DU « QUOI QU’ IL EN COÛTE» DES B A NQ U E S C E N T RAL E S
3'000
2'500
M2 US prév. (indexé)
2'000 se trouvent mieux positionnés pour affronter
l’incertitude du monde post-confinement.
Cela nous permet donc de nous focaliser
1'500
avec une plus grande confiance sur une
M2 US (indexé) sélection de titres active pour dynamiser la
1'000 génération de performance.
Cours de l’or (USD l’once)
500 Si l’on se penche sur la zone euro et le Japon,
où la faible croissance économique, le fort
endettement des bilans, et l’approche active
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20
des banques centrales avaient transformé
des pans entiers de secteurs domestiques
Sources: Banque de Réserve fédérale de St. Louis, Bloomberg Finance L.P., UBP
de ces régions en de véritables entreprises
‘zombies’, une approche de sélection de
titres avec un biais croissance et qualité a
permis aux investisseurs de naviguer dans
rentabilité. Cependant, ceux d’entre eux qui En conséquence, l’approche passive de des environnements difficiles depuis la crise
ont une aversion pour le risque devraient «buy-and-hold» (achat et détention), qui de 2008.
revoir leur conviction selon laquelle une avait largement profité aux investisseurs
exposition de crédit présente moins de ces dernières années, devrait laisser place Ainsi, si les stratégies «value» ont pu combler
risque qu’une exposition en actions. à une sélection de titres de crédit «bottom- l’écart de performance au Japon et en
up» plus active comme source de valeur Europe au travers de dividendes élevés,
Comme constaté lors du mouvement de ces prochains mois. il pèse aujourd’hui, selon nous, un risque
correction de mars, les segments de crédit sur les dividendes des entreprises, étant
«investment-grade» et «high yield» en USD Au-delà de cet aspect, les investisseurs donné que les sociétés devraient désormais
ont en effet tous deux enregistré des pertes devraient aussi tenir compte de l’incertitude se concentrer sur leur désendettement, plutôt
«peak-to-trough» de 18%, offrant ainsi une économique et géopolitique à venir. Ils ont que sur le retour du capital aux actionnaires.
protection toute relative par rapport aux heureusement la possibilité d’avoir recours
30% de baisse observés sur le marché des à des stratégies d’options efficaces pour L’économie mondiale étant de plus en plus
actions globales. protéger leur exposition aux actions et au soumise à des difficultés récurrentes, nous
crédit risqué dans ce nouvel environnement pensons qu’un biais croissance et qualité
Les achats de crédit «investment- de plus en plus volatil. similaire devrait profiter aux investisseurs
grade» annoncés par la Fed devraient dans la crise actuelle. En effet, même si
heureusement fournir aux investisseurs Ainsi, alors que l’indice de volatilité CBOE la surperformance est impressionnante, le
une certaine protection par rapport à de (VIX) est tombé sous la barre des 30 pour la risque sur les dividendes suggère que le biais
nouveaux risques de liquidité. En effet, si première fois depuis février, nous avons pris qualité et croissance peut continuer à générer
l’on prend encore l’exemple de la zone la décision, comme nous l’avions fait alors, de la valeur au niveau de la sélection de titres,
euro, les achats de la BCE ont permis d’ajouter une position de protection directe alors que les marchés vont tendre à réestimer
au crédit en EUR de surperformer son via des options de vente («put options») les perspectives de dividendes, surtout parmi
équivalent en USD au moment des baisses au sein des portefeuilles, cette stratégie ayant les actions de type «value».
du mois de mars. aidé ces derniers à bien résister durant les
corrections observées en mars. Les investisseurs peuvent également chercher
Dans certains segments de crédit plus à capitaliser sur la disruption causée par les
risqués, comme les obligations «high yield» Les investisseurs en actions devraient réponses politiques à la pandémie mondiale
et la dette des marchés émergents, où tirer les leçons de la situation en Europe (avec notamment une hausse attendue
les banques centrales se montrent moins et au Japon des investissements en biotechnologies),
actives, les investisseurs devront être de ainsi que par le changement observé dans
plus en plus sélectifs, étant donné que Grâce à la protection mise en place – à la fois l’équilibre des pouvoirs Etats-Unis/Chine,
nous nous attendons à une accélération de manière implicite (au travers des banques mais aussi par une réduction de l’effet de
du cycle de défaut au second semestre centrales) et de manière explicite (via les levier en tant que moteur des dépenses de
et début 2021. stratégies d’options) –, les investisseurs consommation et de création de valeur pour
10 | NOUVEL LES PER S P ECTI VES D’ I NVES TI S S EME N T 2 0 2 0L E S AC T I O N S D E C RO I SSAN C E E T D E Q U AL I T É C O N T I N U E N T
D E SU RPE RF O RME R L E S ST RAT É G I E S « VAL U E » D AN S
C E T T E PH ASE D E RE PRI SE À FAI BL E C RO I SSAN C E
8,0%
Contribution à la performance totale (12.2014-12.2018)
Gains en capital Dividendes
7,0%
les sociétés globales. Ces tendances, toutes 6,0%
réunies, devraient renforcer le bien-fondé
5,0%
d’une analyse et d’une sélection d’entreprises
pour générer de la performance.
4,0%
En outre, les investisseurs devraient 3,0%
bénéficier de l’accélération des tendances
à long terme, et notamment du développement 2,0%
des solutions technologiques qui stimulent la
transformation de l’économie alors que nous 1,0%
entrons dans le monde post-confinement.
0,0%
Les chaînes d’approvisionnement à travers
MSCI Japan MSCI Japan MSCI Japan MSCI Japan
le monde étant appelées à redevenir plus Growth Value Quality
locales et régionales dans les années à venir,
nous devrions voir émerger à la fois des Sources: MSCI, Bloomberg Finance L.P., UBP
gagnants et des perdants au sein de chaque
secteur, tout comme lors de la globalisation
intervenue il y a deux décennies, qui avait
favorisé les entreprises et les investisseurs
les plus proactifs.
La pandémie et l’arrêt quasi-total de
l’économie mondiale sur le premier semestre
devraient donc être considérés comme
un véritable catalyseur, tout d’abord pour
repositionner les portefeuilles face aux
nouveaux risques, puis pour se concentrer
sur les opportunités offertes par ce nouvel
environnement.
Rechercher des
opportunités parmi
les bénéficiaires
des profondes
transformations
à l’œuvre
| 11LE MARCHÉ DES CHANGES
DANS LE MONDE
POST-CONFINEMENT
PERSPECTIVES FOREX
Eléments clés
■ La pandémie de Covid-19 a conduit à une forte baisse ■ Quant aux devises des marchés émergents, elles ne
des taux d’intérêt au sein des pays du G10, surtout pour le devraient pas connaître de fortes hausses, du fait notamment
dollar américain (USD). Les réductions de taux de la Réserve de profils des taux d’intérêt en repli et de la chute des
fédérale (Fed) et sa politique d’assouplissement agressive perspectives de croissance. Les facteurs idiosyncratiques
devraient se traduire par une légère faiblesse de l’USD sur le joueront un rôle important dans la détermination des
reste de l’année, en particulier lorsque la reprise économique performances relatives pour une grande variété de devises
mondiale sera devenue plus fermement établie. des marchés émergents. Nous nous attendons notamment
à ce que la livre turque (TRY), le rand sud-africain (ZAR) et
■ Les devises des pays du G10 affichant traditionnellement
le rouble biélorusse (BRL) restent sur une tendance faible.
un bêta élevé par rapport à la croissance globale, comme
le dollar australien (AUD), le dollar néo-zélandais (NZD) et ■ Les taux de change en yuan (CNH) ne devraient pas
le dollar canadien (CAD), et dans une moindre mesure bénéficier de la faiblesse, même modeste, de l’USD, et ce
l’euro (EUR), devraient bien se comporter. Le potentiel de en raison du regain de tensions politiques et économiques
surperformance de l’EUR sera limité en raison de contraintes entre les Etats-Unis et la Chine à l’approche de l’élection
structurelles et d’une modeste croissance au sein de l’Union présidentielle américaine, prévue en novembre.
européenne (UE).
■ Enfin, l’or est appelé à s’apprécier, pour tendre vers une
■ Les devises reconnues généralement pour leur rôle de valeur valeur d’équilibre proche d’USD 2’100 l’once, un niveau
refuge devraient, selon nous, s’apprécier à un rythme plus cohérent par rapport au rythme et à l’ampleur de la
faible que précédemment attendu. Le yen (JPY) est, pour sa croissance monétaire américaine (M2). Ces prévisions
part, appelé à croître de manière progressive, tandis que le s’accompagnent cependant de risques haussiers, reflétant
renforcement du franc suisse (CHF) ralentira sous l’effet des la possible mise en place de mesures politiques monétaires
interventions de la Banque nationale suisse (BNS). non conventionnelles.
12 | NOUVELL ES PE R S P ECTI VES D’ I NVES TI S S EME N T 2 0 2 0LES « F O RWARD S» E U R/ U SD À 1 MO I S O N T F O RT E ME N T BAI SS É
50
40
L
Points de terme en faveur de l’USD
a fin de la tendance haussière
30
de l’USD
Depuis la mi-mars, les taux de change 20
USD pondérés des échanges commerciaux
ne se sont que légèrement dépréciés, 10
en dépit des mesures d’assouplissement de
la Fed en termes de politiques monétaires.
0
En février et mars, cette dernière a réduit
le taux de ses Fed funds à 0,00-0,25% et
réitéré son programme d’assouplissement -10
Points de terme en faveur de l’EUR
quantitatif (QE). Elle s’est en outre engagée
à lancer, pour la première fois de son histoire, -20
un vaste programme de rachats de dette 01.10 01.12 01.14 01.16 01.18 01.20
d’entreprise.
Sources: UBP, Bloomberg Finance L.P.
Autre décision majeure, la Fed a également
étendu ses facilités sur les swaps USD avec que le coût de financement externe diminue et AUD/USD vers des niveaux d’environ 0,71 d’ici
un certain nombre de banques centrales des que le commerce mondial tend à augmenter. à la fin 2020. Quant à la parité USD/CAD, elle
pays développés et des pays émergents. Ces devrait céder du terrain, pour descendre vers
lignes de swap ont eu pour effet de réduire la Les devises à bêta élevé des pays du G10 les 1,35, avec des risques à la baisse selon
demande pour l’USD sur le marché «spot». devraient surperformer notre scénario.
Autrement dit, les entreprises et les banques
pourraient avoir recours à un financement Les devises des pays du G10 affichant L’EUR sera l’un des bénéficiaires de la
en USD peu onéreux sans avoir à aller sur le traditionnellement un bêta élevé par rapport reprise économique globale, signe de la
marché spot pour acheter de l’USD. à la croissance économique mondiale se sont part croissante des exportations mondiales
bien comportées depuis les plus bas atteints au sein de la zone euro. Le fonds de sauvetage
Avant la pandémie de Covid-19, le consensus à la mi-mars. (‘rescue fund’) annoncé par la Commission
pensait que la Fed réduirait ses taux de européenne ne changera pas la donne pour la
seulement 25 points de base (pb) en 2020. Or, La reprise de devises comme l’AUD, le CAD et monnaie unique, mais il réussira à comprimer
depuis la crise, les baisses de taux de la Fed le NZD s’explique notamment par la hausse des les rendements des pays périphériques. La
ont grevé le potentiel de carry (portage) offert prix de l’énergie, une modeste augmentation parité EUR/USD devrait, selon nous, s’inscrire
par l’USD, et la diminution des rendements des cours des matières premières, et la en hausse, pour atteindre environ 1,14 d’ici
américains à 10 ans, en particulier, suggère réouverture progressive de l’économie chinoise. à la fin de l’année, ce qui tient principalement
que l’érosion des taux d’intérêt de long terme Ce dernier facteur est particulièrement important. à la faiblesse de l’USD. La Banque centrale
pourrait s’avérer permanente. En effet, la reprise chinoise s’opérant en deux européenne (BCE) ne favorisera pas
étapes (tout d’abord du côté de l’industrie l’accélération de l’appréciation de l’EUR,
Selon nous, dès lors que la reprise économique manufacturière, puis des services), cela implique compte tenu de la fragilité de l’économie
mondiale deviendra plus évidente, l’USD devrait qu’il subsiste des risques haussiers pour les domestique en zone euro.
légèrement s’affaiblir, en ligne avec la forme de devises d’Océanie, malgré les programmes
la courbe de taux américaine. L’USD chute d’assouplissement des politiques monétaires En règle générale, la livre sterling (GBP) tend à
généralement avec une pentification modérée mis en place par la Reserve Bank of Australia bénéficier des périodes de reprise de l’activité
de la courbe de taux durant les reprises (RBA) et la Reserve Bank of New Zealand mondiale, mais la perspective persistante d’un
économiques, les investisseurs n’ayant plus (RBNZ). échec des négociations commerciales entre l’UE
besoin de détenir des actifs refuges. et le Royaume-Uni laisse penser que la devise ne
Nous nous attendons à ce que la faiblesse de parviendra pas à s’apprécier sensiblement dans
La faiblesse de l’USD est un facteur de soutien l’USD – qui devrait devenir plus évidente au les semaines et les mois à venir. La tenue du
des devises des pays du G10 et des pays second semestre, lorsque la reprise économique sommet européen en juin devrait conduire à une
émergents. Etant donné le rôle majeur de mondiale sera plus fermement établie – favorise hausse des niveaux de volatilité sur la GBP, et
l’USD, de par son statut de devise de réserve à la fois les devises des pays du G10 à bêta l’absence d’avancées concrètes jusque-là dans
et de devise commerciale, une baisse, même élevé et les matières premières, lesquelles sont les négociations commerciales indique que l’UE
minime, du billet vert a un effet positif sur les valorisées en USD. Par conséquent, nous et le Royaume-Uni risquent de ne pas parvenir
perspectives de croissance globales, alors prévoyons une nouvelle hausse de la parité à un accord commercial d’ici à la fin 2020.
| 13L E F RAN C SU I SSE SO U S PRE SSI O N H AU SSI È RE
1,20 1,04
USD/CHF
(échelle de droite) 1,02
1,15
1,00
0,98
La Banque d’Angleterre (BoE) a évoqué la
possibilité d’instaurer des taux de dépôt 1,10
négatifs, ce qui serait une première pour une 0,96
économie qui affiche un déficit de la balance
EUR/CHF
courante, et aussi, à nos yeux, une décision (échelle de gauche) 0,94
extrêmement préjudiciable pour la GBP. 1,05
0,92
L’essentiel est que les risques politiques et
économiques commencent à croître pour la
GBP, et nous prévoyons donc une possible 1,00 0,90
baisse de la parité GBP/USD sous les 1,20 07.18 01.19 07.19 01.20 07.20
ces prochains mois.
Sources: UBP, Bloomberg Finance L.P.
Les devises refuges resteront prisées
des investisseurs
d’actifs étrangers de la BNS ont encore Le rythme et l’ampleur des mesures
La reprise naissante de l’économie mondiale augmenté, tout comme les flux de revenus qui d’assouplissement monétaire globales en place
et l’amélioration du sentiment sur le risque en découlent, et la banque centrale se trouve à l’heure actuelle sont sans précédent, et si les
indiquent que la ruée vers les devises refuges donc désormais confrontée à un problème banques centrales se réorientaient vers des
devrait commencer à ralentir légèrement. à la fois de réserves et de flux, ce qui ne fait politiques monétaires non conventionnelles (taux
Cependant, il faut s’attendre à une poursuite qu’amplifier la vigueur du CHF. de dépôt négatifs ou «monnaie hélicoptère»),
de la pression haussière sous-jacente pour le les prix de l’or pourraient, de notre point de
JPY, comme pour le CHF. La Suisse présente un excédent courant vue, croître de manière parabolique. Selon
important (à savoir 10% du PIB), ce qui signifie notre scénario de base, ils augmenteraient
La forte diminution des différentiels de que le CHF devrait continuer à bénéficier en ligne face à la baisse des taux d’intérêt réels
rendements réels entre les Etats-Unis et d’une forte demande à moyen terme. De américains et à l’accélération de la croissance
le Japon implique que la valeur d’équilibre notre point de vue, il est peu probable que la monétaire américaine. La corrélation historique
de la parité USD/JPY est inférieure à 100. BNS procède à de nouvelles baisses de taux entre l’or et la masse monétaire US M2 suggère
Au minimum, la compression des des dépôts en l’absence d’action similaire que la valeur d’équilibre du métal jaune se situe
taux d’intérêt américains, surtout sur de la part de la BCE. Nous pensons donc aux alentours d’USD 2’100 l’once.
la partie longue, suggère que la parité qu’à moyen terme, l’EUR/CHF s’approchera
USD/JPY aura du mal à s’apprécier, même si le de la parité, et l’USD/CHF retombera Nous estimons que, si les banques
sentiment sur le risque continue de s’améliorer. aux alentours de 0,95. centrales venaient à opter pour des mesures
Le Japon affiche un excédent courant important, d’assouplissement non conventionnelles
ce qui constitue toujours une forte source de L’attrait de l’or agressives, l’or pourrait se hisser au moins
demande sous-jacente pour le JPY. La Banque vers les USD 3’000 l’once, avec des risques
du Japon (BoJ) pourrait se sentir encouragée à Les cours de l’or ont bondi d’environ 30% fortement orientés à la hausse selon ce scénario.
agir, et ainsi intervenir occasionnellement pour depuis juin 2019. La hausse des prix du métal
affaiblir le JPY. Toutefois, nous pensons que jaune avait débuté avant la crise de Covid-19, Des risques accrus sur le CNH
toute intervention ne fera que ralentir le rythme mais l’impact de la pandémie est venu accélérer
d’appréciation de la devise, mais ne changera cette tendance sous-jacente. Bien que l’économie chinoise se soit
en aucun cas l’évolution ultime des taux de largement redressée après le choc subi par
change USD/JPY. Les banques centrales à travers le monde la crise de Covid-19, les taux de change sur
sont, de fait, passées d’un régime d’objectif le CNH n’ont pas enregistré d’appréciation
La Banque nationale suisse (BNS) a, d’inflation à une approche de gestion nuancée significative. Ils s’affichent même en légère
quant à elle, nettement intensifié ses et implicite de la dette. Nous pensons donc baisse face à l’USD depuis début 2020.
interventions sur la devise dès la mi-mars. que les responsables des politiques monétaires Précédemment, nous anticipions une hausse
La très forte augmentation de ses dépôts ne devraient pas réagir face à tous nouveaux du CNH sur le reste de l’année, reflétant les
à vue depuis lors (environ CHF 100 milliards) signes de montée de l’inflation à l’avenir. afflux de capitaux enregistrés ainsi que des
indique que le franc suisse est toujours Autrement dit, les risques de baisse de l’or niveaux de rendements sur les obligations
sous pression haussière. Les larges réserves devraient être limités. gouvernementales chinoises supérieurs à ceux
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